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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 24 日 无评级无评级 国酒龙头,国酒龙头,聚聚势势高端高端 消费品/食品饮料 目标估值:NA 当前股价:9.81 元 黄酒产业受外部环境、供给同质及竞品份额抢占等多因素沉落多年,痛点主要黄酒产业受外部环境、供给同质及竞品份额抢占等多因素沉落多年,痛点主要体现在产品结构较低,消费群体狭窄,体现在产品结构较低,消费群体狭窄,导致导致企业经营也偏弱。企业经营也偏弱。但但行业长时间下行业长时间下滑滑实际也使得集中度提升实际也使得集中度提升,龙头有望带动行业走出底部,龙头有望带动行业走出底部。当前来看,古越龙山当前来看,古越龙山发力聚焦高端单品国酿
2、发力聚焦高端单品国酿 1959,并通过高能见度的陈列、品鉴馆体验和细致的帮,并通过高能见度的陈列、品鉴馆体验和细致的帮扶措施赋能渠道,以“越酒行天下扶措施赋能渠道,以“越酒行天下”、线上直播等手段提升品类认知。此外,、线上直播等手段提升品类认知。此外,公司今年进一步理顺管理机制,管理层共同增持提振信心。公司今年进一步理顺管理机制,管理层共同增持提振信心。期待公司以更整体期待公司以更整体化的高端步伐拉动产品结构上移,并通过降本增效举措改善盈利。短期建议关化的高端步伐拉动产品结构上移,并通过降本增效举措改善盈利。短期建议关注春节前黄酒旺季表现,中长期看公司仍需加大整体产品结构梳理,完善价格注春节前
3、黄酒旺季表现,中长期看公司仍需加大整体产品结构梳理,完善价格带布局,此外终端推力也有进一步强化的空间,建议持续关注改善进程。我们带布局,此外终端推力也有进一步强化的空间,建议持续关注改善进程。我们预计公司预计公司 23/24/25 年收入分别增长年收入分别增长 5%/7%/7%,归 母 净 利 润 分 别 增 长,归 母 净 利 润 分 别 增 长8%/7%/18%(扣除补偿款影响),首次覆盖暂不给予目标价。(扣除补偿款影响),首次覆盖暂不给予目标价。多年低质低效多年低质低效发展发展,龙头发力高端带来机遇。龙头发力高端带来机遇。黄酒是我国名副其实的国酒,但近年来受外部环境、供给同质及竞品份额抢
4、占等多因素影响发展偏弱,产业多年低价竞争,消费者培育力度不足。而黄酒本身具备保健属性,沉淀了一批重视消费群体,也迎合当下消费者健康养生需求,行业长时间下滑实际也使得集中度提升,龙头发力高端带来机遇,外围市场的渗透率及认知度提升也有较多空间。古越古越龙山龙山:聚势聚势高端,高端,积极谋变积极谋变。1)产品:产品:发力结构优化,打造高端单品发力结构优化,打造高端单品。近年来公司逐步调整产品结构,打造“国酿 1959”系列单品,并在 22 年推出“只此青绿 只此青玉”联名国潮 IP 品项,当前已较好切入商务及团购场景,消费者满意度较高。2)渠道:强化体验,渠道:强化体验,培育培育高端载体。高端载体。
5、线下渠道,公司以高能见度的陈列提升产品曝光度,通过精细化帮扶措施提高终端掌控力,并注重绑定商会和部分高端白酒经销商资源。此外,公司以品鉴馆为载体强化体验和推广,样板市场取得较好成效。线上渠道,组建专业团队陆续与头部主播达成合作,直播电商效果不错;3)营销:越酒行天营销:越酒行天下,发力场景驱动。下,发力场景驱动。20 年公司重启“越酒行天下”战略,走进江浙沪外多个城市和地区,与当地经销商达成合作打造样本市场,今年继续拓展到海外市场,草根调研反馈省外多个区域开拓良好。4)管理:调整机制理顺,管理:调整机制理顺,考核设定更积极。考核设定更积极。年初公司调整集团领导直接负责公司工作,强化高效管理,同
6、时内部考核也强调落实个人,并侧重高端品类,6 月份管理层集体增持进一步提振信心。投资建议:投资建议:高端渐发力,高端渐发力,期待业绩改善。期待业绩改善。公司较低且分散的产品结构对业绩有明显的制约,当前调整动作取得一定成效,未来仍有进一步发力空间。短期建议关注春节前黄酒旺季表现,中长期看建议加大产品结构梳理,完善价格带布局,以更整体化的高端步伐拉动产品结构上移。同时终端店作为重要的推广媒介,推力也仍有强化空间,建议持续关注改善进程。我们预计公司 23/24/25 年收入分别增长 5%/7%/7%,归母净利润分别增长8%/7%/18%(扣除补偿款影响),首次覆盖暂不给予目标价。风险提示:风险提示:
7、高端化高端化产品推广产品推广不及预期不及预期,外围市场扩张不及预期外围市场扩张不及预期 基础数据基础数据 总股本(百万股)912 已上市流通股(百万股)912 总市值(十亿元)8.9 流通市值(十亿元)8.9 每股净资产(MRQ)6.1 ROE(TTM)3.7 资产负债率 12.7%主要股东 中国绍兴黄酒集团有限公司 主要股东持股比例 36.71%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 6-4 9 相对表现 3 5 14 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 于佳琦于佳琦 S05 田地田地 S01 -100102030Nov/22M
8、ar/23Jul/23Nov/23(%)古越龙山沪深300古越龙山古越龙山(600059.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1577 1620 1706 1827 1953 同比增长 21%3%5%7%7%营业利润(百万元)265 264 539 654 362 同比增长 33%0%104%21%-45%归母净利润(百万元,扣补偿款)200 202 218 234 276 同比增长 33%1%8%7%18%每股收益(元)0.22 0.22 0.45 0.54
9、 0.30 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 资料来源:公司数据、招商证券 正文正文目录目录 一、黄酒行业:千年国酿,如何破圈?.5 1、困境:由盛转衰,逐渐沦为弱势酒种.5 2、痛点:产品结构较低,消费群体狭窄,企业经营偏弱.6 3、机遇:行业合力变革,高端升级+外围扩张助力产业复兴.8 二、古越龙山:聚势高端,积极谋变.10 1、产品:发力结构优化,打造高端单品.10 2、渠道:强化体验,培育高端载体.12 3、营销:越酒行天下,发力场景驱动.15 4、管理:机制理顺,赋能高端发展.16 三、后续展望及建议:高端发力降本增
10、效,产品渠道仍有优化空间.18 1、后续展望:高端发力降本增效,期待盈利提升.18 2、发展建议:短期关注旺季表现,中长期产品渠道仍有优化空间.19 四、投资建议:高端渐发力,期待业绩改善.20 附录:古越龙山基本情况梳理.21 1、历史沿革:历经多年沉淀,如今聚势高端.21 2、产能情况:黄酒产业园即将投产,助力降本增效.23 风险提示.24 wWcUbYcZfZ9WtRqQnMsMqQ8ObP9PpNmMtRtQlOmNmNkPtRxObRpOnNvPpPrQMYsOwP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1:黄酒是世界历史上最悠久的传统酿造酒之一.5 图 2
11、:改革开放后黄酒产量上升,但占酿酒总产量比重较低.6 图 3:黄酒人均销售额增长缓慢.6 图 4:黄酒规模以上企业营收及增速变化.7 图 5:黄酒规模以上企业数量(个).7 图 6:规模以上黄酒企业利润(亿)与利润率.8 图 7:黄酒行业盈利水平较低且提升速度慢.8 图 8:黄酒行业集中度变化(CR3).8 图 9:2022 年古越龙山、会稽山、金枫酒业合计收入地域分布.9 图 10:2022 年黄酒江浙沪以外地区销量及占比.10 图 11:2022 年分地区人均黄酒销售量情况(L/人).10 图 12:23 年 9 月绍兴市发布政策促进黄酒产业发展振兴.10 图 13:国酿 1959 青玉产
12、品销售情况(万箱).11 图 14:古越龙山国酿 1959 青玉.11 图 15:青玉产品消费场景分布.11 图 16:黄酒制造工艺流程.12 图 17:古越龙山老酒库存丰富(千升).12 图 18:终端核心区域摆放国酿 1959 系列.13 图 19:终端贴示相关“只此青玉”相关标语.13 图 20:近年来古越龙山新增品鉴馆数量情况.13 图 21:古越龙山品鉴馆数区域分布.13 图 22:古越龙山品鉴馆功能设置.14 图 23:青玉价格体系(元).14 图 24:经销商队伍加速调整(单位:个).14 图 25:古越龙山线上销售收入及占比持续提升.15 图 26:海外媒体报道古越龙山日韩行.
13、15 图 27:古越龙山打造多样化的饮酒场景.16 图 28:古越龙山前十大股东情况(截止 2023Q3).16 图 29:古越龙山营业收入及增速(百万元).18 图 30:古越龙山分产品结构情况(百万元).18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31:古越龙山毛利率变化情况.19 图 32:古越龙山单升人工费用和制造费用较高.19 图 33:古越龙山费用率变化情况.19 图 34:古越龙山净利率变化情况.19 图 35:古越龙山发展历程梳理.22 图 36:2022 古越龙山中高档酒、普通酒产销率.23 图 37:古越龙山历史 PE Band.24 图 38:古越龙山历史 PB
14、Band.24 表 1:黄酒与烧酒工艺、原料等信息对比.5 表 2:低价同质竞争下,黄酒产品整体价格带较低.6 表 3:黄酒品类售价和增速均较低(元/升).7 表 4:头部企业收购/并购/控股案例汇总.8 表 5:黄酒中的健康因子及功效.9 表 6:黄酒头部企业陆续布局高端单品.9 表 7:古越龙山主要高端产品简介.11 表 8:绍兴黄酒 400 多个风味物质中 29 个关键物质.12 表 9:23 年各黄酒品牌在京东和天猫销售额情况.15 表 10:古越龙山越酒行天下活动步伐.15 表 11:古越龙山现任高管履历(截至 2023Q3).17 表 12:2023 年 6 月古越龙山高管增持情况
15、.17 表 13:古越龙山收入预测表.20 表 14:古越龙山盈利预测表.20 表 15:古越龙山获得国内外荣誉情况.22 表 16:古越龙山产能情况.23 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、黄酒黄酒行业:千年行业:千年国国酿酿,如何破圈?,如何破圈?作为历史最为悠久的酿造酒之一,黄酒在相当长的时间里都是我国名副其实的国酒,但近代以来其发展却逐渐式微。复盘历史,黄酒缘何衰落?产业机遇何在?1、困境:困境:由盛转衰由盛转衰,逐渐沦为,逐渐沦为弱势弱势酒种酒种 历史最为悠久的历史最为悠久的国酒,国酒,战乱与经济影响下战乱与经济影响下逐渐逐渐衰落衰落。黄酒是世界
16、历史上最悠久的传统酿造酒之一,源于中国且兴于中国,距今可追溯至 7000 多年前。黄酒通常以糯米、黍米、小米等为主要原料,酒精度在 14-20 度之间,其“用曲制酒、双边发酵”的独特酿造工艺凝聚了华夏匠人的智慧与汗水。随着历朝历代的生产工艺日趋成熟,口感柔和、味道醇厚的黄酒影响力日益扩大,在相当长的时间里都是我国名副其实的“国酒”,也是贵族阶层和富裕商贾的心头好。但是近代以来战争、天灾等外部因素的蹉跎严重影响了庄稼作物的收成,糯米和黍米等作为食物尚且不足,以此为原料的黄酒产量自然减少,更多地区开始饮用高粱酿造、更具性价比的高度烧酒(蒸馏酒)作为替代,“以狠为佳”追求刺激的喝酒方式也在民间逐渐流
17、传开来。此外,战乱也导致本身不便于长时间存放、运输难度大的黄酒销路受阻,主流饮用地区渐渐缩窄至产量较多、经济相对富足的江浙一带。图图 1:黄酒是世界历史上最悠久的传统酿造酒之一黄酒是世界历史上最悠久的传统酿造酒之一 表表 1:黄酒与烧酒黄酒与烧酒工艺、工艺、原料原料等信息等信息对比对比 种类种类 工艺工艺 原料原料 代表代表 口感口感 南方南方黄酒黄酒 发酵酒发酵酒 粳 糯 米粳 糯 米(吸 水快、易糊化、出酒率高)、小麦、水 绍兴黄酒绍兴黄酒、无 锡 惠 泉酒、福建红曲黄酒、上海老酒 醇香、柔和、余味回甘 北方北方黄酒黄酒 发酵酒发酵酒 黍米黍米(蛋白质高出粳米一倍)、小米、小麦、水 山东即
18、墨老酒、山西代县黄酒 醇 净 柔和、余味净爽,有焦香味 烧酒烧酒 蒸馏酒蒸馏酒 高粱、甘薯、地瓜、玉米高粱、甘薯、地瓜、玉米等加上麦曲和水(成本较低)(成本较低)资料来源:国酒:黄酒、招商证券 资料来源:百度百科、招商证券 错失发展黄金期,错失发展黄金期,改革开放后改革开放后被啤被啤酒、酒、白酒加速替代。白酒加速替代。改革开放后,供求关系错配下酒类行业迎来发展黄金期,但不同于白酒、啤酒厂商发力提价或大幅扩张的动作,一方面前期发展制约导致黄酒企业数量减少,难以形成大规模影响力,另一方面,缺少外部资本运作下,黄酒企业自身经营理念也有所滞后,未能及时跟上时代前进的步伐,行业产量虽然提升(78-04
19、年产量从 40 万吨提升至 180 万吨),但发展势头明显慢于其他酒类,在酒类总产量中的占比维持在较低水平,1978 年至 2004 年占比从 13%降至不足 5%,份额被白酒和啤酒不断蚕食。由于06 年后统计口径调整,大致测算 06-18 年产量年化增速约为 8%,18 年后进入快速下滑阶段。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2:改革开放后黄酒产量上升,但占改革开放后黄酒产量上升,但占酿酒酿酒总产量比重总产量比重较低较低 图图 3:黄酒:黄酒人均销售额增长人均销售额增长缓慢缓慢 资料来源:国家统计局、招商证券;注:06 年后披露口径调整为仅统计规模以上黄酒企业产量 资料来源:A
20、CMR、中国糖酒年鉴 2007、会稽山招股说明书、国家统计局、招商证券;注:12 年后数据使用规模以上企业收入 2、痛点、痛点:产品结构产品结构较低较低,消费群体狭窄,企业经营偏弱,消费群体狭窄,企业经营偏弱 低价同质竞争,低价同质竞争,未未形成形成单品单品势能势能。当前黄酒的主要消费群体年龄约在 40 岁以上,集中于江浙沪区域,有较长时间的自饮佐餐习惯。由于更偏向日常消费,当前黄酒产品结构相对较低,目前市面上主流的黄酒多为 3-5 年陈(酿造后陈放 3-5 年),价格普遍在 20-30 元左右(500ml),知名品牌 10 年陈黄酒售价也仅为百元左右。从供给端来看,由于产业发展不前,各家企业
21、为了生存也多采取低价同质的竞争策略,尽量压缩自身利润而提升渠道利润,这也导致各企业对于差异化、高端化产品的运作动作相对有限。此外,黄酒产品线非常复杂,单个品牌通过不同酒体、包装等组合形成的产品数可达上千种,单品体量较小难以形成突围势能。表表 2:低价同质竞争下,黄酒产品整体价格带较低低价同质竞争下,黄酒产品整体价格带较低 品牌品牌 名称名称 元元/500ml 品牌品牌 名称名称 元元/500ml 古越龙山古越龙山 清醇 3 年 10.0 会稽山会稽山 3 年醇香 9.9 花雕金 3 年 9.9 纯 5 年花雕 18.9 花雕金 5 年 19.9 纯 8 年花雕 18.0 中央库藏 5 年 25
22、.8 6 年精雕酒 15.5 中央库藏 8 年 61.0 东风 10 年精雕酒 28.8 古越龙山古越龙山-女儿红女儿红 女儿红加饭酒 6.5 会稽山 1743 老酒 55.0 陶坛 3 年 12.8 金枫金枫-和酒和酒 绿标 3 年陈 9.9 一坛好酒 5 年 18.8 5 年陈 18.0 8 年陈 28.8 金色年华 5 年 28.0 一坛好酒 10 年 29.8 金色年华 8 年 38.0 古越龙山古越龙山-沈永和沈永和 沈永和花雕 7.4 金枫金枫-石库门石库门 上海老酒红标 6 年 32.8 塔牌塔牌 纯酿 5 年陈 16.8 上海老酒黑标 9 年 45.0 纯酿 8 年陈 24.0
23、 石库门一号红牌 35.8 5 年陈花雕 23.0 石库门一号蓝牌 45.8 5 年手工冬酿 29.9 沙洲优黄沙洲优黄 红标 5 年 14.4 资料来源:草根调研(万达广场(上海周浦店),2023/9/1)、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05002840200220042006201020182022黄酒产量(万吨)黄酒产量/酿酒总产量05003003504004505002006200920022黄酒人均销售额(元
24、/人)白酒人均销售额(元/人)规模以上规模以上 整体整体 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 3:黄酒品类售价和增速均较低(元黄酒品类售价和增速均较低(元/升)升)2017 2018 2019 2020 2021 2022 白酒价格白酒价格 47.2 61.6 71.5 78.8 84.3 98.7 CAGRCAGR 15.9%啤酒价格啤酒价格 4.0 3.9 4.2 4.3 4.4 4.9 CAGRCAGR 4.1%黄酒价格黄酒价格 10.2 10.9 11.1 10.5 11.4 11.5 CAGRCAGR 2.4%资料来源:国家统计局、公司公告、招商证券;注:白酒、啤酒选取统
25、计局披露的规模以上企业数据,黄酒使用三家上市企业数据汇总计算 消费消费群体狭隘,群体狭隘,培育力度不足培育力度不足。目前黄酒主要消费群体和销售区域集中在江浙沪区域,外围市场消费者教育程度低。相较于白酒通过品鉴会等圈层营销转化消费、啤酒依靠差异化大单品爆火、葡萄酒本身具备舶来品的属性,当下黄酒仍然较为缺少提高消费者培育力度的有力载体和抓手,更多依靠需求端的长期自饮绑定和少部分群体主动消费转化(养生、健康需求等),供给端的动作仍然较少。行业营收规模较小,近年呈现下滑趋势。行业营收规模较小,近年呈现下滑趋势。基于上述产业掣肘,黄酒企业近年来的发展也不尽如人意。中国酒业协会披露数据,2022 黄酒规模
26、以上企业营收 101.6亿,同比下降 20.1%,而 2022 年酒类整体营收高达 9509 亿,黄酒在其中占比仅为 1.1%,远低于白酒的 69.7%和啤酒的 18.4%。时间序列上来看,黄酒产业已经连续多年呈现下滑态势,规上黄酒企业营收于 2017 年就开始表现出增长乏力的态势,纳入统计口径的企业数量也逐年减少,行业整体经营偏向弱势。图图 4:黄酒规模以上企业营收及增速变化:黄酒规模以上企业营收及增速变化 图图 5:黄酒规模以上企业数量(个)黄酒规模以上企业数量(个)资料来源:中国酒业协会、国家统计局、招商证券;注:协会披露的增速指可比口径增速 资料来源:中国酒业协会、国家统计局、招商证券
27、 行业盈利水平提升缓慢,与其他酒类存在差距。行业盈利水平提升缓慢,与其他酒类存在差距。黄酒长期低价同质的产品和激烈的渠道竞争亦影响到了整体盈利水平,规模以上黄酒企业利润率当前仅为 12%左右,较长时间维持低位。相关数据显示,1997 年古越龙山 5 年陈为 174 元一箱,茅台在 200 元/瓶左右,但现在一箱 5 年陈在电商平台售价也仅为 230 元,多年来价格未见明显增长。118 134 154 159 182 198 196 167 173 135 127 107-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500规上企业营收(亿)增速11212
28、8900204060800022 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6:规模以上黄酒企业利润(亿)与利润率规模以上黄酒企业利润(亿)与利润率 图图 7:黄酒行业黄酒行业盈利水平较低且提升速度慢盈利水平较低且提升速度慢 资料来源:中国酒业协会、国家统计局、招商证券 资料来源:中国酒业协会、国家统计局、招商证券 3、机遇机遇:行业合力变革,行业合力变革,高端升级高端升级+外围扩张助力产业复兴外围扩张助力产业复兴 行业集中度提升,有望形成合力行业集中度提升,有望形成合力。行业发展偏弱下不少品牌逐步退
29、出,目前为止主流黄酒品牌约 20 个,其中大多数都已经被整合进入三家上市公司,行业集中度也在逐步提升。参考啤酒行业发展,行业竞争格局趋于稳定后,盈利能力的提升将是头部企业重要的考量因素,2017 年后行业整体毛利率、净利率都有明显的改善。因此,以古越龙山为代表的头部企业也有望发挥带头作用,引领多个企业形成合力,共同推动黄酒行业走出底部。图图 8:黄酒行业集中度变化(黄酒行业集中度变化(CR3)表表 4:头部企业头部企业收购收购/并购并购/控股控股案例汇总案例汇总 公司公司 收购收购/并购并购/控股品牌控股品牌 时间时间 古越龙山 女儿红 2009 年 会稽山 嘉善酒厂 2005 年 醉之缘酒业
30、 2015 年 唐宋酒业 2015 年 乌毡帽酒业 2015 年 塔牌(收购部分股份)2017 年 咸亨股份 2017 年 金枫酒业 白塔 2014 年 无锡振太 2015 年 资料来源:Wind、中国酒业协会、国家统计局、招商证券;注:行业规模使用规上企业营收数据 资料来源:Wind、前瞻产业研究院、招商证券 黄酒具备黄酒具备保健特点保健特点,沉淀部分忠实消费群体。,沉淀部分忠实消费群体。黄酒有“液体蛋糕”之称,相较其他酒类,许多人将以米为料的黄酒视为保健康养的饮品,其温性的特质被认为与同中国人的寒性体质相匹配。江南大学对黄酒中健康因子的分析显示,黄酒中富含可以提高人体免疫力、控三高、改善心
31、脑血管的酚类、酸类等物质,饮用黄酒事实上可以起到促进血液循环和新陈代谢、保持机体活力、降低三高风险等功效。黄酒凭借自身保健的属性,在江浙沪地区沉淀了一批忠实消费人群。当下随着人们对身体健康的愈加重视,健康饮酒、养生饮酒观念也越来越获得消费者的认可,黄酒消费群体也有望继续扩大。18.8818.620.717.2419.317.0416.7412.70%2%4%6%8%10%12%14%055 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022规模以上黄酒利润总额利润率25%27%29%31%33%35%37%39%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20
32、00212022啤酒-扣非净利率黄酒-扣非净利率白酒-扣非净利率(右)0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 5:黄酒中的健康因子及功效黄酒中的健康因子及功效 图图 9:2022 年古越龙山、会稽山、金枫酒业合计收入地域分布年古越龙山、会稽山、金枫酒业合计收入地域分布 资料来源:国酒:黄酒、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 江浙沪江浙沪市场:自饮市场:自饮消费消费升级,升级,扩张扩张商务商务礼赠场景。礼赠场景。对于
33、黄酒的传统消费区域江浙沪地区,当前饮用价格带仍然偏低,随着人们生活水平的提高,对于高质量产品也逐步产生需求,自饮场景的升级是必然趋势。同时更高价位带的适配礼赠、商务场景的产品也是突破的重要方向,能够进一步扩大消费场景和消费者的覆盖面。表表 6:黄酒头部企业陆续布局高端单品黄酒头部企业陆续布局高端单品 资料来源:淘宝、京东、各公司微信公众号、招商证券 外围外围市场:市场:建立品类认知,建立品类认知,渗透率提升渗透率提升空间大。空间大。在江浙沪以外的市场,消费者对黄酒的认知度并不足,尤其是在北方许多家庭将其视作料酒使用,而正式饮酒场合使用较少,目前三家上市公司在江浙沪以外地区销量总计 5.2 万吨
34、,仅占总体销量 17.6%。以高品质黄酒改善先前低端的产品形象,同时加大消费者教育力度,引导消费者建立品类认知,逐步带动渗透率提升亦是关键。36%30%12%22%浙江上海江苏其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10:2022 年黄酒年黄酒江浙沪以外地区销量及占比江浙沪以外地区销量及占比 图图 11:2022 年分地区人均黄酒销售量情况(年分地区人均黄酒销售量情况(L/人)人)资料来源:Wind、招商证券;注:基于三家黄酒行业上市公司数据计算得出 资料来源:Wind、招商证券;注:基于三家黄酒行业上市公司数据计算得出 政策政策提及激励改革等重要信号,引导产业复兴提及激励改革
35、等重要信号,引导产业复兴。23 年 9 月绍兴人民政府发布 绍兴市人民政府办公室关于促进黄酒产业发展振兴的实施意见,提出到 2027 年,全市黄酒产业年销售收入达到 100 亿元,在全国市场占有率超过 50%,形成 2-3家黄酒行业链主企业等总体目标。在主要任务中进一步提及推动酒企整合重组,形成新的黄酒集团、加大黄酒集团内部资源整合、支持黄酒集团对管理层和业务骨干实行员工持股或中长期股权激励改革等重要信号。图图 12:23 年年 9 月月绍兴市绍兴市发布政策发布政策促进黄酒产业发展振兴促进黄酒产业发展振兴 资料来源:绍兴市人民政府、招商证券 二、古越龙山:二、古越龙山:聚势聚势高端,高端,积极
36、谋变积极谋变 面对黄酒行业挑战和机遇并存的现状,龙头古越龙山近年来也在不断调整自身动作,通过发力高端单品、优化渠道布局、强化宣传教育等多种方式力求突破过往桎梏,当前已经取得初步成效,未来仍有进一步发力空间。1、产品:、产品:发力结构优化发力结构优化,打造高端单品,打造高端单品 产品结构优化,推出高端单品产品结构优化,推出高端单品。面对公司产品线多且复杂,各品项实际规模较小、单品势能不足的问题,公司逐步调整产品战略。2019 年初上市纪念 1959 年建国10 年国宴用酒的“国酿 1959”战略新品(白玉、青玉),开启打造高端黄酒形象之路,2021 年在公司国营 70 年庆典上,再次推出国酿 1
37、959 红玉产品,完善国酿 1959 系列产品矩阵。2022 年 4 月,公司与中国东方演艺集团联合发布以31.91%7.77%5.16%0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000800000140000古越龙山会稽山金枫总体销量(千升)非江浙沪销量(千升)非江浙沪销量占比1.380.040.00.20.40.60.81.01.21.41.6江浙沪非江浙沪 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告“只此青绿 只此青玉”联名款国酿 1959 青玉产品,以“只此青绿”歌舞剧的国潮 IP 赋能国酿,作为主力高端产品随“只此青绿”舞蹈诗剧全国巡
38、演展示,进一步加大单品推广力度。从销量数据看,23 年前三季度青玉单品已实现 22 年销售体量。除国酿 1959 系列外,公司高端产品矩阵中还包括青花醉、20 年陈酿、30 年陈酿花雕酒等产品。表表 7:古越龙山主要高端产品简介古越龙山主要高端产品简介 图图 13:国酿国酿 1959 青玉产品销售青玉产品销售情况情况(万箱)(万箱)产品名称产品名称 酒龄酒龄 零零售价售价/500ml 定位定位/特点特点 国酿 1959 白玉 40 年 1959 元 值得珍藏 国酿 1959 红玉 30 年 1299 元 高端宴会 国酿 1959 青玉 20 年 599 元 大师品质 青花醉 10 年 158
39、元 地道黄酒 20 年陈酿花雕 20 年 299 元 足年库藏 30 年陈酿花雕 30 年 760 元 足年库藏 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 切入切入商务团购场景,消费者反馈商务团购场景,消费者反馈满意度满意度较好较好。当前青玉体量相对还较小,主要消费场景为礼赠和商务宴请,小部分在高端餐饮消费(存在部分白酒消费人群的转化)。草根调研反馈,绍兴当地消费者对于青玉产品较为认可,销售价格与产品属性(酒质、产品包装形象和品牌共同塑造)也较为匹配,消费者满意度较高且复购率较好。图图 14:古越龙山国酿古越龙山国酿 1959 青玉青玉 图图 15:青玉产品消费场景分布:青玉
40、产品消费场景分布 资料来源:国酒:黄酒、招商证券 资料来源:渠道调研、招商证券 品质品质为先为先,产品力占优产品力占优。国酿 1959 系列产品原料采用优质糯米、小麦和鉴湖佳水,青玉、红玉、白玉瓶内酒体年份分别为 20 年、30 年、40 年,超过多数酒类。而古越龙山拥有 26 万吨用于制备年份酒的稀缺老酒储备,打造了坚实的原酒储备壁垒支撑。在生产制作工艺上,不同于行业内通用的机器生产方法,古越龙山坚持使用具有 2500 多年历史的古法酿造工艺,从盛夏制曲到冬季酿酒再到初春压榨煎酒,在发酵过程中由大师亲自把控温度、24 小时不间断的手工搅拌开耙,造就高超品质。03H120
41、23E礼赠商务宴请宴席23Q1-3 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 16:黄酒制造工艺流程黄酒制造工艺流程 图图 17:古越龙山老酒库存丰富(千升)古越龙山老酒库存丰富(千升)资料来源:知乎、国酒:黄酒、招商证券 资料来源:古越龙山公众号、招商证券 解决解决黄酒黄酒上头问题,创造上头问题,创造“40029”品质密码。品质密码。黄酒作为发酵酒类,相比蒸馏酒本身杂质保留就会相对较多,叠加前期低质黄酒泛滥,消费者饮用后上头不适的现象就更加明显。古越龙山着力解决这一问题,让高价格匹配高品质和好口感:2018 年开始,江南大学和古越龙山共同成立黄酒酿造创新联合实验室,通过多年的深度合作
42、,成功研发出可以减少上头物质的酵母菌及乳酸菌代谢调控技术。对于高端国酿 1959 产品,古越龙山通过对基酒成分进行检测、优中选优,很好去除了其中的上头因子。此外,公司同样关注产品口感的升级,在大量消费者测评的基础上总结出了配比规律,总结出国酿 1959青玉“40029”的品质密码,即从绍兴黄酒 400 多个风味物质中筛选出 29 个对酒品质有重要影响的关键物质,强化酒体的协调感和醇厚感。表表 8:绍兴黄酒绍兴黄酒 400 多个风味物质中多个风味物质中 29 个关键物质个关键物质 特征香气特征香气 关键关键物质物质 四酯 乙酸乙酯、丁酸乙酯、己酸乙酯、乳酸乙酯(果香来源)三醛 乙醛、苯甲醛、香草
43、醛(香草、杏仁香来源)二内酯物质 葫芦巴内酯、丁内酯(椰子香、奶香来源)二愈创木酚 愈创木酚、4-乙烯基愈创木酚(烟熏香来源)特征口感特征口感 关键物质关键物质 四氨基酸 亮氨酸、组氨酸、谷氨酸、氨基丁酸 四酚 香豆酸、阿魏酸、丁香酸、儿茶素 三酸 乙酸、乳酸、异戊酸 饮后舒适度饮后舒适度关键物质关键物质 四醇 正丙醇、正丁醇、异戊醇、苯乙醇 三生物胺 组胺、苯乙胺、酪胺 资料来源:国酒:黄酒、招商证券 2、渠道:、渠道:强化强化体验体验,培育培育高端载体高端载体(1)线下渠道)线下渠道 聚焦单品,聚焦单品,加强加强陈列陈列布局布局。从草根调研情况来看,公司对于单品的重视程度在加强,走访多家终
44、端发现国酿 1959 系列新品陈列度极高,几乎所有古越龙山酒类05000002000002500003000003500004000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022古越龙山会稽山金枫酒业 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 销售终端均在门店最核心显眼的区域进行国酿 1959 系列产品的展示,不少门店单独放置展示台,并贴有“只此青玉”相关的 logo 和宣传标语。图图 18:终端核心区域摆放终端核心区域摆放国酿国酿 1959 系列系列 图图 19:终端贴示相关:终端贴示相关“只此青玉”相关“只此青玉”相关标语标语 资料来源:草
45、根调研、招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 绑定绑定品鉴馆载体,品鉴馆载体,政策支持扩张政策支持扩张。除传统终端陈列外,公司也在逐步通过体验感更加丰富的品鉴馆模式推动绍兴黄酒文化。2021 年 10 月施行的绍兴黄酒保护和发展条例中明确提出:支持绍兴黄酒生产企业和经营者、行业协会在大中型以上城市设立绍兴黄酒品鉴馆、旗舰店,依托重大节会活动整体推介绍兴黄酒。细则发布后,古越龙山随之加快在全国各地开设品鉴馆的步伐。2021.10-2022年底新增约 25 家品鉴馆,今年以来又新增约 16 家品鉴馆,区域分布看,约有一半的品鉴馆分布在江浙沪以外地区。图图 20:近年来近年来古越龙山古越龙山新增新
46、增品鉴馆品鉴馆数量情况数量情况 图图 21:古越龙山品鉴馆数区域分布:古越龙山品鉴馆数区域分布 资料来源:公司公告、招商证券;注:2021 年包含先前开设,2022、2023 年为新增数量。资料来源:公司公告、招商证券 定位高端产品,定位高端产品,打造优质打造优质“单店模型”“单店模型”。品鉴馆以主营古越龙山中高端系列产品为主,品鉴馆内部一般包括古越龙山产品展示区、售卖区、品鉴区、商务会晤区及餐饮包厢,定位为高端黄酒品鉴、吴式菜肴餐叙、高端商务(品鉴馆一般都与当地浙江/绍兴商会紧密合作)会晤于一体的高端体验式场所。草根调研反馈,品鉴馆老板一般都具有较好的社会资源,公司费用支持也较足,能够较好的
47、培育新客户和绑定团购资源的开发。以徐州新沂品鉴馆为例,品鉴馆开业约一年的时05120222023至今浙江江苏上海其他地区 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 间营收达 100 多万元,在高端黄酒几乎空白的市场实现了较好的业绩增长。此外,通过品鉴馆进行的小范围高端品鉴会等活动也有不错的活动转化率,今年 7 月在成都举办的品鉴会成功实现了人均 3 万元的销售额。图图 22:古越龙山品鉴馆功能设置:古越龙山品鉴馆功能设置 资料来源:古越龙山公众号、招商证券 经销商利润经销商利润丰厚丰厚,终端掌控较为精细化终端掌控较为精细化。公司通过让利吸引经销商,加快青玉产品推广,单瓶
48、利润较丰厚。但公司对于终端售价把控十分严格,原则上卖完了上一批货才允许进货,并不硬性要求经销商打款,包袱较轻下经销商合作意愿也更加充足。此外,公司安排业务员频繁拜访终端(几乎每天一次),了解终端实际销售情况并商讨营销策略,也会安排暗访人员了解价盘情况,对于终端的掌控力度较为精细化。从经销商招募情况看,以“寻大商新商、招优商强商”为策略开展全国招商,注重绑定各地商会资源和部分高端白酒经销商资源。图图 23:青玉价格体系:青玉价格体系(元)(元)图图 24:经销商经销商队伍加速调整队伍加速调整(单位:(单位:个个)资料来源:渠道调研、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券(2)线上渠道)线上渠道
49、守正创新,守正创新,捕获捕获线上流量。线上流量。公司近年来强调守正创新意识,在恪守品质和文化的基础上,通过抖音、快手、小红书等线上新媒体平台积极拓展开发新消费群体。自 2021 年抖音平台放开对黄酒的限制以来,古越龙山成为首家入驻抖音直播带货的黄酒品牌,公司组建专业团队陆续与酒类头部直播间达成常年合作。今年618 期间公司销售数据同比增幅达 187%,双十一期间再创佳绩,酒管家电商销售数据同比去年增长 63.89%,整个双十一期间,订单比去年同期增长一倍。其中抖音古越龙山官方旗舰店增幅最大,同比增长 229.48%。抖音官方旗舰店自00500600700出厂价渠道利润(含
50、返利)零售价0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060802020212022江浙沪外新增经销商数量江浙沪外减少经销商数量新增经销商数量占比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 21 年 6 月开播以来,平台销售已经过亿。公司披露,规划 23 年直播带货的营收目标保底 5000 万,争取实现 1 个亿。图图 25:古越龙山古越龙山线上销售线上销售收入及收入及占比持续提升占比持续提升 表表 9:23 年年各黄酒品牌在京东和天猫销售额情况各黄酒品牌在京东和天猫销售额情况 天猫天猫 京东京东 前十大品牌前十大品牌 销售额销售额(万元)(万元)前十大品牌前
51、十大品牌 销售额销售额(万元)(万元)古越龙山 4341 古越龙山 5005 会稽山 2356 塔牌 2619 塔牌 2123 女儿红 1738 女儿红 1459 会稽山 1627 和酒 731 石库门 934 石库门粮曲 657 沙洲优黄 910 乘黄 492 和酒 833 抱龙山牌 456 即墨 216 安昌太和 434 咸亨 207 沙洲优黄 409 安稳 195 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:久谦、招商证券;选取 23 年 1-8 月数据 3、营销:越酒行天下,、营销:越酒行天下,发力发力场景驱动场景驱动 越酒行天下越酒行天下,提升品类认知提升品类认知。随着黄酒消费区域的逐步
52、延伸,2020 年公司重启“越酒行天下”的战略,通过传播黄酒文化、讲述黄酒振兴战略,开启全国范围内的招商推介和品牌推广活动,助力古越龙山持续亮相,扩大在更多消费群体中的影响力。2023 年古越龙山进一步开启全球交流之旅,进入日本、韩国等地区,拓展海外消费群体。表表 10:古越龙山越酒行天下活动步伐古越龙山越酒行天下活动步伐 图图 26:海外媒体:海外媒体报道报道古越龙山日韩行古越龙山日韩行 时间时间 动作动作 2020 年“越酒行天下”活动先后走进郑州、太原、重庆、郑州、太原、重庆、大连、合肥等数十座城市大连、合肥等数十座城市,进一步扩大绍兴黄酒在外围市场的影响力。继续优化布局安徽、安徽、福建
53、、江西等样板市场福建、江西等样板市场,通过外围核心市场的辐射作用,带动周边市场黄酒氛围。2021 年 与绍兴酒企抱团出击成都春糖、泸州酒博会成都春糖、泸州酒博会等展会,亮相发声黄酒黄酒 T7 T7 峰会、中日韩工商大会、峰会、中日韩工商大会、东亚文化之都绍兴年东亚文化之都绍兴年等活动,持续发力越酒北上,拓展全国市场,谋划推进西部、北方中央西部、北方中央酒库酒库等 IP 商业合作计划。2022 年 相继在沈阳、天津、合肥、郑州、青岛、武汉沈阳、天津、合肥、郑州、青岛、武汉等地举办主题推广或大型品鉴活动,先后亮相迪拜迪拜世博会、中日韩工商大会、泸州酒博会、上海进世博会、中日韩工商大会、泸州酒博会、
54、上海进博会博会等展会 2023 年 进一步开启全球交流之旅,启动“日韩行”“迪“日韩行”“迪拜行”“港澳行“,举办”一带一路“拜行”“港澳行“,举办”一带一路“2222 个国家个国家及拉美开放银行等嘉宾参与的国际友人品鉴会及拉美开放银行等嘉宾参与的国际友人品鉴会。同时深度全国化,杭州、北京、青岛、上海、天津、绍兴六城九馆同开,绍兴黄酒“东进西拓南下北上”,开展云南行、北京行、东北行等系列推介活动。资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:古越龙山公众号、招商证券 场景驱动场景驱动需求需求,千年黄酒正年轻千年黄酒正年轻。近年来,古越龙山也在通过古越龙山“慢酒馆”、0%1%2%3%4%5%6%7%8
55、%9%0204060800022线上收入(百万元)占比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 女儿红“温渡酒馆”、状元红“小酒馆”、黄酒小镇“微醺舍”、九加酒馆等多种场景链接年轻消费群体,消费者在此不仅可以品鉴高端黄酒,还可以尝试黄酒鸡尾酒、黄酒咖啡、黄酒奶茶、黄酒冰淇淋等品类,通过具象化的场景体验营销强化消费者认知,创造新需求。图图 27:古越:古越龙山龙山打造打造多样化多样化的的饮酒场景饮酒场景 资料来源:古越龙山微信公众号、中国黄酒频道、招商证券 4、管理:机制理顺,赋能高端、管理:机制理顺,赋能高端发展发展 管理调
56、整机制理顺,考核设定更积极。管理调整机制理顺,考核设定更积极。2020 年 7 月,孙爱保成为中国绍兴黄酒集团有限公司新任党委书记,董事长,总经理,浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司董事长。孙董事长上任后,加速推动古越龙山转型步伐,青玉产品与舞蹈诗剧只此青绿联名、重启越酒行天下等动作接连推出。2023 年初公司新聘任三位副总经理,均为控股股东中国绍兴黄酒集团有限公司董事,管理更加直接高效。此外,公司内部考核也发生变化,实施落实到人的月度、季度考核任务,鼓励多劳多得、优劳优得,增加销售人员的积极性。针对高端酒,公司单独成立高端酒事业部统筹管理,人员 KPI 构成上向青玉等高端产品侧重。图图 28:古
57、越龙山古越龙山前十大股东情况(截止前十大股东情况(截止 2023Q3)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 资料来源:公司公告、Wind、招商证券 表表 11:古越龙山现任高管履历(截至古越龙山现任高管履历(截至 2023Q3)资料来源:公司公告、Wind、招商证券 管理增持,更添信心。管理增持,更添信心。2023 年 6 月,公司多位公司董事、监事、高级管理人员表示,基于公司发展的良好态势及对未来发展的充足信心,出于对公司估值的理性判断,同时为进一步增强黄酒自信,引领行业发展,提振市场信心,进行股票增持。其中董事长、副董事长各增持 20 万股,其余高管也有相应增持,合计增持占比公司总股
58、本 0.179%,金额近 1600 万。表表 12:2023 年年 6 月古越龙山高管增持情况月古越龙山高管增持情况 姓名姓名 职务职务 增持数量(股)增持数量(股)占公司总股本比例(占公司总股本比例(%)金额(万元)金额(万元)孙爱保 董事长 200000 0.0219 192 徐东良 副董事长、总经理 200000 0.0219 192 柏 宏 董事、副总经理 104500 0.0115 100 吕旦霖 董事、副总经理 103100 0.0113 101 李维萍 董事、副总经理、总会计师 104900 0.0115 100 谢 鹏 董事 103000 0.0113 100 杨文龙 监事会主
59、席 105082 0.0115 100 刘红林 监事 97000 0.0106 102 王铃铃 监事 103300 0.0113 100 胡志明 副总经理 104000 0.0114 101 刘 剑 副总经理 100000 0.011 100 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 徐岳正 副总经理 103500 0.0114 101 万 龙 副总经理 99700 0.0109 101 吴晓钧 董事会秘书 105000 0.0115 101 合计 1633082 0.179 1589 资料来源:公司公告、招商证券 三、三、后续后续展望展望及建议及建议:高端发力高端发力降本增降本增效效,产品
60、,产品渠道渠道仍有仍有优化优化空间空间 1、后续展望:后续展望:高端高端发力降本增效发力降本增效,期待盈利提升,期待盈利提升 近年来收入端稳定,中高端份额稳步提升。近年来收入端稳定,中高端份额稳步提升。公司收入端整体基本维持稳定的增长,2017-2019 年酒类销售收入 CAGR=4.8%,2020-2021 年受疫情影响收入波动较大,2022 年实现酒类销售收入 15.6 亿元,同比增速为 3.4%。分拆产品结构看,2016-2022 年公司中高档酒/普通酒收入 CAGR 分别为 2.3%/-2.9%,中高档酒份额稳步提升至 71%左右。2023 年前三季度实现营收/归母净利润分别同比+3.
61、4%/+2.1%,单 Q3 实现营收/归母净利润分别同比+10.2%/+6.6%,单 Q3 中高档酒/普通酒收入分别同比+8.8%/16.4%。高端高端产品逐步放量,拉动吨价上行。产品逐步放量,拉动吨价上行。目前来看,公司中高档酒产品实际结构仍然偏低,22 年吨价约为 22.6 元/升,16-22 年价格 CAGR 约为 4%。展望未来,随着公司持续推进高端产品推广,有望进一步带动产品结构升级,拉动吨价上行。图图 29:古越龙山营业收入及增速(百万元):古越龙山营业收入及增速(百万元)图图 30:古越龙山分产品结构情况:古越龙山分产品结构情况(百万元)(百万元)资料来源:Wind、公司公告、招
62、商证券 资料来源:Wind、公司公告、招商证券 着力着力降降本增效本增效,期待期待盈利改善盈利改善。从盈利能力情况来看,公司中高档酒毛利率明显高于普通酒,但整体毛利率仍然偏低(22 年中高档酒毛利率为 43.4%,公司整体酒类毛利率为 35.8%,近几年来变化不大),随着结构进一步优化仍有提升空间。此外,从成本上来看,对比同业公司,由于古越龙山工厂分散导致单吨酒的制造费用和人工费用都较高。随着公司 2021 年募投的黄酒产业园(一期)建成投产,酿酒设备和公用配套设施完善将提升制造效率,单升酒人工费用和制造费用有望持续优化并带动盈利能力改善,但短期可能会面临较大转固后摊销增加的影响。-30%-2
63、0%-10%0%10%20%30%020040060080000营业收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000中高档酒收入普通酒收入中高档酒-yoy普通酒-yoy 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 31:古越龙山毛利率变化情况:古越龙山毛利率变化情况 图图 32:古越龙山单升人工费用和制造费用较高古越龙山单升人工费用和制造费用较高(元(元/升)升)资料来源:Wind、公司公告、招商证券;20 年较大幅度变化与会计准则调整(运费科目调整、促销费抵减收入)有关,
64、公司整体毛利率已还原该部分影响 资料来源:Wind、公司公告、招商证券 图图 33:古越龙山费用率变化情况:古越龙山费用率变化情况 图图 34:古越龙山:古越龙山净利率变化情况净利率变化情况 资料来源:Wind、公司公告、招商证券 资料来源:Wind、公司公告、招商证券 2、发展建议:发展建议:短期关注旺季表现,中长期短期关注旺季表现,中长期产品渠道仍有优产品渠道仍有优化空间化空间 短期短期关注点关注点:旺季旺季动销动销表现。表现。四季度至春节前是黄酒传统的消费旺季,叠加去年低基数影响,旺季动销值得关注。草根调研来看,终端和经销商普遍对于后续产品动销较为乐观,一方面是礼赠场景和旅游场景的恢复和
65、增加,另一方面部分受压制的企业团购也将迎来一波小高潮。中长期中长期建议:建议:聚焦整体产品结构梳理,渠道仍有优化空间。聚焦整体产品结构梳理,渠道仍有优化空间。建议加大产品结构梳理,完善价格带布局建议加大产品结构梳理,完善价格带布局。近两年公司聚焦发力国酿 1959系列产品,单品取得初步成效,但占比公司整体体量还较少,公司整体产品结构复杂且偏低的问题仍然凸显。国酿 1959 系列本身定位价格带较高,更多满足的是礼赠和商务场景的需求,短期在自饮场景中放量难度较大。因此,0%10%20%30%40%50%60%200022公司整体中高档酒普通酒0.00.1
66、0.20.30.40.50.60.70.80.91.0单升人工成本单升制造费用等古越龙山会稽山金枫酒业0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022销售费用率(一致口径)管理费用率6%7%8%9%10%11%12%13%14%归母净利率扣非归母净利率 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 建议继续加强产品结构梳理,加快低档产品结构淘汰或升级,中高端产品以青玉作为标杆,逐级扩充 200-300 等多价位带单品,覆盖更多自饮场景。渠道仍有优化空间,强化终端推力。渠道仍有优化空间,强化终端推力。通过走访终端我们发现,由于各品牌品项众多,终端
67、可以售卖的产品非常多样,而需求端来看,终端老板实际绑定着很多粘性消费客群和新客群资源,消费者也更容易通过终端店老板的推介形成购买意愿,因此终端的推力不可忽视。从目前的情况看,当前青玉产品渠道利润更多集中于经销商层面,终端反馈利润并未有明显优势(终端自身存在部分价格不透明的甚至独家代理的产品,且更多以整箱规格售卖,单客利润实则更丰厚,推荐意愿更强)。因此从渠道维度看,企业除加强产品线的梳理外,还应该注重合理的渠道利润分配,强化终端推力。四、四、投资建议:投资建议:高端高端渐渐发力,发力,期待业绩改善期待业绩改善 投资建议:高端渐发力,投资建议:高端渐发力,期待业绩改善期待业绩改善。黄酒品类和产业
68、受外部环境、供给同质及竞品份额抢占等多因素沉落多年,痛点主要体现在产品结构较低,消费群体狭窄,导致企业经营也偏弱。但行业长时间下滑也使得集中度提升,龙头有望带动行业走出底部,产品高端化升级和外围市场扩张是重要助推力。当前来看,龙头古越龙山不断调整自身动作,发力聚焦高端单品国酿 1959,并通过高能见度的陈列、品鉴馆体验和细致的帮扶措施赋能渠道,以“越酒行天下”、线上直播等手段提升品类认知。此外,公司今年进一步理顺管理机制,核心管理层共同增持提振信心。期待公司以更整体化的高端步伐拉动产品结构上移,并通过降本增效举措改善盈利。短期建议关注春节前黄酒旺季表现,中长期看公司仍需加大整体产品结构梳理,完
69、善价格带布局,此外终端推力也有进一步强化的空间,建议持续关注改善进程。我们预计公司 23/24/25 年收入分别增长 5%/7%/7%,中高档酒贡献主要增长。利润端,中高端单品青玉、青花醉等毛利率高于整体,同时低端品类结构优化也将有所贡献。销售费用率随投入增加预计小幅上行,管理费用率预计小幅优化。综上,23/24/25 归母净利润分别增长 8%/7%/18%(扣除补偿款影响,详细说明见盈利预测表注释),首次覆盖暂不给予目标价。表表 13:古越龙山收入预测表古越龙山收入预测表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 酒类营收(百万元)
70、1510 1561 1646 1766 1891 yoy 19.4%3.4%5.4%7.3%7.1%中高档酒(百万元)1096 1105 1181 1292 1407 yoy 27.4%0.8%6.9%9.4%8.9%普通酒(百万元)414 456 465 474 484 yoy 2.4%10.2%2.0%2.0%2.0%资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 14:古越龙山盈利预测表古越龙山盈利预测表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)1577 1620 1706
71、1827 1953 同比增长 21%3%5%7%7%营业利润(百万元)265 264 539 654 362 同比增长 33%0%104%21%-45%归母净利润(百万元)200 202 408 494 276 同比增长 33%1%102%21%-44%归母净利润(扣补偿款影响,百万元)200 202 218 234 276 同比增长 33%1%8%7%18%每股收益(元)0.22 0.22 0.45 0.54 0.30 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 资料来源:公司公告、招商证券;注:公司公告关于沈永和酒厂拆迁房屋征收的进
72、展公告,预计 1.9 亿元将计入 2023 年度税后收益,整体拆迁完成后公司将获得税后总收益约 4.5 亿元,假设剩余 2.6 亿元全部计入 2024 年税后收益 附录:古越附录:古越龙山龙山基本情况梳理基本情况梳理 1、历史沿革、历史沿革:历经多年沉淀,如今:历经多年沉淀,如今聚势聚势高端高端 历经多年发展与沉淀,如今历经多年发展与沉淀,如今力求变革力求变革聚焦高端。聚焦高端。古越龙山始于 1951 年地方政府策划成立的绍兴酒厂,经历多年浮沉发展成长为黄酒行业龙头。面对行业下滑、长期低端竞争的格局,近年来古越龙山力求变革,聚焦发力高端化产品。起步发展,联营整合起步发展,联营整合(1951 年
73、年-1977 年)年):在刚建国不久百废待兴的年代,1951 年地方国营绍兴酒厂成立,承担起了将分散的各家酒厂整合起来以求发展的责任,1956 年,中央拨款绍兴酒厂 24 万元用于建设绍兴酒中央储备仓库,1973 年绍兴酒厂、东风酒厂(原云集酒厂)、东方红酒厂(原沈永和酒厂)合并建立绍兴酿酒厂 改革春风改革春风,传承革新传承革新(1978 年年-1993 年)年):改革开放后酒业迎来了发展黄金期,1980 年绍兴酿酒厂改名为绍兴酿酒总厂,东风分厂改名为东风酒厂,东方红分厂改名为沈永和酒厂。1984 年与绍兴市糖业烟酒公司联合成立绍兴酿酒总公司。公司在此阶段革旧鼎新,在产能上下足功夫,建成了国内
74、首家可年产万吨机械化黄酒车间,并引入一万吨德国罐装流水线,领先行业开始降低生产作业中的手工程度,提高了集约化比例。强强联合强强联合,改制上市改制上市(1994 年年-2003 年)年):1994 年绍兴市酿酒总公司与黄酒业内历史最悠久的沈永和作坊合并成立绍兴黄酒集团,规模与品牌能力迅速扩大,随后 1997 年“古越龙山”股票成功在上海证券交易所上市,成为中国黄酒第一股。聚焦主业聚焦主业,打响品牌打响品牌(2004 年年-2018 年)年):进入 21 世纪后古越龙山逐渐聚焦黄酒主业,剥离了氨纶制造等三产;同时公司也愈发注重品牌宣传工作,2005 年开始在央视黄金时段投入广告,并在 2013 年
75、拍摄了以公司女儿红产品为主题的影视剧,从而成功打响了品牌知名度,古越龙山也成为了国人家喻户晓的国民品牌。发力高端发力高端,再行天下再行天下(2019 年至今)年至今):2018 年绍兴市委市政府提出打造中 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 国黄酒之都、千亿产业集群的发展目标。而面对行业的低谷期,古越龙山也开始重塑品牌格局,聚焦高端产品,打造了以国酿 1959 青玉为核心的高端产品矩阵,成功潜心酿造出行业最为优质的手工黄酒。同时公司在渠道、营销和内部管理机制等方面也频频发力,重启“越酒行天下”等营销活动。图图 35:古越龙山发展历程:古越龙山发展历程梳理梳理 资料来源:公司官网、公司年
76、报、招商证券 屡次获得国内外大奖,尽显品牌地位。屡次获得国内外大奖,尽显品牌地位。公司拥有古越龙山、女儿红、沈永和、鉴湖、状元红等业内优质品牌资源,形成了“一山、一水、一儿、一女、永相和”的品牌矩阵,在历史上公司凭借这一优势多次在国内外评选中夺得大奖,并曾在第一届全国评酒会中获得“八大名酒”的殊荣;同时公司产品在外交场合中也十分活跃,不仅多次被指定为国宴用酒,同时在 G20 峰会、白宫国宴、奥运会等国际交流场合也可以频频发现古越龙山的身影。如今公司聚焦发力产品高端化,旗下国酿 1959 青玉一经推出便获得了国内外的广泛关注,一举夺得中国酒业新品最高奖“青酌奖”、国际 IWSC 黄酒金奖等多项重
77、磅荣耀,并成为了 2023 杭州亚运会指定用酒。表表 15:古越龙山古越龙山获得国内外荣誉情况获得国内外荣誉情况 时间时间 国内荣誉国内荣誉 时间时间 国际荣誉国际荣誉 1910 沈永和善酿酒参与“南洋劝业会”展览,获清政府颁发的特等奖牌 1910、1920s 1915 荣获美国巴拿马太平洋万国博览会金奖巴拿马太平洋万国博览会金奖;1929 荣获杭州西湖博览会金奖 1950s 1952 年第一届全国评酒会中绍兴酒厂加饭酒被评为全国八大名酒八大名酒之一,获国家名酒称号。1959 绍兴酒厂加饭酒被作为国宴用酒国宴用酒 1980s 1985 获巴黎国际美食及旅游产品展览会金奖、获马德里第四届国际酒及
78、饮料博览会金奖;1986 获巴黎食品博览会金奖;1989 获北京首届北京国际展览会金奖 1963/1979 第二/三届全国评酒会中均被选为”十八大名酒十八大名酒”之一,获国家金奖 1990s 1991 获第二届北京国际博览会金奖;1994 获美国巴拿马万国名酒及饮料食品品评会特别金奖、首届世界名酒名烟系列产品博览会金爵奖 1988 古越龙山被外交部定为唯一国宴专用黄酒外交部定为唯一国宴专用黄酒 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 2000 绍兴酒成为我国首个原产地域保护产品原产地域保护产品,公司成为首批获得原产地域产品专用标志的企业 2000s 2005 获第六届中国国际葡萄酒及烈酒评
79、酒会黄酒类唯一特别金奖;2006 获七届中国国际葡萄酒及烈酒评酒会金奖;2007 第七届布鲁塞尔国际评酒会上,古越龙山陈年加饭酒和沈永和花雕酒双双获金奖 2006 古越龙山荣获中国企业最高品牌荣誉中国黄酒行业标志性品牌 2008 古越龙山入选第一批奥运会供应名单 2010 古越龙山荣获 2010 年中国食品博览会金奖 2015 成为白宫国宴招待用酒 2019 中国国际酒业博览会上国酿 1959 获中国酒业新品最高奖-“青酌奖”2016 成为杭州 G20 峰会保障用酒 2023 只此青玉成为亚运会指定用酒只此青玉成为亚运会指定用酒 2023 只此青玉只此青玉获得 IWSC 国际大赛国际大赛(国际
80、葡萄酒与烈酒大赛)黄酒类别金奖 资料来源:公司公告、古越龙山微信公众号、招商证券 2、产能情况、产能情况:黄酒产业园即将投产,:黄酒产业园即将投产,助力助力降本增效降本增效 黄酒产业园黄酒产业园一期即将一期即将投产,投产,助力助力降本增效降本增效。古越龙山酒厂、女儿红公司、鉴湖公司、酿酒一厂和沈永和酒厂是公司主要的酿酒产区,占地共 1400 亩左右,合计设计产能超 35 万吨,可以覆盖公司当下销售规模。但各个厂区之间较为分散,同时厂房建造时间较久,机械化程度低,酿造过程中耗费的人工、物料、运费等生产成本都较高。为解决这一问题,公司于 2020 年 10 月开工建设黄酒产业园,项目一期,建成投产
81、后可年产 10 万千升机械化黄酒,年 12 万千升黄酒小包装灌装能力,预计于 2023 年年底投产。表表 16:古越龙山产能情况古越龙山产能情况 图图 36:2022 古越龙山中高档酒、普通酒产销率古越龙山中高档酒、普通酒产销率 资料来源:公司公告、招商证券;注:设计生产能力是指在既定时段内按公司经营发展需要和生产工艺要求设计而成的原酒生产能力和灌装生产能力的计算口径。资料来源:公司公告、招商证券;注:高档酒主要包含中央库藏、清醇、国酿、青花醉系列,普通酒主要是加饭花雕酒。6.3419.584.897.8577%40%0%20%40%60%80%100%0510152025中高档酒普通酒产量(
82、万千升)销量(万千升)产销率 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 风险提示风险提示 1、高端化高端化产品推广产品推广不及预期不及预期 2、外围市场扩张外围市场扩张不及预期不及预期 图图 37:古越龙山古越龙山历史历史 PE Band 图图 38:古越龙山古越龙山历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 25x35x45x55x70 x024680Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)1.5x1.6x1.7x1.8x1.9x024680Nov/20May/21N
83、ov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4349 4240 4419 4961 5232 现金 1414 1845 1969 2353 2530 交易性投资 687 95 95 95 95 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 120 120 117 125 134 其它应收款 4 4 5 5 5 存货 2095 2135 2191 2339 2422 其他 29 40 42 44 46 非流动资产
84、非流动资产 1870 2067 2237 2105 1983 长期股权投资 60 68 68 68 68 固定资产 1142 1087 1833 1728 1631 无形资产商誉 308 301 271 244 220 其他 359 611 65 65 65 资产总计资产总计 6219 6307 6656 7066 7215 流动负债流动负债 813 774 788 826 848 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 369 358 368 393 407 预收账款 178 177 182 194 201 其他 266 239 238 239 240 长期负债长期负债 2 4 4 4 4
85、长期借款 1 0 0 0 0 其他 2 4 4 4 4 负债合计负债合计 816 778 791 830 852 股本 912 912 912 912 912 资本公积金 2728 2728 2728 2728 2728 留存收益 1722 1854 2189 2561 2688 少数股东权益 42 36 36 36 36 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5361 5493 5828 6200 6328 负债及权益合计负债及权益合计 6219 6307 6656 7066 7215 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动
86、现金流经营活动现金流 197 207 161 121 287 净利润 200 202 408 494 276 折旧摊销 91 85 104 152 142 财务费用(16)(21)(21)(21)(21)投资收益(21)(29)(290)(384)(37)营运资金变动(61)(28)(39)(121)(73)其它 4(3)(0)1 1 投资活动现金流投资活动现金流(505)300 17 364 17 资本支出(368)(318)(273)(20)(20)其他投资(137)619 290 384 37 筹资活动现金流筹资活动现金流 900(77)(54)(101)(127)借款变动(26)(27
87、)(2)0 0 普通股增加 103 0 0 0 0 资本公积增加 847 0 0 0 0 股利分配(40)(73)(73)(122)(148)其他 16 23 21 21 21 现金净增加额现金净增加额 592 430 124 383 177 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1577 1620 1706 1827 1953 营业成本 1010 1046 1076 1148 1189 营业税金及附加 61 66 70 74 80 营业费用 169 180 205 221 239 管理费用 97 101 107 111 11
88、6 研发费用 19 19 20 22 23 财务费用(16)(21)(21)(21)(21)资产减值损失(3)(2)(2)(2)(2)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 10 7 261 354 7 投资收益 21 30 30 30 30 营业利润营业利润 265 264 539 654 362 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 2 5 5 5 5 利润总额利润总额 264 259 534 649 358 所得税 63 57 126 155 82 少数股东损益 0(0)(0)(0)(0)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2
89、00 202 408 494 276 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 21%3%5%7%7%营业利润 33%-0%104%21%-45%归母净利润 33%1%102%21%-44%获利能力获利能力 毛利率 36.0%35.4%37.0%37.2%39.1%净利率 12.7%12.5%23.9%27.0%14.1%ROE 3.7%3.7%7.0%8.0%4.4%ROIC 3.4%3.3%6.6%7.6%4.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 13.1%12.3%11.9%11.7%11.8%净负债比率 0.0%0.0%
90、0.0%0.0%0.0%流动比率 5.3 5.5 5.6 6.0 6.2 速动比率 2.8 2.7 2.8 3.2 3.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 14.3 13.5 14.4 15.1 15.1 应付账款周转率 2.7 2.9 3.0 3.0 3.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.22 0.22 0.45 0.54 0.30 每股经营净现金 0.22 0.23 0.18 0.13 0.31 每股净资产 5.88 6.03 6.39 6.80 6.94 每股股利 0.08
91、0.08 0.13 0.16 0.09 估值比率估值比率 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 EV/EBITDA 23.8 24.9 12.7 10.1 16.4 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月
92、内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证
93、券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。