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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 2 月 23 日 林洋能源(601222)光伏、储能双轮驱动 2023 年开启高增长 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：压制性因素消除 2023 年开启高增长。公司以电表制造起家，2012 年成立江苏林洋新能源，入局新能源板块，主营新能源运营和光伏 EPC，2015 年公司开始发展储能业务，陆续建设了一系列微网、储能示范项目，2021 年开始，在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下，公司重新整合现有业务，并积极向上游布局。目前公司业务分为三块：智能板块（主营智能电表）、新能源板块（以现有新能源运营和系统集成

2、业务为基础，积极布局产业链上游，2022 年公司计划在南通投资建设 20GW高效 N 型 TopCon 光伏电池生产基地）、储能板块（布局储能电芯和储能 pack 生产，主营储能产品销售、储能系统集成和共享/独立储能运营）。2022 年受组件价格高企影响，公司增长受阻，2023年起，随着上游组件价格下降、储能电芯价格下降、储能收益机制逐步完善，公司将开启新增长。电表业务巩固基本盘，预计保持稳定两位数增长。公司进入电表领域近 30 年，目前获取订单市场份额稳居智能电表行业第一梯队。随着国内智能电表替换上升周期来临和数字化带来的价值量提升，国内电表招标预计将迎来新一轮增长，公司有望显著受益。在巩固

3、国内龙头电表地位的基础上，公司积极拓展海外市场，近四年海外销售额快速增长。我们认为，公司作为智能电表行业龙头，国内国外深度布局，2022 年新获订单约14 亿，预计将保障 2022-2023 年收入稳定增长。现有储备项目超 6GW，保障今明两年新能源运营及 EPC 快速增长。公司现有新能源装机 1.4GW，主要分布于东南省份，电价水平较高，毛利率维持在 70%左右，而公司的 EPC 业务毛利率保持在15%-16%的较高水平，回款能力强。2022 年受组件价格高企影响，公司新能源项目开工有限，且出售存量光伏项目超 500MW 以回收资金。四季度硅料产能陆续释放，2023 年组件价格有望下降，下游

4、集成商和运营商收益率有望提升。截至目前公司拥有 6GW 的新能源储备项目，有望保障今明两年每年 1.5-2GW 的新能源开工规模（自持或 EPC）。积极切入上游电池片领域，有望带动公司跨越式发展。当前 PERC 已接近效率极限，新技术迭代需求迫切，而在 N 型电池技术路线中，TopCon 生产线与 PERC 具有兼容性，改造成本较低，预计将在 2023-2030 年期间逐步提升市占率，当前 TopCon 成本逐步下降，效益有所提升，下游业主基本愿意给予 0.05-0.11 元/W 的溢价水平，TopCon 电池片盈利空间凸显。公司作为上游光伏制造的“老兵”，2022 年 12 月发布公告计划投

5、产 20GW TopCon 电池片产线，且第一阶段 12GW 逐步在2023-2024 年陆续投产，为此公司已经组建成熟人才团队，有望助力公司实现大踏步发展，同时在行业红利期获取超额盈利，按照 TopCon 单瓦净利 0.05-0.08 元/瓦进行测算，公司 20GW 产能投产后将给公司带来 10-16 亿元的盈利增厚。储能产业链布局完整，2023 年开启增长。公司联合亿纬锂能，打造从端到端的电化学储能全周期业务链，实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控，一方面与亿纬动力成立年产能 10GWh 磷酸铁锂电芯合资公司（已于 2022 年 11 月投产），另一方面成立林洋亿纬储能科技有限公司主营储

6、能电池仓、pack 等标准产品的销售，并开展储能系统集成和部分独立储能项目运营。在储能产品销售方面，公司着力打造高安全、高能效、长寿命、高性价比的储能产品，在同等情况下获取央国企订单能力更高，在共享储能运营领域，随着行业盈利政策逐步清晰，公司有望通过利用自有低成本高质量产品获得高收益率。除此之外，基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势，公司储能业务也有望出海扩大盈利。为此，公司搭建起成熟人才队伍，通过开展员工持股计划积极调动骨干成员积极性，预计 2022-2024 年储能公司实现收入达 6、15 和 25 亿元，2023-2024 年同比增速分别为150%和 66.7%。盈利预测与估值：基于 2

7、022 年前三季度业绩情况，暂不考虑 topcon 产能投产带来的利润增厚，我们维持公司 22-24 年归母净利润预测为 8.2 亿元、12.1 亿元，14.2 亿元，当前股价对应 PE 分别为21、15 和 12 倍，根据分部估值，公司 2023 年公司合理价值为 275 亿元=电表 3 亿元17PE+光伏运营 4 亿元 x20PE+光伏 EPC 2 亿元 x20 倍 PE+储能 2.8 亿元37 倍 PE，较公司当前市值拥有55%的增长空间，维持“买入”评级。风险提示：上游组件降本时间存在不确定性；储能政策进展存在不确定性。市场数据：2023 年 02 月 22 日 收盘价（元）8.59

8、一年内最高/最低（元）10.81/6.14 市净率 1.2 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）17697 上证指数/深证成指 3291.15/11900.12 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.22 资产负债率%27.66 总股 本/流 通 A 股（百万）2060/2060 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 蔡思 A0230121090006 联系人 蔡思(8621)23297818 财务

9、数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）5,297 3,602 4,987 9,559 12,079 同比增长率（%）-8.7-12.6-5.8 91.7 26.4 归母净利润（百万元）930 734 821 1,207 1,417 同比增长率（%）-6.7-13.2-11.8 47.1 17.4 每股收益（元/股）0.45 0.36 0.40 0.59 0.69 毛利率（%）35.4 37.0 29.6 22.6 22.3 ROE（%）6.4 4.9 5.4 7.3 7.9 市盈率 19 21 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除

10、以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-23-40%-20%0%20%（收益率）林洋能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司以智能电表起家，2012 年开始发展新能源运营及 EPC 业务，2021 年将储能作为第三大业务正式纳入，2022 年计划展开 20GW TopCon 电池

11、片产能，我们认为2023 年公司将开启新一轮增长，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 8.2 亿元、12.1 亿元，14.2 亿，当前股价对应 PE 分别为 21、15 和 12 倍，分部估值下公司合理市值在 275 亿元，较公司当前市值拥有 55%的增长空间，维持“买入”评级。关键假设点 假设电表业务 2022-2024 年销量上涨 15%，新增新能源运营装机分别为-35.4 万千瓦（出售资产）、30 万千瓦、30 万千瓦，平均含税上网电价为 0.4 元/千瓦时 预计 2022-2024 年 EPC 工程量分别为 15 万千瓦、120 万千瓦、150 万千瓦，平均含税价格分别为

12、 3.4 元/W、3.2 元/W 和 3.2 元/W，毛利率分别为 7%、15%、15%假设 2022-2024 年分别实现 450MWh、1200MWh、2000MWh 的储能产品销售，销售价格为 1.33 元/Wh、1.25 元/Wh 和 1.25 元/Wh，毛利率分别为 8%、12%和 15%，储能电芯公司 2023 年开始贡献利润，2023 年产量 8GWh，2024 年满产 有别于大众的认识 市场低估了公司储能项目的优势。公司前瞻性的全产业链布局储能业务，构建了从端到端的全周期业务链，上游参股储能电芯的生产，保障电芯供应的同时对冲部分成本上涨压力，下游重点开展储能产品的销售和储能系统

13、集成，参与独立储能电站运营，公司着力打造高安全、高能效、长寿命、高性价比的储能产品，在同等情况下获取央国企订单能力更高，业务布局完备，团队搭建完毕，并通过员工持股计划将公司发展与员工薪酬充分绑定，在未来储能快速增长的过程中，公司盈利有望快速增长。市场还没有反映公司切入光伏上游制造带来的价值。当前 TopCon 电池已经成为市场普遍认可的替代 PERC 技术的第三代电池路线，短期内盈利溢价凸显，公司若能按期投产大规模产能，盈利水平将得到大幅增厚，但市场当前未体现这一价值。股价表现的催化剂 公司 EPC 增速显著提升；组件价格下降趋势下 EPC 收益率超预期增长 国内储能市场爆发，公司储能 EPC

14、 项目获取量超预期 TopCon 电池片溢价凸显，公司 TopCon 产能按期甚至提前投产 核心假设风险 组件价格下滑时间存在不确定性 储能政策存在不确定性 WWkXvYjXvWdYvNzR6MbP7NmOnNpNoNfQpPoMlOnPrN6MoPnNMYoOoNwMtOsM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 1.压制性因素消除 2023 年开启高增长.6 2.新能源：切入光伏制造 2023 年开启高成长.8 2.1 下游运营+EPC：获取项目能力强 光伏运营和 EPC 均保持高盈利.8 2.2 2023 年

15、组件价格有望下降 公司储备超 6GW 光伏项目 未来两年预计迎来高增长.10 2.3 切入上游光伏制造 带动公司跨越式发展.11 3.储能：产业链布局完整 明后两年增速明确.14 3.1 储能全产业链布局 通过储能产品销售和共享储能运营获取收益.14 3.2 员工持股计划提高激励 预计未来三年储能公司增长迅猛.19 4.电表：公司基本盘 稳定受益于智能电表的增长.20 5.盈利预测与估值.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2012-2021 年公司营收表现（单位：亿元）.6 图 2

16、：2012-2021 年公司归母净利润（亿元）.6 图 3：公司 2016-2022 年上半年收入表现（亿元）.7 图 4：我国组件出口及增长趋势.7 图 5：2014 年至今公司装机发展情况.8 图 6：2017-2021 年光伏运营毛利率与可比公司比较.8 图 7：2017-2022H1 公司 EPC 收入（亿元）.10 图 8：2017-2021 公司 EPC 毛利率与可比公司比较.10 图 9：2020 年至今硅料价格变化（元/kg）.10 图 10：2020 年至今组件价格变化（元/kg）.10 图 11：PERC 转换效率发展情况.11 图 12：2021-2030 年各种电池技术

17、市场占比变化趋势（单位：%）.12 图 13：主要 TopCon 电池片厂商规划产能情况（GW）.12 图 14：公司储能业务布局.14 图 15：公司能够提供的储能产品（主要分为风冷和液冷两种方案）.15 图 16：中国新型储能市场累计装机规模（MW）.15 图 17：公司磷酸铁锂储能系统核心优势表现.16 图 18：到 2030 年欧盟的总储能需求.19 图 19：到 2050 年欧盟的总储能需求.19 图 20：2013-2021 年国网智能电表累计市占率情况.20 图 21：2021 年第一次南网招标主要公司市占率.20 图 22：2013-2021 国网智能电表招标量.20 图 23

18、：2013-2021 国网智能电表招标金额.20 图 24：2013-2021 智能电表平均价格（元）.21 表 1：公司近期转让电站情况（其中山东林洋新能源科技有限公司为计划转让）.8 表 2：2018-2021 年 3 月公司应收账款分类.9 表 3：2022 年各月多晶硅产量及进口量（万吨）.10 表 4：公司现有储备项目.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 5：国内各大厂商 TopCon 产能规划情况（截至 2022 年 12 月）.12 表 6：2022 年部分央企光伏组件招标情况.13 表

19、7：新型储能装机与煤电调峰能力/抽水蓄能装机敏感性分析.16 表 8：截至目前公司在央国企中标储能系统情况.17 表 9：各省储能收益机制政策汇总.18 表 10：2022 年公司中标电表情况汇总.22 表 11：公司业务核心假设.23 表 12：分业务可比公司估值.错误!未定义书签。表 13：公司预测利润表（单位：百万元，元/股）.24 表 14：公司预测资产负债表（单位：百万元）.25 表 15：公司预测现金流量表（单位：百万元）.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 1.压制性因素消除 2023 年开启

20、高增长 切入光伏、储能上游产业链，公司由新能源集成&运营商转变为光储一体化制造&运营商。林洋能源以电表制造起家，2012 年成立江苏林洋新能源，入局新能源板块，主营新能源运营和光伏 EPC，2015 年公司开始发展储能业务，陆续建设了一系列微网、储能示范项目，主要涉及用户端，2021 年开始，在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下，公司重新整合现有业务，并积极向上游布局。目前公司业务分为三块：1）智能板块，主营智能电表及用电信息采集终端；2）新能源板块，以现有新能源运营和系统集成业务为基础，积极布局产业链上游，2022 年公司计划在南通投资建设 20GW 高效 N 型 TopCon光伏电池生产

21、基地，实现从光伏制造到系统集成和光伏下游运营的一体化布局；3）储能板块，与亿纬锂能合作布局储能电芯和储能 pack 生产，主营储能子系统销售、储能系统集成和共享/独立储能运营。新增业务活力十足，十四五公司迎来新一轮增长。2021 年可以作为公司发展的分水岭，2021 年之前，公司业务主要包括电表业务、新能源运营及 EPC，由于 2018 年光伏补贴退坡影响，公司增长停滞，2018-2021 年公司营业收入复合增长率仅 9.6%，归母净利润复合增长率仅 6.9%，且大多数由海外电表增长带来。2021 年在新型电力系统的大浪潮下，公司决心大力发展储能业务，同年公司获取各类储备项目超 3GWh，20

22、22 年储能电芯产线和 pack 工厂投产兑现，同时公司进一步规划新增 20GW TopCon 电池产能，目前已经与南通市政府签订投资协议，预计 2022 年底公司一期第一阶段 6GW 项目即可开工。截至 2022 年底，公司储备新能源项目超 6GW，储备储能项目超 4GWh，预计能够支撑未来 2 年每年 1.5-2GW 的光伏电站开发和 1GWh以上的储能项目交付，同时 TopCon 产能预计在 2023-2025 年陆续投产，十四五期间公司盈利将快速增加。图1：2012-2021 年公司营收表现（单位：亿元）图2：2012-2021 年公司归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究

23、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年上半年受疫情反复和组件价格高企影响，公司业绩表现不佳。2022 年上半年，公司实现营业收入 23.2 亿元，其中电能表实现 9.6 亿元，同比增长 0.7%，增速低于预期主要原因在于上半年疫情反复，影响公司供货；光伏发电实现 7.38 亿元，同比下滑 3%，主要原因是公司年初出售 154MW 电站，光伏装机小幅下降；光伏 EPC 实现 3.76 亿元，-40%-20%0%20%40%60%80%00702000021营业总收入yoy-20%-10%0%10%2

24、0%30%40%50%0246832000202021归属于母公司所有者的净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 同比下滑 56.5%，主要原因是上半年光伏组件价格高企集中式光伏装机量偏低，2022 年光伏组件价格一度超过 2 元/W。图 3：公司 2016-2022 年上半年收入表现（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 当前压制公司业绩增长的因素基本消除，2023 年有望开启高增长。一方面，根据我们统计，主流厂商的硅料产能在 202

25、2 年 Q4 起将陆续释放，有望缓解光伏全产业链产能紧张、利润压缩的局面，同时根据 infolink 统计，我国 2022 年 7 月光伏组件出口量达到顶峰，8-11 月连续负增长，加之近期欧洲天然气价格回落、德国拟对新能源运营商征收暴利税等因素，预计未来组件出口需求增速有限，供需共同作用下，预计组件价格有望下降；另一方面，随着电芯产能逐步增加，电芯成本有望下降，下游 pack 产品、储能系统集成和储能项目运营收益率有望提升。综合来看，2022 年压制公司业绩增长的因素已经基本消除，公司盈利有望快速释放。图 4：我国组件出口及增长趋势（单位：GW）资料来源：infolink，申万宏源研究 05

26、001920202021H120212022H1电能表及终端产品光伏发电光伏EPC收入其他收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 2.新能源：切入光伏制造 2023 年开启高成长 2.1 下游运营+EPC：获取项目能力强 光伏运营和 EPC 均保持高盈利 1、光伏运营：毛利率远高于行业平均 出售存量电站资金大幅回笼 受现金流影响，十三五后期公司自持电站发展缓慢，现有光伏装机超 1.4GW，公司装机主要分布于东南省份，电价水平较高。十三五前期公司新能源装机规模快速增长，

27、2016-2018 年在运光伏装机容量 CAGR 达到 26.9%。十三五后期随着全国可再生能源补贴缺口扩大，现金流量压力拖累装机增速，2019-2021 年公司光伏装机增速逐渐放缓。截至 2022 年 9 月底，公司拥有在运光伏装机 144.2 万千瓦，较 2021 年底减少 16.3 万千瓦。公司电站以地面电站为主，屋顶电站为辅，且主要分布在安徽、江苏、山东、内蒙等地，电价平均水平在 0.7-0.8 元/千瓦时，消纳条件好，助力公司光伏运营毛利率超70%，远高于行业平均水平。图5：2014 年至今公司装机发展情况 图6：2017-2021 年光伏运营毛利率与可比公司比较 资料来源：公司公告

28、，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 转让电站以新换旧，大幅回笼公司现金流。2021 年公司计划转让 600MW 的存量电站以回笼资金，随后 2021 年公司转让 98MW 规模，回笼资金约 7 亿元，增厚税前净利润额约 2000 万；2022 年 4 月转让 154MW 规模，回笼资金约 10 亿元，增加税前净利润额约 4085 万元，2022 年 11 月公司计划转让 380MW 规模，预计增加税前净利润额约 20772.92 万元（评估基准日为 2022 年 5 月 31 日，考虑到过渡期损益，实际投资收益会更低）。超 600MW 电站陆续转让，回笼资金超 20 亿元，公司现

29、金流水平大幅提升。表 1：公司近期转让电站情况（其中山东林洋新能源科技有限公司为计划转让）时间 转让电站/子公司 转让规模 转让对价 投资收益 2022/11/19 山东林洋新能源科技有限公司 380MW 13.1 亿元 0%50%100%150%200%250%300%350%0204060800180装机容量（万千瓦，左轴）yoy（右轴）40%45%50%55%60%65%70%75%200202021林洋能源三峡能源晶科科技太阳能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦

30、想 2022/4/1 宿州金阳、宿州金耀、萧县华耀、萧县华丰和萧县裕晟 5 个子公司 154MW 10.19 亿元 4,085 万元 2021 年四季度 河南公司 98MW 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司现有货币资金 31 亿元，应收国补欠款 28 亿元，若全部收回，公司现金流水平将进一步提高。截至 2022 年 9 月底，公司拥有货币资金 31 亿元，与此同时，公司拥有应收票据及应收账款 42 亿元，其中 28 亿元为光伏补贴应收款（截至 2021 年 3 月底），占到公司 2021 年 3 月底应收账款金额的 68%。2022 年国家已出台相关政策决心解决欠补问题，2022 年 3

31、 月财政部网站公开中央政府性基金预算，其中 2022 年本级支出 7183亿元，较 2021 年增加 4048 亿元，增加的金额基本确定属于可再生能源补贴。随后相关主管部门开启可再生能源补贴清查工作，目前相关核查工作已经完成，已公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单。若公司国补欠款能大部分回笼，公司资金状况将大幅增强。表 2：2018-2021 年 3 月公司应收账款分类（单位：亿元）板块 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年 3 月末 电能表 国内 8.03 6.98 5.64 5.17 国外 0.98 1.05 4.84 4.87 小计 9.01 8.0

32、3 10.48 10.04 光伏发电 脱硫标杆及业主 0.53 0.79 0.84 1.05 光伏补贴应收款 14.78 21.31 26.01 27.96 小计 15.32 22.1 26.85 29.01 光伏 EPC 小计 5.16 0.99 1.81 2.97 其他 小计 0.14 0.22 0.17 0.25 合计 29.63 31.34 39.32 42.27 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2、EPC：采用合资公司或 BT 模式 毛利率高于同行 公司与大型央企国企深度绑定，深度合作实施 EPC，这一模式最大的好处：1）由于公司承担项目的开发和建设，并在项目建设完毕后进行转让，项

33、目毛利率通常较高；忽略2019 年的特殊情况，公司 2018-2021 年光伏 EPC 的毛利率基本保持在 16%-18%之间，处于行业较高水平。2）有些项目收入和成本按完工百分比法确认，项目并网后工程款能够支付 85%-90%，剩余部分为质保金，也将在一年内进行支付，因此公司 EPC 业务产生的应收账款不多，截至 2020 年底公司 EPC 所产生的应收账款仅 1.8 亿元，截至 2021 年3 月 EPC 业务所产生的应收账款仅 2.97 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 图7：2017-2022H

34、1 公司 EPC 收入（亿元）图8：2017-2021 公司 EPC 毛利率与可比公司比较 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 2023 年组件价格有望下降 公司储备超 6GW 光伏项目 未来两年预计迎来高增长 2022 年硅料产能增幅明显，预计 2023 年组件价格回归正常。根据中国有色金属工业协会硅业分会的数据，截至 2022 年底，国内硅料已投产产能高达 118.7 万吨，2023 年预计仍将新增产能约 150-160 万吨。从硅料实际产量来看，2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4国内多晶硅产量分别为 15.89/18.18/19.67/27.16

35、 万吨，四季度产量增幅明显，硅料产出已经可以满足下游需求。2023 年一季度，硅料新增产能继续释放叠加需求淡季，预计硅料价格将明显下降，带动组件价格回归至合理区间。表 3：2022 年各月多晶硅产量及进口量（万吨）1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 国内产量 5.2 5.23 5.46 5.8 6.22 6.16 5.85 6.17 7.65 8.49 9 9.67 进口量 0.74 0.78 0.66 0.52 0.75 0.71 0.61 0.9 0.73 0.96 0.94 0.8 总供应量 5.94 6.01 6.12

36、6.32 6.97 6.87 6.46 7.07 8.38 9.45 9.94 10.47 资料来源：硅业分会，海关数据，申万宏源研究 图9：2020 年至今硅料价格变化（元/kg）图10：2020 年至今组件价格变化（元/kg）10.130.4716.0114.83.760246800212022H1EPC收入（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%20021林洋能源正泰电器晶科科技天合光能东方日升0500300350Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Ju

37、l/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23多晶硅菜花料多晶硅致密料1.501.601.701.801.902.002.102.202/Dec/202/Feb/212/Apr/212/Jun/212/Aug/212/Oct/212/Dec/212/Feb/222/Apr/222/Jun/222/Aug/222/Oct/222/Dec/22单晶166组件单晶182组件单晶210组件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：PV Info Link，申万宏源研究 资料来源：

38、PV Info Link，申万宏源研究 公司现有新能源项目储备超 6GW，有望保障今明每年 1.5-2GW 的新能源开工规模。截至 2022 年 6 月底，公司拥有储备光伏项目超 6GW，包括五河县大基地 2GW 新能源项目（1.5GW 光伏+0.5GW 风电），与湖北能源集团共同获得 3GW 荆门大基地项目，以及 1.5GW 地面电站项目。2022 年上半年，受到组件价格影响，公司开工项目不足1GW，预计 2023-2024 年将保持每年 1.5-2GW 的新能源开工规模（包括自持和 EPC，EPC 占据多数）。表 4：公司现有储备项目 地区 规模 详细内容 五河县大基地 2GW，其中 1.

39、5GW 光伏，0.5GW 风电 地面电站 1.5GW 各省保障性和市场化的指标 荆门 3GW，联合体项目 与湖北能源集团共同获得荆门大基地项目超 3GW 整县推荐 5GW 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 切入上游光伏制造 带动公司跨越式发展 当前 PERC 已接近效率极限，新技术迭代需求迫切。当前主流电池技术 PERC 转换效率已经达到 23.8%，非常接近其理论极限效率 24.5%，增效空间压缩，新技术释放需求迫切。第三代电池技术发展方向为 N 型电池片，主要代表有 TopCon 和 HJT，相较于 PERC电池具有转换率高、温度系数低，双面率高以及载流子寿命高等优势。根据经验公式

40、，电池转换效率每提升 1%，成本便可下降 7%，N 型电池是未来高效电池的发展方向。TopCon 和 HJT的极限转换效率分别为 28.7%和 27.5%，远高于 PERC。图 11：PERC 转换效率发展情况 资料来源：隆基绿能，申万宏源研究 TopCon 生产线与 PERC 具有兼容性，改造成本较低，预计将在 2023-2030 年期间逐步提升市占率。TopCon 电池的制造工艺与 PERC 有很高兼容性，在 PERC 产线上升级 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 改造即可，根据 SMM 的数据，单位 G

41、W 改造中增加的设备投资额为 5000 万元7000万元，而 HJT 投资回报周期/成本下降仍需时间优化，因此 TopCon 电池的产业链最为成熟，具有大规模量产条件，预计在未来十年市占率快速提升。根据我们统计主要厂商TopCon 产能，2022 年 TopCon 总产能将达到 71.6GW，2023 年达到 138GW，TopCon 产能进入快速放量时期。图12：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势（单位：%）图13：主要 TopCon 电池片厂商规划产能情况（GW）资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021 版），CPIA，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 表

42、 5：国内各大厂商 TopCon 产能规划情况（截至 2022 年 12 月）规划产能（GW）投产情况 通威股份 眉山三期一批 8 已投产 眉山三期二批 8 预计 2023 年底前投产 眉山四期 16 择机启动 中来股份 泰州 3.6 已投产 山西一期一批 4 已投产 山西一期二批 4 预计 2022 年底投产 山西二期 8 预计 202023 年投产 晶科能源 合肥一期 8 已投产 合肥二期 8 已投产 尖山一期 8 已投产 尖山二期 11 预计 2023 年 Q1 满产 天合光能 宿迁三期 8 预计 2022 年底前投产 西宁一期 5 预计 2022 年底投产 西宁二期 5 预计 2025

43、 年底前投产 晶澳科技 宁晋 1.3 已投产 义乌 5 预计 2022 年底前投产 曲靖四期 10 预计 2023 年 Q2-Q3 投产 扬州 10 预计 2023 年 Q2-Q3 投产 钧达股份 滁州一期 8 已投产 滁州二期 10 预计 2023 年 Q1 投产 淮安一期 13 预计 2023 年 Q2 投产 淮安二期 13 另行约定 05540通威股份晶科能源中来股份天合光能 晶澳科技钧达股份2022E2023E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：各公司公告，申万宏源研究

44、 TopCon 成本下降，效益提升，盈利空间逐步凸显。TopCon 成本可分为硅片成本和非硅成本，1）硅片成本，以 2 月 4 日中环公布的硅片价格来看，182 P 型硅片价格 6.33元/片，182 N 型硅片报价 6.52 元/片，考虑到效率差异，TopCon 度电硅片成本与 PERC基本持平，2）非硅成本，由于设备折旧更高，银浆耗量更高，TopCon 的非硅成本较PERC 高大概 0.05-0.07 元/W，未来随着硅片薄片化发展和非硅成本（银浆耗量下降等）的下降，TopCon 有望与 PERC 实现成本打平。而在定价端，由于 TopCon 转换效率更高降低配套设施成本，衰减率更低/温度

45、系数更低提高发电量，当前市场给予 TopCon 组件的溢价维持在 0.1 元/W 左右，据 PVInfolink 报价（截至 2023 年 2 月 9 日），目前TopCon（M10）电池片当前价格约在 1.19-1.2 元/W，较传统 PERC（M10/G12）电池（1.13-1.15 元/W）高出 0.04 0.07 元/W 的溢价。从下表部分央企招标价格来看，N型组件价格溢价在 0.05 元-0.11 元/W 之间。表 6：2022 年部分央企光伏组件招标情况 招标企业 总规模(MW)规模(MW)中标企业 中标均价(元/W)N 型溢价（元/W)大唐集团 2022 年四季度光伏组件招标 3

46、250 P 型 2470 晶科、隆基乐叶、常熟阿特斯、东方日升、一道新能、通威 1.9715 0.0515 N 型 780 晶科、一道新能 2.023 国电投 2022 年第一批 3600 P 型 3100 亿晶光电、隆基乐叶、天合光能、晶澳、正泰、晶科 1.887 0.113 N 型 500 晶科 2 新华水电 4GW 光伏组件集采项目 4000 P 型 3800 晶科、正太、隆基绿能、一道新能、亿晶光电、晶澳、英利能源、锦州阳光能源 1.900 0.091 N 型 200 晶科、亿晶光电、一道新能 1.991 资料来源：招标网站，申万宏源研究 公司切入电池片环节，计划投产 20GW Top

47、Con 电池片产线。2022 年 12 月 2 日公司发布公告提出拟在南通开发区投资建设 20GW 高效 N 型 TopCon 光伏电池生产基地，一期 12GW 项目投资总额为人民币约 50 亿元，二期 8GW 项目投资总额为人民币约 50亿元，二期投资金额为初步测算。项目建设期三年，公司计划第一阶段 6GW 生产线于2022 年 12 月底前开工建设，2023 年 7 月底前竣工投产，第二阶段 6GW 生产线 2024 年 3 月投产，5 月达产，并同时开展二期项目，计划 2024 年底具备 20GW 整体产能。公司基于前期光伏领域基础，积极拓展人才队伍，TopCon 电池片实为厚积薄发。林

48、洋集团 2004-2010 年曾涉足光伏制造环节，后因光伏行业陷入低谷而转让股权，十三五随着光伏行业进入增长期，公司计划重新进入光伏制造领域，并将 TopCon 电池片作为发展方向。为了快速进入市场，公司利用早期光伏管理团队的产业资源迅速搭建起人才队伍。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 随着电池片团队逐步搭建，预计公司将逐步兑现 20 GW TopCon 产能，助力公司实现大踏步发展。我们认为，TopCon 产能的投产一方面将配合公司光伏业务提升 EPC 整体盈利水平，另一方面能够将公司近十年来累积的五大六小

49、央企合作资源进行终端客户转化，实现终端产品销售，甚至在未来能与公司储能业务产生协同，为客户提供光储一体化项目系统集成。此次 TopCon 产线的建设意味着公司大规模切入上游光伏制造领域，能与公司现有业务产生协同作用，同时在行业红利期助力公司获取超额盈利，参考目前主要电池片厂商盈利情况和 TopCon 溢价，我们假设 TopCon 电池片单瓦净利 0.05-0.08 元，公司 20GW 产能投产后将给公司带来 10-16 亿元的盈利增厚。3.储能：产业链布局完整 明后两年增速明确 3.1 储能全产业链布局 通过储能产品销售和共享储能运营获取收益 公司联合亿纬锂能，打造从端到端的电化学储能全周期业

50、务链，实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控。上游：公司与亿纬锂能的子公司亿纬动力成立了江苏亿纬林洋储能技术有限公司（公司持股 35%，亿纬动力持股 65%），主要生产磷酸铁锂储能专用电芯，产能 10GWh，已于 2022 年 11 月投产。中下游：2020 年公司与亿纬动力成立子公司江苏林洋亿纬储能科技有限公司（公司持股 85%。亿纬动力持股 15%），主营储能产品销售及系统集成，随后 2022 年该公司在启东成立江苏林洋能源装备有限公司，规划建设年产能 6GWh 的储能 pack 和直流侧系统，目前第一条年产能 1.5GWh 的产线已经投产，随着电芯产能和 pack 产能同步投产，标志着公

51、司在储能领域正式发力。图 14：公司储能业务布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 公司业务主要包括储能子系统的销售和独立储能电站的运营。1）储能子系统的销售：公司具备从 pack 到储能集装箱的全产业生产能力，能够提供 pack、电池簇、预制舱式储能系统、立柜式储能系统等标准产品，应用场景包括新能源配套储能（包括央国企作为业主进行招标的储能项目）、共享储能和工商业户用储能（提供柜式产品）；2）独立储能的运营：在部分共享储能电站项目上，公司除提供储能设备和系统集成外，还会以参

52、小股方式参与储能电站运营，通过容量租赁+电网侧辅助服务的方式获取收益。图 15：公司能够提供的储能产品（主要分为风冷和液冷两种方案）资料来源：公司官网，申万宏源研究 1）储能子系统销售：公司着力打造高安全、高能效、长寿命、高性价比的储能产品，在同等情况下获取央国企订单能力更高。新型电力系统的发展下，我国电化学储能需求快速增加，据测算十四五期间需要新型储能 53.4GW。随着新能源装机的快速发展，电力系统的调峰需求快速增加，根据我们调峰缺口模型测算，在弃水/风/光率达到 3%，且煤电灵活性改造规模和抽水蓄能建设以及需求侧响应要求都达到规划的情况下，到十四五末期我国仍需约 53.4GW 的新型储能

53、来填补调峰缺口，相比 2021 年末存量装机仍有近 8 倍增长空间。图 16：中国新型储能市场累计装机规模（MW）资料来源：CNESA，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 7：新型储能装机与煤电调峰能力/抽水蓄能装机敏感性分析（单位：万千瓦）煤电调峰能力减少 3%煤电调峰能力减少 2%煤电调峰能力减少 1%煤电调峰能力不变 煤电调峰能力增加 1%煤电调峰能力增加 2%煤电调峰能力增加 3%抽水蓄能47GW 6834 6446 6053 5656 5254 4846 4433 抽水蓄能52GW

54、6730 6342 5949 5552 5149 4742 4329 抽水蓄能57GW 6625 6237 5845 5447 5045 4638 4225 抽水蓄能62GW 6521 6133 5741 5343 4941 4533 4121 抽水蓄能67GW 6417 6029 5636 5239 4837 4429 4016 资料来源：申万宏源研究 随着储能行业的逐步规范，安全性、可靠性成为厂商考虑的重要因素。受到行业内多个储能事故影响，自 2021 年以来，已有多个关于储能安全的文件出炉，2021 年 11 月，国家标准电化学储能电站安全规程完成公开征求意见，该规程拟规范电化学储能的消

55、防问题，提出“自动灭火系统的最小保护单元应为电池模块，每个电池模块宜单独配置探测器和灭火介质喷头能扑灭电池火灾和电气设备火灾，且防止复燃”，受此影响，储能场站在招标或者建设时也将安全、消防等作为核心指标。与此同时，储能厂商在招标时将能效、寿命等多个因素纳入考察，通过“打分”等形式体现“高安全、高可靠”的价值。通过先进的热管理技术和高安全消防架构设计，着力提高储能系统的高安全、高可靠性、高能效，公司在央企国企招标中获取订单能力强。公司在储能系统集成上对于储能系统的高效散热及均温、电池全状态监测和健康状况预判、电站的数字孪生技术、多重消防系统、3S 融合控制系统方面进行技术创新，针对不同应用需求合

56、理集成设计，着力实现储能产品的高安全、高能效、长寿命和经济性。2022 年子公司江苏林洋亿纬储能科技有限公司还荣获“中国储能产业最佳系统集成解决方案奖”，足以体现公司在系统集成领域的技术实力。受此影响，我们预计公司能够在央国企招标中获取更高的“技术分”，从而获得更多订单，根据公司披露，截至 2022 年 6 月底公司已经获取各类储能项目超 4GW，其中在国企央企的设备招标中获取项目 580MWh。图 17：公司磷酸铁锂储能系统核心优势表现 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表

57、 8：截至目前公司在央国企中标储能系统情况 时间 获取订单 招标方 规模 2022/10/11 江苏林洋亿纬储能科技有限公司预中标第二标段储能电池 预制舱 2 的40%。该标段采购为框架采购，招标容量为 500MWh-1000MWh，其中采购容量 500MWh，备用容量 500MWh。中国电力 400MWh 2022/5/1 江苏林洋亿纬储能科技有限公司正式中标中国能源建设集团湖南火电建设有限公司新能源工程公司华能巴彦诺日公 300MW 风电 EPC 项目储能设备采购，配置 180MWh 储能设备，预估中标总金额为 2.74 亿元 中国能建 180MWh 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）

58、共享储能运营：行业盈利逐步清晰，公司利用自有低成本高质量优势有望获得高收益率 公司作为最早提出“新能源+共享储能”并进行开发建设的运营商之一，有望参与推进省级独立储能盈利政策，获取较高的收益率。2020 年公司便提出推进“新能源+共享储能电站”的发展路径，与行业内开始推进共享储能基本处于同一时间段。目前各省虽然多为积极推进共享储能的发展，但对于其收益来源（容量租赁、调峰调频，抑或是两者结合）仍未有确定，我们认为，十四五期间将为储能发展的黄金时期，政策有望逐步清晰，而公司作为行业的“领头羊”，有望参与各省政策的制定，助力行业的稳健发展，同时保障公司项目获取较高的回报率。租赁租金+调度收益，各省共

59、享储能收益模式陆续出台。自 2021 年 8 月国家发改委发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知明确鼓励新能源企业通过自建或购买储能调峰能力来履行消纳责任之后，共享储能在部分省份得到快速发展，据不完全统计，2022 年新增共享储能项目 127 个，分布在 18 个省份，建设规模 17.15GW，容量 38.01GWh。除此之外，多数省份均已出台政策明确独立储能收益 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 机制，以山东为例，其储能电站收益=租赁收益+容量补偿（对于示范项目参与电力现货市场给

60、与容量补偿，补偿费用按照 2 倍执行）+现货充放电价格差。表 9：各省储能收益机制政策汇总 地区 容量租赁 调峰补偿 电费收益 费用分摊机制 河南 租赁费用标准为 260 元/kWh 每年 电网调峰报价上限 0.3 元/kWh 湖南 深度调峰上限 500 元/MWh;紧急短时调峰上限 600 元/MWH 充电按照煤电标杆电价 0.45 元/kWh 的 75%计;放电按照煤电标杆电价计。深度调峰服务费由深度调峰交易时段有上网电量的买方按其上网电量占比予以分摊 青海 储能与风电场、太阳能电站双边协商议价；储能参与电网调峰 0.7 元/kWh 实时深度调峰有偿服务补偿费由省内负荷率大于等于深度调峰基

61、准的火电厂、风电、太阳能电站按照调用时段共同分摊 东北 用户侧储能可与风电、光伏企业协商开展双边交易，市场初期交易价格上下限为 0.2、0.1元/kWh 在风电场光伏电站计量出口建设的储能设施，由电储能设施投资运营方何风电光伏场站协商。江苏 深度调峰上限 600 元lMWh；市场需求时段未报价机组的临时调用价格暂按 150 元/MWh执行 山西 独立储能市场主体调峰750 元-950 元/MWh 总调峰收入由新能源企业、火电企业、批发侧用户按比例分摊 新疆 发电侧储能:0.55 元/kWh 山东 新型储能参与电力现货市场，可按月度可用容量获得容量补偿 储能调峰上限 150 元/WMh，停机调峰

62、上限 400 元/MWh 由火电厂、风电场、光伏电站、核电电站、送入山东的跨省区联络线等共同分摊 华北 最高上限 600 元/MWh 贵州 储能调峰上限 0.2 元/kWh 甘肃 储能调峰上限 0.5 元/kWh 河南 在发电企业建设的电储能设施，与发电机组联合参与调峰，按深度调峰交易管理，报价最高为 0.5-0.7 元/kWh 由市场内深度调峰交易时段负荷率大于等于调峰基准的火电厂、风电场、光伏电站按照调用时段共同分摊 宁夏 调峰补偿标准为 0.8 元/千瓦时 浙江 对于实际投运的分布式储能项目，按照实际放电量给予储能运营主体 0.8 元/千瓦时的补贴 陕西 充电电价以当年新能源市场交易电价

63、，给予 100 元/兆瓦时充电补偿;放电电价按照燃煤火电基准电价，给予 100 元/兆瓦时放电补偿 资料来源：政府官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 部分共享储能项目运营获得盈利，多数储能项目将转让出去，相当于储能产品销售。截至 2022 年 6 月底，公司已经获取超 4GWh 的储能项目，其中多数为新能源配套储能，一方面，公司将运营部分共享储能项目，随着行业内政策逐步明晰，公司收益率将较为可观，另一方面，由于公司新能源指标中部分项目将在建成后转让出去（作为 EPC 获取收入，具体可见第二章

64、），部分配套储能项目也将随之转让（或公司为了回笼资金转让），从而实质上相当于出售储能系统销售盈利。除此之外，基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势，公司储能业务也有望出海扩大盈利。目前以欧洲、中东为代表的海外市场电价飙升，当地用户对储能的需求大幅提升，根据欧洲储能协会(EASE)的研究，到 2030 年，欧洲需要部署总装机容量为 187GW 储能系统（其中电化学储能规模 122GW），到 2050 年需要部署 600GW 储能系统（其中电化学储能 415GW）来实现其可再生能源发电目标，公司在优势市场出货量有望快速增加。公司电表业务在欧洲、中东等地区长期发展，与当地客户联系紧密，具有良好的品牌优

65、势和渠道优势，未来公司储能产品完全能够借助海外子公司、海外销售人员扩展市场，在境外市场快速发展。图18：到 2030 年欧盟的总储能需求 图19：到 2050 年欧盟的总储能需求 资料来源：欧洲储能协会(EASE)，申万宏源研究 注：Power-to-X 技术以蓝色显示，并提供单向的系统灵活性。Power-to-X-to-Power 技术以绿色显示，并提供双向的系统灵活性，EASE 将电动汽车定义为灵活性资源并纳入总规模中 资料来源：欧洲储能协会(EASE)，申万宏源研究 注：Power-to-X 技术以蓝色显示，并提供单向的系统灵活性。Power-to-X-to-Power 技术以绿色显示，

66、并提供双向的系统灵活性，EASE 将电动汽车定义为灵活性资源并纳入总规模中 3.2 员工持股计划提高激励 预计未来三年储能公司增长迅猛 2022 年推出员工持股计划，预计储能公司骨干成员重点纳入。2018 年公司首次计划回购股份用于员工持股计划，并于 2022 年 1 月正式公告，随后 2022 年 3 月 24 日公司第三次公告回购股份（第二次回购股份主要用于可转债转股）用于员工持股计划。本次计划回购股份 1037-2075 万股，资金总额 1.5-3 亿元，略低于上期，考虑到公司 2021 年新增储能业务，团队人员逐渐到位，预计本次员工持股计划将作为上期计划的补充，主要给予储能公司管理人员

67、和骨干员工充分的激励。公司通过员工持股计划和限制性股票的方式将核心成员与公司未来发展深度绑定，有望大幅激励核心骨干成员，从而助力公司储能业务快速发展。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 根据公司储备项目，预计未来三年储能公司营收高速增长。结合公司的储备项目，我们预计 2022-2024 年公司将分别实现 450MWh、1200MWh、2000MWh 的储能产品销售（储能场站转让可视同储能产品销售），按照 1.33 元/Wh 的平均价格，我们测算公司 2022-2024 年公司储能公司实现收入达 6 亿元、15

68、亿元和 25 亿元，2023-2024 年同比增速分别为 150%和 66.7%。4.电表：公司基本盘 稳定受益于智能电表的增长 电表业务为公司基本盘，目前市占率稳居行业第一梯队。公司前身林洋电子于 1995年成立，成立之初就专注于电子式电能表的研发和销售，至今已发展了近 30 年，目前稳居智能电表行业第一梯队，据统计，公司在国网历年智能电表招标中市占率基本保持在3%-5%之间（主要因为国网智能电表的招标比较分散），在南网智能电表招标中的市占率保持在 13%-15%之间。图 20：2013-2021 年国网智能电表累计市占率情况 图21：2021 年第一次南网招标主要公司市占率 资料来源：国家

69、电网，申万宏源研究 资料来源：南方电网，申万宏源研究 受益于国内智能电表替换上升周期和数字化带来的价值量提升，公司预计将迎来快速增长。根据中华人民共和国国家计量检定规程，三相电能表约需 3-6 年更换。2009年国网开始试行电表集中招标，并在 2010-2017 年基本完成上一轮智能电表改造，从历史数据来看 2014 年、2015 年是两网招标总量的大年，其中 2014 年国网招标总量更是达到了历史最高的 0.92 亿台。由于 2 级单相智能电表的招标量在招标总量中占有将近 85%以上的份额，因此若以 8 年作为一个替换周期，则从 2017 年开始，电表替换需求将迎来上升期（2020 年需求大

70、幅下降主要是受疫情影响），且 2022-2024 年极有可能将是智能电表的需求大年。图 22：2013-2021 国网智能电表招标量 图23：2013-2021 国网智能电表招标金额 林洋能源5%三星医疗5%国电南瑞4%威盛信息4%其他79%威斯顿电气3%林洋能源13%陆科电子10%三星医疗8%万胜智能4%其他65%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：国网电子商务平台，申万宏源研究 资料来源：国网电子商务平台，申万宏源研究 除此之外，电能表的价值量逐步提升。国内电力市场化的交易发展，以及未来新能源并网

71、参与实时电力交易可能要求电表有强大的存储系统能够支持现货交易，可能是要求分钟级甚至 15 分钟级的存储，倒逼智能电表更新换代，在此基础上，2020 年国网对新一代智能电表提出了计量、通信、数据采集、边缘计算、控制多功能集成的新要求，这在相当程度上增加了单个智能电表的价值量。2020 年之前，智能电表平均招标价格在 200 元左右，而根据 2021 年的最新招标结果来看，单个智能电表平均价格已经接近 300 元。图 24：2013-2021 智能电表平均价格（元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 在巩固国内龙头电表地位的基础上，公司积极拓展海外市场。自 2015 年公司通过收购 ELGAMA 切

72、入海外市场以来，海外市场不断进行突破。目前公司智能电表海外销售布局主要包括：1）跟欧洲三大系统提供商之一兰吉尔在欧洲、东南亚市场合作；2）在东欧地区通过全资子公司 ELGAMA 获取订单；3）在中东、亚太、非洲、拉美设立了子公司、合资公司以及办事处开展业务。20172021 年公司智能电表境外销售额分别为 4746 万美元、3805 万美元、4367 万美元、2 亿美元（其中沙特市场销售额近 1.3 亿美元）和 1亿美元（根据 2021 年 12 月 31 日的美元汇率计算），海外销售额快速增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00

73、40005000600070008000900000202021招标量（万台）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050020001920202021招标总金额（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030035020001920202021单个电表平均价格(元)YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

74、披露与声明 第 22 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 在手订单充足，2022-2023 年收入增长有保障。2021 年公司国网南网共获取订单9.3 亿元，其中上半年 4.3 亿元，下半年 5 亿元，同时海外在手订单 7 亿元，2022 年公司新获取订单 13.7 亿元，其中上半年 10.42 亿元，下半年 3.27 亿元，由于上半年中标一般在当年体现收入，下半年中标逐步在次年实现收入，因此我们预计 2022 年公司执行订单23-24 亿元，较 2021 年同比增长 10%-15%。表 10：2022 年公司中标电表情况汇总 时间 招标人 主要内容 2022 年 11 月

75、 国家电网 预中标国家电网有限公司 2022 年第六十一批采购(营销项目第二次电能表(含用电信息采集)招标采购)，合计中标金额约 3.27 亿元 2022 年 6 月 南方电网 中标“南方电网公司 2022 年计量产品第一批框架招标项目”，中标总金额约 1.4 亿元 2022 年 6 月 国家电网 预中标国家电网有限公司 2022 年第三十批采购项目（营销项目第一次电能表（含用电信息采集）招标采购），预估中标总金额为 4.56 亿元 2022 年 6 月 波兰 全资子公司 UAB ELGAMA ELEKTRONIKA 正式中标波兰电力局 STOEN OPERATOR 的智能电能表招标项目，预估

76、中标总金额为 1.08 亿兹罗提，折算成人民币为 1.68 亿元 2022 年 3 月 海外 全资子公司 UAB ELGAMA ELEKTRONIKA（以下简称“ELGAMA 公司”）于近日确认中标 PGE Dystrybucja S.A.（以下简称“PGE 公司”）的智能电能表招标项目，预估中标总金额为 7646.6 万兹罗提（含税），折算成人民币为 1.08 亿元 2022 年 2 月 南方电网 公司中标南方电网公司 2021 年计量产品第二批框架招标项目，中标总金额约为 1.7亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 根据当前项目储备情况以及开发进度，我们假设 2022

77、-2024 年公司经营数据如下：电表业务：假设 2022-2024 年每年公司销量上涨 15%，销售价格增速分别为 0%、2%和 2%，单位产量材料成本保持不变 光伏自持：根据当前项目储备情况以及开发进度，我们预计 2022、2023、2024 年公司的新增装机分别为-35.4 万千瓦（出售资产）、30 万千瓦、30 万千瓦，平均含税上网电价为 0.4 元/千瓦时；光伏 EPC 业务：根据项目储备情况以及开发进度，我们预计 2022、2023、2024 年，公司开发建设 EPC 工程量分别为 15 万千瓦、120 万千瓦、150 万千瓦，平均含税价格分别为 3.4 元/W、3.2 元/W 和

78、3.2 元/W，毛利率分别为 7%、15%、15%；储能：结合公司现有的项目储备和建设节奏，我们假设 2022-2024 年公司将分别实现 450MWh、1200MWh、2000MWh 的储能产品销售（储能场站转让可视同储能产品销售），销售价格分别为 1.33、1.25 和 1.25 元/Wh，毛利率分别为 8%、12%和 15%，储能电芯公司 2023 年开始贡献利润，2023 年产量 8GWh，2024 年满产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 11：公司业务核心假设 2022 2023 2024 电

79、表业务 销量增速 15%15%15%销售单价增速 0%2%2%直接材料/生产量 1.6 1.6 1.6 光伏自持 新增装机（万千瓦）-35.4 30 30 上网电价（含税，元/千瓦时）0.4 0.4 0.4 光伏 EPC 开发量（万千瓦）15 120 150 单价（含税，元/瓦）3.4 3.2 3.2 毛利率 7%15%15%储能 对外销售量（MWh)450 1200 2000 销售单价（元/wh）1.33 1.25 1.25 毛利率 8%12%15%参股电芯公司产量（GWh）8 10 资料来源：申万宏源研究 根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 49.87、95

80、.6、120.8亿元，分别同比增长-5.8%、91.7%、26.4%；归母净利润分别为 8.2、12.1、14.2 亿元，分别同比增长-11.8%、47.1%和 17.4%。我们按照分部估值法对公司进行估值，公司主要业务包括智能电表、光伏运营、光伏EPC 和储能业务，智能电表可比公司选取三星医疗、海兴电力、炬华科技、国电南瑞（智能电表领域龙头公司，市占率与林洋能源相似），其 2023 年平均 PE 为 17 倍；光伏运营可比公司选取三峡能源、晶科科技（新能源运营龙头公司和典型民企，与公司具有可比性），其 2023 年平均 PE 为 21 倍；光伏 EPC 可比公司选取正泰电器、晶科科技和天合光

81、能（光伏 EPC 领域重要公司，毛利率低于林洋能源），其 2023 年平均 PE 为 19 倍；储能可比公司选取南网科技、亿纬锂能、智光电气、永福股份和科陆电子（储能电芯和集成领域重点公司，与林洋能源具有可比性），其 2023 年平均 PE 为 37 倍。据前述，2023 年公司将开启新一轮增长周期，新能源和储能开始逐步放量，我们预计 2023 年公司归母净利润达到 12.1 亿元，按照业务增量和 2022 年表现，我们估计其中电表业务实现利润 3 亿元，按照行业平均给予 17 倍 PE；光伏运营实现利润 4 亿元，按照行业平均给予20 倍 PE，光伏 EPC 实现 2 亿元，由于公司毛利率较

82、高，给予一定溢价，20 倍 PE；储能业务实现利润 2.8 亿元（包括系统集成和电芯公司投资收益），按照行业平均给予 37 倍PE，由此计算，2023 年公司合理价值为 275 亿元=电表 3 亿元17PE+光伏运营 4 亿元x20PE+光伏 EPC 2 亿元 x20 倍 PE+储能 2.8 亿元37 倍 PE，较公司当前市值拥有 55%的增长空间，维持买入评级。表 12：分业务可比公司估值 类别 证券代码 公司名称 市值 归母净利润预测 PE 2023/2/22 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 电表业务 601567.SH 三星医疗 195 9.18

83、11.67 14.56 21.2 16.7 13.4 603556.SH 海兴电力 113 6 7.07 8.66 18.8 15.9 13.0 300360.SZ 炬华科技 86 4.36 6.01 7.64 19.7 14.3 11.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 600406.SH 国电南瑞 1722 65.3 76.71 95.07 26.4 22.4 18.1 平均值 21.5 17.3 13.9 光伏运营 600905.SH 三峡能源 1609 70.99 95.67 106.75 22.7

84、 16.8 15.1 601778.SH 晶科科技 156 4.06 6.39 8.02 38.4 24.4 19.4 平均值 30.5 20.6 17.2 光伏 EPC 601877.SH 正泰电器 654 46.67 57.59 67.78 14.0 11.4 9.7 601778.SH 晶科科技 156 4.06 6.39 8.02 38.4 24.4 19.4 688599.SH 天合光能 1341 36.97 67.62 89.19 36.3 19.8 15.0 平均值 29.5 18.5 14.7 储能 688248.SH 南网科技 296 2.03 4.9 6.97 145.6

85、60.3 42.4 300014.SZ 亿纬锂能 1505 34.05 66.23 98.46 44.2 22.7 15.3 002169.SZ 智光电气 72 2.15 4.37 33.5 16.5 300712.SZ 永福股份 88 1.47 2.7 4.14 59.8 32.5 21.2 002121.SZ 科陆电子 152 0.61 2.53 5.09 248.9 60.0 29.8 平均值 83.2 37.3 23.8 资料来源：wind，申万宏源研究。注：三星医疗、海兴电力、炬华科技、晶科科技、正泰电器、天合光能、亿纬锂能、智光电气、永福股份、科陆电子盈利预测来源于 wind 一致

86、预期，其余公司盈利预测来源于申万宏源研究 表 12：公司预测利润表（单位：百万元，元/股）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入 3588 4016 3359 5799 5297 4987 9559 12079 其中：营业收入 3588 4016 3359 5799 5297 4987 9559 12079 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 2868 3268 2658 4701 4295 4157 8464 10713 其中：营业成本 2264 2497 1841 3759 3424 3509 7

87、397 9389 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 0 0 0 税金及附加 27 27 20 28 31 29 56 70 销售费用 119 132 157 134 119 100 191 242 管理费用 223 220 233 292 276 260 498 629 研发费用 108 148 139 131 139 125 239 314 财务费用 115 231 269 357 307 135 83 69 加：其他收益 18 12 34 75 68 68 68 68 投资收益 21 56 81 56 31 60 236 221 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价

88、值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列）0 0 4-33-7 11 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-11-14-4-41 13 0 0 0 资产处置收益-1-1-18-1 34 34 34 34 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 758 816 798 1154 1141 1003 1433 1689 加：营业外收入 4 27 4 32 3 3 3 3 减：营业外支出 16 15 23 45 29 29 29 29 四、利润总额 747 828 779 1141 1115 977 1407 1663 公司深度 请务必仔细

89、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 减：所得税 33 46 76 140 183 155 198 244 五、净利润 714 782 703 1002 932 822 1209 1419 持续经营净利润 714 782 703 1002 932 822 1209 1419 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 28 5 3 4 2 1 2 2 归属于母公司所有者的净利润 686 778 700 997 930 821 1207 1417 六、其他综合收益的税后净额 2 1 0-1-4 0 0 0 七、综合收

90、益总额 716 784 704 1001 928 822 1209 1419 归属于母公司所有者的综合收益总额 688 779 701 997 926 821 1207 1417 八、基本每股收益 0.39 0.43 0.40 0.57 0.51 0.40 0.59 0.69 全面摊薄每股收益 0.33 0.38 0.34 0.48 0.45 0.40 0.59 0.69 当期发行在外总股数 1764 1765 1758 1749 2060 2060 2060 2060 资料来源：申万宏源研究 表 13：公司预测资产负债表（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 202

91、2E 2023E 2024E 货币资金 2542 2188 2033 2780 2861 3350 5648 7417 交易性金融资产 0 0 1001 1937 1553 1553 1553 1553 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 2144 3058 3310 4095 5207 5217 5217 5217 其中：应收票据、应收账款及应收款项融资 2038 2893 3099 3864 4190 4190 4190 4190 应收票据及应收款项融资 86 46 94 82 212 212 212 212 应收账款 1952 2847 3005 3782 39

92、79 4128 4128 4128 其他应收款 34 56 57 113 780 791 791 791 预付款项 72 108 153 119 236 236 236 236 存货 389 460 798 761 589 589 589 589 合同资产 0 0 0 85 103 103 103 103 其他流动资产 1934 1437 162 86 34 34 34 34 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计：7009 7143 7303 9744 10347 10846 13145 14913 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0

93、 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 39 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 10 6 2 2 62 62 62 62 长期股权投资 75 109 95 101 269 269 269 269 其他权益工具投资 0 0 39 58 43 43 43 43 其他非流动金融资产 0 0 0 0 89 89 89 89 投资性房地产 0 0 0 0 0 0 0 0 固定资产 8024 8955 8937 8625 8434 8019 8755 9443 在建工程 424 187 234 320 40 40 40 40 无形资产类 121 123

94、 117 119 100 101 102 103 其中：无形资产 121 123 117 119 100 101 102 103 商誉 0 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 长期待摊费用 44 75 111 116 76 76 76 76 递延所得税资产 60 58 60 66 57 57 57 57 其他非流动资产 1005 852 570 659 423 423 423 423 使用权资产及其他 0 0 0 0 569 569 569

95、569 非流动资产合计：9764 10403 10165 10065 10162 9748 10485 11174 资产总计 16774 17546 17468 19809 20509 20594 23629 26087 短期借款 754 673 1213 1861 1393 500 600 900 其中：短期借款 599 397 901 1291 825 17 60 370 一年内到期的非流动负债 155 276 311 570 568 483 540 530 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 2169 1804 1367 2013 1809 1847 3893

96、 4942 其中：应付票据及应付账款 1973 1612 1152 1834 1594 预收款项 28 15 72 0 0 应付职工薪酬 95 99 102 117 116 应交税费 73 78 41 62 98 合同负债 0 0 0 111 110 110 110 110 其他应付款 153 116 86 46 54 54 54 54 其他流动负债 0 0 0 0 0 0 0 0 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计：3076 2593 2665 4030 3365 2510 4657 6005 长期借款 1311 2170 1878 2059 2102 2219

97、 1898 1588 应付债券 2340 2463 2591 2708 0 0 0 0 其他非流动负债 583 20 18 23 25 25 25 25 其中：长期应付款 541 0 0 0 0 预计负债 0 0 0 0 0 其它非流动负债 42 20 18 23 25 递延所得税负债 0 0 0 0 0 0 0 0 租赁负债及其他 0 0 0 0 541 541 541 541 非流动负债合计 4233 4653 4487 4790 2668 2785 2464 2154 负债合计 7309 7245 7152 8820 6033 5295 7121 8159 股本 1764 1765 17

98、58 1749 2060 2060 2060 2060 其他权益工具 649 649 649 649 0 0 0 0 资本公积 4768 5060 4714 4685 7516 7516 7516 7516 减：库存股 97 174 139 335 101 101 101 101 其他综合收益 0 1 2 1-3-3-3-3 盈余公积 219 226 241 268 300 329 371 420 未分配利润 2019 2748 3067 3949 4667 5459 6625 7993 专项储备及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 9322 10276 1029

99、1 10965 14440 15261 16468 17885 少数股东权益 142 25 25 24 36 38 40 42 股东权益合计 9465 10301 10316 10989 14476 15299 16508 17928 负债和股东权益总计 16774 17546 17468 19809 20509 20594 23629 26087 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 14：公司预测现金流量表（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E

100、 2023E 2024E 净利润 714 782 703 1002 932 822 1209 1419 加：计提的资产减值准备 11 14 4 50-13-11 0 0 固定资产折旧 291 387 425 428 439 416 464 512 无形资产摊销 6 7 8 6 6 7 7 7 长期待摊费用摊销 21 29 28 38 14 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）1 1 18 1-34-34-34-34 公允价值变动损失（收益以“”号列示）0 0 0 0 0 0 0 0 财务费用（收益以“”号列示）133 251 306 328 302 135

101、 83 69 投资损失（收益以“”号列示）-21-56-81-56-31-60-236-221 递延所得税资产减少（增加以“”列示）-10 2-2-7 10 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）0 0 0 0 0 0 0 0 存货的减少（增加以“”列示）-89-74-340 30 172 0 0 0 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-284-1159-223-1391-592 0 0 0 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）-1 233-440 761-199 38 2047 1048 其它 34 0-4 33 50 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 806 416

102、402 1223 1055 1313 3540 2801 收回投资所收到的现金 4057 7832 9513 8782 10238 0 0 0 取得投资收益收到的现金 21 59 90 61 52 60 236 221 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 1 1 1 11 16 34 34 34 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0 0 41 7 12 收到其他与投资活动有关的现金 0 0 32 38 186 0 0 0 投资活动现金流入小计 4079 7891 9677 8899 10505 94 270 255 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 2621

103、1199 345 176 406 8 1208 1208 投资所支付的现金 5519 7473 9506 9752 10108 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-112 0 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流出小计 8028 8671 9850 9928 10514 8 1208 1208 投资活动产生的现金流量净额 -3949-780-173-1029-9 87-937-952 吸收投资收到的现金 3068 17 0 2 14 0 0 0 取得借款收到的现金 1667 1829 1277 2780 1733-208 76

104、3 1030 收到其它与筹资活动有关的现金 0 0 0 35 0 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 4735 1846 1277 2817 1746-208 763 1030 偿还债务支付的现金 1050 1305 1032 1930 2167 568 983 1040 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 287 249 508 269 340 135 83 69 支付的其它与筹资活动有关的现金 286 100 35 273 111 0 0 0 筹资活动现金流出小计 1623 1653 1575 2472 2618 703 1066 1110

105、 筹资活动产生的现金流量净额 3112 192-298 344-872-911-304-80 现金及现金等价物净增加额 -36-156-59 496 155 488 2299 1769 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 货币资金的期初余额 2065 2041 1885 1827 2322 2861 3350 5648 货币资金的期末余额 2029 1885 1827 2322 2478 3350 5648 7417 资料来源：申万宏源研究 风险提示：1）2021-2022 年光伏组件成本上涨过快，影响新能源运

106、营商开发积极性和装机利润率，市场普遍预期 2023 年随着上游硅料扩产，光伏上游成本将有所下行，但成本下降具体时间仍不确定。2）储能政策存在不确定性。当前新能源装机的大规模并网给电网带来严重影响，储能的发展是保障电力系统稳定安全运行的必要条件之一，当前市场普遍预期新型储能在十四五迎来高速发展，但对于储能如何参与市场获取收益，目前政策端仍然存在不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专

107、业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33

108、388362 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutr

109、al)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）

110、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资

111、标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及

112、（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。