1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 绿盟科技 300369.SZ 渠道战略升级，迈入成长新阶段 核心观点核心观点 股权结构理顺， 公司迎来经营拐点股权结构理顺， 公司迎来经营拐点。 公司是国内领先的网络安全厂商， 19 年 公司股东背景完成了外资到国资的蜕变， 中电科成为公司第一大股东。 同时 整体经营也走出低谷，19 年营收及净利润分别达到 16.71 亿、2.77 亿，同 比增长 24.24%、34.77%，重回高增长状态。 核心产品市占率领先核心产品市占率领先，积极布局主动安全领域，积极布局主动安全领域。公司积累了丰富的产品线， 其中多款产品市占率领先，如 19 年公司
3、在抗拒绝服务系统 ADS 市场以及 AIRO（安全分析、情报、响应和编排）市场占有率均保持第一。同时，公 司 P2SO 战略推进顺利，形成教育、医疗、政府、交通等各类场景的行业解 决方案，并积极布局威胁情报、态势感知、零信任等主动防御领域。 安全安全服务体系不断演进， 巩固自身竞争优势。服务体系不断演进， 巩固自身竞争优势。 目前网络安全行业服务需求不 断增长，公司服务体系已演进到第五代，服务能力不断提高。19 年公司安 全服务收入占比超过 30%，领先于国内可比安全公司。此外，公司在安全 运营上持续发力， 推出了智慧城市安全运营中心以及智能安全运营平台， 完 成对智慧城市、企业等客户的覆盖。
4、 发力渠道建设，提升业务覆盖广度及深度。发力渠道建设，提升业务覆盖广度及深度。自 19 年渠道改革以来，渠道端 收入增长明显， 如销售收入在 500 万以上的渠道合作伙伴从 10 家增长至 65 家。20 年公司继续深入布局渠道战略，推出丰收计划和星空计划，通过放宽 渠道账期、提供培训与激励机制吸引渠道商加盟，并与合作伙伴相互赋能， 深挖客户安全需求， 形成更有针对性的行业级安全解决方案， 提升业务收入。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 0.39、0.53、0.70 元，根据可比公 司 20 年 PE 水平，给予公司 2020 年 64 倍市盈
5、率， 对应目标价为 24.96 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 网络安全政策落地不及预期；行业内竞争恶化的风险；增值税退税低于预 期风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 23 日） 20.81 元 目标价格 24.96 元 52 周最高价/最低价 26.88/16.25 元 总股本/流通 A 股（万股） 79,812/72,583 A 股市值（百万元） 16,609 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 09 月 24 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -3.25 5.10 -5.1
6、9 10.40 相对表现 -3.14 6.51 -18.06 -9.18 沪深 300 -0.11 -1.41 12.87 19.58 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 *6106 执业证书编号：S0860514050004 证券分析师 游涓洋 执业证书编号：S0860515080001 联系人 陈超 *3144 联系人 徐宝龙 *7900 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,345 1,671 2,153 2
7、,791 3,552 同比增长(%) 7.2% 24.2% 28.8% 29.6% 27.3% 营业利润(百万元) 186 239 341 460 600 同比增长(%) 2.4% 28.6% 42.8% 34.8% 30.4% 归属母公司净利润(百万元) 168 227 315 426 556 同比增长(%) 10.3% 34.8% 39.1% 35.1% 30.6% 每股收益（元） 0.21 0.28 0.39 0.53 0.70 毛利率(%) 76.9% 71.7% 71.9% 72.6% 72.4% 净利率(%) 12.5% 13.6% 14.6% 15.3% 15.6% 净资产收益率
8、(%) 5.6% 7.0% 8.9% 10.9% 12.6% 市盈率 98.8 73.3 52.7 39.0 29.9 市净率 5.3 4.9 4.5 4.0 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、扎根网安 20 年，老牌厂商步入新阶段 . 5 1.1、技术引领业务，P2SO 战略稳步推进 . 5 1.2、股权结构理顺，加速拓展 G 端市场 .
9、6 二、财务指标显著改善，公司迎来经营拐点 . 8 2.1、营收增速回升，经营情况显著好转 . 8 2.2、费用率逐渐得到控制，多项财务指标趋势向好 . 9 三、业务布局+渠道战略，公司未来成长可期 . 10 3.1、传统产品表现亮眼，新兴领域抢占先机 . 10 3.1.1 主要产品线丰富，多款产品市占率领先 10 3.1.2 抢占网安新领域，布局主动安全防御 13 3.2、深耕安全服务与运营领域，提升客户粘性 . 15 3.2.1 安全服务类型完善，竞争优势明显 15 3.2.2 服务体系持续演进，综合能力不断提高 16 3.2.3 建立安全运营体系，增强安全服务能力 18 3.3、发力渠道
10、 2.0 建设，延伸业务触角 . 19 盈利预测与投资建议 . 22 盈利预测 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 23 nMrOqPnRsMsOnRsPpNsMoR7NbPaQoMnNnPrReRnNwPkPoMmR6MpPwPuOqRrQNZqNnP 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：绿盟科技发展历程 . 5 图 2：公司主营业务图谱 . 5 图 3：P2SO 战略（智慧安全 2.0 战略） . 6 图 4
11、：公司股权结构变更示意图 . 7 图 5：太极股份与绿盟科技达成战略合作 . 7 图 6：公司 2015-2019 年营业收入及同比增速（亿元，%） . 8 图 7：公司 2015-2019 年归母净利润及增速（亿元，%） . 8 图 8：2015-2019 年公司毛利率（%） . 8 图 9：2017-2019 年同行业综合毛利率比较（%） . 8 图 10：公司各项费用率（%） . 9 图 11：2017-2019 年企业应收账款周转率（次） . 9 图 12：2017-2019 年 ROE（摊薄）及净利率（%） . 9 图 13：经营性现金流与净利润比值（亿元，%） . 10 图 14：
12、绿盟科技安全产品 . 11 图 15：2019 年中国 AIRO 市场份额 . 11 图 16：RSAS 多种扫描能力集于一身 . 13 图 17：RSAS 风险闭环管理 . 13 图 18：公司云安全解决方案 . 13 图 19：公司物联网解决方案 . 13 图 20：公司态势感知解决方案 . 14 图 21：2019 年中国态势感知解决方案市场厂商评估 . 14 图 22：公司威胁与情报系统 NTI . 14 图 23：公司零信任安全架构 . 14 图 24：安全服务业务营业收入、增速及其占比（亿元，%） . 15 图 25：国内主要网络安全公司安全服务营收占比 . 15 图 26：安全服
13、务体系建立期的 5-3-9-3 模型 . 17 图 27：2014 年公司安全服务系统 . 17 图 28：2019 年公司安全服务系统 . 17 图 29：攻防演练背景下的安全运营需求 . 18 图 30：ISOP 覆盖事前事中事后全环节 . 19 图 31： ：绿盟智慧城市总体安全保障框架 . 19 图 32：绿盟智慧城市安全运营 . 19 图 33：公司“渠道战略”架构 . 20 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司推
14、出的星空计划 . 21 图 35：2019 年公司渠道重要合作伙伴数量（家） . 21 表 1：绿盟科技多款产品市占率领先. 12 表 2：公司安全服务概述 . 15 表 3：丰收计划中的激励机制 . 20 表 4：可比公司估值比较 . 23 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、扎根网安一、扎根网安 20 年，老牌厂商步入新阶段年，老牌厂商步入新阶段 1.1、技术引领业务，P2SO 战略稳步推进 绿盟科技专注于绿盟科技专注于网络网络安
15、全领域，是国内领先的企业级网络安全解决方案供应商。安全领域，是国内领先的企业级网络安全解决方案供应商。公司成立于 2000 年 4 月，主要服务于政府、电信运营商、金融、能源、互联网等领域的企业级用户。自成立以来， 公司通过持续的自主研发、技术创新，陆续推出网络入侵检测系统、远程安全评估系统、抗拒绝服 务系统、网络入侵防护系统等产品及安全运营服务，逐渐发展成行业领先的综合型安全厂商，并于 2014 年在深交所创业板上市。 2015 年公司提出 P2SO 战略， 由产品向服务和解决方案全面转型。 2019 年，随着中电科入股以及公司渠道管理的重塑，绿盟科技的发展正在进入一个新的阶段。 图 1：绿
16、盟科技发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司具备完善的安全产品线，提供全方位公司具备完善的安全产品线，提供全方位的的安全解决方案和体系化安全运营服务。安全解决方案和体系化安全运营服务。现阶段公司的 业务由安全研究、安全产品、安全解决方案、安全服务、安全运营等业务组成。公司设有五大实验 室分别专注漏洞挖掘、数据安全、云安全等研究，提供安全评估、安全检测、安全防御、安全平台 四类安全产品， 并推出面向多个垂直行业和企业客户全方位的安全解决方案与运营服务， 涉及安全 态势感知、云安全、威胁和漏洞管理、安全测试、咨询、培训等方面。 图 2：公司主营业务图谱 数据来源：公司公告，东方证券研究
17、所 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 公司积极践行公司积极践行 P2SO 战略战略，应对，应对我国安全市场由产品化向服务化我国安全市场由产品化向服务化的的转型。转型。面对网络威胁向着多样 化和复杂化方向的演化，2015 年，公司正式启动“P2SO”战略，以智能、敏捷、可运营为理念， 推动公司整体从传统产品模式向安全解决方案+安全运营服务模式转化。 在新的战略下， P （产品） 仍是企业安全体系的关键节点，是采集安全数据和执行安全策略的主
18、体。S（解决方案）是指理解 客户的业务场景，针对场景设计相应的能力组合。O（运营）是指在动态的安全生命周期内，建立 持续运营体系。目前公司已实现了 P2SO 战略稳步落地，在数据安全、云计算安全、工业互联网安 全、 物联网安全等领域都有了长足进展， 并综合产品、 场景、服务与运营， 针对教育、 政府、交通、 医疗、物流等行业形成各类场景化的解决方案。 图 3：P2SO 战略（智慧安全 2.0 战略） 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.2、股权结构理顺，加速拓展 G 端市场 公司股东背景完成了由外资到国资的蜕变，股权结构成功理顺。公司股东背景完成了由外资到国资的蜕变，股权结构成功理顺。根据
19、公司 2018 年报，股权结构变 更前，外资机构 Investor AB Limited（IAB）持有 18.35%公司股份，为公司第一大股东，联想投 资持有 10.92%的股份，是公司第二大股东。2019 年 4 月，公司两大股东 IAB 和联想陆续撤出， 启迪科服、中电科（电科投资、中电基金、网安基金）两大国资背景的股东陆续成为公司新股东。 截至目前， 中电科通过旗下电科投资、 中电基金、 网安基金合计持股 15.54%， 为公司第一大股东。 沈继业及其控制的亿宝安诚共持股 15.51%，为公司第二大股东。绿盟科技成为一家国资大股东加 持的安全企业。 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成
20、长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 4：公司股权结构变更示意图 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司将公司将持续持续受益于中电科的平台优势受益于中电科的平台优势。中电科（CETC）是国内唯一覆盖电子信息技术全领域的大 型科技集团，已形成电科网信、电科航天、电科交通等八大产业板块。作为国资背景骨干企业，在 承接政府、项目有望为公司带来更多资源方面的支持，拓展公司 G 端客户渠道，也有利于双方在 在产品、技术创新方面发挥协同作用。2020 年 8 月，绿盟科技与中科电旗下
21、的太极股份达成战略 合作，围绕云计算、大数据、物联网等新兴技术，重点在政府、能源、交通、教育、医疗等行业的 信息化市场开展合作，融合发展，推进国家信息化。 图 5：太极股份与绿盟科技达成战略合作 数据来源：公司官网，东方证券研究所 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 二、财务指标显著改善，公司迎来经营拐点二、财务指标显著改善，公司迎来经营拐点 2.1、营收增速回升，经营情况显著好转 2019 年，公司整体经营业绩走出低谷，迎来转机。年，公
22、司整体经营业绩走出低谷，迎来转机。由于股权结构未理顺、人才流失等诸多原因， 17-18 年营收增速放缓，公司整体经营进入低谷期。随着 2019 年公司在股权结构、产品结构、行 业政策、 业务架构等方面迎来积极变化， 经营状况显著好转， 重回高增长状态， 全年实现收入 16.71 亿元，同比增长 24.24%，归母净利润达 2.77 亿元，同比增长 34.77%。我们认为，随着股权背景 改善的效益逐步显现，公司的经营与管理将持续好转，营收及净利润有望保持快速增长趋势。 图 6：公司 2015-2019 年营业收入及同比增速（亿元，%） 图 7：公司 2015-2019 年归母净利润及增速（亿元，
23、%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind, 东方证券研究所 由于公司产品与服务技术领先、 独特创新， 且面向不同行业的客户有统一的适用性， 毛利率水平长由于公司产品与服务技术领先、 独特创新， 且面向不同行业的客户有统一的适用性， 毛利率水平长 期居于较高水平。期居于较高水平。2014-2019 年，公司综合毛利率保持在 70%以上，与可比公司相比处于较高水 平。各项业务看，公司安全产品毛利率略低于安全服务毛利率。 图 8：2015-2019 年公司毛利率（%） 图 9：2017-2019 年同行业综合毛利率比较（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind
24、, 东方证券研究所 8.78 10.91 12.55 13.45 16.71 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200182019 营业收入同比增速 1.94 2.20 1.52 1.68 2.27 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200182019 归母净利润同比增速 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 200182019 综合毛利率安全产品毛利率安全服务毛利
25、率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 绿盟科技山石网科深信服奇安信启明星辰 201720182019 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 2.2、费用率逐渐得到控制，多项财务指标趋势向好 公司费用公司费用率率逐渐逐渐得到有效控制得到有效控制。公司 2019 年期间费用费用率为 60.86%，较上一年同期下降 8.08 pct。其中 19 年公司管理费用率达到 7.17%，同比下降 3.49 pc
26、t，销售费用率达到 35.67%，同比 下降 2.12pct，研发费用率达到 18.63%，同比下降 1.51pct。 图 10：公司各项费用率（%） 数据来源：Wind, 东方证券研究所 应应收账款周转率提高，收账款周转率提高，ROE 与净利率均有所改善。与净利率均有所改善。2019 年公司应收账款周转率较上年明显提高， 达到 2.13 次，回款能力持续加强；同时，19 年净利率及 ROE（摊薄）分别为 13.54%、6.70%， 较上年分别提升 1.09 pct、1.29pct，盈利能力逐年提高。 图 11：2017-2019 年企业应收账款周转率（次） 图 12：2017-2019 年
27、ROE（摊薄）及净利率（%） 数据来源：Wind, 东方证券研究所 数据来源：Wind, 东方证券研究所 公司经营性现金流稳步公司经营性现金流稳步增长增长， 现金净利比率， 现金净利比率提升明显提升明显。 2017 年起公司经营性现金流净额逐步回升， 2019 年公司经营性现金流净额达到 3.46 亿元，同期经营性现金流净额与净利润比值超过 1.5，现 金流状况明显改善。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 销售费用率管理+研发费用率财务费用率期间费用率 1.72 1.67 2.13 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.5
28、0 201720182019 0% 5% 10% 15% 201720182019 ROE（摊薄）净利率 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 13：经营性现金流与净利润比值（亿元，%） 数据来源：Wind, 东方证券研究所 三、业务布局三、业务布局+渠道战略渠道战略，公司公司未来未来成长成长可期可期 3.1、传统产品表现亮眼，新兴领域抢占先机 3.1.1 主要产品线丰富，多款产品市占率领先 公司主要产品线丰富，实现全流程、全方位、全
29、覆盖。公司主要产品线丰富，实现全流程、全方位、全覆盖。网络安全涉及信息系统的各个层面，细分领 域较多， 包括安全内容管理、 VPN、 防火墙、 入侵检测与防御等多个产品类型， 市场格局较为分散。 公司自 2000 年成立以来，首创多个安全产品类型，如两代网络入侵防护（IDS、NIDS/NIPS）、 Web 应用防火墙（WAF）、远程安全评估系统（RSAS）等，积累了完善的产品线，覆盖网络安全 前期测试与评估和后期防御的全过程。 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 200182019 经营性现金流净额归母净利润 经营性现金流/归母净利润 绿盟科技
30、首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 14：绿盟科技安全产品 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司多款产品被国际权威咨询机构认可，公司多款产品被国际权威咨询机构认可，市占率领先市占率领先。根据 IDC、Frost & Sullivan、Gartner 等咨 询公司数据显示，公司旗下安全产品与服务在行业主要的细分市场里份额长年保持中国市场占有 率领先，市场竞争力强劲。如：2019 年，公司抗拒绝服务系统 ADS 市场占有率名列大中华区及中
31、国地区第一，且连续五年排名第一；防火墙产品连续 2 年进入 Gartner 亚太区防火墙魔力象限；在 AIRO（安全分析、情报、响应和编排）市场占有率第一等。 图 15：2019 年中国 AIRO 市场份额 数据来源：IDC，东方证券研究所 13.10% 11.50% 6.20% 4.20% 2.20% 62.90% 绿盟科技启明星辰IBM安恒信息盛邦安全其它 绿盟科技首次报告 渠道战略升级，迈入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 1：绿盟科技多款产品市占率领先 时间
32、时间 产品产品 奖项奖项/ /市占率排名市占率排名 评选机构评选机构 2019 抗拒绝服务系统 ADS 产品 市场占有率名列大中华区及中国地区第一（连续五年排名第一） Frost&Sullivan 2019 入侵检测与防御系统（IDPS） 入侵检测及防御产品市场指南（Market Guide for Intrusion Detection and Prevention Systems） Gartner 2012-2017 连续 6 次进入 Gartner 魔力象限报告； 2017 年进入 Challenge 象限， 为亚太市场唯一一家进入该象限的产 品 Gartner； Challenge 2
33、019 Web 应用防护系统（WAF） IDC MarketScape:中国 Web 应用安全市场 2019 年厂商评估 领导者象限 IDC MarketScape 连续 9 年入选 Frost&Sullivan，并保持大中华区市场前三 Frost&Sullivan 2018-2019 防火墙产品 Gartner 亚太区防火墙魔力象限 Gartner 2019 AIRO（安全分析、情报、响应 和编排） 市占率第一 IDC 2018 威胁情报平台（NTI） 在威胁情报领域的销量、能力、战略三方面均名列前茅，被列入领导 者象限 IDC 2017 Web 应 用 漏 洞 扫 描 系 统 WVSS Gartner 应用安全测试魔力象限 Gartner 2012-2017 网络入侵防护系统（NIPS） 连续
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