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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1xxbmnxxbmn龙头决战高端，聚势而强龙头决战高端，聚势而强 华润啤酒（0291.HK）公司深度报告Table_ReportTime2022 年 7 月 21 日马铮食品饮料首席分析师S请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究深度报告华润啤酒（华润啤酒（02910291.HKHK）投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（港币）63.8552 周内股价波动区间（港币)38.40-70.65最近一月涨跌幅()5.90总股本（亿股)32.44流通股比例（）100%总

2、市值（港币亿元）1683.73资料来源：万得，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031龙头决战高端，聚势而强龙头决战高端，聚势而强2022 年 7 月 21 日本期内容提要本期内容提要:投资建议投资建议：华润啤酒华润啤酒决战高端决战高端，聚势而强聚势而强。市场对润啤高端化转型的能力有一定的分歧，担忧品牌力不够、渠道模式不适配、与喜力的协同效应。针对市场的三大分歧点，我们认为随着润啤 2022 年进入第二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，产品重塑+品牌重塑+渠道重塑将继续

3、提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计2022-2024 年营收 CAGR 为 7.7%,归母净利润 CAGR 为 22.5%，EPS 分别为 1.26、1.55、1.89 元，对应 2022 年 7 月 19 日收盘价（54.27 元/股、63.85 港币/股）市盈率 35、28、23 倍，首次覆盖给予“买入”评级。战略高度看，润啤战略高度看，润啤 2022 年进入年进入“决战高端、质量发展决战高端、质量发展”的关键一年。的关键一年。在2020-2022 年“决战高端、质量发展”的三年规划下，2022 年润啤将继续渗透高端市场、重塑雪花品牌形象、补齐竞争短板、提升运营效率。

4、从人的角度看，润啤背靠实力雄厚的华润集团，管理层具有长期稳定的特点，且从 2017 年-至今关厂、2018 年联姻喜力等重大举措中可以看出管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出，我们看好公司战略落地实施的成效。8-12 元价格带快速扩容元价格带快速扩容，润啤对产品润啤对产品、品牌品牌、渠道的重塑有望在中高端酒渠道的重塑有望在中高端酒市场攫取更多的市场份额，毛销差提升贡献业绩。市场攫取更多的市场份额，毛销差提升贡献业绩。1）产品重塑：）产品重塑：作为品牌的载体，“四大天王+四大金刚”产品组合主打中高端价格带，品牌调性鲜明，能够满足消费者多样化、差异化、个性化的消费需求。2）品牌重）品牌重塑塑：由

5、于啤酒是舶来品，国际品牌具有明显的溢价，在当下啤酒高端化浪潮中更受消费者青睐。2018 年润啤与世界第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力联姻，国产+国际品牌群提升润啤的品牌影响力和美誉度。3）渠道重塑渠道重塑：润啤通过提效、赋能、营销数字化三大举措培育大商、赋能小商，建立高端大客户平台，在红区市场扩大高端酒市场容量、凭借已有渠道优势获得份额，而白区市场规划两省五市八大高低抢占制高点。复盘股价复盘股价，估值安全边际显现估值安全边际显现。从业绩端看，随着疫情好转、啤酒进入消费旺季，公司次高端及以上产品铺市有望顺利进行，贡献未来业绩增长。从估值视角看，2022 年开年后国内新冠疫情反复，润啤 PE

6、（TTM）回调至近三年历史低点 31 倍，估值安全边际显现。考虑到其啤酒行业龙头地位+高端化逻辑清晰，润啤是疫情影响减弱后底部布局的优秀标的。股价催化剂：股价催化剂：堂食恢复后啤酒旺季消费情况、次高端销量堂食恢复后啤酒旺季消费情况、次高端销量增速超出预期增速超出预期、区域市场提价区域市场提价风险因素风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、油价等成本端波油价等成本端波动、费用投放节奏加快、大客户招商不顺动、费用投放节奏加快、大客户招商不顺重要财务指标重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）31,44833,3

7、8736,58639,37142,435增长率 YoY%-5.2%6.2%9.6%7.6%7.8%归母净利润(百万元)2,0944,5874,0865,0356,136增长率 YoY%59.6%119.1%-10.9%23.2%21.9%毛利率%38.4%39.2%40.0%41.5%43.1%净资产收益率 ROE%9.87%18.77%14.33%15.01%15.46%EPS(元)0.651.411.261.551.89市盈率 P/E(倍)94.0338.3835.0328.4223.32市净率 P/B(倍)9.287.215.024.273.61EV/EBITDA44.7431.8527

8、.6421.6016.86资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年7月19日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3目 录1 投资逻辑.52 历史复盘：行业霸主的成长之路.62.1 发展历程：火箭般的成长速度.62.2 公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出.113 未来看点：决战高端，聚势而强.143.1 公司战略：“3+3+3”发展战略开启变革.143.2 联姻喜力，高端酒正突围.143.3 产品重塑：“四大天王+四大金刚”剑指高端.163.4 品牌重塑：国产+国际品牌构筑高端品牌群.193.5 渠道重塑：培育大商，赋能小商.223.5.1 经销商体系

9、：提效+赋能.223.5.2 区域市场：攻守兼备.264 股价复盘.285 盈利预测和评级.325.1 盈利预测及假设.325.2 投资评级.336 风险提示.33表 目 录表 1：2006 年-2014 年润啤收并购项目一览.8表 2：润啤高管激励机制优于国内其他啤酒厂商（2021 年）.13表 3：2021 年喜力位居全球最有价值的啤酒品牌第二，仅次于百威旗下的科罗娜.15表 4：润啤“4+4”产品组合.18表 5：近三年润啤营销活动统计.20表 6：公司销量预测.32表 7：公司收入预测.32表 8：可比公司盈利及估值对比.33图 目 录图 1：1998 年-至今润啤发展历程.6图 2：

10、1998 年-2000 年青啤销量增速明显高于润啤.7图 3：1998 年-2000 年润啤销量 CAGR 为 34.8%.7图 4：2003 年-2005 年雪花 Snow 品牌销量增速远超整体水平.7图 5：2001 年-2005 年润啤啤酒销量 CAGR 为 28.4%.7图 6：2015 年润啤啤酒业务收入 291.7 亿元，首次超过青啤同期 272.1 亿元.8图 7：2006 年润啤销量 531 万千升、首次超过青啤，2011 年成为业内首家销量超过 1000 万千升的公司.8图 8：2006 年-2011 年雪花 Snow 品牌销量增速远超整体水平.8图 9：2006 年-201

11、6 年润啤啤酒收入 CAGR 为 12.5%.8图 10：2017 年-2021 年润啤销量/设计产能比提升明显.9图 11：2015 年-2021 年主要啤酒厂关厂数量统计.9图 12：2015 年-2021 年润啤分省市厂房减少情况.9图 13：2018 年-2021 年润啤剔除员工安置费后管理费用率下降.10图 14：2018 年后润啤关厂高峰已过，一次性费用影响减弱.10图 15：2021 年润啤次高端酒及以上销量增速行业居首.10图 16：2017 年-2021 年主要酒厂量增乏力.10图 17：2017 年-2021 年润啤啤酒收入与青啤对比.11图 18：2017 年-2021

12、年润啤啤酒销量与青啤对比.11图 19：润啤股权结构变化.11图 20：大股东华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设、大健康、产业金融、科技等六大板块，实力雄厚.12图 21：润啤现任 CEO 侯孝海履职经历.12图 22：2016 年-2021 年润啤人均薪酬 CAGR 为 18%.13图 23：2021 年润啤员工数量较 2016 年下降 57%.13图 24：2017 年-2021 年润啤人均创收 CAGR 为 22%.13图 25：2017 年-2021 年润啤人均创利 CAGR 为 62%.13图 26：润啤“3+3+3”发展战略开启变革.14图 27：2021 年啤酒行业全球竞

13、争格局.15图 28：喜力集团业务遍布全球.15图 29：2011 年-2021 年喜力市占率与嘉士伯、百威相差甚远.16请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4图 30：2018 年润啤与喜力交易要点.16图 31：喜力旗下国际品牌矩阵丰富.16图 32：喜力与润啤中长期协同效应突出.16图 33：2021 年润啤次高端及以上销量同比+28.1%.17图 34：2021 年润啤次高端酒及以上销量增速行业居首.17图 35：2021 年主要啤酒厂不同价格带竞品分析.18图 36：2016-2021 年润啤千升酒收入 CAGR 为 3.7%.19图 37：对标百威亚太，润啤毛利率还有 1

14、0pct 的提升空间.19图 38：润啤品牌战略变革.19图 39：润啤营销活动示例.20图 40：华润置地联手华润雪花通过三大战略打造华润雪花啤酒小镇项目，助力雪花品牌文化建设.21图 41：2021 年润啤销售费用率同比+0.7pct 至 19.6%.22图 42：2021 年润啤毛销差基本持平.22图 43：润啤渠道模式历经三次革新，释放活力.22图 44：润啤 CDDS 模式详解.23图 45：润啤 CDDS 模式中的“四项固定”、“五项内容”.23图 46：2020 年开始，润啤从运营能力、管理能力、信息化三大方面对经销商赋能.24图 47：2021 年润啤成立高端大客户平台.24图

15、 48：2021 年润啤大商培育初现成效.24图 49：2021 年，公司 S&OP ONE 平台上线经销商预测与补货解决方案.25图 50：润啤销售渠道策略详解.25图 51：我国啤酒行业竞争格局.26图 52：2015-2021 年公司分大区对外销售收入.27图 53：2018-2021 年公司的南区成长性显著.27图 54：2015-2021 年公司分大区剔除减值损失后 EBIT.27图 55：2015-2021 年公司分大区剔除减值损失后 EBIT Margin.27图 56：2015-2021 年公司分大区减值损失.28图 57：截止 2021H1 公司产能的全国分布情况.28图 5

16、8：公司“两省五市八大高地”市场策略.28图 59：公司区域市场策略展望.28图 60：2015 年以来公司 EPS 和调整后 PE 走势.29图 61：2015 年以来公司前复权股价与申万啤酒指数走势.29图 62：公司 2015 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.30图 63：公司 2016 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.30图 64：公司 2017 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.30图 65：公司 2018 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.30图 66：公司 2019 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.31图 67：公司 2020 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.31图 68：公司 20

17、21 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.31图 69：公司 2022 年股价年初至今涨跌幅和大盘对比.31请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/51 投资逻辑华润啤酒决战高端华润啤酒决战高端，聚势而强聚势而强。市场对市场对润啤高端化转型的能力有一定的分歧润啤高端化转型的能力有一定的分歧，担忧品牌力不担忧品牌力不够够、渠道模式不适配渠道模式不适配、与喜力的协同效应较差与喜力的协同效应较差。针对市场的三大分歧点针对市场的三大分歧点，我们认为随着润我们认为随着润啤啤2022 年进入年进入“决战高端决战高端、质量发展质量发展”三年发展的最后一年三年发展的最后一年，产品重塑产品重塑+品牌重塑品牌重

18、塑+渠道重塑渠道重塑将将继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计 2022-2024 年营收CAGR 为 7.7%,归母净利润 CAGR 为 22.5%。前情提要前情提要：行业竞争格局清晰行业竞争格局清晰，中高端啤酒快速扩容中高端啤酒快速扩容。啤酒行业具有重资产、产地销的特性，形成五大巨头割据一方的区域格局，整体看格局清晰。2014 年后，行业从量增时代步入存量时代。在消费升级背景下，2018 年开启高端化浪潮，其中 8-12 元以上价格带快速扩容。战略高度看，润啤进入战略高度看，润啤进入“决战高端、质量发展决战高端、质量发

19、展”的关键一年的关键一年。2020-2022 年，润啤强调“决战高端、质量发展”，2022 年是加快渗透高端市场、重塑雪花的品牌形象、补齐竞争短板、提升运营效率的关键一年。从人的角度看，润啤背靠央企华润集团，大股东在各版块强大的实力将进一步巩固润啤的龙头地位。相比于其他啤酒厂商，润啤管理层具有长期稳定的特点，且从 2017 年-至今关厂、2018 年联姻喜力等重大举措中可以看出管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出，因此我们看好公司战略落地实施的成效。关厂高峰已过关厂高峰已过，产能优化提升效率产能优化提升效率。随着关厂高峰过去，资产减值和员工安置费用等一次性费用对利润端的影响将逐渐减弱，叠加运

20、营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。当下当下 8-12 元价格带处于快速扩容的发展阶段元价格带处于快速扩容的发展阶段，润啤在润啤在 3+3+3 战略指引下对产品战略指引下对产品、品牌品牌、渠渠道进行了重塑，将抢占更多高端酒市场份额、实现产品结构升级。具体来说道进行了重塑，将抢占更多高端酒市场份额、实现产品结构升级。具体来说：产品重塑：产品重塑：“四大天王四大天王+四大金刚四大金刚”完善产品矩阵。完善产品矩阵。作为品牌的载体，润啤形成“四大天王+四大金刚”的产品组合，通过丰富的产品矩阵去满足消费者多样化、差异化、个性化的消费需求。2021 年次高端及以上的销量仅有 187 万千升，占总量 1

21、7%，对标相近价格带的青啤主品牌销量占比 55%、重啤中端+高端销量占比 82%，提升空间非常广阔。品牌重塑品牌重塑：联姻喜力联姻喜力，国产国产+国际品牌群改变认知国际品牌群改变认知。润啤旗下曾经仅有雪花全国性品牌，消费者对雪花形成低价的刻板印象。由于啤酒是舶来品，国际品牌具有明显的溢价，在当下啤酒高端化浪潮中更受消费者青睐。因此 2018 年润啤与世界第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力联姻，国产+国际品牌构筑高端品牌群，通过新潮发布会+IP 化推广+代言人粉丝经济+场景营销等高品牌投入改变消费者对雪花品牌偏低端的认知。渠道重塑渠道重塑：培育大商培育大商、培育小商助力高端酒推广培育小商助力

22、高端酒推广。在行业量增时代下，润啤以深度分销达成年销量超过 1000 万千升的战绩，但是在高端酒运作方面欠缺运作经验和经销商资源。2020年开始，公司搭建大客户模式来开发具有高端酒销售能力的终端，通过提效、赋能、营销数字化三大举措建设高端酒渠道。从区域市场角度看，润啤在辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过 60%的红区市场采取扩大高端酒市场容量的策略，而在市占率不高的白区市场规划了两省五市八大高地，通过聚焦高端即饮渠道在现有市场中获得市场份额，从大客户招商进度的不断推进，我们认为公司次高端酒销量有望在我们认为公司次高端酒销量有望在 2025 年实现年实现 400 万千升目标、万千升目标、CAGR

23、20%。2022 年开年后，国内多地新冠疫情反复，市场悲观预期下年开年后，国内多地新冠疫情反复，市场悲观预期下 PE TTM 回调至底部回调至底部 31 倍，安倍，安全边际显现全边际显现。考虑到润啤细分龙头地位考虑到润啤细分龙头地位+次高端酒运作能力提升次高端酒运作能力提升，我们认为润啤是疫情影响我们认为润啤是疫情影响减弱后进行底部布局的优秀标的。减弱后进行底部布局的优秀标的。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/62 历史复盘：行业霸主的成长之路华润啤酒有限公司是华润集团属下的啤酒上市公司，专营啤酒产品的生产和销售，前身为华润创业有限公司。1994 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华

24、润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。2015 年，华润创业出售全部非啤酒业务予华润集团，更名为华润啤酒（控股）有限公司。2018 年，润啤与全球第二大啤酒厂喜力（Heineken）集团达成长期战略合作协议，推动高端化业务转型。公司目前在 25 个省市区拥有 65 家工厂，啤酒销量位居中国第一，旗下以国内品牌+国际品牌两大阵营为主，明星产品包括雪花纯生、勇闯天涯、SuperX、马尔斯绿、喜力经典、喜力星银等。2021 年，润啤实现营业收入 334 亿元，同比+6.2%，啤酒销量 1106 万千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口径）为 46.5 亿元，同比+21.5%

25、。图图 1：1998 年年-至今润啤发展历程至今润啤发展历程数据来源：Wind，信达证券研发中心2.1 发展历程：火箭般的成长速度发展历程：火箭般的成长速度回顾历史，润啤的发展可以分为四个阶段：回顾历史，润啤的发展可以分为四个阶段：1993 年年-2000 年年：进军啤酒进军啤酒，蘑菇战略聚焦东北蘑菇战略聚焦东北。1993 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。1994 年，为进一步拓展国内啤酒业务，润啤与南非酿酒公司（South African Breweries Group）达成合营协议。在啤酒行业产地销+重资产属性下，当时华润创业的总裁宁高宁、S

26、AB 高层、总经理王群提出蘑菇战略，即是在区域市场里收购酒厂、逐渐建立强势地位，而一个区域种植蘑菇成功后，在相在区域市场里收购酒厂、逐渐建立强势地位，而一个区域种植蘑菇成功后，在相邻邻200-250 公里的区域再收购一家酒厂、同样建立强势地位，由此蘑菇连成片后形成大蘑菇公里的区域再收购一家酒厂、同样建立强势地位，由此蘑菇连成片后形成大蘑菇，各个工厂之间的协同使得公司所在市场的集中度越来越高各个工厂之间的协同使得公司所在市场的集中度越来越高、避免了单打独斗避免了单打独斗，这也是目前业这也是目前业内所熟知的基地市场的由来内所熟知的基地市场的由来。在蘑菇战略下，润啤从大连开始收购工厂，向东北发展，1

27、997年并购大连渤海啤酒厂、2001 年以小吞大并购大连棒棰岛啤酒厂，在黑龙江、吉林、辽宁自建厂房，产能覆盖范围进一步扩大。1998-2000 年年，公司销量从公司销量从 57 万千升增长到万千升增长到 100 万万千升，千升，CAGR 为为 34.8%，此时润啤的增长速度略慢于青啤同期的，此时润啤的增长速度略慢于青啤同期的 53.2%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7图图 2：1998 年年-2000 年青啤销量增速明显高于润啤年青啤销量增速明显高于润啤图图 3：1998 年年-2000 年润啤销量年润啤销量 CAGR 为为 34.8%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据

28、来源：Wind，信达证券研发中心2001-2005 年：转战西南和沿海沿江，全国扩张。年：转战西南和沿海沿江，全国扩张。为了全国啤酒霸主地位的目标，从 2000年开始，润啤多次南下希望在四川省建立起强势地位。经过三年与四川蓝剑啤酒激烈的竞争后，2001 年润啤并购四川蓝剑集团，初步实现打造西南大本营的战略构想。在聚焦东北、转战西南后，公司看准沿江沿海地区中心城市的人口红利，制定了相应的生产布局战略。在这个阶段，为了配合全国化扩张，公司在北京建立总部、整合管理架构，形成雪花啤酒的统一管理体系；2002 年开始实行以雪花为全国性品牌的战略，收购的地方品牌被雪花替代，解决收购后品牌繁杂难以管理的问题

29、，2003-2005 年雪花品牌销量 CAGR 为 56%，超过总销量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒销量 CAGR 为 28.4%，远超于青啤的 12.9%、行业水平的 8.9%。图图 4：2003 年年-2005 年雪花年雪花 Snow 品牌销量增速远超整体水平品牌销量增速远超整体水平图图 5：2001 年年-2005 年润啤啤酒销量年润啤啤酒销量 CAGR 为为 28.4%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2006-2016 年年：稳居啤酒行业老大稳居啤酒行业老大，勇闯高峰勇闯高峰。2006 年，润啤啤酒总销量超过青啤总销量，实现 53

30、1 万千升，创造出“雪花速度”。在稳坐第一、明显领先竞争对手、市占率达到接近30%的目标下，公司采取全国性并购+改扩建的增长策略，一方面继续蘑菇战略，2006-2011年累计收购 20 余家酒厂；另一方面继续在沿江沿海的中心城市布局、改扩建和新建工厂。在迅速扩张市场的过程中，公司观察到 2-4 元价格带的产品长期看增长乏力，因此 2005 年推出比雪花主流产品更贵的细分勇闯天涯、其具有户外运动挑战精神的品牌形象深受当时年轻消费者的喜爱，由此推动了雪花啤酒全线产品的迅速提升，而这一单品 2017 年销量突破300 万千升。2011 年，润啤成为业内首家销量超过 1000 万千升的公司，超过青啤同

31、期 715万千升的 43%。2006-2016 年年，公司成长性公司成长性较为显著较为显著，啤酒业务收入啤酒业务收入 CAGR 为为 12.5%、超超过行业平均水平过行业平均水平 8.1%、青啤、青啤 8.3%、重啤、重啤 5.6%、燕啤、燕啤 6.2%，销量销量 CAGR 为为 8.2%、千升、千升请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8酒收入酒收入 CAGR 为为 3.9%。图图 6：2015 年润啤啤酒业务收入年润啤啤酒业务收入 291.7 亿元，首次超过青啤同亿元，首次超过青啤同期期 272.1 亿元亿元图图 7：2006 年润啤销量年润啤销量 531 万千升、首次超过青啤，万

32、千升、首次超过青啤，2011年成为业内首家销量超过年成为业内首家销量超过 1000 万千升的公司万千升的公司数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 8：2006 年年-2011 年雪花年雪花 Snow 品牌销量增速远超整体水平品牌销量增速远超整体水平图图 9：2006 年年-2016 年润啤啤酒收入年润啤啤酒收入 CAGR 为为 12.5%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 1：2006 年年-2014 年润啤收并购项目一览年润啤收并购项目一览交易时间交易时间交易地点交易地点涉及产能涉及产能-万千升万千升2007收

33、购位于辽宁，安徽及湖南 3 间啤酒厂432008收购山东琥珀啤酒 90%股权272009全资收购山东聊城92009收购华润雪花沈阳啤酒 20%余下股权22010收购华润雪花滨州 10%余下股权22010收购华润雪花浙江 27%股权22010收购西湖啤酒 45%股权222011收购贵州茅台啤酒 70%股权102011全资收购奥克啤酒292012-2013全资收购商丘啤酒152012-2013全资收购金威啤酒1502014收购西湖啤酒 45%股权22合计333数据来源：Wind，信达证券研发中心2017 年年-至今：效益提升，高端转型。至今：效益提升，高端转型。2014 年后，由于人口结构改变、替

34、代效应、代际变请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9化等原因，国内中低端啤酒市场出现消费升级的趋势，2015-2021 年行业产量以 CAGR 2.3%的速度下滑。在量增不再支持行业规模增长下，啤酒厂产能过剩、价格战拖累利润等问题日益凸显，产能优化和高端化转型成为改善盈利能力的必要路径。2015 年，润啤聚焦啤酒业务的长远发展，出售零售、食品及饮用水等非啤酒业务予华润集团，更名为华润啤酒控股公司。2016 年，润啤与百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）达成协议，以 16 亿美元购入南非酿酒集团亚洲有限公司（SABMiller Asia Limited）持有

35、的华润雪花啤酒 49%股权，使华润雪花啤酒成为全资附属公司。2017 年年，润啤加入啤酒行业高端化浪潮润啤加入啤酒行业高端化浪潮，提出提出”3+3+3”发展战略发展战略，目标目标 2025 年在利润和高端酒销量全面赶超国际一流公司年在利润和高端酒销量全面赶超国际一流公司，经营策略主要由效益经营策略主要由效益提升提升+高端转型两方面组成：高端转型两方面组成：1）效益提升：）效益提升：公司着手关厂增效，优化产能，2016-2021 年累计关闭 42 家工厂，同期青啤关闭 7 家工厂、重啤关闭 11 家工厂。其员工数量从 2016 年的 58200 人锐减到 2021 年25000 人，单厂设计产能

36、从 23 万千升提升到 28 万千升，销量/设计产能比从 53.2%提升到60.8%。行业内看，平衡各地市场销售淡旺季系数及节假日、大修、日常维修、设备刷洗等因素后，青啤实际产能/设计产能比常年维持在 70%-75%左右，因此润啤当下 60%的销量/设计产能比还有提升空间。图图 10：2017 年年-2021 年润啤销量年润啤销量/设计产能比提升明显设计产能比提升明显图图 11：2015 年年-2021 年主要啤酒厂关厂数量统计年主要啤酒厂关厂数量统计数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 12：2015 年年-2021 年润啤分省市厂房减少情况年润啤分省

37、市厂房减少情况数据来源：Wind，信达证券研发中心关厂高峰已过关厂高峰已过，一次性费用端影响减弱一次性费用端影响减弱。关厂对费用端的影响主要是关厂当年一次性资产减值损失和员工安置费用。2016-2019 年，润啤共产生固定资产减值损失+一次性员工确认补偿及安置费用 2.9/6.3/14.4/15.3 亿元,占主营业务收入比率为 1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口径下，润啤关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10费用分别为 7.5/3.9 亿元。若剔除员工安置费用一次性影响，公司管理费用率从 2018

38、 年的14%下降到 10.5%，累计下降 3.5pct，运营效率提升明显。目前润啤重新评估产能，未来三年的产能规划主要围绕 1）关闭低效工厂、2）升级改造重点发展工厂、3）集中建设大厂。随着关厂高峰过去，资产减值损失和员工安置费用等一次性费用对润啤报表利润端的影响逐渐减弱，叠加运营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。图图 13：2018 年年-2021 年润啤剔除员工安置费后管理费用率下降年润啤剔除员工安置费后管理费用率下降图图 14：2018 年后润啤关厂高峰已过，一次性费用影响减弱年后润啤关厂高峰已过，一次性费用影响减弱数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发

39、中心2）高端转型：）高端转型：2018 年，润啤与全球第二大啤酒生产商喜力（Heineken）集团达成长期战略合作，通过产品组合、渠道模式、品牌矩阵等变革发力高端。2017-2021 年，润啤次高端及以上产品销量 CAGR 为 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年 CAGR 为-2.9%。2017-2021年年，润啤啤酒收入润啤啤酒收入 CAGR 为为 3.0%，销量销量 CAGR 为为-1.6%，千升酒收入千升酒收入 CAGR 为为 4.6%，扣扣非净利润非净利润 CAGR 为为 27.5%。图图 15：2021 年润啤次高端酒及以上销量增速行业居首年润啤次高端酒及以上销量增速行

40、业居首图图 16：2017 年年-2021 年主要酒厂量增乏力年主要酒厂量增乏力数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心注：重庆啤酒2020、2021年为重组后口径请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11图图 17：2017 年年-2021 年润啤啤酒收入与青啤对比年润啤啤酒收入与青啤对比图图 18：2017 年年-2021 年润啤啤酒销量与青啤对比年润啤啤酒销量与青啤对比数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2.2 公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出股权结

41、构方面，截止 2021 年底，润啤主要股东为华润集团（啤酒）股份有限公司，直接持股比例为 51.7%，合贸有限公司持股 0.24%，皆为华润集团有限公司的子公司。而华润集团（啤酒）公司的股东为华润创业和 Heineken Brouwerijen B.V.，分别持有 60%和 40%的股份。图图 19：润啤股权结构变化：润啤股权结构变化数据来源：Wind，信达证券研发中心背靠央企背靠央企，大股东实力雄厚大股东实力雄厚。华润集团前身为 1938 年在香港成立的联和行，目前业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，位列2021 年财富世界五百强第 69 位

42、，所属企业中有 8 家在港上市和 4 家内地上市公司，其实业经营和资本运作能力皆优秀。早期润啤（当时的华润创业）业务覆盖食品、零售、饮品、物业、纺织、石油经销等领域。2015 年，润啤以 280 亿港元向华润集团出售非啤酒业务，轻装上阵、重整旗鼓。2016 年，润啤收购 SAB 持有的华润雪花啤酒 49%的股权，实现全资控股。目前，润啤是华润集团大消费板块中重要的一环，该板块聚焦当下消费升级的大趋势，与润啤高端化战略方向一致；同时，其他业务在消费人群和渠道方面与润啤有较多协同作用，比如华润万家曾是润啤打开华南市场的重要商超渠道、润啤与华润置地合作打造啤酒小镇。未来，大股东华润集团在各版块强大的

43、实力将进一步助力润啤巩固其行业龙头地位。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12图图 20：大股东华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设、大健康、产业金融、科技等六大板块，实力雄厚大股东华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设、大健康、产业金融、科技等六大板块，实力雄厚数据来源：华润集团公司官网，信达证券研发中心管理层长期稳定，战略眼光、改革决心、执行力皆突出。管理层长期稳定，战略眼光、改革决心、执行力皆突出。在现任润啤 CEO 侯孝海任职前，前任华润雪花总经理王群先生任职时间超过 16 年，首创“蘑菇战略”，带领润啤从一个地区性企业成长为全国龙头。侯孝海业务一线出身，在公司工

44、作时间长达 18 年，深谙啤酒行业的经营之道，在加入华润集团之前曾就职于盖洛普咨询、百事集团，2001-2007 年担任华润雪花啤酒有限公司的销售发展总监和市场总监；2009-2016 年担任华润雪花啤酒有限公司贵州和四川两大基地市场总经理。2016 年年 4 月回总部接任月回总部接任 CEO 后，后，侯孝海侯孝海带领润啤实现两带领润啤实现两大变革：大变革：1）产能优化）产能优化：作为央企，润啤关厂难度和阻力皆较大，但是在“刀尖向内”的改革措施下，关厂顺利进行；2）高端化转型高端化转型：提出“3+3+3”发展战略，2018 年促成与全球第二大啤酒生产商喜力集团的长期战略合作。我们认为润啤管理层

45、实战经验丰富，而且长期稳定有利于公司战略落地实施。在关厂期间，公司利润连年承压，归母净利率从 2016 年的 4.9%下降至 2018 年的 3%，但是这丝毫没有动摇润啤改革的决心。因此，在润啤战略眼光因此，在润啤战略眼光+改革决心改革决心+执行力皆突出的优势下，我们看执行力皆突出的优势下，我们看好公司高端化转型战略落地实施的长期效果。好公司高端化转型战略落地实施的长期效果。图图 21：润啤现任润啤现任 CEO 侯孝海履职经历侯孝海履职经历数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13薪酬激励充分薪酬激励充分，人效提升速度行业最快人效提升速度行业最快。润

46、啤重视管理层和员工激励，根据 2021 年各上市公司年报，润啤高层薪酬远高于国内其他企业，简易/侯孝海/黎宝声薪酬分别为 251/847/339万元。侯孝海 2016 年上任后，大力推进产能优化和组织重塑，员工数量从 2016 年的 58200人缩减至 2021 年的 25000 人，人均创收和人均创利持续提升，2019 年超过青啤和燕啤，润啤人效提升速度行业最快。此外，在“3+3+3”发展战略指引下，公司引进与高端化相匹配的管理人才和经销商资源，完善人才培训计划，优化员工薪酬体系，2017-2021 年人均薪酬超过青啤和燕啤。表表 2：润啤高管激励机制优于国内其他啤酒厂商（：润啤高管激励机制

47、优于国内其他啤酒厂商（2021 年）年）上市公司上市公司职位职位薪酬薪酬（万元）（万元）股份数目股份数目（万股）（万股）职位职位薪酬薪酬（万元）（万元）股份数目股份数目（万股）（万股）职位职位薪酬薪酬（万元）（万元）股份数目股份数目（万股）（万股）华润啤酒华润啤酒CEO673101.8执行董事134-董秘141-重庆啤酒重庆啤酒总经理1340-副总经理560-董秘177-青岛啤酒青岛啤酒董事长14615.1执行董事12811执行董事12611珠江啤酒珠江啤酒董事长124-副总经理121-董秘91-燕京啤酒燕京啤酒董事长71-副总经理652.4副总经理653.1数据来源：Wind，信达证券研发中

48、心图图 22：2016 年年-2021 年润啤人均薪酬年润啤人均薪酬 CAGR 为为 18%图图 23：2021 年润啤员工数量较年润啤员工数量较 2016 年下降年下降 57%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 24：2017 年年-2021 年润啤人均创收年润啤人均创收 CAGR 为为 22%图图 25：2017 年年-2021 年润啤人均创利年润啤人均创利 CAGR 为为 62%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心高管增持彰显信心。高管增持彰显信心。根据港交所相关权益资料的披露，侯孝海先后于 2020 年 5

49、月 11 日以34.49 港币增持润啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港币增持润啤 50,000 股，共花费近 76.3 万美元，增持完成后侯孝海累计持股 1,068,000 股，占总股数 0.03%，增持前侯请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14孝海是最大的自然人持股方和第 60 大持股方。两次增持充分体现了管理层对于润啤高端化转型的信心和发展前景的看好。3 未来看点：决战高端，聚势而强3.1 公司战略：公司战略：“3+3+3”发展战略开启变革发展战略开启变革2016 年年，侯孝海侯孝海接任润啤接任润啤 CEO 后后，提出提出“3+3+3”的发展

50、战略的发展战略，带领润啤进入高质量发展的带领润啤进入高质量发展的新轨道新轨道。具体来说：2017-2019 年年：润啤强调“质量增长、转型升级、创新发展”。三年内完成“去包袱”：关厂提效，优化产能；“强基础”：转变管理理念，提升执行力；“蓄能量”：收购喜力中国，开启高端进程。2020-2022 年年：润啤强调“决战高端、质量发展”。要做三件事“战高端”：高端市场销量接近主要竞争对手；“提质量”：生产、人力、财务质量迈上新台阶；“增效益”：营业额和利润明显提升。2023-2025 年年：润啤强调“高端制胜、卓越发展”。完成三个目标“赢高端”：高端市场占有率名列前茅；“双对标”：对标国际一流公司；

51、“做一流”：成为世界一流的公司。图图 26：润啤：润啤“3+3+3”发展战略开启变革发展战略开启变革数据来源：华润雪花啤酒2020年社会责任报告，信达证券研发中心3.2 联姻喜力，高端酒联姻喜力，高端酒正正突围突围联姻世界第二大啤酒商喜力集团。联姻世界第二大啤酒商喜力集团。喜力是欧洲百年啤酒酿造商，1863 年谢拉特艾迪恩海尼根于阿姆斯特丹创立，在世界 70 个国家拥有超过 165 家酿酒厂，现为世界第三大啤酒酿酒商，酿造超过 170 种顶级、地区性及特制啤酒，已经实现全产品系列高端化。2021 年，喜力全球销量为 2241 万千升，收入 197.15 亿欧元，净利润 11.54 亿欧元，在全

52、球市场市占率为 11%，仅次于百威英博 27%。根据 BrandFinance 发布的“2021 年全球最有价值的啤酒品牌 50 强”，喜力位居第二，仅次于墨西哥啤酒品牌科罗娜、超过了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌价值持续提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15表表 3：2021 年喜力位居全球最有价值的啤酒品牌第二，仅次于百威旗下的科罗娜年喜力位居全球最有价值的啤酒品牌第二，仅次于百威旗下的科罗娜排名排名品牌品牌品牌价值品牌价值（百万美元）（百万美元）排名排名品牌品牌品牌价值品牌价值（百万美元）（百万美元）1 1科罗娜58226 6莫德罗33652 2喜力56467 7麒

53、麟28533 3百威47908 8米勒淡啤28504 4百威淡啤39529 9朝日28485 5雪花34451010银子弹2788数据来源：Brand Finance，信达证券研发中心图图 27：2021 年啤酒行业全球竞争格局年啤酒行业全球竞争格局图图 28：喜力集团业务遍布全球喜力集团业务遍布全球数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心喜力决策失误喜力决策失误，错失中国市场错失中国市场。喜力 1993 年进入中国市场，凭借着自身欧洲百年品牌和“喜力，敞开星世界”的广告宣语成为夜场第一品牌。2002 年，喜力集团终止与德记洋行合作，希望通过自建渠道网络掌握更多

54、的市场主导权。但是由于对中国市场的竞争态势认识不足，喜力中国业务逐步萎缩至上海、浙江、福建、广东、海南几省。根据欧睿数据，2017 年喜力中国的市占率仅为 0.4%，与同为外资高端品牌百威、嘉士伯相差甚远。润啤与喜力强强联合润啤与喜力强强联合，突围高端酒市场突围高端酒市场。在喜力中国渠道开拓不顺、国内啤酒开启高端化浪潮的背景下，喜力作为欧洲百年品牌能够补齐润啤在高端市场品牌力不够的短板，而润啤能够利用自身渠道优势帮助喜力在中国市场扩张，因此喜力成为润啤战略合作伙伴的首选。2018 年 8 月，润啤与喜力达成长期战略合作安排，11 月，双方达成股份购买协议，喜力集团同意出售 1）喜力中国大陆目标

55、公司全部股权，2）喜力中国香港目标公司全部已发行股本。该交易于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V.持有华润集团（啤酒）有限公司40%的股份，间接持有上市公司华润啤酒 20.7%的股份，华润创业持有喜力集团 0.9%股份。根据协议，喜力允许润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力品牌的商标权，同时将在中国大陆、香港澳门的现有业务融合到润啤中，未来有望授权许可润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力集团所持有的其他国际高端品牌。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16图图 29：2011 年年-2021 年喜力市占率与嘉士伯、百威相差甚远年喜力市占率与嘉士伯、百

56、威相差甚远图图 30：2018 年润啤与喜力交易要点年润啤与喜力交易要点数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心润啤和喜力初步融合顺利。润啤和喜力初步融合顺利。2019 年交割完成后，润啤快速整合喜力中国业务，业务重点包业务重点包括括 1）依托喜力在福建和广东地区的产能和品牌力、加快高端酒份额提升；2）聚焦资源、推广新品喜力星银，相比于喜力经典，喜力星银口味偏淡、定价偏低，消费人群定位年轻人，场景定位火锅店和量贩式 KTV；3）优化喜力人员运营，增加整合深度和协同效应。从目前喜力和润啤的融合效果来看，喜力在国内的终端网点数大幅增加，但是目前局限在喜力原有优势地区

57、，四川、辽宁、浙江等润啤优势地区仍有较大的提升空间。短期内短期内，润啤与喜力合润啤与喜力合作后作后，两个团队的融合势必会产生摩擦两个团队的融合势必会产生摩擦，在润啤传统优势市场的协同效应显现较慢在润啤传统优势市场的协同效应显现较慢。但是我但是我们认为们认为，润啤润啤与喜力战略合作的产品与喜力战略合作的产品、渠道渠道、品牌的协同效应在中长期会更加明显品牌的协同效应在中长期会更加明显，对于润对于润啤突围高端酒市场有重要的战略意义。啤突围高端酒市场有重要的战略意义。中长期看协同效应突出中长期看协同效应突出。产品协同产品协同：喜力定位 12 元价格带以上，而润啤雪花旗下的中高端酒大多集中在 6-12

58、元价格带，两大品牌不会在内部正面冲突，喜力大概率上抢夺百威和嘉士伯的市场份额。渠道协同渠道协同：喜力将借助润啤原有销售渠道，比如部分高端餐饮渠道进行销售，同时润啤切入喜力的优势区域福建、广东和浙江。品牌协同品牌协同：由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。润啤在夜场并无明显优势，但是借助喜力的高端形象以及强势买店力度能够帮助润啤打开夜场渠道，引进更加优质的高端经销商资源。图图 31：喜力旗下国际品牌矩阵丰富：喜力旗下国际品牌矩阵丰富图图 32：喜力与润啤中长期协同效

59、应突出喜力与润啤中长期协同效应突出数据来源：喜力集团官网，信达证券研发中心数据来源：信达证券研发中心3.3 产品重塑：产品重塑：“四大天王四大天王+四大金刚四大金刚”剑指高端剑指高端请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17“四大天王四大天王+四大金刚四大金刚”重塑产品组合重塑产品组合，剑指高端剑指高端。2014 年以前，公司产品策略是雪花全国大单品，在收购完中小型企业之后，逐渐用雪花替代地方品牌。在国内啤酒高端化浪潮下，润啤已有的产品组合无法满足消费者个性化和差异化的消费需求，因此构筑起“四大天王+四大金刚”的产品组合，丰富高端产品矩阵。其中“四大天王”是雪花品牌下的脸谱系列、匠心营

60、造、马尔斯绿、超级勇闯 SuperX，而“四大金刚”是喜力旗下的喜力经典、喜力星银、虎牌、苏尔。从价格带看，润啤目前实现了高中低价格带全覆盖，从价格带看，润啤目前实现了高中低价格带全覆盖，2021 年次高端及以上销量为年次高端及以上销量为 187万千升，同比万千升，同比+28.1%，占比，占比 17%，其中，其中 SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿皆有双位数的增、喜力、纯生、马尔斯绿皆有双位数的增长。长。图图 33：2021 年润啤次高端及以上销量同比年润啤次高端及以上销量同比+28.1%图图 34：2021 年润啤次高端酒及以上销量增速行业居首年润啤次高端酒及以上销量增速行业居首数据来源：W

61、ind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心具体来看：具体来看：1）6 元以下低端价格带元以下低端价格带：主要是全国化销售的雪花原汁麦/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、蓝剑啤酒。主要竞品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合计 394 万千升）、百威的区域子品牌。2）6-8 元中档价格带元中档价格带：主要是 2005 年推出、全国化销售的勇闯天涯，2017 年成为 300 万千升的大单品，主要竞品是青啤经典、百威旗下的哈尔滨系列和雪津系列。3）8-10 元价格带：元价格带：主要是 2018 年在勇闯天涯基础上升级推出的超级勇闯 SuperX，推出当年实现 12.8

62、 万千升，目前销售区域集中在四川、辽宁等雪花传统优势市场。此外，公司2020 年推出虎牌来加强在此价格带的优势。主要竞品是青啤经典、燕京 U8、珠江 97 黑金纯生。4）10-12 元价格带：元价格带：主力大单品为雪花纯生，2017 年成为近 50 万千升的大单品，主要竞品是重啤的乌苏啤酒、青啤的白啤和纯生、百威亚太的百威系列。随着乌苏啤酒全国化扩张快速放量、青岛白啤增长较好，该价格带的竞争格局预计会有变动。2020 年润啤相继推出红爵、黑狮白啤等新品，但目前体量尚小。5）12 元元-15 元价格带元价格带：主要是雪花旗下的马尔斯绿，另一主力产品为喜力旗下的喜力经典和喜力星银，2018 年实现

63、销量 14.6 万千升，主要竞品是百威旗下的福佳白、科罗娜、蓝妹等高端外资品牌。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18图图 35：2021 年主要啤酒厂不同价格带竞品分析年主要啤酒厂不同价格带竞品分析数据来源：Wind，天猫商城，信达证券研发中心产品标签个性鲜明，精准匹配消费者。产品标签个性鲜明，精准匹配消费者。在“4+4”产品组合下，润啤为每一个产品都赋予的个性鲜明的标签，精准匹配不同年龄段、不同爱好的消费者，产品辨识度较高。比如，尽管都是面向年轻消费者，全国大单品勇闯天涯定位 18-20 岁富有挑战精神的年轻人，马尔斯绿则是定位25-30岁潮热爱潮流和时尚的年轻人。而对于中年人

64、消费者群体，脸谱系列定位25-45岁的中国传统文化爱好者，匠心营造则是定位 40-45 岁追求品质的高端商务人群。表表 4：润啤：润啤“4+4”产品组合产品组合品牌品牌产品产品推出时间推出时间原麦汁浓度原麦汁浓度酒精度酒精度所属风格所属风格产品特点产品特点目标人群目标人群产品理念产品理念喜力悠世202111.84.9巴伐利亚小麦啤阿尔卑斯风味，果味突出25-35 岁都市精英感受阿尔卑斯红爵20218.53.3皮尔森阿姆斯特丹风味20-30 岁喜欢结交朋友、追求品质的热来自阿姆斯特丹，欧洲风范4+4产品组合苏尔202011.94.5墨西哥拉格墨西哥风味，口感清新20-30 岁生活态度积极的都市潮

65、人给每一个渴望阳光的你虎牌202010.04.0淡色拉格诞生于新加坡，热带风情的亚洲啤酒风味20-25 岁放飞自我的年轻人天生大胆，入口带感喜力经典-11.45.0淡色拉格口感醇厚20-35 岁乐于探索、有品位的潮流青年不变初心，品质如一喜力星银20209.54.0淡色拉格清新顺滑爽口20-35 岁乐于探索、有品位的潮流青年喜力星银，轻松对味雪花脸谱花脸202011.54.1淡色拉格醇厚、畅爽25-45 岁中国传统文化爱好者演绎中国元素，释放东方美感匠心营造201810.03.3淡色拉格德国风味，口感纯净饱满40-45 岁追求品质、彰显身份的高端商务人群食刻有匠心请阅读最后一页免责声明及信息披

66、露 http:/19马尔斯绿20198.02.5淡色拉格独特冰凉感，香柠风味25-30 岁潮流、时尚、有创造的年轻人贝加尔湖的冬天里那个奇幻的冰雪世界超级勇闯SuperX20189.03.3美式淡拉格口感清爽，柑橘香18-20 岁富有挑战精神的年轻人唯有品味，值得品味雪花纯生20058.02.5美式淡拉格纯净25-40 岁的泛人群匠心酿造每一口鲜爽勇闯天涯20058.03.0美式淡拉格口感柔和18-20 岁富有挑战精神的年轻人Z 世代更挑战雪花清爽-8.02.5美式淡拉格纯净25-40 岁的泛人群清香品质，清爽享受沈阳经典老雪花-12.04.1淡色拉格大瓶容、高浓度24-40 怀旧、热爱复古潮

67、的爱好者真哥们，在老雪黑狮白啤201911.84.1比利时小麦啤苦味适中，口感醇厚25-40 岁旅游、爱自由、追求个性生活的年轻人尽情释放，自由我心数据来源：天猫商城，公司官网，信达证券研发中心产品结构升级势头不减，毛利率仍有产品结构升级势头不减，毛利率仍有 10pct 提升空间。提升空间。从产品结构来看，润啤次高端及以上产品占比从 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入从 2520 元提升至 3020 元，CAGR 为 4.6%，同期青啤 CAGR 为 3.5%，与青啤在高端酒的差距进一步缩小。在啤酒行业高端化浪潮下，润啤产品结构升级对其盈利能

68、力改善明显，2016-2021年毛利率从 33.7%提升至 39.2%，累计提升 5.5pct。对标行业内百威亚太对标行业内百威亚太 50%左右的毛利左右的毛利率，润啤的毛利率有率，润啤的毛利率有 10pct 的提升空间。的提升空间。图图 36：2016-2021 年润啤千升酒收入年润啤千升酒收入 CAGR 为为 3.7%图图 37：对标百威亚太，润啤毛利率还有对标百威亚太，润啤毛利率还有 10pct 的提升空间的提升空间数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心3.4 品牌重塑：品牌重塑：国产国产+国际品牌构筑高端品牌群国际品牌构筑高端品牌群联姻喜力联姻喜力，形

69、成国产形成国产+国际高端品牌群国际高端品牌群。行业内看，青啤聚焦“1+1”双品牌战略，百威和重啤则是采取国产+国际品牌的多品牌战略。而润啤以喜力为突破口，从 2019 年开始持续打造中国品牌群和国际品牌群，即由勇闯天 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱组成四大中国品牌，以及由喜力、苏尔、红爵、虎牌组成的四大国际品牌。由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。图图 38：润啤品牌战略变革：润啤品牌战略变革数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信

70、息披露 http:/20新潮发布会新潮发布会+IP 化推广化推广+代言人粉丝经济代言人粉丝经济+场景营销场景营销，高品牌投入改变认知高品牌投入改变认知。在啤酒新时代下，消费主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他们更偏向于自主选择、追求产品品质和体验。因此，2017 年后润啤确立“高端化、年轻化”的发展方向，广告投放重点放在勇闯天涯 SuperX和喜力两个品牌上，通过新潮发布会+IP 化推广+代言人粉丝经济+场景营销突破传统啤酒新品的营销手段。其中其中，1）勇闯天涯勇闯天涯 SuperX 在业内率先使用流量明星担任品牌代言人，2018年上市时邀请王嘉尔担任代言人，随后从街舞文化切入连续三

71、季赞助这就是街舞，2020年赞助极限运动赛事 XGames，塑造年轻、潮流、超越自我的品牌形象，与勇闯天涯的产品形象相辅相成。未来，润啤将继续锐化酷的基因，通过街舞的 IP 为年轻人传递蓝瓶的激情；2）喜力）喜力则是顶级国际足球赛事的首要赞助品牌，与青啤专注奥运营销和篮球赛事赞助形成差异化。除了继续与足球平台合作，润啤充分挖掘喜力的品牌潜质，通过“新电音”在全球请百大 DJ 作为形象代言人推广喜力品牌。从过去两年的润啤营销活动来看从过去两年的润啤营销活动来看，我们认为其我们认为其对高端酒的理解和推广能力有明显的提升，有利于逐渐改变消费者对雪花低端的固有认知对高端酒的理解和推广能力有明显的提升，

72、有利于逐渐改变消费者对雪花低端的固有认知。图图 39：润啤营销活动示例：润啤营销活动示例数据来源：华润雪花啤酒2019、2020年社会责任报告，中国啤酒网，雪花匠心营造新浪微博信达证券研发中心表表 5：近三年润啤营销活动统计：近三年润啤营销活动统计本土品牌本土品牌营销活动营销活动勇闯天涯 SuperX2018 年勇闯天涯 SuperX 上市，率先使用流量明星王嘉尔代言，冠名明日之子 2热血舞团。2018 年 X-party，是勇闯天涯 SuperX 的头牌营销活动。2019-2021 年冠名这就是街舞 2、3、4，获得近 60 亿元播放量，面向年轻人展现了挑战和酷的品牌形象。2020 年 X

73、Games 合作，深化品牌挑战极限的态度和精神。2020 年深圳啤酒节打造街舞区品牌场景。2021 年王一博代言，推出王一博定制形象罐包装。马尔斯绿2019 年通过“新潮发布会+代言人推广”的方式上市，由井柏然和何穗代言，在北京世贸打造“创造力空间M.Space”，展现时尚和创造力的品牌特性。2020 年深圳啤酒节打造马尔斯绿岛。2021 年龚俊代言，雪花马尔斯绿与龚俊一起打破定义，释放潮流态度。匠心营造2018 年结合风味人间 IP，将美食和品牌的高端形象相联系。2019 年推出匠心年夜饭活动，传递出“食刻有匠心”的品牌理念，通过微信+抖音+微博+新闻媒体四大传播平台有效联动，传播覆盖 70

74、00 万人次。脸谱2020 年联合华润置地在广东举办“雪花脸谱，有戏有味”品鉴会。国际品牌国际品牌营销活动营销活动喜力星银2020 年喜力星银 S 计划，为消费者打造沉浸式畅饮体验。2020 年举办“未来秀场，星银来袭”全国巡回活动，召集约 1000 万名消费者开展线下试饮。2020 年开展京东新品日，邀请汪涵和钱枫加盟直播，携手米其林大厨打造超酷分子料理。2020 年深圳啤酒节打造“喜力星银对味吧”DJ 空间。2021 年开展喜力星银小清吧活动，将吧台搬进便利店，打造前店后场的现饮消费模式。喜力经典2020 年赞助足球欧洲冠军杯。2021 年 6 月，喜力同场世界同频欧洲杯品牌体验活动全国火

75、热来袭；12 月喜力星电音 2021 届电子音乐行业峰会，携手电音产业链相关方一同成立中国电子音乐共创联盟。SOL 苏尔啤酒2020 年深圳啤酒节打造“苏尔啤酒阳光吧”。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21黑狮白啤2019 年黑狮白啤上市，以其精巧的制作工艺和独特的产品理念，提出“自由我心”的品牌营销理念，聚焦当代人生活状态，实现创新营销。2021 年由王一博代言，精准捕获年轻群体渴望“挑战与自由”的个性心理。数据来源：Wind，信达证券研发中心产城融合产城融合，雪花啤酒小镇助力品牌文化建设雪花啤酒小镇助力品牌文化建设。除了常规的空中广告和地面投放以外，润啤也非常看重啤酒生态圈对

76、品牌形象的提升。2021 年，公司与华润置地签订投资合作协议，将公司位于深圳市宝安区的地块改造成华润雪花的新总部、研发中心、精酿工厂、员工宿舍、啤酒博物馆，以及包含一个厂房、休闲设施、超市、餐厅、酒吧、啤酒花园等综合体。该项目总投资超过 100 亿元，计划 2025 年 6 月全面竣工。其中规划的雪花啤酒小镇将以文化引领消费模式升级的主题，塑造非季节性的啤酒文化中心。行业内看，青啤在沿黄河流域不断完善啤酒生态圈建设，2022 年 2 月青啤小镇落子山东大沽河旅游度假区、6 月青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园在青岛西海岸啤酒城开业，而润啤则是聚焦华南地区，两大啤酒巨头形成一南一北阵营、引流潜在消费人

77、群。图图 40：华润置地联手华润雪花通过三大战略打造华润雪花啤酒小镇项目，助力雪花品牌文化建设：华润置地联手华润雪花通过三大战略打造华润雪花啤酒小镇项目，助力雪花品牌文化建设数据来源：华润置地深圳大区公众号，信达证券研发中心精益销售精益销售，资源聚焦资源聚焦。2017 年后，润啤开始推行精益销售管理，提高销售能力和销售效率，对销售费用支出采取一定的管控措施。在行业皆收缩费用的情况下，为了配合高端啤酒的市场开拓，润啤加码广告和促销费用投放，销售费用率小幅上涨，2017-2021 年销售费用率累计增加 3.03pct 至 19.6%。行业内看，润啤销售费用率较高，2020 年润啤/青啤/燕啤/重啤

78、销售费用率分别为 18.9%/18%/12.7%/21.1%。在当下啤酒高端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性的胜负因素，消费者更加注重品牌力和产品力，因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业。润啤当下品润啤当下品牌投入更多是消费者培育牌投入更多是消费者培育、改变认知改变认知，将会长期在经营端得到兑现将会长期在经营端得到兑现。在当下啤酒高端化竞争在当下啤酒高端化竞争中中，我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度，销售费用率短期内不会下降销售费用率短期内不会下降，将保持稳将保持稳定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多来自于毛销差的提升。定甚至

79、小幅上升，盈利能力的改善更多来自于毛销差的提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22图图 41：2021 年润啤销售费用率同比年润啤销售费用率同比+0.7pct 至至 19.6%图图 42：2021 年润啤毛销差基本持平年润啤毛销差基本持平数据来源：Wind，信达证券研发中心注：2021年青啤、重啤销售费用率为新口径数据来源：Wind，信达证券研发中心注：2021年青啤、重啤销售费用率为新口径3.5 渠道重塑：培育大商，赋能小商渠道重塑：培育大商，赋能小商3.5.1 经销商体系：提效经销商体系：提效+赋能赋能渠道模式历经三次革新，释放活力。渠道模式历经三次革新，释放活力。1）20

80、04-2014 年，第一次变革，深度分销：年，第一次变革，深度分销：在啤酒行业增量时代下，润啤根据“厂商-批发商-二级批发商-终端”的传统经销模式、开辟出“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式。在深度分销下，润啤渠道网络覆盖度和纵深度在行业内首屈一指，解决了润啤从东北根据地向全国扩张中渠道建设的问题。2）2015-2019 年，第二次变革，年，第二次变革，CDDS 模式：模式：CDDS 是润啤最先 2014 年在四川区域公司试点、随后全国推广的渠道建设和管理模型，主要目的是解决以往经销商“坐商”的问题，突出专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化渠道改造，由此解决窜货乱价、厂商权责不明、渠

81、道费用过高等问题，提高运营效率。3）2020 年年-至今至今，第三次变革第三次变革，高端大客户平台高端大客户平台+营销数字化营销数字化：在啤酒高端化浪潮下，润啤原有渠道模式和经销商资源与高端酒运作要求并不匹配，因此 2020 年公司开始搭建大客户平台、开发具有高端酒销售能力的终端。在整个经销商体系建设方面，公司推动营销数字化落地实施，建立 S&OP ONE 产销计划决策智慧化管理系统。图图 43：润啤渠道模式历经三次革新，释放活力：润啤渠道模式历经三次革新，释放活力数据来源：华润雪花啤酒公众号，华润雪花啤酒2018、2020年社会责任报告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht

82、tp:/23提效提效：CDDS 模式全国推广模式全国推广。在“业务增长、转型升级、创新发展”三大管理主题指引下，2014年润啤在四川试点 CDDS 模式，2018 年全国范围内推广。具体来说，CDDS 模式是从渠道模式（C）、分销管理模式（D）、经销商经营模式（D）、业务员工工作模式（S）四个维度来对渠道精细化管理，分别对渠道结构设计、分工协作、经销商业务行为规范和能力提升、销售业务员行为规范和能力提升提出了不同的解决方案。在二次改造中，CDDS 模式旨在 1）形成快消品里面能力最强的渠道队伍；2）打造竞争能力最强的分销渠道模式；3）建立效率最高、竞争性最强、最有控制性的、规范性的从厂家到终端

83、的分销服务控制管理系统。此次改造从 2018 年开始，目前基本实现全国覆盖，改造完成后，经销商在销量、盈利能力、产品结构方面都有了明显的改善。图图 44：润啤：润啤 CDDS 模式详解模式详解数据来源：华润雪花啤酒公众号，华润雪花啤酒2018年社会责任报告，信达证券研发中心图图 45：润啤：润啤 CDDS 模式中的模式中的“四项固定四项固定”、“五项内容五项内容”数据来源：华润雪花啤酒2018年社会责任报告，信达证券研发中心赋能赋能：培育大商培育大商，以大带小以大带小。在啤酒消费升级下，90 后、00 后消费者所体现出来的需求是个性化、品质化的，与此相对应的是要求经销商能够将不同类型的好产品触

84、达给消费者，而请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24具备此能力的往往是大商、这些客户通常在当地市场具有丰富的资金、人力和社会资源，对AB 类餐饮和夜场渠道尤为重要。润啤此前采取深度分销模式，经销商普遍体量小、管理能力低，面对的客户主要是 CD 类等非高端餐饮、农村县级市场和小型区域商超，缺乏高端酒运作能力。为了适配高端酒的市场推广，2021 年 7 月公司建立高端大客户平台，1）开展铸剑行动吸）开展铸剑行动吸引快消业内引快消业内 TOP 客户，培养高品质的大经销商：客户，培养高品质的大经销商：设计华鼎会、华樽会、华爵会三层架构，分别对应全国、省级、市级三个层面的优秀客户，其中华鼎会

85、的要求是高端销量 100 万件、6000 吨左右，经销商在完成相应的雪花啤酒高端产品销售目标后方可获得入会资格。2）以以大带小大带小，体系化赋能小商体系化赋能小商，针对能力较弱的小商整合到大商旗下，直接缓解其资金压力；2020年 4 月，润啤成立渠道发展部，从运营能力、管理能力、信息化三大方面赋能，解决其招工困难、融资成本高、营销能力低的问题，帮助其快速成长。图图 46：2020 年开始，年开始，润啤润啤从运营能力、管理能力、信息化三大方面对经销商赋能从运营能力、管理能力、信息化三大方面对经销商赋能数据来源：新经销，信达证券研发中心回顾回顾 2021 年年，润啤高端大商培育初现成效润啤高端大商

86、培育初现成效。根据 2021 年华润雪花渠道伙伴大会，前 20%的大客户贡献了公司销量近 60%的比例，夜场专业客户贡献了夜场 50%的销量。铸剑客户达到 190 家的规模，虽然仅占雪花经销商数量 1.4%，但是贡献大高档 6.7%的销量和 11%的增量，超级勇闯 17%的销量和 11%的增量，马尔斯绿 21%的销量和 24%的增量，纯生27%的销量和 48%的增量，喜力 49%的销量和 52%的增量，可见雪花高端大客户对高端化的贡献已然成势。图图 47：2021 年润啤成立高端大客户平台年润啤成立高端大客户平台图图 48：2021 年润啤大商培育初现成效年润啤大商培育初现成效数据来源：信达证

87、券研发中心数据来源：信达证券研发中心营销数字化营销数字化：S&OP ONE 产销计划决策智慧化管理系统上线产销计划决策智慧化管理系统上线。在全国供需优化、销售计划请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25和供应计划陆续上线后，2021 年该平台继续向销售端延伸、上线经销商预测与补货解决方上线经销商预测与补货解决方案案。目前，S&OP ONE 平台已经覆盖总部、16 家区域公司、70 余家工厂、3000 余个销售区县以及 20,000 多个经销商。我们认为，随着 S&OP ONE 系统在全国陆续上线、通过人工智能预测终端需求和变化，四项功能模块能够更好地实现酒厂与渠道的协同、更好地服务终

88、端客户。图图 49：2021 年，公司年，公司 S&OP ONE 平台上线经销商预测与补货解决方案平台上线经销商预测与补货解决方案数据来源：华润雪花啤酒2021年社会责任报告，信达证券研发中心城市和乡镇市场采取差异化策略城市和乡镇市场采取差异化策略。在 2017 年渠道二次改革下，公司针对城市市场和乡镇市场采取了差异化渠道策略，1）城市市场：）城市市场：扁平化分销网络管理维持在其他现饮渠道和传统零售渠道的优势地位，而专门的销售团队开拓高端现饮渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、广东的夜场渠道；2）乡镇市场：）乡镇市场：利用有长期合作关系的县级分销商拓宽业务覆盖和渗透，实现扁平化销售；另一

89、方面，利用二级分销来供应乡村市场。图图 50：润啤销售渠道策略详解：润啤销售渠道策略详解数据来源：公司官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/263.5.2 区域市场：攻守兼备区域市场：攻守兼备五大群雄割据五大群雄割据，各霸一方各霸一方。长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态，70%以上的省份已经基本分出胜负，五大巨头割据一方。润啤润啤是行业龙头，销量市占率 24%，拥有 6 个绝对优势市场，分别是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏，从东到西皆有覆盖。青啤青啤仅次于润啤，销量市占率为 18%，拥有 5 个绝对优势市场，分别是山东、陕西、山西、上海、海南，在沿黄河流域

90、省份优势明显。百威百威销量市占率为 16%，拥有 3 个绝对优势市场，分别是福建、江西、湖北，在沿海、华南地区市场份额较高。“西部王西部王”嘉士伯和重庆啤酒嘉士伯和重庆啤酒销量市占率为 7.1%，以西南为据点外扩，拥有 4 个绝对优势市场，分别是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤燕啤销量市占率为 6.9%，拥有 3 个绝对优势市场，分别是北京、内蒙古、广西。图图 51：我国啤酒行业竞争格局：我国啤酒行业竞争格局数据来源：酒业家，澄泓财经，信达证券研发中心润啤业务单元包括东区、南区和中区。具体来看：润啤业务单元包括东区、南区和中区。具体来看：东区贡献营收超半，是公司主要利润池。东区贡献营收超半，是公司

91、主要利润池。东区包括东三省和东部沿海地区，覆盖范围较广。2021 年，东区对外销售收入 166 亿元，同比+1.4%，贡献 50%的营收。2018-2021 年，润啤在东区的收入增长稳定，CAGR 为 1.1%，高于整体收入 CAGR 的 0.6%。东区拥有较多的老旧厂房设备，折旧摊销费用较多，且 2015-2020 年累计确认减值损失 23.3 亿元。剔除减值损失影响后，2020 年东区 EBIT 为 15.5 亿元，同比+4.0%，贡献 37%，EBIT Margin 为9.5%，2015-2020 年累计提升 2pct。其中 1）东三省）东三省是公司传统优势市场，润啤在辽宁/黑龙江/吉林

92、的市占率分别为67%/49%/51.5%，截止 2021H1，分别拥有产能 180/110/40 万千升，其中辽宁和吉林是润啤的基地市场。东三省的产品结构普遍偏低，未来将是润啤继续高端化的主战场。2）东部）东部沿海地区沿海地区包括天津、浙江、江苏、上海等经济水平较高的省市，2020 年润啤开始单独组建高端团队、招募擅长高端餐饮和夜店的经销商、利用喜力原有的销售网络拓展高端酒市场。南区营收增长迅速南区营收增长迅速，盈利能力突出盈利能力突出。南区主要包括西南地区的四川、贵州和东南地区广东等，不包括福建。2021年，南区对外销售收入89亿元，同比+12.5%，贡献27%的营收。2018-2021年，

93、润啤在南区的收入增长迅速，CAGR 为 4.1%，同期整体/东区/中区 CAGR 分别为0.6%/1.1%/-3.7%。从盈利能力看，2020-年南区剔除减值损失后 EBIT 为 14.7 亿元，同比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27+41.6%，贡献 35%的 EBIT，EBIT Margin 为 18.7%，2015-2020 年累计提升 7.1pct，盈利能力高于其他两个大区。其中四川和贵州四川和贵州是公司基地市场，市占率分别为 79%/85%，截止 2021H1 分别拥有产能220/80 万千升。南区所在的大部分市场的主要竞争价格带较高，高端化进程快，润啤凭借其在基地市

94、场的规模优势+品牌认可度以及喜力在广东的品牌溢价有望进一步拓展高端市场份额。中区利润增速居大区首位中区利润增速居大区首位。中区主要包括东区和南区以外地区、比如湖北和安徽。2021 年，中区对外销售收入 79 亿元，同比-5.3%，贡献 24%的营收，2018-2021 年 CAGR 为-3.7%。从盈利能力看，2021 年中区剔除减值损失后 EBIT 为 11.5 亿元，同比+36.9%，贡献 28%的 EBIT，EBIT Margin 为 13.7%，2015-2020 年累计提升 13pct。图图 52：2015-2021 年公司分大区对外销售收入年公司分大区对外销售收入图图 53：201

95、8-2021 年公司的南区成长性显著年公司的南区成长性显著数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 54：2015-2021 年公司分大区剔除减值损失后年公司分大区剔除减值损失后 EBIT图图 55：2015-2021 年公司分大区剔除减值损失后年公司分大区剔除减值损失后 EBIT Margin数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28图图 56：2015-2021 年公司分大区减值损失年公司分大区减值损失图图 57：截止：截止 2021H1 公司产能的全国分布情况公司产能的全国

96、分布情况数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心展望未来展望未来，红区市场扩大高端市场份额红区市场扩大高端市场份额，白区市场抢占制高点白区市场抢占制高点。从区域市场策略来看，润啤根据市占率的大小将区域市场分为红区市场和白区市场，并制定了不同的市场策略。1）红区市场红区市场是公司传统优势市场，包括辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过 60%的省份，主要通过买店和锁店巩固渠道壁垒。中短期看中短期看，红区市场高端酒市场容量较小红区市场高端酒市场容量较小，但是润啤市但是润啤市场份额高场份额高，因此润啤扩大这些市场高端酒市场容量因此润啤扩大这些市场高端酒市场容量、利用利用

97、SuperX 和雪花纯生渠道下沉和雪花纯生渠道下沉、从从而获得市场份额。而获得市场份额。2）白区市场白区市场竞争强度较大，2020 年润啤规划了两省五市八大高地战略市场，将在第二个三年 2020-2022 年重点发展。其中两省是福建+浙江，五市为北上广深港，八大高地为大成都+大武汉+大杭州+大南京+大郑州+大西安+大重庆+大天津，主要竞争对手是百威亚太（浙南、福建、广东）、重啤（大重庆、华东和华南）、青啤（陕西）。白区市场高端酒市场容量大白区市场高端酒市场容量大，但是润啤份额低，但是润啤份额低，2020 年开始重点推广喜力星银、雪花纯生、年开始重点推广喜力星银、雪花纯生、SuperX 等，聚焦

98、高端现饮等，聚焦高端现饮渠道，通过抢占制高点在现有市场中提升市场地位，获得市场份额。渠道，通过抢占制高点在现有市场中提升市场地位，获得市场份额。图图 58：公司：公司“两省五市八大高地两省五市八大高地”市场策略市场策略图图 59：公司区域市场策略展望：公司区域市场策略展望数据来源：信达证券研发中心数据来源：信达证券研发中心4 股价复盘业绩决定长期走势业绩决定长期走势，估值中短期震荡估值中短期震荡。2015 年华润创业剥离非啤酒业务，更名为华润啤酒，专营啤酒，因此我们选择 2015 年作为股价复盘的起点。自 2015 年年初至今，润啤股价累计上涨 491%，年化收益率 39%；将股价拆分来看，E

99、PS 累计上涨 403%，而估值累计上涨 18%，业绩决定了润啤股价的长期走势。从 PE（TTM）的历史波动来看，资本市场对于请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29啤酒行业的改善期待已久、叠加润啤自身行业龙头地位，润啤 PE 曾经到过 136 倍的高点，波动幅度较大，估值中枢在 20-30 倍左右。图图 60：2015 年以来公司年以来公司 EPS 和调整后和调整后 PE 走势走势数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 61：2015 年以来公司前复权股价与申万啤酒指数走势年以来公司前复权股价与申万啤酒指数走势数据来源：Wind，信达证券研发中心2015.01-2017 年底的上

100、行年底的上行：聚焦啤酒主业聚焦啤酒主业，估值率先启动估值率先启动。该阶段股价从该阶段股价从 7.5 元上涨至元上涨至 27.4元元，累计上涨累计上涨 265%，业绩上涨累计上涨业绩上涨累计上涨 21%，估值估值 PE（TTM）从从 22 倍上涨到倍上涨到 66 倍倍，累累计上涨计上涨 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近两个星期的华润创业发布公告称，母公司华润集团提出建议将以 280 万元港元收购该公司旗下的零售、饮料、食品等非啤酒业务，届时华润创业将专注于啤酒业务。此前华润创业非啤酒业务表现持续疲软，且啤酒业务在业绩披露上透明度欠佳，剥离非啤酒业务这一举措受到市场认可，股价在 2

101、015 年年内累计上涨 96%。在完成非啤酒业务剥离后，2016 年 3 月，润啤与 SAM Miller Asia 达成协议，回购其持有的49%的华润雪花啤酒股份，市场预期交易有望增厚润啤的 EPS，基本面稳健能够推动业绩稳定增长。从经营层面看，继重啤 2015 年开始关厂后，润啤 2016 年和 2017 年分别关厂 7家和 5 家工厂，资产减值损失和一次性员工安置费用使得 2017 年销售净利率下跌 1pct 至3.9%。市场认为出清落后产能一方面代表竞争格局改善，另一方面产能利用率的提升能够请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30改善长期盈利能力，因此估值率先启动、带动股价上

102、涨。2018.01-2019.01 的起落的起落：战略蓝图浮现战略蓝图浮现，估值整体上移估值整体上移。该阶段股价从该阶段股价从 30.2 元下跌至元下跌至 26.7元元，累计下跌累计下跌 12%，业绩累计上涨业绩累计上涨 32%，估值估值 PE（TTM）从从 73 下跌到下跌到 49，累计下跌累计下跌 33%。2018 年 3 月，润啤在 2017 年的年报里提出“业务有质量的增长、转型升级和创新发展”的三大管理主题，确定了组织再造、品牌重塑、产能优化、精益销售、渠道改造、营运变革等战略举措，战略蓝图的浮现提振市场信心。从经营层面来看，由于国内出台环保政策导致瓦楞纸、玻瓶等包材供需收紧，开启了

103、 2018 年上半年啤酒行业的提价浪潮，2018H1 润啤千升酒收入同比+13%，全年千升酒收入同比+12%。提价覆盖成本+战略蓝图清晰使得润啤估值大幅上移，2018H1 股价累计上涨 24%。2018H1/H2 润啤销量同比-1.5%/-7.7%，下半年润啤销量下跌速度加快、引发市场担忧；此外，市场对上半年提价预期过高，业绩开始消化估值，2018H2 股价累计下跌-22%。图图 62：公司：公司 2015 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比图图 63：公司：公司 2016 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比数据来源：Wind，信达证

104、券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 64：公司：公司 2017 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比图图 65：公司：公司 2018 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2019.01-2020.03 的起落：联姻喜力，高端化持续推进。该阶段股价从的起落：联姻喜力，高端化持续推进。该阶段股价从 24 元上涨至元上涨至 35 元元，累计上涨累计上涨 46%，业绩累计下跌业绩累计下跌 17%，估值估值 PE（TTM）从从 44 倍上涨到倍上涨到 79 倍倍

105、，累计上涨累计上涨 80%。2018 年 8 月，华润啤酒发布公告称，与喜力集团达成长期战略合作安排并签订商标许可协议条款清单、主要条款清单、框架协议条款清单。2019 年 4 月份，润啤和喜力通过反垄断调查，战略合作的确定性进一步增强，估值修复后带动股价 2019.01-2019.11累计上涨 86%。2020Q1，新冠疫情对啤酒即饮渠道影响较大，市场担忧润啤短期业绩以及疫情下高端化逻辑的确定性，2020Q1 润啤 PE（TTM）从 89 倍下跌到 79 倍，累计下跌 11%，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31股价累计下跌 19%。2020.04-2021.06 的震荡上行：

106、高估值的震荡上行：高估值+高业绩戴维斯双击。该阶段股价从高业绩戴维斯双击。该阶段股价从 33 元上涨至元上涨至 73元元，累计上涨累计上涨 119%，业绩累计上涨业绩累计上涨 81%，估值估值 PE（TTM）从从 75 倍上涨到倍上涨到 95 倍倍，累计上累计上涨涨 27%。2020 年 3 月，润啤在 2019 年年报提出“决战高端、质量发展”的战略主题，高端化转型的决心坚定。随着 4 月-5 月全国疫情管控放松、啤酒旺季来临，润啤化危为机，加速高端酒布局，2020H1 次高端及以上销量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。从股价来看，5 月初润啤开启恢复行情，上半年股价上涨 12%。而

107、 2020 年下半年，润啤利用夏季消费旺季弥补上半年受损销量，次高端及以上销量同比+18.7%，高端酒铺市速度超出市场预期、2020H2 股价上涨 53%。股价反映了市场对润啤 2020 年发展的乐观预期，估值从 2020 年年初的 89 倍冲至年底 147 倍，股价年内涨幅 71%。值得一提的是，2020 年 11 月 18 日，润啤召开首届华润雪花渠道伙伴大会、提出建立大客户平台构想，市场对其高端酒运作能力提升的预期继续改善，在类似于股东大会效应下、2020Q4 润啤股价上涨 43%。2021 年年初，润啤股价有所回调，Q1 下跌 18%，进入 Q2 以后、基于 2020H1 啤酒销量受损

108、、低基数的预期下，市场对啤酒板块旺季修复的预期较高，Q2 股价上涨 13%。看整个上半年，润啤进入业绩高增阶段后、估值有一定的消化，2021H1 估值从 147 倍下调至 95 倍，累计下跌 35.4%，股价下跌 11%。图图 66：公司：公司 2019 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比图图 67：公司：公司 2020 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 68：公司：公司 2021 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比图图 69：

109、公司：公司 2022 年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比年股价年初至年底涨跌幅和大盘对比数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2021.07-至今的起落：业绩消化估值，疫情扰动下基本面受损。至今的起落：业绩消化估值，疫情扰动下基本面受损。该阶段股价从 73 元下跌至53 元，累计下跌 19%，业绩累计上涨 127%，估值 PE（TTM）从 88 倍下跌到 31 倍，累请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32计下跌 64%。受环保督察、2020 年疫情、限产限电影响供应链等影响，2021 年下半年开始包材和进口大麦价格皆有 10-30%的上涨，市场对润啤

110、的成本管控能力担忧，且随着疫苗接种的普及、啤酒消费频次有所下降，股价受到压制，2021H2 润啤股价下跌 4%。而 2022年开年后，3 月底华东疫情反复、啤酒现饮消费场景消失，润啤短期经营受损、市场预期较为悲观，前 4 个月股价累计下跌 25%，PE（TTM）下跌至 26 倍。随着 5 月中旬部分区域疫情出现好转，啤酒板块率先开启修复行情，而后 6 月上海开始复工复产、6 月底新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布、啤酒进入消费旺季，政策利好提振市场对润啤旺季经营修复的预期，5 月至今润啤股价上涨 33%，估值从 26 倍修复到 31 倍。5 盈利预测和评级5.1 盈利预测及假设盈利预测及假

111、设收入预测收入预测：1)量量：从总量的角度来看，啤酒行业从 2014 年开始已经进入存量时代，各家酒厂销量增长乏力，因此我们预计公司未来销量将保持稳定或小幅增长，2022-2024 年销量为1111 万千升、1121 万千升、1136 万千升，分别同比增长 0.5%、0.9%、1.3%；2）价价：次高端及以上产品销量增速影响产品结构高低、由此影响千升酒收入增速，参考公司 2021 年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我们预计 2022-2024 年公司次高端及以上保持 20%的高增，分别为 237 万千升、292 万千升、352 万千升，同比+26.7%、+23.2%、+

112、20.5%，对应千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分别同比+7%、6.8%、6.5%。基于以上两点，我们预计华润啤酒 2022-2024 年的啤酒收入将分别达 358.9 亿元、386.7亿元和 417.4 亿元，分别同比增长 7.5%、7.8%、7.9%。毛利率预测：毛利率预测：千升酒收入和千升酒成本共同决定毛利率。千升酒收入和千升酒成本共同决定毛利率。2021 年下半年开始，大宗商品价格普涨，进口大麦、包材、油价等价格皆有 20%以上的涨幅，我们预计公司 2022-2024 年千升酒成本分别为 1974 元、2053 元、2125 元，分别同比+7.5%、4.0%、3.

113、5%。基于对千升酒成本和千升酒收入的预测，我们预计华润啤酒 2022-2024 年的毛利率将分别达到40.0%、41.5%和 43.1%，分别同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。表表 6：公司销量预测：公司销量预测2020A2021A2022E2023E2024E总销量销量-万千升YOY1110-2.9%1106-0.4%11110.5%11210.9%11361.3%次高端及以上销量-万千升YOY14611.1%18728.1%23726.7%29223.2%35220.5%次高端以下销量-万千升YOY964-4.7%919-4.7%874-4.9%829-5.1%784-5

114、.4%数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 7：公司收入预测：公司收入预测2020A2021A2022E2023E2024E啤酒业务收入-百万元YOY31448-5.2%333876.2%358867.5%386717.8%417357.9%销量-万千升YOY1110-2.9%1106-0.4%11110.5%11210.9%11361.3%千升酒收入-元YOY2833-2.4%30196.5%32307.0%34506.8%36746.5%千升酒成本-元420532125请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33YOY-4.8%-5.2%7.5%4.0%3.

115、5%毛利率同比变动38.4%1.6pct39.2%0.8pct38.9%-0.3pct40.5%1.6pct42.2%1.7pct营业收入收入-百万元YOY32468-3.9%343935.9%365866.4%393717.6%424357.8%数据来源：Wind，信达证券研发中心费用率预测：费用率预测：1）销售费用率：）销售费用率：润啤当下品牌投入更多是消费者培育、改变认知，将会长期在经营端得到兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度，销售费用率短期内不会下降，将保持稳定甚至小幅上升，预计 2022-2024 年销售费用率为 20.5%、20.5%、20.0%

116、；2）管理管理费用率：费用率：公司关厂高峰已过，员工安置费用等一次性费用对报表的影响从 2020 年开始已经减弱，2021 年管理费用率下降到 10.5%的水平，因此我们预计公司管理费用率将在这个水平波动，2022-2024 年分别为 11.0%、10.5%、10.5%。净利润预测净利润预测：我们预计华润啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分别达到 40.9 亿元、50.4 亿元和 61.4 亿元，分别同比-10.9%、23.2%、21.9%。5.2 投资评级投资评级我们预计华润啤酒 2022-2024 年 EPS 分别为 1.26、1.55、1.89 元，对应 2022 年 7 月 1

117、9日收盘价（54.27 元/股、63.85 港币/股）市盈率 35、28、23 倍，估值高于高端啤酒龙头百威亚太和青啤。我们认为该估值处于合理水平：其一，和已经是高端龙头的百威亚太相比，公司销量规模在业内第一，目前高端化处于成长期，未来空间较大，且近两年高端酒运作能力无论从品牌、产品还是渠道来看都有明显的提升，SuperX、喜力、马尔斯绿等次高端及以上产品铺市进度加速后有望持续改善毛销差；其二，和机制尚需改善的青啤相比，润啤市场化机制突出，我们认为 3+3+3 战略落地后会逐渐在业绩端兑现，基于以上两点原因，首次覆盖给予“买入”评级。表表 8：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比20

118、22/07/19总市值总市值（人民币（人民币亿元）亿元）EPS-元元/每股每股PE21A22E23E21A22E23E青岛啤酒股份1090.562.322.432.93262622百威亚太2526.220.480.560.65363429平均平均华润啤酒1446.741.411.261.55383528数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：青岛啤酒股份和百威亚太为Wind一致预测，总市值对应2022年7月19日6 风险提示旺季新冠疫情反复旺季新冠疫情反复若旺季新冠疫情反复，政策管控下现饮渠道的消费场景消失，影响公司短期销量，其中夜场渠道会率先关闭、对喜力和马尔斯绿等主攻夜场渠道的产品销量影

119、响较大。夏季多雨天气影响短期销量夏季多雨天气影响短期销量啤酒消费具有明显的季节性，6-9 月份占全年销量 60%以上，若夏季多雨低温天气较多、会影响啤酒消费频次。油价等成本端波动风险油价等成本端波动风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/342022 年下半年，国际油价仍然处于上行通道，会相应增加公司油费和运输服务费压力，如果公司成本管控能力不到位或者提价不畅，毛利率受损。费用投放节奏加快费用投放节奏加快润啤在白区市场规划了两省五市八大高地，经济水平较好、高端酒市场容量大，是兵家必争之地，主要酒企会更加重视营销力度、加大品牌和渠道建设，销售费用投放节奏加快、可能会导致毛销差下滑。大客

120、户招商不顺大客户招商不顺2020 年-2021 年，公司搭建大客户平台，开展铸剑行动吸引快消业内 TOP 经销商，若公司大客户招商不及预期，高端酒铺市速度有可能放缓。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产13,37715,89721,53128,84936,284营业营业总总收入收入31,44833,38736,58639,37142,435货币资金4,5

121、385,37611,33017,88424,897营业成本19,37320,31321,93523,01824,142应收款项1,1443,6613,1543,3093,652其他收入1,0201,006000存货6,0146,4586,5007,0987,165销售费用6,1236,7437,5008,0718,487其他流动资产1,6870管理费用4,4193,6194,0244,1344,456非流动资产非流动资产30,39835,15635,05234,99434,961研发费用00000权益性投资01,3811,3811,3811,381财务费用-80-213-

122、269-567-894固定资产14,41413,71713,80513,93714,089息税前利润息税前利润2,5533,7183,1264,1485,350无形资产13,0139,6469,4539,2649,079投资收益0-21-21-21-21资产总计资产总计43,77551,05356,58363,84371,245税前利润税前利润3,0096,2155,6796,9988,529流动负债流动负债19,57221,17022,61124,83226,094所得税9151,6251,5901,9602,388应付款项2,3373,1082,6903,3942,987净利润净利润2,0

123、944,5904,0895,0396,141短期借款00000少数股东损益03344其他流动负债17,23518,06219,92221,43823,107归属母公司净利归属母公司净利2,0944,5874,0865,0356,136非流动负债非流动负债2,9295,3945,3945,3945,394长期债务00000其他长期负债2,9295,3945,3945,3945,394负债负债22,50126,56428,00530,22631,488现金流量表现金流量表单位:百万元普通股股东权益普通股股东权益21,21724,43228,51833,55339,689会计年度会计年度2020A2

124、021A2022E2023E2024E少数股东权益5757606368经营活动现金流经营活动现金流4,4804,9955,2075,8626,356负债股东权益合计负债股东权益合计43,77551,05356,58363,84371,245净利润2,0944,5874,0865,0356,136少数股东损益03344重要财务指标重要财务指标单位:百万元其他非现金变动455-1,137-2,281-2,280-2,280会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动185-961,7611,458839营业收入31,44833,38736,58639,37142,

125、435其他变动1,7461,6381,6391,6461,656同比（%）-5.2%6.2%9.6%7.6%7.8%投资活动现金流投资活动现金流-1,070-2,750747692657归属母公司净利润2,0944,5874,0865,0356,136资本开支-1,047-1,471-1,537-1,592-1,627同比（%）59.6%119.1-10.923.2%21.9%投资-1,600-2,295000毛利率（%）38.4%39.2%40.0%41.5%43.1%其他1,5771,0162,2842,2842,284ROE%9.87%18.7714.3315.0115.46筹资活动现金

126、流筹资活动现金流-1,197-1,366000EPS(摊薄)(元)0.651.411.261.551.89股权募资00000P/E94.0338.3835.0328.4223.32债权募资-580-76000P/B9.287.215.024.273.61其他-617-1,290000EV/EBITDA44.7431.8527.6421.6016.86现金流净增加额现金流净增加额2,1988385,9546,5547,013请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/36研究团队简介研究团队简介马铮，马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7 年证券研究经验，曾在深圳规土委从

127、事国家社科基金课题研究。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。娄青丰，娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2 年食品饮料研究经验，2 年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。程丽丽程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2 年食品饮料研究经验

128、。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。赵丹晨，赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2 年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。赵雷赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后 2 年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1 年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监韩秋月华北区销售总监

129、陈明真华北区销售副总监阙嘉程华北区销售祁丽媛华北区销售陆禹舟华北区销售魏冲华北区销售樊荣华北区销售章嘉婕华东区销售总监杨兴华东区销售副总监吴国华东区销售国鹏程华东区销售李若琳华东区销售朱尧华东区销售戴剑箫华东区销售方威华东区销售俞晓华东区销售李贤哲请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/37华东区销售孙僮华东区销售贾力华东区销售石明杰华南区销售总监王留阳华南区销售副总监陈晨华南区销售副总监王雨霏华南区销售刘韵华南区销售胡洁颖请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/38分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会

130、注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话

131、、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特

132、殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同

133、时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。