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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 安琪酵母安琪酵母（600298） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 36.28 元 目标目标价格价格 43.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 824.08 流通A 股股本(百万股) 824.08 A 股总市值(百万元) 29,757.56 流通A 股市值(百万元) 29,757.56 每股净资产(元) 6.10 资产负债率(%) 46.53 一年内最高/最低(元) 37.42/25.1

2、7 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 吴文德吴文德 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 结构升级叠加销售内外开花，安琪结构升级叠加销售内外开花，安琪步入步入发展发展新阶段新阶段 国内酵母龙头，国内酵母龙头， 规模优势和品牌积淀构筑公司核心壁垒规模优势和品牌积淀构筑公司核心壁垒。 公司是国内第一、 世界第三的酵母龙头，已在国内酵母行业建立强壁垒。公司产能壁垒除了 来自行业的高准入标准，更重要的是公司产能沿糖蜜产地布局，加之产能 规模优势，能够最大限度地发挥成本优势。公司的另一壁垒是品牌，凭借 优质的产品和服务不断拓宽护城河

3、。安琪目前已经建立完善的 B 端渠道网 络，凭借渠道先发优势，通过“产品+服务”的差异化战略，提升用户粘性。 国内调结构，国外扩产能，公司发展国内调结构，国外扩产能，公司发展步入发展新阶段步入发展新阶段。公司国内强大的酵 母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且近年来凭借资金优势和酵母产业 链优势，公司已逐步培育新的业绩驱动力，一方面在国内公司通过调结构 提升整体单价，另一方面在国外通过建厂或并购，扩大份额。 国内：价。国内：价。未来国内市场的增长主要依靠价的增长，价的增长来自两个 部分，一是酵母产品应用场景的增长，带动结构的改善，例如 C 端占比 的提升。二是加强高附加值产品衍生品业务的占比。三

4、是提价。公司强 大的产能和渠道优势，以及酵母行业的强刚需以及低使用成本为公司提 价提供了条件。此外，公司受糖蜜价格波动影响较大，强议价能力或帮 助公司将上游成本转嫁至下游，支撑业绩稳定增长。 国外：量。国外：量。公司从 14 年开始布局海外市场，海外市场除欧美酵母使用 相对成熟以外，新兴国家的酵母市场仍处于快速增长阶段，这也是公司 未来增量的主要来源。近年来公司通过差异化战略加大海外市场布局， 俄罗斯二期开始有望推进，加速海外产能扩张。海外市场空间广阔，未 来公司或将通过建厂或并购，不断提升份额。 酵母衍生品业务多点开花，成为业绩增长新引擎酵母衍生品业务多点开花，成为业绩增长新引擎。衍生品业务

5、具备高附加 值特性，是国内业绩增长的主要逻辑之一。凭借酵母的强大优势，公司在 YE 和微生物领域将具备一定的优势。公司拥有全球第一的 YE 产能，依托 酵母技术优势在衍生品领域有望大有作为。而保健品领域虽然附加值高， 但竞争也较为激烈。在此背景下，公司成立保健品子公司，独立运营，重 点培养，彰显公司对高附加值业务发展的雄心。 疫情影响疫情影响有限有限，三年百亿目标不变三年百亿目标不变。公司生产线已于 2 月全面复工，整体 来看疫情对公司业绩影响有限，全年有望实现收入增长 14%目标，公司对 未来三年百亿收入目标充满信心。另一方面，在疫情影响下，一些中小企 业面临停产等问题，这也给了龙头企业一定

6、的时间窗口，市场份额或向行 业龙头企业不断集中。安琪凭借其产能和销售渠道优势，具备较强的抵御 风险能力，有望借势进一步扩大市场占有率，在疫情过后加速增长。 投资建议投资建议：我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 88.43/102.53/119.47 亿元，同比+15.56%/15.93%/16.53%，实现归母净利润 10.26/11.98/14.19 亿 元，同比+13.84%/16.77%/18.40%，对应 EPS 为 1.25/1.45/1.72 元，目标价 43.75 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料价格波动风险，产能投放不及预期，食品安全

7、风险，疫 情控制不及预期等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,685.60 7,652.75 8,843.48 10,252.61 11,947.47 增长率(%) 15.75 14.47 15.56 15.93 16.53 EBITDA(百万元) 1,765.23 1,940.95 1,828.46 2,122.83 2,510.70 净利润(百万元) 856.67 901.50 1,026.23 1,198.35 1,418.87 增长率(%) 1.12 5.23 13.84 16.77 18.40 EPS(元/

8、股) 1.04 1.09 1.25 1.45 1.72 市盈率(P/E) 34.90 33.16 29.13 24.95 21.07 市净率(P/B) 6.96 5.94 4.99 4.41 3.87 市销率(P/S) 4.47 3.91 3.38 2.92 2.50 EV/EBITDA 13.21 13.92 17.52 15.00 12.81 -26% -18% -10% -2% 6% 14% 22% 30% -082019-12 安琪酵母农产品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 规模优势和品牌积淀，酵母为

9、轴构筑核心竞争力规模优势和品牌积淀，酵母为轴构筑核心竞争力 . 5 1.1. 国内第一、世界第三的酵母龙头，收入呈现稳健增长 . 5 1.1.1. 深耕酵母行业三十余年，新班子开启新篇章 . 5 1.1.2. 酵母业务是公司的主营核心，疫情或加速三年百亿目标 . 6 1.2. 公司产能优势不断凸显，护城河不断夯实 . 8 1.2.1. 国内酵母市场寡头格局稳定，行业壁垒加固龙头优势. 8 1.2.2. 公司产销持续增长，产能利用率仍有提升空间 . 10 1.3. 渠道具备先发优势，产品+服务不断增强品牌粘性 . 10 2. 国内酵母应用场景增加，国内酵母应用场景增加，C 端产品以及高附加值衍生

10、品将成为增长助推器端产品以及高附加值衍生品将成为增长助推器 . 11 2.1. 全产业链布局加固公司酵母护城河 . 11 2.2. 高市占率带来强定价权，C 端占比提升带来业绩悄然陡增 . 12 2.2.1. 下游烘焙食品需求增长，支撑酵母行业景气持续 . 12 2.2.2. 疫情影响下烘焙热度高涨，C 端有望加速用户培育 . 13 2.2.3. 强定价权为未来提价扫清障碍 . 14 2.3. 衍生品业务多点开花，成为公司业绩新动能 . 14 2.3.1. YE：产能全球第一，受益消费升级，未来核心增长引擎确立 . 14 2.3.2. 保健品：差异化定位，渗透率提升助力业绩释放 . 15 2.

11、3.3. 动植物及微生物营养：新型应用，方兴未艾 . 17 3. 海外扩海外扩张稳步推进，差异化竞争战略攫取市场份额张稳步推进，差异化竞争战略攫取市场份额 . 19 3.1. 海外产能逐步释放，成本低+空间大成为公司扩张的主要动力 . 19 3.2. 国际市场采取差异化竞争，份额有望逐年提升 . 20 3.3. 汇兑损益不确定性大，但影响有限 . 21 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 22 4.1. 糖蜜价格对公司利润有较大影响 . 22 4.2. 业务拆分及盈利预测 . 24 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：安琪酵母投资逻辑图 . 5 图 2：公司

12、发展历程 . 5 图 3：2019 年公司股权结构 . 6 图 4：2015-2019 年安琪酵母收入结构（亿元）. 6 图 5：安琪酵母 8 大核心业务及收入占比 . 6 图 6：2010-2018 年公司营业收入及增速 . 7 图 7：2010-2018 年公司归母净利润及增速 . 7 图 8：2010-2019 年公司毛利率及净利率情况 . 8 图 9：2018 年国内酵母竞争格局 . 8 oPqPmMsOnQqOpNoPvNmNpM7N8Q8OoMoOsQnNjMpPtPjMsQrQaQmMvNNZmPoPuOqRtQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 10：

13、2018 年全球酵母竞争格局 . 8 图 11：酵母行业固定资产占比较大 . 9 图 12：安琪酵母环保投入占比 . 9 图 13：2014-2019 年公司酵母产销情况 . 10 图 14：2014-2019 年公司酵母产能及产能利用率 . 10 图 15：国内酵母企业职能机构的布局情况 . 10 图 16：公司配合产品所提供的服务 . 10 图 17：安琪酵母全产业链 . 11 图 18：2010-2019 年公司对外投资收益（万元） . 12 图 19：2013-2019 年公司制糖业务毛利及毛利率 . 12 图 20：食糖价格指数（元/吨） . 12 图 21：2013-2018 年我

14、国人均烘焙食品消费量（kg） . 13 图 22：各国人均烘焙食品消费量与中国对比（kg） . 13 图 23：春节期间“烘焙”关键词搜索指数快速上升 . 13 图 24：春节期间“酵母”关键词搜索量大幅上升 . 13 图 25：国内厂商高糖高活性干酵母售价（元/500g） . 14 图 26：2008-2018 年全球酵母抽提物产量市场增长迅猛（单位：万吨） . 15 图 27：2012-2018 年中国营养保健品市场规模及增速 . 16 图 28：2018 年中国大陆与美日、中国香港保健品人均消费额对比（元） . 16 图 29：2018 年中、美、日保健品渗透率对比（%） . 16 图

15、30：中国、美国各年龄段保健品渗透率对比（%） . 16 图 31：公司保健品业务发展历程 . 17 图 32：我国饲料产量及增速 . 18 图 33：2010-2017 年我国有机肥料及微生物肥料销售收入及增速 . 18 图 34：2020-2023 年我国有机肥料行业需求规模预测（亿元） . 18 图 35：2009-2017 年中国细胞培养基市场规模及增速 . 19 图 36：2009-2017 年中国细胞培养基产品进口规模及占比 . 19 图 37：2015-2019 年公司国内外收入情况 . 19 图 38：2015-2019 年公司国内外收入占比 . 19 图 39：全球糖产量分布

16、及酵母厂商布局 . 20 图 40：全球主要酵母公司产能增长比较（万吨） . 20 图 41：全球酵母产能分布 . 21 图 42：全球人口分布. 21 图 43：公司汇兑收益及损失及占比 . 22 图 44：2018 年公司营业成本结构 . 22 图 45：2018 年公司酵母产品成本构成 . 22 图 46：单季度糖蜜均价走势与公司单季度毛利率呈负相关 . 23 图 47：单季度公司毛利率变化率对糖蜜价格变化率弹性系数为-1.15. 23 图 48：糖产量呈周期性特征（单位：万吨） . 23 图 49：甘蔗产量（单位：万吨） . 23 图 50：糖蜜供需决定机制 . 24 公司报告公司报告

17、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 51：2015-2017 年糖蜜下游需求占比情况 . 24 图 52：糖蜜、玉米、木薯酒精占比 . 24 图 53：2011 年以来糖蜜酒精价格下行 . 24 表 1：公司主要酵母及衍生产品 . 7 表 2：安琪酵母现有产能布局（单位：万吨） . 9 表 3：公司扩建项目 . 9 表 4：国内主要厂商渠道布局对比 . 11 表 5：传统酵母需求空间测算 . 13 表 6：YE 需求空间测算 . 15 表 7：安琪营养健康食品数字化工厂产能规划 . 17 表 8：公司酵母衍生品业务一览 . 17 表 9：全球三大酵母企业海外布局情况 . 21 表 10

18、：安琪酵母业务拆分及盈利预测 . 24 表 11：可比公司估值情况（PE） . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 规模优势和品牌积淀，规模优势和品牌积淀，酵母酵母为轴构筑为轴构筑核心竞争力核心竞争力 从 2015 年到 2020 年，市场对于安琪酵母的研究逻辑先后经历了“成本驱动”“产能 红利”“海外扩张”“结构升级”“边际改善” ，似乎可以展开的逻辑都已 经说完了，但是我们认为安琪酵母更大的发展才刚刚开始，过去五年建立起来的核心壁垒 足以让安琪可以有更宏伟的目标规划和更广阔的发展空间。 图图 1：安琪酵母投资逻辑图安琪酵母投资逻辑图 资料来源：公司公告，公司

19、官网，天风证券研究所 1.1. 国内第一、世界第三的酵母龙头国内第一、世界第三的酵母龙头，收入呈现稳健增长收入呈现稳健增长 1.1.1. 深耕酵母行业三十余年，深耕酵母行业三十余年，新班子新班子开启新开启新篇章篇章 安琪酵母股份有限公司始建于 1986 年，前身是宜昌食用酵母基地和宜昌市生物技术研究 开发中心，于 2000 年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事酵母、酵母衍 生物及相关生物制品的经营和制造，主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营 养健康产品、生物饲料添加剂等。除了烘焙与发酵面食外，安琪酵母的产品还广泛应用于 食品调味、 生物能源和食品酿造、 人类健康、 动物营

20、养、 植物营养等多个领域。 30 多年来， 安琪酵母已由一个地方性科研单位发展成为国内第一、世界第三大酵母产品供应商，国内 酵母行业市场份额占 55%，酵母抽提物产能占国内市场 70%以上，成为名副其实的酵母龙 头。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 人事变动不改公司中期规划，激励机制提升企业营业效率。人事变动不改公司中期规划，激励机制提升企业营业效率。公司第一大股东是湖北安琪生 物集团有限公司，实际控制人为宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会。公司已于 2019 年 8 月完成新老董事长交替，原董事长俞学锋因超龄退休原因辞去公司相关职务，熊涛当 选为新任

21、董事长。新董事长上任后，公司通过加强研发中心职能、精简二线部门、实施管 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 理提升计划等措施积极优化组织机构，同时顺利推动财务预算制的实施，力争实现业绩持 续稳定增长，并延续 2021 年百亿收入目标的中期规划不变。在激励机制方面，公司 300 多位管理层和核心技术骨干通过湖北日升科技实现管理层间接持股，绑定员工与公司长期 利益；此外，公司还通过加强高层薪酬管理、落实企业年金方案等方式不断完善中长期激 励机制、提升企业营运效率。 图图 3：2019 年年公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.2. 酵母业务是公司

22、的主营核心，疫情酵母业务是公司的主营核心，疫情或加速或加速三年百亿目标三年百亿目标 公司上市前期酵母业务占比高达 95.8%， 公司业务单一使得公司抗风险能力较低。 近年来， 公司围绕酵母不断衍生相关业务，目前公司主要产品覆盖酵母及深加工产品、制糖业务、 乳品、包材等领域，产品多元化趋势明显。目前酵母及深加工产品为公司核心业务，拥有 8 个以酵母为核心的业务群，占公司全年营业收入的 80%以上。 传统酵母业务仍是公司主营业务的核心，2018 年占公司主营业务的 51.33%。公司传统 酵母产品广泛运用于烘焙、发酵面食等领域，其高活性干酵母更是推动了中式面点发酵 方式的变更。 酵母提取物是公司的

23、第二大业务，安琪酵母抽提物（YE）已在调味品、食品中广泛应 用，出口欧美、日韩等 140 多个发达国家和地区。2019 年安琪酵母提取物产能 7.8 万 吨，约占全球产能的 25%，已成为全球最大的 YE 生产商。 此外安琪围绕酵母营养健康产品、 生物饲料添加剂、 保健品和特种酶制剂等新兴衍生品， 发展后劲十足。其中，保健品和动物营养酵母产品增速较快，预计可保持 20%以上的增 长。 公司还开展制糖、乳品、包装等其他业务方面，下设安琪赤峰、喜旺食品、宏裕塑业等 多家子公司，2019 年营收占比约 23%。 图图 4：2015-2019 年安琪酵母收入结构（亿元）年安琪酵母收入结构（亿元） 图图

24、 5：安琪酵母安琪酵母 8 大大核心业务核心业务及收入及收入占比占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 安琪酵母股份有 限公司 湖北安琪生物集 团有限公司 中央汇金资产管 理有限责任公司 香港中央结算有 限公司 湖北日升科技有 限公司 严洪超 39.98%2.31%15.01%5.66%2.52% 宜昌市人民政府国有资 产监督管理委员会 100% 0 20 40 60 80 2001720182019 酵母系列包装奶制品制糖其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 表表 1：公司主要酵母及衍生产品公司主要酵母及衍生产品 产品类别产品类别 图片图片 传统酵母产品 YE 调味品 酵母保健品 动物饲料、植物有机肥 资料来源：天猫，天风证券研究所 营业营业收入收入保持稳健增长，利润端受糖蜜价格等因素影响，波动较大。保持稳健增长，利