1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 银行银行 海外银行镜鉴系列海外银行镜鉴系列 超配超配 （维持评级） 2020 年年 09 月月 18 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 美国银行美国银行业业如何如何走向混业走向混业经营经营 20 世纪世纪 70 年代美国银行年代美国银行业业经营环境恶化经营环境恶化，推动推动银行银行转型转型 一是前期利率管制，导致“金融脱媒”严重，二是利率市场化改革后，银行息差收窄压力加大，银行进一步拓展非息收入动力增强

2、。三是美国产业经济结构正处变革期，银行面临客户需求减少的窘境；四是金融自由化浪潮兴起，海外银行竞争激烈进一步挤压美国商业银行盈利空间。 混业经营放开后，美国银行混业经营放开后，美国银行竞争力、银行业格局发生积极改变竞争力、银行业格局发生积极改变 美国银行股投资价值凸显，1995 年初至 1998 年中旬，标普 500 银行指数上涨 266%，同期标普 500 指数上涨 156%。整体估值水平抬升，标普500 银行指数 PB 由 1995 年 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 银行非利息收入持续增长，推动商业银行 ROE 水平大幅提升。同时，银行行业集中度提升，并逐步形成“综合大

3、行、特色小行”的新格局，大行非息收入水平持续高于中小行，而中小行则通过扎根当地承做基层的个人、小微零售业务，提高净利息收入维持盈利。 短期内短期内我国银行我国银行仍将仍将以银行控股的模式参与混业经营以银行控股的模式参与混业经营 当前我国银行主要通过绕道境外设立券商子公司经营境外业务。考虑到金融监管体系改革难度、银行整体风控水平及业务协同难度，短期内银行控股模式仍将为银行业参与证券业经营的主要模式。 同时，由于我国仍是以间接融资为主导的金融市场，券商体量远小于银行，银行若获得券商牌照，更多地将作为完善服务客户的手段，对利润的直接影响有限。长期来看，混业经营后银行非息收入占比重要性将提升，我国直接

4、融资市场格局将面临新的洗牌。 投资建议投资建议 全方位发展的综合大行估值水平有望抬升，同时深耕当地基层、经营及风控能力较强的特色中小行股价同样具备获取超额回报率的可能。目前银行相对非金融板块的估值处于极低水平，我们维持行业“超配”评级，推荐宁波银行、常熟银行、招商银行、工商银行。 风险提示风险提示 混业经营不善导致金融风险加剧；宏观经济下行，银行资产质量恶化。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （十亿元）（十亿元） 2020E 2021E 2020E 2021

5、E 002142 宁波银行 买入 33.28 200 2.52 2.88 13.2 11.5 601128 常熟银行 增持 8.36 23 0.66 0.72 12.7 11.6 600036 招商银行 增持 37.87 937 3.44 3.75 11.0 10.1 601398 工商银行 买入 4.94 1653 0.73 0.76 6.8 6.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 2020 年 9 月银行业投资策略： 关注极低估值的重大机遇 2020-09-02 2020 年银行业中报综述： 关注经营实质， 而非账面数字 2020-09-01 银行

6、业二季度监管数据快评：银行业不确定性正在消除 2020-08-11 行业点评： 中美银行业不同的计提损失方式 2020-08-07 2020 年 8 月银行业投资策略： 资管新规过渡期延长 2020-08-03 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：贺晨联系人：贺晨 E-MAIL： 证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良 电话： 0

7、21-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证综指银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 美国银行业从分业走向混业始末美国银行业从分业走向混业始末 . 4 监管放松的主要原因 . 4 美国银行走向混业

8、的形式与过程 . 6 混业经营的典型花旗集团 . 7 美国商业银行参与混业经营的影响美国商业银行参与混业经营的影响 . 9 对当前中国的启示：银行转型之路何去何从？对当前中国的启示：银行转型之路何去何从？ . 12 当前中国银行业面临的经营环境与历史背景 . 12 中国银行业参与证券业经营的基本情况 . 13 中国银行业参与证券业可选择的路径 . 14 总结总结 . 14 投资建议投资建议 . 15 风险提示风险提示 . 15 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 18 分析师承诺分析师承诺 . 18 风险提示风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 18 oPrO

9、qPsOsMmQmQsPtRtNpQaQdNbRnPrRoMnNlOqQwPfQpNmNaQqQuNxNqMoOMYpPsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表目录表目录 图图 1：20 世纪世纪 70 年代美国经济陷入滞胀年代美国经济陷入滞胀 . 4 图图 2：市场利率突破商业银行活期及储蓄存款利率上限：市场利率突破商业银行活期及储蓄存款利率上限 . 5 图图 3：美国居民金融资产中存款占比大幅下降：美国居民金融资产中存款占比大幅下降 . 5 图图 4：80 年代末美国银行大量倒闭年代末美国银行大量倒闭 . 5 图图 5：存款保险公司损

10、失惨重：存款保险公司损失惨重 . 5 图图 6：20 世纪世纪 80 年代外国银行在美信贷占比快速上升年代外国银行在美信贷占比快速上升 . 6 图图 7：1998 年合并后花旗集团三大业务构成年合并后花旗集团三大业务构成 . 8 图图 8：1998 年年 10 月美联储批准花旗与旅行者合并后，花旗集团估值快速提升月美联储批准花旗与旅行者合并后，花旗集团估值快速提升 . 8 图图 9：1995-1998 年中旬美国银行业超额收益明显年中旬美国银行业超额收益明显 . 9 图图 10：美国标普：美国标普 500 银行指数银行指数 PB 值由值由 1.2x 提升至提升至 3.5x . 9 图图 11：

11、1991-2006 年银行盈利水平迅速提高年银行盈利水平迅速提高 . 10 图图 12：90 年代以来，银行净息差收窄年代以来，银行净息差收窄 . 10 图图 13：90 年代以来，非息收入重要性上升年代以来，非息收入重要性上升 . 10 图图 14：“其他其他”非息收入项快速提高非息收入项快速提高 . 10 图图 15：美国银行数量在上世纪：美国银行数量在上世纪 80-90 年代减少年代减少 . 11 图图 16：美国银行业集中度提高：美国银行业集中度提高 . 11 图图 17：美国商业银行：美国商业银行 ROE 水平分化水平分化 . 11 图图 18：小行通过深耕基层零售，提高息差进行盈利

12、：小行通过深耕基层零售，提高息差进行盈利 . 12 图图 19：大行非利息收入整体上升，小行变化不大：大行非利息收入整体上升，小行变化不大 . 12 图图 20：90 年代起美国非金融企业融资结构加速向直接融资转移年代起美国非金融企业融资结构加速向直接融资转移 . 12 图图 21：金融机构一般贷款加权平均利率下行：金融机构一般贷款加权平均利率下行 . 13 图图 22：商业银行净息差收窄：商业银行净息差收窄 . 13 表表 1：1978-1998 年美国银行参与混业经营典型事件年美国银行参与混业经营典型事件 . 7 表表 2：1991-1995 年美国银行大型并购案例年美国银行大型并购案例

13、. 7 表表 3：我国部分上市银行金融牌照一览我国部分上市银行金融牌照一览 . 14 表表 4：估值表：估值表 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 美国银行业从分业走向混业始末美国银行业从分业走向混业始末 20 世纪 70 年代，国际经济金融市场风云变幻，布雷顿森林体系崩溃冲击全球汇率金融市场，两次石油危机冲击全球经济，传统凯恩斯主义宏观调控政策失灵推动新自由主义崛起。面对国内外日益复杂的金融环境和日趋激烈的竞争，美国银行业经营环境快速恶化，为求得盈利与发展，银行试图通过开拓非银金融服务业务及产品创新增强自身竞争力。金融监管也在这个过程

14、中逐步放松，并最终全面放开金融混业经营。 监管放松的监管放松的主要原因主要原因 20 世纪 70 年代美国经济陷入滞胀， 商业银行存在利率管制， 导致 “金融脱媒”严重。70 年代爆发的两次石油危机诱发美国经济陷入滞胀，1974 年美国通胀率一度高达 12.3%，市场利率水平波动上行。20 世纪 70 年代末，时任美联储主席沃尔克坚定收紧货币政策抗击通胀，市场利率进一步快速上扬，1980 年 3个月期国库券利率最高达到 15.2%。然而彼时美国商业银行存款利率受制于1933 年颁布的格拉斯斯蒂格尔法Q 条例，该条例禁止商业银行对活期存款支付利息， 并授予美联储对定期存款和储蓄存款设定最高利率限

15、制 （2.5%-5%）的权力，部分州政府还规定了贷款利率上限。在当时美国通货膨胀严峻的环境下，银行存款利率实际为负。尽管美联储迫于形势提高过利率管制上限，但幅度有限， 银行存款利率与市场利率差距仍不断拉大，“金融脱媒” 现象日趋严峻，大量存款资金从银行流向以货币共同基金为代表的非银机构，银行盈利状况持续恶化，不少商业银行特别是中小银行陷入了经营危机。 图图 1：20 世纪世纪 70 年代美国经济陷入滞胀年代美国经济陷入滞胀 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%--101963-091

16、-------------071988-06美国:CPI:当月同比美国:GDP:不变价:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：市场利率突破商业银行市场利率突破商业银行活期及储蓄活期及储蓄存款利率存款利率上限

17、上限 图图 3：美国居民金融资产中存款占比大幅美国居民金融资产中存款占比大幅下降下降 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 利率市场化改革后，银行息差收窄压力加大，进一步拓展非息收入动力增强。同时，为追求高收益，部分中小银行在自身经营水平有限的条件下盲目提高放贷风险偏好，并最终导致储贷危机爆发。早在 20 世纪 70 年代，美国已逐步开启利率市场化改革，包括取消大额存单的利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户等。自 1980 年起，美国政府陆续颁布了存款机构放松管制和货币控制法 、 1982 年存款机构法等在内的多项法规，以立法形式规定逐步废除

18、“条例” ，推动利率自由化，同时大举推行存款保险制度。此举一方面导致商业银行及储贷协会为吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不断逼近原有长期固定贷款利率，甚至出现利率倒挂，商业银行息差收窄压力加大；另一方面，为追求高收益，部分中小银行及储贷协会开始铤而走险，放贷于风险更高的商业地产投机，同时存款保险制度的兜底也使得部分经营能力不佳的存款金融机构更加激进地过度扩张，放贷于投机高风险、高收益垃圾债券的项目，最终导致金融风险快速积聚，爆发储贷危机，大量中小存款性金融机构破产倒闭。 图图 4：80 年代末美国银行大量倒闭年代末美国银行大量倒闭 图图 5：存款保险公司损失惨重存款保险公司损失惨重 资料

19、来源：FDIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理 20世纪70年代美国产业经济结构正处变革期， 银行面临客户需求减少的窘境。一方面，20 世纪 60-70 年代德国、日本经济快速崛起，美国传统钢铁、汽车等制造业加速向海外转移迁出。另一方面，以电子科技、信息技术、生物医药为代表的新科技产业正在崛起。由于商业银行存在顺周期行为、风险偏好较低，在信贷资源有限的情况下偏向于优先对接信用风险较低、抵押物充足的传统重工业企业。在产业经济转型的大背景下，传统钢铁、汽车等制造业转移迁出，而高风险、轻资产的创新型信息科技类企业更偏向于直接融资市场，商业银行面临客户不断流失的情况

20、。 金融自由化浪潮兴起，海外银行竞争激烈进一步挤压美国商业银行盈利空间，美国商业银行亟待开拓新业务、创新盈利模式。20 世纪 70 年代传统凯恩斯主005006007036925819992000美国:银行倒闭和救援数量:倒闭美国:银行倒闭和救援数量:救援00400050006000700080002581989

21、1990存款保险公司总亏损（百万美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 义调控政策治理滞胀的失败，极大推动了货币主义及新自由主义的回归。20 世纪 80 年代起，全球范围内兴起金融自由化热潮，以德国全能银行模式、英国银行控股模式为代表进行混业经营的海外银行，积极介入资本市场业务，以综合服务吸引客户， 外国银行在美经营规模快速扩张， 抢占美国本土银行市场。 1980年、 1990 年在美经营的外国银行在美发放贷款占美国商业银行信贷比重分别为6.2%和 11%。 图图 6：20 世纪世纪 80 年代外国银行在美信贷占比快速上升年代外国银行在美信贷

22、占比快速上升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国银行走向混业的形式与过程美国银行走向混业的形式与过程 20 世纪 80 年代，美国各界对于是否应该放开混业经营管制的争论十分激烈，但在外部面临全球金融自由化浪潮的竞争压力，美国内部产业升级需要的时代大背景下，美国商业银行为拓展盈利空间而进行的金融创新是顺应时代要求的市场行为。具体来看，80-90 年代美国商业银行从分业走向混业主要经历了两个阶段： 第一阶段：灰色地带自主创新时期第一阶段：灰色地带自主创新时期 20 世纪 80 年代，商业银行为追求利润在“危险的边缘试探” ，以调整组织架构与业务范围、 加大金融产品创新等方式规避监管，

23、 倒逼监管当局以 “个案处置” 、“特批处理”的形式逐步小幅放开混业经营。据格拉斯斯蒂格尔法第二十条规定，商业银行附属机构不能“主要从事(being principally engaged） ”证券股票经纪业务，如何界定“主要”成为该条例的漏洞之一。因此，在 70 年代末针对部分商业银行通过控股公司开展部分经纪业务的行为，联邦上诉法院裁定可适当允许银行附属公司从事营收占比最高不超过 10%的非合格证券（包括股票）经纪业务，这自此为银行向证券业的扩张打开空间，美国商业银行逐步通过建立合资公司的形式参与券商的经纪业务当中。据美国银行协会估算，截至 1982 年全美有 200-300 家银行与折扣经

24、纪商1成立合资公司。1983 年美联储批准美洲银行收购当时美国最大的折扣经纪商， 并被最高法院审查判决生效，这进一步突破银行业参与证券业务经营的限制。与此同时，证券公司也逐步开展现金管理等业务，向传统商业银行业务领域拓展。 第二阶段：全面放开混业经营时期第二阶段：全面放开混业经营时期 1 美国证券经纪商分为两种，一种是综合服务经纪商，为客户提供投资顾问、交易等全方位综合服务，另一种是折扣经纪商，仅提供买卖交易有价证券服务。 0%2%4%6%8%10%12%14%----

25、------------09在美国的外国银行:贷款资产/美国商业银行:信贷资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 20 世纪 90 年代中后期，美国正式进入混业经营时代，银行、证券公司、保险公司跨界经营成为常态。其中，商业银行经历前所未有的业务及结构重整，以金融控

26、股集团的形式，实现了从传统的存款吸纳和贷款发放机构向功能多重的“金融服务机构”的转变。90 年代初，一种全新的“超区域银行”银行形式逐渐现出端倪，它们包括了一批全美境内最大的银行，这些银行在寻求扩大营业范围方面尤其激进， 通过银行持股公司2的方式普遍地参与到承销、 代理、 投资、经纪等业务当中。保险、证券公司在此期间也加快布局跨界经营，其中保险公司主要通过收购、并购中小银行来涉足商业银行业务，而证券公司更多地通过新设各种从事专门业务的子公司，参与包括存贷款、财险等综合化的金融服务业务。1999 年 12 月美国正式颁布金融服务现代化法 ，从法律意义上结束近70 年的分业经营，其中，管理和资本状

27、况良好的银行控股公司可转化为金融控股公司开展银行、证券、保险等各类业务，而不准备、或者不够条件转为金融持股公司的银行持股公司可继续从事原有的金融业务，美国正式全面进入混业经营时代。 表表 1：1978-1998 年美国银行参与混业经营典型事件年美国银行参与混业经营典型事件 年份年份 事件事件 1978 年年 联邦上诉法院裁定允许银行附属公司从事营收占比最高不超过 10%的非合格证券（包括股票）经纪业务 1982 年年 批准 JP 摩根银行成立期货经纪子公司 1983 年年 美联储批准美洲银行收购当时美国最大的折扣经纪商，被证券交易委员会（SEC）起诉违规，但被最高法院审查判决收购生效，进一步突

28、破银行业参与证券业务经营的限制 1986 年年 允许国民银行在符合一定条件的城镇出售保险 1987 年年 允许银行控股公司通过附属机构承销公司债券和股票，但该收入不得超过该附属机构总收入的 5% 1989 年年 允许银行控股公司通过附属机构承销公司债券和股票，收入比例限制提高至 10% 1996 年年 批准国民银行收购蒙哥马利证券、批准信孚银行收购 Ales Brown & sons 1998 年年 批准花旗银行与旅行者集团合并 1999 年年 正式颁布金融服务现代化法，从法律意义上结束近 70 年的分业经营 资料来源:美国金融监管制度的变迁，国信证券研究所整理 表表 2：1991-1995

29、年美国年美国银行大型并购案例银行大型并购案例 年份年份 收购方收购方 被收购方被收购方 被收购方总资产（亿美元）被收购方总资产（亿美元） 1991 年年 Chemical Banking Corporation Manufacturers Hanover Corporation 615 1991 年年 NCNB Corporation C&S/Sovran Corporation 514 1991 年年 BankAmerica Corporation Security Pacific Corporation 880 1991 年年 Society Corporation Ameritrust

30、Corporation 110 1991 年年 Comerica Inc. Manufacturers National Corporation 121 1992 年年 NationsBank Corporation MNC Financial Inc. 175 1994 年年 BankAmerica Corporation Continental Bank Corporation 225 1995 年年 National Australia Bank Ltd. Michigan National Corporation 102 1995 年年 Fleet Financial Group In

31、c. Shawmut National Corporation 313 1995 年年 First Union Corporation First Fidelity Bancorporation 362 1995 年年 PNC Bank Corporation Midlantic Corporation 133 1995 年年 National City Integra Financial Corporation 137 1995 年年 Corestates Financial Corporation Meridian Bancorp Inc. 150 1995 年年 Wells Fargo

32、& Company First Interstate Bancorp 558 1995 年年 Bank of Boston Corporation BayBanks 108 资料来源:美联储，国信证券研究所整理 混业经营的混业经营的典型典型花旗花旗集团集团 20 世纪 80-90 年代花旗集团大力推进金融综合经营，实施大全能银行战略，最终成为世界上规模最大的综合金融集团之一。早在 20 世纪 60 年代，花旗银行 2 银行持股公司是指一家银行持有另一家银行（单一银行持股公司）或一家以上银行或非银行金融机构及企业公司（多家银行持股公司）超过 25% 的股票。还可以分为银行业务持股公司和非银行业务

33、持股公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 已开启规避美国格拉斯斯蒂格尔法案等相关法律禁止银行混业经营的创新之路。1968 年，花旗银行成立花旗公司，将花旗银行的全部股份转移至花旗公司，并开始以花旗公司的名义开展投资银行、信托、融资租赁等金融服务。1982-1984 年，花旗公司不断收购美国加利福尼亚、佛罗里达、伊利诺伊、华盛顿特区等市场的储蓄与贷款业务，成为美国最大的单一银行控股公司。但1998 年之前，花旗银行的资产一直占花旗公司总资产绝大部分，花旗公司非银业务的资产规模、营业收入与利润占比均较小，旗下花旗银行专注放贷业务及消费金融。199

34、8 年 4 月花旗公司与旅行者集团合并，将旅行者集团投资银行、融资服务和资产管理等业务正式纳入旗下，形成花旗集团进行金融综合经营，非银业务重要性提高。1999 年，花旗集团营业收入达 657.2 亿美元，其中全球企业业务、 全球零售、 全球投资管理及私人银行业务占比分别为 43.7%、 45.4%和 9.3%。 图图 7：1998 年合并后花旗集团三大业务构成年合并后花旗集团三大业务构成 资料来源：花旗集团 2001 年年报，国信证券经济研究所整理 图图 8：1998 年年 10 月月美联储美联储批准花旗与旅行者合并后，花旗集团批准花旗与旅行者合并后，花旗集团估值估值快速提升快速提升 资料来源

35、：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 1.522.533.544.555.-------------12花旗集团PB值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 美国商业银行美国商业银行参与参与混业经营的影响混业经

36、营的影响 美国经验表明，混业经营能够在一定程度上拓展商业银行盈利来源、改变银行业结构，并提升一国银行业的国际竞争力。 从股价表现来看，1995-1998 年中旬美国银行股投资价值巨大，具有明显的绝对收益和超额收益，整体估值进入新的台阶。标普 500 银行指数在这一时期（1995/1/1-1998/7/14）上涨了 266%，同期标普 500 指数上涨 156%。标普500 银行指数 PB 由 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 图图 9：1995-1998 年中旬美国银行业超额收益明显年中旬美国银行业超额收益明显 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图图 10：

37、美国标普美国标普 500 银行指数银行指数 PB 值由值由 1.2x 提升至提升至 3.5x 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 从银行盈利层面来看，非利息收入持续增长，非银金融服务业务相对重要性不断上升，推动商业银行 ROE 水平大幅提升。美国商业银行盈利水平在历经 20世纪 80 年代末的低谷后迅速提高，并在 2007 年前始终保持在较高水平，1991-2006 年美国商业银行平均 ROE、ROA 水平分别达到 14.3%、1.22%，-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%标普500

38、银行业指数标普500指数（右轴）0.000.501.001.502.002.503.003.504.00标普500银行业指数PB值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 高于历史平均水平（1950-1985 年美国商业银行 ROA 平均水平为 0.72%） 。采用杜邦分析法对 ROA 进行分解，可发现美国商业银行自 20 世纪 90 年代以来净利息收入的相对重要性不断下降，而非息收入占比快速上升。一方面，20 世纪 90 年代中期以来美国非银金融机构对银行存贷款竞争日趋激烈， 叠加银行业内部优胜劣汰、并购重组不断，各商业银行实施更优惠的贷款定价策

39、略，致使净息差逐步收窄。另一方面，伴随商业银行经营业务范围扩大，商业银行盈利模式进一步多样化，越来越多商业银行通过传统的银行服务业和非银金融服务业挣取非利息收入。据美联储数据，截至 2006 年美国商业银行非息收入占银行总收入的比重达 43.7%，较 1986 年提高 16.1 个百分点。此外，进一步分析非息收入的构成， 可发现包含证券化和投资银行业务等非银金融服务的 “其他”非息收入项，是推动美国商业银行非息收入快速增长的主要原因，尤其在 1999年后美国商业银行全面迎来以金融控股公司为代表的混业经营时代，非息收入进入快速上升期。 图图 11：1991-2006 年银行盈利水平迅速提高年银行

40、盈利水平迅速提高 图图 12：90 年代以来，银行净息差年代以来，银行净息差收窄收窄 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 图图 13：90 年代以来，非息收入重要性上升年代以来，非息收入重要性上升 图图 14： “其他”非息收入项快速提高“其他”非息收入项快速提高 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 从行业结构层面来看，银行行业集中度提升，整体资产规模快速扩大。20 世纪90 年代以来美国银行业产业出清进一步加快，历经行业内持续的优胜劣汰、并购整合，银行业市场结构发生变化，超大型的国际化综合银行集团

41、兴起，银行机构数量大幅减少，银行资产、存款和分支网络日益向超大机构集中。美国资产规模最大的 10 家银行在商业银行总资产规模中的占比由 1990 年的 21.7%上升到 2006年的 50.6%， 前 100家银行资产规模占比则由 51.5%上升至 77.9%。 同时，由于混业经营对银行资本实力、业务水平、风控能力提出更高要求，中-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%-10%-5%0%5%10%15%20%69258199

42、9200020004200520062007美国商业银行ROE美国商业银行ROA（右轴）3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%利息净收入/平均资产20%30%40%50%60%70%80%利息净收入占比非息收入占比0%5%10%15%20%25%30%占收入比重存款手续费信托代理手续费交易收入其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 小行参与混业经营比例有限，美国银行业逐渐形成“综合大行、特色小行”的新格局。一方面，大行通过积极开展证券经纪、投行业务，非息收入上升态势明显。

43、而中小行非息收入整体水平并无明显变化，非息收入占平均资产比例维持在 0.6%的较低水平。1987-2006 年，美国资产排名前 10、前 11-100、前101-1000 的银行非息收入占平均资产的比例分别比排名 1000 名以后的小行高1.7、2.0 和 1.3 个百分点。另一方面，资产与存款日益向综合性大行流失的局面，倒逼了部分中小银行提高业务水平，扎根当地承做基层的个人、小微零售业务维持盈利。1987-2006 年，美国排名 1000 以后的银行整体净利息收入占资产比重平均水平为 4.2%，持续高于大型商业银行，银行业内分工格局明显。 图图 15：美国银行数量在上世纪美国银行数量在上世纪

44、 80-90 年代减少年代减少 图图 16：美国银行业集中度提高美国银行业集中度提高 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 图图 17：美国商业银行美国商业银行 ROE 水平分化水平分化 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 020004000600080004000160---------0

45、-----102019-01美国银行数量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%占银行总资产比重前10家银行前100家银行10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%前10名银行前11-100名银行前101-1000名银行1000名以后银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 18：小行通过深耕基层零售小行通过深耕基层零售，提高息差提高息差进行进行盈利盈利 图图 19：大行

46、非利息收入整体上升大行非利息收入整体上升，小行变化不大，小行变化不大 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 从金融市场结构层面来看，银行混业经营是顺应时代发展、产业转型、客户对金融服务多样化要求的产物，但其反过来也加速推动了美国向以直接融资为主的金融市场发展的过程。自 1990 年开始，美国银行加快混业经营步伐，同期美国非金融企业融资结构进一步向直接融资转移， 1999 年非金融企业贷款融资占比17.4%， 较1990年下降20.2个百分点， 直接融资占比则一度上升至82.6%。 图图 20：90 年代起美国非金融企业融资结构年代起美国非金融企业融

47、资结构加速加速向直接融资转移向直接融资转移 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 对当前中国的启示：银行转型之路何去何从？对当前中国的启示：银行转型之路何去何从？ 当前中国银行业面临的经营环境与历史背景当前中国银行业面临的经营环境与历史背景 当前我国银行业面临的转型阶段、金融市场背景，与 20 世纪 70 年代美国转型时期较为相似。 从宏观经济背景来看，我国经济增速换挡，面临产业升级转型阵痛。一方面，人口红利逐渐消失，劳动力、土地等生产要素成本抬升，传统低端制造业竞争力下降，落后、过剩产能仍处出清阶段。另一方面，以人工智能、工业互联网、物联网为代表的高科技制造业方兴未艾，但其整体发展规模与

48、应用程度仍难以替代传统制造业对国民经济的拉动作用。此外，全球贸易摩擦、新冠肺炎疫情进一步加速传统制造业产业链从中国的迁出、加剧美国对中国高科技领域的打2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%净利息收入/平均资产前10名银行前11-100名银行前101-1000名银行1000名以后银行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%非息收入/平均资产前10名银行前11-100名银行前101-1000名银行1000名以后银行0%10%20%30%40%50%60%70%80%703198419

49、858947020004股权融资债券融资贷款 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 压，加重了我国经济转型的难度与任务。 从金融市场来看，近年来我国“金融脱媒”程度有所加深，利率市场化改革稳步推进，银行业竞争日益激烈。近年来，互联网金融等新业态的快速崛起严重冲击了国内银行的传统业务，蚕食银行存、贷、汇的传统银行业务空间。与此同时，我国利率市场化改革正稳步推进，伴随着银行业机构间同质化业务的竞争日益激烈，银行业机构净息

50、差空间被迫进一步压缩，我国商业银行的生存和盈利空间正遭受挤压。 图图 21：金融机构一般贷款加权平均利率下行金融机构一般贷款加权平均利率下行 图图 22：商业银行净息差收窄：商业银行净息差收窄 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从客户需求来看，金融服务需求的多样化要求银行向证券业发展，为客户提供全方位服务。伴随我国经济社会和金融业发展的改革与转型，近年来我国工商企业直接融资比例有所提高，金融市场融资逐步向多元化发展。大量优质产业的龙头企业将融资方式从由商业银行信贷的间接融资转向债券、IPO 等形式的直接融资。此外，国内企业在全球快速扩张，并

51、购、重组活动的增多也要求银行机构为其发展提供多元化金融配套服务。为了更好地服务客户、满足客户多元化金融服务需求，银行开拓券商业务的内在意愿与外在压力正不断增强。 中国银行业参与证券业经营的基本情况中国银行业参与证券业经营的基本情况 从国际经验来看，银行业混业经营的模式主要分为三类：分别以美、英、德为代表的金融控股集团、银行控股公司和全能银行模式。具体来看，金融控股公司模式，即纯粹性、管理型控股公司模式，母公司不经营具体金融业务，只从事对附属机构的股权运作和股权管理等，附属子公司经营包括商业银行、保险承销、投资银行等在内的金融业务。银行控股公司模式是母公司为经营性的控股公司，可以从事具体的银行业

52、务，其他领域的非银金融业务则由其所控股的子公司进行。 全能银行模式则允许商业银行直接从事所有金融服务业务， 即 “一个法人、多块牌照、多种业务” 。 当前我国不少银行以银行控股的模式参与混业经营，其中参与证券业经营的主要方式在于绕道境外设立券商子公司经营境外业务。从实际情况来看，当前我国不少银行早已经通过子公司等方式获得多种金融牌照，成为以商业银行为主的控股集团。截至 2019 年末，已有包括国有银行、股份制银行和城市商业银行在内 9 家银行控制或投资了证券公司，13 家银行机构出资参与设立或控股了基金管理公司， 7 家银行机构出资设立保险公司， 4 家银行机构投资信托公司。值得注意的是，由于

53、目前银行暂时还不能直接持有内地券商牌照，且大多银行系券商不能在内地展业，这导致国内商业银行参与证券业经营主要采取控股模式，通过持有境外券商牌照或多层间接持有的模式实现。 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行--032020-06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智

54、慧 Page 14 表表 3：我国部分上市银行金融牌照一览我国部分上市银行金融牌照一览 母公司母公司 证券证券 保险保险 基金基金 信托信托 金融租赁金融租赁 工商银行 工银国际 工银安盛 工银瑞信基金 - 工银金融租赁 建设银行 建银国际 建信人寿、建信财险 建银基金 建信信托 建信金融租赁 农业银行 农银国际 农银人寿 农银汇理基金 - 农银金融租赁 中国银行 中银国际控股、 中银国际证券 中银保险、中银人寿、中银集团保险 中银基金 - 中银航空租赁 交通银行 交银国际 交银保险、 交银康联人寿 交银施罗德基金 交银国际信托 交银金融租赁 招商银行 招银国际 招商信诺 招商基金 - 招银金

55、融租赁 兴业银行 - - 兴业基金 兴业信托 兴业金融租赁 浦发银行 浦银国际 - 浦银安盛基金 上海信托 浦银租赁 中信银行 - - - - 中信金融租赁 民生银行 民银国际 - 民生加银基金 - 民生金融租赁 光大银行 光银国际 - - - 光大金融租赁 平安银行 - - - - 平安国际金融租赁 华夏银行 - - - - 华夏金融租赁 北京银行 - 中荷人寿 中加基金 - 北银金融租赁 上海银行 - - 上银基金 - 长江联合金融租赁 江苏银行 - - - - 苏银金融租赁 浙商银行 - - - - 浙银租赁 南京银行 - - 鑫元基金 - 江苏金融租赁 宁波银行 - - 永赢基金 -

56、永赢租赁 杭州银行 - - - - 杭银理财 资料来源：上市银行 2019 年年报，国信证券经济研究所整理。统计不包含光大集团、平安集团、中信集团等金融控股集团下的金融牌照，仅针对银行直接或间接控股 中国银行业参与证券业可选择的路径中国银行业参与证券业可选择的路径 考虑到金融监管体系改革难度、银行整体风控水平以及业务协同难度，若放开券商牌照，短期来看银行控股模式或为银行业参与证券业经营的主要模式。全能银行模式下银行直接参与券商经纪、投行等业务对银行本身风险控制要求最高，同时现行体制下银保监会与证监会对全能银行的监管将面临较大调整，短期内实现可能性较低。在当前宏观背景下，推进银行控股或金融集团控

57、股的混业经营模式可行性更高：一是银行对设立控股子公司参与混业经营模式运用已较为熟悉，商业银行可参考此前理财子公司、金融租赁子公司的组建经验重新设立证券子公司，而部分已在境外设立券商的银行，可将券商业务回归内地。二是监管部门对利益冲突和内幕交易防范管理将更为方便，银保监会与证监会的分工更为明确清晰。 我们预计短期内券商类业务对银行自身利润的直接影响相对有限，更多体现为间接影响。从体量来看，当前我国仍是以间接融资为主导的金融市场，券商体量远小于银行。以 2019 年数据计算，证券行业的净利润为 1231 亿元，仅占全部商业银行的 6%。 从商业银行自身经营的角度来看， 短期内我国银行获得券商牌照，

58、更多地是完善服务客户的手段。同时，银行仍需探索实现高效业务协同的方式，券商与银行之间的考核分润、激励机制、上海品茶等方面的冲突或影响最终的实际效果。 但长期来看，混业经营后银行非息收入占比重要性将提升，我国直接融资市场格局将面临新的洗牌。由于商业银行在客户资源、资金成本、销售覆盖等方面存在优势， 因此在证券经纪、 投行等业务方面能逐步实现扩张。 美国经验表明，伴随20世纪80-90年代美国商业银行逐步深入参与券商业务， 非息收入对ROE贡献持续提升。对我国而言，伴随我国经济进一步向高质量发展转型、直接融资市场占比逐步提升，银行获取券商牌照后，非息收入的重要性将进一步得到凸显。 新的竞争环境也将

59、倒逼券商提供更高质量、 更有效率的差异化金融服务。 总结总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 20 世纪 70-80 年代美国银行业经营内忧外患，外部面临海外银行竞争激烈，内部面临经济转型、金融脱媒的困境。在此期间银行经营逐步从分业走向混业，是其主动发起的、自下而上的、并最终被监管所认可的一种市场化行为。最终混业经营在一定程度上拓展了商业银行的盈利来源、扩大银行所占市场份额、并加速了美国金融市场融资结构的改变。 投资价值方面，1995-1998 年中旬美国银行股投资价值巨大，具有明显的绝对收益和超额收益，整体估值水平跃升至新台阶。标普 50

60、0 银行指数在这一时期（1995/1/1-1998/7/14）上涨了 266%，同期标普 500 指数上涨156%。标普 500 银行指数 PB 由 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 盈利能力方面，非利息收入持续增长，非银金融服务业务相对重要性不断上升，推动商业银行 ROE 水平大幅提升。美国商业银行盈利水平在历经80 年代末-90 年代初的低谷后迅速提高，并在 2007 年前始终保持在较高水平， 1991-2006 年美国商业银行平均 ROE、 ROA 水平分别达到 14.3%、1.22%，高于历史平均水平 （1950-1985 年美国商业银行 ROA 平均水平为0.72%）

61、 。 行业结构方面，银行行业集中度提升，整体资产规模快速扩大，并逐步形成“综合大行、特色小行”的新格局。美国资产规模最大的 10 家银行在商业银行总资产规模中的占比由1990年的27.1%上升到2006年的50.6%。同时，大行非息收入上升态势明显，而中小行非息收入整体水平并无明显变化。1987-2006 年，美国资产排名前 10、前 11-100、前 101-1000 的银行非息收入占平均资产比重分别比排名 1000 名以后小行高 1.7、 2.0 和 1.3个百分点。 金融体系方面，自 1990 年开始，美国银行加快混业经营步伐，同期美国非金融企业融资结构进一步向直接融资转移， 1999

62、年非金融企业贷款融资占比 17.4%，较 1990 年下降 20.2 个百分点，直接融资占比则一度上升至82.6%。 当前，我国银行业面临着与美国银行业 70 年代相似的经营困境： 国内经济增速换挡，面临产业升级转型阵痛。利率市场化后息差收窄，部分中小银行面临区域性风险偏高、 大型银行面临非银金融机构竞争等问题。 参考美国 20世纪80-90年代经验，我们认为我国银行业应顺应国情发展持续、审慎推进混业经营。当前我国不少银行以银行控股的模式参与混业经营，其中参与证券业经营的主要方式在于绕道境外设立券商子公司经营境外业务，展业仍受到诸多限制。近期媒体报道监管层考虑向大型试点银行发放券商牌照，表明我

63、国混业经营正在有序推进。但短期来看，券商类业务对银行自身利润的直接影响相对有限，更多体现为完善服务客户的手段。长期来看，商业银行“服务向多样走” 、 “业务随客户走”的内在动力将加速推动银行全面混业经营时代的到来，届时银行非息收入的重要性将进一步得到凸显，直接融资市场面临新一轮洗牌。 投资建议投资建议 参考美国经验，全方位发展的综合大行估值水平有望抬升，同时深耕当地、经营风控能力较强的特色中小行同样具备获取超额回报率的可能。随着中报披露完毕，银行业绩的不确定性正在消除，当前估值充分反映悲观预期。银行相对非金融板块的估值处于极低水平，我们维持行业“超配”评级，推荐宁波银行、常熟银行、招商银行、工

64、商银行。 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 银行过快、过激参与混业经营，致使金融风险加剧；宏观经济大幅下行，银行资产质量恶化；市场下跌、金融监管趋严、市场竞争加剧、创新推进不及预期等，对银行估值修复带来不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 表表 4：估值表：估值表 收盘日: 港元汇率 收盘价 （元） 普通股普通股 ROE 归母净利润同比 PB PE 2020/9/17 0.8732 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A

65、2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601398.SH 工商银行 4.94 13.0% 10.2% 9.9% 4.9% -15.5% 4.5% 0.71 0.67 0.62 5.7 6.8 6.5 601939.SH 建设银行 6.15 13.2% 10.3% 10.0% 4.7% -15.2% 4.5% 0.73 0.69 0.64 5.9 6.9 6.6 601288.SH 农业银行 3.17 12.4% 9.7% 9.5% 4.6% -15.2% 4.6% 0.63 0.60 0.56 5.3 6.3 6.0 601988.SH 中国银行 3.21 11.4% 9

66、.1% 9.0% 4.1% -15.6% 4.6% 0.57 0.54 0.51 5.2 6.2 6.0 601328.SH 交通银行 4.64 11.2% 8.4% 8.1% 5.0% -19.7% 1.5% 0.50 0.47 0.45 4.6 5.8 5.7 601658.SH 邮储银行 4.57 12.0% 8.9% 8.9% 16.5% -15.0% 5.0% 0.80 0.76 0.71 7.2 8.7 8.2 600036.SH 招商银行 37.87 16.7% 14.3% 14.2% 15.3% -4.8% 9.0% 1.65 1.51 1.37 10.5 11.0 10.1

67、601166.SH 兴业银行 15.98 12.7% 9.9% 9.8% 8.7% -14.5% 6.2% 0.68 0.64 0.59 5.6 6.7 6.3 600016.SH 民生银行 5.44 12.3% 9.8% 9.6% 6.9% -15.0% 5.5% 0.53 0.50 0.47 4.5 5.3 5.0 600000.SH 浦发银行 9.83 12.2% 9.3% 9.2% 5.4% -16.8% 4.9% 0.58 0.55 0.52 5.0 6.1 5.8 601998.SH 中信银行 5.09 10.9% 8.6% 8.4% 7.9% -15.0% 3.7% 0.56 0

68、.53 0.50 5.3 6.3 6.1 000001.SZ 平安银行 15.57 11.2% 8.1% 8.0% 13.6% -16.2% 5.9% 1.11 1.04 0.97 11.1 13.3 12.5 601818.SH 光大银行 3.68 11.9% 9.2% 9.0% 11.0% -15.9% 3.9% 0.60 0.57 0.54 5.4 6.5 6.2 600015.SH 华夏银行 6.25 10.6% 8.2% 7.7% 5.0% -16.8% 0.2% 0.46 0.43 0.41 4.6 5.5 5.5 601169.SH 北京银行 4.79 10.4% 8.1% 8.

69、2% 7.2% -15.4% 5.9% 0.54 0.51 0.48 5.3 6.4 6.0 002142.SZ 宁波银行 33.28 17.8% 15.7% 15.4% 22.6% 11.9% 14.4% 2.34 1.89 1.67 14.8 13.2 11.5 600919.SH 江苏银行 6.45 11.0% 10.5% 10.4% 11.9% 2.8% 5.6% 0.68 0.63 0.58 6.4 6.2 5.8 600926.SH 杭州银行 12.41 12.7% 12.1% 12.0% 22.0% 11.8% 13.4% 1.40 1.14 1.04 11.6 10.3 9.1

70、 601077.SH 渝农商行 5.04 12.8% 9.3% 9.4% 7.7% -14.5% 8.7% 0.65 0.61 0.57 5.9 6.9 6.3 002839.SZ 张家港行 6.01 8.7% 8.3% 8.3% 14.3% 1.8% 7.1% 1.06 0.99 0.93 12.4 12.1 11.3 601128.SH 常熟银行 8.36 13.2% 10.3% 10.5% 20.1% 1.1% 9.8% 1.35 1.26 1.17 11.6 12.7 11.6 平均平均 12.3% 9.9% 9.8% 10.7% -9.8% 6.2% 0.87 0.79 0.73 7

71、.4 8.1 7.6 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数

72、10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信

73、息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和

74、财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机： 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032