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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 03 月 08 日 安琪酵母安琪酵母(600298.SH)如何展望如何展望公司净利率提升空间公司净利率提升空间?拆解公司成本结构,糖蜜为核心变量拆解公司成本结构,糖蜜为核心变量。公司营收增速稳健,利润端波动相对较大。拆解公司酵母系列成本结构,糖蜜占比达到 37%,测算糖蜜价格每下降 10%,公司毛利率上升 1.85pct,糖蜜价格是影响利润的关键。国内糖蜜国内糖蜜供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础。我们认为糖蜜行业需求端趋势较为确定,酵母、酒精需求下降,新需求补位,糖
2、蜜需求量难有大幅下降空间,未来供需格局或由供给主导。供给方面,我们中性预期22/23 榨季产量小幅增长,且因政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复未来 3 年或温和增产,供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。糖蜜价格与大宗商品价格联动糖蜜价格与大宗商品价格联动。糖蜜和玉米因替代作用在价格上呈现较高一致性,玉米价格短期略有回落,需关注后续走势对糖蜜价格的影响。预期预期国内国内糖蜜价格下降空间糖蜜价格下降空间 25%-35%,显著跌幅或需等至下一榨季显著跌幅或需等至下一榨季。复盘 2008 年以来糖蜜价格三次显著回落及驱动因素,我们认为本轮国内糖蜜价格下跌幅度将介于 25%-35%之间,对应价格回
3、落至 1170-1350 元/吨,且下跌幅度或将随大宗商品价格回落逐步兑现。当前糖蜜价格仍在高位,借鉴往年非榨季期价格跌幅均有限,显著跌幅或需等待至下一榨季。如何展望公司毛利率走势?如何展望公司毛利率走势?影响公司毛利率的三大因素为糖蜜、折旧、海运费:据测算 2023 年公司全年糖蜜综合采购成本同比持平或略增长;公司产能建设处于高峰期,22-25 年每年折旧费用增量平均上亿元;海运价格基本回落至疫情前水平,2023 年将贡献更大成本降幅。受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现,2023 年毛利率有望边际修复至 31.71%,未来随糖蜜价格回落有更大提升空间。如何展望如何展望
4、公司的净利率提升空间?公司的净利率提升空间?展望 2023 年,预期汇兑收益减少致财务费用转负为正,而受益于激励费用下降,销售费用率、管理费用率或小幅下降,公司整体费用率保持低位。受益于毛利率边际修复,费用率保持低位,净利率有望触底回升,未来随成本红利逐步兑现步入上升通道。投资建议:投资建议:我们认为 2023 年糖蜜成本回落的红利或难以体现,但受益于海运成本大幅回落及提价效应持续兑现,利润率有望边际修复。未来糖蜜价格回落为大势所趋,利润率或将步入上升通道。预计公司 2022-2024 年归母净利润 13.1/15.5/19.1 亿元,同比-0.2%/+18.4%/+23.6%,当前股价对应
5、2022-2024 年 PE 26/22/18 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:假设数据与实际情况出入;气候因素影响糖蜜单产,白糖价格跌幅大降低农户种植意愿,水解糖应用不及预期,大宗商品价格波动。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,933 10,675 12,837 14,830 17,000 增长率 yoy(%)16.7 19.5 20.3 15.5 14.6 归母净利润(百万元)1,372 1,309 1,306 1,546 1,910 增长率 yoy(%)52.1-4.6-0.2 18.4 23.6 EPS 最新摊薄
6、(元/股)1.58 1.51 1.50 1.78 2.20 净资产收益率(%)23.0 18.4 14.0 14.8 16.1 P/E(倍)24.7 25.9 26.0 21.9 17.7 P/B(倍)5.8 4.9 3.7 3.3 2.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 3 月 7 日收盘价(元)39.00 总市值(百万元)33,889.79 总股本(百万股)868.97 其中自由流通股(%)99.05 30 日日均成交量(百万股)10.15 股价走势股价走势 作者作者
7、 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号:S0680519070001 邮箱: 研究助理研究助理 陈熠陈熠 执业证书编号:S0680123020016 邮箱: 相关研究相关研究 1、安琪酵母(600298.SH):主业稳健,Q4 边际改善有望2022-10-26 2、安琪酵母(600298.SH):经营逐季改善,H2 低基数下高增可期2022-08-11 3、安琪酵母(600298.SH):Q1 成本拖累盈利表现,后续有望逐季改善2022-04-19 -27%-18%-9%0%9%18%27%--03安琪酵母沪深300 2023 年 03 月 08
8、 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4445 5468 7324 7968 9319 营业收入营业收入 8933 10675 12837 14830 17000 现金 1107 1296 2281 2635 3021 营业成本 5896 7757 9692 10978 12363 应收票据及应收账
9、款 799 1123 1188 1482 1579 营业税金及附加 79 87 91 126 153 其他应收款 32 33 46 45 59 营业费用 646 668 774 878 991 预付账款 179 279 272 364 365 管理费用 314 359 424 470 520 存货 1993 2251 3052 2955 3810 研发费用 386 475 546 631 723 其他流动资产 334 486 486 486 486 财务费用 104 79-60 81 94 非流动资产非流动资产 6362 7978 10157 12210 12483 资产减值损失-47-32-
10、42-50-57 长期投资 20 0-20-40-61 其他收益 163 279 215 200 150 固定资产 5204 5659 7560 9451 10127 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 368 532 625 734 827 投资净收益-3 8 6 8 9 其他非流动资产 770 1787 1993 2065 1590 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产资产总计总计 10807 13446 17482 20178 21802 营业利润营业利润 1626 1499 1551 1826 2258 流动负债流动负债 3125 4469 6093 7690 8309
11、营业外收入 14 26 15 18 20 短期借款 1141 2035 3203 4444 4786 营业外支出 12 9 6 6 7 应付票据及应付账款 1182 1478 1846 1919 2321 利润总额利润总额 1627 1517 1560 1838 2271 其他流动负债 802 956 1044 1327 1202 所得税 205 195 225 257 318 非流动非流动负债负债 1494 1776 1859 1812 1387 净利润净利润 1422 1321 1335 1580 1953 长期借款 1245 1468 1551 1504 1079 少数股东损益 51 1
12、3 29 35 43 其他非流动负债 249 308 308 308 308 归属母公司净利润归属母公司净利润 1372 1309 1306 1546 1910 负债合计负债合计 4619 6245 7952 9502 9696 EBITDA 2180 2133 2232 2671 3282 少数股东权益 298 347 376 411 454 EPS(元)1.58 1.51 1.50 1.78 2.20 股本 824 833 870 870 870 资本公积 653 929 2302 2302 2302 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4876 5766 6661 7724 9055 会
13、计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5890 6854 9153 10264 11653 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10807 13446 17482 20178 21802 营业收入(%)16.7 19.5 20.3 15.5 14.6 营业利润(%)47.9-7.8 3.4 17.7 23.7 归属于母公司净利润(%)52.1-4.6-0.2 18.4 23.6 获利能力获利能力 毛利率(%)34.0 27.3 24.5 26.0 27.3 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)15.4 12.3 10.
14、2 10.4 11.2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)23.0 18.4 14.0 14.8 16.1 经营活动现金流经营活动现金流 1869 1319 1247 2405 2278 ROIC(%)17.0 12.9 9.5 9.7 11.1 净利润 1422 1321 1335 1580 1953 偿债能力偿债能力 折旧摊销 509 551 623 770 942 资产负债率(%)42.7 46.4 45.5 47.1 44.5 财务费用 104 79-60 81 94 净负债比率(%)25.7 35.4 32.0 37.2 29.
15、0 投资损失 3-8-6-8-9 流动比率 1.4 1.2 1.2 1.0 1.1 营运资金变动-212-704-645-18-701 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.5 0.6 其他经营现金流 42 80-1-1-1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-777-1951-2796-2815-1205 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 783 1989 2200 2073 293 应收账款周转率 11.1 11.1 11.1 11.1 11.1 长期投资 0 27 20 20 20 应付账款周转率 4.9 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投资
16、现金流 6 65-576-722-892 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-467 840 1367-477-1029 每股收益(最新摊薄)1.58 1.51 1.50 1.78 2.20 短期借款 354 894 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.15 1.52 1.44 2.77 2.62 长期借款-183 223 83-47-425 每股净资产(最新摊薄)6.78 7.89 10.53 11.81 13.41 普通股增加 0 9 37 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 275 1373 0 0 P/E 24.7 25.9 26.0 21.9 17
17、.7 其他筹资现金流-639-560-127-430-604 P/B 5.8 4.9 3.7 3.3 2.9 现金净增加额现金净增加额 655 190-183-888 44 EV/EBITDA 16.4 17.3 16.7 14.3 11.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价 pPqRWWeXbZaYrVcVyXaQaOaQsQmMtRsRfQnNtQeRpPzQ6MnNxPvPqMtRxNpPsN 2023 年 03 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、拆解公司成本结构,糖蜜为核心变量
18、.5 二、国内糖蜜价格未来走势?.6 2.1 供需格局边际改善奠定糖蜜价格回落基础.6 2.1.1 需求端:饲料等新兴需求补位,需求端难有显著缺口.6 2.1.2 供给端:中性预期或进入新一轮温和增产期.9 2.1.3 供需格局:短期边际改善,长期需求趋稳供给预增,奠定价格回落基础.12 2.2 糖蜜价格与大宗商品价格联动.13 2.3 预期糖蜜价格下降空间 25%-35%,显著跌幅或需等至下一榨季.14 三、如何展望公司的利润提升空间?.16 3.1 如何展望公司毛利率走势?.16 3.1.1 糖蜜:2023 年采购成本可控,回落空间仍待兑现.16 3.1.2 折旧:正值产能建设高峰期,预期
19、折旧高增长.17 3.1.3 海运费:基本回落至疫情前水平,预期 2023 年将贡献更大成本降幅.19 3.1.4 预期 2023 年酵母系列毛利率边际修复,随糖蜜价格回落有更大提升空间.19 3.2 如何展望公司的净利率提升空间?.20 四、投资建议.21 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1:公司营业收入稳定增长.5 图表 2:公司归母净利润波动幅度较大.5 图表 3:2021 年公司酵母及衍生品业务成本构成测算.5 图表 4:糖蜜产业链上下游构成.6 图表 5:酵母产量保持近 6%的增速.6 图表 6:酵母行业在糖蜜下游中占比提升.6 图表 7:酵母行业对糖蜜的需求量测算.7 图表
20、 8:酒精企业产能利用率不足 50%.7 图表 9:酒精在糖蜜下游中占比显著下降.7 图表 10:酒精行业对糖蜜的需求量测算.8 图表 11:饲料行业对糖蜜的需求量测算.8 图表 12:2023 年及未来 3 年糖蜜总需求量测算.9 图表 13:2022 年糖蜜下游需求结构测算.9 图表 14:2025 年糖蜜下游需求结构测算.9 图表 15:22/23 榨季甘蔗单产下降,甜菜单产恢复.10 图表 16:2021 年甘蔗播种面积分布.11 图表 17:食糖年度均价近 3 年持续上涨.11 图表 18:甜菜播种面积与上年、当年 Q1 食糖均价变化趋势一致.11 图表 19:23Q1 食糖价格再次
21、走高.11 图表 20:22/23 榨季糖蜜产量预测.12 图表 21:24/25 榨季糖蜜产量预测.12 图表 22:2023 年及未来 3 年糖蜜供需格局测算.13 图表 23:糖蜜价格走势与玉米价格走势高度一致.14 图表 24:糖蜜价格涨幅在 2020 年后超过玉米价格涨幅.14 图表 25:本轮糖蜜价格最高上涨至 1800 元/吨.14 图表 26:糖蜜历史价格大幅回落幅度及原因.15 图表 27:糖蜜价格下行周期中非榨季价格跌幅有限.16 图表 28:糖蜜价格上行周期中非榨季价格仍有涨势.16 图表 29:22/23 榨季糖蜜产量分区域分布.17 图表 30:2022 年公司各地工
22、厂产能分布.17 图表 31:公司固定资产折旧占比高.18 2023 年 03 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:新工厂投产后产能爬坡拉动盈利能力提升.18 图表 33:重要在建工程预算及在建工厂余额、累计转固金额.18 图表 34:2021 年公司海外毛利率下降幅度高于国内.19 图表 35:海运价格已基本回落至疫情前.19 图表 36:2023 年酵母及衍生品综合单位成本较 2021 年涨幅测算.20 图表 37:2023 年酵母及衍生品业务毛利率较 2021 年变化测算(pct).20 图表 38:公司历史费用率稳中有降.21 图表 39
23、:公司历史毛利率和净利率波动.21 图表 40:公司分业务收入预测.22 2023 年 03 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、拆解公司成本结构拆解公司成本结构,糖蜜为核心变量,糖蜜为核心变量 公司营收增速稳健,利润公司营收增速稳健,利润端端波动波动幅度相对幅度相对较较大。大。近 10 年公司营收增速基本保持在15%-20%之间,未来通过国内衍生品市场开拓、国外市场扩张,营收有望保持稳健增长。但公司利润端受多重因素影响波动幅度大,2021 年归母净利润同比出现小幅下滑。因此我们对公司成本和费用进行拆解,展望公司未来利润端走势。图表 1:公司营业收入
24、稳定增长 图表 2:公司归母净利润波动幅度较大 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 糖蜜成本占比近糖蜜成本占比近 40%,若价格高位回落将贡献利润弹性若价格高位回落将贡献利润弹性。经测算,2021 年公司酵母及衍生品业务的成本中糖蜜占比达到 37%,单一原材料成本占比高,成本管控难度大,导致利润端随糖蜜价格波动大。公司在糖蜜采购中的优势主要为与多家糖厂签订长期合作协议,保证原材料供应充足;且糖蜜运输成本高,公司工厂离糖厂更近,在运输费用上更占优。若不考虑其他因素影响,糖蜜采购成本每下降 10%,公司毛利率上升1.85pct,糖蜜价格是影响公司利润的关键因素,
25、价格若从当前高位回落将贡献较高利润弹性。考虑到糖蜜对公司利润的关键影响,后文首先对糖蜜价格未来走势进行分析。图表 3:2021 年公司酵母及衍生品业务成本构成测算 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%0204060800021营业收入(亿元)yoy(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468320021归母净利润(亿元)yoy(右轴)37.0%23.0%5.9%9.2%7.3%17.6%糖蜜其他原材料人工费用运输费用折旧其他成本 20
26、23 年 03 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、国内糖蜜价格未来走势?国内糖蜜价格未来走势?2.1 供需格局供需格局边际边际改善奠定糖蜜价格回落基础改善奠定糖蜜价格回落基础 糖蜜供给随糖料产量波动,需求端逐渐多元化。糖蜜供给随糖料产量波动,需求端逐渐多元化。从供给端来看,糖蜜是制糖工业的副产品,上游为甘蔗、甜菜等糖料种植业,因此影响供给的因素主要包括糖料的种植面积及单产。自 2017 年起糖蜜被列为禁止进口的固体废物,糖蜜进口受限,国内糖蜜均为国产。从需求端来看,糖蜜下游主要为酵母、酒精、饲料、焦糖色等行业,且应用领域不断拓宽,目前在医药、食品、
27、化妆品等领域也有初步应用。图表 4:糖蜜产业链上下游构成 资料来源:国盛证券研究所 2.1.1 需求端需求端:饲料饲料等新兴需求补位,需求等新兴需求补位,需求端难有显著缺口端难有显著缺口 酵母酵母需求需求占比提升至占比提升至 69%,应用,应用水解糖水解糖替代糖蜜解决单一原材料依赖问题替代糖蜜解决单一原材料依赖问题。当前酵母是糖蜜的最大需求方,根据中国生物发酵产业协会数据,2021 年国内酵母产量为 44.6万吨,同比增长 5.9%,带动糖蜜需求量增加,根据每吨酵母生产中需消耗 5 吨糖蜜计算,2021 年酵母行业糖蜜需求量为 223.0 万吨,在糖蜜下游结构中占比提升至 69%。为应对产能扩
28、张引起的糖蜜需求持续增加、糖蜜供给不足、价格飞涨,安琪酵母于2022 年开始使用水解糖替代糖蜜,水解糖可以用多种粮食制作,解决了对单一原材料的依赖问题。由于糖蜜所包含的营养成分十分丰富,水解糖目前尚无法完全替代糖蜜使用,应用中的替代比例多为 30%-50%,随着技术改进,水解糖的应用有望更广,对糖蜜的替代比例提升。图表 5:酵母产量保持近 6%的增速 图表 6:酵母行业在糖蜜下游中占比提升 资料来源:中国生物发酵产业协会,国盛证券研究所 资料来源:中国生物发酵产业协会,观研报告,国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%055404550201620172018
29、201920202021酵母产量(万吨)yoy(右轴)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05002001920202021酵母对糖蜜的需求量(万吨)酵母行业需求占比(右轴)2023 年 03 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 随着水解糖替代比例提升,酵母对糖蜜的需求随着水解糖替代比例提升,酵母对糖蜜的需求量量呈下降趋势。呈下降趋势。根据安琪产能规划,我们预期 22/23 年安琪国内产能将达到 28.2/31.9 万吨,行业内新建产能以安琪为主,乐斯福等过去主要
30、通过并购扩产能,无自建扩产能计划,因此假设行业增加的产量与安琪增加的产量相同,则 22/23 年酵母产量总计达到 46.8/50.5 万吨。我们假设 22/23 年安琪使用水解糖的替代比例为 30%/45%,则酵母对糖蜜的需求量为 191.4/180.4 万吨,在糖蜜产量中的占比分别为 65.6%/60.2%。尽管酵母产能逐年提升,但通过水解糖替代,酵母行业对糖蜜的需求量预期将下降。长期来看,根据安琪产能规划,2025 年国内产能将达到 33.6 万吨,对应酵母行业产量达到 52.2 万吨,考虑到水解糖对糖蜜的替代比例有望通过技术改进而提高,假设 2025 年水解糖对糖蜜的替代比例分别达到40
31、%/50%/60%,则糖蜜需求量分别为 193.5/176.7/159.9 万吨,在糖蜜产量中的占比分别为 57.4%/52.4%/47.4%,占比或将进一步下降,有效缓解糖蜜供应紧缺的问题。图表 7:酵母行业对糖蜜的需求量测算 2021 2022E 2023E 2025E 安琪酵母产能(万吨)26.1 28.2 31.9 33.6 其他企业酵母产量(万吨)18.5 18.5 18.5 18.5 酵母产量总计(万吨)酵母产量总计(万吨)44.6 46.8 50.5 52.2 假设每吨酵母生产消耗 5 吨糖蜜 假定安琪水解糖替代比例 0%30%30%45%60%40%50%60%糖蜜需求量(万吨
32、)糖蜜需求量(万吨)223.0 191.4 204.4 180.4 156.5 193.5 176.7 159.9 酵母对糖蜜的需求占比 69.2%65.6%68.2%60.2%52.2%57.4%52.4%47.4%资料来源:Wind,公司公告,中国生物发酵产业协会,农业农村部,搜狐,国盛证券研究所 糖蜜酒精糖蜜酒精因因性价比低性价比低大幅减产大幅减产,酒精在糖蜜下游中酒精在糖蜜下游中占比下滑至占比下滑至 14%。根据卓创数据,2022 年食用及工业酒精产量 662.9 万吨,同比增长 10.4%,但当前行业仍面临供给过剩的格局,2022 年产能利用率仅为 48.75%,企业盈利能力较弱,产
33、能有待整合。过去糖蜜酒精因使用低成本原料糖蜜而较玉米、木薯酒精更具价格优势,但 2015 年新环保法实施后,使用糖蜜作为原料会带来高额污水处理成本,考虑环保成本后糖蜜酒精生产不具备性价比,糖蜜酒精厂长期亏损,开机企业逐年减少,糖蜜酒精产量占比逐步下滑。根据卓创数据,2022 年糖蜜酒精产量仅为 9.0 万吨,同比减少 27.5%。以每吨糖蜜酒精生产约使用 4.5 吨糖蜜估算 2022 年酒精对糖蜜的需求量为 40.6 万吨,以前文计算的糖蜜产量为基础,酒精在糖蜜下游中的占比逐年大幅下降,从 2019 年占比 32.9%下降至 2022 年占比 13.9%。图表 8:酒精企业产能利用率不足 50
34、%图表 9:酒精在糖蜜下游中占比显著下降 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,观研报告,国盛证券研究所 36%38%40%42%44%46%48%50%020040060080009202020212022产量(万吨)产能(万吨)产能利用率0%5%10%15%20%25%30%35%0500222023M1糖蜜酒精年度产量(万吨)酒精对糖蜜的需求占比(右轴)2023 年 03 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预期糖蜜酒精产量仍将下滑,酒精对糖蜜的需
35、求持续下降。预期糖蜜酒精产量仍将下滑,酒精对糖蜜的需求持续下降。我们认为随着酒精产能出清,糖蜜酒精产量或仍将保持下降趋势,但医药、白酒等行业中存在部分刚需客户,糖蜜酒精生产具有必要性,预期产量下降速度会逐步放缓。我们在保守/中性/乐观预期下2023 年糖蜜酒精产量增速为-20%/-15%/-10%,则对应 2023 年糖蜜需求量为32.5/34.5/36.5 万吨;保守/中性/乐观预期下 2022-2025 年糖蜜酒精产量复合增速为-12%/-10%/-8%,则对应 2023 年糖蜜需求量为 27.7/29.6/31.6 万吨。图表 10:酒精行业对糖蜜的需求量测算 22 年年糖蜜糖蜜酒精酒精
36、 产量(万吨)产量(万吨)22 年糖蜜需求量年糖蜜需求量(万吨)(万吨)假设假设 23 年增速年增速 23 年糖蜜需求量年糖蜜需求量(万吨)(万吨)假设假设 22-25 年年 复合增速复合增速 25 年糖蜜需求量年糖蜜需求量(万吨)(万吨)9.0 40.6-20%32.5-12%27.7-15%34.5-10%29.6-10%36.5-8%31.6 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 饲料行业的糖蜜饲料行业的糖蜜需求激增需求激增,占比提升至约,占比提升至约 14%。糖蜜可用于反刍动物、猪、禽等饲料中,改善饲料的适口性,补充饲料中的能量,并提高反刍动物的日增重和饲料转化率,此外粘稠液体状的糖蜜也
37、是很好的防尘粘结剂。2022 年饲料产量达到 32328 万吨,其中反刍动物、猪、肉禽饲料占比估计约 80%,根据泛糖科技,饲料中添加 2%的糖蜜可使粉尘率、适口性获得较明显改善,以 2%的添加率计算,100%渗透率下糖蜜需求量达到 517.2 万吨。目前国内糖蜜在饲料工业中的应用尚处于起步阶段,我们估计2022 年糖蜜在饲料中的渗透率达到高个位数,假定渗透率为 8%,则对应糖蜜需求量为 41.4 万吨,在糖蜜产量中占比 14.2%。饲料行业应用空间广阔,糖蜜需求量或将保持高速增长。饲料行业应用空间广阔,糖蜜需求量或将保持高速增长。由于在饲料中添加糖蜜成本较低、收效佳,糖蜜在饲料中的应用将持续
38、渗透,全球来看,糖蜜在饲料工业中的用量约占世界贸易量的 60%,饲料行业的糖蜜应用空间广阔,国内饲料行业需求量有望保持高速增长。假设 2023 年饲料产量增速 4%,糖蜜在饲料行业中渗透率达到8.5%/9.0%/9.5%,则对应 2023 年饲料糖蜜需求量为 45.7/48.4/51.1 万吨。假设2022-2025 年饲料产量复合增速为 3%,2025 年糖蜜在饲料行业中渗透率达到10%/11%/12%,则对应 2023 年饲料糖蜜需求量为 56.5/62.2/67.8 万吨。图表 11:饲料行业对糖蜜的需求量测算 22 年饲料年饲料产量产量(万吨)(万吨)22 年年 渗透率渗透率 22 年
39、饲料年饲料 糖蜜需求量糖蜜需求量(万吨)(万吨)假设假设 23 年年饲料产量饲料产量 增速增速 假设假设 23 年年 渗透率渗透率 23 年饲料年饲料 糖蜜需求量糖蜜需求量(万吨)(万吨)假设假设 22-25年饲料产量年饲料产量增速增速 假设假设 25 年年渗透率渗透率 25 年饲料年饲料 糖蜜需求量糖蜜需求量(万吨)(万吨)32328 8%41.4 4.00%8.5%45.7 3.00%10.0%56.5 9.0%48.4 11.0%62.2 9.5%51.1 12.0%67.8 资料来源:Wind,饲料工业协会,搜狐,国盛证券研究所 需求端总趋势:需求端总趋势:酵母酵母、酒精需求下降,新需
40、求补位酒精需求下降,新需求补位,糖蜜需求量难有大幅下降空间,糖蜜需求量难有大幅下降空间。综合前文所述,我们认为酵母行业的需求端趋势较为确定,酵母行业随着应用水解糖替代率提升需求占比逐渐下降,酒精行业需求下降,而饲料等新兴需求或将保持高速增长。我们预期 2023 年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为 255.3/284.5/313.7 万吨,中性预期下较 2022 年略有下降;拉长维度来看,酵母、酒精需求降幅收窄,新需求补位,预期 2025 年偏松/中性/偏紧情况下糖蜜需求量分别为 268.6/294.7/321.0 万吨,2023 年 03 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请
41、仔细阅读本报告末页声明 糖蜜需求量难有下降空间。但考虑到酵母行业需求占比高,酵母行业的原料替代率将对未来糖蜜需求量产生较大影响,若实现更高比例的原料替代,则糖蜜需求端或有更大降幅。根据我们测算,2022 年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比分别为66%/14%/14%/6%,而 2025 年糖蜜下游需求结构中酵母/酒精/饲料/其他占比或将分别达到 60%/10%/21%/9%,下游需求结构呈多元化趋势。图表 12:2023 年及未来 3 年糖蜜总需求量测算 下游行业下游行业 2022 年糖蜜需求量年糖蜜需求量(万吨)(万吨)2023E 糖蜜需求量(万吨)糖蜜需求量(万吨)2025E
42、糖蜜需求量(万吨)糖蜜需求量(万吨)偏松 中性 偏紧 偏松 中性 偏紧 酵母 191.4 156.5 180.4 204.4 159.9 176.7 193.5 酒精 40.6 32.5 34.5 36.5 27.7 29.6 31.6 饲料 41.4 45.7 48.4 51.1 56.5 62.2 67.8 其他 18.4 20.6 21.2 21.7 24.5 26.2 28.0 合计合计 291.8 255.3 284.5 313.7 268.6 294.7 321.0 复合增速 -12.5%-2.5%7.5%-2.7%0.3%3.2%资料来源:国盛证券研究所 图表 13:2022 年
43、糖蜜下游需求结构测算 图表 14:2025 年糖蜜下游需求结构测算 资料来源:国盛证券研究所 资料来源:国盛证券研究所 2.1.2 供给端:供给端:中性中性预期预期或进入新一轮或进入新一轮温和增产温和增产期期 糖料单产受糖料单产受气候影响气候影响波动波动不确定性较高不确定性较高。日照、降水、气温等气候因素对糖料的单位面积产量有重要影响,甘蔗喜高温、喜光、需水,高温和降雨利于甘蔗生长;甜菜喜温凉、耐寒,成熟期光照充足、昼夜温差大利于糖分积累。根据中国农业信息网数据,糖料单产的振幅可达 20%,由于未来气候变化难以确定,糖料单产的不确定性较高。22/23 榨季甘蔗单产预期下降榨季甘蔗单产预期下降,
44、甜菜单产恢复,甜菜单产恢复,长期长期单产或成波动上升单产或成波动上升趋势趋势。由于2022 年 8-9 月广西多地出现不同程度的干旱,预计对甘蔗生长造成影响,根据农业农村部 2023 年 2 月预测,22/23 榨季甘蔗单产下降。内蒙古的甜菜产量在全国占比超过50%,2021 年甜菜播种期内蒙古多风沙、部分地区低温寡照,甜菜播种推后,且后续冰雹天气影响甜菜生长,导致 21/22 榨季甜菜单产大幅下降,22/23 榨甜菜单产有望恢复。长期来看,我国甘蔗规模化种植程度偏低、农业基础设施不完善,主产区正在加速推进土地资源整合实现规模化种植,加强机械化生产,从而提高单产、降低单位生产成本。甜菜种植虽已
45、大量实现机械化,但随着研发技术改进单产或也有提升空间,因此我们认为未来甘蔗、甜菜单产受气候影响将有波动,但受益于种植技术改进,长期或呈波动上升趋势,因甘蔗种植业发展相对落后,未来单产提升幅度或更高。66%14%14%6%酵母酒精饲料其他60%10%21%9%酵母酒精饲料其他 2023 年 03 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:22/23 榨季甘蔗单产下降,甜菜单产恢复 资料来源:Wind,国盛证券研究所 甘蔗种植利润偏低,甘蔗种植利润偏低,2013 年后年后播种面积播种面积大幅大幅下滑下滑。2020 年糖产量中甘蔗糖和甜菜糖占比分别为 85
46、.6%、14.4%,甘蔗是我国主要的产糖作物。由于甘蔗具有宿根性,即上年甘蔗收获后,留在蔗地土中的蔗蔸的芽可以在适宜条件下再次萌芽出土长成蔗株,宿根年限一般为 2-3 年。国内以 3 年期宿根蔗为主,当年播种将影响未来 3 年的种植面积,因此我国甘蔗播种面积过去呈现出近似三年增产三年减产的周期特征。但 2013 年后我国甘蔗播种面积大幅下降,2021 年全国甘蔗播种面积降至 1122 千公顷,接近 21世纪初水平,我们认为背后的原因主要包括:(1)甘蔗生产成本不断上涨,但收购价格涨幅不足,挤压农户利润;(2)甘蔗属于热带、亚热带作物,竞争作物多,水果、蚕桑等经济效益更高,农户自发转向种植更高利
47、润的作物;(3)部分省市调整农业规划,鼓励发展具有更高经济效益的产业。主产区政策扶持力度加大、主产区政策扶持力度加大、农户种植意愿边农户种植意愿边际际改善改善,甘蔗播种甘蔗播种或进入新一轮扩张期或进入新一轮扩张期。2022 年产量占比超 60%的主产区广西提出糖料蔗生产保护区面积不减少、糖料蔗种植面积不减少的目标,推行“桉退蔗进”方案,政策引导增加甘蔗种植。根据沐甜科技2022 年 10 月调研,受益于广西竞争作物如柑橘、香蕉等收益多年下滑、甘蔗相关补贴措施稳步推进,广西 22/23 榨季甘蔗种植面积或同比略有增长;云南 22/23 榨季部分蔗区大力发展境外甘蔗种植,种植面积或亦有小幅增长。农
48、业农村部亦预测 22/23 榨季甘蔗播种面积同比增长 3.7%。我们认为甘蔗种植面积近 8 年的下行周期基本结束,23/24 榨季甘蔗播种面积有望继续扩大,主要原因包括:(1)甘蔗具有宿根性,22/23 榨季新增的播种面积将在下一榨季继续提供增量;(2)竞争作物收益下降,糖价连续 3年上涨,且 2022 年上涨幅度为近 5 年最高,农户种植意愿边际提升;(3)甘蔗种植业对劳动力需求大且要求高,人力成本高,防疫政策优化后劳动力供给有望改善;(4)食糖是我国重要农产品,是 3000 余种工业品的基础原料,政策端稳定糖产量、支持糖业稳健发展是大势所趋。但考虑到竞争经济作物众多、糖价波动性下降,预期未
49、来甘蔗种植面积波动幅度将降低。4550556065707514/15榨季16/17榨季18/19榨季20/21榨季22/23榨季预测单产:甘蔗(吨/公顷)单产:甜菜(吨/公顷)2023 年 03 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:2021 年甘蔗播种面积分布 图表 17:食糖年度均价近 3 年持续上涨 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 甜菜甜菜播种面积与上年糖价强相关,播种面积与上年糖价强相关,22/23 榨季面积榨季面积预期大幅增长预期大幅增长,23/24 榨季榨季有望持有望持平或小幅增加平或小幅增加。
50、复盘甜菜播种面积与食糖价格可得,甜菜播种面积变化与上年、当年Q1 食糖价格变化均有较高一致性,其中与上年食糖价格变化的相关性更高。2021 年由于玉米涨价亩收益增加,且玉米护理简单,大量农户将甜菜改种玉米,导致甜菜播种面积大幅减少。21/22 榨季由于甜菜产量骤降,甜菜价格上涨,经济效益提升,甜菜播种面积大幅回升,根据农业农村部 2023 年 2 月预测,2022 年即 22/23 榨季甜菜播种面积同比增长 41.1%至 199 千公顷。考虑到食糖年度均价连续 3 年上涨,2023 年初食糖价格在 2022 年下半年下跌后回暖,与去年同期价格基本持平,预期 23/24 榨季甜菜播种面积将持平或
51、小幅增加。图表 18:甜菜播种面积与上年、当年 Q1 食糖均价变化趋势一致 图表 19:23Q1 食糖价格再次走高 资料来源:Wind,国家统计局,农业农村部,国盛证券研究所 注:2014 年后使用农业农村部数据,2014 年前使用国家统计局数据 资料来源:Wind,国盛证券研究所 供给端总趋势:供给端总趋势:不确定性较高,不确定性较高,22/23 榨季榨季产量产量预期略有增长。预期略有增长。我们认为相对于需求端而言,供给端不确定性因素较多,农户的糖料种植意愿受糖价及竞争作物收益波动影响,因而糖料种植面积存在不确定性,且气候因素的不确定性更高,糖料单产随气候波动进一步扩大了供给端的不确定性。结
52、合农业农村部 2023 年 2 月预测,考虑到气候对甘蔗单产的影响幅度可能超预期,我们保守估计 22/23 榨季甘蔗单产为 63.8 吨/公顷,综合来看,预期 22/23 榨季甘蔗糖蜜因甘蔗单产降低而下降,但得益于甜菜收获面积扩大、单产恢复,估计糖蜜总产量同比增长 2.7%至 299.8 万吨。020040060080005 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021E播种面积:糖料:甘蔗(千公顷)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001 2003 2005 2007 2009
53、2011 2013 2015 2017 2019 2021食糖年度均价yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000192022E甜菜播种面积yoy食糖上年均价yoy食糖当年Q1均价yoy4800500052005400560058006000620064002020-01-022020-08-142021-03-312021-11-292022-07-18食糖价格指数:综合食糖价格指数:综合 2023 年 03 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:22/23 榨季糖蜜产量预测 1
54、8/19 榨季榨季 19/20 榨季榨季 20/21 榨季榨季 21/22 榨季预测榨季预测 22/23 榨季预测榨季预测 收获面积(千公顷)甘蔗 1,206 1,165 1,191 1,122 1,163 甜菜 235 215 262 141 199 单产(吨/公顷)甘蔗 69.60 62.70 64.35 68.55 63.80 甜菜 54.45 56.10 52.50 51.00 54.15 产量(万吨)甘蔗 8393.8 7304.6 7664.1 7691.3 7419.9 甜菜 1279.6 1206.2 1375.5 719.1 1077.6 甘蔗糖蜜产率:3.2%3.5%,取
55、3.35%计算 甜菜糖蜜产率:4.5%5.0%,取 4.75%计算 糖蜜产量糖蜜产量(万吨)(万吨)甘蔗糖蜜 281.2 244.7 256.7 257.7 248.6 甜菜糖蜜 60.8 57.3 65.3 34.2 51.2 总计 342.0 302.0 322.1 291.8 299.8 yoy 8.8%-11.7%6.7%-9.4%2.7%资料来源:Wind,农业农村部,泛糖科技,国盛证券研究所 拉长维度拉长维度糖蜜糖蜜有望有望持续持续温和增产温和增产。由于 22/23 榨季糖蜜产量尚存不确定性,我们以21/22 榨季为基础进行估计。若不考虑气候及糖价异常波动的影响,我们认为甘蔗播种面
56、积或已自 22/23 榨季起步入新一轮扩张期,以 3 年增产周期计算,未来 2 年甘蔗播种面积大概率继续增加,增长幅度较温和;若无极端气候影响,单产有望较 22/23 榨季有显著提高,与 21/22 榨季基本持平。而甜菜播种面积在 23/24 榨季有望受益于糖价上行而持平或继续增加,单产较 22/23 榨季保持平稳,较 21/22 榨季受损期显著修复。我们中性预期在 21/22 榨季的基础上,24/25 榨季甘蔗产量增长 7.0%(播种面积增长7%,单产持平),甜菜产量增长 55.2%(播种面积增长 45%,单产增长 7%),假设甘蔗、甜菜糖蜜产出率不变,则甘蔗糖蜜、甜菜糖蜜产量分别达到 27
57、5.7、53.0 万吨,糖蜜产量总计达到 328.7 万吨,复合增速 4.0%。图表 21:24/25 榨季糖蜜产量预测 资料来源:农业农村部,国盛证券研究所 2.1.3 供需格局:供需格局:短期短期边际改善,长期需求趋稳供给边际改善,长期需求趋稳供给预预增,奠定价格回落基础增,奠定价格回落基础 供需格局供需格局 2023 年或边际改善,长期主要由供给端决定,年或边际改善,长期主要由供给端决定,预期温和增产带动供需格局预期温和增产带动供需格局 2023 年 03 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 持续缓和。持续缓和。根据前文测算,预期 2023 年供给端
58、小幅增长,需求端略有回落,供需格局边际改善。而拉长维度来看,我们认为未来需求端难有显著缺口,供需格局的改善将主要依赖供给端的增长。供给端受气候因素、糖价及竞争作物价格影响具有不确定性,但我们认为在政策扶持力度加大、糖业盈利能力边际修复的背景下未来 3 年供给端或进入温和增产期,供需格局持续缓和有望带动糖蜜价格下行。图表 22:2023 年及未来 3 年糖蜜供需格局测算 2022 2023E 2025E 糖蜜产量(万吨)291.8 299.8 328.7 产量 CAGR-9.4%2.7%4.0%糖蜜需求量(万吨)291.8 284.5 294.7 需求量 CAGR -2.5%0.3%酵母需求 C
59、AGR -5.7%-2.6%酒精需求 CAGR -15.0%-10.0%饲料需求 CAGR 17.0%14.5%其他需求 CAGR 15.0%12.5%资料来源:国盛证券研究所 上述预测受以下供需端不确定性因素的影响较大:(1)气候因素对糖料单产的影响:若气候不利于糖料糖分累积,则糖蜜产量将低于预期,供需格局较预期偏紧,反之则供需格局改善。(2)糖价、竞争作物价格对农户种植意愿的影响:若糖价大幅下跌或竞争作物价格有明显涨幅,农户对糖料的种植意愿会下降,导致糖蜜供给下降,供需格局趋紧,反之则供需格局改善。(3)酵母行业使用水解糖对糖蜜的替代率:若酵母行业水解糖替代率提升,则糖蜜需求端更大幅度下降
60、,供需格局进一步改善,反之则供需格局较预期偏紧。2.2 糖蜜价格与大宗商品价格联动糖蜜价格与大宗商品价格联动 糖蜜价格与玉米价格糖蜜价格与玉米价格因替代作用因替代作用高度高度相关,本轮糖蜜涨幅更高。相关,本轮糖蜜涨幅更高。糖蜜价格受大宗商品价格波动影响,其中与玉米价格走势高度一致,相关系数为 0.7,我们认为两者的高关联度主要体现为:糖蜜与玉米都是发酵酒精原材料、饲料原料,为替代品;玉米为糖料甜菜的竞争作物,在种植中有替代关系等。本轮糖蜜价格与玉米价格走势也趋同,两者均有明显涨幅,但糖蜜涨幅相对更高,或与糖蜜供需格局更紧有关。2023 年 03 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明
61、请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:糖蜜价格走势与玉米价格走势高度一致 图表 24:糖蜜价格涨幅在 2020 年后超过玉米价格涨幅 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 玉米价格短期下跌,关注后续价格走势对糖蜜价格的带动作用。玉米价格短期下跌,关注后续价格走势对糖蜜价格的带动作用。玉米价格近年由于供需缺口持续上行,2022 年 11 月起,从巴西进口玉米正式进入实施阶段,玉米进口渠道从北美、黑海进一步拓展到南美洲,进口来源增加;2022 年底以来生猪养殖价格下跌亏损严重,养殖意愿下降,由于玉米饲用消费占比高,带动玉米需求预期偏弱。当前基层农户手中余粮尚多,因
62、此玉米处于供给相对宽松、需求端观望阶段,年后价格有所回落,短期价格上行乏力。但由于目前下游烘干塔、粮商等众多,在低价位时会积极抢收,因此价格短期难有较大跌幅,未来玉米价格走势仍存不确定性,若价格继续回落则有望带动糖蜜价格下降。2.3 预期预期糖蜜价格下降空间糖蜜价格下降空间 25%-35%,显著跌幅或需等至下一榨季显著跌幅或需等至下一榨季 本轮糖蜜价格自本轮糖蜜价格自 2020 年以来大幅上涨,年以来大幅上涨,需求需求端端高增长、大宗商品价格高增长、大宗商品价格上涨上涨带动为主带动为主因。因。我们认为影响糖蜜历史价格走势的主要因素为三方面:供给、需求(不考虑替代效应)、大宗商品价格走势带动。2
63、020-2021 年酵母行业产量持续增长,对糖蜜的需求稳步增加,且饲料行业对糖蜜的应用逐步推广带来大量新增需求,共同推动需求端高增长。而供给端 2020 年糖蜜产量大幅下降,2021 年有所回升但较 2019 年仍有下降。在全球大宗商品价格显著上涨,供给收缩、需求高增的背景下糖蜜价格不断攀升。2022 年糖蜜产量再次回落,需求端尽管酵母、酒精需求量均有下降,但饲料、新兴行业的新增需求仍保持高增长,供需格局仍趋紧,大宗商品价格在高位上有所上涨,糖蜜价格创新高,最高价上涨至 1800 元/吨。图表 25:本轮糖蜜价格最高上涨至 1800 元/吨 资料来源:Wind,国盛证券研究所 05001000
64、0300035002009-01-04 2012-03-27 2014-12-25 2017-08-24 2020-05-12糖蜜价格(元/吨)玉米价格(元/吨)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-01-20 2018-04-28 2019-07-29 2020-10-30 2022-01-26糖蜜价格yoy玉米价格yoy 2023 年 03 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结合前文讨论,供需格局趋缓有望带动糖蜜价格步入下行周期。复盘糖蜜价格变化历史,复盘糖蜜价格变化历史,2008 年后
65、糖蜜价格出现年后糖蜜价格出现三三次次显著显著回落:回落:(1)10/11 榨季末期至 12/13 榨季:糖蜜价格从 2011 年 6 月的 1275 元/吨高位回落至 2013 年 1 月的 670 元/吨,价格最大回落幅度高达 47.5%。本轮价格下行周期中供给端 产量稳定增长,需求端因国家规范食品添加剂使用、加大环保治理力度,焦糖色、酒精需求均有下降。此外大宗商品中木薯价格下跌,木薯与糖蜜在酒精生产中是可互为替代的原材料,因此木薯价格对糖蜜价格走势存在影响。综合来看,本轮糖蜜价格下行为供给增加、需求走弱、大宗商品价格走势带动的共同效果,价格回落幅度最高。(2)15/16 榨季至 16/17
66、 榨季:糖蜜价格从 2015 年 10 月的 1125 元/吨高位回落至2017 年 3 月的 720 元/吨,价格最大回落幅度达到 36.0%。本轮价格下行周期中糖蜜产量在 15/16 榨季有显著下降,16/17 榨季略有回升,但新环保法实施后酒精需求大幅下降。2015 年前酒精厂为糖蜜的最大需求方,在糖蜜下游需求中占比达约 60%,因此需求骤降为糖蜜价格下跌的主要原因。同时玉米、木薯价格在这一区间均有明显回落,大宗商品价格走势对糖蜜价格下降已有明显贡献。(3)18/19 榨季:糖蜜价格从 2018 年 10 月的 970 元/吨高位回落至 2019 年 2 月的750 元/吨,价格最大回落
67、幅度为 22.7%。本轮价格下行周期中糖蜜产量同比增长 8.8%,有较明显涨幅,而需求端无重大变化,且这一区间玉米价格较稳定、木薯价格略下降。因此综合来看,本轮糖蜜价格回落主要由需求端较稳定的情况下供给增加贡献,价格跌幅较小。图表 26:糖蜜历史价格大幅回落幅度及原因 资料来源:Wind,国盛证券研究所 预期未来糖蜜价格跌幅预期未来糖蜜价格跌幅 25%-35%,或将随大宗商品价格回落逐步兑现或将随大宗商品价格回落逐步兑现。我们认为未来糖蜜供需格局温和改善的主要原因为需求基本稳定的情况下供给端温和增长,且大宗 2023 年 03 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
68、页声明 商品价格有望从高位下降。因此我们预期未来糖蜜下降空间与 18/19 榨季相比,供需格局改善幅度类似,而大宗商品价格回落空间将显著高于 18/19 榨季,因此价格跌幅预期将高于 18/19 榨季。而与 15/16-16/17 榨季的跌幅相比,我们预期未来供需格局改善的幅度将不及 15/16-16/17 榨季酒精需求大幅回落带来的改善幅度,但由于本轮大宗商品价格有高额涨幅,玉米价格自 2020 年来上涨超 50%,木薯价格自 2020 年来上涨超30%,因此未来回落幅度或将接近甚至高于 15/16-16/17 榨季。因此综合来看,我们以本轮最高价 1800 元/吨为基准,中性预期未来糖蜜价
69、格的跌幅为 25%-35%,未来价格有望回落至 1170-1350 元/吨,且价格回落的幅度受大宗商品价格走势影响较大。若在不确定性因素影响下供需格局改善幅度超预期或大宗商品价格回落幅度更大,则糖蜜价格有望收获更大跌幅。复盘糖蜜价格复盘糖蜜价格各榨季各榨季变化规律,显著跌幅或需等至下一榨季。变化规律,显著跌幅或需等至下一榨季。春节前糖蜜价格有所回落,但节后糖蜜价格再次攀升至高位,我们认为或与糖厂囤货量上升有关。复盘糖蜜价格在各个榨季内的走势,非榨季期糖蜜的价格跌幅有限,即使酒精需求大幅下降的15/16 榨季中糖蜜价格在非榨季期的下跌幅度也较低,相对而言上行周期中非榨季期的涨幅较高,我们预计原因
70、主要为下行周期中糖厂、贸易商为稳定价格会增加存储、减少销售,直至新榨季来临糖蜜产量大幅增加,储量有限导致糖蜜价格下降。我们认为供需格局改善后糖蜜价格具备下降空间,但当前价格仍在高位,若参考历史价格走势,糖蜜价格的显著回落或需等待至下一榨季体现。图表 27:糖蜜价格下行周期中非榨季价格跌幅有限 图表 28:糖蜜价格上行周期中非榨季价格仍有涨势 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 三、三、如何展望如何展望公司的公司的利润利润提升空间提升空间?3.1 如何展望公司毛利率走势?如何展望公司毛利率走势?3.1.1 糖蜜糖蜜:2023 年年采购采购成本成本可控可控,回落
71、回落空间仍待兑现空间仍待兑现 水解糖水解糖价格为糖蜜采购价格天花板价格为糖蜜采购价格天花板。公司自 2022 年起运用水解糖替代糖蜜,解决对单一原材料的依赖难题,若糖蜜价格涨幅过高,公司可选择使用水解糖进行替代,因此水解糖成本近似于公司糖蜜采购价格的上限,从而避免需求大幅增长引起糖蜜价格涨幅过高的问题。得益于水解糖的应用,未来公司糖蜜采购成本上行空间受限,公司成本管控能力增强,糖蜜价格波动带来的利润波动有望减弱。公司已在宜昌、柳州、崇左各建15 万吨水解糖产线,产线投入低,自产水解糖成本较外购成本低约 10%。02004006008001000120010/8 11/6 12/8 1/82/9
72、 3/20 4/24 5/27 6/29 7/29 8/2814/15榨季(元/吨)15/16榨季(元/吨)16/17榨季(元/吨)17/18榨季(元/吨)02004006008000010/8 11/1012/14 1/183/34/85/16 6/20 7/22 8/2519/20榨季(元/吨)20/21榨季(元/吨)21/22榨季(元/吨)22/23榨季(元/吨)2023 年 03 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全年全年综合采购成本综合采购成本同比持平或略增长同比持平或略增长。2023 年春节前国内糖
73、蜜价格回落至较低位置,预计公司已在此期间购入大部分新榨季所需糖蜜,剩余采购需求较少。公司海外糖蜜采购成本中,埃及糖蜜价格与欧洲关联度高,欧洲能源价格在俄乌战争后飙升,全球大宗商品价格上涨,糖蜜价格亦有较大涨幅;而俄罗斯 2023 年糖蜜产量预计随俄罗斯糖产量增加而上升,糖蜜价格较大幅度下降。因此综合来看,目前采购的糖蜜中国内、俄罗斯采购价格下降,埃及采购价格大幅上涨,综合采购成本或基本持平。全年来看,目前糖蜜价格再次上涨至 2022 年的高点 1800 元/吨左右,尽管价格远高于前期采购成本,但考虑到存在水解糖替代,公司或将更多使用水解糖替代,减少对高价糖蜜的采购,因此我们预期高价糖蜜对公司影
74、响较小,公司全年糖蜜采购成本较 2022 年持平或略增长。公司新公司新建建产能集中产能集中于于糖蜜糖蜜供给供给相对富足的相对富足的云南云南,减小原材料采购压力,减小原材料采购压力。云南地区在国内糖蜜产量中占比达到近 20%,但公司 2022 年在云南地区的产能占比仅约 10%,云南地形运输不便,糖蜜往外运输难度高、成本高,因此在此扩建产能更有利于充分发挥云南地区糖蜜采购的优势。根据公司公告测算,2022-2025 年公司新增 8.2 万吨产能中,云南地区新增产能达 4.2 万吨,占比近半。图表 29:22/23 榨季糖蜜产量分区域分布 图表 30:2022 年公司各地工厂产能分布 资料来源:泛
75、糖科技,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.2 折旧折旧:正值产能建设高峰期,正值产能建设高峰期,预期预期折旧高增长折旧高增长 公司折旧占比高,新公司折旧占比高,新工厂盈利能力有望在工厂盈利能力有望在产能产能爬坡后改善爬坡后改善。酵母行业属于重资产行业,公司折旧在营收中占比高于其他业内公司,产能折旧对毛利率的影响也更大。复盘子公司盈利能力的变化,新工厂投产初期净利率均较低,部分工厂存在亏损,主要原因为新增大额固定资产带来折旧费用大幅提升,但产能利用尚不足,折旧压力大。随着产能利用率爬坡,新工厂盈利能力逐渐增强,后续利润将逐步改善。20.7%59.0%5.1%5.4%8.
76、4%0.8%0.7%云南广西广东新疆内蒙古海南其他10.6%33.7%14.7%5.5%9.2%11.3%10.6%4.3%云南广西宜昌河南山东新疆内蒙古其他 2023 年 03 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:公司固定资产折旧占比高 图表 32:新工厂投产后产能爬坡拉动盈利能力提升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 产能建设产能建设处于处于高峰期,高峰期,22-25 年年每年每年折旧费用折旧费用增量增量平均平均上上亿元亿元。由于疫情及海外形势不确定,公司 2020 年以来集中在国内扩建产能,目前仍有大
77、量产能在建设调试中,为开拓海外业务,我们预期公司还将进一步扩建海外产能,预计 2023-2025 年仍为产能建设高峰期。截至 2022 年 6 月 30 日,公司在建工程余额 14.6 亿元,已披露重要在建工程预算共计 48.5 亿元,考虑已计入在建工程的部分及已转固金额后,估算公司有待转固的项目金额总计 49.1 亿元,预期该部分产能将于 2025 年前全部投产,则平均每年转固金额达 14.0 亿元。若以 13-15 年折旧期计算,新增在建工程转固拉动折旧费用平均每年增长约 1 亿元,若考虑其余未详细披露的产能建设,每年折旧费用增量预期上亿元。公司短期高折旧下毛利率承压,未来随着产能投产后利
78、用率逐步提高将带动盈利能力修复。图表 33:重要在建工程预算及在建工厂余额、累计转固金额 项目名称项目名称 项目预算项目预算(百万元)(百万元)22H1 期末在建工程期末在建工程 余额余额(百万元)(百万元)累计转固金额累计转固金额(百万元)(百万元)宜昌公司年产 15 万吨水解糖及深加工项目 40.0 18.8 0.0 柳州公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目 35.3 7.3 0.0 崇左公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目 30.5 2.4 0.0 宜昌公司酵母绿色生产基地建设项目 1317.1 640.9 0.0 安琪伊犁酵母制品生产线项目 672.8 167.6 0.0 年产
79、 5000 吨新型酶制剂绿色制造项目 401.7 57.5 0.0 宏裕年产 3 万吨健康产品包装材料智能工厂项目 364.0 22.4 220.4 崇左公司 3000 吨酵母抽提物产线技术改造项目 30.0 0.0 0.0 赴辽宁铁岭设立子公司实施年产 5 万吨生物发酵饲料绿色制造项目 118.9 0.0 0.0 普洱公司年产 2.5 万吨酵母制品绿色制造项目 1123.7 243.9 0.0 埃及三期 513.3 0.0 0.0 俄罗斯公司二期扩建 8000 吨酵母项目 201.6 20.6 0.0 合计合计 4848.9 1181.4 220.4 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0.
80、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%安琪酵母伊利股份海天味业中炬高新安井食品贵州茅台青岛啤酒固定资产新增折旧在营收中占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 11 12 13 14 15 16 17伊犁崇左柳州德宏赤峰俄罗斯埃及 2023 年 03 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.3 海运费:海运费:基本回落至疫情前水平,预期基本回落至疫情前水平,预期 2023 年将贡献更大成本降幅年将贡献更大成本降幅 海运费海运费已基本回落至已基本回落
81、至 2020 年疫情前水平。年疫情前水平。海运价格在 2020 年后大幅上涨,2021 年在高位持续上行,较常态价格上涨数倍。由于公司海外营收在总营收中占比近 30%,海外产能不足,近半需求需要从国内出口,因此海运费对公司毛利率的影响也较大。2021 年公司海外业务毛利率跌幅显著高于国内,或为海运费大幅增加的影响。但 2022年以来海运价格持续下行,截止 2023 年 2 月海运价格已基本回落至 2020 年疫情前水平,预计海运费回落对 2022-2023 年公司成本下降均有贡献,从同比波动幅度来看对2023 年的成本降幅贡献更大,且海运费维持低位有助于公司海外业务的扩张。图表 34:2021
82、 年公司海外毛利率下降幅度高于国内 图表 35:海运价格已基本回落至疫情前 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.1.4 预期预期 2023 年酵母系列毛利率边际修复,随糖蜜价格回落有更大提升空间年酵母系列毛利率边际修复,随糖蜜价格回落有更大提升空间 由于公司 2022 年毛利率数据尚未披露,我们采用 2021 年毛利率为基数进行测算。目前糖蜜价格仍处于高位,我们预计 2023 年全年水解糖对糖蜜的替代比率将有所提升,假设 2023 年替代率提升至 45%。(1)糖蜜采购价格:当前公司糖蜜综合采购成本预计与 2022 年基本持平,全年来看公司或将以更多水解
83、糖替代高价糖蜜使用,保守估计全年糖蜜采购价格较2022 年略增长 2%。(2)水解糖价格:当前水解糖价格基本与 2022 年持平,但由于 2022 年水解糖自产产能较低,2023 年自产产能大量投产后预计自产成本较外购成本下降,预期水解糖综合成本为 1520 元/吨。(3)其他成本:酵母及深加工业务的其他成本包括其他原材料、运输费用、制造费用、人工费用等,考虑到其他原料成本、能源成本均有上涨、新建大量产能提升折旧,我们综合计算其他成本较 2021 年上涨 9.7%。因此中性中性预期预期 2023 年年酵母及衍生品酵母及衍生品综合综合单位单位成本较成本较 2021 年上涨年上涨 14.2%。0%
84、5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021国内国外00400050002012-03-092014-05-232016-08-052018-10-192021-01-01宁波出口集装箱运价指数:综合指数宁波出口集装箱运价指数:综合指数 2023 年 03 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:2023 年酵母及衍生品综合单位成本较 2021 年涨幅测算 资料来源:Wind,国盛证券研究所 受成本压力大幅上涨影响,公司 2021 年对国内产品提价约 20%,海外产品提价幅度超过
85、 10%,2022 年对部分产品再次提价,综合考虑提价传导及公司产品结构变动,中性预期 2023 年公司酵母及衍生品吨价较 2021 年上涨 12%。综合考虑吨价及吨成本变动,我们认为我们认为 2023 年年公司有望公司有望受益于糖蜜成本受益于糖蜜成本涨幅可控涨幅可控、海运费用大幅下跌、海运费用大幅下跌、提价效应提价效应持续兑现,持续兑现,带来毛利率边际修复带来毛利率边际修复,预期 2023 年酵母及衍生品业务毛利率提升至31.71%。目前糖蜜价格维持高位,公司成本端仍有压力,但我们认为未来糖蜜价格回落是大势所趋,将随大宗商品价格回落逐步兑现,更大跌幅或需等待至下一榨季,因此未来糖蜜价格下降将
86、给公司利润端带来更大弹性。未来糖蜜价格下降将给公司利润端带来更大弹性。图表 37:2023 年酵母及衍生品业务毛利率较 2021 年变化测算(pct)资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.2 如何展望如何展望公司的公司的净利率净利率提升空间提升空间?2023 年整体费用率预期保持低位,财务费用或受汇兑损益影响转负为正。年整体费用率预期保持低位,财务费用或受汇兑损益影响转负为正。整体从费用 2023 年 03 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 率来看,公司销售费用率随规模扩张呈下降趋势,管理费用率及研发费用率整体较稳定,2023 年受益于激励费用下降,公
87、司整体费用率或将保持低位。公司财务费用率受汇兑损益影响较大,当人民币贬值时汇兑收益增加。2022 年人民币汇率贬值预期带来可观汇兑收益,展望 2023 年,预期人民币汇率波动幅度收窄,汇兑收益减少,财务费用或将转负为正。复盘公司历史毛利率和净利率变化,2014-2017 年公司产能利用率提升、糖蜜价格下降拉动公司毛利率提升,停止低效规模扩张带来费用率下降,净利率大幅修复,从 13Q4的 2.3%提升至 17Q4 的 17.4%。2022 年糖蜜价格达到周期高点,公司原材料采购成本高位上涨,产能建设高峰带来高额折旧,公司盈利能力触底。我们预期公司我们预期公司 2023 年年毛利率边际修复,毛利率
88、边际修复,费用率保持低位,净利率费用率保持低位,净利率触底回升,未来触底回升,未来净利率净利率或或步入步入上升通道上升通道。图表 38:公司历史费用率稳中有降 图表 39:公司历史毛利率和净利率波动 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:20Q4 调整会计准则,运输费用调整至成本,销售费用率下滑 四、四、投资建议投资建议 分业务来看,酵母及衍生品业务 2022 年国内业务 B 端受损,烘焙、动物营养、保健品业务表现较疲软,预期 2023 年国内受益于 B 端复苏、产能逐步释放,海外保持高增速,整体增长有望提速。制糖业务中预期贸易糖将逐步向集团剥离,上市公司
89、体内的营收将下降。奶制品业务已于 2022 年向集团转移。其他业务主要由食品原料、配料等构成,下游需求较旺盛,预期未来将保持高增长。2023 年 03 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:公司分业务收入预测 资料来源:Wind,国盛证券研究所 我们认为 2022 年处于糖蜜周期高点,叠加产能建设高峰期折旧高增长,公司盈利能力触底,2023 年尽管折旧费用仍然大幅增加,但受益于糖蜜成本涨幅可控、海运费用大幅下跌、提价效应持续兑现毛利率有望边际修复。未来糖蜜供需格局或呈温和改善趋势,糖蜜价格有望随大宗商品价格逐步回落,预期本轮下降空间达 25%-3
90、5%,我们认为糖蜜价格回落带来的成本下降红利将持续兑现,公司净利率步入上行周期。我们预计公司2022-2024 年营业收入 128.4/148.3/170.0 亿元(前值 126.5/146.9/169.4 亿元),同比+20.3%/+15.5%/+14.6%;2022-2024 年归母净利润 13.1/15.5/19.1 亿元(前值13.1/15.7/18.9 亿元),同比-0.2%/+18.4%/+23.6%,当前股价对应 2022-2024 年 PE 26/22/18 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示 假设数据与实际情况出入假设数据与实际情况出入:由于文中包括多处关于糖蜜采购价格、
91、公司成本结构等的测算,假设数据或与实际情况存在出入。气候因素影响糖蜜单产:气候因素影响糖蜜单产:糖料单产受气候因素影响,若气候不适宜甘蔗、甜菜生长或糖蜜累积则会引起当年糖蜜单产下降、总产量下滑,对糖蜜价格下跌形成阻力,公司利润端继续承压。白糖价格白糖价格跌幅大跌幅大降低农户种植意愿:降低农户种植意愿:若白糖价格跌幅大会降低农户种植利润,从而导致农户种植意愿下降,糖料种植面积减少,下一榨季糖蜜产量下降,糖蜜价格下跌受阻,公司利润端继续承压。水解糖应用不及预期:水解糖应用不及预期:当前水解糖在部分产品中对糖蜜的替代率仅为 30%,预期为缓解糖蜜供应紧缺问题,水解糖替代率将达到 50%以上。若水解糖
92、的技术应用不及预期、替代率偏低,则可能导致糖蜜需求端较预期更紧,糖蜜价格难以回落,公司盈利能力难以提升。大宗商品价格波动:大宗商品价格波动:糖蜜价格走势与大宗商品价格存在一致性,与玉米价格走势高度相关,若大宗商品价格波动上行或玉米价格上行,则可能在替代效应下带动糖蜜价格继续上行,公司成本压力难以缓解。2023 年 03 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因
93、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对
94、最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或
95、修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(
96、针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: