1、 羚锐制药（600285）公司深度报告 2020 年 09 月 09 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 09 月月 09 日日 目前股价 10.47 总市值（亿元） 59.45 流通市值（亿元） 59.45 总股本（万股） 56,781 流通股本（万股） 56,781 12 个月最高/最低 12.53/7.73 分析师：刘鹏 S02 分析师：赵浩然 S02 联系人 （研究助理） ： 董影 S27
2、 联系人（研究助理） ：谢欣洳 S28 数据来源：贝格数据 产品空间广阔，低估值优势凸显产品空间广阔，低估值优势凸显 羚锐制药羚锐制药（600285）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2053 2157 2424 2787 3259 (+/-%) 11.1% 5.1% 12.4% 15.0% 16.9% 净利润（百万元） 243 294 343 419 526 (+/-%) 12.0% 21.0% 16.6% 21.9% 25.5% 摊薄 EPS
3、0.43 0.52 0.60 0.74 0.93 PE 25 21 18 15 12 资料来源：长城证券研究所 国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显。 羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，目前控股、参股十余家企业，拥 有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、羚锐信阳健 康产业园均为国内先进生产基地。 公司拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛 膏为国家中药保护品种，46 个品种入选医保目录，构建了多层次、宽领 域的产品管线。公司持续推进品牌创新驱动战略， “羚锐”商标被国家公 司行政管理总局认定为“中国驰名
4、商标” ，品牌市场影响力、美誉度、知 名度不断提升。 公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域， 2015-2019 年整体 营业收入从 10.71 亿元增长至 21.57 亿元，CAGR 为 19%；扣非归母净利 润从 1.21 亿元增长至 2.84 亿元，CAGR 为 24%，整体业绩稳健增长，现 金流状况较好。 从中药贴膏剂到化药透皮贴，公司持续丰富产品线，拓展市场空间从中药贴膏剂到化药透皮贴，公司持续丰富产品线，拓展市场空间 中药贴膏剂 2017 年零售市场规模约为 49 亿元， 但是生产企业众多， 市场 较为担心市场空间将会成为压制羚锐制药业务发展的天花板， 但我们认为 公司依
5、托持续研发投入来丰富产品线，从中药贴膏剂、到软/硬膏剂、再 到化药透皮贴剂，成长空间不断被拓展。 中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之 一， 中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承， 是中医临床常用的外治手法 之一， 羚锐制药作为国内贴膏剂龙头企业， 传统骨科贴膏剂用于治疗风湿 关节、肌肉痛、扭伤等骨骼肌肉系统疾病，受国内人口老龄化、肥胖患病 率增加持续等因素的影响， 国内肌肉骨骼疾病患病人数持续上升， 市场规 模持续增加。羚锐制药骨科贴膏剂有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节 止痛膏、伤湿止痛膏等多个品种，处于行业领先地位。 公司持续加大研发投入，在骨科领域，推出消炎镇痛
6、膏、活血消痛酊等， -50% 0% 50% 100% 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 医药沪深300羚锐制药 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 医医 药药 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 与现有贴膏剂形成产品组合， 进一步丰富骨科贴膏剂的产品线； 还涉足膏 剂市场，现已推出三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏、糠
7、酸莫米松软膏等多个 品种，并有序推进医疗器械和保健品的研发，完善产品梯队。公司利用贴 膏剂技术，在儿科、消化内科、皮肤科等新领域进行品种拓展，上市小儿 退热贴、热敷保健贴、晕车贴、暖洋洋热敷贴等多个品种。持续丰富产品 线，形成产品群，拓展未来发展空间。 透皮给药是新发展起来的新型给药系统， 目前已经成为继口服、 注射后的 第三大给药途径，整体市场规模在百亿美元左右，公司 2013 年上市芬太 尼透皮贴剂， 是国内唯一一个上市的骨架型芬太尼透皮贴剂， 用于治疗中 度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛。 2019 年样本医院销售超千万，公司还利用研发平台相继推出其他化药透
8、 皮贴产品，进一步拓展成长空间。 管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善 公司管理层已有多名 80 后，管理团队呈现出年轻化、专业化的趋势，一 方面为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理念， 提升管理效率， 另一方 面品牌理念更为贴近当前年轻消费群体，有助于升级羚锐品牌。 公司推动完成营销平台整合，全资子公司羚锐医药全面整合公司橡胶膏、 软膏、口服药销售团队，依托优势渠道资源，对全国市场进行深度覆盖， 同时推行精细化考核管理新模式， 组建高素质专业的销售队伍， 有效激发 员工积极性。 公司年轻的管理层更为敏锐的感知消费
9、趋势变化，持续关注体育健康事 业，积极推进羚锐品牌“运动化” 、 “时尚化” 、 “年轻化” ，围绕体育产业 进行布局，开展体验式营销策略，拓展至运动医学领域，提升运动人群对 羚锐品牌的认知。 同时，公司还重新设计包装产品，整体以专业、安全、现代的品牌调性出 发，目前口服药、软膏剂等领域的主要产品正在逐步更新设计，新包装更 为迎合市场消费者，进而助力公司品牌升级。 在渠道改革和品牌升级的带动下， 品牌溢价能力有望得到持续提升， 公司 推出部分贴膏剂产品的精品，为市场提供优质的差异化产品。 我们认为， 渠道改革及品牌升级势必将会提高公司品牌溢价能力， 公司通 过提供优质的差异化产品，趋优消费的背
10、景下整体销售结构有望持续调 整，将会为其带来长期持续的边际利润。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 羚锐系国内领先的贴膏剂生产企业，在传统的中药贴膏剂领域形成产品、 品牌、市场优势，公司持续加大研发投入，从中药贴膏剂到化药透皮贴， 丰富产品线，拓展市场空间。 公司管理团队年轻化专业化，为公司注入更多新鲜血液和先进的管理理 念，提升管理效率，同时品牌理念更贴近年轻消费群体，有助于升级羚锐 品牌。 在渠道改革和品牌升级的带动下， 将会为其带来长期持续的边际利 pOsRmRqNoMnMmQnQyQxOpM6M8Q8OmOmMpNrRjMmMvMkPqRnMaQmMzRuOmPyRwMrQoP
11、 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 润。 我们预测公司2020-2022年营业收入分别为24.24亿元、 27.87亿元和32.59 亿元，分别同比增长 12.4%、15.0%和 16.9%；归母净利润分别为 3.43 亿 元、4.19 亿元和 5.26 亿元，分别同比增长 16.6%、21.9%和 25.5%，EPS 分别为 0.60/0.74/0.93，对应 9 月 8 日收盘价，PE 分别为 18X/15X/12X， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：研发进展不及预期，新产品推广不及预期，销售改革效果不及 预期，原料成本波动风险，品牌升级失败风险
12、等。 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 贴膏剂领先企业，财务状况持续向好 . 6 1.1 历史沿革 . 6 1.2 股权结构 . 6 1.3 财务状况： . 7 2. 贴膏剂到透皮贴，市场空间不断拓展 . 10 2.1 贴膏是中医药传统剂型，未来市场空间广阔 . 10 2.2 羚锐骨科领域产品线丰富，受医保控费影响不大 . 12 2.3 龙头品牌优势不断彰显，行业集中度有望持续提升 . 13 3. 打造产品群，拓展发展空间 . 14 4. 涉足透皮贴领域，打开成长空间 . 15 5. 管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，持续带来边际利润改善 . 17
13、 5.1 管理层年轻化，推动渠道改革和品牌升级 . 17 5.2 产品结构调整，边际利润持续改善 . 18 6. 盈利预测及投资建议 . 20 6.1 盈利预测 . 20 6.2 投资建议 . 21 7. 风险提示 . 22 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：羚锐制药发展历程 . 6 图 2：羚锐制药股权结构图 . 7 图 3：2015-2020H1 公司营业收入情况（亿元） . 8 图 4：2015-2020H1 公司扣非后归母净利润情况（亿元） . 8 图 5：2015-2020H1 公司费用率情况（%） . 8
14、 图 6：2015-2020H1 公司毛利率和净利率情况 . 8 图 7：2015-2019 年公司收入结构变化 . 9 图 8：2019 年公司收入结构 . 9 图 9：2012-2017 年国内零售药店贴膏类产品销售规模情况（亿元） . 10 图 10：城市社区卫生中心中成药用药市场各类别占比 . 11 图 11：城市公立医院中成药用药市场各类别占比 . 11 图 12：产品展示 . 12 图 13：2015-2019 年通络祛痛膏销量情况 . 13 图 14：我国芬太尼（贴剂）销售总额（万元） . 15 图 15：我国芬太尼（贴剂）销售总数量（万贴） . 15 图 16：我国芬太尼（贴剂
15、）生产厂家销售额市占比 . 16 图 17：我国芬太尼（贴剂）生产厂家数量占比 . 16 图 18：2014-2019 年羚锐制药芬太尼销售额情况 . 16 图 19：健康消费主力群体情况 . 18 图 20：产品升级 . 19 表 1：城市社区卫生中心（站）中成药用药市场骨骼肌肉系统疾病用药 TOP10 产品市场 份额 . 11 表 2：城市公立医院中成药市场骨骼肌肉系统疾病用药 TOP10 产品市场份额 . 12 表 3：通络祛痛膏（7cm*10cm*10 贴）集中招标采购的中标情况 . 13 表 4：其他贴膏产品情况 . 14 表 5：可比公司 2019 年贴剂销售情况 . 18 表 6
16、：分业务盈利预测情况（百万元） . 20 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 贴膏剂领先企业，财务状况贴膏剂领先企业，财务状况持续向好持续向好 1.1 历史沿革历史沿革 河南羚锐制药股份有限公司（简称：羚锐制药、羚锐、公司）成立于 1992 年 6 月，由河 南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建而成，1999 年 6 月整体改制成为股 份公司，2000 年 10 月在上交所挂牌交易，系全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。 上市之初公司核心产品为骨质增生一贴灵，1999 年销售占比超过 70%，之后公司不断丰 富产品线，目前拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉
17、科产品，包括通络祛痛膏（骨 质增生一贴灵） 、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、胃疼宁片、参芪降糖胶 囊、芬太尼透皮贴剂等，其中通络祛痛膏为国家中药保护品种，通络祛痛膏、壮骨麝香 止痛膏、培元通脑胶囊、芬太尼透皮贴剂等 46 个品种入选2017 版医保目录 ，构建起 多层次、宽领域的产品管线，涵盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科等多个用药领域。 公司持续推进品牌创新驱动战略， “羚锐”商标被国家公司行政管理总局认定为“中国驰 名商标” ， 2019 年小羚羊退热贴荣获 “健康中国品牌榜” 锐榜品牌、 通络祛痛膏荣获 “2018 年度中国医药标杆案例奖” 、 “2018 中国医药品牌社会影响
18、力产品”等荣誉，品牌市场影 响力、美誉度、知名度不断提升。 公司目前已经发展成为以药品、医疗器械、健康食品生产经营为主业的高新技术企业， 控股、参股十余家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、 羚锐信阳健康产业园均为国内先进生产基地。 图图 1：羚锐制药发展历程羚锐制药发展历程 资料来源：长城证券研究所 1.2 股权结构股权结构 2011 年 6 月 22 日公司公告国有股东性质变更，第一大股东信阳羚锐发展有限公司（持股 比例为 9.44%）的股东已由新县财政局变更为熊维政等 49 位原河南省信阳羚羊山制药厂 和羚锐制药的员工。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页
19、评级说明及重要声明 2016 年 8 月 23 日公司公告控股股东股权结构变动， 熊维政先生和熊伟先生等 9 名自然人 分别签署了 股权转让协议 ， 熊维政先生拟将其持有的羚锐集团 18.17%的股权转让给熊 伟先生（熊维政先生之子） ，将其所持羚锐集团 7.08%股权转让给其他 8 名自然人。 目前，熊维政和熊伟分别直接持有上市公司股权 0.87%和 0.62%；熊维政和熊伟分别持有 河南羚锐集团有限公司股份 40.21%和 22.83%， 通过河南羚锐集团有限公司间接持有公司 股权 21.45%；熊维政持有信阳新锐投资发展有限公司股权 73.18%，通过信阳新锐投资发 展有限公司间接持有公
20、司股权 1.91%；熊维政和熊伟分别持有新县鑫源贸易有限公司 19.12%和 0.43%， 通过新县鑫源贸易有限公司间接持有公司股权 1.33%。 熊维政和熊伟直 接和间接持有公司股份 26.18%。其股权关系如下图所示： 图图 2：羚羚锐制药股权结构图锐制药股权结构图 资料来源：Wind，长城证券研究所，截至2020年6月30日 1.3 财务状况：财务状况： 公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域，推动业绩稳健增长，2015-2019 年 整体营业收入从 10.71 亿元增长至 21.57 亿元，CAGR 为 19%；扣非归母净利润从 1.21 亿元增长至 2.84 亿元，CAGR
21、为 24%。受今年国内疫情的影响，2020H1 公司分别实现营 业收入 11.75 亿元、扣非归母净利润 1.71 亿元，分别较去年同期增长 0.50%和 0.63%，我 们预计伴随国内疫情防控进展顺利，公司整体营收及利润增速有望恢复正常。 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：2015-2020H1 公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元） 图图 4：2015-2020H1 公司扣非后归母净利润情况（亿元）公司扣非后归母净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 期间受外部两票制、内部营销改革等因素的影响
22、，叠加膏剂类产品（收入占比高）毛利 率不断提升，拉动公司综合毛利率持续提升，从 2015 年的 63%提升至 2020H1 的 78%。 由于公司销售团队不断扩大，销售费用率从 2015 年的 37%上升至 2020H1 的 50%；公司 内部管理效率提升及规模效应呈现，带动管理费用率从 2015 年的 12%下降至 2020H1 的 9%； 净利率方面， 除 2016 年收到投资收益大幅增加的影响外， 其余报告期内均较为平稳。 图图 5：2015-2020H1 公司费用率情况（公司费用率情况（%） 图图 6：2015-2020H1 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 资料来源：Wi
23、nd，长城证券研究所 注：管理费用率包括研发费用率 资料来源：Wind，长城证券研究所 产品结构来看，公司核心产品为膏剂类产品，2019 年收入占比 64%，其他产品为胶囊 （24%） 、片剂类（4%） 、软膏剂（4%） ，主要产品包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、 小儿退热贴、芬太尼止痛贴、舒腹贴膏等以及培元通脑胶囊、丹鹿通督片等口服品种。 公司现金流充裕，2015-2020H1 公司经营活动现金流净额持续为正。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 2001820192020H1 营业收入同比(%) 0 10 20 30 40 50
24、 60 70 80 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 200182019 2020H1 扣非后归母净利润同比(%) 0 10 20 30 40 50 60 2001820192020H1 销售费用率管理费用率 0 20 40 60 80 100 2001820192020H1 毛利率(%)净利率(%) 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：2015-2019 年公司收入结构变化年公司收入结构变化 图图 8：2019 年公司收入结构年公司收入结构 资料来源：年报，
25、长城证券研究所 资料来源：年报，长城证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 膏剂类胶囊片剂类软膏剂其他业务 膏剂类 胶囊 片剂类 软膏剂 其他业务 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 贴膏剂到透皮贴，市场空间不断拓展贴膏剂到透皮贴，市场空间不断拓展 2.1 贴膏是中医药传统剂型，未来市场空间广阔贴膏是中医药传统剂型，未来市场空间广阔 贴膏剂指将原料药与适宜的基质制成膏状物、涂布于背衬材料上供皮肤贴敷、可产生全 身性或局部作用的一种薄片状制剂，包括凝胶贴膏（原巴布膏剂或凝胶膏剂）和橡胶贴 膏（原橡胶膏剂
26、） 。 中药贴膏剂在我国具有悠久的历史传承，是中医临床常用的外治手法之一，明清时期中 药贴膏不仅用于皮肤及局部疾病的，还可以通过皮肤用药达到内治的目的。 作为传统经典的外用给药方式，中药贴膏操作简单、使用方便，持续受到患者青睐，国 内零售药店外用贴膏类用药销售规模保持稳定增长，米内网统计数据显示，市场规模从 2012 年的 30 亿元增长至 2017 年的 49 亿元，CAGR 达 10%。 图图 9：2012-2017 年国内年国内零售药店贴膏类零售药店贴膏类产品产品销售规模销售规模情况（亿元）情况（亿元） 资料来源：米内网，长城证券研究所 羚锐制药作为国内贴膏剂龙头企业，我们看好其未来增长
27、潜力的原因有： 1、传统骨科贴膏剂、传统骨科贴膏剂主要用于治疗骨骼肌肉系统疾病主要用于治疗骨骼肌肉系统疾病，市场市场维持稳健增长维持稳健增长： 药监局网站统计数据显示，我国中药贴膏剂类药物已有 240 个生产批件，主要用于治疗 风湿关节、肌肉痛、扭伤等骨骼肌肉系统疾病。 肌肉骨骼疾病包括 150 多种影响运动系统的确诊疾患，典型特征是疼痛（通常是持续疼 痛）和行动能力、灵巧性和功能受限，最常见的致残性肌肉骨骼疾病是骨关节炎、背部 和颈部疼痛、骨脆问题造成的骨折、损伤和系统性炎症（如类风湿性关节炎）等。严重 影响人们工作和参与社会生活的能力，世界卫生组织统计数据显示，2017 年骨骼肌肉疾 病是
28、导致全球残疾的第二大因素，造成重大残疾负担。 2、人口老龄化、肥胖患病率增加持续推动肌肉骨骼疾病患病人数上升、人口老龄化、肥胖患病率增加持续推动肌肉骨骼疾病患病人数上升： 2001520162017 0 10 20 30 40 50 60 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 国内人口老龄化：根据国家统计局统计，中国 65 岁以上的人口比例从 2000 年的 7%上升 至 2019 年的 12%。骨关节炎是 60 岁以上人群中最常见的肌肉骨骼疾病。 肥胖患病率增加：根据The Lancet Rheumatology研究结果显示，相比 1975 年，
29、2014 年中国男性肥胖人数约增加 61 倍，女性约增加 26 倍。 我国正处于老龄化加速阶段，且伴随居民生活方式改变，我国正处于老龄化加速阶段，且伴随居民生活方式改变，肥胖患病率增加肥胖患病率增加明显明显，我国，我国骨骨 骼肌肉系统疾病患病骼肌肉系统疾病患病人数不断增加人数不断增加， 临床上， 由于骨骼肌肉系统疾病涉及疾病种类较多， 临床上， 由于骨骼肌肉系统疾病涉及疾病种类较多， 适用各种症状的药品种类众多，中成药和化学药在治疗过程中均拥有较多的适用患者，适用各种症状的药品种类众多，中成药和化学药在治疗过程中均拥有较多的适用患者， 2019 年医药工业发展蓝皮书统计数据显示，在城市社区卫生
30、中心中成药用药市场、及城 市公立医院中成药用药市场分别占比 13.84%和 7.45%的市场份额。 图图 10：城市社区卫生中心中成药用药市场各类别占比城市社区卫生中心中成药用药市场各类别占比 图图 11：城市公立医院中成药用药市场各类别占比城市公立医院中成药用药市场各类别占比 资料来源：蓝皮书，长城证券研究所 资料来源：蓝皮书，长城证券研究所 中药贴膏剂直接作用病灶部位、副作用小，一直受市场青睐，以活血止痛膏、云南白药 膏、消痛贴膏、通络祛痛膏等为代表的外用止痛药在骨骼肌肉系统疾病中成药用药市场 中排名靠前，未来将受益国内老龄化持续、肥胖率提升带来需求增长，市场持续扩容。 表表 1：城市社区
31、卫生中心（站）中成药用药市场骨骼肌肉系统疾病用药城市社区卫生中心（站）中成药用药市场骨骼肌肉系统疾病用药 TOP10 产品市场份额产品市场份额 排名排名 品名品名 份额份额 1 活血止痛膏 10.91% 2 云南白药膏 10.71% 3 消痛贴膏 5.70% 4 通络祛痛膏 5.68% 5 云南白药气雾剂 5.36% 6 骨通贴膏 5.07% 7 仙灵骨葆胶囊 3.88% 8 活血止痛胶囊 2.80% 9 藤黄健骨片 2.57% 10 金天格胶囊 2.15% TOP10 产品合计 54.84% 资料来源：蓝皮书，长城证券金融研究所 心脑血管疾病用药 呼吸系统疾病用药 骨骼肌肉系统疾病用药 消化
32、系统疾病用药 泌尿系统疾病用药 五官科用药 神经系统疾病用药 妇科用药 补气补血类用药 儿科用药 肿瘤疾病用药 其它用药 皮肤科用药 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 心脑血管疾病用药 肿瘤疾病用药 呼吸系统疾病用药 泌尿系统疾病用药 骨骼肌肉系统疾病用药 消化系统疾病用药 妇科用药 神经系统疾病用药 五官科用药 儿科用药 补气补血类用药 皮肤科用药 其它用药 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：城市公立医院中成药市场骨骼肌肉系统疾病用药城市公立医院
33、中成药市场骨骼肌肉系统疾病用药 TOP10 产品市场份额产品市场份额 排名排名 品名品名 份额份额 1 消痛贴膏 4.82% 2 金天格胶囊 3.91% 3 活血止痛膏 3.01% 4 白芍总苷胶囊 2.74% 5 痹祺胶囊 2.40% 6 藤黄健骨片 2.32% 7 仙灵骨葆胶囊 2.32% 8 藤黄健骨胶囊 2.17% 9 骨通贴膏 2.12% 10 云南白药膏 2.07% TOP10 产品合计 27.87% 资料来源：蓝皮书，长城证券金融研究所 2.2 羚锐骨科领域产品线丰富，受医保控费影响不大羚锐骨科领域产品线丰富，受医保控费影响不大 羚锐制药骨科贴膏剂有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、关
34、节止痛膏、伤湿止痛膏等多个 品种，处于行业领先地位，其中通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏三个品种入 选“2019 年度中国非处方药产品综合统计排名（中成药） ”骨伤科类十五强，三个品种销 量合计 13.07 亿贴。 公司骨科贴膏剂产品年生产量和销售量超过 15 亿贴，该领域实现营业收入 12.76 亿元， 毛利率 76.11%，2015-2019 年公司骨科领域销售收入从 7.35 亿元增长到 12.76 亿元，复 合增长率约为 15%，同时受公司产品终端价格及销售结构调整，毛利率也从 66.49%提高 到 76.11%。 图图 12：产品展示产品展示 资料来源：年报，长城证券研究所 核
35、心品种通络祛痛膏是公司独家明星产品、中药保护品种，曾荣获“2018 年度中国医药 标杆案例奖” 、 “2018 中国医药品牌社会影响力产品”等荣誉，属于 OTC 及处方药双跨品 种，已被纳入基药和医保乙类目录。 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司年报披露显示，该品种受医保控费影响甚小，集采中标价格较为稳定，基本维持在 不超过 38.90 元/盒， 整体的销售呈现快速增长态势， 从 2015 年的 10,976 万贴增长至 2019 年的 22,236 万贴，CAGR 为 19.30%，销售额不断攀升。 图图 13：2015-2019 年通络祛痛膏销量情况年通络祛
36、痛膏销量情况 资料来源：公司年报，长城证券研究所 表表 3：通络祛痛膏（通络祛痛膏（7cm*10cm*10 贴）集中招标采购的中标情况贴）集中招标采购的中标情况 2017 年年 2018 年年 2019 年年 中标价格区间 不高于 38.90 元/盒 不高于 38.90 元/盒 33.18-38.90 元/盒 医疗机构实际采购量 8030192 8873194 9935400 资料来源：公司年报，长城证券金融研究所 2.3 龙头品牌优势不断彰显，行业集中度有望持续提升龙头品牌优势不断彰显，行业集中度有望持续提升 传统贴膏剂行业存在市场门槛低，缺乏统一行业标准等问题，导致行业参与者众多，统 计数据显示，目前我国贴膏剂厂家约有 300 多家，其中以云南白药、羚锐制药、奇正藏 药、华润天和、康缘药业等为代表的上市公司普遍销售额亿元以上，除此之外，还有大 量仅具有区域竞争优势的中小型企业，销售额在数十万到几百万或者千万不等。 一方面国内贴膏剂大多数都是 OTC 品种，具有一定消费品属性，城乡居民收入水平持续 提升，带动消费行为更为向品牌聚焦；另一方面随着加强质量监管等政策不断推进，部 分未能满足现代制药规范、技术要求的中小企业面临淘汰，因此我们判断贴膏剂市场未
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