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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0 07 7月月2424日日【国信通信 研究框架】光器件光模块篇光器件光模块篇行业行业研究研究 专题专题报告报告通信通信 通信设备通信设备投资评级:超配(维持评级)投资评级:超配(维持评级)证券分析师:马成龙021-S0980518100002证券分析师:陈彤0755-S0980520080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要1、光通信器件模块行业主要研究光信号传输及光电转换环节,涉及光电芯片、光学元件、光学器件、光模块、光通信设备及下游电信运营商和云厂商等环节。依据投资来源的不同
2、,光通信产业可分为电信领域和数通领域。光模块产业技术与激光雷达、消费电子、医疗检测设备等领域技术相通,具备应用场景延伸的技术可行性基础和生产服务优势。2、光通信器件模块行业投资具有以下特点:(1)成长性和周期性相伴的本质是流量增长和技术迭代;(2)技术迭代重塑市场格局,关注下一代技术趋势和格局变化;(3)技术升级向更高性能和更低成本演进;(4)技术升级带动产品均价提升,单位流量硬件成本相对刚性;(5)属于耗材,种类多,规模大;(6)行业壁垒高,Know-How是关键,产业链下游开始向上游芯片突破;(7)上游高端芯片依赖进口,中游光器件光模块国产替代率高,全球产能东升西落。3、光通信器件模块行业
3、公司的一般成长逻辑包括:(1)技术迭代阶段头部公司享受技术领先红利;(2)加强研发,实现产品品类横向扩张和垂直整合;(3)产品出海,提升海外份额和毛利率;(4)精益制造构建核心能力,持续降本增效;(5)拓展新应用场景,找到新增长曲线。4、结合基本面,在我们已覆盖公司中,我们重点推荐天孚通信、中际旭创,建议关注光库科技、华工科技风险提示:风险提示:数通市场或电信市场需求不及预期;竞争格局加剧;光器件厂商向非通信领域拓展不及预期等原材料价格波动的风险。XZBVUX4X4YOVEYDV8OdNaQpNpPnPmOjMrRsNfQmOqN7NmMyRxNrQwPvPsPsO请务必阅读正文之后的免责声明
4、及其项下所有内容光通信器件模块行业研究对象及股票划分依据0101光通信器件模块行业公司的一般成长逻辑0303数据库与资料来源0404目录目录光通信器件模块行业投资的特点0202请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、光通信器件模块研究范围与标的光通信器件模块研究范围与标的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容光通信器件模块行业主要研究光信号传输和光电转换环节光通信器件模块行业主要研究光信号传输和光电转换环节负责光负责光/电信号转换的光模块是光通信中必要的一环。电信号转换的光模块是光通信中必要的一环。高速信号在铜缆中迅速衰减而无法实现长距离传输,而光比无线电信号的传输频率高出1
5、000倍以上,所以光纤成为了主流的信息传输介质,信息在光纤中以光信号传输。在计算机、存储器、交换机内部,数据是以电信号的形式处理和传输的。光/电信号转换是必要环节。各类光器件在信息流中发挥的作用包括:光信号产生、光信号调制、光信号传输、光信号处理、光信号探测。各类光器件在信息流中发挥的作用包括:光信号产生、光信号调制、光信号传输、光信号处理、光信号探测。图图 1 1:光模块工作原理光模块工作原理资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理图图 2 2:光通信器件与信息流的对应关系光通信器件与信息流的对应关系资料来源:中国光电子器件产业技术发展路线图,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免
6、责声明及其项下所有内容图图 3 3:光通信产业链及市场规模(亿美元,:光通信产业链及市场规模(亿美元,20212021)资料来源:天孚通信招股说明书,LightCounting,ICC,国信证券经济研究所整理;注:光通信设备包括光传输设备及数通设备(路由器+交换机)光通信产业是光器件的重要应用领域光通信产业是光器件的重要应用领域光芯片光学元件光组件有源光芯片:有源光芯片:激光器芯片、探测器芯片无源光芯片:无源光芯片:PLC芯片、波分复用芯片、光开关芯片、光衰减器芯片平面光学元件:平面光学元件:滤光片、偏振分束器、消偏振分束器、反射镜、窗口片、棱镜、波片球面光学元件:球面光学元件:透镜、柱面镜横
7、压玻璃非球面透镜横压玻璃非球面透镜光组件光组件陶瓷套管/插芯光纤适配器光收发接口组件精密金属件光器件无源光器件无源光器件光隔离器、光分离器、光开关、光纤连接器、波分复用解复用器、光分路器、光衰减器、FA光纤阵列、光耦合器等有源光器件有源光器件激光器(DFB/FP/VCSEL)、探测器(PIN、APD)、光放大器、光调制器(DML、EML)、光收发次模块(TOSA/ROSA/BOSA)光模块光模块光模块光收发模块、光放大器模块、动态可调模块、性能监控模块电芯片电芯片电芯片激光驱动器、跨阻放大器芯片、限幅放大器芯片等光通信设备数通市场电信市场全球市场空间(亿美元,全球市场空间(亿美元,2021)2
8、4 35 8 13 92 618 电芯片光芯片光学元件光器件光模块光通信设备光电子器件(简称光器件)主要指利用电光电子器件(简称光器件)主要指利用电-光子(或光光子(或光-电子)转换效应制成的各种功能器件。电子)转换效应制成的各种功能器件。广义的光通信器件包括光芯片、光学元件、光组件、光器件、光模块等环节,各环节的行业变革孕育投资机会。广义的光通信器件包括光芯片、光学元件、光组件、光器件、光模块等环节,各环节的行业变革孕育投资机会。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容光模块是各类光器件的集成品光模块是各类光器件的集成品光模块主要由光学器件和辅料(外壳、插针、光模块主要由光学器件和辅料(
9、外壳、插针、PCB与控制芯片)构成。光学器件(包括光芯片和光学元件组件)约占光模块成本与控制芯片)构成。光学器件(包括光芯片和光学元件组件)约占光模块成本70%以上,以上,辅料(外壳、插针、PCB与电路芯片等)占光模块总成本近30%。光发射组件光发射组件TOSATOSA一般包含激光二极管、背光监测二极管、耦合部件、TEC以及热敏电阻等元件。一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器(LD)发射出相应速率的调制光信号,通过光功率自动控制电路,输出功率稳定的光信号。光接收组件光接收组件ROSAROSA一般包含光电探测器、跨阻放大器、耦合部件等元件。一定速率的光信号输入模块后由光探测器转(PD/AP
10、D)换为电信号,经前置放大器(TIA)放到后输出相应速率的电信号。图图 4 4:光模块结构示意图光模块结构示意图(SFP+SFP+封装封装)资料来源:讯石光通讯,国信证券经济研究所整理图图 5 5:光模块成本构成光模块成本构成资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 7 7:光通信在电信网络的应用光通信在电信网络的应用资料来源:光迅科技,国信证券经济研究所整理应用趋势:应用趋势:随着移动互联网和云计算的发展,数据中心的计算能力和数据交换能力呈指数级增长,光通信的应用主体从运营商网络转向数据中心光通信的应用主体从运营商网络转向数据中心。电信网络
11、的光通信应用:电信网络的光通信应用:1980年代光纤诞生以来,光通信应用从骨干网到城域网、接入网、基站。目前国内传输网络基本完成光纤化,但数据在进出网络时仍需要进行光电转换;未来向全光网演进。以光模块为例,据LightCounting数据,电信市场(电信市场(FTTxFTTx+无线前传无线前传/中回传中回传+CWDM/DWDM+CWDM/DWDM)占比)占比约为约为40%40%-45%45%。数据中心的光通信应用:数据中心的光通信应用:1990年代开始,光通信应用从中短距离的园区、企业网络延伸到大型数据中心的系统机架间、板卡间、模块间、芯片间应用。仍以光模块为例,据LightCounting数
12、据,数通市场(以太网数通市场(以太网+光互连光互连+光纤通道)收入占比在光纤通道)收入占比在55%55%-60%60%左右左右。光通信核心应用场景:电信网络和数据中心光通信核心应用场景:电信网络和数据中心图图 8 8:光模块在数通领域的应用光模块在数通领域的应用资料来源:光迅科技,国信证券经济研究所整理图图 6 6:以光模块为例以光模块为例,运营商市场与数通市场收入占比对比运营商市场与数通市场收入占比对比(20212021)资料来源:LightCounting,国信证券经济研究所整理以太网50%光互连7%光纤通道3%FTTx6%无线前传/中回传10%CWDM/DWDM24%请务必阅读正文之后的
13、免责声明及其项下所有内容图图 1010:以太网光模块以太网光模块(数通市场数通市场)和电信侧光模块市场规模增长趋势和电信侧光模块市场规模增长趋势资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图9 9:三大运营商资本开支三大运营商资本开支(亿元亿元)及国内外主要云厂商资本开支及国内外主要云厂商资本开支(百万美元百万美元,百万元百万元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理下游资本开支拉动相应的光器件需求下游资本开支拉动相应的光器件需求运营商与云厂商的资本开支直接推动网络建设运营商与云厂商的资本开支直接推动网络建设,拉动光模块光器件的需求拉动光模块光器件的需求。数据中心侧光通信市场增长稳定性较强
14、数据中心侧光通信市场增长稳定性较强,电信市场周期波动较大电信市场周期波动较大。0040005000200001920202021中国联通中国电信中国移动0500000002500030000350004000014Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1MetaGoogleMicrosoft亚马逊050000000250003000014Q1
15、 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1百度腾讯阿里巴巴0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0200040006000800002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E以太网光模块市场规模(百万美元)YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000020102011201
16、22001620172018中国电信侧光模块市场规模(百万美元)YoY(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容光通信技术可拓展至更多应用场景:激光雷达、光通信技术可拓展至更多应用场景:激光雷达、ARAR、医疗等、医疗等以天孚通信、光库科技、腾景科技以天孚通信、光库科技、腾景科技、中际旭创、中际旭创等为代表的光器件公司立足于传统通信市场的同时,积极跨领域布局医疗、激光雷达、等为代表的光器件公司立足于传统通信市场的同时,积极跨领域布局医疗、激光雷达、ARAR等。等。新领域采用的光学器件所需的底层工艺和原理与光收发模块类似,光通信厂商切入具有技术延续性。新领域采用的光
17、学器件所需的底层工艺和原理与光收发模块类似,光通信厂商切入具有技术延续性。以激光雷达为例,激光雷达原理类似光模块,同时具备激光收发部分,主要在产品设计、参数要求、性能指标上有所区别。目前,激光雷达主要有905nm和1550nm两大波长,其中1550nm具有满足人眼安全要求、抗干扰能力强、探测距离远、探测精度高等优势有望成为未来趋势。而在光通信中,典型的波长是800到1600nm,其中最常用的波长是850nm、1310nm和1550nm,其中1550nm光在传输过程中能量损失是最小的。因此光通信器件厂商在因此光通信器件厂商在1550nm1550nm波段已具有较高的光学理解,切入激光雷达领域具有技
18、术延续性。波段已具有较高的光学理解,切入激光雷达领域具有技术延续性。图图 1111:15501550nmnm激光雷达有望成为未来主流激光雷达有望成为未来主流资料来源:一径科技,国信证券经济研究所整理扫描方式扫描方式波长波长机械旋转式机械旋转式转镜式转镜式MEMSMEMSFlashFlashOPAOPA905nm905nm1550nm1550nm机械式机械式半固态半固态固态固态表表 1 1:新冠病毒检测设备新冠病毒检测设备PCRPCR仪器中的光学系统所涉及部件及用途仪器中的光学系统所涉及部件及用途资料来源:海创光电,国信证券经济研究所整理光学系统涉及部件光学系统涉及部件用途用途光源一般以LED为
19、主(某些高性能系统采用激光),单色或多色,单个LED或多个LED阵列。虽然LED芯片较为廉价,但是整个光源模块需要散热控温,实时监测和调整光学强度,并且通过透镜准直光路,设计和生产需要很强的技术能力。光源端和探测端滤光片通过不同滤光片输出荧光标记物特有的激发波长,和收集标记物特有的发射波长,阻断其他不相关波长,可大幅提高读取信噪比。光路整形系统通过透镜、棱镜、柱面镜、镀膜二向色镜等光学部件将激发光聚焦在样品上,并收集荧光信号到探测器上。探测器根据系统配置不同,探测器一般有简单的光电二极管PD,高灵敏度的雪崩二极管APD,成像CMOS芯片,或者单光子灵敏度的PMT或者SiPM模块。机电系统动样品
20、平台,滤光片轮的电机等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容光通信器件模块产业链一览光通信器件模块产业链一览表表 2 2:光通信器件模块产业链一览:光通信器件模块产业链一览板块板块证券代码证券代码证券简称证券简称公司简介公司简介光电芯片A22022.SH源杰科技国产优质光芯片公司,主营产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品688048.SH长光华芯高功率半导体激光芯片龙头,已形成由半导体激光芯片、器件、模块及直接半导体激光器构成的四大类、多系列产品矩阵688313.SH仕佳光子国产无源光芯片龙头,主营业务包括光芯片和器件、室内光缆和线缆材料三类业务300620.S
21、Z光库科技铌酸锂调制器国产厂商,主营业务包括光纤激光器件、光通讯器件和铌酸锂调制器光器件300570.SZ太辰光MTP/MPO光纤连接器领先厂商,主营产品包括陶瓷插芯、光纤连接器、耦合器、光纤光栅等光器件以及光传感监测系统300394.SZ天孚通信无源光器件平台型厂商,持续布局有源代工/封装及高速光引擎业务300408.SZ三环集团电子陶瓷一体化龙头,陶瓷插芯国产龙头002281.SZ光迅科技国产光器件领先企业,具备光芯片自制能力300548.SZ博创科技光电子器件领先企业,主营产品包括PLC分路器、PON光模块、波分复用器件等,下游应用市场以电信市场为主光学元件688195.SH腾景科技精密
22、光学元件、光纤器件优质厂商,下游深耕光通信和光纤激光器002222.SZ福晶科技主营产品包括非线性光学晶体、激光晶体、精密光学元件和激光器件等,广泛应用于激光、光通讯等工业领域603297.SH永新光学国产高端显微镜龙头,主营光学元组件和光学仪器产品,布局条码扫描及机器视觉镜头、车载光学、激光雷达等领域688167.SH炬光科技国产激光元器件领域领先企业,下游面向半导体设备、激光雷达、医疗美容等领域688127.SH蓝特光学精密光学元件优质厂商,产品包括光学棱镜、玻璃非球面和玻璃晶圆三大系列2382.HK舜宇光学科技全球光学龙头厂商,产品包括光学零件、光电产品和光学仪器光模块300308.SZ
23、中际旭创国产光模块龙头,应用领域以北美数通市场为主300502.SZ新易盛国产光模块领先厂商000988.SZ华工科技国产无线前传光模块领先厂商,主营业务包括激光设备、激光全息防伪产品、敏感元器件、光电器件系列产品等002281.SZ光迅科技国产光器件领先企业,具备光芯片自制能力603083.SH剑桥科技主营业务包括光接入终端、无线网络设备、光模块、工业物联网软硬件及解决方案002902.SZ铭普光磁光磁通信元器件厂商300548.SZ博创科技光电子器件领先企业,主营产品包括PLC分路器、PON光模块、波分复用器件等,下游应用市场以电信市场为主资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅
24、读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、二、光通信器件模块行业投资的特点光通信器件模块行业投资的特点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1、成长性和周期性相伴的本质是流量增长和技术迭代、成长性和周期性相伴的本质是流量增长和技术迭代流量增长和技术代际升级是行业周期性和成长性相伴的根源:流量增长和技术代际升级是行业周期性和成长性相伴的根源:成长性的核心逻辑是量的变化成长性的核心逻辑是量的变化,核心是流量增长核心是流量增长。随着运营商/云厂商资本开支不断增加和全球数据流量的不断增长,光通信行业长期具备成长性。周期性的核心逻辑是价格的波动周期性的核心逻辑是价格的波动,核心是技术迭代核心是技
25、术迭代,产品速率升级带动产品均价提升产品速率升级带动产品均价提升。下游电信市场从3G/4G向5G的代际升级,资本开支变化带来电信光模块需求周期波动,数通市场光模块速率从40G向100G再到400G/800G升级,新技术推出、规模商用到慢慢退出本身存在技术应用周期。图图 1212:全球数据流量持续增长全球数据流量持续增长资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球数据流量(ZB)图图 1
26、313:光模块对应交换机芯片的演进路径:光模块对应交换机芯片的演进路径资料来源:Inphi,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2、技术迭代重塑市场格局,关注下一代技术趋势和格局变化、技术迭代重塑市场格局,关注下一代技术趋势和格局变化 技术迭代速度快技术迭代速度快,每隔每隔2 2-4 4年会有新一代产品推出年会有新一代产品推出,带动短周期投资机会带动短周期投资机会。100G光模块2016年开始起量,2022年逐渐接近高峰。400G DR4从2018年开始起量,预计于2025年达到高峰期;200G FR4从2020年开始起量,预计于2023年达到高峰期。2022
27、年是800G开始商用的元年。每一代技术升级往往伴随技术路径的演化每一代技术升级往往伴随技术路径的演化,重塑竞争格局重塑竞争格局。对于光模块厂商,需要持续研发投入从而抓住代际升级新品机遇,实现扩大并巩固市场份额。技术升级背景下,上游芯片格局、下游客户采购模式的变化也对竞争格局变化起到推动作用。表表 3 3:每一代技术升级每一代技术升级伴随的光模块市场格局变化及影响因素伴随的光模块市场格局变化及影响因素资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理10G10G40G40G100G100G400G400G800G800G1.6T1.6T3.2T3.2T规模起量的年份规模起量的年份2011年2016年20
28、18年预计2022年预计2025年预计2027年光模块市场格局变化光模块市场格局变化北美厂商为主北美厂商为主;国产厂商份额有所提升北美传统光模块厂商份额下滑,Intel凭借硅光方案取得一席之地;国内光模块企业崛起,中际旭创脱颖而出,份额提升市场集中度提升上游芯片的市场格局上游芯片的市场格局电芯片的供应商较多,光芯片的供应格局影响光模块供应格局PAM4和DSP应用改变了400G光模块电芯片供应格局,DSP芯片的供应商以Inphi和Broadcom为主客户采购模式客户采购模式设备商捆绑采购转变为云厂商“直采模式”技术路径技术路径并行封装取代单通道封装;气密封装转向非气密性封装100G PSM4等硅
29、光方案商用PAM4调制技术硅光渗透率持续提升可插拔够用,可能需要用CPO需要用CPO交换机芯片发布时间交换机芯片发布时间12.8Tbs交换芯片于2018年发布25.6Tbs交换芯片于2020年发布51.2Tbs交换芯片于2023年发布102.4Tbs交换芯片于2025年发布交换机发布时间交换机发布时间12.8Tbs交换机于2020年发布25.6Tbs交换机于2022年发布51.2Tbs交换机于2025年发布102.4Tbs交换机于2027年发布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 3、技术升级向更高性能和更低成本演进、技术升级向更高性能和更低成本演进图图 1515:100100G G
30、光模块封装方式和性能的发展情况光模块封装方式和性能的发展情况资料来源:讯石光通讯,国信证券经济研究所整理技术升级往更高性价比方向演进。其中,技术升级往更高性价比方向演进。其中,光模块速率升级的方法有两种:光模块速率升级的方法有两种:1 1、提高单通道的波特速率(提高光源波特率或高阶调制);、提高单通道的波特速率(提高光源波特率或高阶调制);2 2、增加通道数。下、增加通道数。下游客户的降本需求驱动光模块的封装工艺向小型化、集成化和低功耗升级。游客户的降本需求驱动光模块的封装工艺向小型化、集成化和低功耗升级。每一代光模块进行迭代时会出现不同的技术路径,产业化进程和成本决定了哪种技术路径成为主流产
31、业化进程和成本决定了哪种技术路径成为主流,成本影响因素包括功耗、材料成本、端口密度、兼容性、维护成本等。技术升级方向更高速率提高单通道光源的波特速率例如从40G到100G,从100G到400G(用50G激光器叠加更高的调制方式)增加通道数例如从10G到40G高阶调制更低成本小型化集成化例如从气密封装向非气密封装方案改进,降低器件使用量、大幅提升自动化率低功耗例如从100G速率的CFP(24W)、CFP2(8W)到现今宽度1/4的CFP4(5W)以及QSFP+和更小的QSFP28(3.5W)图图 1414:光模块技术升级路线光模块技术升级路线资料来源:讯石光通讯,国信证券经济研究所整理请务必阅读
32、正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 1717:随着流量升级随着流量升级,每一代际价格年降每一代际价格年降,但单位价格刚性但单位价格刚性,代际升级下实际行业均价提振代际升级下实际行业均价提振资料来源:LightCounting,国信证券经济研究所整理4 4、技术升级带动产品均价提升,、技术升级带动产品均价提升,单位流量硬件成本相对刚性单位流量硬件成本相对刚性 新产品推出后价格波动大新产品推出后价格波动大。价格波动大的原因:1、受摩尔定律影响,伴随芯片成熟后,光模块进入量产后,光模块价格伴随芯片价格下降而下降。2、光模块市场随着参与者的增多,竞争逐渐加剧,带动产品价格进一步下降。单位流量成本或
33、单位速率成本相对刚性单位流量成本或单位速率成本相对刚性,主要由原材料成本决定主要由原材料成本决定,同时芯片等原材料技术进步也会带来材料成本的下降同时芯片等原材料技术进步也会带来材料成本的下降,建议关注上游芯片建议关注上游芯片价格波动价格波动。以光模块为例,据LightCounting,光模块价格逐年下降,但单位GB价格降幅趋缓,形成相对刚性,100GbE SR4的定价在2019年跌破1美元/Gbps,100GbE PSM4在2020年达到1美元/Gbps,而后降幅趋缓。在光模块速率迭代升级的情况下,行业均价抵抗成本年降,降幅趋缓甚至有所上升,带来短周期投资机会。图图 1616:光模块单位光模块
34、单位GbpsGbps价格降幅趋缓价格降幅趋缓,形成相对刚性形成相对刚性资料来源:LightCounting,国信证券经济研究所整理价格流量100G400G800G流量和速率升级驱动均价提升流量和速率升级驱动均价提升代际内价格年降代际内价格年降单位价格刚性单位价格刚性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5 5、属于耗材,种类多,规模大、属于耗材,种类多,规模大光模块种类繁多光模块种类繁多,按照不同功能按照不同功能,有多个产品系列有多个产品系列。且光模块生命周期且光模块生命周期短短,属于消耗品属于消耗品,产品更新换代快产品更新换代快,产品相对标准化产品相对标准化,对应市场规模较对应市场规模
35、较大大。而光学元件而光学元件、组件器件细分产品定制化程度高组件器件细分产品定制化程度高,单品价值量低单品价值量低,每每一个细分单品对应的市场规模较小一个细分单品对应的市场规模较小。表表 4 4:光模块光模块分类方式分类方式资料来源:讯石光通讯,国信证券经济研究所整理分类方式分类方式类型类型封装方式SFP/eSFP、SFP+、SFP28、QSFP+、CXP、CFP、QSFP28、QSFP-DD、OSFP等光口速率(b/s)10G、25G、50G、100G、400G、800G等传输距离100m、10km、20km、40km、80km等调制格式NRZ、PAM4、DP-QPSK/n-QAM等是否支持波
36、分复用灰光模块(不支持WDM)、彩光模块(支持WDM)适用的光纤类型单模光模块(多用于远距离传输)、多模光模块(多用于短距离传输)光接口工作模式双纤双向(Duplex)、单纤双向(BiDi)光芯片类型激光器芯片:DFB(适用于中长距离传输),EML(电吸收外调制器,适用于长距离传输),VCSEL(适用于短距离传输)探测器芯片:PIN(噪声低、灵敏度低、价格低,适用于中短距离传输),APD(噪声大、灵敏度高、成本高,适用于长距离传输)连接器接头类型FC、SC、ST、LC、MU、MTRJ使用方式热插拔(GBIC、SFP、XFP、XENPAK)和非热插拔(1*9、SFF)工作温度范围商业级(0-70
37、)、延展温度(-2085)、工业级(-4085)图图 1818:光器件种类繁多光器件种类繁多资料来源:天孚通信,国信证券经济研究所整理表表 5 5:光学元件分类光学元件分类类型类型功能功能平面光学平面光学元件元件滤光片(Filter)用于实现特定波长的光通过,阻止其他波长的光通过。光通信领域的应用包括粗波分复用器(CWDM)、局域网波分复用器(LWDM)、10G无源光纤网络(PON)等偏振分束器(PBS)用于按照总体强度百分比、波长或偏振状态分割光线,能把入射的非偏振光分为两束垂直的线偏光的分束器消偏振分束器(NPBS)用于按照总体强度百分比分割光线而不受入射光偏振态影响反射镜(Mirror)
38、是一种利用反射定律工作的光学元件,用于光纤激光器泵源中将单管功率小、发散角度较大、光束质量较差的激光转化合并输出为发散角较小、光束质量较好、功率大的泵浦光窗口片(Window)是光路中保护电子元件、传感器、半导体元件的基础光学元件,用于防止电子传感器、检测器或其他敏感光电子元器件被外界环境因素(如湿气或其它微量污染物)损坏棱镜(Prism)一种由两两相交但彼此均不平行的平面围成的透明物体,用以分光或使光束发生色散,是光开关、环行器、波分光梳等等通信器件的关键元件,用于将光束折转、反射,实现光信号切断、双向通等路设计功能波片(Waveplate)用于改变光的相位,满足不同入射角度和温度的设计要求
39、,可用于波长选择开关(WSS)模块球面光学球面光学元件元件透镜(Lens)用于光的准直、耦合、聚焦、扩束或其他整形需要,是波长选择开关(WSS)模块、掺铒光纤放大器(EDFA)模块、光纤激光器等的关键元件柱面镜(Cylindrical Lens)用于光的一维准直、耦合、聚焦、扩束或其他整形需要,是波长选择开关(WSS)模块的关键元件模压玻璃非球面透镜(模压玻璃非球面透镜(Aspheric Aspheric LensLens)用于光的准直、耦合、聚焦、扩束需要,是发射激光二极管(LD)光源封装、光纤激光器泵源等的关键元件资料来源:腾景科技招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责
40、声明及其项下所有内容图图 1919:光器件涉及多种工艺经验的积累和对光学系统的理解光器件涉及多种工艺经验的积累和对光学系统的理解资料来源:LightCounting,国信证券经济研究所整理6 6、行业壁垒高,、行业壁垒高,KnowKnow-HowHow是关键,产业链下游开始向上游芯片突破是关键,产业链下游开始向上游芯片突破 光器件光模块行业整体属于数模转换范畴,对光电信号的理解和处理是关键,Know-How很重要,相较于其他消费电子零部件制造业壁垒更高。光芯片技术壁垒高、工艺流程复杂,多以IDM模式经营,包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试等业务流程。光器件和光模块的壁垒在于工艺经验的积累、
41、对光学系统的理解以及精密、精益加工制造能力。除此之外,光学元件还需要对光学冷加工、镀膜、模具设计等能力进行积累。部分下游厂商出于成本控制、产业链延拓、供应链安全等方面的考虑,已通过收购或自研等方式向上游芯片环节布局,积极向上游突破。表表 6 6:国内通信厂商的芯片布局国内通信厂商的芯片布局领域领域厂商厂商布局布局激光器/探测器芯片光迅科技2020年实现25G光芯片量产2021年8月实现100G相干硅光芯片出货、25G EML/VCSEL量产2021年10月实现25G EML量产华工科技2017 年成立云岭光电专门研发光芯片,2021 年实现 25G CWDM、25G EML、25G DFB光芯
42、片量产中际旭创具备自主研发硅光芯片能力,800G硅光芯片已研发成功;投资陕西源杰半导体,实现DFB芯片布局调制器芯片光库科技收购Lumentum铌酸锂系列高速调制器产品线,并布局新一代薄膜铌酸锂调制器技术AWG芯片光迅科技光迅科技先后收购丹麦IPX公司和法国阿尔玛伊公司,进一步完善了芯片研发及生产线,具备DWDM AWG芯片从晶圆、芯片到模块、系统的生产能力博创科技博创科技收购美国Kaiam公司,完善芯片研发及生产线,具备DWDM AWG芯片从晶圆、芯片到模块、系统的生产能力仕佳光子公司具备DWDM AWG芯片量产能力,通过Molex、中兴通讯等客户的产品导入;2021年公司开发出骨干网用热敏
43、感型DWDM AWG芯片,其性能满足商用要求,并实现了小批量供货;2017年公司完成数据中心AWG芯片研制,2019年实现批量供货;数据中心AWG器件已通过英特尔、索尔思等知名客户产品导入并实现批量稳定供货资料来源:各公司官网、公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7 7、上游高端芯片依赖进口,中游光器件光模块国产替代率高,全球产能东升西落、上游高端芯片依赖进口,中游光器件光模块国产替代率高,全球产能东升西落国内高速率光芯片严重依赖进口,与国外产业领先水平存在一定差距。目前,国内光模块公司,寻求上游突破。国内高速率光芯片严重依赖进口,与国外产业领先水平存在一定
44、差距。目前,国内光模块公司,寻求上游突破。25G及以上速率属于高速率光芯片,目前由欧美日领先企业占主导。25G激光器芯片领域,我国仅少部分厂商实现批量发货;25G 以上速率激光器芯片领域,大部分厂商仍在研发或小规模试产阶段。电芯片的国产化进度慢于光芯片,国内只有少数供应商涉足10Gb/s及以下速率的电芯片产品,25Gb/s产品上还处在送样阶段,基本依赖进口。中游光器件光模块厂商国产替代率高,受益于全球产能东升西落。国内光模块企业全球地位持续提升。国产厂商崛起原因分析:中游光器件光模块厂商国产替代率高,受益于全球产能东升西落。国内光模块企业全球地位持续提升。国产厂商崛起原因分析:(1)欧美日光模
45、块厂商起步较早,专注于芯片和产品研发,部分厂商剥离低毛利的光模块业务,制造生产端产能逐步向以中国为代表的发展中国家转移;(2)国内光模块厂商依托劳动力成本、市场规模以及电信设备商扶持等优势,在光模块封装、测试等环节积累了大量实践经验,以中际旭创和新易盛为代表的国内厂商在竞争中取得份额突破,积极扩建产能;(3)云厂商采购模式变化和封装工艺的变化,带来行业洗牌机会。图图 2020:20202020年全球光模块市场格局年全球光模块市场格局资料来源:Yole,国信证券经济研究所整理II-VI(包括Finisar)16%Lumentum11%中际旭创10%海信宽带8%光迅科技8%住友6%思科(包括Aca
46、cia)6%博通(包括FOIT)6%英特尔4%华工正源4%新飞通4%立讯精密3%新易盛3%富士通2%AOI2%其他6%表表 7 7:全球前十大光模块厂商变化全球前十大光模块厂商变化(20)10G10G40G40G100G100G400G400G格局变化北美厂商为主北美厂商为主北美厂商为主;北美厂商为主;国产厂商份额有所提升国产厂商份额有所提升北美传统光模块厂商份北美传统光模块厂商份额下滑,额下滑,IntelIntel凭借硅光凭借硅光方案取得一席之地;方案取得一席之地;国内光模块企业崛起,国内光模块企业崛起,中际旭创脱颖而出,份中际旭创脱颖而出,份额快速提升额快速提
47、升国产份额进一步提升国产份额进一步提升序号序号20002120211FinisarFinisarFinisarII-VI&中际旭创中际旭创2OpnextLumentum中际旭创中际旭创3SumitomoAvago海信海信华为华为4AvagoSumitomo光迅科技光迅科技Cisco(Acacia)5Source Photonics光迅科技光迅科技FOIT(Avago)海信海信6FujitsuOclaroLumentum/Oclaro光迅科技光迅科技7JDSUNeoPhotonicsAcaciaBroadcom8EmcoreII-VIIntel华工正源
48、华工正源9WTDWTDFujitsuAOI新易盛新易盛10NeoPhotonicsSourceSumitomoMolex资料来源:LightCounting,Yole,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、三、光通信器件模块行业公司的一般成长逻辑光通信器件模块行业公司的一般成长逻辑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 1、技术迭代阶段头部公司享受技术领先红利、技术迭代阶段头部公司享受技术领先红利技术迭代阶段头部企业享受技术领先红利技术迭代阶段头部企业享受技术领先红利,包括价格红利包括价格红利、盈利能力提升盈利能力提升、份额提升等份额提升等。价格红利:价
49、格红利:每一款新品进入光模块客户供应商名单往往需要半年到一年的认证周期,产品推出较早的供应商被客户采纳为主流方案的可能性更大,且产品推出前期竞争格局较好,产品价格存在溢价。头部企业提前部署新产品头部企业提前部署新产品,保持产品持续迭代更新保持产品持续迭代更新,产品率先通过客户认证和量产的厂商有望享受前期产品溢价产品率先通过客户认证和量产的厂商有望享受前期产品溢价。以光芯片产品为例,不同速率的光芯片由于产品成熟度和市场格局的不同,毛利率差异明显,2020年源杰科技2.5G/10G/25G激光器芯片毛利率分别为36%/74%/92%。盈利能力提升:盈利能力提升:光器件产品毛利率呈现先提升后回落的的
50、趋势,在产品大规模出货前,由于工艺水平和良率的限制,产品毛利率水平较低,随着产品大规模出货,产能爬坡后毛利率逐步改善;随着产品工艺成熟,市场参与者增多,竞争加剧,产品价格降价幅度加大,毛利率呈现回落趋势;大规模出货晚期,产品毛利率趋于平稳。份额提升:份额提升:技术升级带来格局洗牌,头部公司技术领先,优先获得新产品订单和批量生产的机会。图图 2121:光模块光模块厂商光模块业务毛利率厂商光模块业务毛利率资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理0554020001820192020中际旭创光模块毛利率(%)新易盛点对点光模块毛利率
51、(%)华工科技光电器件产品毛利率(%)4G大规模建设5G大规模建设100G开始大规模出货图图 2222:光模块价格年降幅光模块价格年降幅资料来源:LightCounting,国信证券经济研究所整理图图 2323:光芯片上市公司的毛利率对比光芯片上市公司的毛利率对比资料来源:Wind(仕佳光子取其光芯片及器件业务毛利率),国信证券经济研究所整理00708020021H1源杰科技长光华芯仕佳光子MACOM联亚全新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 2、加强研发,实现产品品类横向扩张加强研发,实现产品品类横向扩张和垂直整合和垂直整合光通信下游客
52、户格局较为集中光通信下游客户格局较为集中,市场需求由下游决定市场需求由下游决定,较难从供给端催化新需求较难从供给端催化新需求,光通信企业成长核心是提供性价比更优的产品并提升市场份光通信企业成长核心是提供性价比更优的产品并提升市场份额额。光通信相关公司拓宽市场天花板的路径包括扩品类光通信相关公司拓宽市场天花板的路径包括扩品类、垂直延伸布局垂直延伸布局、客户拓展客户拓展(包括产品出海包括产品出海)等等。以天孚通信为例,持续围绕客户需求进行产业延伸,提升产品附加值。公司历经三大阶段,产品品类从三类无源光器件(陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件)到补齐无源光器件产品线和有源光器件代工、封装产品线,再
53、到构建高速光引擎平台,打开成长空间。表表 8 8:天孚通信产品及量产时间:天孚通信产品及量产时间类别类别产品产品量产时间量产时间光无源产品线氧化锆陶瓷套管产线建立:2005年光纤适配器量产:2006年光收发组件量产:2008年CNC精密金属件量产:2008年注塑模具量产:2011年光纤透镜阵列量产:2016年隔离器量产:2016年线缆连接器量产:2016年镀膜及光学元器件量产:2017年FA(光纤阵列)与保偏光器件量产:2018年,批量交付:2019年阵列波导光栅(AWG)量产:2018年,批量交付:2019年高端镀膜、Optical Filter、Filter Block、WDM收购北极光电
54、:2020年;江西扩产:2021年光有源产品线OSAODM/OEM量产:2015年100GTOSA&BOSAOEM量产:2018年25GOSA器件代工批量交付:2019年25GTO-CAN封装产品批量交付:2019年BOX封装量产:2019年高速光引擎量产:2021年资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图2424:天孚通信的产品价值量在光模块中物料成本的占比持续提升:天孚通信的产品价值量在光模块中物料成本的占比持续提升资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 3、产品出海,提升海外份额和毛利率、产品出海,提升海外份额和毛利率 国产企业通过
55、提升海外份额国产企业通过提升海外份额,打开成长天花板打开成长天花板。伴随下游国产光模块厂商在全球市场份额的提升,一定程度上将带动上游国产光器件厂商需求的增长。光器件封装过程中需要很多人工参与,国内企业具备人力成本优势。同时,海外光模块厂商将光器件封装代工环节外包海外光模块厂商将光器件封装代工环节外包,具备一具备一体化生产能力的国产光器件厂商可分享份额体化生产能力的国产光器件厂商可分享份额。海外业务毛利率优于国内业务毛利率海外业务毛利率优于国内业务毛利率,海外收入占比提升可提升综合盈利能力海外收入占比提升可提升综合盈利能力。图图 2525:光模块厂商国外毛利率优于国内毛利率光模块厂商国外毛利率优
56、于国内毛利率资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理055404520020中际旭创国外毛利率中际旭创国内毛利率新易盛国外毛利率新易盛国内毛利率图图2626:天孚通信收入结构天孚通信收入结构(按地区按地区)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图2727:FabrinetFabrinet的营收及增速的营收及增速(亿美元亿美元,%)资料来源:Fabrinet公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 4、精益制造构建核心能力,持续降本增效、精益制造构建核心能力,持续降本增效 在产业成熟度较高的阶段在产业成熟度较高
57、的阶段,通过精益制造持续降本增效的能力是企业脱通过精益制造持续降本增效的能力是企业脱颖而出的核心颖而出的核心。降本增效降本增效,提升规模效应的路径包括:提升规模效应的路径包括:1 1、提升出货量提升出货量,提升量产规模提升量产规模,降低摊销成本;降低摊销成本;2 2、提升良率提升良率,通过独特的工艺技术积累,保障产品制造的尺寸精度、生产质量和生产效率。如天孚通信在陶瓷套管毛坯成型技术中,采用冷等静压技术的独特工艺,保证了产品质量和生产效率;3 3、进行横向进行横向、纵向资源整合纵向资源整合,通过一体化垂直整合、技术平台和解决方案平台的整合、对行业优质资源的整合等构建平台化制造优势,提升技术复用
58、度和客户服务能力;4 4、优化产品设计和生产流程优化产品设计和生产流程来降低物料成本;5 5、提升信息化管理和自动化产线能力来提升费用管控能力提升信息化管理和自动化产线能力来提升费用管控能力。图图2929:天孚通信净利率天孚通信净利率(%)优于可比上市公司优于可比上市公司资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理表表9 9:三种生产方式比较:三种生产方式比较项目项目手工生产方式手工生产方式大批量生产方式大批量生产方式精益生产方式精益生产方式产品特点完全按顾客要求标准化、品种单一品种多样化、系列化设备和工装通用、灵活、便宜专用、高效、昂贵柔性高、效率高作业分工与作业内容粗略、丰富细致、简单、重复
59、较粗略、多技能、丰富对操作工人要求懂设计制造、有较高操作技能不需要专业技能多技能库存水平高高低制造成本高低更低产品质量低高更高所适应的市场时代极少量需求物资缺乏、供不应求买方市场资料来源:天孚通信、智慧工厂,国信证券经济研究所整理图图2828:天孚通信车间制造天孚通信车间制造资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5 5、拓展新应用场景、拓展新应用场景,找到新增长曲线,找到新增长曲线目前目前,天孚通信天孚通信、中际旭创中际旭创、腾景科技等传统光通信企业已布局激光雷达腾景科技等传统光通信企业已布局激光雷达、医疗医疗、ARAR等领域等领域。伴随新兴业务
60、加速放量伴随新兴业务加速放量,有望带来业绩增厚和估有望带来业绩增厚和估值提升值提升。例如例如,天孚通信天孚通信利用现有技术平台拓展了光器件产品在激光雷达领域的应用,公司在光器件领域有较为深厚的技术和工艺积累,能为激光雷达厂商定制提供符合各项性能要求的光器件产品,并具备快速规模上量的交付能力。医疗检测设备中的光学模块医疗检测设备中的光学模块光模块涉及光源、探测器、光路整形系统、光模块涉及光源、探测器、光路整形系统、光学元件、电信号处理部分等光学元件、电信号处理部分等预计到预计到2025年市场规模年市场规模150亿美金左右亿美金左右(LightCounting)激光雷达激光雷达预计到预计到2025
61、年市场规模年市场规模135亿美金左右(沙利文报告)亿美金左右(沙利文报告)AR眼镜光机眼镜光机消费电子、超算中心、消费电子、超算中心、存储等光互连场景存储等光互连场景图图3030:光器件光模块企业向非通信市场延展的方向光器件光模块企业向非通信市场延展的方向资料来源:禾赛科技招股书、讯石光通讯网络、海创光电官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、四、数据库与资料来源数据库与资料来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容细分领域研究可重点参考资料来源细分领域研究可重点参考资料来源 运营商运营商CapexCapex:运营商推介材料 云厂商云厂商CapexCa
62、pex:海内外云厂商季报、芯片厂商季报、信烨每月经营情况 交换机端口数:交换机端口数:IDC统计的交换机端口数 光模块市场格局和市场规模:光模块市场格局和市场规模:LightCounting、Yole 相关资讯:相关资讯:讯石光通讯、光纤在线、光通信观察、光通信之家、C114通信网等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表表 1010:公司盈利预测和估值公司盈利预测和估值资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理;投资建议投资建议 A A股光器件相关上市公司如下所示:股光器件相关上市公司如下所示:光模块:光模块:中际旭创、新易盛、华工科技、博创科技光电芯片:光电芯片:光库科技、仕佳光子、
63、长光华芯、源杰科技(待上市)光学元件:光学元件:腾景科技、炬光科技、蓝特光学、永新光学、福晶科技、天孚通信光学器件:光学器件:天孚通信、太辰光、光库科技、光迅科技、博创科技 结合基本面,在我们已覆盖公司中,我们重点推荐天孚通信、中际旭创,结合基本面,在我们已覆盖公司中,我们重点推荐天孚通信、中际旭创,建议关注光库科技、华工科技。公司代码公司代码公司名称公司名称投资评级投资评级收盘价收盘价(7 7月月2222日)日)EPSEPSPEPEPBPB202120212022E2022E2023E2023E202120212022E2022E2023E2023EMRQMRQ300394.SZ天孚通信买入
64、30.10.781.111.3935.427.121.64.9300620.SZ光库科技买入35.00.80.941.335.837.327.03.7300308.SZ中际旭创买入33.41.11.381.6330.224.220.52.3000988.SZ华工科技买入22.20.760.921.1626.824.119.12.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、数通市场或电信市场需求不及预期;二、竞争格局加剧;三、光器件厂商向非通信领域拓展不及预期等原材料价格波动的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告
65、所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告
66、基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供
67、参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:
68、接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内,股价表
69、现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032