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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 26 日 增持增持(首次)(首次)中药骨科贴剂龙头,改革求变显韧性中药骨科贴剂龙头,改革求变显韧性 消费品/生物医药 目标估值:NA 当前股价:16.55 元 羚锐羚锐制药制药是稀缺的以骨科是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业,骨科市场随着人口老贴膏剂为核心主业的中药企业,骨科市场随着人口老龄化持续扩容,相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛;作为民企公司调整适应龄化持续扩容,相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛;作为民企公司调整适应能力强,能力强,2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端,提升精细化运营水平,年启动新一轮营销改革打造多渠道终
2、端,提升精细化运营水平,不断推进现有产品更新换代,经营质量和盈利能力均稳步提升。不断推进现有产品更新换代,经营质量和盈利能力均稳步提升。复盘历史:公司主动调整能力强,复盘历史:公司主动调整能力强,助力助力长期长期稳定增长。稳定增长。在不同产业变革期,公司主动求变经营韧性强。2007 年成立 OTC 部门转换销售模式,2012 年启动第一轮营销改革,2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从 2018 年高点一路下降,经营效率明显改善;此外上市后公司共实施两次股权激励,有效保证改革增长目标实现。核心主业:贴膏剂产品丰富,核心主业:贴膏剂产品丰富,高品牌
3、认知度高品牌认知度。2021 年 6 个产品入选中成药贴膏剂 TOP20 品牌,核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑:1)通络祛痛膏)通络祛痛膏:公司首个销售破 10 亿元单品,2021 年销量 2.9 亿贴,2018 年进入基药目录,2021 年医保支付解限,基层渗透率不断提升;2)“两只老虎”系列:)“两只老虎”系列:在同类产品市占率排名第一,性价比优势突出,袋装和精品装满足不同人群需求,目标成为老虎膏品类领导品牌;3)芬太尼透皮贴剂:)芬太尼透皮贴剂:贴剂使用简便、止痛效果好,2023 年医保使用限制取消,进一步打开院内市场空间。二线品种:口服剂稳定增
4、长,儿科、皮肤科贡献增量。二线品种:口服剂稳定增长,儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主,1)胶囊剂:)胶囊剂:主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种,2018 年销量出现下滑后逐渐恢复,参芪降糖胶囊 2021 年销售破亿元,基层渗透率不断提升;2)片剂:)片剂:丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品,与贴膏剂形成良好协同,2021 年销量同比增长 20.1%,销售额破亿元;3)儿科:)儿科:“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品,小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复,舒腹贴膏市占率领先;4)皮肤科:)皮肤科:以复方酮康唑软膏等软膏产品为主,2018 年羚锐生物进入公司
5、营销体系,销售快速增长。盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势,营销改革推进盈利能力进一步提升。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 5.4/6.6/7.8 亿元,同比增长 16.4%/22.3%/17.4%,对应 PE 为17/14/12 倍,首次覆盖,给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2
6、694 3002 3439 3909 4422 同比增长 16%11%15%14%13%营业利润(百万元)435 517 619 757 888 同比增长 19%19%20%22%17%归母净利润(百万元)362 465 541 662 777 同比增长 11%29%16%22%17%每股收益(元)0.64 0.82 0.95 1.17 1.37 PE 26.0 20.2 17.3 14.2 12.1 PB 4.1 3.7 3.4 3.1 2.9 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)567 已上市流通股(百万股)563 总市值(十亿元)9.4 流通市值(十亿元)9.
7、3 每股净资产(MRQ)4.8 ROE(TTM)19.4 资产负债率 41.3%主要股东 河南羚锐集团有限公司 主要股东持股比例 21.48%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3 6 33 相对表现 3 20 46 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 欧阳京欧阳京 研究助理 -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)羚锐制药沪深300羚锐制药羚锐制药(600285.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、产品独具特色,改革激励推动公司发展.4 二、聚焦骨科贴膏剂,
8、心脑血管、儿科多领域发展.6 2.1、骨科:以贴膏剂为核心,品牌认知高.7 2.2、心脑血管:市场空间大,销量逐渐恢复.12 2.3、医保解限芬太尼贴剂打开空间,儿科、皮肤科贡献增量.12 三、盈利预测与投资建议.14 四、风险提示.15 图表图表目录目录 图 1:羚锐制药股价及历史复盘(单位:百万元).4 图 2:公司销售费用率及管理费用率.5 图 3:公司毛利率及净利率.5 图 4:2010-2022 年公司存货周转率.5 图 5:2010-2022 年公司应收账款周转率.5 图 6:公司营业收入按剂型拆分.7 图 7:公司营业收入按治疗领域拆分.7 图 8:2015-2022 年公司风湿
9、骨病营收及增速(单位:亿元).8 图 9:2015-2022 年公司橡胶膏剂营收及增速(单位:亿元).8 图 10:中国公立医疗机构骨骼肌肉系统中成药销售额(单位:亿元).8 图 11:2020 年骨骼肌肉系统中成药不同剂型占比.8 图 12:2017-2021 年通络祛痛膏销售量(单位:万贴).9 图 11:通络祛痛膏院内外销售收入占比.9 图 14:壮骨麝香止痛膏销量及库存量(单位:万贴).10 图 15:伤湿止痛膏销量及库存量(单位:万贴).10 图 16:“两只老虎”品牌形象.11 图 17:“两只老虎”系列产品单贴价格.11 图 18:2018-2023 年前三季度样本医院丹鹿通督片
10、销售额(单位:万元).11 图 19:公司心脑血管业务营收及增速(单位:亿元).12 图 20:公司心脑血管业务毛利率.12 wWeWcXdYeYfYoMpPmNsMmM9PdNbRpNrRmOmPkPnMsQfQsQtM9PqRnNxNoPsMMYmNwP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 21:培元通脑胶囊销售量及库存量(单位:万粒).12 图 22:参芪降糖胶囊销售量及库存量(单位:万粒).12 图 23:2017-2022 年样本医院芬太尼贴剂销售额(单位:百万元).13 图 24:2022 年样本医院芬太尼贴剂竞争格局.13 图 25:2015-2020 年小儿退热贴销售
11、量(单位:万贴).13 图 26:公司皮肤科产品矩阵.14 图 27:软膏剂销售收入及增速(单位:百万元).14 表 1:公司授予两次限制性股票激励计划.6 表 2:公司医药工业产品矩阵.6 表 3:2021 年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20.7 表 4:通络祛痛膏与竞品对比.10 表 5:羚锐制药主营业务收入拆分(单位:百万元).14 附:财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、产品独具特色,改革激励推动公司发展产品独具特色,改革激励推动公司发展 羚锐制药是一家以骨科和心脑血管疾病为核心的医药制造企业,2000 年登陆上交所,逐渐成长为国内骨科中成药
12、贴剂领域龙头企业。2007 年公司成立 OTC 部门转换销售模式,2012 年启动第一轮营销改革,并通过非公开发行扩建口服剂产能,推动芬太尼透皮贴剂、经皮给药技术等重点项目落地,公司进入高速发展期,2016 年进一步成立大健康事业部;2018 年在行业变革期,公司启动第二轮营销改革,并在 2021 年公司推出员工持股计划和第二次股权激励方案,为新一轮成长提供动力。经过多年发展,公司成功打造以“羚锐”母品牌为核心,包括“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌的“1+N”品牌矩阵,建立起覆盖全国的营销网络体系,成为国内外用制剂领导企业。图图 1:羚锐制药:羚锐制药股价及历史复盘股价及历史复盘(单位:百万元
13、)(单位:百万元)资料来源:公司公告、Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2012 年公司启动第一轮营销改革,迎来连续 6 年的高速增长。在新的行业环境下,公司于 2018 年启动第二轮营销改革,我们认为此次营销体系调整改变公司过去粗放式发展思路,更加强调精细化运营、终端打造和多渠道布局,迈入高质量发展期。2012 年:年:公司启动“区域责任制”营销改革,设立 OTC 事业部、基层医疗事业部和临床招商事业部,加大销售推广力度,销售费用率一路提升至 2018年见顶。本次改革充分调动一线人员主观能动性,同时通过建立长效激励机制,终端建设显著增强,有效促进贴膏剂等核心产品放
14、量,市占率持续提升,2012-2018年公司营收CAGR达24.1%,并带动公司整体毛利率逐年提升。2018 年:年:开启的新一轮营销改革,整合 OTC、基层医疗和临床营销资源,成立河南羚锐医药有限公司,形成公司统一的营销平台,减少各子公司重复成本,精细化运营水平得到提高,公司销售费用率也从 2018 年开始逐年稳步下降,2022 年降至 48.09%,参考同行业公司仍有较大下降空间。在新一轮改革中,公司整体毛利率受原材料涨价等因素影响有所下降,但净利润率提升趋势明显,整体盈利及经营效率改善显著。图图 2:公司销售费用率及管理费用率公司销售费用率及管理费用率 图图 3:公司毛利率及净利率公司毛
15、利率及净利率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 4:2010-2022 年年公司存货周转率公司存货周转率 图图 5:2010-2022 年年公司应收账款周转率公司应收账款周转率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 上市后上市后公司公司先后实施两先后实施两次股权激励次股权激励,为,为不同不同阶段阶段发展发展助力助力。为了更好发挥改革效果,在 2012 年和 2018 年两次启动营销改革后,公司均实施了股权激励计划。2013 年 3 月公司发布上市后首次限制性股权激励计划,2021 年同时发布员工持股计划和第二次限制性股票激励计划,本次激励计
16、划授予股份数量及参与人数更多,设置 3 年净利润 CAGR 不低于 18.3%的业绩考核目标,有效留住公司核心 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 员工,促进公司改革目标实现。表表 1:公司授予两次限制性股票激励计划:公司授予两次限制性股票激励计划 2013 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 股票数量 1000 万股限制性股票,占当时公司总股本 4.37%1381.44 万股限制性股票,占当时公司总股本 2.43%授予对象 董事、中高级管理人员及核心技术人员共 99 人 董事、中高级管理人员及核心技术人员共 185 人 考核目标
17、 2013 年度净利润不低于 3900 万元,较 2011 年净利润增长不低于 195.66%以 2020 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低于20%2014 年度净利润不低于 4700 万元,较 2011 年净利润增长不低于 256.30%以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于44%2015 年度净利润不低于 5700 万元,较 2011 年净利润增长不低于 332.11%以 2020 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于65.6%资料来源:公司公告、招商证券 二、二、聚焦骨科聚焦骨科贴膏剂,贴膏剂,心脑血管、儿科心脑血管、儿科多领域多领域发展发展
18、羚锐聚焦医药工业主业,构建起了覆盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科和麻醉科等多个领域的多元产品矩阵,拥有包括橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂等数十种剂型超百种产品,打造了包括“羚锐”、“两只老虎”和“小羚羊”等多个品牌。2022 年公司拥有 1 个 10 亿级产品和 10 个 1 亿级产品,通络祛痛膏、“两只老虎”系列、培元通脑胶囊等优势产品在细分领域市占率较高。公司以成为骨科贴膏剂领导品牌为目标,骨科和橡胶贴膏收入占比超过 60%,毛利润占比更高,是公司核心利润来源。表表 2:公司医药工业产品矩阵:公司医药工业产品矩阵 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 功能主治功能主治 处方药处方药 中药保中药保
19、护品护品 基药目基药目录录 医保医保目录目录 骨科 通络祛痛膏 活血通络,散寒除湿,消肿止痛 双跨 是 是 是 壮骨麝香止痛膏 祛风湿,活血止痛 否 否 否 是 伤湿止痛膏 祛风湿,活血止痛 否 否 否 否 活血消痛酊 活血化瘀,散寒通络,祛风除湿,舒筋止痛 否 否 否 否 吲哚美辛贴片 用于缓解局部疼痛,如肌肉痛、关节痛以及拉伤、扭伤和运动损伤引起的疼痛和肿胀 否 否 否 否 丹鹿通督片 活血通督,益肾通络 是 否 否 是 心脑血管 培元通脑胶囊 益肾填精,息风通络 是 否 否 是 参芪降糖胶囊 囊 益气养阴、滋脾补肾 是 否 是 是 麻醉 芬太尼透皮贴剂 用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些
20、只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛 是 否 否 是 资料来源:公司公告、Wind 医药库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6:公司营业收入按剂型拆分公司营业收入按剂型拆分 图图 7:公司营业收入按公司营业收入按治疗治疗领域拆分领域拆分 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2.1、骨科:、骨科:以以贴贴膏膏剂剂为核心,品牌认知高为核心,品牌认知高 在风湿骨病领域,公司打造以通络祛痛膏、“两只老虎”系列外用贴剂为主,同时包括活血止痛酊、丹鹿通督片等多剂型产品组合,覆盖高中低端客户需求,产品层次清晰。骨科贴膏剂是公司核心优势领域,米内网数据显示
21、2021 年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20 品牌中,羚锐制药 6 个产品上榜,数量排名第一。在公立医院终端,2022 年上半年公司独家产品通络祛痛膏位居品牌榜TOP3,产品认可度位居行业前列。2015-2022 年,羚锐风湿骨病营收由 7.3 亿元增长至 19.3 亿元,CAGR 为 14.8%;橡胶膏剂营收由 7.4 亿元增长至 19.1 亿元,CAGR 为 14.6%,保持稳定增长。表表 3:2021 年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20 排名排名 产品名称产品名称 企业名称企业名称 销售额销售额yoy 排名排名 产品名称产品名称
22、企业名称企业名称 销售额销售额yoy 1 消痛贴膏 奇正藏药 5.18%11 麝香壮骨膏 华润三九-21.89%2 云南白药膏 云南白药 7.44%12 红药贴膏 沈阳红药集团 45.16%3 云南白药创可贴 云南白药-8.54%13 腰肾膏 国药德众 13.93%4 丁桂儿脐贴 亚宝药业 11.64%14 消炎镇痛膏 白云山-6.17%5 通络祛痛膏 羚锐制药 5.18%15 铁棒锤止痛膏 奇正藏药 50.05%6 活血止痛膏 余良卿药业 11.03%16 麝香追风膏 吉民药业 38.56%7 神农镇痛膏 燕舞药业 30.61%17 伤湿止痛膏 羚锐制药 5.48%8 壮骨麝香止痛膏 羚锐制
23、药-8.04%18 舒腹贴膏 羚锐制药 30.68%9 骨通贴膏 华润三九-12.47%19 关节止痛膏 羚锐制药 4.95%10 麝香壮骨膏 羚锐制药 40.03%20 天和追风膏 华润三九 2.29%资料来源:米内网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8:2015-2022 年年公司公司风湿骨病营收及增速(单位:亿风湿骨病营收及增速(单位:亿元元)图图 9:2015-2022 年年公司公司橡胶膏剂营收及增速(单位:亿橡胶膏剂营收及增速(单位:亿元)元)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 老龄化社会风湿骨病高发,外用贴剂相比老龄化社会风湿骨病高
24、发,外用贴剂相比口服剂口服剂接受度接受度更更高。高。中国骨质疏松白皮书显示我国骨科疾病发病率不断提升,骨关节炎在 70 岁以上人群中发病率达到 70%。根据米内网数据,2021 年中国公立医疗机构及城市实体药店骨骼肌肉中成药销售规模达 376 亿元,成为仅次于心脑血管用药和呼吸系统用药的第三大品类。从使用剂型看,贴膏剂因为携带方便、见效快等优势逐渐成为关节和肌肉疼痛等局部骨科疾病用药首选,2020 贴膏剂型占比 29.54%,略低于胶囊剂30.87%,排名第二。图图 10:中国公立医疗机构骨骼肌肉系统中成药销售额(单中国公立医疗机构骨骼肌肉系统中成药销售额(单位:亿元)位:亿元)图图 11:2
25、020 年骨骼肌肉系统中成药不同剂型占比年骨骼肌肉系统中成药不同剂型占比 资料来源:米内网、招商证券 资料来源:观研天下、招商证券 通络祛痛膏:通络祛痛膏:骨科领域核心独家产品,国家基药和医保双目录品种,多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”、“骨伤科类中成药十强品牌”,自 2001 年上市以来积累了深厚的疗效和品牌口碑。通络祛痛膏是目前公司体内规模最大单品,2018 年进入国家基本药物目录,2021 年解除医保支付限制,2021 年销售量超 2.9 亿贴,近 5 年 CAGR 达 12.7%,成为公司首个销售额突破 10 亿元产品。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12:2017-
26、2021 年年通络祛痛膏销售量(单位:万贴)通络祛痛膏销售量(单位:万贴)资料来源:公司公告、招商证券 推进循证研究推进循证研究和渠道下沉和渠道下沉,通络祛痛膏通络祛痛膏渗透率稳步提升渗透率稳步提升。作为院内外双跨产品,公司不断推动通络祛痛膏质量体系提升,2019 年完成通络祛痛膏经皮渗透研究,2021 年启动通络祛痛膏针对膝部骨关节炎、颈椎病的临床入组研究,为其临床应用提供理论依据。通过专业化的学术会议和临床研究推动市场下沉,在 OTC端积极与头部连锁药店开展合作,加快线上电商布局,2021年通络祛痛膏在 OTC及基层销售占比超过医疗端达到 55%,基层渗透率逐步提升。图图 13:通络祛痛膏
27、院内外销售:通络祛痛膏院内外销售收入收入占比占比 资料来源:公司公告、招商证券 根据 2022 年中国 OTC 中成药骨伤科类品牌榜,云南白药膏、消痛贴膏和通络祛痛膏位列前三。相比竞品通络祛痛膏每贴单价在 4.5 元左右,性价比更高,根据观研天下数据,2021 年通络祛痛膏公立医疗机构终端销售额为 5.41 亿元,规模仍然较小,提升空间大。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 4:通络祛痛膏:通络祛痛膏与竞品对比与竞品对比 产品名称产品名称 2021 年公立医疗机构年公立医疗机构终端销售额(亿元)终端销售额(亿元)独家独家药品药品 基药基药目录目录 国家国家医保医保 企业名称企业名
28、称 单贴价格单贴价格 云南白药膏 13.56 是 是 甲类 云南白药 5.1 元/贴(6.5cm10cm)消痛贴膏 12.07 是 是 乙类 奇正藏药 10 元/贴(药芯袋每贴装 1 克,润湿剂每袋装 2.0 毫升)通络祛痛膏 5.41 是 是 乙类 羚锐制药 4.5 元/贴(7cm10cm)资料来源:公司公告、观研天下、京东商城(价格查询时间为 2023 年 12 月 7 日)、招商证券 “两只老虎”系列:“两只老虎”系列:“两只老虎”子品牌是公司“1+N”品牌矩阵的重要部分,包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏和麝香壮骨膏四类 OTC产品,覆盖风湿、扭伤、肌肉痛和关节痛等多个治疗领域
29、。中康数据显示2022 年“两只老虎”系列四个产品在同类产品市占率分别为 92.59%、48.36%、39.28%和 30.68%,均排名第一,合计年销量超过 10 亿贴。2018年启动营销改革后,壮骨麝香止痛膏销量由 2018 年 6.7 亿贴稳步增长至2021 年 7.9 亿贴,2021 年伤湿止痛膏销量为 3.7 亿贴,同比略有增长,并维持较好的库存水平。图图 14:壮骨麝香止痛膏销量及库存量(单位:万贴)壮骨麝香止痛膏销量及库存量(单位:万贴)图图 15:伤湿止痛膏销量及库存量(单位:万贴)伤湿止痛膏销量及库存量(单位:万贴)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券
30、品牌品牌形象深入人心,形象深入人心,丰富管线丰富管线满足多样化需求满足多样化需求。公司目标将“两只老虎”系列产品打造成老虎膏品类领导品牌,“两只老虎”品牌形象知名度较高,相比同类产品具有透气性好、贴敷舒适、疗效显著和性价比高等优势。公司持续升级“两只老虎”系列包装,普通装和精品装不同系列产品满足差异化需求,普通袋装每贴终端价格约为 0.5-0.6 元,性价比优势突出;精品盒装升级制作工艺和材料,具有更好透气性并减少过敏反应,每贴价格约为 2.5-3.2 元,满足中高端消费者需求。在营销端公司开展“两只老虎牌膏药,十年百亿贴”、“虎爸不服老,筋骨正年轻”等主题活动,不断强化核心营销区域品牌曝光,
31、提升品牌覆盖度。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 16:“两只老虎”品牌形象:“两只老虎”品牌形象 图图 17:“两只老虎”系列产品单贴价格:“两只老虎”系列产品单贴价格 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:京东商城(查询截止日期 2023 年 12 月 7 日)、招商证券 除了核心贴除了核心贴膏膏剂产品外,公司在骨科领域还拥有活血消痛酊、丹鹿通督片剂产品外,公司在骨科领域还拥有活血消痛酊、丹鹿通督片等等多种多种剂型产品。剂型产品。活血消痛酊作为公司独家 OTC 产品,是骨性关节炎辅助用药,与通络祛痛膏联合用药打造“通络+活血”组合,具有更好祛风除湿、舒筋止痛效果,2022
32、 年活血消痛酊销售额突破亿元。丹鹿通督片是公司独家处方药产品,国家中药保护品种,纳入国家医保目录,含有丹参和鹿角胶等中药材,通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病,与公司贴膏剂形成良好协同。2018 年公司对丹鹿通督片进行渠道梳理,2021 年销售收入突破亿元,销售量同比增长20.1%。Wind 医药库显示丹鹿通督片样本医院销售额由 2018 年 505 万元增长至 2022 年 2817 万元,CAGR 为 53.7%,呈现快速增长趋势。图图 18:2018-2023 年前三季度样本医院丹年前三季度样本医院丹鹿通督片销售额(单位:万元)鹿通督片销售额(单位:万元)
33、资料来源:Wind 医药库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2.2、心脑血管:、心脑血管:市场市场空间大,销量逐渐恢复空间大,销量逐渐恢复 心脑血管用药随着老龄化社会到来持续扩容,公司在心脑血管慢性病领域以布局口服制剂为主,核心产品包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊和丹玉通脉颗粒等。培元通脑胶囊具有扩张血管和改善脑部血液供应功效,能够显著改善脑组织缺血缺氧症状和体征;丹玉通脉颗粒具有活血祛瘀,理气止痛功效;参芪降糖胶囊则主治消渴症,用于型糖尿病。2022 年公司心脑血管业务实现收入 4.26 亿元,同比略有下降。图图 19:公司公司心脑血管业务营收及增速(单位:心脑血管业务营
34、收及增速(单位:亿亿元)元)图图 20:公司公司心脑血管业务毛利率心脑血管业务毛利率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 培元通脑胶囊是公司独家医保品种,公司持续推进培元通脑胶囊上市后二次开发,开展临床前安全评价研究,强化产品的循证医学证据和药物经济学依据,2021年实现销售量 2.99 亿粒,呈现逐渐恢复趋势。参芪降糖胶囊是国家基药和医保双目录产品,主要用于型糖尿病治疗,2021 年销售额突破亿元,销量稳步增长,Wind 医药库显示 2022 年羚锐参芪降糖胶囊在样本医院市占率超过 97%。图图 21:培元通脑胶囊销售量及库存量:培元通脑胶囊销售量及库存量(单位:万粒
35、)(单位:万粒)图图 22:参芪降糖胶囊销售量及库存量(单位:万粒):参芪降糖胶囊销售量及库存量(单位:万粒)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2.3、医保解限医保解限芬太尼贴剂芬太尼贴剂打开空间打开空间,儿科、皮肤科贡献增量,儿科、皮肤科贡献增量 在麻醉领域,公司拥有核心产品芬太尼透皮贴剂,锐枢安芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品,2012 年获批上市。相比广泛使用的注射剂型,芬太尼透皮贴剂使用简便,不良反应低,止痛效果好,广泛用于癌性疼痛和非癌性疼 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 痛的治疗。根据 Wind 医药库,2022 年芬太尼透皮贴剂在样
36、本医院销售额为 0.91亿元,受疫情影响略有下降,目前共有包括羚锐在内三家企业产品获批上市,国内仅有公司从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产,2022 年样本医院市占率为 19.5%,竞争格局较好。2023 年 12 月 13 日,国家医保局公布新版国家医保目录,取消芬太尼贴剂“限癌症疼痛患者或其他方法难以控制的重度疼痛”使用限制,有望进一步打开芬太尼贴剂院端使用空间。图图 23:2017-2022 年样本医院芬太尼贴剂销售额(单位:年样本医院芬太尼贴剂销售额(单位:百万元)百万元)图图 24:2022 年样本医院芬太尼贴剂竞争格局年样本医院芬太尼贴剂竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资
37、料来源:Wind 医药库、招商证券 除了骨科、心脑血管和麻醉科外,公司还重点培育儿科、皮肤科和呼吸科等重点品种,有望为公司增长贡献新增量。儿科:儿科:儿科业务以“小羚羊”子品牌为核心,包括小儿退热贴和舒腹贴膏等产品。小儿退热贴属于一类医疗器械,通过物理降温起到退热效果,受疫情等因素影响,2020 年销售 1860.9 万贴,未来有望逐步得到恢复。舒腹贴膏具有温中散寒,行气止痛功效,用于胃脘痛、小儿泄泻等,中康数据显示2022 年羚锐舒腹贴膏在同类产品市占率达 91.38%,领先优势明显。图图 25:2015-2020 年小儿退热贴销售量(单位:万贴)年小儿退热贴销售量(单位:万贴)资料来源:公
38、司公告、招商证券 皮肤科:皮肤科:皮肤软膏剂以子公司羚锐生物为经营平台,主导产品包括三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏、糠酸莫米松乳膏等,产品类型丰富。2018 年公司收购羚锐生物少数股权,将软膏产品纳入公司营销体系,促使软膏剂销售快速增加,软膏剂销售收入由 2018 年 8116 万元增长至 2022 年 1.49 亿元,5 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 年 CAGR 为 11.3%。图图 26:公司皮肤科产品矩阵:公司皮肤科产品矩阵 图图 27:软膏剂销售收入及增速(单位:百万元)软膏剂销售收入及增速(单位:百万元)资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 三、盈利
39、预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 公司是稀缺的中药骨科贴膏剂龙头企业,形成以贴膏剂为主,胶囊、片剂和软膏剂多业务发展格局。贴膏剂:贴膏剂:10 亿级独家单品通络祛痛膏渗透率仍低,销售量有望继续上升;“两只老虎”系列产品性价比高,袋装和盒装不同系列差异化发展,目标成为老虎膏领导品牌,量价均有增长潜力;芬太尼贴剂 2023 版医保解限打开院内市场空间,儿科小儿退热贴和舒腹贴膏等产品维持稳定增长,贴膏剂产品仍将是公司增长主要驱动力,预计 2023-2025 年贴膏剂将实现营收21.7/24.4/27.1 亿元,同比增长 13.5%/12.2%/11.3%;胶囊剂:胶囊剂:培元通脑胶囊为公司独家产
40、品,有望维持稳定增长;参芪降糖胶囊为基药和医保双目录产品,基层认知度高,有望继续保持高速增长,预计2023-2025年 胶 囊 剂 将 实 现 营 收6.9/7.9/9.1亿 元,同 比 增 长12.0%/14.9%/15.1%。综上,我们预计 2023-2025 年公司将实现营收 34.4/39.1/44.2 亿元,同比增长14.6%/13.7%/13.1%,归 母 净 利 润5.4/6.6/7.8亿 元,同 比 增 长16.4%/22.3%/17.4%,对应 EPS 为 0.95/1.17/1.37 元,根据 2023 年 12 月 22日收盘价,对应 PE 为 17/14/12 倍,首次
41、覆盖,给予“增持”投资评级。表表 5:羚锐制药主营业务收入拆分:羚锐制药主营业务收入拆分(单位单位:百万元):百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2694 3002 3439 3909 4422 yoy 15.5%11.4%14.6%13.7%13.1%贴剂收入贴剂收入 1624 1914 2172 2437 2712 yoy 14.6%17.9%13.5%12.2%11.3%胶囊剂收入胶囊剂收入 666 617 691 794 914 yoy 15.9%-7.4%12.0%14.9%15.1%资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说
42、明 15 公司深度报告 四、风险提示四、风险提示 政策风险:政策风险:医药行业受政策影响较大,药品审评审批、准入、医保等政策均会对公司生产经营产生影响;市场推广不及预期风险:市场推广不及预期风险:骨科贴剂市场空间大参与者多,竞争可能更加激烈,公司 OTC 及院内产品存在推广不及预期风险;原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:中药材价格和产量波动性大,可能给公司带来成本上涨及原材料获取困难压力;研发失败风险:研发失败风险:公司多款药物处在研发阶段,药物研发不确定性高,存在失败风险。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 20
43、21 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2131 2508 2897 3213 3554 现金 801 1179 1593 1734 1885 交易性投资 280 150 0 0 0 应收票据 228 251 288 327 370 应收款项 173 196 203 231 261 其它应收款 9 21 17 20 22 存货 428 486 538 608 685 其他 211 224 258 293 331 非流动资产非流动资产 1662 1836 1568 1543 1521 长期股权投资 117 72 72 72 72 固定资产 698 697 696 6
44、95 694 无形资产商誉 286 242 218 196 176 其他 560 826 583 580 579 资产总计资产总计 3793 4344 4464 4756 5074 流动负债流动负债 1438 1712 1630 1666 1704 短期借款 126 94 0 0 0 应付账款 78 68 91 103 116 预收账款 79 154 123 139 157 其他 1154 1396 1416 1423 1431 长期负债长期负债 69 74 75 75 75 长期借款 0 0 0 0 0 其他 69 74 75 75 75 负债合计负债合计 1507 1786 1705 17
45、40 1779 股本 568 567 567 567 567 资本公积金 174 242 242 242 242 留存收益 1537 1741 1942 2198 2479 少数股东权益 8 8 8 8 8 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2279 2551 2752 3008 3288 负债及权益合计负债及权益合计 3793 4344 4464 4756 5074 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 846 835 431 556 655 净利润 362 465 541 662 777 折旧摊销
46、 75 77 90 87 84 财务费用 3 4(8)(13)(14)投资收益(31)(59)(40)(40)(40)营运资金变动 452 381(115)(144)(156)其它(17)(34)(37)4 5 投资活动现金流投资活动现金流(546)(84)410(22)(22)资本支出(77)(27)(62)(62)(62)其他投资(469)(57)472 40 40 筹资活动现金流筹资活动现金流(231)(373)(427)(393)(482)借款变动 129(178)(95)0 0 普通股增加(0)(0)0 0 0 资本公积增加(146)68 0 0 0 股利分配(227)(284)(3
47、40)(406)(497)其他 13 21 8 13 14 现金净增加额现金净增加额 69 378 414 141 151 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2694 3002 3439 3909 4422 营业成本 693 832 912 1033 1162 营业税金及附加 38 41 47 53 60 营业费用 1301 1444 1599 1798 1990 管理费用 189 169 206 195 221 研发费用 86 125 103 125 155 财务费用(10)(27)(8)(13)(14)资产减值损失(1
48、0)(4)(1)(1)0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 6 0 0 0 其他收益 18 39 20 20 20 投资收益 31 59 20 20 20 营业利润营业利润 435 517 619 757 888 营业外收入 2 1 1 1 1 营业外支出 24 1 2 2 2 利润总额利润总额 413 517 617 755 887 所得税 51 52 76 93 110 少数股东损益 1 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 362 465 541 662 777 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 202
49、5E 年成长率年成长率 营业总收入 16%11%15%14%13%营业利润 19%19%20%22%17%归母净利润 11%29%16%22%17%获利能力获利能力 毛利率 74.3%72.3%73.5%73.6%73.7%净利率 13.4%15.5%15.7%16.9%17.6%ROE 15.7%19.3%20.4%23.0%24.7%ROIC 15.5%17.2%19.7%22.5%24.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 39.7%41.1%38.2%36.6%35.1%净负债比率 3.4%2.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.5 1.5 1.8 1.9 2.1 速动比率 1.2
50、1.2 1.4 1.6 1.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 存货周转率 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 应收账款周转率 5.2 7.1 7.3 7.5 7.4 应付账款周转率 8.8 11.4 11.5 10.6 10.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.64 0.82 0.95 1.17 1.37 每股经营净现金 1.49 1.47 0.76 0.98 1.15 每股净资产 4.02 4.50 4.85 5.30 5.80 每股股利 0.50 0.60 0.72 0.88 1.03 估值比率估值比率 PE 26.0 20.2 17.3
51、14.2 12.1 PB 4.1 3.7 3.4 3.1 2.9 EV/EBITDA 19.7 17.2 13.6 11.5 10.0 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300
52、 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报
53、告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。