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1、 1 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 粮食危机粮食危机未去未去，种业与种植业，种业与种植业投资价值不减投资价值不减 粮食危机影响因素边际改善，粮食价格高位回落，但整体高于往年粮食危机影响因素边际改善，粮食价格高位回落，但整体高于往年 俄乌冲突、自然灾害、供应链受阻、能源涨价与需求复苏是本轮粮食危机的主因。当前，俄乌冲突趋于平稳，全球供应链有所恢复，且市场预期已对其充分定价。另外，美国、欧洲加息周期开启，大宗商品需求与价格走弱。导致粮食危机的因素有所缓解，但22/23年粮食减产预期仍存在，预计粮食价格先高位回落，之后维持震荡，价格区间仍高于往年。历次粮食危机均

2、缘起于地区冲突、自然灾害与经济冲击历次粮食危机均缘起于地区冲突、自然灾害与经济冲击 1）1972-1974年粮食危机期间，自然灾害和能源价格上涨是主要原因。这一时期，全球发生了多次旱灾，粮食减产、库存粮食骤减。1972年世界禾谷类粮食产量减少了4100万吨，1974年减产3000万吨，世界小麦库存为20年来的最低水平。同时，世界原油出口价格指数从1973年的196上升至1974年的641。以石油为基础的农资如化肥、农药成本剧烈上涨，全球化肥用量下降近400万吨，加剧了粮食危机。2）2007-2008年全球粮食危机的诱发因素是生物燃料需求扩张、贸易限制及全球性金融危机。2008年全球玉米乙醇产量

3、为670亿公升，增长34%。且这一时期主要粮食出口大国的粮食贸易限制，催化市场恐慌情绪，助长粮食价格的上涨。宏观层面来看，2007-2008年正处于由美国次贷危机引发的全球金融危机阶段，美元贬值影响农产品的市场价格，且全球量化宽松带来流动性抬升，也助推全球粮食价格的上涨。国内粮食储备充足，但国内粮食储备充足，但在在国际粮价高位支撑下国内粮价有望国际粮价高位支撑下国内粮价有望维持高位维持高位 1）玉米：预计饲用需求或先减后增，且小麦涨价后玉米重回能量饲料主位。玉米库存消费比已位于正常区间，预计后市玉米价格继续维持高位。2）小麦：国内小麦价格已涨至阶段性高位，且总体供过于求。22年国家继续提高最低

4、收购价格，预计后市国内小麦价格稳中趋降。3）水稻：国内水稻库存充足，且俄乌冲突与天气因素对水稻影响较小，稻谷价格较为平稳，预计后市稻谷价格或维持稳定。投资建议：投资建议：粮价近期高位回落，但价格仍高于往年，种植板块基本面改善，我们看好种业与种植业的行业前景，给予“强于大市”评级。重点推荐布局转基因赛道的杂交育种龙头隆平高科，拥有优质大品种且品种储备充足的登海种业，转基因性状研发实力领先的大北农。建议关注打造全产业链闭环的荃银高科，掌握优质耕地基地的苏垦农发。风险提示：风险提示：农产品价格波动；极端天气及病虫害；转基因不及预期。简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023

5、E 2024E 2022E 2023E 2024E 隆平高科 0.06 0.31 0.49 235 48 30 114.00 买入 登海种业 0.38 0.61 0.80 51 32 24 45.45 买入 大北农 0.07 0.54 0.52 103 13 14 -买入 荃银高科 0.35 0.45 0.52 41 33 28 12.01 买入 苏垦农发 0.71 0.76 0.82 18 17 16 15.66 增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 7 月 22 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 24 日 投资投资建议建议：强于大市（

6、维持评级）强于大市（维持评级）上次上次建议：建议：强于大市强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 联系人 孙凌波 邮箱： 相关报告相关报告 1、农林牧渔:食饮复苏前景明朗，生猪养殖景气上行农林牧渔2022.07.18 2、农林牧渔:能繁反转，生猪养殖板块配置机遇再现农林牧渔2022.07.11 3、农林牧渔:食饮复苏前景明朗，生猪养殖景气上行农林牧渔2022.07.10 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%1/1 2/16 4/2 5/18 7/3

7、 8/18 10/311/18农林牧渔 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .5 5 1 1 粮价影响因素有所缓和，粮食危机风险仍存在粮价影响因素有所缓和，粮食危机风险仍存在 .6 6 1.1 俄乌冲突+高温干旱，22/23 销售季粮食预期产量下降.6 1.2 限制出口粮食出现下降趋势，供应链因素有所缓解.8 1.3 能源价格见顶回落，化肥价格维持高位.10 1.4 加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求减弱.11 2 2 历次历次粮食危机的主因都是供给冲击粮食危机的主因都是供给冲击 .1212 2.1 1

8、972-1974 年代粮食危机.12 2.2 2007-2008 年全球粮食危机.13 2.3 粮食危机诱因来自供给、需求和宏观经济.16 3 3 国内粮食国内粮食储备充足，玉米景气度更高储备充足，玉米景气度更高 .1616 3.1 玉米：玉米饲用需求先减后增，库存量处于历史低位.17 3.2 小麦：国内麦价或震荡下行，收购价上调提振种植积极性.20 3.3 稻谷：国内稻谷库存充足，预计后市价格维持稳定.23 4 4 投资建议：把握粮价主线，坚守优质龙头投资建议：把握粮价主线，坚守优质龙头 .2525 4.1 隆平高科：提前布局转基因赛道，员工持股激发积极性.25 4.2 登海种业：传统杂交育

9、种龙头，受益景气周期量价齐升.26 4.3 大北农：转基因研发能力领先，养殖业务或扭亏为盈.27 4.4 荃银高科：高品质米蕴含潜力，全产业链布局打造闭环.28 4.5 苏垦农发：掌握优质耕地资源，粮价景气带动业绩向好.29 5 5 风险提示风险提示 .3030 5.1 农产品价格波动风险.30 5.2 极端天气及病虫害风险.30 5.3 转基因商业化不及预期.30 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20212021 年乌克兰主要农作物产量及占比年乌克兰主要农作物产量及占比.6 图表图表 2 2：20212021 年乌克兰主要农作物出口量及占比年乌克兰主要农作物出口量及占比.6 图表图表 3

10、 3：20212021 年乌克兰主要出口农业品及市场（单位：十亿美元）年乌克兰主要出口农业品及市场（单位：十亿美元）.6 图表图表 4 4：乌克兰冬小麦种植区域与战争区域有重叠：乌克兰冬小麦种植区域与战争区域有重叠.7 图表图表 5 5：战争破坏乌克兰耕地：战争破坏乌克兰耕地.7 图表图表 6 6：四大港口覆盖乌克兰：四大港口覆盖乌克兰 80%80%谷物出口谷物出口.7 图表图表 7 7：乌克兰敖德萨港货物堆积：乌克兰敖德萨港货物堆积.7 图表图表 8 8：印度小麦产量受高温影响：印度小麦产量受高温影响.8 图表图表 9 9：俄乌冲突以来国家贸易限制清单：俄乌冲突以来国家贸易限制清单.8 图表

11、图表 1010：粮食出口限：粮食出口限制对进口国的影响制对进口国的影响.9 图表图表 1111：发展中地区受贸易限制影响更大（：发展中地区受贸易限制影响更大（%）.9 图表图表 1212：出口受限的全球贸易份额（出口受限的全球贸易份额（%）.10 图表图表 1313：全球采取贸易限制的国家与产品：全球采取贸易限制的国家与产品.10 图表图表 1414：小麦的：小麦的每亩种植成本（元每亩种植成本（元/亩）亩）.10 图表图表 1515：能源涨价影响粮价的传导路径：能源涨价影响粮价的传导路径.10 图表图表 1616：受出口限制影响的化肥份额：受出口限制影响的化肥份额.11 图表图表 1717：俄

12、罗斯、白俄罗斯肥料出口全球占比（：俄罗斯、白俄罗斯肥料出口全球占比（%）.11 XZFZTUAV5ZQXEYDV6M8Q7NoMqQtRtReRqQqPiNsQsP8OqQwPwMnMrNvPrRqP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表 1818：俄乌冲突期间化肥出口限制：俄乌冲突期间化肥出口限制.11 图表图表 1919：美联储资产：美联储资产负债表规模与负债表规模与 CRBCRB 现货指数走势（十亿美元，点）现货指数走势（十亿美元，点）.12 图表图表 2020：20202020 年燃料乙醇产量（百万加仑）年燃料乙醇产量（百万加仑）.12

13、图表图表 2121：生物燃料与化石燃料互为替代品（元：生物燃料与化石燃料互为替代品（元/吨）吨）.12 图表图表 2222：19 年间主要农产品价格大幅上涨（美分年间主要农产品价格大幅上涨（美分/蒲式耳）蒲式耳）.13 图表图表 2323：联合国粮农组织价格指数：联合国粮农组织价格指数.13 图表图表 2424：20 年原油期货上涨年原油期货上涨 170%170%（美元（美元/桶）桶）.13 图表图表 2525：机构与学者对于生物燃料导致粮价上涨幅度观点汇总：机构与学者对于生物燃料导致粮价上涨幅度观点汇总.14 图表图表 2626：燃

14、料乙醇价格与原油价格呈现高度相关性：燃料乙醇价格与原油价格呈现高度相关性.14 图表图表 2727：美国燃料乙醇在建：美国燃料乙醇在建/扩建工厂数量（个）扩建工厂数量（个）.14 图表图表 2828：20 年粮食危机期间共年粮食危机期间共 3333 个国家实施食品出口限制个国家实施食品出口限制.15 图表图表 2929：20 年小麦出口量下降显著年小麦出口量下降显著.15 图表图表 3030：全球粮：全球粮食库存消费比（食库存消费比（%）.15 图表图表 3131：20 年间粮食产量年均增长率为年间粮食产

15、量年均增长率为 4040 年最低年最低.15 图表图表 3232：粮价与美元指数呈现负相关（美分：粮价与美元指数呈现负相关（美分/蒲式耳）蒲式耳）.16 图表图表 3333：三大主粮库存消费比（：三大主粮库存消费比（%）.16 图表图表 3434：三大主粮进：三大主粮进口依存度（万吨）口依存度（万吨）.16 图表图表 3535：战争以来国内钾肥上涨幅度约：战争以来国内钾肥上涨幅度约 20%20%.17 图表图表 3636：战争以来国际钾肥上涨幅度近：战争以来国际钾肥上涨幅度近 70%70%.17 图表图表 3737：养殖利润已进入高盈利区间（元：养殖利润已进入高盈利区间（元/头）头）.18 图

16、表图表 3838：仔猪与母猪价格回升（元：仔猪与母猪价格回升（元/公斤）公斤）.18 图表图表 3939：我国玉：我国玉米及替代品进口总量（万吨）米及替代品进口总量（万吨）.18 图表图表 4040：小麦玉米价差扩大至：小麦玉米价差扩大至 400400 元元/吨吨.18 图表图表 4141：玉米淀粉加工开机率较往年同期低位：玉米淀粉加工开机率较往年同期低位.18 图表图表 4242：按照：按照 20182018 年消费量推算的燃料乙醇占比年消费量推算的燃料乙醇占比.18 图表图表 4343：大豆政策支持力度加强：大豆政策支持力度加强.19 图表图表 4444：20152015 年来播种面积增速

17、首次回正年来播种面积增速首次回正.19 图表图表 4545：国内外玉米价格倒挂（元：国内外玉米价格倒挂（元/吨）吨）.19 图表图表 4646：乌克兰玉米进口：乌克兰玉米进口/我国进口总量（万吨我国进口总量（万吨;%;%）.19 图表图表 4747：玉米供需平衡表：玉米供需平衡表.20 图表图表 4848：小麦下游消费以食用为主：小麦下游消费以食用为主.20 图表图表 4949：生猪存栏下降背景下饲料需求将减少（：生猪存栏下降背景下饲料需求将减少（%）.21 图表图表 5050：小麦饲用需求下降（千吨）：小麦饲用需求下降（千吨）.21 图表图表 5151：20212021 年年小麦播种面积调增

18、（千公顷）小麦播种面积调增（千公顷）.21 图表图表 5252：国内小麦产量稳步提升（万吨）：国内小麦产量稳步提升（万吨）.21 图表图表 5353：2021/20222021/2022 年国内外小麦价格走势（元年国内外小麦价格走势（元/斤）斤）.22 图表图表 5454：国内小麦进口依赖度不足：国内小麦进口依赖度不足 10%10%（千吨；（千吨；%）.22 图表图表 5555：小麦供需平衡表：小麦供需平衡表.23 图表图表 5656：稻谷消费量较为稳定（万：稻谷消费量较为稳定（万吨）吨）.23 图表图表 5757：2020/212020/21 种植季水稻消费构成种植季水稻消费构成.23 图表

19、图表 5858：水稻去库存仍在进行中：水稻去库存仍在进行中.24 图表图表 5959：最低收购价再上调（单位：元：最低收购价再上调（单位：元/50/50 公斤）公斤）.24 图表图表 6060：稻谷供需平衡表：稻谷供需平衡表.24 图表图表 6161：隆平高科盈利预测隆平高科盈利预测.25 图表图表 6262：登海种业盈利预测登海种业盈利预测.26 图表图表 6363：大北农盈利预测：大北农盈利预测.27 图表图表 6464：荃银高科盈利预测：荃银高科盈利预测.29 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表 6565：苏垦农发盈利预测：苏垦农发盈利预

20、测.29 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 俄乌冲突、自然灾害、供应链受阻、能源涨价与需求复苏是本轮粮食危机的主因。当前，俄乌冲突趋于平稳，全球供应链有所恢复，且市场预期已对其充分定价。另外，美国、欧洲加息周期开启，大宗商品需求与价格走弱。导致粮食危机的因素有所缓解，但 22/23 年粮食减产预期仍存在，预计粮食价格先高位回落，之后维持高位震荡。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为俄乌冲突、供应链因素、能源因素和需求因素四大粮价影响因素缓和，粮食危机有所缓解，粮食安全主题近期关注度下降。我们认为，即使粮价短期回

21、落，但价格仍高于往年，农民种植积极性不改，种业与种植业仍将享受量价齐升的红利。核心结论核心结论 全球看粮食危机的风险仍在，国内粮食储备充足，但粮价整体或高于往年。1）玉米：能繁母猪存栏出现回升趋势，预计玉米饲用需求或先减后增，且小麦涨价后玉米重回能量饲料主位。玉米库存消费比已位于正常区间，预计后市玉米价格继续维持高位。2）小麦：国内小麦价格已涨至阶段性高位，且总体供过于求。2022 年国家继续提高最低收购价格，预计后市国内小麦价格稳中趋降。3）水稻：国内水稻库存充足，且俄乌冲突与天气因素对水稻影响较小，稻谷价格较为平稳，预计后市稻谷价格或维持稳定。6 月以来，俄乌冲突、供应链受阻、能源涨价与需

22、求恢复等催化粮食危机的因素有所缓解。全球粮食价格高位回落，但整体高于往年，种子行业以及种植业的量价齐升的基本逻辑不变，我们建议关注景气度持续未来有望迎来量价齐升的种业、以及价格传导相对顺畅的种植业。重点推荐布局转基因赛道的杂交育种龙头隆平高科，拥有优质大品种且品种储备充足的登海种业，转基因性状研发实力领先的大北农。建议关注打造全产业链闭环的荃银高科，掌握优质耕地基地的苏垦农发。6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 1 粮价影响因素有所缓和，粮食危机风险仍存在粮价影响因素有所缓和，粮食危机风险仍存在 2022 年初以来，受到地缘政治、供应链受阻、能源涨价、需

23、求复苏影响，全球粮食危机风险加剧。6 月以来，影响粮价的四大供求关系因素中，需求因素和供应链因素逐渐消除，地缘政治因素影响正边际缓和。粮食安全风险短期有所缓解，但引发全球粮食危机的风险依然存在。1.1 俄乌冲突俄乌冲突+高温干旱，高温干旱，22/23 销售季粮食预期产量下降销售季粮食预期产量下降 乌克兰被誉为“欧洲粮仓”，可耕地面积在欧洲排名第一。乌克兰被誉为“欧洲粮仓”，可耕地面积在欧洲排名第一。2021 年乌克兰出口葵花油份额全球第一，占全球出口份额的 47%；而大麦、玉米、小麦出口份额分别为全球第六、第四、第八；出口量分别占全球的 5.9%、4.9%、4.9%。按热量计算，俄罗斯和乌克兰

24、共同供应了全球约 12%的农产品出口，以及超过 30%的全球小麦出口。在依赖小麦的中东和北非经济体中俄乌两国的份额甚至更高。图表图表 1 1：2 2021021 年乌克兰主要农作物产量及占比年乌克兰主要农作物产量及占比 图表图表 2 2：2 2021021 年乌克兰主要农作物出口量及占比年乌克兰主要农作物出口量及占比 来源：USDA；国联证券研究所 来源：USDA；国联证券研究所 图表图表 3 3：2 2021021 年乌克兰主要出口农业品及市场（单位：十亿美元）年乌克兰主要出口农业品及市场（单位：十亿美元）出口金额 主要市场 葵花籽油 6.4 印度 1.9 欧盟 1.9 中国 0.9 玉米

25、5.9 中国 1.9 欧盟 1.8 埃及 0.5 小麦 5.2 埃及 0.9 印度尼西亚 0.7 土耳其 0.4 油菜籽 1.7 欧盟 1.1 巴基斯坦 0.2 英国 0.2 大麦 1.3 中国 0.7 土耳其 0.2 沙特 0.1 葵花籽粕 1.2 中国 0.6 欧盟 0.3 白俄罗斯 0.1 合计 27.8 欧盟 7.7 中国 4.2 印度 2.0 来源：USDA；国联证券研究所 俄乌冲突的直接影响是乌克兰耕地破坏，俄乌冲突的直接影响是乌克兰耕地破坏，播种面积下降播种面积下降 30%，全年粮食产量下全年粮食产量下降或超五成。降或超五成。根据乌克兰农业部信息，由于战争摧毁土地和缺乏种子、燃料

26、、人力原因，乌克兰农业政策和食品部表示，2022 年乌克兰农民将减少 30%至 60%的冬季粮食作物播种。FAO 预测 20%的乌克兰农田将受到战争影响，面积大约为 400-500 万公顷，农业潜在损害预计将达到 64 亿美元。USDA 预测乌克兰 2022/23 销售年度小麦产量预计为 2150 万吨，比去年下降 35%，比 5 年平均水平下降 23%；玉米产量0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500产量（万吨）全球产量占比 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200出口量（万吨）全球出口量占比 7 请务必阅读报告

27、末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 预计为 1950 万吨，比去年下降 54%，比 5 年平均水平下降 42%。5 月 18 日，乌克兰表示今年粮食产量或大幅下降 50%。图表图表 4 4：乌克兰冬小麦种植区域与战争区域有重叠乌克兰冬小麦种植区域与战争区域有重叠 图表图表 5 5：战争破坏乌克兰耕地战争破坏乌克兰耕地 来源：USDA；国联证券研究所 来源：USDA；国联证券研究所 黑海主要港口黑海主要港口受受封锁，粮食运输受阻封锁，粮食运输受阻；运输新线路或缓解短期供应不足；运输新线路或缓解短期供应不足。黑海是世界上最大的内陆海，按卡路里计算，乌克兰约有 95的国内谷物是

28、经由黑海港口运输。俄乌冲突发生后，黑海航线受阻，导致乌克兰谷物无法通过海运出口，近2500 万吨粮食滞留港口。贸易商通过陆运、更换港口等方式试图缓解港口货物积压的现状，但铁路轨道间距不同等因素导致耗时长、成本高，极大限制粮食出口。7 月2 日，乌克兰农业政策和粮食部部长表示，乌克兰计划在 7 月通过新的西部边境路线出口约 200 万吨粮食，运输量未来有望增加。若新路线开通，短期内乌克兰粮食供应或缓解。图表图表 6 6：四大港口覆盖乌克兰四大港口覆盖乌克兰 8 80 0%谷物出口谷物出口 图表图表 7 7：乌克兰乌克兰敖德萨港敖德萨港货物堆积货物堆积 来源：UkrAgroConsult；国联证券

29、研究所 来源：红星新闻；国联证券研究所 除国际局势的影响外，极端天气变化同样在制约着农业品的产量除国际局势的影响外，极端天气变化同样在制约着农业品的产量。近年来全球极端天气逐渐增多，当前正值北美种植季，异常气候对播种情况也存在扰动。4 月以来，在加拿大和美国边境，异常降雪和低温延迟了玉米和春小麦等农作物的种植。4月 11 日以来，法国已创下连续 37 天破纪录的高温。5 月以来农产品大国印度遭遇罕见高温，据路透社报道，印度今年小麦收成受高温影响预计将减产 6%。欧盟气候监测机构哥白尼气候变化服务局估计，从 6 月到 8 月，西班牙、法国和意大利的气温有 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报

30、告行业专题研究行业报告行业专题研究 超 70%的可能性将远高于往年平均水平。图表图表 8 8：印度小麦产量受高温影响印度小麦产量受高温影响 来源：WMO；国联证券研究所 1.2 限制出口粮食出现下降趋势，供应链因素有所缓解限制出口粮食出现下降趋势，供应链因素有所缓解 俄乌冲突以来俄乌冲突以来多国限制粮食出口多国限制粮食出口，影响短期粮食供给，影响短期粮食供给。根据 IFPRI，在俄乌危机后全球受限食品贸易份额大大上升。截止 2022 年 6 月底，受限粮食比例已上涨至16.71%，与 2007-2008 年全球食品和能源危机期间的峰值水平相当。多国限制出口在全球市场上营造出恐慌气氛，推高粮食价

31、格，驱动更多国家限制粮食出口。据 FAO统计，俄乌冲突以来全球有 26 个国家实施了粮食的出口限制令。高峰时期，出口限制影响了小麦出口的 35.9%、棕榈油出口的 55%、玉米出口的 17.2%、葵花油出口的 78.2%和豆油出口的 5.8%。图表图表 9 9：俄乌冲突以来国家贸易限制清单俄乌冲突以来国家贸易限制清单 限制方式限制方式 国家国家 产品产品 起始日起始日 失效日失效日 该国该国限制产品的限制产品的全球份额全球份额 (%)实际禁令 阿富汗 小麦 05/20/2022 12/31/22 0.00%阿尔及利亚 意大利面、小麦衍生物、植物油、糖 03/13/2022 12/31/22 0

32、.28%阿根廷 牛油 01/01/2022 12/31/23 5.53%布基纳法索 小米粉、玉米粉、高粱粉 02/23/2022 12/31/22 0.01%喀麦隆 谷物、植物油 12/27/2021 12/31/22 0.01%加纳 玉米、大米 04/26/2022 10/20/22 0.00%玉米、大豆 04/11/2022 10/20/22 0.01%印度尼西亚 糖 06/01/2022 10/31/22 4.36%小麦 05/13/2022 12/31/22 0.15%伊朗 土豆、茄子、西红柿、洋葱 04/27/2022 12/31/22 2.26%哈萨克斯坦 活牛、小牛 01/22/

33、2022 07/21/22 0.12%糖 05/23/2022 11/24/22 0.11%葵花籽 12/15/2021 06/30/22 3.98%小麦、小麦粉 04/19/2022 06/15/22 3.18%科索沃 小麦、玉米、面粉、植物油、盐、糖 04/15/2022 12/31/22 0.00%科威特 鸡肉 03/23/2022 12/31/22 0.08%9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 谷物、植物油 03/20/2022 12/31/22 0.05%吉尔吉斯斯坦 牛肉和饲料产品 03/25/2022 09/19/22 0.00%小麦、梅斯

34、林、面粉、植物黄油、大麦、燕麦、鸡蛋、葵花籽、糖 03/19/2022 09/19/22 0.00%黎巴嫩 加工过的蔬菜和水果、碾磨过的谷物、糖、面包 03/18/2022 12/31/22 0.06%马来西亚 鸡 06/01/2022 12/31/22 15.78%巴基斯坦 糖 04/15/2022 12/31/22 1.69%俄罗斯 油菜籽 04/01/2022 08/31/22 1.39%糖 03/14/2022 08/31/22 0.36%葵花籽 04/01/2022 08/31/22 5.29%小麦、梅斯林、黑麦、大麦、玉米、糖 03/14/2022 06/30/22 13.11%塞

35、尔维亚 小麦、玉米、面粉、油 03/10/2022 12/31/22 0.38%突尼斯 水果、蔬菜 04/12/2022 12/31/22 0.31%土耳其 牛肉、羊肉、山羊肉 03/19/2022 12/31/22 0.03%黄油 04/15/2022 12/31/22 0.33%食用油 03/04/2022 12/31/22 2.28%橄榄油 01/27/2022 12/31/22 3.83%红扁豆和豆类 01/27/2022 12/31/22 2.79%乌克兰 小麦、燕麦、小米、糖 03/09/2022 12/31/22 5.86%出口许可 阿根廷 牛肉 01/01/2022 12/31

36、/23 3.46%阿塞拜疆 面粉研磨工业产品、淀粉、油籽、药用或工业用料、小麦面筋、饲料 03/19/2022 12/31/22 0.00%白俄罗斯 大米、全麦面粉、黑麦面粉、大麦、意大利面 03/25/2022 06/15/22 0.05%小麦、黑莓、大麦、燕麦、玉米、荞麦、小米、黑小麦、油菜籽、甜菜浆、蛋糕、葵花籽、葵花籽粉 04/13/2022 09/30/22 0.02%俄罗斯 葵花籽油 04/15/2022 08/31/22 18.24%土耳其 谷物、油籽、食用油 03/04/2022 12/31/22 0.77%禽肉、鸡蛋、蔬菜、水果 01/27/2022 12/31/22 3.8

37、4%乌克兰 家禽、鸡蛋、葵花籽油、牛肉、黑麦、玉米 03/06/2022 12/31/22 10.27%出口征税 阿根廷 豆油、豆粕 03/19/2022 12/31/22 39.91%印度尼西亚 棕榈油、棕榈核油 03/18/2022 12/31/22 51.68%俄罗斯 葵花籽油、葵花籽粉 04/15/2022 12/31/22 13.66%小麦、大麦、玉米 04/13/2022 12/31/22 13.19%来源：FAO；国联证券研究所 出口限制或引发粮食净进口国粮食危机出口限制或引发粮食净进口国粮食危机，发展中地区受影响更大，发展中地区受影响更大。贸易限制可以保障粮食出口国的国内安全，

38、但牺牲了粮食净进口国。蒙古等中亚国家以及埃及、苏丹等北非国家依赖从俄乌两国进口小麦和玉米，印度等从两国进口较多的棕榈油和葵花籽油等植物油，巴基斯坦和孟加拉国从两国进口粮食和植物油。出口限制影响的主要是中亚、南亚、北非等发展中地区。图表图表 1010：粮食出口粮食出口限制对进口限制对进口国国的影响的影响 图表图表 1111：发展中地区受贸易限制影响更大（发展中地区受贸易限制影响更大（%）10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：IFPRI；国联证券研究所 来源：IFPRI；国联证券研究所 注：以卡路里计算 5 月以来出口限制品种数量与份额有所回落，供应链

39、因素边际缓解。月以来出口限制品种数量与份额有所回落，供应链因素边际缓解。截至 2022年第 27 周，按卡路里计算的受限食品份额已回落至 12.5%，较峰值下降 4.3pct。限制措施仍在有效期内的国家有 23 个，较峰值时期减少 3 个。限制出口的食品份额与限制出口国家数量高峰回落，供应链因素或边际改善。图表图表 1212：出口受限的全球贸易份额（出口受限的全球贸易份额（%）图表图表 1313：全球采取贸易限制的国家与产品全球采取贸易限制的国家与产品 来源：IFPRI；国联证券研究所 注：以卡路里计；横轴为周数 来源：FAO；国联证券研究所 注：截止 2022 年 6 月 1.3 能源价格见

40、顶回落，化肥价格维持高位能源价格见顶回落，化肥价格维持高位 能源涨价主要是通过影响农化产品价格和替代效应来发挥作用。能源涨价主要是通过影响农化产品价格和替代效应来发挥作用。2020 年以来经济复苏，石油、天然气等能源开始涨价。俄乌冲突发生后，对俄罗斯的制裁导致能源出口量下降与能源价格攀升。随着俄罗斯石油出口恢复，当前能源价格出现高位回落。能源价格对粮食影响路径主要有两条：一方面，能源涨价推高了农化产品价格，农业种植成本上涨；另一方面，燃油与生物燃料互为替代品，燃油涨价推升了生物燃料价格，生物燃料的生产原料玉米、甘蔗等价格也相应上涨。图表图表 1414：小麦的每亩种植成本（元小麦的每亩种植成本（

41、元/亩）亩）图表图表 1515：能源涨价影响粮价的传导路径能源涨价影响粮价的传导路径 020406080100受限产品占进口总额比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%055404550FoodPriceCrisis2008Covid-192020UkraineCrisis20220.0010.0020.0030.0040.00国家数量（个）产品数量（个）禁止出口 出口配额 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 每亩每亩成本（元成本（元/亩亩）占比占比 种子费用 50-60 10%整地费用 150 25%化肥费用 15

42、0-200 25-30%农药费用 55-70 10%浇水费用 30-50 7%收获费用 80 13%合计 500-600 来源：财智成功；国联证券研究所 来源：国联证券研究所 化肥价格维持高位，或导致化肥投入降低、种植单产下降化肥价格维持高位，或导致化肥投入降低、种植单产下降。俄罗斯也是氮肥和钾肥的重要供应国，占全球氮肥贸易 15%，占全球钾肥贸易 17%。白俄罗斯是俄罗斯的盟友，也已经成为一些国际制裁的目标，占全球钾肥贸易 16%。包括乌克兰在内的一些国家对两国的供应的依赖程度可能达 60%或更多。制裁引发化肥涨价，由此引发的出口禁令、配额、征税等影响了全球约 20%的化肥贸易，并威胁到 2

43、4 个国家超过 50%的化肥供应，化肥高价将显著减少农户的化肥使用、影响单产。图表图表 1616：受出口：受出口限制限制影响的化肥份额影响的化肥份额 图表图表 1717：俄罗斯、白俄罗斯肥料出口全球占比（俄罗斯、白俄罗斯肥料出口全球占比（%）来源：IFPRI；国联证券研究所 来源：环球时报；国联证券研究所 图表图表 1818：俄乌冲突期间化肥出口限制俄乌冲突期间化肥出口限制 政策种类政策种类 国家国家 主要产品主要产品 开始日期开始日期 结束日期结束日期 氮肥氮肥 钾肥钾肥 磷肥磷肥 出口禁令 中国 磷矿 2021/9/28 2022/12/31 0.0%0.0%0.6%吉尔吉斯斯坦 矿物 2

44、022/2/26 2022/8/26 0.0%0.0%0.0%俄罗斯 氮、磷、钾肥 2022/2/2 2022/8/31 10.1%18.7%8.6%乌克兰 氮、磷、钾肥 2022/3/12 2022/12/31 0.9%0.2%0.0%出口配额 中国 氮、磷、钾肥 2021/9/24 2022/12/31 10.6%1.2%11.4%俄罗斯 氮肥 2021/11/3 2022/12/31 10.1%2.8%8.5%出口征税 越南 矿物 2022/5/6 2022/12/31 0.2%0.2%0.3%按营养素当量计算合计受限比例 21.6%20.9%20.2%来源：FAO；国联证券研究所 1.

45、4 加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求减弱加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求减弱 货币紧缩周期开启，大宗商品需求疲软货币紧缩周期开启，大宗商品需求疲软。美联储、欧洲等多国为了抑制通胀持续0%5%10%15%20%钾肥 氮肥 磷肥 白俄罗斯 俄罗斯 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 走高，开启一轮加息缩表周期。根据国联固收团队做空全球大宗商品的时机到了吗从经济金融周期视角来看国际大宗商品，大宗商品交易逻辑从供给收缩转向需求疲软，预计美联储三季度将会使用激进的加息手段抑制通胀，使得美国需求持续承压，大宗商品将延续回落趋势。图表图表 1919：美联

46、储资产负债表规模与美联储资产负债表规模与 CRBCRB 现货指数走势（十亿美元，点）现货指数走势（十亿美元，点）来源：Wind；国联证券研究所 化石燃料与生物燃料为替代品，化石燃料价格回落削弱生物燃料需求。化石燃料与生物燃料为替代品，化石燃料价格回落削弱生物燃料需求。为了遏制不断飙升的汽油价格，美国、巴西等不少国家曾宣布扩大使用生物燃料。4 月 12日，美国宣布 6-9 月允许在美国各地销售含有高达 15%乙醇的汽油，以控制油价。生物燃料油主要包括生物乙醇和生物柴油，目前主要以粮食为原料生产，可部分替代由石油制取的汽油和柴油。美国是全球第一大乙醇生产国，2021 年美国乙醇产量约4500 万吨

47、，同比增长 8%。化石能源与生物燃料互为替代品，能源价格回落或削弱燃料加工用粮食需求。图表图表 2020：20202020 年燃料乙醇产量（百万加仑）年燃料乙醇产量（百万加仑）图表图表 2121：生物燃料与化石燃料互为替代品（元生物燃料与化石燃料互为替代品（元/吨）吨）来源：EIA；国联证券研究所 来源：商务部；国联证券研究所 2 历次粮食危机的主因都是供给冲击历次粮食危机的主因都是供给冲击 2.1 1972-1974 年代粮食危机年代粮食危机 1972-1974 年世界性粮食危机主要是受自然灾害和原油价格上涨导致化肥紧缺年世界性粮食危机主要是受自然灾害和原油价格上涨导致化肥紧缺的影响。的影响

48、。1）粮食减产，供应短缺。粮食减产，供应短缺。这一时期全球出现了多次旱灾，在自然灾害影响02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020年燃料乙醇产量（百万加仑）0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02013/12/312014/6/102014/11/202015/5/102015/10/202016/3/42016/7/12016/10/282017/2/282017/6/302017/10/272018/2/282018/6/222018/10/262019/2/222019/6/2

49、12019/10/202020/2/282020/6/262020/10/232021/2/202021/6/182021/10/152022/2/18乙醇（元/吨）汽油（元/吨）13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 下，1972 年世界禾谷类粮食产量减少了 4100 万吨，1974 年减产 3000 万吨。粮食减产使库存粮食急剧减少。世界小麦库存从 1971 年的 5000 万吨下降到 1973 年的2700 万吨，为 20 年来的最低水平。由于亚洲主要稻米消费国的水稻产量下降使水稻供应也出现短缺。1973 年小麦、玉米、稻米和大豆的农场价较 1971

50、 年分别上涨了206、180、110和 120。图表图表 2222：1 1 年间主要农产品价格大幅上涨（美分年间主要农产品价格大幅上涨（美分/蒲式耳）蒲式耳）来源：CBOT；国联证券研究所 2）石油涨价、石油涨价、种植种植成本攀升。成本攀升。1973 年石油输出国组织对美元贬值作出反应，决定大幅度提高原油价格。世界原油出口价格指数从 1973 年的 196 上升至 1974 年的 641。以石油为基础的农资如化肥、农药成本剧烈上涨，同时也使灌溉、农业运输、销售、加工所需的燃料和能源成本大幅上涨。1974 年一年间化肥价格翻了一番，全球化肥用量下降近 400 万吨，

51、导致减少了 100 万吨植物营养，加剧了粮食危机。2.2 2007-2008 年全球粮食危机年全球粮食危机 2007-2008 年粮食危机期间，联合国粮农组织的食品、谷物、油脂价格指数，自 2007 年初到 2008 年 6 月高点分别上涨 91%、155%和 180%。粮价在高位持续一年多，使 37 个国家发生粮食危机。危机产生原因主要是：一是油价上升、生物燃料需危机产生原因主要是：一是油价上升、生物燃料需求扩张；二是贸易限制的连锁反应；三是全球性金融危机。求扩张；二是贸易限制的连锁反应；三是全球性金融危机。图表图表 2323：联合国粮农组织价格指数联合国粮农组织价格指数 图表图表 2424

52、：2 2 年原油期货上涨年原油期货上涨 1 17070%（美元美元/桶桶）02004006008001,0001,2001,4001972-01-031972-03-031972-05-031972-07-031972-09-031972-11-031973-01-031973-03-031973-05-031973-07-031973-09-031973-11-031974-01-031974-03-031974-05-031974-07-031974-09-031974-11-03CBOT小麦期货收盘价 CBOT玉米期货收盘价 CBOT大豆期货收盘价 0.05

53、0.0100.0150.0200.----------07食品价格指数 谷物价格指数 油脂价格指数 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.002/01/0202/01/0302/01/0402/01/0502/01/0602/01/0702/01/0802/01/0902/01/1002/01/1102

54、/01/1202/01/1302/01/1402/01/1502/01/1602/01/1702/01/1802/01/1902/01/2002/01/2102/01/22期货结算价(连续):布伦特原油 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：FAO；国联证券研究所 来源：IPE；国联证券研究所 生物燃料需求扩张是此次粮食价格上涨的主要驱动力。生物燃料需求扩张是此次粮食价格上涨的主要驱动力。2007-2008 年，全球原油价格持续走高。美国 WTI 原油价格从 2007 年初 50 美元/桶上涨至 2008 年 7 月最高超过 144 美元/桶。生物

55、燃料作为替代能源需求扩张，推动玉米价格的上涨。2008年全球玉米乙醇产量为 670 亿公升，增长 34%。美国的燃料乙醇产量占全球比例快速提升，从 2002 年的 39%提升至 2008 年的 53%。据 USDA 数据，2007/08 年度美国用于乙醇生产的玉米达 37 亿蒲式耳，同比增加 12.5 亿蒲式耳。2007 年世界玉米总消费量中约有 12用于生产乙醇。图表图表 2525：机构与学者对于生物燃料导致粮价上涨幅度观点汇总机构与学者对于生物燃料导致粮价上涨幅度观点汇总 来源来源 估计值估计值 商品商品 时段时段 世界银行（2008 年 4 月）75%全球粮食指数 2002 年 1 月-

56、2008 年 2 月 国际食物政策研究所（2008 年 5 月）39%玉米 20002007 年 21-22 大米、小麦 20002007 年 经合组织粮农组织（2008 年 5 月）42%粗粮 20082017 年（预测）34%植物油 20082017 年（预测）24%小麦 20082017 年（预测）Collins（2008 年 6 月）2560 玉米 20062008 年 1926 美国零售粮食 2006 年-2008 年 Glauber（2008 年 6 月）2331 商品 2007 年 4 月-2008 年 4 月 10%全球粮食指数 2007 年 4 月-2008 年 4 月 45

57、 美国零售粮食 2008 年 1-4 月 Scottboier（2009 年 3 月）27%玉米 2006 年 6 月-2008 年 6 月 21%大豆 2006 年 6 月-2008 年 6 月 来源：王世海（2016），全球粮食危机与后危机时代的国际粮食市场；国联证券研究所 图表图表 2626：燃料乙醇价格与原油价格呈现高度相关性燃料乙醇价格与原油价格呈现高度相关性 图表图表 2727：美国燃料乙醇在建美国燃料乙醇在建/扩建工厂数量（个）扩建工厂数量（个）来源：IPE，商务部；国联证券研究所 来源：美国可再生燃料协会；国联证券研究所 贸易限制引发连锁效应，贸易限制引发连锁效应，粮食价格恐慌

58、性上涨粮食价格恐慌性上涨。2007-2008 年粮食危机由大米贸易出口限制拉开帷幕。2007 年 9 月越南以保障国内供求平衡和粮食安全为由暂停大米出口；2007 年 10 月印度禁止出口大米。出口大国相继封关，对其他出口国起到了示范作用。2008 年 1-4 月埃及、柬埔寨、巴基斯坦、印度尼西亚和缅甸等国先后实施出口限制。之后粮食出口贸易限制进一步蔓延至小麦和玉米，俄罗斯、哈萨克斯05010015005,00010,00015,00001/01/1001/01/1601/01/22批发价:93#乙醇 批发价:97#乙醇 期货结算价(连续):布伦特原油 0.020.040.060.080.01

59、00.022004200620082001620182020美国:在建/扩建工厂数量:燃料乙醇 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 坦等国出台征收和提高出口税率、禁止出口等政策。主要粮食出口大国的粮食贸易限制，催化市场恐慌情绪，助长粮食价格的上涨。图表图表 2828：20 年粮食危机期间共年粮食危机期间共 3 33 3 个国家实施食品出口限制个国家实施食品出口限制 国家数量国家数量 卡路里所占全卡路里所占全球市场份额球市场份额 产品数量产品数量 美元出口额占比美元出口额占比 百万

60、美元百万美元 总和 33.00 18.7%59.00 9.32%42534.48 实际禁令 27.00 12.3%42.00 5.94%27095.37 出口许可证 3.00 0.1%3.00 0.25%1146.62 出口征税 9.00 6.2%14.00 3.13%14292.50 来源：FAO；国联证券研究所 世界主要谷物的产量世界主要谷物的产量增速放缓，粮食库存消费比回落增速放缓，粮食库存消费比回落。2001-2005 年间主要口粮增速进一步大幅放缓，其中小麦和稻米的年平均增长率只有 0.45%和 0.19%。2001-2005 年间，小麦、玉米和稻谷三者总产量增速在处于 40 年来的

61、低位。新兴国家经济增长下粮食需求增加，加之产量增速回落，1998-2007 年十年间有 6 年谷物产量小于使用量。在 2006 年,世界谷物的库存消费比例为 15.6%。明显低于 18.2的五年平均值，全球谷物市场的供给偏紧对价格带来上涨压力。图表图表 2929：2 2 年小麦出口量下降显著年小麦出口量下降显著 图表图表 3030：全球粮食库存消费比（全球粮食库存消费比（%）来源：FAO；国联证券研究所 来源：USDA；国联证券研究所 注：粮食总消费量与总库存由小麦、稻谷、玉米总和计算得出。图表图表 3131：2 2 年间粮食产量年均

62、增长率为年间粮食产量年均增长率为 4 40 0 年最低年最低 1965-1975 1976-1985 1986-1995 1996-2005 2001-2005 2006-2008 1965-2005 小麦 3.69%3.20%1.25%0.81%0.00%2.00%2.23%稻谷 3.11%3.00%1.55%1.10%0.25%2.16%2.27%玉米 3.94%3.21%1.76%2.32%1.78%4.64%2.81%谷物合计 3.57%3.14%1.62%1.42%0.69%3.01%2.43%来源：王世海（2016），全球粮食危机与后危机时代的国际粮食市场；国联证券研究所 购买力不

63、足及货币因素助推粮食危机。购买力不足及货币因素助推粮食危机。宏观层面来看，2007-2008 年正处于由美国次贷危机引发的全球金融危机阶段。由于美元是大多农产品的标价货币，美元贬值显然会影响农产品的市场价格。长期来看，美元指数与谷物价格指数之间存在显著的负相关关系。另一方面全球量化宽松带来流动性抬升，也助推全球粮食价格的上涨。0.05.010.015.020.025.0澳大利亚小麦出口（百万吨）加拿大小麦出口（百万吨）0%10%20%30%40%0040006220042006200820016201820

64、202022粮食总消费量（百万吨）粮食总库存（百万吨）粮食库存消费比 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表 3232：粮价与美元指数呈现负相关（美分粮价与美元指数呈现负相关（美分/蒲式耳）蒲式耳）来源：CBOT，美联储；国联证券研究所 2.3 粮食危机诱因来自供给、需求和宏观经济粮食危机诱因来自供给、需求和宏观经济 粮食危机的催化因素来自需求、供给和宏观层面。粮食危机的催化因素来自需求、供给和宏观层面。前两轮粮食危机分别发生于1972-1974 年、2007-2008 年。从往轮粮食危机中可以归纳出一些引发粮食危机的共性因素：一是供给层面，都面

65、临由于极端天气、贸易限制、原油价格上涨等带来的供给短缺、种植成本上升；二是需求层面，由于工业燃料需求的增长等原因，粮食需求量上升；三是宏观层面，粮食危机出现的同时往往伴随着经济衰退、通胀抬升。供给冲击对供给冲击对粮价的影响往往更显著。粮价的影响往往更显著。每一轮粮食危机的背后均是多重供需冲击的交织，其中供给方面的冲击对粮食市场的影响更大。如 70 年代初期石油危机叠加极端天气导致粮食价格短期内上涨超过 130%。且供给因素中局部战争、严重自然灾害往往会给粮价带来更大影响。经济因素往往经济因素往往只只起到推波助澜的作用。起到推波助澜的作用。2007-2008 年和本轮粮食危机中，经济冲击也是重要

66、的影响因素。本轮粮食涨价始于 2020 年的极端天气影响，美联储新一轮货币宽松也助推了粮价的上涨。粮食价格两年涨幅已经达到了 109.80%，幅度仅次于 70 年代的粮食危机。当前美国通胀高企，美联储加息周期开启，粮食等大宗商品价格下跌，催化粮食危机的经济因素有所缓解。3 国内粮食储备充足，玉米景气度更高国内粮食储备充足，玉米景气度更高 国内国内粮食市场相对独立，且储备充足粮食市场相对独立，且储备充足。2021 年，国内玉米、稻谷、小麦三大主粮总产量分别为 27002 万吨、21303 万吨、13439 万吨。国内粮食进出口少，与全球市场相对独立。2021 年，玉米、稻谷、小麦三大主粮进口量/

67、出口量分别为 2700/0.6、650/389、880/0.3 万吨，进口依存度分别仅 9%、3%、7%。国内粮食库存较多，2021/2022 种植季玉米、稻谷、小麦三种作物库存消费比分别为 48%、71%、155%。农业农村部表示，2021 年我国粮食产量共 13657 亿斤，创历史新高，人均粮食占有量达到 483 公斤，高于国际公认的 400 公斤粮食安全线。图表图表 3333：三大主粮：三大主粮库存消费比库存消费比（%）图表图表 3434：三大：三大主粮主粮进口依存度进口依存度（万吨）（万吨）60708090002004006008001,0001,2001,400

68、1992-11-301993-11-301994-11-301995-11-301996-11-301997-11-301998-11-301999-11-302000-11-302001-11-302002-11-302003-11-302004-11-302005-11-302006-11-302007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-11-302012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30

69、CBOT小麦期货结算价 CBOT玉米期货结算价 美元指数 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：中国汇易，国联证券研究所 来源：中国汇易，国联证券研究所 注：进口依存度=进口量/总消费量 国家高度重视粮食安全问题。国家高度重视粮食安全问题。2022 年 2 月 22 日发布的中央一号文件特别强调要牢牢守住保障国家粮食安全，严守 18 亿亩耕地红线，确保粮食产量 1.3 万亿斤以上；新颁布的种子法新增实质性派生品种制度；政府工作报告中也提到了加强粮食等重要农产品稳产保供；统筹新冠肺炎疫情防控和“菜篮子”产品保供稳价工作指南中也强调要确保疫情背景下粮食

70、的市场供应。国家补贴农资，国内国家补贴农资，国内化肥化肥农药农药价格相对可控。价格相对可控。中国的化肥农药价格总体可控。中央财政在 3 月 20 日和 5 月 22 日分别调拨资金 200 亿和 100 亿，向实际种粮农民发放一次性农资补贴，缓解农资价格上涨带来的种粮增支影响。随着国家保障化肥生产要素供应，化肥生产商加紧生产，能有效地抑制化肥价格继续走高。且今年来，中国农药价格指数持续回落。据中国农药工业协会统计，5 月农药价格指数为 155.96，环比下跌 0.78%，已经连续四个月环比下跌。图表图表 3535：战争以来国内钾肥上涨幅度约战争以来国内钾肥上涨幅度约 2020%图表图表 363

71、6：战争战争以来国际钾肥上涨幅度近以来国际钾肥上涨幅度近 7070%来源：wind，国联证券研究所 来源：隆众化工，国联证券研究所 3.1 玉米：玉米饲用需求先减后增，库存量处于历史低位玉米：玉米饲用需求先减后增，库存量处于历史低位 饲用：猪价强势反弹刺激补栏需求，饲用需求或先降后升。饲用：猪价强势反弹刺激补栏需求，饲用需求或先降后升。4 月，生猪存栏 42400万头，同比下降 0.2%，自 2020 年 6 月以来首次同比下降，生猪存栏进入下行通道。同时，猪价开启上升通道，补栏积极性回升。自 2022 年 3 月低点以来，生猪价格涨0500220032004200520

72、0620072008200920000022小麦库存消费比 玉米库存消费比 稻谷库存消费比-2%0%2%4%6%8%10%12%2002200320042005200620072008200920000022玉米进口依存度 小麦进口依存度 稻谷进口依存度 0.02,000.04,000.06,000.0钾肥国内现货价（元/吨）磷酸二铵国内现货价（元/吨）尿素国内现货价（元/吨）0.0300.0600.0900.01,20

73、0.0波罗的海尿素现货价（美元/吨）波罗的海/黑海磷酸二铵现货价（美元/吨）温哥华氯化钾现货价（美元/吨)18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 超 30%。截至 7 月 1 日，自繁自养利润已达到 200 元/头，外购仔猪利润已达到 409元/头，行业已进入高盈利区间，养殖利润刺激养殖户补栏积极性。生猪出栏速度逐渐放缓，2022Q1 生猪出栏同比增速 14.10%，环比 2021Q4 下降 13.3pct。2022 年下半年，生猪存栏或呈现先降后升趋势。图表图表 3737：养殖利润已进入高盈利区间（元养殖利润已进入高盈利区间（元/头）头）图表图表 383

74、8：仔猪与母猪价格回升（元仔猪与母猪价格回升（元/公斤）公斤）来源：Wind；国联证券研究所 来源：农业部；国联证券研究所 小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。根据中华粮网数据，2021 年饲用小麦消费量大幅增加至 3500 万吨以上。2022 年初以来，受俄乌冲突影响粮食价格涨价明显，小麦价格最高点达 3300 元/吨，超过玉米价格 2890 元/吨。截至本年度陈小麦拍卖暂时未允许饲料及贸易企业参拍，限制了饲用使用的渠道，小麦替代性减弱。且高粱、大麦等，受乌克兰形势影响开始呈现缩量趋势，预计玉米重回能量饲料主位。图表图表 3939：我国玉米及替代品进口总量

75、（万吨）我国玉米及替代品进口总量（万吨）图表图表 4040：小麦玉米价差扩大至小麦玉米价差扩大至 4 40000 元元/吨吨 来源：中华粮网；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 工业：玉米深加工需求变化不大。工业：玉米深加工需求变化不大。1 1）淀粉加工：）淀粉加工：当前淀粉加工行业开工率普遍偏低，原料库存较高，加工利润较差，且当前淀粉消费处于季节性淡季，短期内玉米淀粉加工需求难有明显增加。2 2）燃料乙醇：）燃料乙醇：根据 2018 年玉米消费量测算，燃料乙醇玉米消耗量约占玉米总消费量 2%-3%，总体占比不大。燃料乙醇生产的初衷为转化超期超标粮食，生产原则为“不与人争粮，不与

76、粮争地”。在玉米短缺、价格高企背景下，玉米大量用于生产燃料乙醇可能性不大，玉米的工业需求总体平稳。图表图表 4141：玉米淀粉加工开机率较往年同期低位玉米淀粉加工开机率较往年同期低位 图表图表 4242：按照按照 2 2018018 年消费量推算的燃料乙醇占比年消费量推算的燃料乙醇占比 (2,000.0)(1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.0自繁自养利润（元/头）外购仔猪利润（元/头）0.050.0100.0150.0二元母猪平均价（元/公斤）仔猪平均价（元/公斤）0 0020003000300040004000500050006

77、0006000玉米玉米 DDGSDDGS木薯木薯 大麦大麦 高粱高粱 (1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.0小麦玉米价差（元/吨）玉米（元/吨）小麦（元/吨）19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 乙醇汽油消耗量 3000-3500 万吨 玉米乙醇汽油占比 6 60 0-70%70%燃料乙醇占比 10%10%玉米转化率 3 3：1 1 对应玉米需求量 5 万吨万吨 玉米总消费量 2 291309130 万吨万吨 燃料乙醇占比燃料乙醇占比 2 2.2%.2%来源：卓创资讯；国联证券研究所 来

78、源：我的农产品网；国联证券研究所 产量：受大豆政策限制，国内玉米产量难以大幅增长。产量：受大豆政策限制，国内玉米产量难以大幅增长。2021 年 2 月 25 日，农业农村部发布 关于落实好党中央、国务院 2021 年农业农村重点工作部署的实施意见，明确要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积 1000 万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目标达到 9000 万亩以上。但我国大豆对外依存度高，为稳定大豆供应，国内大豆政策支持力度增强。2 月 22 日，中央一号文件发布，明确提出“要大力实施大豆和油料产能提升工程。加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力度”。十四五种植业规划提出，要求到 2025 年，

79、力争大豆播种面积达到 1.6 亿亩左右。我国耕地面积 19.18 亿亩，大豆支持政策的增强使得玉米种植面积扩张受限。图表图表 4343：大豆政策支持力度加强大豆政策支持力度加强 图表图表 4444：20152015 年来播种面积增速首次回正年来播种面积增速首次回正 时间时间 政策内容政策内容 2022 年 2 月 22 日 中央一号文件发布，明确提出“要大力实施大豆和油料产能提升工程。加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力度”。2021 年 12 月 29 日 十四五种植业规划提出，要求到 2025 年，力争大豆播种面积达到 1.6 亿亩左右，要比2020 年增 8.11%；产量达到 2300 万吨

80、左右，要比 2020 年增加 17.35%，推动提升大豆自给率。2021 年 12 月 25 日 中央农村经济工作会议进一步提出，稳定粮食面积，大力扩大大豆和油料生产，确保 2022 年粮食产量稳定在 1.3 万亿斤以上。来源：新华网；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 进口：进口：俄乌冲突背景下，多国限制出口俄乌冲突背景下，多国限制出口、国际粮价高位，预计后市进口增速放国际粮价高位，预计后市进口增速放缓。缓。短期内，去年乌克兰丰收的玉米已经进口，对当前供应影响有限。但乌克兰目前已进入春耕季（3-6 月份），战争或影响乌克兰 22/23 种植季玉米播种。另外，3 月20 日，乌克兰

81、宣布今年计划减少玉米播种。战争及乌克兰种植政策变化或对未来的国际玉米供应可能造成冲击，预计 22、23 年全球玉米价格高位，玉米进口增速放缓。图表图表 4545：国内外玉米价格倒挂（元国内外玉米价格倒挂（元/吨）吨）图表图表 4646：乌克兰玉米进口乌克兰玉米进口/我国我国进口总量（万吨进口总量（万吨;%;%）40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20022-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00020000202021全国玉米播种面积（

82、千公顷）全国玉米播种面积（千公顷）同比同比 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：农业农村部；国联证券研究所 来源：海关总署；国联证券研究所 玉米盈余缩小，价格或继续维持高位玉米盈余缩小，价格或继续维持高位。需求端看，2022/23 种植季玉米饲用需求先降后升，工业需求维持稳定，总需求同比略有提升。供给端看，国内产量不易大幅扩张，后市进口增速放缓。2022/23 种植季玉米国内供需缺口持续，总库存盈余减少，预计后市玉米价格将继续维持高位。图表图表 4747：玉米供需平衡表玉米供需平衡表 2014/152014/15 2015/162015/16 2

83、016/172016/17 2017/182017/18 2018/192018/19 2019/202019/20 2020/212020/21 2021/222021/22（5 5 月预测）月预测）2021/222021/22（6 6 月预测）月预测）播种面积（千公顷）37123 38119 36768 42399 42131 41284 41264 43324 43324 单产（公斤/公顷）5809 5893 5971 6110 6104 6316 6317 6291 6291 产量（万吨）21565 22463 21955 25907 25717 26077 26067 27255 2

84、7255 进口（万吨）552 317 246 347 448 760 2956 2000 2000 供给（万吨）22117 22780 22201 26254 26165 26837 29023 29255 29255 消费（万吨）18339 19409 21072 27025 27478 27830 28216 28770 28770 食用消费食用消费 752 765 782 935 943 943 955 965 965 饲用消费饲用消费 11256 12101 13303 17200 17100 17400 18000 18600 18600 工业消费工业消费 5257 5417 582

85、5 7500 8100 8200 8000 8000 8000 种子用量种子用量 169 170 161 190 190 187 187 195 195 损耗及其它损耗及其它 905 956 1001 1200 1145 1100 1074 1010 1010 出口（万吨）1 1 8 2 2 1 0 2 2 需求（万吨）18340 19410 21080 27027 27480 27831 28216 28772 28772 产量产量-消费（万吨）消费（万吨）32263226 30543054 883883 -11181118 -17611761 -17531753 -21492149 -15

86、151515 -15151515 供给供给-需求（万吨）需求（万吨）37823782 33703370 11211121 -773773 -13151315 -994 994 807807 483483 483483 来源：农产品供需形势分析报告，国联证券研究所 3.2 小麦：国内麦价或震荡下行，收购价上调提振种植积极性小麦：国内麦价或震荡下行，收购价上调提振种植积极性 小麦以食用消费为主，需求端食用占比超八成。小麦以食用消费为主，需求端食用占比超八成。从小麦需求端看，小麦食用占比超 80%，8%的小麦作为饲料使用。在我国，小麦是仅次于水稻的主粮作物，主要用于食用消费（即制粉消费），2020/

87、2021 年国内小麦制粉消费、饲用、工业消费、种用分别占比 83%、8%、2%、4%。图表图表 4848：小麦下游消费以食用为主小麦下游消费以食用为主 0%20%40%60%80%100%0200400600800乌克兰玉米进口量（万吨）占比 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：Wind；国联证券研究所 需求：食用消费进入淡季，饲料需求稳中有降。需求：食用消费进入淡季，饲料需求稳中有降。食用：食用：国内小麦价格持续在高位运行，且国内面粉消费进入淡季，面粉加工企业开工率普遍处于低位，小麦消耗量略有降低。饲用：饲用：2022 年初以来，受俄乌冲突影响

88、小麦价格涨价明显。5 月上旬，小麦价格最高上升至 3315 元/吨，超过同期玉米价格 2741 元/吨，小麦对玉米的替代性减弱。且当前猪周期仍处于存栏下降阶段，根据 4 月能繁母猪存栏低点以及 4 个月的产仔周期推测，8 月份之前饲料需求将逐月下降，8 月后预计饲料需求将维持低位。因此，小麦需求预计稳中有降。图表图表 4949：生猪存栏下降背景下饲料需求将减少（生猪存栏下降背景下饲料需求将减少（%）图表图表 5050：小麦饲用需求下降（千吨）小麦饲用需求下降（千吨）来源：农业农村部；国联证券研究所 来源：中国汇易；国联证券研究所 产量：产量：小麦播种面积回升，小麦播种面积回升，国内小麦产量稳步

89、提升。国内小麦产量稳步提升。根据国家统计局数据，2017-2020 年中国小麦种植面积呈现下降趋势。2021 年度中国小麦播种面积为23570 千公顷，同比上涨 1%，小麦种植面积经过四年调减后首次调增。2022 年小麦丰收，根据中国汇易，2022 年小麦产量预计 13695 万吨，同比增长 2%。当前国内小麦库存处于历史高位，2022 年小麦库存消费比为 155%。图表图表 5151：2 2021021 年小麦播种面积调增（千公顷）年小麦播种面积调增（千公顷）图表图表 5252：国内小麦产量稳步提升（万吨）国内小麦产量稳步提升（万吨）83%食用 饲料 工业消费 种用 损耗(60.0)(40.

90、0)(20.0)0.020.040.060.-------01生猪存栏同比变化（%）能繁母猪存栏同比变化（%）010,00020,00030,00040,0-------05小麦饲料消费量年度预测值（千吨）22 请务必阅读报告末页的重要声

91、明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：Wind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 进口：国内外小麦价差缩小，预计进口增速放缓进口：国内外小麦价差缩小，预计进口增速放缓。据美国农业部数据，2021/22年度俄罗斯和乌克兰小麦出口量合计占全球小麦出口量 29%，两国战争直接引发全球小麦供应担忧；美国冬小麦产区干旱范围扩大，威胁冬小麦返青后的生长以及春小麦播种前景。受干旱天气与产量预期下降影响，国际小麦价格高位震荡。国内外小麦价差缩小，进口小麦的优势削弱，预计后市小麦进口放缓。图表图表 5353：2 2021/2022021/2022 年国内外小麦价格走势（元年国内外小

92、麦价格走势（元/斤）斤）图表图表 5454：国内小麦进口依赖度不足国内小麦进口依赖度不足 1 10 0%（千吨；（千吨；%）来源：中商情报网；国联证券研究所 来源：中国汇易；国联证券研究所 国内国内小麦价格已涨至阶段性高位，预计后市国内小麦价格稳中趋降。小麦价格已涨至阶段性高位，预计后市国内小麦价格稳中趋降。国际市场看，一方面美国农业部、FAO 等国际组织预测全球小麦产量下降，且俄乌冲突持续影响全球小麦出口，利好国际小麦市场；但美联储加息，美元升值，利空国际小麦市场，我们预计国际小麦价格高位波动。国内市场看，小麦需求在生猪存栏减少和面粉消费淡季影响下趋于疲软；国内小麦库存处于高位且 21/22

93、 种植季小麦丰收、供给充裕。我国上调小麦最低收购价，或刺激小麦种植积极性。我国上调小麦最低收购价，或刺激小麦种植积极性。我国 2006 年起在主产区对小麦实行最低收购价政策，2006-2014 年我国小麦最低收购价格从 69 元/50 公斤上升至 118 元/50 公斤，对应小麦产量从 1.08 亿吨上升至 1.28 亿吨。2015-2017 年我国小麦最低收购价格维持不变，小麦产量稳定在 1.33 亿吨左右。2017 年开始，考虑到小麦市场供过于求，我国开始下调小麦最低收购价。2018 年小麦产量也出现自 2004 年以来的首次减产，同比下降 2.1%。在当前国际环境日趋复杂和新冠疫情-10

94、%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0004322005200820020我国小麦播种面积（千公顷）同比 05,00010,00015,0000.02.04.06.08.0小麦单位面积产量（吨/公顷）小麦产量（万吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000246810121416美国新奥尔良港软冬红小麦（美元/蒲式耳）黄埔港普通红小麦（元/吨）0%2%4%6%8%050,000100,000150,000

95、2002200320042005200620072008200920000022小麦进口量（千吨）小麦总消费量（千吨）进口依赖度 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 反复背景下，为保障粮食安全我国上调小麦最低收购价格。2022 年小麦最低收购价115 元/50 公斤，回升至 2018 年水平。根据中国汇易，21/22 种植季小麦产量 1.37亿吨，已达到历史高位水平。虽然国内小麦价格或呈现震荡下行，但受最低收购价虽然国内小麦价格或呈现震荡下行，但受最低收购价上调影响

96、，上调影响，22/23 种植季小麦种植面积或维持上行趋势。种植季小麦种植面积或维持上行趋势。图表图表 5555：小麦供需平衡表小麦供需平衡表 2 2014014/1515 2 2015/16015/16 2 2016/17016/17 2 2017/18017/18 2 2018/19018/19 2 2019019/2020 2 2020/21020/21 2 2021/22021/22 （5 5 月预测）月预测）2 2021/22021/22 （6 6 月预测）月预测）播种面积（千公顷）播种面积（千公顷）24443 24567 24666 24478 24266 23728 23380 2

97、3594 23617 单产（千克单产（千克/亩）亩）350 360 360 366 361 375 383 379 381 产量（万吨）产量（万吨）12824 13256 13319 13424 13144 13359 13425 13430 13509 进口（万吨）进口（万吨）300 301 341 442 310 417 1043 940 1000 总供给（万吨）总供给（万吨）13124 13556 13660 13866 13454 13776 14468 14370 14509 消费（万吨）消费（万吨）12472 11966 12706 12441 12663 12828 13838

98、13500 13500 食用消费 8458 8510 8650 8700 8896 9230 9110 9200 9200 工业消费 1350 1376 1496 1500 1467 1350 1404 1400 1400 饲用消费 1700 1100 1520 1200 1246 1150 2145 2000 2000 其他消费 964 980 1040 1041 1054 1098 1179 900 900 出口（万吨）出口（万吨）0 1 1 2 1 0 2 3 1 总需求（万吨）总需求（万吨）12472 11967 12707 12443 12664 12828 13840 13503

99、13501 产量产量-消费（万吨）消费（万吨）352 1290 613 983 481 531-413-70 9 供给供给-需求（万吨）需求（万吨）652 1589 953 1424 790 948 628 867 1008 来源：全国重点农产品市场信息平台，中国汇易，国联证券研究所预测 3.3 稻谷：国内稻谷库存充足，预计后市价格稻谷：国内稻谷库存充足，预计后市价格维持稳定维持稳定 稻谷是我国第稻谷是我国第二二大粮食作物，大粮食作物，以口粮消费为主以口粮消费为主。水稻消费主要用途有食用、饲用、工业加工，其中口粮消费量占比最大。根据国家粮油信息中心数据，20/21 种植季国内稻谷总消费 221

100、69.4 万吨，其中：食用消费 17563 万吨，占比 79%；工业消费1162 万吨，占比 5%；饲料消费为 1801 万吨，占比 8%。图表图表 5656：稻谷消费量较为稳定（万吨）稻谷消费量较为稳定（万吨）图表图表 5757：2020/212020/21 种植季种植季水稻消费构成水稻消费构成 来源：wind；国联证券研究所 来源：全国重点农产品市场信息平台；国联证券研究所 稻谷饲用需求有所上升，整体供过于求趋势不变稻谷饲用需求有所上升，整体供过于求趋势不变。三大主粮中，稻谷受俄乌冲突与自然灾害影响最小，价格涨幅最小。受价格影响，部分陈稻谷进入饲料消费领域，05,00010,00015,0

101、0020,00025,000稻谷总消费量（万吨）食用消费 饲用消费 工业消费 其他消费 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 稻谷的饲用替代需求有所上升。3 月 17 日，今年第二批政策性库存陈稻定向销售将进行，100 万吨库存陈稻谷有望进入饲料原料市场，拓展了饲料企业原料的供应货源与渠道。但水稻库存充足，2020/21 种植季末，稻谷库存消费比为 71%，能够满足一年的消费需求。我国稻谷拍卖成交量多年处于偏低状态，2022 年 1-6 月稻谷拍卖成交 46.4 万吨，同比减少 477.1 万吨，总体成交率仅 2.16%。最低收购价最低收购价再上调，或对

102、稻谷价格形成支撑。再上调，或对稻谷价格形成支撑。根据国家发改委通知，2022 年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每 50 公斤 124 元、129 元和 131 元。稻谷最低收购价连续三年上调，表明保障粮食安全背景下，稳定粮食生产决心明确，国内粮食种植积极性有望延续。图表图表 5858：水稻去库存仍在进行中水稻去库存仍在进行中 图表图表 5959：最低收购价最低收购价再上调再上调（单位：元（单位：元/50/50 公斤）公斤）年份年份 早籼稻早籼稻 中晚籼稻中晚籼稻 粳稻粳稻 20162016 133 138 155 20172017 130 136 150 20182018 120

103、120 126126 130130 20192019 120 126 130 20202020 121 127 130 20212021 122 128 130 2 2022022 124 129 131 来源：国家统计局；国联证券研究所 来源：国家发改委官网；国联证券研究所 2022 年，全球性的粮食危机加剧，稻谷饲用需求有所增长。但我国加大水稻市场多年供过于求，水稻最低收购价连年上调。水稻供应充足，不存在大幅涨价支撑，预计预计 2 202022 2 年年国内国内水稻价格水稻价格或维持稳定或维持稳定。图表图表 6060：稻谷供需平衡表稻谷供需平衡表 2 2014014/1515 2 2015

104、/16015/16 2 2016/17016/17 2 2017/18017/18 2 2018/19018/19 2 2019019/2020 2 2020/21020/21 2 2021/22021/22 （5 5 月预测）月预测）2 2021/22021/22 （6 6 月预测）月预测）播种面积（千公顷）播种面积（千公顷）30765 30784 30746 30747 30189 29694 30076 29920 29920 单产（公斤单产（公斤/公顷）公顷）6813 6891 6866 6917 7027 7059 7044 6994 7051 产量（万吨）产量（万吨）20961 2

105、1214 21109 21268 21213 20961 21186 20927 21097 进口（万吨）进口（万吨）342 530 564 499 361 352 688 610 610 供给（万吨）供给（万吨）21303 21744 21674 21767 21574 21313 21874 21537 21707 消费（万吨）消费（万吨）19453 19474 19591 19436 20219 20324 21576 22212 22212 食用消费食用消费 16468 15688 15645 15468 16137 16969 17563 17305 17305 饲用消费饲用消费 1

106、601 0 1247 1261 1230 1030 1801 2815 2815 工业消费工业消费 648 1301 0 0 0 1136 1162 1010 1010 损耗损耗 0 1312 1593 1585 1582 0 0 982 982 其他消费其他消费 736 1173 1106 1122 1270 1189 1050 100 100 出口（万吨）出口（万吨）63 43 149 238 409 358 593 377 377 需求（万吨）需求（万吨）19516 19517 19739 19674 20628 20682 22169 22589 22589 0204060801000

107、50,000100,000150,000200,0002002200420062008200022稻谷:期末库存（千吨）稻谷:年末库存/消费量（%）25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 产量产量-消费（万吨）消费（万吨）15081508 17401740 15191519 18321832 994994 638638 -390390 -12861286 -11161116 供给供给-需求（万吨）需求（万吨）17871787 22282228 19341934 20922092 945945 632632 -29

108、6296 -10521052 -882882 来源：全国重点农产品市场信息平台，汇易网，国联证券研究所 4 投资建议：把握粮价主线，坚守优质龙头投资建议：把握粮价主线，坚守优质龙头 今年以来，俄乌冲突与自然灾害影响下，22/23 销售季粮食或明显减产。但目前导致粮食危机的四大因素有所缓解。预计粮食价格先高位回落，之后维持高位震荡。种子行业以及种植业量价双升的基本逻辑不变。我们看好景气度持续、有望迎来量价齐升的种业、以及价格传导相对顺畅的种植业，给予“强于大市”评级。重点推荐：布局转基因赛道的杂交育种龙头隆平高科，拥有优质大品种且品种储备充足的登海种业，转基因性状研发实力领先且养殖业务有望扭亏的

109、大北农。建议关注：借力先正达、打造全产业链闭环的荃银高科，掌握优质耕地基地，有望享受量价齐升的苏垦农发。4.1 隆平高科：提前布局转基因赛道隆平高科：提前布局转基因赛道，员工持股激发积极性员工持股激发积极性 提前布局转基因赛道提前布局转基因赛道，把握变革机会，把握变革机会。公司的参股公司杭州瑞丰已有三个产品获得农业转基因生物安全证书，分别为瑞丰 125、浙大瑞丰 8 和 nCX-1。公司参股公司海南隆平成功研发出 LP007 等转基因优良性状。公司的裕丰 303、中科玉 505、联创 839、隆平 206、农大 372 等主要大品种已储备转基因版本。公司依托“两架马车”提前布局转基因赛道，且拥

110、有优秀的品种储备，有望在转基因放开第一年扩大市场份额与获取性状授权的投资收益。公司公司推出员工持股计划，推出员工持股计划，有望调动员工共享公司成长红利。有望调动员工共享公司成长红利。公司推出第一期员工持股计划，覆盖董监高及核心技术人员等不超过 800 人，以 10.01 元/股的价格受让 2300 万股。员工持股计划的推出有利于绑定公司核心员工利益，促进公司在转基因新时代背景下的发展。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：由于玉米价格上升且制种成本上升，将 2022-2024 年公司营收由分别 38.88/43.24/49.49 亿元，上调至分别为 40.03/47.49/58.58 亿

111、元，分别同比变化 14.25%/18.65%/23.34%；归母净利润由分别 3.69/5.38/7.39 亿元下调至分别 0.83/4.09/6.48 亿元，分别同比变化 33.14%/391.95%/58.42%，EPS 分别为0.06/0.31/0.49 元，CAGR 为 114.00，对应 PE 分别 235x/48x/30 x。公司超前卡位转基因赛道，深度受益本轮玉米种子周期景气，参考公司历史估值水平，给予目标价19.5 元，对应 23 年 63x PE，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险；制种成本上升风险；转基因推广不及预期风险 图表图表 6161：隆平高科隆平

112、高科盈利预测盈利预测 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）3291 3503 4003 4749 5858 增长率（增长率（%）5.14%6.47%14.25%18.65%23.34%EBITDA（百万元）（百万元）610 600 751 1160 1430 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）116 62 83 409 648 增长率（增长率（%）139.44%-46.12%33.14%391.95%58.42%EPS（元（元

113、/股）股）0.09 0.05 0.06 0.31 0.49 市盈率（市盈率（P/E）166.4 308.7 235 48 30 市净率（市净率（P/B）3.5 3.5 3.50 3.26 2.94 EV/EBITDA 50.4 53.2 29.46 18.59 14.67 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 4.2 登海种业：登海种业：传统杂交育种龙头，受益景气周期量价齐升传统杂交育种龙头，受益景气周期量价齐升 公司是公司是较为纯正的玉米种子标的较为纯正的玉米种子标的，玉米杂交种，玉米杂交种收入占比收入占比 89%。公司实际控制人李登海被称为

114、“中国紧凑型杂交玉米之父”，在其带领下公司培育的掖单 2 号、掖单6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种具备良好的抗病性和高产、抗倒伏、早熟等特性，引领着中国杂交玉米的发展方向。2021年玉米种子收入 9.78 亿元，同比增长 24.66%，在营收中占比 89%。公司传统杂交育种技术行业领先公司传统杂交育种技术行业领先，亦有望受益转基因的商业化推广，亦有望受益转基因的商业化推广。2021 年公司研发投入占比 6.15%，远高于同行 5.27%水平。2021 年 10 月，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 5210

115、6、8001、515、DH65232 玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占 14.55%。公司已审定的具有自主知识产权、市场竞争力强的新品种数量明显增加。同时，当前转基因政策放开预期增强，而转基因性状需叠加在具备优良性状的杂交种上才能发挥优势。公司作为国内杂交玉米种子龙头，也有望受益于国内转基因商业化进程。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：粮食价格依然维持高位，维持公司盈利预测。预计2022-2024年 公 司 营 收 分 别14.46/19.13/24.52亿 元，分 别 同 比 变 化31.44%/32.21%/28.17%；归母净利润

116、分别 3.36/5.35/7.03 亿元，分别同比变化44.42%/59.14%/31.35%，EPS 分别为 0.38/0.61/0.80 元，CAGR 为 45.45，对应PE 分别 51x/32x/24x。公司是较纯正的杂交玉米种子龙头，深度受益本轮周期景气，给予 23 年 50 x PE，对于目标价 30 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险；制种成本上升风险 图表图表 6262：登海种业盈利预测登海种业盈利预测 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E

117、2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）901 1101 1447 1913 2452 增长率（增长率（%）9.42%22.20%31.44%32.21%28.17%EBITDA（百万元）（百万元）129 281 420 643 832 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）102 233 336 535 703 增长率（增长率（%）145.18%128.33%44.42%59.14%31.35%EPS（元（元/股）股）0.12 0.26 0.38 0.61 0.80 市盈率（市盈率（P/E）168 74 51 32 24 市净率（市净率（P/B）5.93 5.54 5.29 4.9

118、4 4.54 EV/EBITDA 135.74 72.15 34.95 22.44 17.01 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 4.3 大北农：大北农：转基因研发能力领先转基因研发能力领先，养殖业务或扭亏为盈，养殖业务或扭亏为盈 公司成立于 1993 年，2010 年在深交所挂牌上市，是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子创立的农业高科技企业。公司产业布局涵盖饲料、养猪、水产、作物、疫苗、农业互联网六大板块，其中饲料和生猪养殖是公司主要的收入来源。2021 年公司饲料业务占比 72.4%，养殖业务占比 15%，种业占比 1.79%。转基因

119、转基因研发实力国内领先研发实力国内领先，种子业务有望成为新的利润增长点种子业务有望成为新的利润增长点。子公司大北农生物育种优势明显，目前转基因玉米性状产品 DBN9936、DBN9501、DBN3601T等及转基因大豆性状产品 DBN9004 等获安全证书。公司在国内已与 100 多家种子公司合作，对应推广面积约 1 亿多亩。转基因放开将带动种子行业扩容与格局重塑，公司转基因性状研发能力国内领先，种子业务有望成为公司新的利润增长点。生猪行业生猪行业开启新一轮开启新一轮周期，周期，生猪业务有望兑现业绩生猪业务有望兑现业绩。根据国家统计局数据，5 月末能繁殖母猪存栏 4192 万头，环比上升 0.

120、36%。2021 年 6 月以来，能繁存栏首次环比转正。截止 7 月 6 日，全国外三元平均价已达到 23.92 元/公斤，自繁自养利润200 元/头，外购仔猪利润超 400 元/头。7 月 4 日，国家发改委召集部分养殖企业、屠宰企业、相关协会召开相关会议，提醒相关企业保持正常出栏节奏、避免盲目压栏，研究保持生猪市场平稳运行的相关措施。2021 年公司累计销售生猪 430.78 万头，同比增长 132.8%。2022 年 1-5 月，累计销售生猪 169.74 万头，同比增长 23.09%。公司生猪出栏快速增长，随着新一轮猪周期开启，公司生猪业务有望扭亏为盈。盈利预测、估值与评级盈利预测、估

121、值与评级：考虑到公司出栏增长，但 22Q1 猪价仍在低位，我们预计 22-23 年营收分别为 415.76 和 492.57 亿元(原值为 369.99 和 409.83 亿元)，归母净利润分别为 2.90 和 22.37 亿元（原值为 6.75 和 17.71 亿元），同时增加 24 年盈利预测营收为 545.47 亿元，净利润为 21.70 亿元，EPS 分别为 0.07/0.54/0.52 元/股，对应 PE 分别为 103x/13x/14x。给予目标价 10.8 元，对应 23 年 20 x PE，上调为“买入”评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险；制种成本上升风险；生猪价格波动

122、风险 图表图表 6363：大北农盈利预测大北农盈利预测 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）22814 31328 41576 49257 54547 增长率（增长率（%）37.62%37.32%32.71%18.47%10.74%EBITDA（百万元）（百万元）3783 597 1826 6032 5933 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1956 -440 290 2237 2170 增长率（增长率（%）281.02%-

123、122.52%165.81%671.88%-2.99%EPS（元（元/股）股）0.47 -0.11 0.07 0.54 0.52 市盈率（市盈率（P/E）15-103 13 14 市净率（市净率（P/B）2.70 2.77 2.76 2.65 2.56 EV/EBITDA 12.21 84.63 21.21 6.64 6.88 来源：ifind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 4.4 荃银高科：荃银高科：高品质米蕴含潜力高品质米蕴含潜力，全产业链布局全产业链布局打造闭环打造闭环 公司是一家以种业为核心，农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展的现公司是一家

124、以种业为核心，农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展的现代高科技种业企业。代高科技种业企业。主要从事优良水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务，以及青贮玉米等公司特色产品的订单农业业务。从收入结构上看，水稻、玉米种子是公司主要的收入来源。2021 年，公司水稻、玉米、小麦种子销售收入占比分别为 48%、9%以及 6%。水稻供需结构改善，高品质米市场蕴含潜力。水稻供需结构改善，高品质米市场蕴含潜力。稻谷、糙米对饲用玉米替代需求显现，供需结构改善，预计后市价格温和上涨；我国的有机大米产量8年CAGR为21%，单价约为普通大米的接近 3 倍，高品质米市场蕴含潜力，未来食用消费有望

125、向高品质米转移，拥有优质品种的行业龙头有望受益。有望有望依靠先正达依靠先正达技术优势，实现转基因领域弯道超车。技术优势，实现转基因领域弯道超车。2020 年 12 月，中化现代农业成为公司控股股东。中化现代农业的控股股东为先正达集团，其旗下瑞士先正达具有世界一流的种业生物技术及育种技术，在转基因研发方面的投入和已有的性状储备均处于全球领先水平。在我国转基因政策逐步变革的进程中，先正达有望助力荃银在转基因领域实现弯道超车、跃进式发展。公司积极布局全产业链公司积极布局全产业链，为种子主业赋能。，为种子主业赋能。品牌粮方面，公司在安徽、四川等多地建设品牌粮生产基地，已与益海嘉里、广粮集团等 20 多

126、家大型粮食加工企业建立了合作关系。订单农业方面，公司与全国知名奶业公司如光明牧业、现代牧业、燕塘乳业等合作，打造青贮饲料订单农业模式。目前，庐玉 9105、全玉 1233 等粮饲兼用玉米品种已中标光明牧业的饲草料种植基地种子采购项目。酒用专供粮方面，公司凭借优质软质小麦荃麦 725 打造酿酒专用小麦生产基地。荃麦 725 已成为古井软质小麦基地使用品种，以及 2020 年茅台有机小麦基地推荐安徽省使用品种之一。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：考虑到粮价仍在高位，农户种植积极性提升，同时制种成本上升等因素，我们预计 22-23 年营收分别为 35.22 和 46.40 亿元(原值为 2

127、6.65和 32.89 亿元)，归母净利润分别为 2.39 和 3.02 亿元（原值为 2.46 和 3.07 亿元），同时增加 24 年盈利预测营收为 58.53亿元，净利润为3.49 亿元，CAGR 为 12.01，29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 EPS 分别为 0.35/0.45/0.52 元/股，对应 PE 分别为 41x/33x/28x。给予23 年 40 x PE，对应目标价 18 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险；制种成本上升风险；转基因推广不及预期风险 图表图表 6464：荃银高科荃银高科盈利预测盈利预测

128、财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1602 2521 3522 4640 5853 增长率（增长率（%）38.84%57.38%39.72%31.74%26.14%EBITDA（百万元）（百万元）211 301 362 440 503 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）133 169 239 302 349 增长率（增长率（%）41.10%26.68%41.45%26.30%15.62%EPS（元（元/股）股）0.20 0.25 0.35 0.45 0.52 市盈率（市盈率（P/E）74 58 41

129、33 28 市净率（市净率（P/B）14.63 7.19 6.36 5.54 4.83 EV/EBITDA 65.03 46.38 28.30 23.61 20.97 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 4.5 苏垦农发：掌握优质耕地资源，粮价景气带动业绩向好苏垦农发：掌握优质耕地资源，粮价景气带动业绩向好 以以自主经营种植基地为核心资源优势自主经营种植基地为核心资源优势，粮食市场景气带动业绩向好，粮食市场景气带动业绩向好。公司主营业务为稻麦种植、种子生产、大米和食用植物油加工及其产品销售、农资贸易。公司突出种业、粮油加工业两大核心产业，构建

130、“龙头企业+基地+市场”的全产业链农业产业化经营模式，实行种植过程“五统一管理”。由于粮食市场行情向好，公司营业收入大幅增加，2021 年实现营业总收入 106.40 亿元，同比增长 23.43%；实现归母净利润 7.37 亿元，同比增长 10.06%。2022Q1 实现营业收入 24.09 亿元，同比增长 31.42%；归母净利润 1.34 亿元，同比增长 15.04%。公司依托公司依托农垦集团，农垦集团，通过土地承包、流转、托管通过土地承包、流转、托管等多种模式掌等多种模式掌握优质耕地资源。握优质耕地资源。2022 年 2 月公司与农垦集团签订土地承包协议之补充协议，农垦集团将 95.5

131、万亩耕地及附属用地承包给公司经营，承包金 361.64 元/亩/年。同时，随着土地承包经营权流转政策的逐步落实，截至 2021 年秋播公司土地流转面积约 25.02 万亩。另外，公司陆续在连云港市、海门市探索实施土地托管新合作模式拓展土地种植面积。截至 2021 年秋播，土地托管总面积为 3.88 万亩。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年营业收入为 119.72/136.42/160.57 亿元，归母净利润 9.81/10.48/11.33 亿元，EPS 为 0.71/0.76/0.82 元/股，CAGR 为 15.66，对应 PE 为 18x/17x/

132、16x。公司掌握上游优质种植基地，土地成本固定且有望通过多种模式扩大种植规模。参考可比公司平均估值，给予 23 年 20 x PE，对应目标价 15.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：粮食价格波动风险；自然天气灾害风险 图表图表 6565：苏垦农发盈利预测苏垦农发盈利预测 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8620 10640 11972 13642 16057 增长率（增长率（%）7.38%23.43%1

133、2.53%13.95%17.70%EBITDA（百万元）（百万元）986 1657 1966 2017 2080 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）670 737 981 1048 1133 增长率（增长率（%）13.25%10.06%33.12%6.77%8.15%EPS（元（元/股）股）0.49 0.53 0.71 0.76 0.82 市盈率（市盈率（P/E）26 24 18 17 16 市净率（市净率（P/B）2.8 3.1 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA 18.1 11.8 10.5 10.0 9.5 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 7

134、 月 22 日收盘价 5 风险提示风险提示 5.1 农产品价格波动风险农产品价格波动风险 当前农产品大幅涨价势头有所缓解，国标三等小麦市场价已从 3300 元/吨下降至3100 元/吨。预计粮食价格短期或有所回调，但整体仍维持高位震荡。农产品价格的大幅波动会影响农户种植积极性和粮食加工企业的利润，对种子与种植企业利润产生影响。5.2 极端天气及病虫害极端天气及病虫害风险风险 2021 年美国、巴西等遇特大干旱，国内河南、山西、山东等地遇洪水、冰雹等极端天气。如在制种关键时期，制种集中的甘肃、新疆等制种集中区域出现异常干旱、洪涝等极端气候现象，将直接影响种子的产量和质量。5.3 转基因商业化不及

135、预期转基因商业化不及预期 当前转基因商业化进入发展快车道，市场对转基因放开预期增强。但转基因后续品种审定政策具体出台时间不易确定，若政策放开晚于预期或停滞，将对行业产生负面影响。31 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说

136、明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表

137、指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密

138、的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报

139、告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公

140、司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：