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【公司研究】圣农发展-深度跟踪：食品加码未来可期-20200924（40页）.pdf

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1、公司深度研究 | 圣农发展 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日。食品加码，未来可期圣农发展（002299.SZ）深度跟踪证券研究报告公司深度研究 | 圣农发展西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2424 日日公司评级买入股票代码 002299 前次评级买入评级变动维持当前价格 22.98 近一年股价近一年股价走势走势分析师分析师刘菲刘菲 S0800519080001S0800519080001 刘丛丛刘丛丛 S080

2、0519100003S0800519100003 相关研究相关研究圣农发展：业绩符合预期，看好公司食品端持续发力圣农发展（002299.SZ）2020 年中报点评 2020-07-23 圣农发展：鸡肉价格逐步回暖，肉制品业务中 2C 渠道延续高增长圣农发展（002299.SZ）6 月销售数据点评 2020-07-10 圣农发展：家禽业务受累鸡肉价格下滑，肉制品业务表现稳健圣农发展（002299.SZ）5 月销售数据点评 2020-06-09 -22% -11% 0% 11% 22% 33% 44% -012020-05 圣农发展畜禽养殖中小

3、板指核心结论核心结论研究背景：研究背景：市场对于公司的认知一直停留在白羽肉鸡养殖领域而忽视其食品业务的快速增长。本文重点研究圣农食品业务的发展空间，以及公司如何在千亿市场中抓住消费趋势的变化，实现由上游养殖到下游消费的蜕变。禽肉制品行业前景广阔，未来有望复制速冻食品、火锅料行业禽肉制品行业前景广阔，未来有望复制速冻食品、火锅料行业路径路径。当前我国深加工禽肉制品占禽肉消费比重约 14%，远低于发达国家 40%-70%的平均水平。15-19 年我国深加工白羽肉鸡制品市场规模 CAGR 达 14%，随着深加工需求的稳步提升，预计 19 -24 年禽肉制品复合增长率为 10.1%，但

4、行业整体呈现“有体量，无龙头”的混乱格局。参考起步较早、行业属性相似、竞争格局逐步变好的速冻食品以及火锅料等行业的发展趋势，我们认为禽肉制品行业大概率会复制其路径。行业巨大的空间促使企业充分成长的同时，亦会诞生具备强竞争优势的龙头企业。全产业链全产业链+全渠道全渠道+全品类铸造禽肉食品新星全品类铸造禽肉食品新星。圣农食品成立于 2003 年， 2017 年并表上市公司，2019 年圣农食品营收 39.5 亿（占圣农发展总营收比重 27.1%），15-19 年营收 CAGR 达 35.16%，净利润 CAGR 达 48.25%，毛利率稳定在 24%以上。根据公司 “熟食化”的战略

5、目标以及“餐饮企业中央厨房及家庭便捷美食专家”的定位，公司在研发、渠道、品牌等方面均已建立完善体系，预计未来 5 年公司食品 B 端营收年预计增长 10%-15%、C 端营收年预计增长 30%+。 2024 年养殖端产能翻倍，中长期贡献稳定利润。年养殖端产能翻倍，中长期贡献稳定利润。目前公司屠宰产能 5 亿羽，并规划 24 年提升至 10 亿羽，届时收入规模及市占率将稳步提升。利润端，白羽肉鸡行业虽呈现一定周期性，但养殖成本低且具备议价能力的公司依然能够享受羽均利润的最大化。以圣农发展 08 年以来的盈利表现来看，公司单羽盈利均值达到 3 元/羽，未来随着公司养殖端产能提升，

6、公司养殖板块贡献的利润弹性依旧可期。盈利预测及投资评级。盈利预测及投资评级。预计公司 20-22 年实现归母净利润 28.53/26.41/30.32 亿元，EPS 2.29/2.12/2.44 元。根据分部估值法，21 年目标总市值 395 亿元，对应目标价 31.7 元，维持“买入”评级。风险提示：疫情风险、产品价格上涨不及预期风险、食品安全风险。核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,547 14,558 15,347 17,174 21,317 增长率 13.

7、7% 26.1% 5.4% 11.9% 24.1% 归母净利润 (百万元) 1,551 4,119 2,853 2,641 3,032 增长率 377.8% 171.8% -30.3% -7.4% 14.8% 每股收益（EPS） 1.21 3.29 2.29 2.12 2.44 市盈率（P/E） 19.0 7.0 10.0 10.8 9.4 市净率（P/B） 3.7 2.7 2.1 1.8 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心公司深度研究 | 圣农发展 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日

8、索引内容目录投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 圣农发展核心指标概览 . 7 一、快速成长的肉制品企业新星 . 8 1.1 17 年圣农食品注入上市公司，下游延伸拉开序幕 . 8 1.2 肉制品业务弱化公司业绩波动，助力长期盈利中枢抬升 . 8 1.2.1 营收稳步增长，业绩受鸡价波动 . 8 1.2.2 肉制品占比提升增强公司扛周期属性，并抬升盈利中枢 . 9 1.3 圣农食品：正在崛起的肉制品新星 . 9 1.3.1 不负信赖 37 年，从默默无闻到声名鹊起 . 10 1.3.2 营收利润快速增长，食品业务盈利稳定

9、 . 11 二、看趋势：禽肉制品行业前景广阔，需求稳步增长 . 12 2.1 健康饮食提升禽肉消费占比 . 12 2.2 对比国际，我国人均鸡肉消费仍有提升空间 . 13 2.3 禽肉深加工持续扩容 . 14 三、观格局：行业混战龙头未显 . 15 3.1 禽肉制品市场竞争激烈，有体量无龙头 . 15 3.2 类比速冻食品和火锅料，禽肉制品潜力十足 . 16 四、品优势：全产业链+全渠道+全品类铸造禽肉食品新星 . 17 4.1 全产业链构筑成本优势 . 17 4.2 全渠道多层次布局，打造中央厨房及家庭便捷美食专家 . 18 4.2.1 顺应消费市场变化，做餐饮企业中央厨房及家庭便捷美食专家

10、 . 18 4.2.2 深耕 B 端，定位餐饮企业中央厨房 . 20 4.2.3 发力 C 端，挑战最具潜力市场 . 23 4.3“大单品+品牌”新食代，产能与研发保障产品力 . 27 4.3.1 全食材、多品类发展，聚焦“大单品”策略 . 27 4.3.2 产能扩张与强大研发实力，坚实保障产品力 . 28 4.4 对标国内国际龙头，优质基因有望复制 . 29 4.4.1 国内对标安井、三全 . 29 4.4.2 海外对标巨头泰森，食品业务发展有迹可循 . 30 rQtMtMqMqOrNtPqNoMqOqP6McMaQmOmMpNrRfQnNuNlOsQqNbRoOxOMYmNpNuOoNmO

11、公司深度研究 | 圣农发展 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日五、2024 年养殖端产能翻倍，中长期贡献稳定利润 . 33 5.1 产能翻番，稳步提升市占率 . 33 5.2 中长期贡献稳定利润 . 34 六、盈利预测与投资建议 . 35 6.1 盈利预测 . 35 6.2 估值及投资建议 . 35 七、风险提示 . 38 图表目录图 1：圣农发展核心指标概览图 . 7 图 2：公司股权结构清晰 . 8 图 3：公司全产业链的经营模式 . 8 图 4：20H1 公司肉制品业务营收占比 28.7%

12、. 8 图 5：公司肉制品业务营收占比稳步提升 . 8 图 6：公司主营业务收入稳定增长 . 9 图 7：公司归母净利润受行业周期影响波动较大 . 9 图 8：圣农发展毛利率波动弱于同行业公司（%） . 9 图 9：圣农发展 ROE 波动弱于同行业公司（%） . 9 图 10：圣农食品业务产业链 . 10 图 11：圣农食品营收快速增长 . 11 图 12：圣农食品净利润稳步提升 . 11 图 13：食品业务销量稳步提升 . 12 图 14：肉制品业务毛利增长迅速 . 12 图 15：肉制品业务毛利率保持高位 . 12 图 16：禽肉是全球消费最多的肉类 . 13 图 17：我国禽肉产量和占比

13、逐年稳步增长：（单位：万吨） . 13 图 18：2019 年世界主要国家/地区鸡肉消费量占比 . 13 图 19：2019 年世界主要国家/地区鸡肉产量占比 . 13 图 20：01-19 年美国鸡肉消费量占比从 35.9%上升至 42.6% . 14 图 21：02-18 年台湾鸡肉消费占比从 35.8%上升至 41.7% . 14 图 22：同其他国家相比，我国鸡肉人均消费水平仍有较大提升空间 . 14 图 23：2019 年我国肉制品产量达 1775 万吨 . 14 图 24：预计 2020 年肉制品行业规模将突破 2 万亿元 . 14 图 25：前五名禽肉制品企业销售额仅占行业总营

14、收的 9% . 15 图 26：我国速冻食品行业 CR4 约为 70% . 16 图 27：我国速冻火锅料行业快速成长 . 17 图 28：我国速冻火锅料行业 CR5 为 20%左右 . 17 公司深度研究 | 圣农发展 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日图 29：安井食品上游延伸至原材料端 . 17 图 30：圣农食品全产业链 . 17 图 31：公司肉鸡养殖完全成本持续改善 . 18 图 32：圣农产品售价高于行业平均水平 . 18 图 33：我国餐饮业收入规模逐年增长 . 19 图 34：连锁餐

15、饮门店快速扩张 . 19 图 35：餐饮企业人工成本增加 . 19 图 36：餐饮企业店铺租金压力增长 . 19 图 37：中央厨房市场规模稳步提升 . 19 图 38：拥有中央厨房企业中，80.88%企业仅有一个 . 19 图 39：中央厨房市场参与者多样化 . 20 图 40：公司 2B 和 2C 渠道全覆盖. 20 图 41：公司 2B 渠道稳步增长（万元） . 21 图 42：肯德基中国门店数逐年增长 . 22 图 43：麦当劳中国门店数逐年增长 . 22 图 44：2022 年麦当劳中国门店数计划增至 4500 家，其中三四线城市门店将占比 45% . 22 图 45：中式餐饮在我国

16、餐饮业态中占比较大 . 23 图 46：我国中式餐饮市场规模保持稳增长 . 23 图 47：中式餐饮种类丰富 . 23 图 48：公司推出中餐料理解决方案 . 23 图 49：公司 C 端渠道全打通 . 24 图 50：预计 2019 年我国便利店门店数达 13 万家 . 25 图 51：预计 2019 年我国便利店销售额突破 2500 亿元 . 25 图 52：便利店渠道收入逐年增长 . 25 图 53：公司目前已经涵盖全国绝大部分便利系统 . 25 图 54：2019 年公司 BC 超市开发率 . 25 图 55：2019 年公司菜市场开发率 . 25 图 56：公司商超渠道收入稳步增长

17、. 26 图 57：公司线上销售额快速提升 . 26 图 58：公司社交电商销售额快速增长 . 26 图 59：公司产品食材和品类丰富 . 27 图 60：安井食品成功推出的大单品 . 28 图 61：4 C 鸡胸肉和麦麦脆汁鸡是公司不同渠道大单品 . 28 图 62：公司新品对总营收贡献占比较大 . 28 图 63：公司研发人员数量增长迅速 . 29 图 64：公司研发资金投入情况 . 29 图 65：安井食品 B 端渠道收入占比达 90% . 30 图 66：三全食品 C 端渠道收入占比近 90% . 30 公司深度研究 | 圣农发展 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券

18、西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24 4 日日图 67：2020H1 泰森食品实现营收 217.03 亿美元 . 31 图 68：2020H1 泰森食品实现归母净利润 9.21 亿美元 . 31 图 69：泰森食品鸡肉业务营收稳中有增 . 31 图 70：泰森食品鸡肉业务营业利润率波动较大 . 31 图 71：泰森食品主营业务收入占比情况 . 32 图 72：泰森食品主营业务营业利润占比情况 . 32 图 73：2019 年泰森预制食品业务营收 84.18 亿美元 . 33 图 74：2019 年泰森预制食品业务营收利润 8.43 亿美元 . 33 图 75：泰森预

19、制食品净利润率相比其他业务较高且稳定 . 33 图 76：泰森预制品业务终端销售渠道收入占比达 57% . 33 图 77：圣农发展白羽肉鸡产量市占率位居行业第一 . 34 图 78：公司白羽肉鸡产量有望稳步提升 . 34 图 79：公司屠宰端盈利中枢约 3 元/羽 . 34 图 80：白羽肉鸡价格处于相对低位 . 34 图 81：鸡产品价格处于相对低位 . 34 图 82：公司历史平均 PS 为 2.55 . 37 表 1：圣农食品发展历程 . 10 表 2：全国禽肉制品 10 强企业（集团）名单（2019 年） . 16 表 3：目前公司面向 B 端客户的生产线 . 21 表 4：2019 年公司前五名客户营业收入情况 . 21 表 5：公司现有生产基地年产能约 24 万吨 . 28 表 6：公司在建生产线 . 29 表 7：三全食品主要销售渠道 . 30 表 8：圣农发展盈利预测 . 35 表 9：2021 年分部估值表 . 36 表 10：可比公司估值（数据截至 2020.9.23） . 36 公司深度研究 | 圣农发展 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 24

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