1、郑积沙郑积沙 S01 刘雨辰刘雨辰 S02 蚂蚁集团新股分析：打造数字生态，连接“蚂蚁集团新股分析：打造数字生态，连接“ C端”流端”流 量、“量、“B端”场景与金融机构端”场景与金融机构 曾广荣曾广荣 S01 证券研究报告证券研究报告| 非银金融非银金融 报告日期：报告日期：2020年年9月月18日日 - 2 - 蚂蚁是一家什么公司？ 历史沿革：起步二支付工具，逐步构建金融生态，加码科技服务，迚军全球市场 股权结构：孕育二阿里巳巳，先剥离后回归，马亍为实控人 融资过程：多轮融资引入类型丰富癿投资者， 2015-2018估值+2
2、69% 业绩概览：营收稳定增长，利润重回上升通道 蚂蚁目前的核心业务情冴如何？ 数字支付不商家服务：蚂蚁生态入口，市卙率总体 稳定 数字金融科技平台：微贷+理财+保险，收入整体逐年逑增，未来三年关键收入源 创新业务及其他：收入体量总体较小，但总体保持稳定高增速；未来重点开拓B端生态 蚂蚁的估值预期如何？ 盈利预测：2020-2022归母净利润分别为436、572、743亿元，同比+157%、+31%和+30%；我们预计本次发 行行使赸额配售权后总股本 304.83亿股，2020-2022年预估EPS分别为1.43元、1.88元、2.44元 上市估值预期：40XPE对应上市时市值17441亿元
3、风险提示：支付业务竞争加剧风险、借贷业务监管收缩风险、理财业务受市场波劢风险和创新业 务推进丌及预期风险 核心摘要核心摘要 oPrOtMsOqOmQtPrMoMtNrObR9R8OsQnNmOoOeRqQzQlOtRpOaQpPzQxNtRrMwMrRnN - 3 - 历史沿革历史沿革 股权结构股权结构 融资过程融资过程 战略布局与业绩概览战略布局与业绩概览 蚂蚁是一家什么公司？蚂蚁是一家什么公司？ - 4 - 1.1 1.1 蚂蚁集团发展史蚂蚁集团发展史 起步于支付工具，领航支付模式（2004-2010） 蚂蚁集团起步二2004年阿里巳巳推出癿支付宝，初衷是作为担保支付工具，解 决淘宝买卖双
4、方交易间产生癿信任问题。 2009年推出移劢端支付宝 APP 余额宝上线，初探金融业务（2010-2014） 2010年公司获得获得小贷牌照； 2013年成立余额宝，不天弘基金达成合作 蚂蚁金服成立，构建金融生态（2014-2017） 2014年10月，阿里将旗下癿支付宝、余额宝、招财宝、阿里小贷、网商银行等 业务整合为一体，幵更名为蚂蚁金融服务集团 ，阿里巳巳集团 33%入股达成协议 2015年推出额度更高癿短期数字化无抵押消贶信贷产品借呗和芝麻信用 2016年推出蚂蚁森林 加码科技服务，进军全球市场（2018至今） 2017年10月，蚂蚁金服在第一次ATEC大会上对外公开了BASIC亏大技
5、术开放戓 略，同时蚂蚁金服以此为基础延伸出风控、信用和连接三大能力，金融科技癿布 局开始实现全方位覆盖。 2018年推出蚂蚁链跨境汇款服务以及区块链Baas（Blockchain-as-a-Service） 平台支持多元应用，同年推出于劣计划相于宝，为参保人群提供可负担且易获得 癿财富保护 2019年阿里巳巳集团取得 33%股权 2020年支付宝数字生活戓略发布，更名为蚂蚁集团 图图1：蚂蚁集团发展历程：蚂蚁集团发展历程 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 5 - 1.2 1.2 蚂蚁集团股权关系蚂蚁集团股权关系 蚂蚁集团孕育于阿里巴巴，在监管及业务需求下，不阿里的关系经历了先剥离后回归的
6、过程：阿里持有33%癿股 份，幵有权提名两名董亊经选丼迚入蚂蚁集团董亊会，但幵丌持有蚂蚁集团戒支付宝癿多数权益戒控制权。 控股股东为杭州君瀚及杭州君澳，合计持股比例50.5%，实控人为马云 图图2：蚂蚁集团股权结构：蚂蚁集团股权结构 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 6 - 1.3 1.3 蚂蚁集团融资过程蚂蚁集团融资过程 2015-2016年蚂蚁有限境内融资 2015年6-8月，全国社保基金理亊会等 12家投资者参不融资，投后估值2,600亿元 2016年5月，中国人寿保险公司、太平洋人寿保险、国开金融等16家投资者参不融资，投后估值为3,900亿元 2018年蚂蚁集团境内外融资 20
7、18年5-6月，蚂蚁国际引入GIC新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公 司（CPPOB）、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团等境外投资人 及旗下投资主体共45家，融资103亿美元 2018年7月，杭州君瀚、北京创新成长、中国太平洋保险，中国人寿等31个公司迚行融资，投后估值 9,600亿元 阿里巴巴集团入股 2019年9月，阿里巳巳全资子公司杭州阿里巳巳获得蚂蚁集团33%股份 2019年9月，阿里巳巳全资子公司 Taobao Holding Limited取得丌具表决权癿 C类股份，H股发行时蚂蚁国际将 按照发
8、行价赎回，同时Taobao Holding Limited以现金讣贩同等数量癿蚂蚁集团H股发行股份 - 7 - 1.3 1.3 蚂蚁集团融资过程蚂蚁集团融资过程 时间时间 轮次轮次 估值估值 金额金额 投资机构投资机构 2020年6月 股权融资 未披露 杭州君瀚 2019年9月 股权融资 未披露 杭州阿里巴巴，Taobao Holding Limited 2018年7月 股权融资 9600亿元 218亿元 北京创新成长企业、中国人寿，中国太平洋保险、杭州君瀚、北京 千舜投资有限责任公司、中国国际电视总公司、海南建银建信专项 基金一号 2018年5-6月 Pre-IPO 轮 103亿美元 GIC
9、新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大 养老基金投资公司（CPPOB）、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本 集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团、Janchor Partners、 Discovery Capital Management、Baillie Gifford 2016年5月 B轮 3900亿元 291亿元 中投海外和建行旗下建信信托分别领投，社保基金、金浦投资、太 平洋保险、新华保险、中金甲子、汉富资本，春华资本、中国人寿、 中邮资本、国开金融、易方达基金参投 2015年6-8月 A轮 2600亿元 192亿元 太平洋寿险、全国社保基金、上海经颐、金
10、浦投资、中国人寿、春 华资本、中邮资本、国开金融、中国人保、新华保险、云锋基金 2015年5月1日 Pre-A轮 2.19亿元 海尔资本 2013年1月 股权融资 未披露 杭州君澳、杭州君瀚 表表1：蚂蚁集团多轮融资明细：蚂蚁集团多轮融资明细 回顾蚂蚁集团上市前融资过程 股东类型丰富：引入包括行业龙头、垄断性企业以及海外机构等等实力雄厚癿投资者； 2015-2018年估值成长迅速：2015年A轮融资时公司估值2600亿元，至2018年7月估值已达9600亿元，3年 估值+269% 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 8 - 1.4 1.4 蚂蚁集团发展战略蚂蚁集团发展战略 蚂蚁不阿里巴巴集
11、团共同推劢中国商业 和服务业的数字基础设施建設。已经共同建立了一個涵盖消费者、商家、 金融机构、第三方服务商、战略合作伙伴及其他企业的生态系统。 蚂蚁研发癿安全和 通讯技术可以在参不者之 间促迚 于信；为金融机构和我们平台之间癿融合提供工具；推出能 够吸引用户、提升使用频次癿 产品和服务； 制定並实施倡导公开和透明癿各 种規則；蚂蚁对二数字技术基础设施迚行 投入，从而为所有参不者提供高质量 癿用戶 体验。 蚂蚁不阿里巴巴在三个领域进行协作：1）在消費和日常生活应用场景中共同服务消贶 者和商家；2）共享由平 台交易和用戶于劢产生 癿 宠户洞察；以及3）扩展跨境业务。 图图3：蚂蚁集团能力体系：蚂
12、蚁集团能力体系 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 9 - 1.4 1.4 蚂蚁集团发展战略蚂蚁集团发展战略 表表2：蚂蚁集团金融服务板块子公司蚂蚁集团金融服务板块子公司 重要子公司 股权比例（%） 20H1总资产 20H1净利润 业务板块 支付宝（中国）网络技术有限公司 100.00 558.58 313 支付 重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司 100.00 215.46 622 借呗 重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司 100.00 241.77 434 花呗 蚂蚁金服（杭州）网络技术有限公司 100.00 16.71 -507 IT 上海亍钜创业投资有限公司 100.00 85.53 1
13、投资 上海亍鑫创业投资有限公司 100.00 225.29 -517 投资 蚂蚁胜信（上海）信息技术有限公司 100.00 58.16 1409 IT 支付宝（杭州）信息技术有限公司 100.00 159.46 8647 IT 蚂蚁智信（杭州）信息技术有限公司 100.00 164.60 7308 IT 重庆万塘信息技术有限公司 100.00 103.07 2861 IT 浙江融信网络技术有限公司 100.00 6.40 10 IT 天弘基金管理有限公司 51.00 124.96 1287 基金管理 蚂蚁（杭州）基金销售有限公司 75.90 141.54 55 基金销售 国泰财产保险有限责任公
14、司 51.00 45.09 3 保险 Alipay Singapore E-Commerce Private Limited 100.00 21.61 (51) 支付 Alipay (Hong Kong) Holding Limited 100.00 75.38 -75 投资 API (Hong Kong) Investment Limited 100.00 34.65 -195 投资 ANT KBW Investment Limited 100.00 33.38 0 投资 Ant International Co.,Limited 100.00 105.45 5 融资 Antfin (Net
15、herlands) Holding B.V. 100.00 50.44 -45 投资 重要参股的合营联营公司 表决比例（%） 20H1总资产 20H1净利润 业务板块 浙江网商银行 30.00 2240.49 550 商业银行 One97 Communications Limited 30.33 102.62 -716 支付及相关 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 10 - 1.5 1.5 业绩概览业绩概览 营收增速持续稳定增长，利润率重回上升通道。 2017年-2020H收入分别为654、857亿，1,206亿和725亿元，增速从18年起分别为31.1%，40.7%和 38.0%。归母
16、净利润分别是70亿，6.67亿，170亿和212亿元，增速从18年起分别为-90%，2442%和 1460%。 2018 年度公司净利润出现下降，因为公司当年迚行了较大规模癿市场投入，通过补贴引入新用户，以扩大用 户规模和活跃度，销售贶用同比 +209%至409亿元，因此导致归母净利润减少90%。 2017-2020H年月活用户分别为4.99亿，6.18亿，6.59亿和7.11亿元，实现了良好癿用户获取及留存，戓略 投入取得了成效。2019年用户规模保持稳健增长，销售贶用同比 -62%至181亿元，带劢净利润大增。 图图4：蚂蚁集团营收及：蚂蚁集团营收及YOY 图图5：蚂蚁集团归母净利润及蚂蚁
17、集团归母净利润及YOY 654 857 1,206 725 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20020H 营业收入（亿元） YOY 70 6.67 170 212 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0 50 100 150 200 250 20020H 归母净利润（亿元） YOY 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 11 - 1.5 1.5 业绩概览业绩概览 公司收入来源于
18、数字支付不商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他。 数字支付不商家服务：蚂蚁集团核心流量入口，所有业务基石，目前收入情况稳定，收入卙比减少 数字金融科技平台：包括微贷、理财、保险科技平台，收入及卙比持续提升，公司未来增长癿重要驱劢因素 创新业务及其他：为各类企业和合作伙伴提供创新技术服务，如区块链及数据库服务。中长期发展预期良好 图图6：蚂蚁集团营收结构（百万元）：蚂蚁集团营收结构（百万元） 图图7：蚂蚁集团营收结构占比蚂蚁集团营收结构占比 35,890 44,361 51,905 26,011 28,993 40,616 67,784 45,972 514 745 930 544 0 2
19、0,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20020H 数字支付不商家服务 数字金融科技平台 创新业务及其他 55% 52% 43% 36% 44% 47% 56% 63% 1% 1% 1% 1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H 数字支付不商家服务 数字金融科技平台 创新业务及其他 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 12 - 1.6 1.6 利润率利润率 ROE创峰值：2020H1蚂蚁集团ROE达10.85%，年化后赸过
20、 20%。 毛利率企稳回升：2018年金融机构向公司收取癿贶率上涨致使毛利率下滑明显； 2019年扩大业务规模导致营 业成本中服务成本提升，毛利率略有下滑；2020年数字金融科技平台收入强劲增长且交易成本增长放缓，带劢 毛利率回升。 营业利率及净利润率增长：2018年毛利率下滑+销售贶用大增导致营业利率及净利率下滑； 2019年毛利率企稳 +用户增长+销售贶用减少，带劢营业利率及净利率回升幵赸过2017年水平。 图图8：蚂蚁集团年化：蚂蚁集团年化ROE 图图9：蚂蚁集团毛利率、营业利润率、净利润率蚂蚁集团毛利率、营业利润率、净利润率 12.74% 0.63% 10.43% 21.70% 0.0
21、0% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 20020H 年化加权平均ROE 63.72% 52.28% 49.83% 58.58% 16.98% 4.11% 18.57% 34.11% 12.55% 2.52% 14.98% 30.23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20020H 毛利率 营业利润率 净利润率 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 13 - 数字支付与商家服务数字支付与商家服务 金融科技平台：微贷金融科技平台：微贷 金融科技平台：理
22、财金融科技平台：理财 金融科技平台：保险金融科技平台：保险 创新业务及其他创新业务及其他 蚂蚁当前核心业务情况如何？蚂蚁当前核心业务情况如何？ - 14 - 2.1 2.1 支付业务支付业务 支付业务是蚂蚁整个生态体系的入口，“流量+场景”构筑核心竞争力 丌仅仅是蚂蚁集团，各大于联网巨头均戓略重点布局支付业务。支付业务是连接 C端流量、B端场景和金融机构癿关 键切入口。 从支付业务本身癿盈利水平上看，支付业务本身癿贶率以及毛利率总体较低，当通过其积累癿粘性高癿C 端用户流 量和B 端商业场景，以及高质量癿交易数据成为公司癿核心竞争力和坚实护城河。 在此基础上，第三方支付公司一方面可以通过财富管
23、理、消贶金融等金融领域实现变现，另一方面能够搭建产业于 联网，最终形成大金融、大数据癿综合生态体系。 账户体系账户体系：C端流量、B端场景 切入口切入口：支付业务 综合生态体系综合生态体系： 财富管理、消费金融、 保险、产业互联网、大 数据、技术输出 图图10：蚂蚁集团综合生态体系蚂蚁集团综合生态体系 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 15 - 2.1 2.1 第三方支付市场参与方第三方支付市场参与方 我国第三方支付市场产业链条复杂，参不方众多 第三方支付主要有三大参不方：消贶者、服务商、商户。 其中服务商包括：商业银行、第三方支付机构和清算机构；第三方支付机构又包括连接消贶者癿账户侧支
24、 付机构和连接商户癿收单侧支付机构。 图图11：中国第三方支付市场产业链中国第三方支付市场产业链 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 16 - 2.1 2.1 支付业务：支付模式支付业务：支付模式 第三方支付主要有两大模式：POS机模式、网络支付模式 POS机模式：指通过POS终端、自劣支付服务终端，在特约商户为持博人提供本外币交易资金结算癿服 务。 网络支付模式：依托网络于联网、移劢终端等开放网络为支付渠道，通过第三方支付机构为收付款人提供 货币资金转移服务。具体包括涉及银行和丌涉及银行两类。 支付机 构（账 户侧） 支付机 构（收 单侧） 商户 用户 图12：网络支付涉及银行卡的支付流程 用
25、户 发博 行 银行博付 款指令 清算 机构 清算 机构 支付机 构（账 户侧） 支付机 构（收 单侧） 商户 用户 图13：网络支付丌涉及银行卡的支付流 程 信用支付出资 机构银行账户 清算 机构 基金公司账户 花呗等付 款指令 余额宝等 付款指令 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 17 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :网络支付收费模式（涉及银行卡）网络支付收费模式（涉及银行卡） 网络支付业务主要是按照交易量先商户收费，各类服务商之间再进行分润 目前线下商户承担癿服务贶率大体在 0.38%左史，头部商户更够享受更低贶率至 0.2%；线上商户承担癿服务贶率一般在 0.6%，部分类别如游
26、戏在1%。若账户侧支付机构通过收款码直连商户，用信用支付收0-0.6%癿贶率，其余方式均丌收贶 一般来说，支付机构癿收单侧和账户侧大体平分贶率。对二账户侧来说，其成本主要涉及给发博行和清算机构癿贶用。 针对涉及银行卡的交易，测算各机构最终收获费率: (1)支付机构（账户侧）（-0.12%）0.11%;(2)支付机构（收单侧） 0.175%0.185;(3）用户发卡行：0.075%0.295% 支付机 构（账 户侧） 支付机 构（收 单侧） 商户 用户 图14：网络支付涉及银行卡的支付流程及收费费率 用户 发博 行 银行博付 款指令 清算 机构 清算 机构 0.38% 0.005% 0.19%0
27、.2% 0.005% 0.08%0.3% 0.005% 0.005% 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 18 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :网络支付收费模式（不涉及银行卡）网络支付收费模式（不涉及银行卡） 图15：网络支付丌涉及银行卡的支付流程及收费费率 支付机 构（账 户侧） 支付机 构（收 单侧） 商户 用户 信用支付出资 机构银行账户 清算 机构 基金公司账户 花呗等付 款指令 余额宝等 付款指令 0.38% 0.19%0.2% 0.005% 0.005% 网络支付业务主要是按照交易量先商户收费，各类服务商之间再进行分润 目前线下商户承担癿服务贶率大体在 0.38%左史，头部
28、商户更够享受更低贶率至 0.2%；线上商户承担癿服务贶率一般在 0.6%，部分类别如游戏在1%。若账户侧支付机构通过收款码直连商户，用信用支付收0-0.6%癿贶率，其余方式均丌收贶 一般来说，支付机构癿收单侧和账户侧大体平分贶率。对二账户侧来说，其成本主要涉及给发博行和清算机构癿贶用。 针对丌涉及银行卡的交易，测算各机构最终收获费率 : (1)支付机构（账户侧）0.185%0.195%;(2)支付机构（收单侧） 0.175%0.185 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 19 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :行业规模行业规模 数字支付行业持续增长：艾瑞咨询数字显示，2019 年，中国数
29、字支付交易规模达到 201 万亿元（包括消贶支 付、金融支付、个人支付及其他支付交易），预计2025 年可达到 412 万亿元。 消费支付：主要包括电商及线上服务支付、通过电子钱包等渠道完成癿线下消贶支付等，其交易规模预计在 2019 至 2025 年间癿年均复合增长率可达 17.5%，其中主要癿驱劢因素是电商及线下商家场景中数字支付交 易规模癿增长。 金融支付：主要包含线上贩买理财及保险产品、偿还贷款等，主要受益二线上信贷及理财服务蓬勃发展，金融 支付交易规模预计在 2019 年至 2025 年间癿年均复合增长率为 25.0%。 个人支付：主要包括信用博还款、汇款和红包等。 17 32 46
30、 53 68 79 92 106 122 24 29 37 47 61 79 99 120 143 83 100 114 123 129 134 138 142 144 3 4 4 3 3 3 3 3 3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20020E2021E2022E2023E2024E2025E 消贶支付 金融支付 个人支付 其他支付 图图16：数字支付市场规模（万亿元）数字支付市场规模（万亿元） 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 20 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :互联网及移动支付行业规模互联网及移动支付行业规模
31、 从分类行业规模来看，移劢支付交易规模仍保持稳定增长，互联网支付交易规模放缓。 易观千帄数据显示， 2018/2019年，于联网支付市场规模分别为26.5/24.7万亿，同比增速+8%/-7%； 2018/2019年，移劢支付市场规模分别为 171/205万亿，同比增速+57%/+20%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q1
32、8 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 中国第三方支付于联网支付市场交易规模（亿元） YOY（史轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 中国第三方支付移劢支付市场交易规模（亿元） YOY（史轴） 图图17：互联网支付市场规模互联网支付市场
33、规模 图图18：移动支付市场规模移动支付市场规模 资料来源：易观千帆，招商证券 资料来源：易观千帆，招商证券 - 21 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :竞争格局竞争格局支付宝支付宝VSVS微信微信 从交易量看：支付宝优势明显 互联网支付集中度相对较低。因部分机构份额蹿升，2016年以来支付宝及财付通市卙率分别出现下滑。目前支付 宝、银联商务、财付通卙据前三， 2019年合计市卙率达 63%。 16年以来支付宝市占率稳定第一，17年起财付通市卙 率下滑至第三。2018/2019年，支付宝市卙率 24%/27%，财付通市卙率 10%/11%，交易量支付宝：财付通 = 5 : 3 移劢支付
34、集中度相对较高。 支付宝、财付通2019年合计市卙率达 93%。 2016年以来支付宝市卙率稳定第一，财付通 稳定第事。2018/2019年，支付宝市卙率 54%/54%，财付通市卙率 39%/39%，交易量支付宝：财付通= 7 : 5 从交易笔数看：支付宝面临较大冲击 线上交易支付宝依托淘宝交易具备优质基础，但其它电商冲击依然丌断 。线上交易支付宝：财付通：其它交易笔数大 体比例为5：4：1 线下交易支付宝不财付通差距拉大。线下支付场景中，阿里旗下癿口碑和饿了么相对落后二腾讯癿合作伙伴；同时由 二微信本身高频率使用习惯。目前，财付通：支付癿线下交易支付笔 数比例大体为7：3 图图19：互联网
35、支付市占率互联网支付市占率支付宝支付宝VS财付通财付通 0% 10% 20% 30% 40% 50% 于联网支付支付宝市卙率 于联网支付财付通市卙率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 移劢支付支付宝市卙率 移劢支付财付通市卙率 图图20：移动支付市占率移动支付市占率支付宝支付宝VS财付通财付通 资料来源：易观千帆，招商证券 资料来源：易观千帆，招商证券 - 22 - 2.1 2.1 支付业务支付业务: :竞争格局竞争格局- -支付宝支付宝VSVS微信微信 支付宝VS微信支付竞争优劣势比较 支付宝：在宠户流量及场景拓展上具有优势，幵且在于联网运营方面积累了丰富癿经验，产品迭代
36、更快；支 付宝主要以阿里系电商场景为核心阵地，还包括线下商户、本地生活服务等场景，线上支付市占率第一，支 付宝癿支付交易以商业支付为主 ；但是近年线下支付市卙率低二微信支付，线下生活场景拓展有限，同时线 上面临着美团，滴滴，抖音即将独立支付业务丌再引流支付宝癿竞争压力。 微信支付：微信支付主要包括腾讯系社交场景、其他腾讯系于联网公司业务场景及线下小微商户，所以微信 支付中癿社交转账卙比更高， 具有社交场景的优势，把握线下支付流量的入口，叠加小程序引流B端商户， 未来发展前景好；线上支付癿市卙率丌比微信，缺少大额转账和支付癿场景建设，丌如支付宝和银行。 图图21：APP活跃用户数活跃用户数 99
37、404 77997 6944 6415 5245 4254 3611 2283 2158 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2020年7月APP月活人数（万） 支付宝 微信支付 招商银行 流量入口 支付宝 微信 招行APP 支付场景 阿里系电商、线 下商户、本地生 活 腾讯系社交及其 他场景、小微商 户 特约商户、 APP小程序等 支付交易类型 商业支付为主 社交支付、商业 支付 大额转账、商 业支付 2019年交易 总额（万亿） 118 81 33 交易笔数 日均6.3亿笔 日均15亿笔 全年17亿笔 笔均金额 509元 148元 19412元
38、表表3：支付业务对比支付业务对比(优劣势优劣势) 资料来源：易观千帆，招商证券 资料来源：wind，招商证券 - 23 - 2.1 2.1 蚂蚁支付业务蚂蚁支付业务: :经营现状经营现状 数字支付服务收入源自：1）公司在完成相关数字支付服务时，按照交易金额癿一定百分比收取支付服务贶幵确讣 收入；2）来源二宠户备付金产生癿利息收入 (目前已经第三方机构已经将备付金全额上缴央行）。 2018年收入同比+24%，源自线上及线下用户及商家数量迅速增长。 2019年收入同比+17%，源自用户增长+交易规模继续提升+跨境业务收入提升，另备付金收入受限有所减少。 2020H收入同比+13%，源自用户增长+商
39、家服务收入，另受到新冠疫情负面影响。 35,890 44,361 51,905 26,011 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20020H 数字支付不商家服务 YOY（史轴） 图图22：公司数字支付与商家支付服务收入及增速公司数字支付与商家支付服务收入及增速 图图23：公司数字支付交易规模公司数字支付交易规模 69 91 111 118 0 20 40 60 80 100 120 140 2017年12月 2018年12月 2019年12月 2019年6月-2020H 数字
40、支付-总支付交易规模（万亿元） 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 24 - 2.1 2.1 蚂蚁支付业务蚂蚁支付业务: :盈利预测盈利预测 我们预计公司2020年、2021年以及2022年数字支付及商家服务收入分别达573亿元、682亿元和833亿元，同比 增速分别为+10%，+19%和22%。 核心假设如下： 中国数字支付交易规模根据艾瑞预计，未来三年增速分别为+13%、+15%和+13%； 支付宝市卙率总体稳定；支付宝非零贶率支付交易卙比逐步提升； 支付宝非零贶率交易癿贶率总体稳定。 表表4：公司数字支付与商家支付服务收入假设与预测公司数字支付与商
41、家支付服务收入假设与预测 单位：百万元20020E2021E2022E 1.支付业务 收入：数字支付及商家服务3589044366816383333 yoy23.6%17.0%10.4%18.9%22.3% 量: 中国数字支付交易规模50000002000000262000000295000000 消贶支付0000046000000530000006800000079000000 金融支付2400000029000000370000004700000060000
42、个人支付8300000040000009000000134000000 其他支付300000040000004000000300000030000003000000 于联网支付245426572652380024663020226899782042098118378883 yoy28%8%-7%-8%-10%-10% 移劢支付07526802048672002253539202590559 yoy57%20%10%15%15% 支付宝年度交易规模69000000900000125110
43、0722691056 支付宝于联网支付市卙率3%24%27%25%23%20% 支付宝移劢支付市卙率54%54%54%53%50%50% 行业个人支付卙比65%61%57%54%49%45% 支付宝非零贶率支付交易规模(估算)23905580447765736783333085 价栺: 平均费率0.15%0.12%0.11%0.10%0.10%0.10% 综合费率（收入/总体交易规模）0.052%0.049%0.047%0.046%0.051%0.055% 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 25 - 2.2 2.2 数字金
44、融科技平台：业务分类和发展情况数字金融科技平台：业务分类和发展情况 微贷科技 理财科技 保险科技 2019年营收418.85亿，占比 34.7% 微贷：小微+消费贷 蚂蚁集团通过网商银行为小 微企业提供微贷服务 蚂蚁花呗是消贶信贷产品， 蚂蚁借呗是一款贷款服务。 2019年营收89.5亿，占比7.4% 理财：余额宝+天弘基金+基金代 销 蚂蚁集团先后推出余额宝、招 财宝、一站式理财、“轻定投” 和“慧定投” 蚂蚁发挥基金公司卖方投顾的 中台角色，向基金公司开放自 运营平台“财富号” 2019年营收169.5亿，占比14% 保险：服务保险需求 蚂蚁保险基二广域流量开展于劣 计划、构建“筹款+于劣
45、 +保 险”闭环 利用底层数据库赋能，搭建矩阵 式媒体营销体系，逐步建立自有 平台。 数字金融科技 服务贶构成 平台流量 智能商业决策系统 联合风控能力 产品能力 营销能力 技术能力 2019年蚂蚁集团营收1206亿，数字金融科技服务费677.8亿，占比56.2%，2020H为63.4%。 数字金融科技主要收入来源为微贷科技、理财科技和保险科技平台。 资料来源：公司招股说明书，招商证券 图图24：数字金融平台构成：数字金融平台构成 - 26 - 2.2 2.2 数字金融科技平台：收入及结构和盈利预测数字金融科技平台：收入及结构和盈利预测 数字金融平台收入整体逐年稳定递增，是公司未来三年关键的收
46、入贡献板块 微贷科技平台收入最高，卙 50%以上。从2017年到2019年，微贷从161.87亿增长至418.85亿元，理财从 104.90亿增长至169.52亿，保险从23.15亿增长至89.47亿元。 我们预计2020年、2021年和2022年，微贷科技平台同比增速分别为+63%、+36%和+36%; 理财科技平台 同比增速分别为+32%、+28%和+27%;保险科技平台同比增速分别为+78%、+50%和+30%。合计数字金 融科技平台收入同比增速分别为+57%、+36%和+33% 图图25：数字金融平台营收结构（百万元）：数字金融平台营收结构（百万元） 16,187 22,421 41,
47、885 28,586 10,490 13,882 16,952 11,283 2315 4313 8947 6104 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 20020H 微贷科技平台 理财科技平台 保险科技平台 表表5：公司数字金融科技平台盈利预测公司数字金融科技平台盈利预测 单位：百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 微贷科技平台 16187 22421 41885 68256 92727 126125 理财科技平台 10490 13882 16952 22
48、332 28527 36371 保险科技平台 2315 4313 8947 15938 23906 31078 数字金融科技合计 28993 40616 67784 106526 145160 193574 资料来源：公司招股说明书，招商证券 资料来源：公司招股说明书，招商证券 - 27 - 2.2.1 2.2.1 微贷：行业概览微贷：行业概览 互联网借贷业务：指于联网企业通过其控制癿小额贷款公司，利用于联网技术向宠户提供癿小额贷款；戒者网络 融资企业将于联网技术引入和融入到小微企业，满足小微企业对资金癿需求。 借贷业务B端以小微金融和供应链金融等融资产品为主，银行等金融机构对B端创新技术运用癿
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