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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1818日日增持增持大全能源(大全能源(688303.SH688303.SH)20222022 年业绩大幅增长,年业绩大幅增长,20232023 年产能快速扩张年产能快速扩张核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师:王蔚祺证券分析师:王蔚祺证券分析师:李恒源证券分析师:李恒源1-S0980520080003S0980520080009证券分析师:王昕宇证券分析师:王昕宇证券分析师:陈抒扬证券分析师:陈抒扬021-60
2、3754220755-S0980522090002S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价48.66 元总市值/流通市值104006/24641 百万元52 周最高价/最低价77.19/46.01 元近 3 个月日均成交额429.95 百万元市场走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理相关研究报告20202222 年业绩年业绩大幅增长大幅增长,多晶硅产销两旺多晶硅产销两旺。公司主营多晶硅料的生产销售,2022年名义产能10.5 万吨。2022年公司实现营业收入309.4 亿元,同比+186%;归母净利润191.2 亿元,同比+234%;对应22Q4单季度
3、实现营收62.6 亿元,同比+148%,环比-25%;归母净利润40.4 亿元,同比+223%,环比-27%;扣非归母净利润 40.4 亿元,同比+225%,环比-28%。2022 年公司销售多晶硅13.3 万吨,同比增长76%。低低能能耗耗+产线自动化产线自动化,成本优势显著成本优势显著。电耗方面,公司通过优化生产工艺,持续降低单位产量的电耗,新建 3.5 万吨三期 A 项目综合电耗低于行业平均水平 60kWh/kg-Si;电价方面,公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区,同时签署长期电价优惠协议,确保电价成本处于业内优势水平。此外,公司 IPO 募投项目生产效率更高,多晶硅产品单
4、位蒸汽耗用更低;产线自动化程度进一步提升,人工成本持续下降,巩固成本优势。布局硅材料一体化产能布局硅材料一体化产能。公司积极布局硅材料上游一体化产能,在包头市拟建 30 万吨高纯工业硅项目、20 万吨有机硅项目,部分工业硅产能可配套公司在包头的 20 万吨高纯多晶硅项目及 2.1 万吨半导体多晶硅项目,成本有望通过硅粉自供进一步下降。竞争格局方面,从短期来看,硅料行业新进入者在 2023 年投产较多,竞争格局将有所分散。长期来看,具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。风险提示风险提示:新增产能投产不达预期的风险;行业竞争加剧的风险;公司降本不及预期的风险。投资建议:投资建议
5、:首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司 2023-2025 年实现硅料销量18.4/31.1/45.7万吨,营业收入248.0/266.4/301.7 亿元,同比增长-20%/8%/13%;实现归母净利润116.6/79.4/52.2 亿 元,同 比 增 长-39%/-32%/-34%,EPS 分 别 为5.46/3.71/2.44元,当前股价对应PE分别为8.9/13.1/19.9 倍。综合考虑FCFF 估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为54.0-57.6元,对应 2023 年动态PE 区间为9.9-10.5 倍,较公司当前股价有 11%-18%的溢价空间。首次覆盖,给予“
6、增持”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)10,83230,94024,79626,64430,172(+/-%)132.2%185.6%-19.9%7.5%13.2%净利润(百万元)5,72419,12111,6607,9405,217(+/-%)448.6%234.1%-39.0%-31.9%-34.3%每股收益(元)2.978.955.463.712.44EBITMargin63.4%72.4%53.6%33.6%19.4%净资产收益率(ROE)54.2%61.7%24.5
7、%15.3%9.4%市盈率(PE)16.45.48.913.119.9EV/EBITDA13.54.87.710.713.7市净率(PB)5.692.282.101.931.81资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2公司收入快速增长公司收入快速增长,归母净利润大幅提升归母净利润大幅提升。2022 年公司实现营业收入309.4 亿元,同比+186%;归母净利润191.2 亿元,同比+234%;扣非归母净利润191.5 亿元,同比+236%。对应22Q4 单季度实现营收62.6亿元,同比+14
8、8%,环比-25%;归母净利润40.4 亿元,同比+223%,环比-27%;扣非归母净利润40.4亿元,同比+225%,环比-28%。图1:公司营业收入及增速(亿元、%)图2:公司单季营业收入及增速(亿元、%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图3:公司归母净利润及增速(亿元、%)图4:公司单季归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图5:公司扣非归母净利润及增速(亿元、%)图6:公司单季扣非归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司
9、公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理bU9WdXbZ8XbUfVdX6MdNaQmOmMsQnOkPoOtQkPsQnNaQpPoOMYmMmRuOtQnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3公司期间费用全面降低公司期间费用全面降低,经营现金流,经营现金流充足充足。2022 年公司毛利率为 74.8%,同比+9.1pct;净利率为 61.8%,同比+9.0pct;公司期间费用率为 0.8%,同比-2.0pct,其中销售/管理/研发/财务费率分别为 0.02%(同比-0.02pct)、0.8%(同比-0.2p
10、ct)、0.2%(同比-0.2pct)、-0.3%(同比-1.7pct)。图7:公司毛利率、净利率和平均 ROE 变化图8:公司期间费用占比情况变化资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理图9:公司经营活动现金流情况图10:公司营运能力指标变化情况资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理20222022 年公司销售多晶硅年公司销售多晶硅 13.313.3 万吨万吨,同比增长同比增长 76%76%。22Q1-Q4,公司分别销售多晶硅 3.9/3.8/3.3/2.3 万吨
11、,2022 年合计销售 13.3 万吨,同比 2021 年增长 76%;22Q1-Q4,公司多晶硅单位不含税价格 20.8/21.8/24.9/26.6 万元/吨,单位成本7.5/5.1/4.8/5.8 万元/吨,实现单位毛利 13.3/16.7/20.1/20.8 万元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4全球碳中和共识全球碳中和共识+光伏发电平价,行业处在高速发展期光伏发电平价,行业处在高速发展期光伏产业最早在欧洲兴起,迄今为止,经历了四个阶段。1)发展初期:2004-2010 年,这一阶段以欧洲作为发展中心,各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策,光伏产
12、业得以大规模商业化发展。2)调整期:2011-2013 年,欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴,光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外,欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。3)成长期:2014-2018 年,光伏发展中心逐渐转移到中国,我国发布了关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知、太阳能发展“十三五”规划和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至 2018 年底,中国光伏装机总量达174.2GW,接近 2013 年 19.4GW 的 9 倍。4)平价期:2019 年至今,各国陆续制定碳排放目标,清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏
13、发电成本不断下降,产业进入平价期。图11:光伏行业发展历程回顾资料来源:中国光伏行业协会、各公司公告、各公司官网,国信证券经济研究所整理随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显,“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持,许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径,而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW,其中光伏装机首次突破半数,占总装机 56%。另一方面,从发电规模来看,目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应 3.7%,未来光伏发电对非可
14、再生能源进行替代的空间巨大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图12:2021 年全球新增可再生能源装机容量(GW)图13:光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理过去十年,随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善,光伏发电度电成本持续快速下降,十年间下降了近 90%,在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降,使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖,国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政
15、策层面,碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型,提出各自的脱碳目标;市场层面,目前光伏成本已具备竞争力,未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔,潜在需求规模可观。图14:全球不同种类能源发电成本比较(USD/MWH)资料来源:SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降,以及世界各国对节能减碳的重视和推动,光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW,到 2022 年约 230GW,十年 CAGR为 21.8%。其中,中国市场十年 CAGR 为 34.5%,显著高于全球增速,中国光伏新增装机占全球的比
16、重,从 2012 年的 14%,提高到 2022 年的 38%。302GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图15:历年全球新增光伏装机(GW)资料来源:历史数据来源于中国光伏行业协会、SolarPower Europe,国信证券经济研究所整理我们预计 2022-2025 年,全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW,同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%,对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。图16:2020-2025 年全球光伏新增装机容量(GW)资料来源:历史数据来源于中国光伏行业协会、Solar
17、Power Europe,国信证券经济研究所整理及预测多晶硅料:供给释放,价格将进入下降通道多晶硅料:供给释放,价格将进入下降通道硅是地壳中含量仅次于氧的元素,它广泛存在于岩石、沙子和泥土中,在地壳质量中的占比约为 27%,因此来源丰富,价格低廉。硅的化学性质非常活泼,在自然界中一般以化合物的形式出现,为了得到比较高的纯度,需要以高纯石英(SiO2)为原料,在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后,成为固体的金属硅(也称工业硅或粗硅),是制造多晶硅(也称“硅料”)的原材料,硅纯度约为 96%-99%,经过研磨和酸洗之后可提升至 99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池
18、,要求硅材料的纯度在 99.9999%以上,因此必须对工业硅进行提纯处理,也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法,另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图17:多晶硅行业上下游示意图资料来源:新特能源招股说明书,国信证券经济研究所整理2021 年,全球多晶硅产量 64 万吨,同比增加 23.2%,其中电子级多晶硅产量约为 3.7 万吨,太阳能级块状硅约为 58.4 万吨,颗粒硅约为 2.1 万吨。2021 年底,全球多晶硅有效产能为 77.4 万吨,同比增加 27 3%,新增产能主要位于中国。图18:
19、全球及中国硅料产量(万吨)资料来源:历史数据来源于中国光伏行业协会,国信证券经济研究所整理多晶硅制备属于化工行业,生产设备相对复杂,对于反应环境的控制要求也较为严苛,故而多晶硅工厂的建设周期较长,一般需要 1.5-2 年时间。因此,当光伏行业需求发生快速变化时,硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019 年硅料产能显著大于下游环节,处于过剩状态;2020 年底硅片产能略为紧缺;而到了 2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节,紧缺状态加剧。我们预期从 2023 年开始,硅料将迎来供需拐点,供给由紧缺再次转向宽松。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表1:
20、光伏主产业链各环节年底产能及增速环节环节指标指标20002120212022E2022E2023E2023E硅料硅料年底产能(万吨)62.867.56177118251单瓦硅耗假设(g/W)2.802.752.702.652.602.60年底产能(GW)224245225292454965同比增速9.5%-8.3%29.7%55.4%112.7%硅片硅片年底产能(GW)161.2185.3247.4415666958同比增速15.0%33.5%67.7%60.5%43.8%电池片电池片年底产能(GW)173.9210.9249423.5561960同
21、比增速21.3%18.3%69.8%32.5%71.1%组件组件年底产能(GW)5571787同比增速26.9%14.9%46.3%45.4%22.7%37.8%资料来源:历史数据来源于中国光伏行业协会、Solarzoom,国信证券经济研究所整理和预测由于硅料产能调整存在滞后性,所以其价格周期波动的属性非常明显。2020 年 7月,硅料价格处在底部每公斤 60 元左右的价格,使得很多海外硅料产能关停退出市场。而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出,光伏行业需求明显向好,硅料供需反转,价格开始大幅上行,最高达到 307 元/kg。图19:光伏硅料主流产品价格
22、(元/kg)资料来源:历史数据来源于 Solarzoom,国信证券经济研究所整理从竞争格局角度来看,硅料环节集中度较高,行业产能 CR5 从 2019 年的 58%,到2021 年提升至 72%;产量集中度从 2019 年的 61%,到 2021 年提升至 71%。无论是产能还是产量,2021 年行业 CR10 都在 90%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图20:硅料行业产能集中度图21:硅料行业产量集中度资料来源:中国光伏行业协会,国信证券经济研究所整理和预测资料来源:中国光伏行业协会,国信证券经济研究所整理2021 年全球多晶硅产量排名前十的企业
23、中,中国企业占据七席,前四名为通威、协鑫、大全、新特,海外企业有德国瓦克、韩国 OCI 和美国 Hemlock 三家。目前国内硅料生产成本优势显著,西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化,随着国内硅料企业的大规模投产,中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。表2:2021 年全球主要硅料企业产能产量情况(万吨)序号序号企业名称企业名称国别国别20212021 年底产能年底产能20212021 年产量年产量1 1通威股份中国18.010.92 2协鑫科技中国13.510.53 3大全能源中国8.08.74 4新特能源中国8.07.85 5瓦克(Wacker)德国8.07.46 6东方
24、希望中国6.06.07 7OCI韩国3.52.98 8亚洲硅业中国1.92.29 9Hemlock美国1.81.81010天宏瑞科中国1.81.4其他企业小计其他企业小计6.96.94.74.7全球合计全球合计77.477.464.264.2资料来源:中国光伏行业协会,国信证券经济研究所整理展望未来硅料行业,一方面产能总量提升,硅料供应由紧缺走向宽松;另一方面,硅料行业新进入者在 2023 年投产较多,竞争格局将有所分散。因此,2023 年硅料价格将开启下行通道。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10多晶硅行业头部玩家,深耕硅料研发与生产多晶硅行业头部玩家,深
25、耕硅料研发与生产1 1、历史沿革历史沿革公司成立于 2011 年 2 月,并于 2021 年在科创板上市。公司依托持续的研发投入和技术创新,结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优势,专注于高纯多晶硅的研发、制造和销售,是国内最早从事高纯多晶硅研发和制造的企业之一。2022 年,公司拥有 10.5 万吨高纯多晶硅名义产能,市占率位于第一梯队。公司为下游光伏硅片、半导体硅片等厂商提供高纯多晶硅原材料,与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL 中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系,获得了市场的认可和良好的业界口碑。图22:公司历史沿革资料来源:公司公告、公司官
26、网,国信证券经济研究所整理2 2、股权结构股权结构截至 2022 年 Q3 大全新能源有限公司直接持有公司 71.66%的股份,为公司控股股东。公司实际控制人为徐广福、徐翔父子,其中公司创始人徐广福先生担任公司董事长,其子徐翔先生担任公司董事,二人合计直接持有公司 1.82%股份,间接持有公司 22.66%股份,合计持有 24.48%股份。图23:公司股权结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告113 3、管理团队管理团队公司管理层行业经验丰富,技术实力雄厚,确保公司在发展战略和技术创新方面保持卓越的竞争力。表3:公司董
27、事会成员姓名姓名职务职务性别性别简介简介徐广福徐广福董事长,董事男1942 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,初中学历。曾任镇江市电器设备厂有限公司执行董事、江苏长江电气集团有限公司董事长、大全有限董事长;现任大全集团董事长、开曼大全董事长、新疆大全董事长。LONGGENLONGGEN ZHANGZHANG副董事长、董事 男1964 年 5 月出生,美国国籍,拥有中国永久居留权(其中文名为张龙根),研究生学历,拥有西德克萨斯 A&M 大学专业会计硕士和工商管理硕士学位,具备美国注册会计师资格.曾任中国农业银行江苏省分行信贷官员、Cactus Feeders,Inc.中国项目经理、C
28、ontinentalGrain Company 高级会计师、Asian Pulp&Paper Co.Ltd.国际会计经理、Metiom,Inc.财务会计总监、Scient Corp.财务总经理、Crystal Window and Door Systems,Ltd.首席财务官、鑫苑置业控股有限公司董事兼首席财务官、晶科能源有限公司首席财务官;现任晶科能源有限公司董事、开曼大全董事和首席执行官、新疆大全董事、新疆大全副董事长。徐翔徐翔副董事长男1971 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,南京大学工商管理专业硕士.曾任江苏长江电气集团有限公司会计,经理、镇江默勒电器有限公司副总经理、江苏
29、长江电器股份有限公司总经理;2006年 6 月至今任大全集团总裁;2007 年 11 月至今任开曼大全董事,副董事长;2011 年 2 月至 2015 年12 月任大全有限董事;2015 年 12 月至今任新疆大全董事。施大峰施大峰董事男1972 年 4 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,2009 年 12 月获香港中文大学高级财会人员专业会计学硕士学位,拥有中国注册会计师资格。曾任职于扬中市财政局、扬中市正信会计师事务所有限公司;2001 年加入大全,现任大全集团董事、副总裁、开曼大全董事、新疆大全董事。徐翔徐翔董事男1971 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,南京大
30、学工商管理专业硕士。曾任江苏长江电气集团有限公司会计,经理、镇江默勒电器有限公司副总经理、江苏长江电器股份有限公司总经理;现任大全集团总裁、开曼大全董事,副董事长、新疆大全董事。曹伟曹伟董事、副总经理 男1976 年 6 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任香港紫荆花制漆有限公司技术员、江苏大全技术员、重庆大全生产部车间主任、大全有限工程技术中心主任,副总经理、大全有限总经理、新疆大全总经理;现任新疆大全董事、新疆大全副总经理。周强民周强民董事、总经理男1968 年 8 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历。曾任四川索特(集团)股份有限公司生产部技术员,科长、重庆索特股
31、份有限公司车间副主任,生产部经理,总经理助理,总工程师、开曼大全生产部经理,多晶硅事业部总经理,首席运营官、开曼大全首席技术官、开曼大全首席运营官;现任新疆大全董事,总经理。LIANSHENGLIANSHENG CAOCAO独立董事男1950 年 3 月出生,美国国籍,中国科学院研究生院(现中国科学院大学)物理化学硕士和美国密西根州立大学计算机科学硕士。曾任 Hayakawa Institute of Technology 软件开发工程师、VIAMManufacturing,Inc.资深软件工程师兼IT部门经理、Andersen Consulting资深系统分析师、PerSSoftware,I
32、nc.资深软件架构师兼资深经理、Lightspeed,Inc.资深软件架构师兼总监、C&AEnterprises Corp.执行总裁(首席执行官)、上海外国投资促进中心洛杉矶办事处副主任、中微半导体设备(上海)有限公司执行长特别顾问兼事业发展执行总监、理想能源设备(上海)有限公司执行长特别顾问,战略与事务管理部执行总监兼执行委员会委员;现任中微半导体设备(上海)股份有限公司中国区总经理,副总裁、新疆大全独立董事。姚毅姚毅独立董事男1972 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中国人民大学法学院,法学硕士学位,并拥有证券从业资格和经济师(金融专业)资格。曾任福建经济贸易律师事务所
33、律师助理、福建君立律师事务所律师助理,律师、上海浦东发展银行股份有限公司上海地区总部公司金融部职员、海通证券股份有限公司总经理办公室法务主管、健桥证券股份有限公司法律事务部总经理、上海市瑛明律师事务所律师,合伙人;现任国浩律师(上海)事务所律师,合伙人、新疆大全独立董事。袁渊袁渊独立董事男1983年6月出生,中国国籍,无境外永久居留权,上海财经大学会计学博士,清华大学金融学博士后。曾任职于中国证监会上市部和基金业协会、东吴证券研究所副所长,首席策略分析师、兴业银行集团华福证券投行业务委员会副主任,董事总经理,股权部总经理;现任中德证券投资银行部董事总经理,部门负责人、新疆大全独立董事。资料来源
34、:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表4:公司高管及其他重要人员高管及其他重要人员高管及其他重要人员姓名姓名职务职务性别性别简介简介胡平胡平副总经理男1972 年 12 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任川东化学工业公司乙炔分厂技术员、重庆三阳化工有限公司生产部主调度、重庆大全生产部主调度、大全有限生产部经理、大全有限总经理助理兼生产部经理、新疆大全总经理助理兼生产部经理;现任新疆大全副总经理。谭忠芳谭忠芳副总经理男1970 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任川东化学工业公司乙炔车间
35、工段长、万州江北水厂取水工、重庆三阳化工有限公司生技部工艺工程师、重庆嘉陵化工厂氢氧化钾分厂责任工程师、重庆大全还原氢化车间车间经理、新特能源股份有限公司还原车间车间经理、大全有限还原车间车间经理、新疆大全还原车间车间经理、新疆大全总经理助理、新疆大全质量总监;现任新疆大全副总经理。王西玉王西玉副总经理男1978 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历。曾任山东大成农药股份有限公司百菌清分厂技术员、重庆大全尾气回收车间车间主任、大全有限尾气回收车间车间主任、大全有限冷氢化车间车间主任、新疆大全冷氢化车间车间主任、新疆大全总经理助理、开曼大全首席技术官;现任新疆大全副总经理。胡
36、勇胡勇副总经理男1978 年 3 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,江苏大学,本科学历。曾任江苏长江股份 CIMS 中心科员,经理助理、大全集团信息部总经理助理,副总经理;现任大全集团信息中心数字制造部总经理。杨乔杨乔副总经理男1975 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中国煤炭经济学院贸易经济专业本科毕业。曾任江苏大全长江电器股份有限公司采购部经理助理(主持工作)、江苏大全长江电器股份有限公司采购部经理、重庆大全新能源有限公司采购部经理、镇江默勒电器有限公司总经理助理、镇江默勒电器有限公司采购部采购总监、大全集团有限公司战略投资部副总经理、大全集团有限公司采购部副总经理、江苏大
37、全长江电器股份有限公司采购副总经理;现任大全集团有限公司采购部总经理。施伟施伟副总经理,财务总监男1970年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于苏州大学,本科学历。中国注册资产评估师,中国注册税务师,房地产估价师。曾任扬中市财政局科员、扬中市会计师事务所部门主任、扬中市正信会计师事务所部门主任、大全集团有限公司财务部副经理;现任大全集团有限公司财务部总经理。孙逸铖孙逸铖董事会秘书男1994 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任新疆大全内控分析师;现任新疆大全投资部经理、新疆大全董事会秘书。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及
38、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13成本优势显著成本优势显著+上游工业硅产能布局,公司市占率有望提升上游工业硅产能布局,公司市占率有望提升1 1、公司是公司是多晶硅领军企业,已实现多晶硅领军企业,已实现 N N 型硅料批量供应型硅料批量供应公司是多晶硅行业的头部厂商,主营多晶硅的研发、生产和销售,多晶硅收入占营业总收入的 99%以上。2022 年公司多晶硅产量 13.4 万吨,产量口径下全球市占率 14.1%,行业排名第三。图24:公司营业收入(亿元、%)图25:公司多晶硅产量及国内市场份额(万吨、%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:中国光伏行业协会,国信证券经济研究
39、所整理公司采用改良西门子法,尾气回收处理工艺上使用冷氢化技术,并自主开发 DCS核心控制系统全自动生产线,实现全自动、全循环的闭环式运行制造,并建有完善的热能综合回收利用系统和三废处理系统,可生产制备高质量、低能耗、低成本的高纯多晶硅产品。图26:公司高纯多晶硅工艺流程图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理目前公司已经实现 N 型硅料批量供应,并获得下游多家客户认可,与国内硅片领域包括隆基绿能、晶澳科技、天合光能、中环股份、上机数控、美科、高景太阳能等众多知名企业建立了长期合作关系,部分长单已锁定至 2027 年底,为公司未来的发展奠定坚实的基础。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有
40、内容证券研究报告证券研究报告142 2、低能耗低能耗+产线自动化,产线自动化,成本优势显著成本优势显著公司多晶硅生产成本位于业内较低水平,其中电力成本上有显著优势。电耗:电耗:公司通过优化生产工艺,持续降低单位电耗,新建 3.5 万吨公司三期A 项目综合电耗低于行业平均水平 60kWh/kg-Si;电价:电价:公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区,同时与天富能源等电力供应商签署长期电价优惠协议,确保电价成本处于业内优势水平。此外,较原有产能而言,公司 IPO 募投项目生产效率更高,多晶硅产品单位蒸汽耗用更低;冷氢化、精馏等工序的单体装置扩大,后端产品整理工序自动化程度进一步提升,生
41、产系统人员配置大幅度减少,使得人工成本持续下降,成本优势逐步体现。图27:头部厂商多晶硅毛利率比较(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图28:公司多晶硅产品单位成本构成(万元/吨)图29:公司多晶硅产品单位成本(万元/吨)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告153 3、布局布局硅材料一体化硅材料一体化产能产能降本增效降本增效,市占率有望提升市占率有望提升产能方面,2021 年 12 月公司与包头市人民政府签订战略合作框架协议,拟投资 332.5 亿元在包头市建设 30
42、 万吨/年高纯工业硅项目、20 万吨/年有机硅项目、20 万吨/年高纯多晶硅项目及 2.1 万吨半导体多晶硅项目。该项目分为两期,其中一期 10 万吨/年高纯多晶硅项目与 1000 吨/年半导体多晶硅项目已于 2022年 Q1 开始建设,预计将于 2023 年 Q2 建成投产;一期高纯 15 万吨/年高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成投产;二期项目将根据市场需求状况推进。表5:公司新增产能规划项目期项目期项目名称项目名称产能(万吨)产能(万吨)建设规划建设规划一期项目高纯多晶硅10于 22Q1 开工,预计 23Q2投产半导体多晶硅0.1二期项目高纯多晶硅10根据市场需求情况推进半
43、导体多晶硅2高纯工业硅30有机硅20资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理预计 2023-2025 年底,公司多晶硅产能将分别达到 22.8/32.8/47.8 万吨。同时,公司积极布局上游工业硅产能,未来生产成本有望依托硅粉自供实现进一步下降。图30:公司多晶硅年底产能预测(万吨)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测竞争格局方面,从短期来看,硅料行业新进入者在 2023 年投产较多,竞争格局将有所分散。长期来看,硅料供给趋于过剩,企业间竞争加剧,拥有原材料及制造成本优势的企业有望获得竞争优势,尾部落后产能加速出清,公司作为硅料供应头部企业市占率有望提升。请务必阅读正文之后的免
44、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16 盈利预测盈利预测公司主营业务为高纯多晶硅料的生产及销售,我们对公司未来经营主要假设如下:1.销量方面,光伏高增需求下硅料将持续产销两旺,同时 N 型电池片需求推动N 型硅料技术迭代。公司内蒙古包头一期 10 万吨多晶硅新建产线,建设进展顺利,预计将于 2023 年 4 月建成投产,6 月底前达到满产状态。此外,即将在内蒙古包头新建的二期 10 万吨多晶硅项目,预计 2023 年 3 月开工建设并于 2023 年 年 底 前 建 成 投 产。预 计 2023-2025 年 公 司 销 售 多 晶 硅18.4/31.1/45.7 万吨,同比增长
45、38%/69%/47%;2.价格方面,随着各家硅料企业新增产能落地,行业多晶硅料供给逐步宽松,硅料价格进入下行区间,预计 2023 年-2025 年公司高纯多晶硅单位不含税售价 13.4/8.5/6.6 万元/吨;3.成本与毛利方面,公司新增产能生产过程物料利用率高、能耗低、各项技术指标达到国际先进水平,规模化效应持续体现;叠加后续原材料工业硅实现自供,综合生产成本有望进一步降低。预计 2023 年-2025 年公司高纯多晶硅单位成本 5.8/5.5/5.2 万元/吨,高纯多晶硅单位毛利 7.6/3.0/1.4 万元/吨。表6:主营业务假设2020202020222202
46、3E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(亿元)营业收入(亿元)高纯多晶硅46.3107.9307.6247.4265.6300.7副产品0.310.431.820.600.800.10合计合计46.646.6108.3108.3309.4309.4248.0248.0266.4266.4301.7301.7YOY92%132%186%-20%7%13%营业成本(亿元)营业成本(亿元)高纯多晶硅31.037.277.8106.7171.1237.6副产品0.000.040.040.040.040.04合计合计31.031.037.237.277.977.9106.8106
47、.8171.1171.1237.7237.7毛利率(%)34%66%75%57%36%21%高纯多晶硅高纯多晶硅销量(万吨)7.57.513.318.431.145.7单吨售价(万元/吨,不含税)6.214.323.113.48.56.6单吨成本(万元/吨)4.24.95.95.85.55.2单吨毛利(万元/吨)2.19.417.37.63.01.4资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所预测在上述主营业务收入和毛利预测的基础上,我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下:表7:公司盈利预测核心假设202222023E2023E2024E2024E2025E
48、2025E营业收入增长率营业收入增长率132.23%185.64%-19.9%7.5%13.2%营业成本营业成本/营业收入营业收入34.35%25.17%43.1%64.2%78.8%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.04%0.02%0.0%0.0%0.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入0.97%0.80%2.2%1.1%0.7%研发费用研发费用/销售收入销售收入0.38%0.22%0.2%0.2%0.2%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.91%1.35%0.9%0.9%0.9%所得税税率所得税税率14.93%14.87%14.9%14.9%14.9%股利分配比率股利分配比
49、率20.18%40.24%30.0%20.0%20.0%资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17综上,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 248.0/266.4/301.7 亿元,同比增长-20%/8%/13%;实现归母净利润 116.6/79.4/52.2 亿元,同比增长-39%/-32%/-34%,EPS 分别为 5.46/3.71/2.44 元,当前股价对应 PE 分别为8.9/13.1/19.9 倍。表8:公司盈利预测及市场重要数据202222023E2023E202
50、4E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)10,83230,94024,79626,64430,172(+/-%)(+/-%)132.2%185.6%-19.9%7.5%13.2%净利润净利润(百万元百万元)5,72419,12111,6607,9405,217(+/-%)(+/-%)448.6%234.1%-39.0%-31.9%-34.3%每股收益(元)每股收益(元)2.978.955.463.712.44EBITEBITMarginMargin63.4%72.4%53.6%33.6%19.4%净资产收益率净资产收益率(ROEROE)54.2%61.7%24.5%1
51、5.3%9.4%市盈率(市盈率(PEPE)16.45.48.913.119.9EV/EBITDAEV/EBITDA13.54.87.710.713.7市净率(市净率(PBPB)5.692.282.101.931.81资料来源:国信证券经济研究所预测 绝对估值:绝对估值:5 54.04.0-5-57.67.6 元元根据以下主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司合理价值区间为54.0-57.6 元,较公司当前股价有 11%-18%的溢价空间。表9:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.031.03T15.00%无风险利率无风险利率3.60%3.60%Ka8.75%股票风险溢价股票
52、风险溢价5.00%5.00%有杠杆 Beta1.04公司股价48.66Ke8.79%发行在外股数2137E/(D+E)90.00%股票市值(E)104006D/(D+E)10.00%债务总额(D)1000WACCWACC8.34%8.34%Kd5.00%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)2.02.0%资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为绝对估值的敏感性分析。表10:绝对估值的敏感性分析(元)55.7455.748.1%8.2%8.3%8.3%8.4%8.5%2.3%60.4059.1357.9056.7155.562.2%59.5
53、958.3557.1555.9954.872.1%58.8157.6056.4355.3054.212.0%2.0%58.0656.8855.7455.7454.6353.571.9%57.3356.1855.0653.9852.941.8%56.6255.4954.4153.3552.341.7%55.9354.8353.7752.7451.75资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18 相对估值:相对估值:41.0-43.741.0-43.7 元元公司主营业务为多晶硅生产销售,我们选取多晶硅头部企业通威股份及新特能源母公司特变电
54、工为可比公司,得到公司合理相对估值股价区间为 41.0-43.7 元。表11:可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值EPSEPSPEPE元元亿元亿元2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E600438.SH通威股份37.981,7105.883.944.476.59.68.5600089.SH特变电工*21.878503.393.723.756.45.95.8均值均值6.56.57.87.87.27.2688303.SH大全能源48.661,0408.955.463.715.48.913.1资料
55、来源:Wind,国信证券经济研究所预测 注:带*标的盈利预测为 Wind 一致预测 投资建议:首次覆盖,给予投资建议:首次覆盖,给予“增持增持”评级评级我们预计公司 2023-2025 年实现硅料销量 18.4/31.1/45.7 万吨,营业收入248.0/266.4/301.7亿 元,同 比 增 长-20%/8%/13%;实 现 归 母 净 利 润116.6/79.4/52.2 亿元,同比增长-39%/-32%/-34%,EPS 分别为 5.46/3.71/2.44元,当前股价对应 PE 分别为 8.9/13.1/19.9 倍。综合考虑 FCFF 估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区
56、间为 54.0-57.6 元,对应 2023 年动态 PE 区间为9.9-10.5 倍,较公司当前股价有 11%-18%的溢价空间。首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物4586238032893营业收入营业收入108
57、320940247962479626644266443017230172应收款项303903720营业成本372077893769存货净额239845535营业税金及附加984其他流动资产86274销售费用46233流动资产合计流动资产合计3656336563448302482393723937管理费用3211固定资产9824287643522研发费用4267505360无形资
58、产及其他257554531509487财务费用155(79)(377)(359)(249)其他长期资产391523252730投资收益107101010长期股权投资44444资产减值及公允价值变动00000资产总计资产总计22472224725226552265569565695663664636646798167981其他收入2628252525短期借款及交易性金融负债0001000营业利润67442252740应付款项21092930营业外净收支(16)(68)(10)(10)(10)其他流动负债243
59、514077利润总额利润总额672867282245922459330933061306130流动负债合计流动负债合计555346262792149214所得税费用11390913长期借款及应付债券00000少数股东损益(1)(0)000其他长期负债89091189归属于母公司净利润归属于母公司净利润5724572440794052175217长期负债合计长期负债合计8908909911891189
60、现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计6004600467236723745074509710404净利润净利润57249405217少数股东权益30000资产减值准备00000股东权益95075394857577折旧摊销5027222负债和股东权益总计负债和股东权益总计22472224725226552265569565695663664636646798167981公允价值变动损失(16)0000
61、财务费用155(79)(377)(359)(249)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(1467)(3414)4511284(1803)每股收益2.978.955.463.712.44其它(2099)(1061)(387)(369)(259)每股红利0.603.601.640.740.49经营活动现金流经营活动现金流2644264469257956575657每股净资产8.5621.3123.1625.2426.94资本开支(1897)(8523
62、)(6795)(12375)(13125)ROIC50%61%24%14%9%其它投资现金流(1690)1580150886ROE54%62%25%15%9%投资活动现金流投资活动现金流(3586)(3586)(6943)(6943)(5287)(5287)(12367)(12367)(13119)(13119)毛利率66%75%57%36%21%权益性融资607711110000EBIT Margin63%72%54%34%19%负债净变化(817)61778700EBITDAMargin68%75%58%40%28%支付股利、利息0(1155)(7695)(3498)(1588)收入增长1
63、32%186%-20%7%13%其它融资现金流(13)61778700净利润增长率449%234%-39%-32%-34%融资活动现金流融资活动现金流5010650(6530)(6530)(3139)(3139)(1339)(1339)资产负债率27%13%13%15%15%现金净变动现金净变动4408(5926)(5926)(8801)(8801)息率1.2%7.4%3.4%1.5%1.0%货币资金的期初余额6964586238032891022984P/E16.45.48.913.119.9货币资金的期末余额45862380
64、32893P/B5.72.32.11.91.8企业自由现金流2976786610175(2754)(7442)EV/EBITDA13.54.87.710.713.7权益自由现金流2026854911283(2448)(7231)资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国
65、信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人
66、不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、
67、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,
68、是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032