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1、房地产/园区开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 张江高科（600895.SH） 2020年07月23日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/23 当前股价(元) 21.88 一年最高最低(元) 24.44/11.75 总市值(亿元) 338.85 流通市值(亿元) 338.85 总股本(亿股) 15.49 流通股本(亿股) 15.49 近3个月换手率(%) 215.11 股价走势图 数据来源：贝格数据 践行“空间服务商+时间合伙人”理念，打造科技投 行 公司首次覆盖报告 齐东（分析师） 陈鹏（联系人） 证书编号：S0790520060001 证书编号：S0790

2、120060038 国企背景，上海科创中心核心载体，首次覆盖给予“买入”评级。 张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向 未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。公司按照离岸创新、全球孵化、 产业并购、张江整合的战略思想，努力成为国内高科技园区开发运营的领跑者和 新标杆。预计公司2020-2022年归母净利润6.61、7.61、8.77亿元，EPS为0.43、 0.49、0.57元，当前股价对应PE为51、45、39倍。首次覆盖给予“买入”评级。 运营模式：践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力转型升级 公司长期践行作为产业客户“空间服务商+时间合伙

3、人”理念，以科技投行为发 展方向，着力打造“新三商”战略：科技地产为创投业务提供稳定资金支持，创 投业务参控股企业享受高新企业发展红利；园区服务进行价值二次挖掘。1）科 技地产护航，目前地产业务采取租售结合、租赁为主方式；收入占比90%，其中 开发业务定位小而精、波动较大；出租物业可贡献稳定现金流。2） 产业投资是 “新三商”战略核心所在，公司可充分享受园区高新企业发展红利；主要方式有 直投、参股基金和管理基金投资，近5年投资收益占营业利润比重均超60%。3） 创新服务可对园区客户价值进行二次开发，挖掘有成长潜力的优质企业。 核心优势：产业链、政策、融资、管理多重优势迸发 1）产业链：集聚效应

4、显著。公司聚焦生物医药、集成电路、信息技术等领域， 形成了产业集聚效应，集成电路产业、生物医药企业创收占比全上海约六成、三 成。2）政策优惠：1999年开始实施“聚焦张江”战略，优惠政策持续发力，人 才纷至沓来。3）融资：渠道畅通，股权、债券并行，银行授信充沛；同时成本 低位，2019年仅 3.88%。4）管理：管理层经验丰富，经营理念先进，挑选标的 独具慧眼；人才储备满满，学历结构不断优化；市场化激励形成利益共同体。 风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；产业投资经营持续恶化。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

5、1,148 1,477 1,634 1,800 1,976 YOY(%) -8.4 28.6 10.6 10.2 9.8 归母净利润(百万元) 544 583 661 761 877 YOY(%) 16.4 7.1 13.4 15.2 15.2 毛利率(%) 46.5 59.1 56.1 55.6 57.8 净利率(%) 47.4 39.5 40.4 42.3 44.4 ROE(%) 5.6 4.1 4.5 4.9 5.5 EPS(摊薄/元) 0.35 0.38 0.43 0.49 0.57 P/E(倍) 62.3 58.1 51.3 44.5 38.6 P/B(倍) 3.9 3.6 3.5

6、3.3 3.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 张江高科 沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 国企背景，上海科创中心建设区核心载体. 4 2、 践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力公司转型升级 . 5 2.1、 科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓 . 7 2.1.1、 地产开发：战略转型小而精定

7、位，2019年补土储效果明显 . 7 2.1.2、 地产租赁：加大园区保有量，租金规模持续提升 . 9 2.2、 产业投资：“新三商”战略核心所在，享受园区高新企业发展红利 . 10 2.3、 创新服务：园区客户价值的二次开发 . 12 3、 核心优势：产业链、政策、融资、管理多重优势迸发 . 14 3.1、 产业链集聚效应 . 14 3.2、 政策优势明显 . 15 3.3、 融资渠道畅通 . 16 3.4、 管理经验丰富，激励到位 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录 图1： 张江高科经过二十余载发展、着力打造新三商战

8、略 . 4 图2： 张江高科实际控制人是浦东新区国资委. 4 图3： 2019年张江企业融资轮次集中在A、B轮 . 5 图4： 2019年张江融资行业主要集中在医疗健康、集成电路 . 5 图5： 张江高科发展战略模式逐渐升级为“新三商”模式 . 6 图6： 张江高科2017年后营收增速持续修复. 6 图7： 张江高科营收主要源自房地产开发及租赁业务 . 6 图8： 张江高科归母净利润增长稳健 . 7 图9： 张江高科综合毛利率、净利率维持高位. 7 图10： 张江高科2019年房地产业务收入增长迅猛 . 7 图11： 张江高科房地产出租、开发业务毛利率持续高位 . 7 图12： 张江高科201

9、9年补土储效果明显 . 8 图13： 张江高科销售状况相对波动较大 . 8 图14： 张江高科出租建面维持稳定 . 9 图15： 张江高科2015年后租赁收入占比逐渐提升 . 9 图16： 张江高科投资收益占营业利润比重可观 . 10 图17： 张江高科对外股权投资持续保持可观规模 . 11 图18： 张江高科895创业营已举办八季 . 13 图19： 张江高科孵化联盟投资对接会如火如荼 . 13 图20： 张江高科服务收入有所萎缩 . 14 图21： 张江高科服务业务毛利率处于高位. 14 图22： 张江高科集成电路集聚效应明显 . 14 图23： 张江高科生物医药集聚效应明显 . 15 图

10、24： 张江高科融资总额平稳增长 . 16 rQoRoOoRrOsQuMqPsOpQoN8OcM9PoMoOmOoOjMqQsNiNoMqPbRnNzQMYrNrMvPtOtM 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图25： 张江高科融资成本持续下行 . 16 图26： 张江高科本科以上学历员工占比持续提升 . 17 图27： 张江高科PE BAND . 18 图28： 张江高科PB BAND . 18 表1： 2019年张江高科待开发项目建面达115万平米 . 8 表2： 2019年张江高科在建项目建面达59万平米 . 8 表3： 2019年末公司出租项目明

11、细情况 . 9 表4： 2019年公司产业投资匹配“投资一批、股改一批、上市一批、退出一批、储备一批”良性滚动格局 . 11 表5： 2019年公司产业投资仍然集中在集成电路、新一代信息技术、生物医药、金融和智能制造等领域 . 11 表6： 张江高科衍生增值服务种类众多 . 12 表7： 上海关于张江区域政策指引积极 . 15 表8： 上海张江高科技园区企业充分享受政策红利 . 15 表9： 上海张江高科2018年以来发债利率持续下行 . 16 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 国企背景，上海科创中心建设区核心载体 上海张江高科技园开发股份有限公司（

12、以下简称“张江高科”）于 1996 年 4 月 在上交所挂牌上市。经过二十余载发展，公司已成为上海科创中心建设核心区的重 要上市开发主体，从主要依靠房地产出售为主的传统科技园开发运营商成功转型为 集高科技产业园开发运营、科技产业投资和创新服务为一体的集成服务商。 图1：张江高科经过二十余载发展、着力打造新三商战略 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司控股股东是张江集团，截至2020年一季度末，张江集团持股占比50.75%， 实际控制人为上海浦东新区国资委，张江集团自成立以来就主要从事张江高科技园 区内的市政基础设施开发建设，工业厂房、商业办公房的开发与经营。公司产权结 构清晰，组织架构较为

13、完善。 图2：张江高科实际控制人是浦东新区国资委 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 根据上海浦东政府信息，张江地区已汇聚企业 1.8 万余家，跨国公司地区总部 53家，高新技术企业828家，初步形成了以信息技术、生物医药为重点的主导产业， 聚集了中芯国际、华虹宏力、上海兆芯、罗氏制药、微创医疗、和记黄埔、华领医 药等一批国际知名科技企业；园区企业也备受资本市场青睐，已有 45 家上市企业， 118家新三板挂牌企业以及124家股交中心挂牌企业。 根据张通社2019年张江企业融资榜单，张江企业在融资环境严峻情况下仍然 逆势成

14、长，2019年张江地区共发生 204起融资事件，同比增长3.4%，融资总额约为 164亿，资本加持促使园区发展更加迅速。从融资轮次看，融资主要集中在A、B轮， 同时获得B轮及B轮以后的企业数量明显增加，这也说明了张江企业成长的可持续 性。 图3：2019年张江企业融资轮次集中在A、B轮 图4：2019年张江融资行业主要集中在医疗健康、 集成电路 数据来源：张江头条、张通社2019年张江企业融资榜单、开源证券研 究所 数据来源：张江头条、张通社2019 年张江企业融资榜单、 开源证券研究所 2、 践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力公 司转型升级 2014 年，张江高科从此前的“一

15、体两翼”发展战略升级为以“科技投行”为发 展方向，着力打造“新三商”战略，即全产品线的科技地产商，全创新链的产业投 资商和全生命周期的创新服务商。公司长期践行作为产业客户“空间服务商+时间合 伙人”理念，一方面提供“出租+出售”的地产服务，另一方面更战略绑定园区客户， 通过产业投资和园区服务，形成更长期更紧密的业务合作关系。 25 85 46 20 26 0 20 40 60 80 100 数量 医疗健康, 76 集成电 路, 34 企业服 务, 32 其他, 61 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图5：张江高科发展战略模式逐渐升级为“新三商”模式 资料

16、来源：公司官网、开源证券研究所 公司主要业务有科技地产、产业投资及创新服务三大类。从会计入账方式看， 公司产业投资收入未体现在营收中，而是主要体现在投资收益上。2019 年，公司实 现营业收入 14.77 亿元，同比增长 28.60%；从收入结构看，公司房地产（开发、租 赁）业务、服务业、其他业务分别占比89.5%、0.3%、10.3%。服务业收入占比下降 明显，主要源于自2016年底公司出售数讯信息部分股权后不再纳入合并范围、目前 该项主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入；其他业务主要源于代收代付水 电燃气费等。2019年公司最终实现归母净利润5.83亿元，同比增长7.08%。 图6：张

17、江高科2017年后营收增速持续修复 图7：张江高科营收主要源自房地产开发及租赁业务 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 房产租赁 房地产开发 服务 其他业务 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图8：张江高科归母净利润增长稳

18、健 图9：张江高科综合毛利率、净利率维持高位 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.1、 科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓 近年来张江高科从传统的产业地产开发商转变为科技地产商，打造了一批具有 区域影响力的产品，形成了技创区、集电港、张江中区等多个特色产品区域集聚地。 从房地产业务来看，2019年房地产业务收入13.21亿元，占公司总营收的89.5%；该 业务收入采取租售结合、租赁为主的方式经营，出租、房地产开发两大部分分别占 总营收的52.9%、36.6%。整体来看，出于战略转型要求，公司开发业务定位小而精、 随年份波动影响较大；出租物业逐

19、渐贡献更为稳定的现金流。 从毛利率水平看，开发、出租两大业务毛利率均在持续提升，2019 年房地产开 发、租赁毛利率分别达72%、60%，同比分别提升14个百分点、7个百分点。 图10：张江高科2019年房地产业务收入增长迅猛 图11：张江高科房地产出租、开发业务毛利率持续高位 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.1.1、 地产开发：战略转型小而精定位，2019年补土储效果明显 公司一直专注于从事张江高科技园区内的各类物业开发，作为定制化产品，相 关项目周期较长，加之体量较大，销售及交房时点在各年度间不均衡（园区内物业 一般都需要经过浦东新区区委、区政府

20、及相关单位集体审议并在满足各项准入条件 后方可完成销售）。2019 年公司分别实现销售金额、销售面积 5.40 亿元、1.72 万平 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 同比 31% 39% 40% 47% 59% 20% 35% 37% 43% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 净利率 -100% 0% 100% 200% 300% 0 5 10 15 2015 20

21、16 2017 2018 2019 房产租赁 房地产开发 租赁同比：右轴 地产开发同比：右轴 34% 29% 51% 53% 60% 31% 56% 32% 58% 72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 房产租赁 房地产开发 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 米，同比增速分别为240%、112%。截至2019年末，公司待开发项目建面达115万 平米，在建项目建面达59万平米，在建项目主要集中在张江集电港和张江中区。2019 年，公司积极补充土储，土地短板得到有效解决。

22、 图12：张江高科2019年补土储效果明显 图13：张江高科销售状况相对波动较大 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（备注：公司披露的销售 情况为当年结算情况） 表1：2019年张江高科待开发项目建面达115万平米 序号 待开发土储区域 权益比例 待开发土地面积(万平米) 计容建面(万平米) 1 集电港 100% 24.67 49.93 2 欣凯元 100% 5.49 5.49 3 中区 100% 1.22 3.65 4 中区 51% 5.82 42.54 5 张江西北区 100% 5.09 13.62 合计 42.28 115.23 资料来源：公司公告、开

23、源证券研究所 表2：2019年张江高科在建项目建面达59万平米 序号 地区 项目 经营业态 状态 用地面积(万平米) 规划计容建面(万平米) 总建面 (万平米) 在建建面(万平米) 总投资额（亿元） 1 集电港 2-4项目 商办 在建 5.77 17.31 26.46 26.46 24.89 2 集电港 集电港B区3-7 绿地车库 在建 1.10 0.02 1.68 1.68 0.78 3 集电港 3-2项目 研发楼 新开 3.81 15.19 23.87 23.87 28.43 4 中区 德馨中区C-7-3 商业办公 在建 0.91 2.55 3.70 3.70 4.33 5 中区 思锐中区

24、C-7-2 商业办公 在建 0.84 2.52 3.60 3.60 4.31 合计 12 38 59 59 63 资料来源：公司公告、开源证券研究所 95 82 79 77 115 28 55 32 35 59 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 土储规划建面（万平米） 在建面积（万平米） -100% 0% 100% 200% 300% 0 5 10 15 20 2015 2016 2017 2018 2019 销售面积（万平米） 销售金额（亿元） 面积同比：右轴 金额同比：右轴 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

25、法律声明 9 / 21 2.1.2、 地产租赁：加大园区保有量，租金规模持续提升 相较于地产开发而言，公司租金收入增长较为稳定。截至2019年末，公司出租 物业建面 107.4 万平米，均位于张江地区，房地产租赁收入达 7.81 亿元，同比减少 6%。该公司租赁业务以为园区产业客户提供研发、办公空间及配套服务为主。租赁 物业主要是研发办公楼、商业物业、配套人才公寓类；公司积极盘活存量资产，不 断加大招商引资工作力度，并加强对入驻企业的增值服务。 图14：张江高科出租建面维持稳定 图15：张江高科2015年后租赁收入占比逐渐提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研

26、究所 公司土储充沛，待开发、在建项目中仍有较多项目业态为研发楼、商办，预计 土储中仍有较大部分将继续作为投资物业进行租赁业务。稳定的租金收益有力地保 障公司的收入来源，也可为公司的产业投资业务和创新服务业务提供强大的资金支 持。 表3：2019年末公司出租项目明细情况 序号 项目 经营业态 出租建面(万平方米) 租金收入（亿元） 序号 项目 经营业态 出租建面(万平方米) 租金收入（亿元） 1 技创区 厂房 6.85 0.63 16 梦想园 研发楼 3.44 0.34 2 四标一期 厂房 3.35 0.31 17 天之骄子北 公寓 7.64 0.32 3 四标二期 厂房 2.37 0.21 1

27、8 天之骄子南 公寓+商业+研发 6.73 0.41 4 张江大厦 办公楼 1.58 0.24 19 43#地块 厂房 2.05 0.18 5 领袖之都东 研发楼 7.65 0.68 20 礼德国际 研发楼 5.51 0.34 6 银行卡 厂房 4.10 0.17 21 矽岸国际 研发楼 4.65 0.37 7 夏新楼 厂房 0.83 0.10 22 樟盛苑商业 商业 0.41 0.05 8 863基地 研发楼 1.38 0.07 23 创企天地 研发楼 8.07 0.19 9 高科苑 公寓+商业 7.92 0.54 24 集创公园 研发楼 3.73 0.27 10 创业公寓 公寓+商业 2.

28、36 0.12 25 SOHO二期 研发楼 2.51 0.31 11 创新园北 厂房 0.44 0.01 26 三期标房 厂房 2.09 0.20 12 休闲中心 体育 0.86 0.02 27 佑越国际 办公楼+商业 4.04 0.24 13 集电一期 厂房+研发楼 4.72 0.42 28 创想园北园 厂房 0.97 0.10 76 82 105 109 107 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 出租房地产的建筑面积（万平米） 24% 31% 59% 72% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 2015 2016 2017 2018 2019 房产租赁收入（亿元） 房产租赁占比 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 序号 项目 经营业态 出租建面(万平方米) 租金收入（亿元） 序号 项目 经营业态 出租建面(万平方米) 租金收入（亿元） 14 领袖之都西 厂房+研发楼 1.98 0.36 29 壹领域 厂房 5.41 0.08 15 北大项目 研发楼 3.78 0.27 合计 50.15 4.15 资料来源：公司公告、开源证券研究