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1、公 司 研 究 2023.08.20 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 圣农发展（002299）公司深度报告 行业景气拐点渐近，公司“养殖+食品”两翼齐飞 分析师 王泽华 登记编号：S02 联系人 邱星皓 推荐(维持)公 司 信 息 行业 肉鸡养殖 最新收盘价(人民币/元)20.24 总市值(亿)(元)251.71 52 周最高/最低价(元)27.05/18.61 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 圣农发展(002299)：同比扭亏，持续关注下半年白鸡大周期2023.07.13 圣农发展：养殖稳健增长，种源与食品持续扩张2023.03.

2、29 圣农发展：主业景气提升边际向好，食品端线下发力2022.10.28 圣农发展：主业景气提升边际向好，食品端持续发力2022.08.25 全产业链一体化优势凸显，养殖全产业链一体化优势凸显，养殖+深加工共驱发展。深加工共驱发展。圣农发展深耕白羽鸡行业四十载，拥有目前全球白羽肉鸡行业最完整、配套产业集群，产业链覆盖上游养殖、下游深加工及其他配套产业。2017-2022 年，公司营收规模整体由 101.6 亿增长至 168.2 亿，CAGR 达 10.6%；2023 年 Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+34%。2017-2022 年，公司归母净利由 2017 年的 3.2亿增长至 2

3、022 年的 4.1 亿，近 5 年 CAGR 达 5.46%；2023 年 Q1 公司归母净利达到 0.89 亿元，同比上升 236.91%。白羽肉鸡行业：祖代缺口已经形成，行业拐点在即。白羽肉鸡行业：祖代缺口已经形成，行业拐点在即。从短期的角度而言，2021-2022 年由于新冠疫情影响，祖代引种航线停运，叠加国外禽类疫病（如病毒性白血病）多发、国内行业景气度下行等因素，当年祖代引种受限，反映至目前祖代缺口已经形成。从中期的角度而言，根据白羽肉鸡生长周期，当期商品白羽鸡出栏量取决于约 18 月前的祖代引种量，即预测行业拐点或在 2023Q4-2024Q1 到来。从长期的角度而言，中国白羽肉

4、鸡市场发展空间尚广阔，叠加新冠疫情负面影响减弱、国内消费回暖、餐饮市场持续扩张等因素，未来白羽鸡行业景气度可期。家禽饲养加工板块：优势持续积累，种源性能不家禽饲养加工板块：优势持续积累，种源性能不断改善。断改善。2017-2022 年，公司家禽饲养加工板块营收自 75.6 亿增长至 104.43 亿，CAGR 达 6.7%。公司养殖板块基于其产能规模大，市占率高，新建产能不断推进；鸡肉食品合作范围广，议价能力强，溢价水平高；鸡肉单位成本低等优势持续加强自身竞争力。同时，公司自主研发种源套系“圣泽 901”性能不断改善，或成为公司业务新发力点。食品加工板块：产品食品加工板块：产品+渠道双轮驱动，

5、食品业务高速发展。渠道双轮驱动，食品业务高速发展。2017-2022 年，公司深加工板块营收自 21.7 亿增长至 49.90 亿，CAGR 达 18.2%。产能端，产能端，公司持续扩张食品产能，为未来成长奠定基础；产品端，产品端，公司针对性丰富产品 7 矩阵，研发优势凸显，新品转化率高，同时，公司贯彻实行爆品策略，聚焦打造月销千万级单品；渠道端，渠道端，公司坚持横向拓宽渠道布局，纵向加深渠道建设，维稳 B 端大客户合作，侧重 C 端为板块发力点。产品、渠道协同发力、相辅相成，食品加工板块有望进一步延续其高成长性。投资评级与估值：投资评级与估值：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入

6、分别为191.51、222.90、241.83 亿元，实现归母净利润 13.75、25.51、27.82 亿元，对应的 EPS 为 1.11、2.05、2.24 元，对应 2023-2025 年的 PE 为18.31、9.87、9.05x。随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长，给予给予“推荐推荐”评级评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期风险；肉鸡行情波动风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-16%-5%6%17%28%22/8/2022/11/1923/2/1823/5/20圣农发展沪深300圣农发展(0022

7、99)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16817 19151 22290 24183(+/-)%16.15 13.88 16.39 8.49 归母净利润 411 1375 2551 2782(+/-)%-8.33 234.61 85.56 9.03 EPS(元)0.33 1.11 2.05 2.24 ROE(%)4.14 12.51 18.84 17.04 PE 71.33 18.31 9.87 9.05 PB 2.97 2.29 1.86

8、 1.54 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 5WnUpVjXhUeXmOpNoNbR8Q7NoMqQoMsRjMnNyQlOnPrQ8OoPnNNZmNoNxNoOpN圣农发展(002299)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 1 圣农发展：全产业链一体化的白羽鸡行业龙头圣农发展：全产业链一体化的白羽鸡行业龙头.5 1.1 1.1 深耕行业数十载，产业链一体化齐发展深耕行业数十载，产业链一体化齐发展.5 1.2 1.2 营收整体稳步营收整体稳步增长，利润有一定周期性增长，利润有一定周期性.7 1.3 1.3 股权结构稳定，股权

9、激励政策持续优化股权结构稳定，股权激励政策持续优化.8 2 2 行业：白羽鸡供给拐点渐近，景气度短空长多整体较好行业：白羽鸡供给拐点渐近，景气度短空长多整体较好.10 2.1 2.1 白羽鸡代际生产：祖代白羽鸡代际生产：祖代/父母代长周期，商品代短周期父母代长周期，商品代短周期.10 2.2 2.2 白羽鸡祖代更新量到鸡价：白羽鸡祖代更新量到鸡价：1.51.5-2 2 年传导时间年传导时间.10 2.3 2.3 供给端：祖代引种缺口传导，供给拐点渐近供给端：祖代引种缺口传导，供给拐点渐近.11 2.4 2.4 需求端：整体持续上升，需求端：整体持续上升，2024H22024H2 前产业链景气度

10、或整体较好前产业链景气度或整体较好.12 3 3 公司：肉鸡饲养与食品加工两翼齐飞公司：肉鸡饲养与食品加工两翼齐飞.14 3.1 3.1 肉鸡业务：种源自主可控，产能稳健扩张肉鸡业务：种源自主可控，产能稳健扩张.14 3.1.1 3.1.1 产能稳步扩张，产品议价力强产能稳步扩张，产品议价力强.14 3.1.2 3.1.2 自研种鸡打破自研种鸡打破国外依赖，优异性能助力降本增效国外依赖，优异性能助力降本增效.16 3.2 3.2 食品加工板块：产品食品加工板块：产品+渠道双轮驱动，食品业务高速发展渠道双轮驱动，食品业务高速发展.17 3.2.1 3.2.1 针对性丰富产品矩阵，贯彻延续爆品策略

11、针对性丰富产品矩阵，贯彻延续爆品策略.18 3.2.2 B3.2.2 B 端优势巩固，端优势巩固，C C 端成长性显著端成长性显著.20 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.22 4.1 4.1 盈利预测盈利预测.22 4.2 4.2 估值分析估值分析.22 5 5 风险提示风险提示.23 圣农发展(002299)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司业务覆盖白羽肉鸡全产业链.5 图表 2:公司布局全产业链.6 图表 3:圣农发展产业链一体化进程.7 图表 4:公司营业收入稳步提升.7 图表 5:公司归母净利随周期波动上行.7 图表 6:2017-

12、2023Q1 公司期间费用率整体下行.8 图表 7:2023Q1 圣农发展股权结构图.8 图表 8:公司实施的股权激励及员工持股计划情况.9 图表 9:白羽肉鸡生产周期.10 图表 10:祖代白羽鸡更新量与肉鸡价格走势对比.11 图表 11:2021 年 9 月后国内白羽肉鸡祖代引种量整体呈现下行趋势.12 图表 12:我国禽肉产量占比逐步提升.12 图表 13:近年鸡肉供应及消费量稳步上涨.12 图表 14:公司食品加工板块营收占比上升.14 图表 15:公司毛利率随周期波动.14 图表 16:公司肉鸡出栏量稳步提升.14 图表 17:公司肉鸡屠宰量属行业领先.15 图表 18:公司鸡肉产品

13、相对市场存在溢价.16 图表 19:公司前五大客户销售额占比较高.16 图表 20:圣泽 901 种鸡性能与国外对比.17 图表 21:公司原材料成本有所上涨（单位：亿元）.17 图表 22:公司有效缓解原料价格上涨带来的成本冲击.17 图表 23:公司食品板块营收及销售逐步上行.18 图表 24:公司食品加工板块毛利率行业领先.18 图表 25:公司各食品加工厂产能情况.18 图表 26:公司产品种类丰富.19 图表 27:公司大单品策略明晰.19 图表 28:2022 年公司研发费用大幅提升.20 图表 29:2022 年新产品手枪腿.20 图表 30:圣农发展肉制品部分销售渠道情况.20

14、 图表 31:2020 年后公司国外营收逐步回升.21 图表 32:2021 年后公司品牌建设费用增长迅速.21 图表 33:公司业务分拆及盈利预测.22 图表 34:可比公司估值比较.22 圣农发展(002299)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 圣农发展：全产业链一体化的白羽鸡行业龙头圣农发展：全产业链一体化的白羽鸡行业龙头 1.11.1 深耕行业数十载，产业链一体化齐发展深耕行业数十载，产业链一体化齐发展 圣农发展始于 1985 年，迄今已深耕白羽鸡行业近四十载，拥有目前全球白羽肉鸡行业最完整、配套产业集群。公司业务自上而下覆盖整条白羽肉鸡产业链，主营业务为肉鸡饲

15、养加工以及食品深加工，配套业务包括种源培育、饲料加工等。图表1:公司业务覆盖白羽肉鸡全产业链 资料来源：公司介绍 PPT，公司公告，方正证券研究所整理 圣农圣农是是国内实现国内实现全全产业链布局的白羽鸡养殖与深加工产业链布局的白羽鸡养殖与深加工龙头龙头企业。企业。圣农依托自有种源优势，实现了从白羽鸡产业链上游的曾祖代种鸡到下游终端的食品加工业务全覆盖，相比同业其他公司，圣农实现了完整的产业链闭环。圣农发展(002299)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:公司布局全产业链 资料来源：公司介绍 PPT，方正证券研究所 公司产业链一体化进程公司产业链一体化进程可归为以下可归为

16、以下三个阶段：三个阶段：第一阶段：第一阶段：19 年，年，奠定公司全产业链一体化生产坚实基础奠定公司全产业链一体化生产坚实基础。1985 年，傅光明创建光兴孵化养鸡场，为圣农发展的前身。1993 年，公司在华东地区建立了种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织，公司产业链初见雏形。第二阶段：第二阶段：20 年，公司持续探索、发展全产业链。年，公司持续探索、发展全产业链。2003 年，公司通过下设子公司，形成“一主两副”的循环经济产业链，即以肉鸡饲养加工为主业链，以鸡下脚料开发利用为主的生物工程第一副业

17、链，以鸡粪加工有机肥为开发利用发展有机种植业的第二副业链。2009 年，公司正式与百胜集团旗下肯德基成为战略合作伙伴，产业链布局初步覆盖深加工 B 端。2017 年，公司收购圣农食品，正式进军下游食品销售 C 端。第三阶段：第三阶段：20182018 年至今，公司不断完善、优化产业链。年至今，公司不断完善、优化产业链。自 2018 年以来，公司基于原有产业链扩建、改造工厂，新建恒冰物流园、宰杀五厂，并配套圣泽资溪白羽肉鸡祖代场、光泽生物质发电厂。2021 年，公司产业链上游的种源研发业务取得巨大突破：自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽 901”通过农村农业部审定认证，获可正式对外销售白羽肉种鸡的资

18、格，自此，公司产业链基本成熟。圣农发展(002299)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:圣农发展产业链一体化进程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 1.21.2 营收整体稳步增长，利润有一定周期性营收整体稳步增长，利润有一定周期性 近年公司营收稳步增长。近年公司营收稳步增长。2017-2022 年，公司营收规模整体由 101.6 亿增长至168.2 亿，CAGR 达 10.6%；2023 年 Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+34.3%。2020 年，由于行业供给端养殖产能过剩，消费端新冠疫情爆发导致鸡肉消费较差，多因素叠加导致鸡价低位波动、行业景气

19、度下行，公司营收小幅下降。2021-2022 年，随着公司业务扩张，叠加白羽肉鸡行业景气度恢复，公司营收规模企稳回升。利润周期波动利润周期波动上行上行。2017-2022年，公司归母净利由2017年的3.2亿增长至2022年的 4.1 亿，近 5 年 CAGR 达 5.46%；2023 年 Q1 公司归母净利达到 0.89 亿元，同比上升 236.91%。公司受益于 2019 年白羽鸡行情高景气，实现归母净利 40.9亿元。之后受鸡价周期性下行、养殖成本节节高升影响，公司归母净利有所下滑。2022 年随着行业产能去化、消费回暖，公司依托一体化优势进一步实现盈利修复，全年实现归母净利润 4.1

20、亿。图表4:公司营业收入稳步提升 图表5:公司归母净利随周期波动上行 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 降本增效不断推进。降本增效不断推进。2017-2023 年一季度，公司期间费用率整体由从 7.41%下降至 5.27%（2020 年由于行情低迷，公司期间费用率缩减至近年最低）。具体而言，受益于公司经营稳健、信用优质，融资成本较低，公司财务费用率由 2.30%持续下降至 0.99%。近年来，基于公司大力发展 C 端食品业务的战略倾向，公司加大了宣传、物流等相关费用支出，导致前期销售费用有所上升，但受益于食品业圣农发展(002299)公司深度报告 8 敬请

21、关注文后特别声明与免责条款 务发展壮大，C 端食品业务规模提升，销售费用率总体呈下降态势，由 2017 年的 3.35%下降至 2.38%。图表6:2017-2023Q1 公司期间费用率整体下行 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 股权结构稳定，股权激励政策持续优化股权结构稳定，股权激励政策持续优化 公司始建以来，主要由创始人家族集中控股，即公司实际控制人傅光明、其配公司始建以来，主要由创始人家族集中控股，即公司实际控制人傅光明、其配偶傅长玉、女儿傅芬芳控股。偶傅长玉、女儿傅芬芳控股。截至 2023Q1，创始人家族约合计持有公司股份超48%。公司较高的股权集中度、长期稳定的股东结

22、构有益于提高公司决策效率、维稳公司长期发展。图表7:2023Q1 圣农发展股权结构图 资料来源：公司公告，企查查，方正证券研究所 公司自公司自 20192019 年起先后推出年起先后推出一一次股权激励次股权激励计划及一次员工持股计划计划及一次员工持股计划，相关内容与结构安排的优化有助于增强员工稳定性，调动员工积极性，健全公司的激励约束机制，进而促进企业发展。圣农发展(002299)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8:公司实施的股权激励及员工持股计划情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 时间时间计划计划参与对象参与对象激激励励方方式式股股票票来来源源发行数发行数量（万量

23、（万股）股）认购数认购数量占总量占总股本比股本比重重认购认购价格价格（元（元/股）股）业绩条件业绩条件每期解除限售每期解除限售比例比例2019年年11月月股票激励计划公司及其下属子公司的董事、高级管理人员、中层管理人员及核 心技术(业务)人员(不包括公司独立董事、监事，也不包括单 独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女)。总人数为 235 人。限制性股票定向发行546.210.44%13.57公司层面，以 2016-2018 年三年营业收入平均值为基数，四期解除限售条件为2019、2020、2021、2022年度营业收入增长率分别不低于 25%、31%、38%、4

24、5%。个人层面，按照持有人的绩效考核结果确定其当期归属比例。第一个解锁期10%，第二个解锁期30%，第三个解锁期30%和第四个解锁期30%。2022年年6月月第一期员工持股计划公司部分董事、监事、高级管理人员及公司或控股 子公司中层管理人员及其他核心员工。在 本计划设立时总计约为 214 人(不含预留部分)。限制性股票回购534.310.43%10本期无公司层面的业绩考核要求。各解除限售考核年度内，按照持有人的个人层面绩效考核结果确定其当期归属比例。第一个解锁期10%，第二个解锁期30%，第三个解锁期30%和第四个解锁期30%。圣农发展(002299)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与

25、免责条款 2 2 行业：行业：白羽鸡供给拐点渐近，景气度短空长多整体较好白羽鸡供给拐点渐近，景气度短空长多整体较好 2.12.1 白羽鸡代际生产：祖代白羽鸡代际生产：祖代/父母代长周期，商品代短周期父母代长周期，商品代短周期 白羽肉鸡采用代际杂交生产，从祖代开始算起，自上而下包括祖代肉种鸡、父白羽肉鸡采用代际杂交生产，从祖代开始算起，自上而下包括祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡。母代肉种鸡、商品代肉鸡。其中，祖代肉鸡与父母代肉鸡起繁殖作用；商品代肉鸡则为最终进入屠宰链、提供鸡肉的商品鸡。祖代鸡养殖祖代鸡养殖-商品代肉鸡出栏最快需要商品代肉鸡出栏最快需要 6 60 0 周，最慢需要约周，最慢

26、需要约 1 14242 周。周。一般而言，祖代种蛋孵化后需要24 周育成为可产蛋状态，祖代产蛋期在 41周左右；产出的父母代种蛋需要经过 3 周的孵化+24 周的饲喂，达到可产蛋状态，产蛋期同样在41 周左右，产出的蛋便是商品代鸡蛋；商品代鸡蛋经过 3 周的孵化+6 周的育肥，便可达到出栏状态，送至屠宰加工。其中，一套祖代种鸡整个产蛋期可生产约45-50 套父母代种鸡，一套父母代种鸡整个产蛋期可生产约 115-130 只商品代肉鸡。白羽肉鸡生产调节方法较多，包括种鸡换羽、种鸡提前白羽肉鸡生产调节方法较多，包括种鸡换羽、种鸡提前/延迟淘汰；商品代毁鸡延迟淘汰；商品代毁鸡苗、抽毛蛋。苗、抽毛蛋。其

27、中种鸡换羽与提前/延迟淘汰主要发生在祖代/父母代，用于调节在产种鸡数量；毁鸡苗/抽毛蛋主要发生在商品代肉鸡，用于短期调整商品代肉鸡的供应量。图表9:白羽肉鸡生产周期 资料来源：方正证券研究所整理 2.22.2 白羽鸡祖代更新量到鸡价：白羽鸡祖代更新量到鸡价：1.51.5-2 2 年传导时间年传导时间 根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由 1818 月前左右的祖代引种量决定。月前左右的祖代引种量决定。其中，当期商品鸡出栏量1.5 月前的商品鸡苗量*存活率2 月前在产父母代*繁殖系数9 月前父母代鸡苗量*存活率9-10 月前在产祖代*繁殖系数18 月

28、祖代鸡苗引种（更新）量。对我国历年白羽鸡引种（更新）量回顾。我们将2006-2022年白羽肉鸡引种分为四阶段。第一阶段是第一阶段是 20 年，特征是肉鸡需求与引种双升。年，特征是肉鸡需求与引种双升。2006 年白羽鸡产业在逐渐摆脱非典带来的低谷后迎来了恢复，同时受益于肯德基、麦当劳等连锁快餐的快速发展，白羽肉鸡需求快速上升，因此也带来了白羽肉鸡引种的持续上升。第二阶段是第二阶段是 20 年，特征是引种过剩。年，特征是引种过剩。在经过前期引种的持续上升后，2010 年引种达到 94 万套，相对充裕的引种量导致商品鸡价在 2011 年 8

29、 月出现拐点向下，之后年份引种量持续维持高位，在 2013 年达到 154 万套，2014 年虽然在协会组织的作用下，引种量减少至118万套，但相对当时的鸡肉需求来说，圣农发展(002299)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 还是相对过剩。过剩的引种量导致了鸡价从 2011 年下半年-2016 年一直处于下行趋势。第三阶段是第三阶段是 20152015 年年-20182018 年，特征是引种短缺。年，特征是引种短缺。2015 年开始我国引种量开始大幅下降，一是因为前期高引种导致行业亏损严重，因此引种积极性下滑；二是2014 年下半年开始我国加大对美国进口白羽鸡产品征收反倾销税

30、；三是 2015-2016 年，美国、欧洲相继爆发严重的禽流感疫情，导致了引种困难。第四阶段是第四阶段是 20192019 年年-20222022 年初，特征是引种相对充裕。年初，特征是引种相对充裕。从 2019 年开始，由于非洲猪瘟影响，生猪产能去化严重；而由于15-18年的低引种，白羽肉鸡产能同样处于低位，因此 2019 年猪鸡共振，猪价、鸡价上涨迅速。在此背景下，产业的祖代白羽鸡引种热情再次点燃，2019 年 11 月美国引种恢复，因此我国白羽鸡祖代引种量大幅恢复和提升。图表10:祖代白羽鸡更新量与肉鸡价格走势对比 资料来源：wind，畜牧业协会，方正证券研究所 观察祖代更新量与鸡价，我

31、们发现祖代更新量对后续毛鸡价格波动有较好解释观察祖代更新量与鸡价，我们发现祖代更新量对后续毛鸡价格波动有较好解释力，但由于其中存在换羽、猪价的扰动因素，因此从祖代引种变化传导到商品力，但由于其中存在换羽、猪价的扰动因素，因此从祖代引种变化传导到商品代的毛鸡价格变化，中间有大概代的毛鸡价格变化，中间有大概 1.51.5-2 2 年左右的传导周期。年左右的传导周期。2.32.3 供给端：祖代引种缺口传导，供给拐点渐近供给端：祖代引种缺口传导，供给拐点渐近 国内祖代更新主要依托海外引种。国内祖代更新主要依托海外引种。自新冠疫情以来，航线运输受限，叠加新西兰鸡群爆发病毒性白血病、阿拉巴马州爆发高致病性

32、禽流感等动物疫病因素，国内祖代引种受限。根据钢联数据，在 2021 年 9 月国内引种数量达 18.67 万套的高峰后，祖代引种更新数量呈下降趋势，2022 年 5-10 月下降幅度较大。祖代引种缺口传导，供给拐点渐近。祖代引种缺口传导，供给拐点渐近。根据白羽鸡生产周期及以上讨论，祖代引种更新变化传导到商品代毛鸡，中间有大概 1.5-2 年左右的传导周期。由于2021 年 9 月-2022 年 4 月这一阶段，祖代引种更新量较大，若按 1.5 年传导时间计算，意味着后续 2023 年 Q4 之前的商品代供给量较大。而自 2022 年 5 月起始圣农发展(002299)公司深度报告 12 敬请关

33、注文后特别声明与免责条款 的祖代更新断档，预计将在2023Q4-2024Q1传导至商品代毛鸡这一环节，因此短期供给仍充裕，但供给拐点或在 2023Q4-2024Q1，拐点渐近。图表11:2021 年 9 月后国内白羽肉鸡祖代引种量整体呈现下行趋势 资料来源：Mysteel，方正证券研究所 2.42.4 需求端：整体持续上升，需求端：整体持续上升，2 2024H2024H2 前产业链景气度或整体较好前产业链景气度或整体较好 白羽肉鸡需求端整体持续上升。白羽肉鸡需求端整体持续上升。从鸡肉的特性而言，其营养丰富、经济实惠；从白羽鸡品种的角度而言，其生产周期短、饲料转换率高。综合来看，白羽肉鸡因其优势

34、兼受食用、养殖两端人群的喜爱。截至 2022 年末，全国禽肉产量2443 万吨，占猪、牛、羊、禽肉总产量比例的 26.48%，在禽肉产量中，白羽肉鸡占据 50%以上。随着近年来我国经济发展带动人们消费习惯改变，鸡肉消费比重呈现逐年上升的趋势，2018-2021 年，国内鸡肉消费量自 1160 万吨增长至1503 万吨，CAGR 达 9.02%，白羽鸡需求整体持续上升。图表12:我国禽肉产量占比逐步提升 图表13:近年鸡肉供应及消费量稳步上涨 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2024H22024H2 前产业链景气度或整体较好前产业链景气度或整体较好。以上讨

35、论我们得知：从供给端看，2023H2白羽肉鸡供给整体较充裕，且供给向下拐点或出现的 2023Q4；但另一方面，Q4是肉类消费旺季，白羽肉鸡 Q4 消费需求也有改善。因此综合供需来看，肉鸡价圣农发展(002299)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 格或在2023Q3-Q4呈现先跌后稳的走势。且随着供给拐点出现，产业链景气度将在 2024H2 之前整体较好。圣农发展(002299)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 3 公司：公司：肉鸡饲养与食品加工两翼齐飞肉鸡饲养与食品加工两翼齐飞 公司公司主营可分为肉鸡饲养加工主营可分为肉鸡饲养加工及及食品加工食品加工两大

36、板块两大板块，食品加工业务，食品加工业务占比占比持续提持续提升升。2017 年，公司肉鸡业务营收 75.6 亿元，营收占比 74.4%；食品业务营收21.7亿元，营收占比21.3%。随着公司战略发力食品业务板块，公司食品业务营收规模及占比整体呈上升趋势。2022 年，公司肉鸡业务营收 104 亿元，营收占比 62.1%，肉鸡业务 CAGR 达 6.7%；食品业务营收 50 亿元，营收占比 29.7%，食品业务 CAGR 达 18.2%。毛利周期性波动，食品业务毛利毛利周期性波动，食品业务毛利率率较高。较高。整体来看，公司业务毛利随着行业景气度周期波动较大。2019 年行业整体景气度较高，公司整

37、体毛利水平也较大，近两年由于行业景气度下滑，导致毛利率下降较大。分业务来看，食品业务毛利率水平整体高于肉鸡业务，但变化趋势较为一致。图表14:公司食品加工板块营收占比上升 图表15:公司毛利率随周期波动 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.13.1 肉鸡业务：种源自主可控，产能稳健扩张肉鸡业务：种源自主可控，产能稳健扩张 3.1.13.1.1 产能稳步扩张，产品议价力强产能稳步扩张，产品议价力强 肉鸡产能肉鸡产能持续持续稳步扩张。稳步扩张。2009 年公司上市当年出栏肉鸡 9600 万羽，随后养殖产能持续扩张，2017 年出栏达 4.57 亿羽，2022

38、 年出栏 6.1 亿羽，2023 年肉鸡产能扩张至 7 亿羽。上市以来养殖产能 CAGR 达 15.3%；五年 CAGR 达 5.9%。图表16:公司肉鸡出栏量稳步提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 圣农发展(002299)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 产能远期仍有向上空间。产能远期仍有向上空间。近五年以来，公司保持稳定的资本支出，持续提升养殖规模。2022 年，公司新建多座祖代、父母代种鸡及商品代肉鸡养殖场，肉鸡加工六厂投产。根据“圣农十四五规划”，公司计划于 2025 年提升养殖产能至10 亿羽，进一步提高行业市占率，增强公司综合竞争力。意味着未来两年，公司

39、养殖产能仍有 3 亿羽的扩张空间，两年复合增长率约 20%。肉鸡市占率肉鸡市占率位列行业龙头。位列行业龙头。2022 年全国白羽肉鸡出栏 60.9 亿羽，公司白羽肉鸡自养屠宰达 6.1 亿羽，在全国企业屠宰量排名中位列第二，市占率超 10%。图表17:公司肉鸡屠宰量属行业领先 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，方正证券研究所 鸡肉产品议价能力强，鸡肉产品议价能力强，相对市场有溢价。相对市场有溢价。公司依托全产业链一体化优势建立了可靠的全程食品安全追溯体系，安全优质的鸡肉为公司与高要求、高标准的优质客户开展合作提供坚实的基础。公司曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、杭州 G20

40、 会议、2017 年厦门金砖会议等鸡肉原料供应商，已与百胜中国、麦当劳、沃尔玛、等国内外知名客户建立了长期的战略合作关系。2022 年公司前五大客户销售额合计 51.8 亿，占比 30.8%，且近年来公司前五大客户销售额占比基本稳定且处于高位。基于公司强劲的实力、优质的产品和稳定的客户关系，公司的鸡肉产品在行业内议价能力较强。2022 年，在行业景气度低迷的背景下，公司鸡肉产品相对市场溢价平均在0.35元/公斤，伴随行业回暖，看好公司产品溢价水平进一步提高。圣农发展(002299)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18:公司鸡肉产品相对市场存在溢价 资料来源：公司公告，w

41、ind,方正证券研究所 图表19:公司前五大客户销售额占比较高 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.1.23.1.2 自研种鸡打破国外依赖，优异性能助力降本增效自研种鸡打破国外依赖，优异性能助力降本增效 自研种鸡打破国外自研种鸡打破国外品种品种依赖依赖。在过去，我国白羽鸡行业长期面临种源“卡脖子问题”，作为源头的祖代鸡几乎全部依赖外国进口。2021 年公司实现白羽鸡种源突破，自研种鸡“圣泽 901”与峪口禽业的“沃德 188”、新广农牧的“广明 2号”一同通过农业农村部品种审定认证，作为国产种鸡可以对外销售。性能比肩国外品种。性能比肩国外品种。“圣泽 901”配套系本土适应性强、遗传稳定，

42、父母代种鸡产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉鸡增重快、产肉多、饲料转化效率高。“圣泽 901”种鸡 64 周累计合格种蛋、料蛋比、累计合格蛋以及孵化率均优于国外品种。圣农发展(002299)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20:圣泽 901 种鸡性能与国外对比 资料来源：公司介绍 PPT，方正证券研究所 外销持续推进，有望实现进口替代。外销持续推进，有望实现进口替代。2022 年，“圣泽 901”父母代种鸡雏销售量达 655 万套，其中内部销售 510 万套，面向市场销售 145 万套，市场份额在自主国产种源中占据第一。公司计划持续优化种鸡性能、加大市场推广

43、力度，进一步抢占产业链上游市场，2023 年计划销售父母代种鸡雏约 1000 万套，其中外销450 万套-500 万套；于 2025 年前提高“圣泽 901”国内市场份额占比至 40%，促成公司新的业务发力点，逐步实现行业的白羽鸡进口替代。种源优势凸显种源优势凸显,缓解饲料价格上涨冲击缓解饲料价格上涨冲击。由于今年玉米、豆粕等饲料原料价格高位震荡，公司鸡肉成本有所上浮，但公司全产业链持续推动精细化管理，各环节降本增效效果较好。2022 年，豆粕均价同比提升 26.85%，玉米维持在 2.85元/千克的高位，公司根据市场具体情况持续优化饲料配方，如采用碎米代替玉米、调整饲料氨基酸水平等方式，控制

44、肉鸡成本上升幅度，2022 年肉鸡单位原材料成本同比仅上涨 9.24%，有效缓解了饲料原料价格上涨对鸡肉成本的冲击。图表21:公司原材料成本有所上涨（单位：亿元）图表22:公司有效缓解原料价格上涨带来的成本冲击 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 3.23.2 食品加工板块：产品食品加工板块：产品+渠道双轮驱动，食品业务高速发展渠道双轮驱动，食品业务高速发展 2017-2022 年，公司食品加工板块发展迅速，销售量自 10.9 万吨增长至 23.4 万吨，CAGR 达 16.5%；营收自 21.7 亿增长至 49.9 亿，CAGR 达 18.2%。

45、公司食品加工板块毛利率处行业龙头地位，2022 年公司食品加工板块毛利率达 17.07%。圣农发展(002299)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:公司食品板块营收及销售逐步上行 图表24:公司食品加工板块毛利率行业领先 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 食品端产能持续扩张，奠定未来成长基础。食品端产能持续扩张，奠定未来成长基础。2022 年，公司政和基地食品九厂正式投产，新增 4.8 万吨的食品深加工产能。截至 2022 年末，公司已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一。未来2-3年内，公司将持续实现

46、资本支出，计划新建食品十厂、食品十一厂，预计共扩张产能8万吨，为食品端高速发展奠定产能基础。图表25:公司各食品加工厂产能情况 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.2.13.2.1 针对性丰富产品矩阵，贯彻延续爆品策略针对性丰富产品矩阵，贯彻延续爆品策略 公司产品矩阵多元化程度高，品类丰富。公司产品矩阵多元化程度高，品类丰富。目前，公司产品覆盖上游冰鲜食品和下游深加工制品。上游冰鲜食品主要品牌为“圣农”，包括腿类、翅类、胸类、圣农发展(002299)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 整鸡、爪类等品目。下游深加工制品主要品牌为“圣农”、“安佰牧场”、“4 度”等，包括炸鸡、

47、灌肠、轻食、牛肉等品目。深度洞察消费者需求，针对性丰富产品矩阵。深度洞察消费者需求，针对性丰富产品矩阵。基于健身风潮席卷，公司针对性推出品牌“4 度”，主要产品包括四度鸡胸肉、四度香烤鸡胸肉条及双麦鸡肉饼等；伴随着人们对于方便美食的需求激增，“空气炸锅”发展势头正盛，公司趁势研发并多方推广空气炸锅系列产品，主要品目有脆皮炸鸡、嘟嘟翅、脆皮炸翅等，其中，2022 年新推出的产品脆皮炸翅有望继“嘟嘟翅”后成为新的爆款大单品；“更懒”、“更忙”的社会现状、餐饮企业降低成本的需求极大地推动了预制菜行业的发展，圣农发展紧跟预制菜潮流，设立专门的预制菜工厂，形成了以“圣农美厨”为代表的西式预制菜品牌，以”

48、圣农星厨“为代表的中式预制菜品牌，主要产品有烤鸡、宫保鸡丁等。图表26:公司产品种类丰富 资料来源：公司公告，公司介绍 PPT，方正证券研究所 公司大单品策略效果显著。公司大单品策略效果显著。2022 年，公司两款爆款单品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”年销售额突破亿元，单月销售额破千万，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新爆品持续上量。具体而言，公司大单品策略是指在研发初期进行大规模调研，确定计划打造的爆品及打造方向；在推广期，推动“品牌活动+内容传达+媒体传播”落地，公司联合小红书、微博等网络平台进行相关宣传，采取与游戏跨界合作、与大客户合作等方式着重推广单个产品；在爆品形成后采取下沉市场的相关策略，

49、将爆品推广至县级小型商超或社区买菜平台，进一步提高爆品市占率。图表27:公司大单品策略明晰 资料来源：方正证券研究所整理 圣农发展(002299)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 研发优势凸显，新品转化率高。研发优势凸显，新品转化率高。截至 2022 年末，公司在光泽、福州、上海均已设立食品研发中心并配备经验丰富的研发团队。团队成员总计120余人，均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，因此善于深度洞悉客户需求并迅速产出新品。2022 年，公司改良产品 23 个、转化产品 37 个，2019-2022 年新品销售额年复合增长率达 13%。图表28:2022 年公司

50、研发费用大幅提升 图表29:2022 年新产品手枪腿 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.23.2.2 B B 端优势巩固，端优势巩固，C C 端成长性显著端成长性显著 公司肉制品销售渠道同时覆盖公司肉制品销售渠道同时覆盖 B B 端和端和 C C 端，近年来坚持横向拓宽渠道布局、纵端，近年来坚持横向拓宽渠道布局、纵向加深渠道建设。向加深渠道建设。2022 年，C 端销售额约为 11.48 亿元，占深加工端收入的 23%；B 端销售额约为 38.42 亿元，占深加工端收入的 77%。图表30:圣农发展肉制品部分销售渠道情况 资料来源：公司公告，方正证

51、券研究所 基于基于 B B 端未来存在广阔的发展空间，公司将进一步巩固端未来存在广阔的发展空间，公司将进一步巩固 B B 端优势。端优势。具体而言：公司的B端业务承担了部分餐饮企业的中央厨房功能，该功能可以较大幅度地降低餐饮企业的成本，预计该部分业务未来市场需求度会进一步提高；其二，公司已与大B端渠道客户建立合作十余载，于供应、研发层面均深度绑定，随着鸡肉类连锁快餐迅速扩张、下游餐饮市场不断拓展，公司大B端渠道销售额有望进一步实现增长；其三，随着新冠疫情负面影响减弱，叠加公司品牌形象提升，公司国外营收逐步回暖，存在进一步增长空间。根据公司公告，公司计划进一步提升产品质量、关注重点大单品的打造及

52、重点客户增长，进而巩固B端优势。圣农发展(002299)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:2020 年后公司国外营收逐步回升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司侧重公司侧重C C端为业务发力点，聚焦爆款单品，持续优化渠道结构。端为业务发力点，聚焦爆款单品，持续优化渠道结构。2022年，C端含税营收超 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的7%提升至 2022 年的 23%以上，成长性显著，同时公司注重品牌建设，2021 年以来公司品牌建设费用增长显著。图表32:2021 年后公司品牌建设费用增长迅速 资料来源：公司公告，方正

53、证券研究所 在单品打造方面，公司聚焦大单品打造，持续完善产品标准，提升产品能见度在单品打造方面，公司聚焦大单品打造，持续完善产品标准，提升产品能见度和渗透率，和渗透率，爆品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”单月销售收入破千万、年销售收入破亿元。在渠道结构优化方面，公司同时注重线上线下渠道打造，其中平台电商、社区团购渠道的业绩成长迅速，销售收入占 C端总收入比例自10%提升至 60%以上。截至 2022 年末，线上渠道销售收入同比增长 143.86%。在多平台开展线上推广的同时，公司全力开发线下经销商体系，基于与全国性大系统合作的基础之上，深挖下沉市场，探索地方性连锁超市，如福建新华、山东嘉业、北京物美等

54、。圣农发展(002299)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 盈利盈利预测与估值分析预测与估值分析 4.14.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 191.51、222.90、241.83 亿元，实现归母净利润 13.75、25.51、27.82 亿元，对应的 EPS 为 1.11、2.05、2.24元，对应 2023-2025 年的 PE 为 18.31、9.87、9.05x。随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长，给予“推荐”评级。图表33:公司业务分拆及盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 4

55、.24.2 估值分析估值分析 公司为白羽鸡产业龙头公司，自上而下覆盖整条白羽肉鸡养殖产业链。故选取同为白羽鸡养殖行业且覆盖食品加工板块的民和股份、仙坛股份，以及肉鸡养殖龙头温氏股份作为可比公司。图表34:可比公司估值比较 资料来源：除圣农发展外，其他可比公司估值采用 wind 一致预期，方正证券研究所 单位：百万元单位：百万元2020202120222023E2024E2025E营业总收入营业总收入13744.6014478.2016817.0919151.1722289.8324182.82营收YoY%-5.59%5.34%16.15%13.88%16.39%8.49%毛利2790.1612

56、60.861441.112258.854057.234417.80毛利率%20.30%8.71%8.57%11.79%18.20%18.27%鸡肉鸡肉营收营收8871.908927.8810442.9611841.4113812.0014692.00营收YoY%-6.93%0.63%16.97%13.39%16.64%6.37%毛利1585.68421.21547.781100.002195.002278.00毛利率%17.87%4.72%5.25%9.29%15.89%15.51%肉制品肉制品营收营收4077.374645.564990.035811.006634.007232.00营收Yo

57、Y%3.37%13.94%7.42%16.45%14.16%9.01%毛利1119.68772.08851.821120.001693.001943.00毛利率%27.46%16.62%17.07%19.27%25.52%26.87%其他业务其他业务营收营收795.33904.761384.101498.761843.832258.82营收YoY%-26.42%13.76%52.98%8.28%23.02%22.51%毛利84.8067.5741.5138.85169.23196.80毛利率%10.66%7.47%3.00%2.59%9.18%8.71%2022A2023E2024E2025E

58、300498.SZ 温氏股份17.1113624.3315.728.188.81002234.SZ民和股份15.554-14.9311.477.6114.37002746.SZ仙坛股份8.277161.4120.1016.4417.0823.6015.7610.7413.42002299.SZ圣农发展圣农发展20.2425271.3318.319.879.05平均值证券代码证券代码公司名称公司名称当前股价当前股价（元）（元）总市值（亿总市值（亿元）元）PE（倍）（倍）圣农发展(002299)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 5 风险提示风险提示 食品食品业务发展业务发展不

59、及预期不及预期；肉鸡行情波动风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风；肉鸡行情波动风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。险。圣农发展(002299)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 59445944 70647064 98799879 1295912959 营业总收入营业总收入 168

60、1716817 1915119151 2229022290 2418324183 货币资金 683 1604 3832 6345 营业成本 15376 16892 18228 19767 应收票据 18 19 23 25 税金及附加 35 50 67 73 应收账款 895 958 1114 1209 销售费用 383 299 650 645 其它应收款 10 27 31 34 管理费用 294 230 379 343 预付账款 369 422 456 494 研发费用 117 79 134 145 存货 3349 3285 3544 3844 财务费用 170 170 152 107 其他

61、619 749 879 1009 资产减值损失-72 0 0 0 非流动资产非流动资产 1298512985 1302013020 1302313023 1302613026 公允价值变动收益-26 0 0 0 长期投资 81 81 81 81 投资收益 62 38 45 48 固定资产 11073 11073 11073 11073 营业利润营业利润 488488 15661566 28382838 32733273 无形资产 302 302 302 302 营业外收入 7 5 5 0 其他 1530 1565 1568 1571 营业外支出 24 20 20 0 资产总计资产总计 1892

62、818928 2008420084 2290222902 2598525985 利润总额利润总额 471471 15511551 28232823 32733273 流动负债流动负债 80588058 81618161 84288428 87298729 所得税 65 176 272 491 短期借款 4596 4596 4596 4596 净利润净利润 406 1375 2551 2782 应付账款 1569 1877 2025 2196 少数股东损益-5 0 0 0 其他 1894 1689 1807 1937 归属母公司净利润归属母公司净利润 411411 13751375 255125

63、51 27822782 非流动负债非流动负债 927927 923923 923923 923923 EBITDA 1831 1721 2975 3380 长期借款 174 174 174 174 EPS（元）0.33 1.11 2.05 2.24 其他 753 749 749 749 负债合计负债合计 89858985 90849084 93519351 96529652 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 11 11 11 11 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1244 1244 1

64、244 1244 营业总收入 16.15 13.88 16.39 8.49 资本公积 4235 4242 4242 4242 营业利润-6.99 220.86 81.25 15.31 留存收益 4560 5685 8236 11018 归属母公司净利润-8.33 234.61 85.56 9.03 归属母公司股东权益 9932 10989 13541 16322 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 1892818928 2008420084 2290222902 2598525985 毛利率 8.57 11.79 18.22 18.26 净利率 2.41 7.18 11.4

65、5 11.50 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.14 12.51 18.84 17.04 经营活动现金流经营活动现金流 13481348 14761476 24152415 26812681 ROIC 3.47 9.17 14.01 13.08 净利润 406 1375 2551 2782 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1203 0 0 0 资产负债率(%)47.47 45.23 40.83 37.15 财务费用 183 184 184 184 净负债比率(%)49.93 36.68 13.31-4.35

66、投资损失-62-38-45-48 流动比率 0.74 0.87 1.17 1.48 营运资金变动-505-59-290-236 速动比率 0.21 0.33 0.61 0.89 其他 122 15 15 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-19701970 -4343 -3 3 1515 总资产周转率 0.93 0.98 1.04 0.99 资本支出-1448-15-15 0 应收账款周转率 19.30 20.67 21.51 20.81 长期投资-22-30-30-30 应付账款周转率 9.05 9.80 9.34 9.36 其他-500 2 42 45 每股指标每股指标(元

67、元)筹资活动现金流筹资活动现金流 819819 -510510 -184184 -184184 每股收益 0.33 1.11 2.05 2.24 短期借款 1087 0 0 0 每股经营现金 1.08 1.19 1.94 2.16 长期借款 113 0 0 0 每股净资产 7.99 8.84 10.89 13.12 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-35 7 0 0 P/E 71.33 18.31 9.87 9.05 其他-345-517-184-184 P/B 2.97 2.29 1.86 1.54 现金净增加额现金净增加额 195195 921921 222822

68、28 25132513 EV/EBITDA 18.80 16.97 9.07 7.24 数据来源：wind 方正证券研究所 圣农发展(002299)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免

69、责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保

70、留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数

71、有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https:/ E-mail：