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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Table_MainInfo公司研究/饮料证券研究报告华润啤酒（华润啤酒（0291.HK）公司研究报告）公司研究报告2023年07月25日Table_InvestInfo投资评级优于大市优于大市首次首次覆盖覆盖股票数据股票数据Table_StockInfo07月25日收盘价（HKD）50.7052周股价波动（HKD）35.68-65.19总股本/流通A股（百万股）3244/3244总 市 值/流 通 市 值（百 万HKD）159776/159776市场表现市场表现Table_QuoteInfo-60.0%-40.0%-20.0%0.0%华润啤酒恒生指数恒生

2、指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）-3.4-9.6-19.5相对涨幅（%）-2.7-6.5-14.5资料来源：海通证券研究所Table_AuthorInfo分析师:颜慧菁Tel:(021)23154181Email:证书:S0850520020001联系人:张嘉颖Tel:(021)23154019Email:啤酒行业国内龙头，决胜高端宏图大展啤酒行业国内龙头，决胜高端宏图大展Table_Summary投资要点：投资要点：量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21年我国啤酒行业销售额为6870亿元，16-21年CAGR为5.0%（其中量-0.6

3、%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21年我国高档啤酒销售额达2182亿元，收入占比持续提升，16-21年CAGR为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21年销售额口径CR5为63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒/喜力市占率分别为18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%/1.6%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本涨幅或趋缓。产品结构

4、持续升级，推出“产品结构持续升级，推出“4+4”高端品牌矩阵。”高端品牌矩阵。2017年公司提出高端化“3+3+3”战略，开启品牌重塑进程，23年发力决胜高端的“最后一战”。公司产品结构持续升级，22年次高档及以上啤酒销量同比+12.6%至210.2万千升。勇闯天涯勇闯天涯以户外挑战活动为切入点，抓住消费者心智，21年产品全新升级。公司18年推出升级产品勇闯天涯勇闯天涯SuperX，针对年轻群体量身制作，邀请流量明星代言，冠名热门综艺，同时加大地面广告投入，实现全链路营销。匠心营造匠心营造着力餐饮端专业推广，马尔斯绿马尔斯绿汲取流行色元素而生，塑造潮流高端单品，脸谱花脸脸谱花脸融入中国京剧元素

5、。19年与喜力喜力啤酒强强联手，体育营销助力品牌曝光，星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。持续优化渠道体系，集中发力市场制高点。持续优化渠道体系，集中发力市场制高点。2002年起开启全国化并购扩张进程，以“雪花Snow”统一品牌宣传推广。公司优势市场包括四川、辽宁和安徽等，20年发力酒类市场制高点，集中于两省五市、八大高地与N个重点省会。渠道体系持续优化渠道体系持续优化，17年起推动二次改造进程，1）推动渠道专营化、扁平化、片区化，2）变坐商为行商，推行补货式业务拜访模式，3）打造标杆试点片区。21年公司成立高端大客户平台，着力赋能经销商成长转型。我们预计随着公司产能布局优化推进，毛利

6、率有望进一步提升。开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城。开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城。21年公司收购完成山东景芝白酒40%股权，开启“啤白双赋能”模式，23年完成贵州金沙酒业55.19%股权收购。金沙酒业规模居酱酒行业前列，21年收入/净利润同比+106.1%/+113.8%至36.41/13.15亿元。我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠道网络与营销管理经验，实现啤酒、白酒业务优势互补，叠加赋能。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年华润啤酒营业收入分别为419.47、446.89、475.83亿元，同比+19.0%、+6.5%、+6.5%；归母净利

7、润为56.77、65.94、74.86亿元，同比+30.7%、+16.2%、+13.5%；EPS分别为1.75、2.03、2.31元/股。分部估值法下，我们给予公司23年啤酒业务30-35倍PE、白酒业务20-25倍PE，对应合理价值区间为49.96-58.70元/股（54.30-63.81港元/股）。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。主要财务数据及预测主要财务数据及预测Table_FinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）33387352634583(+/-)Y

8、oY(%)6.2%5.6%19.0%6.5%6.5%净利润（百万元）45874344567765947486(+/-)YoY(%)119.1%-5.3%30.7%16.2%13.5%全面摊薄EPS(元)1.411.341.752.032.31毛利率(%)39.2%38.5%42.0%42.9%43.8%净资产收益率(%)18.8%16.1%18.8%19.5%19.7%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究华润啤酒（0291.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录目录1.量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著.61.1

9、销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长.61.2行业竞争格局稳定，产能优化降本增效.91.3消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化.112.啤酒行业龙头，决胜高端展宏图.143.持续优化渠道体系，集中发力市场制高点.204.开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城.225.盈利预测与投资建议.256.风险提示.27财务报表分析和预测.283VpYWYQYgYMB7NbP8OtRpPoMpMeRqQoRkPmOpRbRmMyRxNmQmNxNqQsQ公司研究华润啤酒（0291.HK）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图目录图1我国啤酒行业发展阶段.6图2我国啤酒行业销售额及同比增速.6图

10、3啤酒行业量稳价增或成为常态.6图4我国高端啤酒行业销售额及同比增速.7图5我国高端啤酒行业量价同比增速.7图6我国啤酒行业销量及同比增速.7图7我国人口老龄化程度持续加深.7图8我国啤酒行业渠道结构（2021年）.8图9我国高端啤酒收入占比持续提升.8图10我国高端啤酒销量占比持续提升.8图11我国非即饮渠道销售量占比趋势.8图12罐装啤酒美观性较强.8图13啤酒板块上市公司单位成本同比增速.9图14啤酒行业成本指数走势.9图15啤酒企业制造成本结构（2022年）.9图16主要包材、原材料价格走势.9图172021年啤酒行业竞争格局（销售额口径）.10图182021年啤酒行业竞争格局（销量口

11、径）.10图192016年以来啤酒企业产能利用率.11图202015年以来啤酒企业生产人员（人）.11图212015年以来啤酒企业单位人工成本（元/千升）.11图222015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率.11图23我国居民人均可支配收入持续提升.11图24啤酒厂商高端啤酒销量占比（2022年）.13图25各酒企产品价格带.13图262021年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）.14图272021年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）.14图28华润啤酒历史沿革.15图29华润啤酒股权结构.15图302016年以来公司营业额及同比增速.15公司研究华润啤酒（0291.HK）4请务必阅读正文之后的

12、信息披露和法律声明图312016年以来公司归母净利润及同比增速.15图3222年公司分地区收入占比.16图33可比公司毛利率对比.16图34可比公司销售费用率对比.16图35可比公司归母净利率对比.16图362019年以来次高档及以上啤酒销量及同比增速.17图37公司产品结构持续升级.17图38“雪花啤酒 勇闯天涯”挑战活动抓住年轻消费者心智.17图39SuperX推出街舞四大舞种主题包装.17图402019年与喜力强强联合.19图41举办S计划大型消费者活动.19图42打造自有电音平台“喜力星电音”.19图43黑狮白啤瞄准线下露营终端场景.20图4421年推出超高端产品“醴”.20图4517

13、年起公司推动渠道二次改造进程.20图46公司采取差异化渠道策略.21图47公司分地区收入占比.21图48两省五市、八大高地与N个重点省会明细.21图492022年公司产能分布.22图502016年以来公司产能利用率.22图51景芝酒业白酒业务收入及同比增速.23图52景芝酒业白酒业务净利润及同比增速.23图53酱酒行业规模与同比增速.24图54酱酒行业市场格局（2020年）.24图55金沙酒业收入及同比增速.24图56金沙酒业净利润及同比增速.24图57金沙酒业毛利率及净利率.24图58金沙酒业酱酒行业市占率持续提升.24公司研究华润啤酒（0291.HK）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

14、明表目录表目录表1啤酒厂商提价情况.9表2各酒厂关厂情况.10表3“3+3+3”战略规划.16表4华润啤酒未来三年发展蓝图.17表5华润啤酒主要产品.18表62002年起公司通过收购开启全国化扩张进程.21表7近年来持续推进听装产能建设.22表8华润啤酒盈利空间提升测算.22表9景芝酒业主要产品.23表10白酒行业投资情况表.25表11金沙酒主要产品.25表12分产品收入预测表（百万元）.26表13啤酒行业可比公司估值表.26表14白酒行业可比公司估值表.26表15华润啤酒分部估值预测.27公司研究华润啤酒（0291.HK）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.量稳价增或成为常态，行业高

15、端化趋势显著量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著1.1销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长价增驱动啤酒行业规模增长。价增驱动啤酒行业规模增长。根据欧睿，2021年啤酒行业销售额为6870.44亿元，2016-21年CAGR为5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态。高端啤酒量价齐升：21年高档啤酒销售额达2182.12亿元，收入占比持续提升（16-21年占比提升5.86pct至31.8%），16-21年CAGR为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%）。图图1我国啤酒行业发展阶段我国啤酒行业发展阶段010002000

16、3000400050006000我国啤酒产量（单位：万千升）产能扩建期（1979-1998年）并购整合期（1998-2013年）存量竞争期（2014-至今）改革开放后我国居民人均可支配收入水平不断提升，啤酒消费大幅增长，散啤为主要消费选择。1979年我国啤酒产量仅年我国啤酒产量仅50万千升万千升，供不，供不应求应求 1985年实施的“啤酒专项工程”正式开启了“国产”啤酒的进程，全国各地开始兴建啤酒厂 1998年我国啤酒总产量达到1730万千升，1979-98年复合增长率为20.5%中资：中资：青岛啤酒通过并购、合资等方法将北京五星、陕西汉斯等品牌收入囊中。华润啤酒则收购了四川蓝剑、深圳金威等地

17、方啤酒品牌外资：外资：百威英博、嘉士伯等公司持续加码，投资收购哈尔滨啤酒、重庆啤酒等厂商，行业集中度快速提升2003年起中国连续10余年蝉联“世界第一啤酒大国”2013年啤酒产量见顶回落，啤酒厂商开始以价换量争夺市场份额，行业竞争激烈面对利润萎缩、产能利用率低下等困境，各啤酒厂商开各啤酒厂商开始关厂整合、淘汰落后产能，始关厂整合、淘汰落后产能，并将产品结构升级作为新的并将产品结构升级作为新的重心重心资料来源：Wind，欧睿，佳酿网，产业信息网，国家统计局，前瞻网，萃聚汇微信公众号，快刀财经微信公众号，华夏酒报微信公众号，微酒微信公众号，酒业家微信公众号，啤酒世界网微信公众号，青岛啤酒2000-

18、01年年报，华润啤酒2007、2013年年报，百威亚太聆讯后资料集，重庆啤酒要约收购报告书、重庆啤酒股份有限公司关于嘉士伯啤酒厂香港有限公司要约收购公司股份事宜完结的公告，海通证券研究所图图2我国啤酒行业销售额及同比增速我国啤酒行业销售额及同比增速6.6%6.6%6.5%-5.1%11.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080002001920202021啤酒行业销售额（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所图图3啤酒行业量稳价增或成为常态啤酒行业量稳价增或成为常态-4.4

19、%-0.5%0.3%0.8%-8.0%5.1%9.9%7.2%6.2%5.6%3.1%6.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2001920202021销量同比增速均价同比增速资料来源：欧睿，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图4我国高端啤酒行业销售额及同比增速我国高端啤酒行业销售额及同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200001920202021高

20、端啤酒行业销售额（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所图图5我国高端啤酒行业量价同比增速我国高端啤酒行业量价同比增速12.3%14.6%9.7%4.3%-4.4%12.9%3.0%2.5%3.1%3.7%-0.2%1.4%-10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021销量同比增速均价同比增速资料来源：欧睿，海通证券研究所量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定根据Wind、欧睿，2013年我国啤酒行业产销量见顶，分别为5065/5058万千升，近年来销量呈下降趋势，18-19年销量企稳回升，20年疫情

21、影响下同比-8.0%，21年消费场景逐步恢复，销量同比+5.1%至4436.11万千升。根据产业信息网，与国际对比，19年我国啤酒人均消费量较高（33升），超过世界、亚洲平均水平（27/16升）。此外，根据啤酒日报微信公众号，啤酒消费者年龄段多集中于20-50岁，我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长空间（2011-22年60岁以上人口占比+6.10pct至19.8%），预计未来啤酒行业销量或保持稳定，增长空间有限。图图6我国啤酒行业销量及同比增速我国啤酒行业销量及同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%38004000420044004600480050005200

22、销量（万千升，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所图图7我国人口老龄化程度持续加深我国人口老龄化程度持续加深0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260岁及以上人口比例资料来源：Wind，海通证券研究所价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续提升，2016-21年占比分别提升5.86pct/3.78pct至31.8%/12

23、.1%。根据2019年美国高端啤酒销量占比达44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒兴起，近三年以40%增速逆势增长，21年百万精酿品牌超7个，国产精酿增速近250%。非即饮渠道兴起推动罐化率提升。非即饮渠道兴起推动罐化率提升。根据欧睿，2021年非即饮/即饮渠道销量占比分别为49.9%/50.1%，我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即饮渠道（罐装为主）兴起有望推动罐化率提升。根据华经产业研究院，2019年我国啤酒市场罐化率为28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装啤酒相比，罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。公司研究华润

24、啤酒（0291.HK）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图8我国啤酒行业渠道结构（我国啤酒行业渠道结构（2021年）年）即饮渠道,50.1%超市,32.6%大型商超,10.40%小型独立食品杂货店,45.2%其它食品杂货零售商,5.1%电商,5.2%便利店,1.4%非即饮渠道,49.9%资料来源：欧睿，海通证券研究所图图9我国高端啤酒收入占比持续提升我国高端啤酒收入占比持续提升25.9%28.5%30.3%30.7%30.9%31.8%29.2%28.5%28.4%28.6%28.4%27.5%39.6%36.6%33.8%31.7%30.6%29.0%5.2%6.3%7.5%9.0%

25、10.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高端中端经济其他资料来源：欧睿，海通证券研究所图图10我国高端啤酒销量占比持续提升我国高端啤酒销量占比持续提升8.3%9.5%10.4%10.8%11.2%12.1%17.9%18.6%19.3%20.1%20.4%21.0%72.7%70.5%68.7%67.3%67.3%64.4%1.1%1.3%1.6%1.9%1.0%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高端中端经济其他资

26、料来源：欧睿，海通证券研究所图图11我国非即饮渠道销售量占比趋势我国非即饮渠道销售量占比趋势48.5%48.5%48.5%48.5%51.3%49.9%47%48%49%50%51%52%2001920202021非即饮渠道销售量占比资料来源：欧睿，海通证券研究所图图12罐装啤酒美观性较强罐装啤酒美观性较强资料来源：啤酒板微信公众号，海通证券研究所厂商提价对冲成本压力，目前主要包材价格回落。厂商提价对冲成本压力，目前主要包材价格回落。21年7月以来，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，22年延续提价趋势，我们认为厂商提价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空

27、间。目前包材成本下行（23Q1铝/瓦楞纸/玻璃均价同比-16.8%/-15.0%/-21.6%），原材料大麦成本承压（22年进口均价同比+27.7%），考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计23年整体成本涨幅或趋缓，受益于结构升级与提价，酒企毛利率有望逐步改善。对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。根据前瞻网，2019年我国啤酒行业出厂均价约为3000元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达10000/8000元/千升，亚太地区平均价格为4300元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长

28、。公司研究华润啤酒（0291.HK）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表1啤酒厂商提价情况啤酒厂商提价情况企业企业提价时间提价时间具体措施具体措施华润啤酒2021年7月勇闯天涯系列产品出厂价每箱价格上涨约4元，提价幅度约10%2022年1月浙江区域雪花系列产品价格上调2元/箱青岛啤酒2021年8月山东区域青岛纯生终端供货价上调4元/箱，提价幅度约5%；白啤零售价上调2021年11月全国范围内对1903听装、白啤听装提价，最高上调幅度达到13%2022年分区域对部分产品价格进行调整，其中12月上调崂山听价格重庆啤酒2021年9月大乌苏每箱价格上涨6元，提价幅度约10%2022年2月上调6

29、20ml红乌苏啤酒产品12瓶纸箱装价格2022年12月上调部分乌苏产品价格百威亚太2021年11月调整部分地区部分产品价格，提价幅度在3%-10%之间2022年3月-4月在全国范围内将售价调升，增幅达中单位数2022年11月起上调高端和超高端产品价格资料来源：啤酒板微信公众号，消费钛度微信公众号，糖酒快讯微信公众号，经销商联盟平台微信公众号，北京商报百家号，中访网财经，啤酒日报微信公众号，华阳富利副食批发部微信公众号，小食代微信公众号，全景网，海通证券研究所图图13啤酒板块上市公司单位成本同比增速啤酒板块上市公司单位成本同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%珠江

30、啤酒百威亚太青岛啤酒重庆啤酒惠泉啤酒23Q12222Q422Q322Q222Q1注：单季数据计算口径为公司营业成本，美元兑人民币汇率以7.0计算资料来源：Wind，青岛啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒、百威亚太21-22年定期财报，海通证券研究所图图14啤酒行业成本指数走势啤酒行业成本指数走势0.600.801.001.201.401.601.80资料来源：Wind，海通证券研究所测算图图15啤酒企业制造成本结构（啤酒企业制造成本结构（2022年）年）12.4%4.9%0.7%0.2%53.8%1.2%4.3%5.4%17.0%麦芽大米酒花水包装物辅助材料能源直接人工制造费用资料来源：青岛啤酒22年年

31、报，海通证券研究所图图16主要包材、原材料价格走势主要包材、原材料价格走势-500500005000000025000浮法平板玻璃（元/吨，左轴）瓦楞纸（元/吨，左轴）铝（元/吨，左轴）大米（元/吨，左轴）大麦（元/吨，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所1.2行业竞争格局稳定，产能优化降本增效行业竞争格局稳定，产能优化降本增效行业集中度高，地域分化特征显著。行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，21年销售额口径CR5为63.5%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为18.9%、16.3%、13.5%、9.5%、5.

32、3%。地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽宁和安徽等市占率达到60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。公司研究华润啤酒（0291.HK）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图172021年啤酒行业竞争格局（销售额口径）年啤酒行业竞争格局（销售额口径）19%16%14%10%5%37%百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒其他资料来源：欧睿，海通证券研究所图图182021年啤酒行业竞争格局（销量口径）年啤酒行业竞争格局（销量口径）24%18%16%7%7%28%华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕

33、京啤酒其他资料来源：欧睿，海通证券研究所产能整合优化，推进降本增效。产能整合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆啤酒自15年起关停10家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业也陆续进行产能优化。19年青岛啤酒表示未来3-5年关闭整合10家左右的工厂，华润啤酒计划从20年起未来每年平均关厂3家，22年燕京啤酒提出优化产能布局、提质增效。根据欧睿，16-21年啤酒行业CR5基本稳定在60%以上，我们认为目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期，酒企通过产能整合优化有望推进降本增效：1）近年来生产人数呈下降趋势，22年重庆/青岛/燕京啤酒单位人工成本同比-4.2

34、%/-2.9%/-4.6%；2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-22年燕京/珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降2.17pct/1.40pct/0.99pct/1.50pct/1.35pct。表表2各酒厂关厂情况各酒厂关厂情况厂商时间关闭工厂所在地/关厂进程重庆啤酒2015柳州、安徽九华山、綦江、永川2016黔江、六盘水、毫州、宁波大梁山（转让）2017甘肃金山（转让）2018湖南常德珠江啤酒2017汕头华润啤酒2017黑龙江、山西、河南、浙江和四川各1家、安徽2家2018吉林、北京、安徽、浙江、广东和内蒙古各1家、湖北四川各2家、辽宁3家2019黑龙江、天津、安徽、贵州、四川、内蒙古各

35、1 家，湖北2家2020吉林、山西、浙江、湖南各1家2021辽宁、江苏、安徽、四川、福建各1家2022辽宁2家青岛啤酒2018芜湖、杨浦2019台州、北京2021漳州燕京啤酒2017表态可能会与地方政府协商后关厂2022董事长倡导优化产能布局，提升“处僵治困”成效资料来源：重庆啤酒16年年报、关于转让重庆啤酒宁波大梁山有限公司股权的提示性公告、关于转让甘肃金山啤酒原料有限公司股权及债权的公告、关于湖南区域供应链优化的公告，关于汕头珠江啤酒分装有限公司处置相关资产并解散的公告，华润啤酒16-22年年报，青岛啤酒18-19及21年年报，燕京啤酒微信公众号，燕京啤酒投资者关系活动记录表2017071

36、1，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图192016年以来啤酒企业产能利用率年以来啤酒企业产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%200022青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒注：以产量/实际产能进行计算，华润啤酒以销量数据替代产量资料来源：各公司16-22年年报，海通证券研究所图图202015年以来啤酒企业生产人员（人）年以来啤酒企业生产人员（人）05000000025000燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒20018201920

37、2020212022资料来源：Wind，海通证券研究所图图212015年以来啤酒企业单位人工成本（元年以来啤酒企业单位人工成本（元/千升）千升）0500300350重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒2000212022资料来源：重庆啤酒20-22年年报，青岛啤酒、燕京啤酒15-22年年报，海通证券研究所图图222015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率年以来啤酒企业折旧与摊销费用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太200182019202

38、020212022资料来源：Wind，海通证券研究所1.3消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化消费人群结构迭代，催生中高端化需求消费人群结构迭代，催生中高端化需求。根据CBNData2020年轻人群酒水消费报告，90/95后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。居民人均可支配收入持续增长，2022年同比+5.0%至3.69万元（2017-22年CAGR达7.3%）。我们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。图图23我国居民人均可支配收入持续提升我国

39、居民人均可支配收入持续提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000000025000300003500040000200042005200620072008200920000022居民人均可支配收入（元，左轴）YoY（右轴）资料来源：国家统计局，Wind，海通证券研究所厂商发力产品高端化。厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：1）行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格局较公司研

40、究华润啤酒（0291.HK）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。根据欧睿，21年高端市场中百威英博占据绝对优势，销量口径下市占率达45.2%，此外，嘉士伯、青岛啤酒、喜力啤酒、华润啤酒、燕京啤酒市场份额分别为18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21年高端啤酒市场CR5为79.0%。百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。百威亚太在国内打造“科罗娜+蓝妹+福佳”为首的超高端组合，并通过不断创新哈啤品牌产品，丰富国内核心组合；以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒新手

41、包，持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域（电音、运动、饮食），迎合年轻人喜好。22年疫情影响下高端及超高端产品中国市场收入有所下滑，23Q1实现快速修复，百威及超高端收入同比录得双位数增长。重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。重庆啤酒打造“本地强势品牌+国际高端品牌”6+6的品牌组合，通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象；乌苏品牌以“硬核”定位重点突破疆外烧烤店渠道，助力大城市计划推进。22年高档啤酒收入同比增长5.7%至49.47亿元，销量同比增长1.8%至67.36万千升，我们认为增速放缓或与疫情影响消费

42、场景有关，随着餐饮、夜场等现饮渠道恢复，高端啤酒表现有望逐步改善。华润：联合喜力，注重联名营销。华润：联合喜力，注重联名营销。华润啤酒与喜力集团强强联合，持续丰富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵，其中SuperX发力次高端、主打年轻人消费群体，选取顶流明星王一博为品牌代言人，将赛车、街舞等当下年轻人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中，不断加深消费者认知，突出品牌年轻价值。22年华润啤酒次高端及以上销量同比+12.6%，喜力销量取得双位数增长，公司销售均价同比+5.2%。青岛：围绕主品牌推出高端新品，布局主题精酿酒吧新场景。青岛：围绕主品牌推出高端新品，布局主题精酿酒吧新场景。青岛啤酒主要围绕

43、青岛主品牌构建高端化品牌组合（青岛纯生、1903），推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，持续布局高端和超高端市场，不断巩固和提升中高端产品竞争力，并通过建设主题精酿酒吧 进一步打造啤酒沉浸式体验，22年/23Q1青岛啤酒中高档以上产品销量同比+5.0%/+11.6%至293/98.4万千升。燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。燕京啤酒借助“有你文化”，以热爱、追梦、奋斗、奉献、幸福、运动等多个Z世代热议话题为社交互动触点，引发年轻人情感共鸣，不断挖掘潜在消费需求，并在U8限定彩罐、6色彩盖瓶等新包装设计中融入“有你”理念，酷飒外观精准吸引年轻

44、人眼球。同时，燕京啤酒选择流量明星王一博等为代言人，抓住粉丝经济风口，焕新品牌青春活力。21年推出燕京V10精酿白啤，发力高端啤酒市场。22年推出高端新品“S12皮尔森”，强化品牌高端形象，中高档产品收入同比+13.8%（占比同比+1.73pct至58.0%）；燕京U8延续高增，销量同比增速超过50%。公司研究华润啤酒（0291.HK）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图24啤酒厂商高端啤酒销量占比（啤酒厂商高端啤酒销量占比（2022年）年）81.6%16.0%18.9%10.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%重庆啤

45、酒青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒注：青岛啤酒口径为经典1903及以上产品，重庆啤酒口径为主流及以上（6元及以上），华润啤酒口径为次高档及以上产品，燕京啤酒口径为燕京U8产品。资料来源：青岛啤酒20-22年年报，重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒22年年报，海通证券研究所测算图图25各酒企产品价格带各酒企产品价格带注：价格统计日期为2023年5月17日资料来源：京东，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图262021年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）40.0%15.2%5.0%5.2%4.6%3.0%1.9%27.

46、0%百威英博嘉士伯青岛啤酒捷成洋行喜力啤酒华润啤酒燕京啤酒其他注：燕京啤酒数据以U8产品口径进行测算资料来源：欧睿，燕京啤酒微信公众号，京东，海通证券研究所图图272021年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）45.2%18.5%6.1%5.6%3.6%2.7%0.5%21.0%百威英博嘉士伯青岛啤酒喜力啤酒华润啤酒捷成洋行燕京啤酒其他注：燕京啤酒数据以U8产品口径进行测算资料来源：欧睿，燕京啤酒微信公众号，海通证券研究所2.啤酒行业龙头，决胜高端展宏图啤酒行业龙头，决胜高端展宏图华润雪花啤酒成立于1993年，历经三十年发展，公司逐渐成长为行业龙头酒企，目前实

47、控人为国务院国资委。起航东北（起航东北（1993-2000年）：年）：1993年，沈阳啤酒厂与华润创业公司合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司。1997年，华润啤酒首次走出东北，收购四川亚太啤酒股份有限公司，布局全国市场。1998年东北集团成立，公司开启规范性、有计划管理。沿江沿海，走向全国（沿江沿海，走向全国（2001-05年）：年）：2002年起，确定“雪花”为全国统一品牌，开启全国化扩张进程，收购酒厂分布于辽宁、武汉、北京、浙江、安徽、河北等地。2005年，推出大单品“勇闯天涯”，发起“雪花啤酒、勇闯天涯”户外挑战活动，提升品牌和产品形象，同年，雪花啤酒成为全国销量第一的啤酒品牌。全国化快速

48、扩张（全国化快速扩张（2006-16年）年）：2006年起，华润啤酒扩张战略从沿江沿海转变为全国性生产布局，陆续收购浙江银燕、安徽圣力、泉州清源、杭州西湖朝日、蓝剑集团、金威啤酒等公司，完善市场布局。2015年，公司剥离非啤酒业务，华润创业更名为华润啤酒。发力高端化，走进新时代（发力高端化，走进新时代（2017年至今）：年至今）：2017年，公司提出“3+3+3”高端化战略规划，落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、上海品茶重塑、信息化升级等举措，发力提质增效。2018年以来，公司陆续推出SuperX、匠心营造、马尔斯绿等新品。2019年完成喜力中国区业务收购，产品矩阵进一步扩张。202

49、0年推出“4+4”高端品牌矩阵。2023年公司进入“赢高端”阶段，发力决胜高端的“最后一战”。公司研究华润啤酒（0291.HK）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图28华润啤酒历史沿革华润啤酒历史沿革 1993年年，与沈阳啤酒厂合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司 1997年年，首次走出东北，收购四川亚太啤酒股份有限公司19931997年20022005年 2002年，年，确定“雪花”为全国统一品牌，改革渠道体系，精简渠道层级 2005年，推出大单品年，推出大单品勇闯天涯勇闯天涯 2006年，年，收购泉州清源、浙江银燕、安徽淮北相王、乌兰浩特蒙原、山西月山啤酒 2007年年，收购安徽圣力

50、、内蒙古巴特罕、蓝剑集团20062007年20092013年 2009年年，收购山东琥珀、辽宁松林、安庆天柱啤酒 2010年年，收购杭州西湖朝日啤酒 2013年年，收购金威啤酒 2015年年，剥离非啤酒业务 2017年年，提 出“提 出“3+3+3”高端化战略规划高端化战略规划，落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、上海品茶重塑等举措20152017年20182019年 2018年年，推出勇闯天涯SuperX、匠心营造啤酒 2019年，年，完成喜力中国区业务收购，推出马尔斯绿啤酒 2020年年，推出“4+4”高端品牌矩阵 2023年年，进入“赢高端”阶段，发力决胜高端的“最后一战”202

51、02023年资料来源：公司官网，雪花啤酒微信公众号，公司2002-2019年年报，海通证券研究所图图29华润啤酒股权结构华润啤酒股权结构51.67%华润啤酒华润啤酒（0291.HK）华润集团（啤酒）华润集团（啤酒）有限公司有限公司华润创业有限公司华润创业有限公司Heineken BrouwerijenB.V.国务院国有资产监督国务院国有资产监督委员会委员会40%60%资料来源：公司官网、22年年报，爱企查，海通证券研究所疫情不改高端化趋势。疫情不改高端化趋势。22年公司收入同比+5.6%至352.63亿元（量+0.4%，价+5.2%），其中次高档及以上啤酒销量同比+12.6%至210.2万千升

52、，产品结构持续提升；勇闯天涯SuperX、雪花纯生疫情下销量维持正增长，喜力品牌表现良好，销量录得双位数增长。22年公司归母净利润同比-5.3%至43.44亿元，主因21年同期获得一次性土地出让金基数较高（剔除后归母净利润同比+32.8%）。22年公司毛利率同比-0.70pct，主因原材料成本承压；公司推进降本增效，销售/管理费用率分别同比-1.05pct/-1.42pct至19.1%/9.4%，2017-22年收入/归母净利CAGR分别为3.5%/29.9%，我们认为产品结构升级、降本增效与产能优化助力公司盈利高增，随着消费场景恢复，23年销量有望进一步回补，产品提价与结构升级推动吨价提升。

53、图图302016年以来公司营业额及同比增速年以来公司营业额及同比增速3.6%7.2%4.2%-5.2%6.2%5.6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500300350400200022营业额（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所图图312016年以来公司归母净利润及同比增速年以来公司归母净利润及同比增速86.8%-16.9%34.3%59.6%119.1%-5.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%055404550201620172018

54、20022归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图3222年公司分地区收入占比年公司分地区收入占比48.6%25.7%25.7%东区中区南区资料来源：公司22年年报，海通证券研究所图图33可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比25%35%45%55%65%200202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块（A股）注：重庆啤酒19年数据使用20年年报调整后口径。资料来源：Wind，海通证券研究所图图34可

55、比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比0%10%20%30%40%200202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块（A股）注：百威亚太销售费用采用经销开支与销售及营销开支之和计算。资料来源：百威亚太20-21年年报，Wind，海通证券研究所图图35可比公司归母净利率对比可比公司归母净利率对比0%5%10%15%20%200202021202223Q1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亚太华润啤酒啤酒板块（A股）资料来源：Wind，海通证券研究所发力高端化“发力高端化“3+3+3”战略，推出“”战略，推出

56、“4+4”高端品牌矩阵。”高端品牌矩阵。2017年公司提出高端化“3+3+3”战略，开启品牌重塑进程，同时落地产能优化、组织再造、营运变革、上海品茶重塑、信息化升级等措施，发力提质增效。20年推出“4+4”高端品牌矩阵，其中中国品牌为勇闯天涯SuperX、马尔斯绿、花脸、匠心营造，国际品牌为喜力、苏尔、红爵、虎牌。公司产品结构持续升级，公司产品结构持续升级，23年发力决胜高端“最后一战”。年发力决胜高端“最后一战”。公司大单品包括雪花纯生与勇闯天涯，19年收购喜力中国区业务，产品矩阵进一步拓宽。公司产品结构持续升级，次高档及以上啤酒销量占比呈上升趋势，从19年的11.5%升至22年的18.9%

57、，22年销量同比+12.6%至210.2万千升，公司目标未来4-5年大高档销量再翻一番。23年将进入第三阶段“赢高端”，公司发力决胜高端的“最后一战”，将推进精准渠道营销、提升品牌力，引领“新消费、新场景、新饮法”等。2023-25年公司将打响“三大战役”（聚焦喜力、雪花纯生、勇闯天涯SuperX产品），发力“三大战场”（发达地区、发展中地区、发展初级地区）。表表3“3+3+3”战略规划”战略规划年份战略年份战略2017-19质量增长、转型升级、创新发展2020-22决战高端、质量发展2023-25高端制胜、卓越发展资料来源：公司官网，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）17请务必

58、阅读正文之后的信息披露和法律声明表表4华润啤酒未来三年发展蓝图华润啤酒未来三年发展蓝图1啤酒在总量规模上要实现稳健增长2大高档能够快速发展，成为行业的领导者3创新品牌传播方式，精准渠道营销，提升品牌力4洞察“人、货、场”消费变化趋势，探索尝试新物种，做引领“新消费、新场景、新饮法”的先行者资料来源：雪花啤酒微信公众号，海通证券研究所图图362019年以来次高档及以上啤酒销量及同比增速年以来次高档及以上啤酒销量及同比增速11.1%27.8%12.6%0%5%10%15%20%25%30%050020022次高档及以上啤酒销量（万千升，左轴）YoY（右轴

59、）资料来源：公司19-22年年报，海通证券研究所图图37公司产品结构持续升级公司产品结构持续升级11.5%13.2%16.9%18.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022次高档及以上啤酒销量占比资料来源：公司19-22年年报，海通证券研究所抓住年轻消费者心智，抓住年轻消费者心智，21年勇闯天涯全面升级。年勇闯天涯全面升级。2003年公司调整品牌定位，将年轻人作为主要消费群体，2005年推出大单品勇闯天涯，以“雪花啤酒 勇闯天涯”户外挑战活动为切入点，从雅鲁藏布江大峡谷探险，到翻越喜马拉雅活动，勇闯天涯抓住年轻消费者心智，品牌影响力快速提升。

60、21年产品全新升级，原料品质进一步提升，口感更为纯正（酒精度提升至3.0%vol），创新采用撞色设计包装，打造更具冲击力的“酷感撕裂”形态。SuperX瞄定年轻群体，持续发力瞄定年轻群体，持续发力IP营销营销。18年推出升级产品勇闯天涯SuperX，针对18-25岁年轻群体量身制作，其中“Super”代表超级、无限，X代表探索、未知。SuperX发力IP营销策略，邀请流量明星王嘉尔、王一博为代言人，冠名明日之子、这！就是街舞等综艺，同时加大地面广告投入（地铁、机场、电梯等），举办线下联名啤酒节等，实现全链路营销。此外，公司联手先锋艺术家推出四大舞种主题包装，高颜值有望吸引年轻人目光。图图38“

61、雪花啤酒 勇闯天涯”挑战活动抓住年轻消费者心“雪花啤酒 勇闯天涯”挑战活动抓住年轻消费者心智智资料来源：雪花啤酒微信公众号，海通证券研究所图图39SuperX推出街舞四大舞种主题包装推出街舞四大舞种主题包装资料来源：深圳市吃喝玩乐生活微信公众号，海通证券研究所18年推出匠心营造匠心营造产品，酒质优良，定位为“中国之味”，着力餐饮端专业推广，举办匠心年夜饭、匠心品鉴会等活动，加强消费者体验互动，此外通过达人探店、发布必吃餐饮榜单等赋能餐饮渠道。马尔斯绿马尔斯绿汲取流行色元素而生，19年产品正式上市，曾获得设计界“圣经”Graphis银奖，针对性选择超模何穗与井柏然、龚俊进行代言，塑造潮流高端单品

62、。20年脸谱系列脸谱系列上市，融入中国京剧元素，产品包括花脸、旦角两款，零售价超过10元/瓶。公司研究华润啤酒（0291.HK）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表5华润啤酒主要产品华润啤酒主要产品品牌产品系列产品介绍形象图片规格品牌产品系列产品介绍形象图片规格零售价零售价（元（元/罐罐or瓶）瓶）均价均价(元元/100mL)雪花醴致敬中国远古配方，以现代工艺酿造升级；麦香馥郁，醇厚浓烈999mL499.5050.00脸谱展现东方文化，采用两次“煮出法”糖化缓慢萃取，酒体醇厚饱满，香气纯正麦香浓郁330mL12.503.79拉维邦黑啤采用低温发酵酿造工艺和复试糖化法，口感层次丰富50

63、0ml12.172.43匠心营造口感醇厚强烈；低温缓慢发酵+贮酒时间延长，使酒液平衡协调；包装复刻传统东方手艺、展现匠心精神500mL9.671.93沈阳老雪国营啤酒厂经典传承，复古元素叠加现代扁平化设计；打造老友社交氛围640mL8.831.38马尔斯绿清新爽口，酒液晶莹，具有香柠果香，兼具时尚与艺术质感455mL8.001.76勇闯天涯SuperX使用“X”酵母，精选慕尼黑醇厚麦芽调香，酒花风味赋予酒液柑橘香，清新酷爽；外观时尚个性500mL7.421.48雪花纯生采用标准无菌膜过滤工艺，拥有开桶级纯鲜品质500mL6.501.30勇闯天涯口感纯正，酒体醇厚；打造积极、进取、挑战风格500

64、mL4.330.87雪花晶粹高品质啤酒花酿造；采用天然椰壳活性炭吸附除味500mL3.830.77雪花清爽口感清新；优选新鲜大米酿造；8度原麦汁浓度不涩口500mL3.330.67喜力喜力星银卧罐酿造，赋予啤酒淡淡果香和均衡口感500mL8.171.63喜力经典全麦芽酿造；28天慢酿，酒味香醇500mL8.171.63喜力铝瓶卧罐酿造，均衡口感，口味醇香330ml13.794.18苏尔-墨西哥风味，清淡爽口；采用耐光照啤酒花、上等麦芽；潮流包装330mL12.043.65红爵-水源清澈，经过多重处理严格检验；具有清爽的苦味和芬芳的酒花香500mL8.171.63虎牌-来自新加坡，具有热带风味；

65、绵软甘醇，畅爽馥郁330mL6.922.10注：价格统计日期为2023年5月17日资料来源：京东，海通证券研究所与喜力啤酒强强联手，体育营销助力品牌曝光。与喜力啤酒强强联手，体育营销助力品牌曝光。2019年公司通过换股方式与喜力达成长期战略合作，并完成喜力集团中国区业务收购，目前喜力集团间接持有公司20.7%股权。其产品包括喜力经典、喜力铝瓶等，高端调性补足公司品牌矩阵。华润雪花具备本土优势，强大渠道网络赋能喜力品牌发展，双方优势互补协同效应凸显。喜力持续发力体育营销，长年赞助世界顶级体育赛事，包括欧冠、欧洲杯、F1方程式世界大奖赛、公司研究华润啤酒（0291.HK）19请务必阅读正文之后的信

66、息披露和法律声明橄榄球世界杯等，同时联动多圈层KOL营造传播话题，开展线上线下整合营销玩法，实现品牌高度曝光。星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。20年推出新品喜力星银，相较喜力经典口感更加顺滑清爽。喜力星银邀请歌手马伯骞、Tizzy T、吉克隽逸作为探索官，并在全国开启巡回体验试饮活动；以电音为切入点，持续打造自有电音平台“喜力星电音”，携手优酷共创中国首档Feat类明星竞演电音综艺超感星电音。21年公司引入喜力旗下国际品牌红爵、悠世，23年喜力将推出多款重磅新品，进一步丰富产品矩阵。图图402019年与喜力强强联合年与喜力强强联合资料来源

67、：公司22年度中期业绩报告，海通证券研究所图图41举办举办S计划大型消费者活动计划大型消费者活动资料来源：新经销微信公众号，海通证券研究所图图42打造自有电音平台“喜力星电音”打造自有电音平台“喜力星电音”资料来源：酒说微信公众号，海通证券研究所产品矩阵持续完善，满足多元化消费需求。产品矩阵持续完善，满足多元化消费需求。公司持续丰富产品矩阵，19年黑狮白啤上市，主打“自由我心”精神，瞄准线下露营终端场景，携手国内首档露营综艺一起露营吧，与各地露营地合作推动场景化营销，持续强化品牌认知。21年推出首款果啤产品黑狮果啤（#485玫瑰红）。同年推出超高端产品“醴”，致敬中国千年酿酒文化，采用古法配方

68、、有机入料，瓶身设计来源于仰韶文化“双耳鲵鱼纹瓶”；产品定价为500元/瓶，进一步完善公司高端化矩阵布局，有望引领啤酒产业高质量创新。22年推出“小啤汽”系列菠萝百香果乳酸菌及蜜桃口味，契合年轻人多重需求；黑狮#703樱桃绯果啤上市，丰富果味啤酒产品组合。公司研究华润啤酒（0291.HK）20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图43黑狮白啤瞄准线下露营终端场景黑狮白啤瞄准线下露营终端场景资料来源：广告营销界微信公众号，海通证券研究所图图4421年推出超高端产品“醴”年推出超高端产品“醴”资料来源：雪花啤酒微信公众号，海通证券研究所3.持续优化渠道体系，集中发力市场制高点持续优化渠道体系，

69、集中发力市场制高点渠道体系持续优化，大客户平台赋能经销商。渠道体系持续优化，大客户平台赋能经销商。02年公司改革渠道体系，精简渠道层级、打造深度分销体系，根据不同渠道采取差异化策略，同时实施大客户管理制，由总部合作直管直供。17年起公司推动渠道二次改造进程，1）推动渠道专营化、扁平化、片区化，对交叉终端进行明确划分，减少渠道内耗，同时发力渠道专业化，增强经销商业务开发与精细化管理能力。2）变坐商为行商，要求经销商主动拜访终端，推行补货式业务拜访模式，3）打造标杆试点片区，起到示范引领作用。21年公司成立高端大客户平台，着力赋能经销商成长转型，共包括华鼎会、华樽会、华爵会三层架构，对应全国、全省

70、及市级市场范围领先经销商。公司将通过平台对经销商业务计划、拓展，发展规划等方面提供支持服务。此外公司推动渠道数字化，赋能消费者洞察与精准营销。图图4517年起公司推动渠道二次改造进程年起公司推动渠道二次改造进程资料来源：雪花啤酒微信公众号，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图图46公司采取差异化渠道策略公司采取差异化渠道策略资料来源：公司20年度全年业绩报告，海通证券研究所02年起借助并购跑马圈地，目前集中发力市场制高点。年起借助并购跑马圈地，目前集中发力市场制高点。公司前身为沈阳雪花啤酒厂，2002年起开启全国化扩张进程，收购浙江银燕、

71、安徽圣力、泉州清源、杭州西湖朝日、蓝剑集团、金威啤酒等，完善市场布局，以“雪花Snow”统一品牌宣传推广，品牌影响力持续提升。22年公司东区/中区/南区收入分别同比+4.3%/+12.9%/+4.8%至179.59/94.99/94.95亿元，占比分别为48.6%/25.7%/25.7%。公司优势市场包括四川、辽宁和安徽，市占率达到60%以上（根据前瞻产业研究院），20年发力酒类市场制高点，集中于两省五市、八大高地与N个重点省会。表表6 2002年起公司通过收购开启全国化扩张进程年起公司通过收购开启全国化扩张进程年份收购情况年份收购情况2002一家武汉市酿酒厂，一家盘锦酿酒厂2003一家北京酿

72、酒厂2004多家浙江省、安徽省酿酒厂，一家西藏昌都酿酒厂2005一家秦皇岛啤酒厂2006泉州清源、浙江银燕、安徽淮北相王、乌兰浩特蒙原、山西月山2007安徽圣力、内蒙古巴特罕、蓝剑集团2009山东琥珀、辽宁松林、安庆天柱2010杭州西湖朝日2013金威啤酒2019喜力中国业务资料来源：公司2002-2019年年报，海通证券研究所图图47公司分地区收入占比公司分地区收入占比51.2%49.0%50.5%50.2%49.6%48.6%22.9%24.0%24.8%24.2%24.2%25.7%25.9%27.0%24.7%25.6%26.1%25.7%0%10%20%30%40%50%60%70%

73、80%90%100%2002020212022东区中区南区资料来源：公司18-22年年报，海通证券研究所图图48两省五市、八大高地与两省五市、八大高地与N个重点省会明细个重点省会明细两省五市两省五市浙江、福建，北京、上海、广州、深圳、浙江、福建，北京、上海、广州、深圳、香港香港八大高地八大高地大成都、大武汉、大杭州、大南京、大郑州、大西安、大重庆、大天津N个重点省会个重点省会长沙、石家庄、哈尔滨、沈阳、长春、南昌、拉萨、昆明、南宁、海口等资料来源：经销商联盟平台微信公众号，海通证券研究所产能布局持续优化，利用率呈上升趋势。产能布局持续优化，利用率呈上升趋势。17年公司开启

74、产能优化进程，着力提升效率、节约成本，去除落后低效产能，啤酒厂房数从16年的98家降至22年的公司研究华润啤酒（0291.HK）22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明63家，公司产能利用率呈上升趋势，22年达60.3%。我们预计随着公司产能布局持续优化，假设未来产能利用率提升至85%，则将节约折旧摊销费用4.55亿元，毛利率/净利率有望提升1.29/1.02pct（以21%的实际所得税率计算）。此外公司着力推进听装产能建设，我们认为罐化率提升有望进一步增强公司盈利能力。表表7近年来持续推进听装产能建设近年来持续推进听装产能建设年份投产项目产能合计2020年兰州工厂12万听/小时听装生产线项

75、目30万听/小时黑龙江工厂12万听/小时听装生产线项目运城工厂6万听/小时听装生产线项目2021年嘉善工厂10万千升产能扩建项目-温州工厂9万CPH听装线项目2022年湖南工厂新增6万听/小时听线项目36万听/小时内江工厂新增6万听/小时听线项目广安工厂新增6万听/小时听线项目南京工厂新增6万听/小时听线项目黔南工厂新增12万听/小时听线项目等资料来源：雪花啤酒微信公众号，海通证券研究所表表8华润啤酒盈利空间提升测算华润啤酒盈利空间提升测算单位假设单位假设产能（2022年）万千升1841.4销量（2022年）万千升1109.6产能利用率（2022年）-60%优化后产能利用率-85%优化后产能万

76、千升1305优化后折旧摊销费用（折旧摊销费用/原产能*现产能）百万元1107优化后折旧摊销费用节约额百万元455优化后折旧摊销费用率-3.1%对毛利率贡献率对毛利率贡献率-1.29pct对净利率贡献率对净利率贡献率-1.02pct注：对净利率贡献率以21%实际所得税率计算资料来源：Wind，公司22年年报，海通证券研究所测算图图492022年公司产能分布年公司产能分布序号省/市厂房数目（个）序号省/市厂房数目（个）1黑龙江313浙江52吉林114广东43辽宁615湖南24天津116贵州35河北217四川86山西118西藏17山东319甘肃18江苏420内蒙古29上海121宁夏110安徽522陕

77、西111河南323广西112湖北324海南1资料来源：公司22年年报，海通证券研究所图图502016年以来公司产能利用率年以来公司产能利用率53.3%53.7%53.7%55.8%59.2%60.7%60.3%48%50%52%54%56%58%60%62%200022注：以销量/产能进行计算资料来源：公司16-22年年报，海通证券研究所4.开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城发力“啤白双赋能”模式，发力“啤白双赋能”模式，21年收购景芝白酒年收购景芝白酒40%股权。股权。公司推行多元化策略，21年收购完成山东景芝

78、白酒40%股权，开启“啤白双赋能”模式。景芝酒业位于潍坊市景芝镇，为全国最大芝麻香型白酒企业，前身酒厂创立于1948年，20年白酒业务收入/净利润分别为11.25/0.75亿元，一品景芝为核心战略产品，着力突破次高端市场；景阳春为大单品之一，主销产品位于百元以下价格带，20年推出升级产品景阳春8年（零售价238元/瓶）。景芝白酒聚焦“做实鲁酒龙头 立足山东 走向全公司研究华润啤酒（0291.HK）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国”战略，在资源借力、产品准备、组织配备、资源保障等方面与华润系形成双向互通，22年完成主力产品焕新，酒体、品质、品牌、包装全面升级，未来将进一步提升产品高端

79、化、重塑品牌内核，控盘市场增利赋能经销商等。表表9景芝酒业主要产品景芝酒业主要产品产品系列产品品项产品图片度数产品系列产品品项产品图片度数电商零售价电商零售价（元（元/瓶）瓶）一品景芝芝香2053度1088芝香853度358吉品42度268蓝淡雅52度198景阳春景阳春852度238景阳春52度10842度9839度88景阳春葫芦42度128北方高粱北方高粱（黑）53度198北方高粱（红）52度118景芝白干白乾老字号52度41白乾酒49度20注：价格统计日期为2023年5月17日资料来源：京东，海通证券研究所图图51景芝酒业白酒业务收入及同比增速景芝酒业白酒业务收入及同比增速-10%-5%0

80、%5%10%15%20%25%024680192020营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：亚星化学关于上海证券交易所系列之回复公告，海通证券研究所图图52景芝酒业白酒业务净利润及同比增速景芝酒业白酒业务净利润及同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：亚星化学关于上海证券交易所系列之回复公告，海通证券研究所酱酒为主流香型之一，大浪淘沙头部品牌价值凸显。酱酒为主流香型之一，大浪淘沙头部品牌价值凸显。根据珍酒李渡招股书援引弗若斯特沙利

81、文，21年酱酒销售收入达1900亿元，同比+20.1%，2017-21年CAGR为15.8%，预计2022-26年CAGR为12.2%。酱香型白酒工艺复杂，生产周期长达五年，具备稀缺性与收藏价值。16年起酱酒热兴起，市场与资本加持下酱酒快速发展，大浪淘沙下头部品牌脱颖而出；21年以来行业进入调整期，渠道库存积压、抛货潮下产品价格回落，中小酒企加速出清。20年茅台/习酒/郎酒/国台/珍酒/金沙市占率分别为59.9%、6.3%、5.9%、2.5%、1.5%、1.1%。公司研究华润啤酒（0291.HK）24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23年完成金沙酒业收购，白酒投资再下一城。年完成金沙酒业

82、收购，白酒投资再下一城。23年公司完成收购贵州金沙酒业55.19%股权，进一步拓展白酒行业投资。金沙酒业坐落于赤水流域上游金沙产区，收入规模居酱酒行业前列，21年收入/净利润同比+106.1%/+113.8%至36.41/13.15亿元，2019-21年CAGR分别为103.6%/190.1%，酱酒市占率持续提升（从19年的0.6%提升至21年的1.9%）。金沙主要产品包括贵州摘要酒、金沙回沙酒等，其中摘要酒拟打造成为收入超50亿元的大单品（定位千元价格带），金沙回沙1951（零售价569元/瓶）与真实年份8年（零售价899元/瓶）打造为20亿元量级单品。图图53酱酒行业规模与同比增速酱酒行业

83、规模与同比增速0%5%10%15%20%25%05000250030003500酱酒行业收入规模（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：珍酒李渡招股书援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所图图54酱酒行业市场格局（酱酒行业市场格局（2020年）年）茅台,59.9%习酒,6.3%郎酒,5.9%国台,2.5%珍酒,1.5%金沙酒,1.1%其他,22.7%资料来源：珍酒李渡、郎酒招股书，茅台20年年报，华润啤酒有关收购目标公司55.19%股权的主要交易，习水发布微信公众号，国台酒业首次公开发行股票并上市辅导备案材料，海通证券研究所图图55金沙酒业收入及同比增速金沙酒业收入及同比增速9

84、8%99%100%101%102%103%104%105%106%107%05540201920202021收入（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：华润啤酒有关收购目标公司55.19%股权的主要交易，海通证券研究所图图56金沙酒业净利润及同比增速金沙酒业净利润及同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%024680202021净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：华润啤酒有关收购目标公司55.19%股权的主要交易，海通证券研究所图图57金沙酒业毛利率及净利率金沙酒业毛利率及净利率52.1%66.7%63.7%17.8%

85、34.8%36.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021毛利率净利率资料来源：华润啤酒有关收购目标公司55.19%股权的主要交易，海通证券研究所图图58金沙酒业酱酒行业市占率持续提升金沙酒业酱酒行业市占率持续提升0.6%1.1%1.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201920202021资料来源：珍酒李渡招股书，华润啤酒有关收购目标公司55.19%股权的主要交易，海通证券研究所华润团队入驻赋能，开启金沙新征程。华润团队入驻赋能，开启金沙新征程。23年华润正式介入金沙调整进程，团队逐步入驻金沙酒业，1月华润啤酒CEO侯孝海任金沙酒业董事

86、长，公司元老张道红公司研究华润啤酒（0291.HK）25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明任副董事长，2月范世凯、赵新华分别任金沙酒业总经理、副总经理，寇祖风任财务总监，其中范世凯曾任华润啤酒黑吉辽区域总经理，拥有丰富市场开拓经验。汲取优秀管理经验，渠道网络叠加赋能。汲取优秀管理经验，渠道网络叠加赋能。新任总经理范总表示，金沙酒业将1）依托华润体系强化人才培育，提升职工综合素质、加大成熟型人才引进力度，2）深挖品牌文化内涵，汲取华润优秀管理营销经验，升级白酒营销推广。23年金沙酒业将进行品牌重塑，升级摘要及金沙回沙产品，加大市场管理与消费者培育力度；同时重点打造样本市场，聚焦贵州、河南、山

87、东、广东4个核心市场及二类市场核心区域，提升经营效能。我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠道网络与营销管理经验，加速全国化进程，实现啤酒、白酒业务优势互补，叠加赋能。表表10白酒行业投资情况表白酒行业投资情况表收购完成日期收购标的收购方式对价收入（亿元）净利润（亿元）2021年10月27日山东景芝白酒40%股权增资13亿元11.25（白酒业务，20年）0.75（白酒业务，20年）2023年1月10日金沙酒业55.19%股权增资+购股123亿元36.41（21年）13.15（21年）资料来源：亚星化学关于上海证券交易所系列之回复公告，华润啤酒完成收购目标公司55.19%股权有关收购目标公司5

88、5.19%股权的主要交易2021年报，海通证券研究所表表11金沙酒主要产品金沙酒主要产品产品系列产品品项产品图片度数产品系列产品品项产品图片度数电商零售价电商零售价（元/瓶）（元/瓶）摘要帝王金版53度1975喜庆版53度1063尊享版53度1000珍品版礼遇装53度988珍品版53度988金沙回沙真实年份8年53度899真实年份6年53度599195153度569回源53度209钻石五星53度159注：价格统计日期为2023年5月17日资料来源：京东，海通证券研究所5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假

89、设：公司产品结构持续升级，次高档及以上产品销量快速增长，假设啤酒业务2023-2025年收入增速分别为7.1%、5.7%、5.8%，毛利率分别为39.6%、40.4%、41.2%。公司研究华润啤酒（0291.HK）26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23年1月公司完成金沙酒业55.19%股权收购，假设白酒业务2023-2025年收入增速分别为12.6%、13.9%、12.5%，毛利率分别为63.9%、64.1%、64.3%。我们预计2023-2025年华润啤酒营业收入分别为419.47、446.89、475.83亿元，同比增长19.0%、6.5%、6.5%；归母净利润为56.77、65.

90、94、74.86亿元，同比增长30.7%、16.2%、13.5%；EPS分别为1.75元/股、2.03元/股和2.31元/股。我们采取分部估值法，参考行业内可比公司，给予23年公司啤酒业务30-35倍PE、白酒业务20-25倍PE，对应合理价值区间为49.96-58.70元/股，按照港元兑人民币0.92汇率计算，对应合理价值区间54.30-63.81港元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。表表12分产品收入预测表（百万元）分产品收入预测表（百万元）2020202120222023E2024E2025E收入收入啤酒啤酒3263377803994442244YoY-5.2%6

91、.2%5.6%7.1%5.7%5.8%白酒白酒-4YoY-12.6%13.9%12.5%营业收入营业收入32634583YoY-5.2%6.2%5.6%19.0%6.5%6.5%资料来源：Wind，海通证券研究所表表13啤酒行业可比公司估值表啤酒行业可比公司估值表代码简称收盘价（元）代码简称收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E600600.SH青岛啤酒98.951349.912.733.273

92、.8536.3830.3025.735.294.724.18600132.SH重庆啤酒88.38427.732.613.193.7933.8527.7123.2920.8013.7810.15000729.SZ燕京啤酒11.16314.550.130.210.3089.2953.3737.442.342.282.19002461.SZ珠江啤酒8.91197.210.270.320.3832.9627.4223.662.051.961.871876.HK百威亚太16.822227.050.480.600.7034.2327.3823.672.902.692.50均值1.241.521.8045.

93、3433.2426.766.685.094.18注：收盘价为2023年7月25日价格，估值为Wind一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所表表14白酒行业可比公司估值表白酒行业可比公司估值表代码简称收盘价（元）代码简称收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E600519.SH贵州茅台1828.5522970.2049.9358.9568.8236.6331.0226.5711.639.517.88000858.SZ五粮液179.506967.496.888

94、.019.2426.1022.4119.446.115.174.40000568.SZ泸州老窖238.763514.527.068.8910.9133.9126.8721.8910.278.036.45600809.SH山西汾酒225.002744.926.648.5410.7533.9126.3320.9312.879.437.10002304.SZ洋河股份138.642089.296.237.528.9522.2818.4415.494.403.853.36603369.SH今世缘58.96739.652.012.513.1329.5523.5118.856.685.454.4700059

95、6.SZ古井贡酒258.801368.025.958.0310.1843.5232.2325.427.396.315.33000799.SZ酒鬼酒100.32325.973.233.754.7231.0826.7221.247.856.315.14600779.SH水井坊67.48329.552.502.673.2427.1025.2720.819.537.496.04600702.SH舍得酒业140.45467.975.096.408.2927.7721.9316.937.395.734.42均值9.5511.5313.8231.1825.4720.768.416.735.46注：收盘价为2

96、023年7月25日价格，估值为Wind一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表15华润啤酒分部估值预测华润啤酒分部估值预测业务估值方法业务估值方法23年净利润预测（亿元）估值倍数（年净利润预测（亿元）估值倍数（X）市值预计（亿元）市值预计（亿元）啤酒PE48.-1699白酒8.2420-25165-206市值总计（亿元）市值总计（亿元）1621-1904总股本（亿股）总股本（亿股）32.44每股价格（元每股价格（元/股）股）49.96-58.70每股价格（港元每股价格（港元/股）股）54.

97、30-63.81资料来源：Wind，海通证券研究所6.风险提示风险提示行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。公司研究华润啤酒（0291.HK）28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测财务报表分析和预测资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）20222023E2024E2025E流动资产流动资产20878303563642845215营业收入营业收入352634583现金416331192其他收入31193应收账款及票据11817

98、9137200营业成本营业成本252826765存货7402882581949649销售费用6750789283128751其他34174管理费用0345134563450非流动资产非流动资产36435357353477733867研发费用0000固定资产333812866财务费用-333-214-385-435无形资产9707922287618323除税前溢利除税前溢利552886其他267812678所得税72390资产总计资产总计573

99、579082净利润净利润4350635273658356流动负债流动负债23667286352933332198少数股东损益6675771870短期借款5归属母公司净利润归属母公司净利润4344567765947486应付账款及票据34485其他498426602EBIT7976745685869811非流动负债非流动负债6569656965696569EBITDA95388657974410921长期债务588588588588EPS（元）1.341.752.032.31其他59881负债合计负债合计30

100、236352043590238767普通股股本409014090主要财务比率主要财务比率20222023E2024E2025E储备212226263成长能力成长能力归属母公司股东权益归属母公司股东权益270393060营业收入5.62%18.95%6.54%6.48%少数股东权益3871314842355归属母公司净利润-5.30%30.68%16.16%13.53%股东权益合计股东权益合计27077308863530340314获利能力获利能力负债和股东权益573579082毛利率38.46%41.97%

101、42.88%43.75%销售净利率12.32%13.53%14.75%15.73%现金流量表现金流量表20222023E2024E2025EROE16.07%18.81%19.50%19.72%经营活动现金流经营活动现金流6846194ROIC22.27%18.12%18.34%18.42%净利润4344567765947486偿债能力偿债能力少数股东权益6675771870资产负债率52.76%53.27%50.42%49.02%折旧摊销81110净负债比率-33.64%-53.57%-65.33%-74.64%营运资金变动及其他934244966

102、3728流动比率0.881.061.241.40速动比率0.570.750.961.10投资活动现金流投资活动现金流-营运能力营运能力资本支出-1661-500-200-200总资产周转率0.650.680.650.63其他投资603500500500应收账款周转率282.10282.10282.10282.10应付账款周转率6.636.006.006.00筹资活动现金流筹资活动现金流-811-2563-2969-3465每股指标（元）每股指标（元）借款增加1100000每股收益1.341.752.032.31普通股增加0000每股经营现金流2.113.082.833.1

103、4已付股利-1739-2563-2969-3465每股净资产8.339.3010.4211.70其他-172000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额4832743865177029P/E37.4825.8922.2919.64P/B6.024.874.353.87EV/EBITDA16.1115.0712.7210.70备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为07月25日；（2）以上各表均为简表资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究华润啤酒（0291.HK）29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露信息披露分析师声明分析师声明Table_Analysts颜慧菁食品饮料行业本

104、人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围Table_Stocks重点研究上市公司：天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,金龙鱼,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,中国旺旺,新乳业

105、,立高食品,海天味业,百润股份,今世缘,祁连山投资评级说明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明类别评级说明股票投资评股票投资评级级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下

106、；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本

107、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。