1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中科曙光 603019.SH 中科曙光：信创服务器龙头 核心观点核心观点 上下游上下游多因素共振，新一轮服务器景气高峰邻近多因素共振，新一轮服务器景气高峰邻近。进入 2020 年以来，主要 的云厂商推出大规模的设备扩张计划，叠加 5G 对于数字化场景的驱动，同 时考虑到上游 CPU 厂商里程碑式的工艺和架构升级的邻近，我们认为整个 服务器行业有望在未来 1-2 年迎来新一轮景气高峰期。 ODM 白牌服务器白牌服务器崛起， 但品牌厂商仍可发挥优势崛起， 但品牌厂商仍可发挥优势。 ODM 白牌服务器在头部 互联网厂商大规模部署，因此持续提升在全
3、球市场的份额。我们认为品牌厂 商通过深度绑定客户研发流程、提供全套解决方案、发展高端机型、向上游 延伸的策略，仍可发挥相对优势，提升产品竞争力和差异化水平。 国产服务器品牌崛起国产服务器品牌崛起， 未来有望受益于信创带来的产业升级机遇未来有望受益于信创带来的产业升级机遇。信创战略 在打破海外厂商垄断地位的同时， 也给予国产整机厂商更大的的自由度进行 产业升级，这不仅会带来直接的收入增量，也有望提升厂商的盈利能力甚至 是产业价值链中的地位。 曙光是国产信创龙头企业曙光是国产信创龙头企业，有望有望通过业务结构升级提通过业务结构升级提升盈利水平。升盈利水平。公司自成 立以来， 专注于高端计算领域，
4、依托中科院科研和产业资源， 技术实力雄厚。 公司营收主要来自于服务器整机业务，而较高毛利率的软件服务、存储业务 占毛利比重较高。公司未来有望通过提升高毛利率业务的比重，提升整体的 盈利能力。 公司公司在自主芯片等上游领域积极布局，有望受益于在自主芯片等上游领域积极布局，有望受益于广阔的行业信创机遇广阔的行业信创机遇。公 司旗下的海光 x86 CPU 具有较高的生态成熟度，已经获得电信行业主流客 户认可，有望在行业信创领域获得进一步推广。公司也在研发服务器 IO、内 置控制模块等领域，向上游延伸布局，有望提升整体的产品竞争力，从而充 分受益于广阔的行业信创机遇。 财务预测与投资建议财务预测与投资
5、建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.60、0.80、1.14 元。根据可 比公司估值水平调整后的均值，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021 年的 61 倍市盈率，对应目标价为 48.8 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 相关政策不及预期；行业竞争加剧；研发不及预期；海光业绩不及预期；国际贸易 限制风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 10 日） 38.95 元 目标价格 48.80 元 52 周最高价/最低价 53.53/32.24 元 总股本/流通 A 股（万股） 130,205/130,205 A 股市
6、值（百万元） 50,715 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 09 月 11 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -10.34 -15.91 2.88 0.57 相对表现 -5.46 -12.89 -10.54 -15.16 沪深 300 -4.88 -3.02 13.42 15.73 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 *6106 执业证书编号：S0860514050004 证券分析师 游涓洋 执业证书编号：S0860515080001 联系人 徐宝龙 021-633
7、25888*7900 联系人 陈超 *3144 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,057 9,526 10,821 13,786 17,297 同比增长(%) 43.9% 5.2% 13.6% 27.4% 25.5% 营业利润(百万元) 532 730 965 1,280 1,835 同比增长(%) 47.2% 37.2% 32.3% 32.6% 43.4% 归属母公司净利润(百万元) 431 594 784 1,039 1,484 同比增长(%) 39.4% 37.9% 32.1% 32.4% 42.
8、9% 每股收益（元） 0.33 0.46 0.60 0.80 1.14 毛利率(%) 18.3% 22.1% 23.0% 23.3% 23.4% 净利率(%) 4.8% 6.2% 7.2% 7.5% 8.6% 净资产收益率(%) 12.4% 14.6% 17.2% 19.5% 22.5% 市盈率 128.4 93.1 70.5 53.2 37.2 市净率 14.5 12.8 11.5 9.5 7.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或
9、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一. 国产服务器品牌崛起，受益于行业周期和结构升级 . 6 1. 全球服务器市场：新一轮景气周期启动，品牌厂商发挥综合优势应对白牌化趋势 . 6 1.1 下游：互联网&云厂商资本开支逐渐主导服务器行业景气周期 6 1.2 上游：芯片工艺和架构阶段式升级，催化服务器景气高峰 9 1.3 全球市场格局：品牌厂商仍可提升差异化竞争力，以应对白牌化趋势 12 2. 国内服务器市场的特殊性：国产厂商崛起，信创带来结构升级机遇 . 16 2.1 国产品牌厂商一路崛起，ODM 厂商份额仍然较低 16 2.2 信创带来行业结构升级机
10、遇，国产整机厂商产业话语权重构 18 2.3 国内云计算产业增速高于全球，但发展空间仍然广阔 20 二. 公司分析：超算+国产芯片+软服 3 个维度构建护城河，有望提升盈利能力 . 22 1. 公司隶属中科院旗下，科研基础和产业资源雄厚 . 22 2. 综合布局高端计算机、存储、软件业务 . 24 3. 收入结构有望持续优化，向高毛利率模式演进 . 28 三. 未来展望：公司向上游延伸战略推进，信创市场机遇广阔 . 31 1. 上游延伸战略：发力国产自主芯片，建设服务器生态 . 31 2. 行业信创空间广阔 . 33 盈利预测与投资建议 . 34 盈利预测 . 34 投资建议 . 35 风险提
11、示 . 36 mNsNsNtPpRmQnRtOoMqOsN9P8QaQtRmMnPqQjMrRwPlOmNqM8OnMpPuOqRmNMYrQpN 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2009-2019 全球服务器市场规模(十亿美元)和出货量(右轴，单位：百万台) . 6 图 2：全球 x86 服务器平均单价(美元) . 6 图 3：全球主要互联网/云厂商资本开支(单位：亿美元)以及合计增速(右轴) . 7 图 4：6 大互
12、联网&云厂商服务器采购(亿美元)占全球服务器市场(亿美元)的比重提升，假设互联 网公司采购服务器的金额占 Capex 的比重为 50% . 7 图 5：全球服务器市场增速、6 大互联网&云厂商 capex 增速对比 . 8 图 6：2020 年中国三大云端企业服务器需求相对比重 . 8 图 7：2020 年北美 4 大云端企业服务器需求相对比重 . 8 图 8：Intel 服务器 CPU 制程、Intel DCG 收入增速、互联网资本开支增速的时间线对比 . 9 图 9：Intel 服务器 CPU 在 2016-2017 全面升级工艺、架构 . 9 图 10：Intel E5 v4/E7 v4
13、/Puerley 系列对比(各系列取一款) . 9 图 11：全球服务器市场规模增速以及 Intel 服务器 CPU 发布时间节点 . 10 图 12：曙光采购 Intel 三种服务器 CPU 的价格(美元)变化。随着新品上市，可见之前版本明显的 降价过程 . 10 图 13：Intel 新一代 10nm 工艺、Icelake 架构服务器 CPU 有望于 2020 年底推出 . 11 图 14：AMD Zen 架构路线，预期在 2022 年实现 5nm 工艺 . 11 图 15：AMD 在服务器 CPU 领域的份额 . 11 图 16：基于 AMD Zen、Zen2 架构的 Epyc 芯片在大
14、型互联网&云厂商客户得到认可 . 12 图 17：全球服务器厂商份额(按出货量) . 12 图 18：ODM 服务器厂商全球份额(按销售收入) . 13 图 19：服务器销售收入(十亿美元)，ODM 厂商收入在 2016Q2 开始显著增长 . 13 图 20：云、OEM 厂商，和各自对应的 ODM 服务器厂商 . 14 图 21：白牌服务器 80%提供给了互联网大厂(2019Q3) . 14 图 22：2017-2019 毛利率均值(剔除软件和技术服务的影响) . 14 图 23：研发费用率对比(2017-2019 均值) . 14 图 24：浪潮信息的 JDM 模式：协同、敏捷、高效，快速响
15、应，深度绑定客户需求 . 15 图 25：HPE 和 SAP 联合推出的行业解决方案 . 15 图 26：戴尔面向自动驾驶的计算+存储+分析解决方案 . 15 图 27：搭载华为鲲鹏系列芯片的华为服务器 . 15 图 28：2011 我国 x86 服务器市场份额，海外品牌占据 top3 . 16 图 29：2019 我国 x86 服务器市场份额，国产品牌占据 top3 . 16 图 30：国内服务器出货量和增速 . 17 图 31：ODM 厂商在国内、全球市场份额(2019 年) . 17 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
16、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 32：腾讯自研服务器星星海 . 17 图 33：阿里云自研的神龙服务器架构 . 17 图 34：国内服务器市场各下游行业，不同厂商份额(2019 年) . 18 图 35：从海外体系向信创体系的迁移 . 19 图 36：服务器整机厂商过去处于垄断型的上游供应商夹缝中，产业地位较低，创新自由度低 . 20 图 37：全球 IaaS 行业规模及增速 . 21 图 38：国内公有云行业规模及增速 . 21 图 39：阿里云收入和增速 . 21 图 40：AWS 收入(百万美元)、增速和营业利润率 . 21 图
17、41：中国云计算市场仍距美国有较大差距 . 21 图 42：我国政府和大型企业上云率预测 . 21 图 43：中国 x86 服务器出货量(万台) . 22 图 44：中科曙光发展历程 . 22 图 45：中科算源(曙光控股股东)旗下的科技产业资源 . 23 图 46：中科曙光 3 大主营业务和相关产品系列 . 24 图 47：曙光机型在中国 HPC TOP100 榜单份额 . 25 图 48：曙光最新的硅立方超算产品 . 25 图 49：曙光存储产品系列 . 26 图 50：国内软件定义存储市场份额(2019 年) . 27 图 51：曙光云计算产品及服务发展历程 . 27 图 52：曙光 C
18、loudview 云计算操作系统 . 28 图 53：曙光 StackCube 超融合一体机 . 28 图 54：公司营收和增速 . 29 图 55：公司净利润和增速情况 . 29 图 56：各业务收入比重 . 29 图 57：各业务收入增速 . 29 图 58：毛利率和净利率情况 . 30 图 59：公司费率情况 . 30 图 60：各业务的毛利比重 . 30 图 61：各业务的毛利率水平 . 30 图 62：海光信息参控股公司 . 31 图 63：海光信息营收和利润情况 . 31 图 64：半导体厂商制程工艺及量产时间 . 31 图 65：海光 x86 处理器已应用于曙光 E 级原型机 .
19、 32 图 66：BIOS、BMC 主要公司相关业务毛利率对比 . 33 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 1：国产 6 大 CPU（排名不分先后） . 19 表 2：中科曙光前十大股东(截至 2020H1) . 23 表 3：公司董事会成员在高性能计算领域积累深厚 . 24 表 4：2019 中国高性能计算机性能 TOP100 排行榜，曙光部分入围产品信息 . 25 表 5：曙光通用服务器类型 . 26 表 6：公司募集资金投资计划
20、. 32 表 7：服务器行业信创空间估算(未来 5 年，总量潜在空间) . 34 表 8：可比公司估值比较 . 36 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一一. 国产国产服务器服务器品牌品牌崛起崛起，受益于，受益于行业行业周期周期和和结构升级结构升级 1. 全球服务器市场：新一轮景气周期启动，品牌厂商发挥综合 优势应对白牌化趋势 1.1 下游：互联网&云厂商资本开支逐渐主导服务器行业景气周期 近近 10 年间，年间，全球服务器全球服务器市场市
21、场量价齐升，增速最快时期集中量价齐升，增速最快时期集中在在 2017-2018 年。年。2009-2015 年间，全 球服务器单季度市场规模由 100 亿美元增长到 150 亿美元(50%增幅)， 服务器均价由 4000 美元提 升到 5000 美元(25%增幅)；2017-2018 年间，量价提升速度加快，单季度规模从 150 亿美元增长 到 230 亿美元(50%增幅)，均价由 5000 美元提升到 7000 美元(40%增幅)。 图 1：2009-2019 全球服务器市场规模(十亿美元)和出货量(右轴，单位：百万台) 数据来源：IDC，Nextplatform，东方证券研究所 图 2：全
22、球 x86 服务器平均单价(美元) 数据来源：IDC，Nextplatform，东方证券研究所 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 服务器市场在服务器市场在 2019 年量价年量价均出现回落均出现回落，标志着标志着上一轮上一轮高峰的结束高峰的结束。2019 年，全球服务器出货量 同比降低 0.9%， 均价降低 1%。 单季度来看， 19Q1-Q4， 服务器出货量同比-5%、 -9%、 -3%、 +14%。 服务器服务器行业行业存在明显的景气存
23、在明显的景气周期周期，由，由下游需求和上游芯片技术供给两方面因素共同驱动。下游需求和上游芯片技术供给两方面因素共同驱动。 下游需求视角下游需求视角：互联网互联网&云厂商资本开支，成为全球服务器市场周期在需求侧的主导因素云厂商资本开支，成为全球服务器市场周期在需求侧的主导因素。 互联网互联网&云厂商资本开支具有显著的周期性。云厂商资本开支具有显著的周期性。2016-2018 年，6 大互联网&云厂商(谷歌、亚马逊、 Facebook、微软云、阿里、腾讯)资本开支同比增速为 20%、48%、55%，这一轮资本扩张在 2019 年进入尾声。从 10 年期来看，2015 年和 2019 年是云厂商扩张
24、高峰间的两个低谷年份。 图 3：全球主要互联网/云厂商资本开支(单位：亿美元)以及合计增速(右轴) 数据来源：公司年报，wind，东方证券研究所 互联网互联网&云厂商云厂商成为全球服务器市场需求的主导力量。成为全球服务器市场需求的主导力量。假设互联网和云厂商资本开支的 50%用于 服务器采购，则可估算 6 大互联网&云厂商(谷歌、亚马逊、Facebook、微软云、阿里、腾讯)购买 的服务器占全球的比重。2012-2019 年，6 大互联网&云厂商采购服务器规模占全球市场的比重显 著提升，由 13%提升到 47%。 图 4：6 大互联网&云厂商服务器采购(亿美元)占全球服务器市场(亿美元)的比重
25、提升，假设互 联网公司采购服务器的金额占 Capex 的比重为 50% 数据来源：IDC，公司公告，东方证券研究所 50% 41% 33% 12% 20% 48% 55% 2% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 20001720182019 谷歌Facebook亚马逊微软阿里腾讯合计增速 13% 20% 26% 26% 30% 39% 45% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 2000182019
26、 全球服务器市场规模6大互联网厂商服务器采购规模6大厂商占比(右轴) 中科曙光首次报告 中科曙光：信创服务器龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 服务器行业周期服务器行业周期和和互联网互联网 capex 周期周期趋于同步趋于同步。2017-2019 年，服务器市场增速与互联网大厂 capex 增速的同步性较高， 而在早期年份(2014 年之前)两者之间同步性较差。 这种同步性的提升， 是互联网&云在下游占比提升的自然结果。 图 5：全球服务器市场增速、6 大互联网&云厂商 cape
27、x 增速对比 数据来源：IDC，wind，东方证券研究所 进入进入 2020 年以来， 云厂商再次进入年以来， 云厂商再次进入 3-5 年的扩张周期年的扩张周期： 阿里云计划在未来 3 年间投入 2000 亿元、 腾讯云计划在未来 5 年间投入 5000 亿元、字节跳动在 2020 年的服务器需求同比增速达 50%(据 TrendForce 预计)。我们认为，云厂商的新一轮扩张计划，和全球 5G 落地建设的时间线重叠，服 务器需求有望进入新一轮的景气周期。 图 6：2020 年中国三大云端企业服务器需求相对比重 图 7：2020 年北美 4 大云端企业服务器需求相对比重 数据来源：TrendForce，东方证券研究所 数据来源：TrendForce，东方证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 2000
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