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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中煤能源中煤能源（601898）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 9.52 元 目标目标价格价格 10.36 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)9,152.00 流通A 股股本(百万股)9,152.00 A 股总市值(百万元)87,127.04 流通A 股市值(百万元)87,127.04 每股净资产(元)10.81 资产负债率(%)47.78 一年内最高/最低(元)

2、9.78/7.72 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 纪有容纪有容 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 成长性和分红收益提升空间较高，凸显投资价值成长性和分红收益提升空间较高，凸显投资价值 公司公司或或具备成长性及投资价值具备成长性及投资价值 从在建项目上看，公司煤炭、煤化工、电力板块在未来均有新增项目。煤炭新增项目包括里必煤矿、大海则煤矿、苇子沟煤矿扩建项目。煤化工项目为陕西榆林煤化工二期，电力项目为安太堡 2X350 发电项目，两个项目均处于相对早期阶段。此外，公司公告了因同业竞争，后续下会注入集团其他煤炭资产，

3、因此我们认为公司的成长性或具备一定持续性。从资产负债结构和现金流分配来看，我们可以看到公司资产负债率持续下降，叠加公司分配更多现金用于回报投资者，因此我们认为公司资产质量和投资价值或有所提升。此外我们考虑到，在央企面临考核 ROE 的背景下，提高分红或是维持或者提高 ROE 较好的策略，因此我们认为后续分红的提高或具备持续性。煤炭板块稳定增长，中枢有望维持新中枢，并进一步提高煤炭板块稳定增长，中枢有望维持新中枢，并进一步提高 公司自产煤销售价格在 2018-2022 年期间累计上涨 35.86%，其中 2020-2022年贡献了绝大部分增长，累计增长 61.5%。公司煤炭产销量同样拥有较为稳定

4、的增速，考虑到公司新增项目和资产注入的可能性，公司煤炭产销量仍有较高提升空间，进而为公司整体带来更高的成长性。展望行业后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格有望稳于新中枢。供给侧改革和双碳政策推行之后，因资本开支和投资意愿的持续减少导致煤炭供给弹性持续下降。另外，考虑到二十大对安全生产的重视，接下来“安全”或将是煤炭行业的主旋律，而非增产。后续铁路运输调度困难或同样供给瓶颈限制之一，近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增，且供给侧改革之后晋陕蒙市占率不断提高，为煤炭运输和调度带来了更多挑战，因此我们认为铁运调度同样会影响供给。综上，煤炭供给或已接近上限，每家大概率会

5、维持在新中枢，并进一步提高。盈利预测与估值：盈利预测与估值：基于经营模型，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 214.4/244.7/263.2 亿元，EPS 分别为 1.62/1.85/1.99 元，同比增长分别为 17.55%、14.14%、7.57%。综合考虑市盈率和市净率两种估值方法，公司目标市值为 1373 亿元，对应股价 10.36 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；煤化工产能超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；计提资产减值风险；测算具有主观性；存在交易异动风险。财务数据和估值财务数据和估值 202

6、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)231,127.30 220,576.86 232,233.14 233,497.23 231,544.95 增长率(%)63.97(4.56)5.28 0.54(0.84)EBITDA(百万元)48,422.59 65,599.42 52,552.56 57,636.58 60,678.77 归属母公司净利润(百万元)13,281.91 18,240.54 21,440.88 24,471.81 26,324.58 增长率(%)124.96 37.33 17.55 14.14 7.57 EPS(元/股)1.00 1.38 1

7、.62 1.85 1.99 市盈率(P/E)9.50 6.92 5.89 5.16 4.79 市净率(P/B)1.11 0.97 0.88 0.78 0.70 市销率(P/S)0.55 0.57 0.54 0.54 0.55 EV/EBITDA 2.60 1.97 2.58 1.62 1.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%-042023-08中煤能源沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.煤炭全产业链协同发展，或存较高投资价值

8、煤炭全产业链协同发展，或存较高投资价值.4 1.1.背靠中煤集团，各项业务持续增长.4 1.2.多业务稳定协同发展.4 1.3.公司后续产能上有增量，具备较高投资价值.5 2.以煤炭板块为支柱，全产业链发展以煤炭板块为支柱，全产业链发展.7 2.1.煤炭储量资源丰富，产销量稳定增长.7 2.2.供给受到三因素限制，展望后续煤价有望维持新中枢并抬升.10 2.3.公司单吨成本、毛利较为稳定.13 3.煤化工业务实现稳定增长煤化工业务实现稳定增长.15 3.1.煤化工业务随着项目投产实现较高增长.15 3.2.影响价格的主要因素是成本推动及外部因素对供给的冲击.16 3.3.单吨成本相对较低，单吨

9、毛利有所下行.17 3.4.展望行业后续，聚烯烃价格及单吨毛利或维持现状.18 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1.供给面临多重挑战，煤炭业务持续发展.19 4.2.盈利预测及假设.19 4.3.大额计提减值带来低基数效应，股利支付率有较高提升空间.20 4.4.估值与投资建议.21 5.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：中煤能源发展历程.4 图 2：中煤能源营收结构 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：%.5 图 3：中煤能源毛利结构 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：%.5 图 4：资产负债率持续下滑.6 图 5：公司分配更多现金用于回报投资者.6 图 6：整体来

10、看，资本开支呈现稳定下行趋势 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：%.6 图 7：中煤能源营收结构 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：%.7 图 8：中煤能源毛利结构 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：%.7 图 9：2022 年中煤能源煤炭资源量仅次于中国神华 单位：亿吨.8 图 10：中煤能源 2022 年煤炭证实储量分省份结构.8 图 11：中煤能源产量分地区结构 单位：万吨.8 图 12：公司煤炭产量结构及增速.10 图 13：公司煤炭销量结构及增速.10 图 14：公司自产煤销售价格波动率不高 单位：元/吨.10 图 15：原煤产量处于历史高位、满负荷生产状态 单位：万吨.11 oXj

11、XcZuYjUoX9UpZpZnU6M8QbRtRpPtRnOjMqRnPkPrRpQ6MmNsRuOnOnNNZtPpM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：煤矿事故和死亡人数有所反弹.12 图 17：公司煤炭开采单吨成本趋势以及结构 主坐标轴单位：元/吨 次坐标轴单位：%.13 图 18：2022 年公司煤炭开采单吨成本结构.13 图 19：中煤能源单吨成本较为平稳 单位：元/吨.14 图 20：中煤能源单吨毛利较为平稳 单位：元/吨.14 图 21：中煤能源煤化工板块营收结构.15 图 22：中煤能源煤化工板块毛利结构.15

12、图 23：中煤能源煤化工板块产量结构.16 图 24：中煤能源煤化工板块销量结构.16 图 25：聚烯烃、甲醇价格趋势及异动原因 单位：元/吨.16 图 26：煤化工单吨成本结构 主坐标轴单位：元/吨 次坐标轴单位：%.17 图 27：聚烯烃单吨成本与煤价走势呈现较高相关性 单位：元/吨.17 图 28：甲醇单吨成本与煤价走势呈现较高相关性 单位：元/吨.17 图 29：中煤能源单吨成本相对较低 单位：元/吨.18 图 30：中煤能源单吨毛利稳定性较高 单位：元/吨.18 图 31：中煤能源股利支付率在行业内偏低.20 图 32：中煤能源股息率在行业内同样偏低.20 表 1：2022 年公司在

13、建项目及进度.5 表 2：中煤能源 2022 年煤炭储量分布分省份 单位：亿吨.8 表 3：中煤能源生产煤矿产能.9 表 4：聚乙烯供需平衡表 单位：万吨.18 表 5：聚丙烯供需平衡表 单位：万吨.19 表 6：中煤能源全板块经营模型预测 单位：亿元.20 表 7：估值分析.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.煤炭全产业链协同发展，煤炭全产业链协同发展，或存较高或存较高投资价值投资价值 1.1.背靠中煤集团，各项业务持续增长背靠中煤集团，各项业务持续增长 中煤能源是中煤集团旗下的煤炭上市公司平台，公司分别于 2006、2008 年

14、在港交所及上交所上市，截至 2023 年 10 月，控股股东中煤集团持股占比为 57.37%，而中煤集团控股股东为国资委，持股比例为 100%，集团旗下的上市公司还包括新集能源和上海能源。中煤集团前身是 1982 年成立的中国煤炭进出口总公司，主营业务包括煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等，目前可控煤炭资源储量超过 760 亿吨，生产及在建煤矿 70 余座，煤炭产能达到 3 亿吨规模，煤化工总产能超过 1000 万吨，电力板块总装机容量超过 4000 万千瓦，煤矿装备业务位列全国前五，综合实力较强。截至 2022 年末，中煤集团管理资产总额 6000 亿元，同期中煤能源资产总额为 3401 亿元，

15、占比大约为 57%。同期，中煤能源在产及在建煤炭产能合计约为 1.8 亿吨左右，煤化工产能为 495 万吨，占集团产能大约 56%。图图 1：中煤能源发展历程：中煤能源发展历程 资料来源：中煤能源年报，中国中煤能源股份有限公司官网，天风证券研究所 1.2.多业务稳定协同发展多业务稳定协同发展 中煤能源股份公司主营业务为煤炭、煤化工、煤矿装备、金融及其他业务，其中 2022 年营业收入占比最高为煤炭业务，大约为 86.6%，同年毛利占比同样大约为 87.4%，属于支柱业务。公司营业收入稳定增长，2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约为 9.9%，其中煤炭、煤化工、煤矿装备分别为 10.

16、6%、13.6%、2.9%。同期公司毛利 CAGR 为 7.3%，其中煤炭、煤化工、煤矿装备分别为 6.9%、19.4%、2%。煤化工业务为增速最快的业务，其中贡献最大为 2015 年图克化肥和蒙大甲醇项目的投产达产，当年煤化工板块营收增速约为 178.5%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：中煤能源营收结构：中煤能源营收结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 3：中煤能源毛利结构：中煤能源毛利结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐

17、标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.公司后续产能上有增量，具备较高投资价值公司后续产能上有增量，具备较高投资价值 从在建项目看公司的成长性：从在建项目看公司的成长性：截至 2022 年底，公司的在建项目包括里必煤矿、大海则煤矿、依兰三矿、苇子沟煤矿改扩建、安太堡发电项目以及陕西榆林煤化工二期（已完成全部外部手续审批）。同样截至 2022 年底，当前煤炭在产产能约为 1.39 亿吨，煤化工产能为504 万吨。在建产能方面，煤炭预计能提供 2880 万吨的在建产能增量，增幅约为 20.7%；煤化工预计还有 90 万吨的在建产能，投产后公司煤化工产能增幅为 17.9%。因此，我们

18、认为公司仍有一定增量，具备投资价值。此外，公司在 2022 年年报公告了因同业竞争，所以后续会注入其他煤炭资产，因此我们认为公司的增长或具备一定持续性。表表 1：2022 年公司在建项目及进度年公司在建项目及进度 具体内容具体内容 工程累计投入占工程累计投入占预算比例预算比例 工程进度工程进度 里必矿井及选煤厂 400 万吨产能 45%54%大海则煤矿 1500 万吨产能+500 万吨核增 84%84%苇子沟煤矿改扩建 240 万吨产能 63%63%安太堡发电项目 装机容量为 2X350MW 34%46%依兰第三煤矿项目 240 万吨产能 100%100%资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所

19、 从公司资产负债结构及现金流分配看公司投资价值：从公司资产负债结构及现金流分配看公司投资价值：24.7%-1.8%-5.7%-14.2%-16.1%2.4%33.7%28.4%24.2%9.0%64.0%-8.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0煤炭业务煤化工业务煤矿装备业务金融及其他营收yoy25.4%5.7%-17.1%-18.9%-12.5%9.4%29.4%13.4%21.1%0.9%15.3%31.8%-30.0%-20.0%-

20、10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-00400500600煤炭煤化工煤矿装备金融及其他毛利yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 一、公司负债率近年持续下降。一、公司负债率近年持续下降。2015-2022 年资产负债率从 61%下降至 51%，我们认为这主要是公司在现金流的分配出现了变化。公司的资本开支总量持续下降，其中主要是因为主业煤炭和煤化工的投入出现了下滑，我们认为此现象或与双碳政策下要严控煤炭消费量有关联性，因此我们认为煤炭业务资本开支的减少或是趋势性的。二、公司分配更多资金用于回报投

21、资者。二、公司分配更多资金用于回报投资者。2016-2022 年公司股利支付率维持在 30%。但是我们从现金分红率上能看出公司在过去几年不断提高现金中股利分配的比例，2016-2022年，现金分红率从 4%提升至 13%。我们认为现金分红率的提升或具备持续性的，二十大会议提出要深化国资国企改革，提升企业核心竞争力，国资委对央企的考核体系也从“两利一率”调整为“一利五率”，其中净资产收益率被用于替换净利润指标。在资本开支下行、偿还债务的现金分配策略下，同时面临着国际宏观经济的不稳定性，我们认为提高分红支付是维持或者提高 ROE 较好的策略，因此我们认为现金分红率的提升或具备持续性。图图 4：资产

22、负债率持续下滑：资产负债率持续下滑 主坐标轴单位：倍数主坐标轴单位：倍数 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%图图 5：公司分配更多现金用于回报投资者：公司分配更多现金用于回报投资者 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 6：整体来看，资本开支呈现稳定下行趋势：整体来看，资本开支呈现稳定下行趋势 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 235555121161%58%57%58%57%56%56%51%46%48%50%52%

23、54%56%58%60%62%02468101214现金流量利息保障倍数资产负债率0%4%4%5%8%8%8%13%0%26%30%30%30%30%30%30%0%5%10%15%20%25%30%35%00500经营性现金流净额分红现金分红率股利支付率-16.9%-4.2%29.2%2.6%-21.4%-10.9%0.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年煤炭

24、煤化工煤矿装备电力其他总计yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.以煤炭板块为支柱，全产业链发展以煤炭板块为支柱，全产业链发展 2.1.煤炭储量资源丰富，产销量稳定增长煤炭储量资源丰富，产销量稳定增长 公司营收及毛利均实现稳定的年化增长，2010-2022 年公司营收从 712.68 亿元上升至2205.08 亿元，幅度约为 210%，毛利从 238.19 亿元上升至 554.19 亿元，幅度约为 133%。其中煤炭是占比最高的板块，截至 2022 年煤炭业务营收在公司占比大约为 86.6%，毛利占比约为 87.4%。煤炭板块营业收入

25、在 2010-2022 年从 567 亿元上升至 1909 亿元，幅度约为237%，同期毛利从 217.4 亿元上升至 484.3 亿元，上升幅度约为 123%。图图 7：中煤能源营收结构：中煤能源营收结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 8：中煤能源毛利结构：中煤能源毛利结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 公司储量较为丰富：公司储量较为丰富：与其他煤炭行业龙头公司相比，中煤能源的煤炭资源量仅次于中国神华，证实储量仅次于陕西煤业，煤炭资源以动力

26、煤为主，绝大多数均分布在晋陕蒙三个煤炭主产省，少量分布在黑龙江、江苏、新疆三地。截至 2022 年底，公司拥有煤炭资源量268.6 亿吨，证实储量 140.01 亿吨。主要集中在山西、内蒙古、陕西三个省份，证实储量分别为 44.53 亿吨、53.27 亿吨、35.15 亿吨，一共占公司总储量的 95%。从煤种结构上看，动力煤证实储量大约为 125.5 亿吨，占比 89.6%，炼焦煤证实储量约为 14.6 亿吨，占比 10.4%。28%-1%-4%-15%-28%11%38%26%29%9%78%-6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0500.01000.01500.02

27、000.02500.02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年自产煤贸易煤其他营业收入yoy28%-1%-4%-15%-28%11%38%26%29%9%78%-6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0自产煤贸易煤其他毛利yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：2022 年中煤能源煤炭资源量仅次于中国神华年中煤能源煤炭资源量仅次于中国

28、神华 单位：亿吨单位：亿吨 资料来源：中国神华年报，中煤能源年报，陕西煤业年报，晋控煤业年报，潞安环能年报，山煤国际年报、兖矿能源年报，天风证券研究所 表表 2：中煤能源中煤能源 2022 年煤炭储量分布分省份年煤炭储量分布分省份 单位：亿吨单位：亿吨 主要地区主要地区 主要煤种主要煤种 资源量资源量 证实储量证实储量 山西 动力煤 84.76 31.05 炼焦煤 19.95 9.99 无烟煤 7.89 3.49 小计 112.6 44.53 内蒙古 动力煤 88.35 53.27 黑龙江 动力煤 3.03 1.36 江苏 动力煤 4.16 1.11 炼焦煤 2.6 1.07 小计 6.73

29、2.18 陕西 动力煤 51.35 35.15 新疆 动力煤 6.54 3.52 合计合计 268.6 140.01 资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 图图 10：中煤能源：中煤能源 2022 年煤炭证实储量分省份结构年煤炭证实储量分省份结构 图图 11：中煤能源产量分地区结构：中煤能源产量分地区结构 单位：万吨单位：万吨 资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 329 269 184 142 42 23 22 32 140 184 29 3 9 7 0500300350中国神华中煤能源陕西煤业兖矿能源晋控煤业潞安环能山煤国际

30、资源量证实储量32%38%1%2%25%3%山西内蒙古黑龙江江苏陕西新疆0200040006000800040002020年2021年2022年山西蒙陕江苏新疆及其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 煤炭产能方面，截止 2022 年底，在产煤矿大约拥有年产能 1.39 亿吨左右，加上 2022 年产能核增以及在建煤矿，公司拥有年产能大约 1.8 亿吨。煤矿资产主要集中于子公司平朔集团，其拥有公司 58%的煤炭产能，剩余占比较高的子公司为中天合创和西北能源，分别占比 15%、12%。表表 3：中煤能源生产煤矿产能中煤能

31、源生产煤矿产能 子公司子公司 煤矿煤矿 产能（万吨产能（万吨/年）年）平朔集团 安太堡露天矿 2033 安太堡井工矿（平朔 3 号井工矿）1000 安家岭露天矿 2000 安家岭井工矿 500 平朔东露天煤矿 2000 北岭煤矿 90 小回沟煤矿 300 东坡煤矿 210 上海能源 姚桥煤矿 425 徐庄煤矿 160 孔庄煤矿 144 新疆 106 团煤矿 120 玉泉煤矿 120 唐山沟公司 唐山沟煤矿 120 华晋公司 王家岭煤矿 600 华宁煤矿 韩咀煤矿 西北能源公司 纳林河二号煤矿 800 母杜柴登煤矿 600 西北能源子公司 南梁矿业 南梁煤矿 300 中煤陕西榆林能源化工 禾草沟

32、煤矿 300 中天合创能源 门克庆煤矿 800 葫芦素煤矿 1300 生产煤矿产能合计生产煤矿产能合计 13922 资料来源：中煤能源年报，自然资源部，天风证券研究所 注：统计日期为 2023 年 11 月 25 日 公司煤炭产销量稳步增长，为公司煤炭产销量稳步增长，为 2022 年七家煤炭产量上亿吨企业之一。年七家煤炭产量上亿吨企业之一。公司煤炭产销量在供给侧改革经历过一轮下滑之后，在 2017 年触底回升，2017-2022 公司煤炭产量年化增速约为 9.5%，期间动力煤产量 cagr 约为 10.3%，焦煤产量年化增速约为 2.9%，我们认为主要是因为在这个期间母杜柴登煤矿、纳林河二号煤

33、矿（合计产能为 1400 万吨/年）的投产为公司带来了较好的成长性。与其他煤炭行业龙头公司相比，公司 2022 年煤炭产量仅低于中国神华和陕西煤业，销量紧随中国神华之后。展望后续，中煤能源集团煤炭资产的证券化率或仍有提升空间，根据公司公告，集团公司承诺在 2028 年 5 月 11 日之前将与公司存在同业竞争的资源公司和华昱公司注入。截至2022 年底，控股股东中煤集团拥有生产及在建煤矿 70 余座，核定产能约 3 亿吨/年。因此我们认为公司煤炭的产销量仍有很大提升空间，有望为公司整体带来更高的成长性。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图

34、图 12：公司煤炭产量结构及增速：公司煤炭产量结构及增速 主坐标轴单位：万吨主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%图图 13：公司煤炭销量结构及增速：公司煤炭销量结构及增速 主坐标轴单位：万吨主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.供给受到三因素限制，展望后续煤价有望维持新中枢并抬升供给受到三因素限制，展望后续煤价有望维持新中枢并抬升 公司自产煤销售价格在 2018-2022 年期间累计上涨 35.86%，其中 2018-2020 年价格是下跌区间，2020-2022 年是价格抬升的主要区间，

35、累计上涨 61.5%。相比其他几家动力煤龙头公司，公司的煤炭实现价格弹性还是偏低的，且明年电煤长协的签约率或有下降，若签约率下降市场煤供给或有增量，进而可能降低市场煤价格的波动率。图图 14：公司自产煤销售价格波动率不高：公司自产煤销售价格波动率不高 单位单位：元：元/吨吨 资料来源：兖矿能源年报，中国神华年报，中煤能源年报，陕西煤业年报，天风证券研究所 展望后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格仍有望稳于新中枢展望后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格仍有望稳于新中枢并且进一步提高。并且进一步提高。一、供给侧改革以及双碳政策推行之后，煤炭供给弹性大幅度

36、下降：一、供给侧改革以及双碳政策推行之后，煤炭供给弹性大幅度下降：长期来看，煤炭在我国一次能源消费结构中占比最高，但是碳排放来自煤炭及相关产业链占比同样较高，因此煤炭消费的达峰对碳达峰碳中和的意义重大且深远。在相关政策中我们能明确看到政府提出“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展”、“严控化石能源消费”、“加快煤炭减量步伐”等语句，因此这是煤炭产能无法再大幅增加的底层逻辑。双碳政策要逐步减少化石能源用量的目的深入人心，这也影响了煤炭行业的投资意愿，资本开支增速有所放缓，叠加供给侧改革之后晋陕蒙的市场份额不断提高，增加了铁路运输调度的困难，因此煤炭供给弹性大幅削弱，煤价中枢仍大概率维持在新中枢。-1

37、5%-7%2%32%8%2%6%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080004000动力煤焦煤yoy（同比增长率）-4%-7%24%50%15%9%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000自产动力煤自产焦煤贸易煤yoy（同比增长率）527 486 443 645 716 02004006008008年2019年2020年2021年2022年平均兖矿能源中国神华中煤能源陕西煤业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

38、之后的信息披露和免责申明 11 但是在 2021 年，供给端受到“倒查 20 年”、安检政策趋严以及煤炭进口量大幅度下滑三方面的冲击，恰逢 2021 年我国疫情管控得当导致需求恢复速度较快，供需双向挤压，最终出现”拉闸限电“的现象。我国立即出台了保供稳价政策，其中包括加快产能核增，推动项目投产，签订长协等一系列措施。政策落实后，煤电顶牛、煤价快速上行的现象均得到一定程度的缓解。二、从安监角度看，我们认为煤炭供给增量极为有限，“安全”二、从安监角度看，我们认为煤炭供给增量极为有限，“安全”或将或将是接下来的主旋律：是接下来的主旋律：从历史数据上看，我国煤矿事故及死亡人数增长最快的阶段为 1949

39、-2000 年，该阶段各类不同煤矿数量高速增长，其中乡镇煤矿数量增速最快，期间 CAGR 为 13.7%。2002-2012年为煤炭工业的黄金十年，该阶段煤炭行业投资增速、产量增速、消费量增速均较高，不过传统煤炭工业在此期间加快向现代工业转变，煤矿安监体系逐步完善，安全生产状况仍逐步好转。2012-2020 年随着十八大的召开，国家安监总局出台多项针对煤矿安全的政策，而各省也逐渐将相关安全指标纳入安全生产年度目标考核，期间煤矿安全事故和死亡人数快速下降。但到了 2021-2022 年，煤炭供给受到大幅冲击，恰逢需求有所恢复，最终出现“拉闸限电”现象，对此我国出台了保供增产政策，其中包括加快产能

40、核增、推动建设煤矿投产、签订长协等措施，但是随后煤矿事故和死亡人数的反弹也反映了全国大多数煤矿正在满负荷生产，2023 年内蒙古露天煤矿大型事故的发生对这一情况再次印证。从二十大全文中我们也能看到，国家强调推进安全生产风险专项整治，提高防灾减灾救灾保障能力，从发改委等四部门联合修订印发的煤矿安全改造中央预算内投资专项管理办法中我们能看到中央优先支持煤矿智能化发展、煤层气综合利用方面的投资，并且明确表明单个煤矿安全改造项目中央预算内投资占比和投资额度，因此我们能看到“安全生产”或将是接下来的主旋律。图图 15：原煤产量处于历史高位、满负荷生产状态：原煤产量处于历史高位、满负荷生产状态 单位：万吨

41、单位：万吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 4546390093775438252000025000300003500040000450003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16：煤矿事故和死亡人数有所反弹：煤矿事故和死亡人数有所反弹 主坐标轴单位：数量主坐标轴单位：数量（件）（件）次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：中化地质矿山总局地质研究院，20032021 年中国煤矿安全生产事故

42、统计及研究热点分析郝玉双，我国煤矿顶板管理现状及防治对策于健浩、毛德兵，天风证券研究所 三、若后续新疆成为全国煤炭供给增量的核心，铁路运力及调度大概率会成为新增供给的三、若后续新疆成为全国煤炭供给增量的核心，铁路运力及调度大概率会成为新增供给的一大瓶颈：一大瓶颈：短期来看，各煤炭主产省或为严格执行安监政策，或在产量任务和安全生产之间做了平衡。往前回溯过去三年保供的过程，影响长协煤兑现率的核心原因之一即铁路运能的瓶颈，近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增。即使在晋陕蒙地区铁路运力持续处于饱和状态的情况下，长协煤签约率和兑现率仍无法大幅提高。因此长期来看，更重要的是晋陕蒙煤炭供给弹性可能

43、已经逐渐见顶，未来供给增量的核心或逐渐转向产量增速、露天矿占比均较高的新疆。综上所述，我们认为在双碳背景下资本开支的收缩限制了晋陕蒙的供给弹性，而从长期来看后续若有供给增量，运力规划以及车皮调度或面临较大的挑战。因此我们认为煤炭供给或已接近上限，2024-2025 年动力煤价格中枢或维持在 1000 元/吨及以上。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.3.公司单吨成本、毛利较为稳定公司单吨成本、毛利较为稳定 单吨开采成本中占比较高的项目分别是材料成本、人工成本、折旧与摊销、运输及港杂，分别占 2022 年总成本的 20%、17%、16%、

44、21%。公司单吨开采成本 2018-2022 年从 218 元/吨上升至 323 元/吨，上涨幅度约为 48.28%，成本提升幅度较大的主要原因是 2021 年受到财政部会计司改变会计准则影响，公司将原本归属于销售费用的运输、港杂费归至营业成本。在剔除运输及港杂费之后，2018-2022 年公司单吨成本从 218 元/吨上升至 257 元/吨，幅度约为 17.9%。截至 2022 年，中煤能源单吨成本为 257 元/吨，略高于 246 元/吨的平均值，总体趋势较为平稳。公司单吨毛利2018-2022年累计增加48.5%，期间样本公司成本平均值的上升幅度为82.5%，相比较之下中煤能源的成本控制

45、能力更强。截至 2022 年，中煤能源单吨毛利 459 元/吨，低于平均值 523 元/吨，公司单吨毛利同样较为稳定。图图 17：公司煤炭开采单吨成本趋势以及结构：公司煤炭开采单吨成本趋势以及结构 主坐标轴单位：元主坐标轴单位：元/吨吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：wind，中煤能源年报，天风证券研究所 图图 18：2022 年公司煤炭开采单吨成本结构年公司煤炭开采单吨成本结构 资料来源：wind，中煤能源年报，天风证券研究所-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.050.0100.0150.0200.0250.03

46、00.0350.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年材料成本入洗成本人工成本折旧及摊销维修支出运输及港杂准备金外包矿物工程其他成本自产煤成本结构yoy（右）20%17%16%4%21%10%12%材料成本入洗成本人工成本折旧及摊销维修支出运输及港杂准备金外包矿物工程其他成本 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：中煤能源单吨成本较为平稳：中煤能源单吨成本较为平稳 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中国神华年报，陕西煤业年报，兖矿能源年报，中煤能源年报，天风证券研究所 图图 20：中煤能

47、源单吨毛利较为平稳：中煤能源单吨毛利较为平稳 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中国神华年报，陕西煤业年报，兖矿能源年报，中煤能源年报，天风证券研究所 218 222 198 253 257 05003003502018年2019年2020年2021年2022年平均兖矿能源中国神华中煤能源（剔除运输港杂）陕西煤业309 264 245 392 459 02004006008002018年2019年2020年2021年2022年平均兖矿能源中国神华中煤能源（成本剔除运输港杂）陕西煤业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

48、3.煤化工业务实现稳定增长煤化工业务实现稳定增长 3.1.煤化工业务随着项目投产实现较高增长煤化工业务随着项目投产实现较高增长 煤化工板块基本情况：煤化工板块基本情况：2015-2022 年营业收入累计实现 90.3%的增量，期间毛利润受原料价格上涨的影响导致下滑 24.1%。2015 年，公司煤化工板块营业收入实现了 178%、毛利润实现了 436%的同比增长，主要原因是榆林烯烃、图克化肥和蒙大甲醇等项目顺利投产达产，同年聚烯烃、尿素、甲醇分别实现产量 68.3、196.3、78.6 万吨，同比增速分别为 293%、86%、36%。2016 年营业收入及毛利的同比增速均由正转负，主要因公司在

49、 2016 年将子公司中煤焦化所持九鑫焦化 91%股权以 1.95 亿元的价格转让给中国煤炭进出口公司。截至 2022 年底，煤化工板块目前产能一共 495 万吨，其中分为聚乙烯 60 万吨、聚丙烯60 万吨、尿素 175 万吨、甲醇 160 万吨、硝铵 40 万吨。目前在建项目是陕西榆林聚烯烃二期，产能为 90 万吨，已完成全部外部手续审批，尚未确定投产时间。聚烯烃和甲醇为核心业务：聚烯烃和甲醇为核心业务：从产销量趋势特征上能看出，在 2016 年将焦化业务转让之后，其他煤化工产品的产销量依然稳健增长。2016-2022 年煤化工板块产量 CAGR 约为 9.2%，销量 CAGR 约为 10

50、.4%，其中增速主要由聚烯烃和甲醇贡献。榆林烯烃项目，随着公司提高运营水平，装置生产负荷不断提高，同时烯烃收率和装置开车在 2016 年均创出同类装置新纪录，产销量稳定增长。另一方面，2017 年内蒙古发改委同意对子公司中天合创公司建设 133 万吨的甲醇制烯烃项目，因此期间聚烯烃业务成长性较好。甲醇的成长性主要来自 100 万吨/年合成气制甲醇技改项目，该项目 2018 年正式开工建设，于 2021 年试车成功并投入运行。图图 21：中煤能源煤化工板块营收结构：中煤能源煤化工板块营收结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%图图 22：中煤能源煤化工板块毛利结

51、构：中煤能源煤化工板块毛利结构 主坐标轴单位：亿元主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 178%-12%21%41%-1%-4%27%5%-50%0%50%100%150%200%0.050.0100.0150.0200.0250.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年聚烯烃尿素甲醇硝铵焦炭其他营业收入yoy436%-16%5%25%-2%-15%-28%14%-100%0%100%200%300%400%500%-10.00.010.020.030.040.

52、050.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年聚烯烃尿素甲醇硝铵焦炭其他毛利yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 23：中煤能源煤化工板块产量结构：中煤能源煤化工板块产量结构 主坐标轴单位：万吨主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%图图 24：中煤能源煤化工板块销量结构：中煤能源煤化工板块销量结构 主坐标轴单位：万吨主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 3.2.影响价格的主要因素是成

53、本推动及外部因素对供给的冲击影响价格的主要因素是成本推动及外部因素对供给的冲击 聚烯烃、甲醇价格主要在聚烯烃、甲醇价格主要在 2017-2018 年、年、2021-2022 年两个阶段涨幅较大。年两个阶段涨幅较大。2017-2018年价格上涨的主要因素是天然气价格上涨的成本推动、中东甲醇装置集中检修以及国内开工率下滑、MTO 技术路线的发展带动甲醇需求。2021-2022 年上涨的核心因素是成本支撑以及供应受到多因素限制，期间国内煤炭价格因供应端受到较大冲击而大涨，另外海外由于地缘冲突的原因导致天然气大幅上涨，成本支撑较强。供应端，一方面 2021 年 7 月以来受到能耗双控的影响导致开工率下

54、降，另一方面原料价格上涨导致较多生产企业处于亏损状态，因此聚烯烃、甲醇生产企业提高检修时间和频率以减轻经营压力。图图 25：聚烯烃、甲醇价格趋势及异动原因：聚烯烃、甲醇价格趋势及异动原因 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 71%44%-38%8%12%9%-8%18%19%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年聚烯烃尿素甲醇硝铵焦炭生产量yoy49%30%-42%10%21%14%-6%12%13%-

55、60%-40%-20%0%20%40%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年聚烯烃尿素甲醇硝铵焦炭销售量yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.3.单吨成本相对较低，单吨毛利有所下行单吨成本相对较低，单吨毛利有所下行 成本较低，和煤价相关性高：成本较低，和煤价相关性高：公司煤化工单吨生产成本 2015-2022 年从 3606 元/吨上升至5326 元/吨，幅度约为 48%，其中材料为煤化工主要成本，2022

56、年材料成本占煤化工成本的 64%，材料成本包括原料煤、电力、柴油、火工等项目，整体而言与煤价趋势存在较高相关性。聚烯烃、尿素、甲醇单吨成本聚烯烃、尿素、甲醇单吨成本上涨，单吨毛利受煤价上涨影响有所下行上涨，单吨毛利受煤价上涨影响有所下行：2015-2022 年，聚烯烃单吨生产成本从 3891 元/吨上升至 6884 元/吨，幅度约为 77%；同期，尿素单吨生产成本从 977 元/吨上升至 1882 元/吨，幅度约为 93%；甲醇单吨生产成本从 1196 元/吨上升至 2044 元/吨，幅度约为 71%。期间，动力煤价格从 411 元/吨上升至 1220 元/吨，幅度约为 197%，因此煤化工单

57、吨毛利呈现下行趋势。2015-2022 年，聚烯烃单吨毛利从 3037 元/吨下滑至 517 元/吨，降幅约为83%，同期甲醇单吨毛利从 236 元/吨下滑至-113 元/吨，降幅约为 148%。图图 26：煤化工单吨成本结构：煤化工单吨成本结构 主坐标轴单位：元主坐标轴单位：元/吨吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：中煤能源年报，天风证券研究所 图图 27：聚烯烃单吨成本与煤价走势呈现较高相关性：聚烯烃单吨成本与煤价走势呈现较高相关性 单位：元单位：元/吨吨 图图 28：甲醇单吨成本与煤价走势呈现较高相关性：甲醇单吨成本与煤价走势呈现较高相关性 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中煤

58、能源年报，Wind，天风证券研究所 资料来源：中煤能源年报，Wind，天风证券研究所 9.19.0-9%28%47%-2%-7%49%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0250.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年材料人工折旧及摊销维修支出运输及港杂其他煤化工生产成本结构yoy0200400600800000400050006000700080009000单吨毛利价格单吨成本秦港煤价（右）02004006008000

59、-500050002500单吨毛利价格单吨成本秦港煤价（右）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 单吨成本较低，单吨毛利单吨成本较低，单吨毛利较为稳定：较为稳定：与其他煤化工龙头公司（宝丰能源、中国神华、金能科技）相比，公司生产成本相对较低，2022 年单吨生产成本相对平均值低 2%。我们认为成本高于宝丰能源主要是因为宝丰煤制甲醇、甲醇制烯烃环节的原料单耗、能耗均更低。公司聚烯烃业务单吨毛利相对较低，2020-2022 年均低于样本公司的平均值，仅高于金能科技。宝丰能源的销售价格和单位成本相对都更有优势，中国神华虽然成本

60、存在一定劣势，但是价格差异更大，因此单吨毛利更高。图图 29：中煤能源单吨：中煤能源单吨成本相对较低成本相对较低 单位：元单位：元/吨吨 图图 30：中煤能源单吨毛利稳定性较高：中煤能源单吨毛利稳定性较高 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中煤能源年报，中国神华年报，宝丰能源年报，金能科技年报，天风证券研究所 资料来源：中煤能源年报，中国神华年报，宝丰能源年报，金能科技年报，天风证券研究所 3.4.展望展望行业行业后续，聚烯烃价格及单吨毛利或维持现状后续，聚烯烃价格及单吨毛利或维持现状 聚乙烯供给分析：聚乙烯供给分析：2022 年聚乙烯新增产能 145 万吨/年，产量新增 202.86 万吨，

61、进口量减少 112.13 万吨，因此总供给量增加了 90.73 万吨，同比增长 2.4%。据中国石化市场预警分析 2023预测，2023 年预计新增产能 500 万吨，主要集中于山东地区，随着外资企业在国内投资设厂，2024-2025 年产能还将呈现高速增长，预计华南地区聚乙烯产能增速较快。聚乙烯需求分析：聚乙烯需求分析：我国聚乙烯消费主要集中在薄膜、管材、中空、注塑、拉丝等领域，其中薄膜是聚乙烯最大的下游消费领域，2022 年消费占比达到 58.12%。2022 年聚乙烯表观消费量为 3806.08 万吨，出口量 72.25 万吨，总需求为 3878.33 万吨，同比增长 2.4%，与供给增

62、速一致。展望 2024 年需求，在我国增发 1 万亿国债的情况下，我们预计明年需求仍持续增长。表表 4：聚乙烯聚乙烯供需平衡表供需平衡表 单位：万吨单位：万吨 聚乙烯聚乙烯 产能产能 产量产量 进口量进口量 出口量出口量 表观消费量表观消费量 净进口净进口 2018 年 1873 1599.83 1402.48 22.77 2979.54 1379.71 2019 年 1966 1763.93 1666.44 28.25 3402.12 1638.19 2020 年 2346 2001.96 1853.37 25.23 3830.1 1828.14 2021 年 2836 2328.73 14

63、58.87 51.12 3736.48 1407.75 2022 年 2981 2531.59 1346.74 72.25 3806.08 1274.49 资料来源：中国石化市场预警报告 2023中国石油和化学工业联合会、山东隆众信息技术有限公司，天风证券研究所 聚丙烯供给分析：聚丙烯供给分析：2018-2021 年聚丙烯产能利用率均维持在 85%以上，其中 2021 年因我国疫情管控得当，国内外需求均有较快增速，产能利用率高达 91%。2022 年聚丙烯总供应量为 3452.73 万吨，同比增长 0.29%。总需求量为 3408.11 万吨，同比增长 0.048%。2022 年受到疫情和原料

64、价格走高的影响，产能利用率回落较快，大约为 80%。据中国石化市场530767466884300035004000450050005500600065007000750080002020年2021年2022年平均宝丰能源中国神华中煤能源金能科技1078775517-003000350040002020年2021年2022年平均宝丰能源中国神华中煤能源金能科技 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 预警分析 2023预测，2023-2025 年新增产能预计分别为 955、930、615 万吨，

65、但由于新装置投产存在投产推迟、搁浅风险等诸多变数，因此实际投产多少仍需持续跟踪。聚丙烯需求分析：聚丙烯需求分析：2018-2022 年聚丙烯消费增速较好，五年 CAGR 为 8%，主要是伴随快递和外卖行业的高速发展，拉动包装行业快速增长所贡献的需求增速。其中华东、华南、华北是全国最主要的聚丙烯消费区域，其中华东因制造业占比高所以聚丙烯消费较高，随着生物医药和新能源汽车产业的快速发展，聚丙烯消费量或有望持续提高。表表 5：聚丙烯供需平衡表聚丙烯供需平衡表 单位：万吨单位：万吨 聚丙烯聚丙烯 库存库存 产量产量 进口量进口量 总供应量总供应量 下游消费量下游消费量 出口量出口量 2018 年 22

66、.65 1956.8 479.38 2458.83 2406.01 36 2019 年 16.82 2239.99 522.3 2779.11 2711.19 40.46 2020 年 27.46 2581.59 655.52 3264.57 3186.09 42.51 2021 年 35.97 2926.89 479.81 3442.67 3267.37 139.11 2022 年 36.19 2965.45 451.09 3452.73 3280.87 127.24 资料来源：中国石化市场预警报告 2023中国石油和化学工业联合会、山东隆众信息技术有限公司，天风证券研究所 综上所述，聚烯烃

67、 2024-2025 年仍有一定增量，但鉴于存在投产推迟、搁浅风险等变数，实际投产量仍需跟踪。需求端，随着“一万亿”国债的出台，明年经济增速的预期或有所好转，需求端有望同比恢复。但同时，煤炭供给端约束仍较为明显，我们预计煤价或维持在 1000 元/吨以上，在该情况下预计公司煤化工板块的单吨毛利有望维持稳定。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.供给面临多重挑战，煤炭业务持续发展供给面临多重挑战，煤炭业务持续发展 综上所述，煤炭供给端国内生产或面临着国内煤炭产量增量有限、安监政策趋严、铁运调度困难等三大挑战，因此我们认为供给端瓶颈较为明显，煤价有望维持新中枢。考虑到公司近期有新的煤炭建设项目

68、，其中包括苇子沟煤矿扩建、里必煤矿、大海则煤矿项目，后续公司煤炭业务大概率呈现一定成长性。长期来看，公司还有安太堡 2X350MW 低热值煤发电项目、陕西榆林煤化工二期年产 90 万吨聚烯烃项目，由于仍未确定投产时间所以短期内无法体现成长性，但长期来看或为其增速提供一定持续性。4.2.盈利预测及假设盈利预测及假设 公司业务结构中，煤炭板块营收和毛利占比均接近 90%。我们预计在煤价维持稳定、中枢稳定提高、公司产能不断增长的情况下，公司在煤炭板块将获得更高的成长性，进而带动公司整体业绩。基于中煤能源业务特点，我们对各个板块拆解并给予以下假设：1）煤炭产量稳定增长，销量维持稳定：公司煤炭产量增量来

69、源主要是 2022 年 500 万吨核增、海则滩煤矿投产及核增、以及后续苇子沟煤矿扩能项目和里必煤矿建设项目。销量整体减少，但自产煤销量会随着产量增长，贸易煤大概率会延续减少的趋势，我们认为一方面是为了维持降本增效，一方面是煤炭贸易经营难度有所提升。2）动力煤销售均价逐渐企稳回升：后续国内产量瓶颈明显，进口煤增速不可持续，叠加铁运调度困难，往后看煤炭供给的低弹性将越来越被凸显，因此煤价位于新中枢的持续性或得到进一步体现。3）其他业务假设：煤化工板块各产品产销量维持稳定，若经济恢复较好，单吨毛利或维持不变。榆林二期项目还处在相对早期的阶段，后续将持续跟踪投产时间。煤矿装备业务或有一定成长性，目前

70、国内煤矿智能化程度还较低，仍有较高发展空间。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 6：中煤能源全板块经营模型预测中煤能源全板块经营模型预测 单位：亿元单位：亿元 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 营业收入 606 811 1041 1293 1410 2311 2206 2322.3 2335.0 2315.5 煤炭 463 638 805 1041 1139 2022 1909 1890.9 1890.0 1855.9 煤

71、化工 105 127 180 177 171 217 227 226.5 229.5 232.5 煤矿装备 37 51 67 78 89 104 106 105.0 115.5 127.1 金融 12 12 17 24 20.0 20.0 20.0 其他 32 35 46 53 70 84 76 80.0 80.0 80.0 分部间抵消-31-40-56-77-72-132-136 营业成本 403 548 743 932 1045 1891 1652 1760.5 1723.1 1670.6 煤炭 305 419 558 742 842 1659 1425 1405.0 1359.1 129

72、7.2 煤化工 72 92 136 134 134 190 197 190.5 190.5 190.5 煤矿装备 29 44 56 66 74 86 87 85.0 93.5 102.9 金融 4 4 6 10 10.0 10.0 10.0 其他 28 33 46 52 60 79 69 70.0 70.0 70.0 分部间抵消-32-41-55-75-69-129-136 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.3.大额计提减值带来低基数效应，股利支付率有较高提升空间大额计提减值带来低基数效应，股利支付率有较高提升空间 2022 年公司为夯实资产质量，对短期内无法开采的探矿权、建设周期延长投

73、资成本增加以及井下地质条件变化导致可采储量减少的煤矿和受市场形势影响经营亏损的企业按要求进行资产减值测试，全年计提资产减值准备约为 88 亿元。若剔除资产减值的影响，全年归母净利润应为 270.42 亿元，同比增长 56.87%（基于剔除去年资产减值后的归母净利润计算）。去年计提减值额度较高，或为今年的利润增长带来了低基数效应，叠加公司自身的在建项目和产能核增，预计今年净利润增速较为可观。基于本文 1.3 部分的分析，公司目前趋向于分配更多现金用于回报投资者，但从股利支付率的角度来看，公司相比其他动力煤龙头企业仍有一定差距，因此我们认为在分红意愿高、央企考核 ROE、留存收益率较高的背景下，公

74、司股利支付率或持续提升，进而提高公司分红收益率。图图 31：中煤能源股利支付率在行业内偏低：中煤能源股利支付率在行业内偏低 图图 32：中煤能源股息率在行业内同样偏低：中煤能源股息率在行业内同样偏低 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 30%30%30%30%30%30%0%20%40%60%80%100%120%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国神华中煤能源陕西煤业山煤国际兖矿能源1%2%3%3%5%5%-5%0%5%10%15%20%25%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国神

75、华中煤能源陕西煤业山煤国际兖矿能源 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.4.估值与投资建议估值与投资建议 截至 2023 年 12 月 5 日，可比公司中国神华、陕西煤业、山煤国际 PE 2023 年的一致预期平均值为 8.5 倍，我们认为公司还有一定成长性，但分红支付率目前较低，因此合理 PE 水平为 6 倍，对应 2023 年归母净利润预测值 214 亿元，目标市值约为 1284 亿元。截至 2023 年 12 月 5 日，可比公司中国神华、陕西煤业、山煤国际 2022 年静态 PB 平均值为 2.0 倍。但参考中煤历史静态 PB

76、平均值，我们认为公司的合理 PB 水平为 0.8 倍，对应2023 年净资产预测值 1828 亿元，目标市值约为 1462.4 亿元。综合两种估值方式，我们认为公司的目标市值约为 1373.2 亿元，对应股价 10.36 元，给予“增持”评级。表表 7：估值分析估值分析 估值分析估值分析 PE PB 中国神华 10.58 1.57 陕西煤业 8.28 2.21 山煤国际 6.5 2.32 平均 8.5 2.0 中煤能源（预测）6 0.8 2023 年预测净利润年预测净利润 2023 年预测净资产年预测净资产 214 1828 市值预测（对应市值预测（对应 PE）市值预测（对应市值预测（对应 P

77、B）1284.0 1462.4 目标总市值（亿元）目标总市值（亿元）股价股价（元（元/股）股）1373.2 10.36 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：中国神华、陕西煤业、山煤国际均为 2023 年 Wind 一致预期，PB 为 2022 年静态值，表中数据截止日期为 2023 年 12 月 5 日，5.风险提示风险提示 1)煤炭供给超预期增长：煤炭供给超预期增长：煤炭供需失衡下，产能可能在政策推动的情况下持续释放，并给煤价带来下行压力。2)煤炭进口量超预期增长：煤炭进口量超预期增长：今年 1-5 月进口量大幅增长，但仍存超预期增长风险，进而导致供给有超预期增量。3)煤化工产能超预期增

78、长：煤化工产能超预期增长：若聚烯烃、尿素、甲醇产能持续超预期投放，将影响产品的供需格局，进而影响销售价格和单吨毛利。4)经济增长不及预期：经济增长不及预期：煤炭在中国一次能源消费中占比较高，与宏观经济增速呈现直接相关性，若今年经济恢复不及预期，煤炭需求存在不及预期风险。此外，若经济增速较低，煤化工需求也存在不及预期风险。5)水电发力超预期：水电发力超预期：今年厄尔尼诺现象导致部分地区强降水频发，相较去年的极端情况水电或有所恢复，进而影响火电需求。6)计提资产减值风险计提资产减值风险：2022 年公司资产减值损失约为 88 亿元，在公司历史上属于较为少见的情况，若 2023 年有类似的资产减值，

79、将对净利润产生较大影响。7)测算具有主观性：测算具有主观性：本文中对煤炭、煤化工产品的单吨价格、单吨成本、单吨毛利等测算具备主观性，存在未充分考虑的可能性，因此测算结果有主观性，仅供参考。8)存在交易异动风险：存在交易异动风险：近期股价上涨较快，存在异动风险 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 72,924.64 91,025.52

80、 101,469.94 147,432.07 177,379.91 营业收入营业收入 231,127.30 220,576.86 232,233.14 233,497.23 231,544.95 应收票据及应收账款 7,545.91 8,747.38 6,734.83 8,831.66 6,604.67 营业成本 189,084.71 165,158.44 177,193.88 171,924.01 167,059.68 预付账款 2,271.01 2,438.16 1,499.49 2,321.05 1,391.39 营业税金及附加 6,371.95 7,856.73 8,312.05 8,

81、317.22 8,247.40 存货 8,192.30 9,350.03 10,338.18 8,764.48 9,797.70 销售费用 837.43 928.77 854.16 983.42 974.95 其他 12,388.34 10,377.82 13,607.07 12,288.73 13,816.15 管理费用 4,455.11 5,246.41 4,241.56 5,553.28 5,507.29 流动资产合计流动资产合计 103,322.21 121,938.90 133,649.51 179,638.00 208,989.83 研发费用 665.66 771.49 696.7

82、0 700.49 694.63 长期股权投资 26,842.48 29,903.56 29,903.56 29,903.56 29,903.56 财务费用 3,953.91 3,728.01 3,033.40 2,986.90 2,924.33 固定资产 109,142.05 114,960.25 105,336.52 95,712.79 86,089.06 资产/信用减值损失(3,974.39)(9,017.63)(1,050.00)(1,050.00)(1,050.00)在建工程 19,117.60 11,045.42 9,045.42 7,045.42 5,045.42 公允价值变动收益

83、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 51,379.99 48,168.14 47,204.10 46,240.05 45,276.01 投资净收益 3,544.57 5,035.36 30.00 30.00 30.00 其他 10,271.22 12,120.85 12,982.37 11,897.23 11,741.74 其他 674.28 7,703.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 216,753.34 216,198.22 204,471.97 190,799.05 178,055.79 营业利润营业利润 25,514.08 3

84、3,165.75 36,881.39 42,011.91 45,116.66 资产总计资产总计 321,738.50 340,109.26 338,121.48 370,437.04 387,045.61 营业外收入 229.54 273.11 100.00 100.00 100.00 短期借款 581.55 205.45 205.40 205.40 205.40 营业外支出 166.44 541.60 100.00 100.00 100.00 应付票据及应付账款 27,198.78 25,420.85 23,799.67 23,957.00 22,448.47 利润总额利润总额 25,577

85、.18 32,897.26 36,881.39 42,011.91 45,116.66 其他 54,787.85 73,135.07 57,616.20 67,044.44 61,363.39 所得税 6,574.91 7,519.33 8,293.55 9,382.83 10,017.22 流动负债合计流动负债合计 82,568.18 98,761.37 81,621.27 91,206.84 84,017.25 净利润净利润 19,002.28 25,377.93 28,587.84 32,629.07 35,099.44 长期借款 60,442.69 39,506.54 39,506.5

86、0 39,506.50 39,506.50 少数股东损益 5,720.37 7,137.40 7,146.96 8,157.27 8,774.86 应付债券 14,173.89 12,977.22 17,574.81 16,485.00 15,302.73 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 13,281.91 18,240.54 21,440.88 24,471.81 26,324.58 其他 16,974.05 17,568.79 16,570.57 16,896.95 17,002.59 每股收益（元）1.00 1.38 1.62 1.85 1.99 非流动负债合计非流动负债合计 91

87、,590.63 70,052.55 73,651.87 72,888.45 71,811.82 负债合计负债合计 179,335.73 175,050.74 155,273.14 164,095.29 155,829.07 少数股东权益 28,616.52 34,294.02 39,296.89 45,006.98 51,149.38 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 13,258.66 13,258.66 13,258.66 13,258.66 13,258.66 成长能力成长能力 资本公积 38,605.16 38,866.07 38,

88、866.07 38,866.07 38,866.07 营业收入 63.97%-4.56%5.28%0.54%-0.84%留存收益 56,542.67 70,775.85 85,784.47 102,914.73 121,341.94 营业利润 106.99%29.99%11.20%13.91%7.39%其他 5,379.76 7,863.92 5,642.25 6,295.31 6,600.49 归属于母公司净利润 124.96%37.33%17.55%14.14%7.57%股东权益合计股东权益合计 142,402.77 165,058.52 182,848.34 206,341.75 231

89、,216.54 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 321,738.50 340,109.26 338,121.48 370,437.04 387,045.61 毛利率 18.19%25.12%23.70%26.37%27.85%净利率 5.75%8.27%9.23%10.48%11.37%ROE 11.67%13.95%14.94%15.17%14.62%ROIC 12.87%18.23%21.22%22.89%29.08%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 19,002.28 25,377

90、.93 21,440.88 24,471.81 26,324.58 资产负债率 55.74%51.47%45.92%44.30%40.26%折旧摊销 10,656.85 10,447.58 10,587.77 10,587.77 10,587.77 净负债率 16.85%-4.34%-9.41%-31.96%-41.55%财务费用 3,987.43 3,694.63 3,033.40 2,986.90 2,924.33 流动比率 1.20 1.18 1.64 1.97 2.49 投资损失(3,544.57)(5,035.36)(30.00)(30.00)(30.00)速动比率 1.10 1.0

91、9 1.51 1.87 2.37 营运资金变动 27,339.87 7,707.45(20,343.33)12,658.66(7,328.99)营运能力营运能力 其它(9,335.53)1,441.83 7,146.96 8,157.27 8,774.86 应收账款周转率 31.26 27.08 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流经营活动现金流 48,106.34 43,634.06 21,835.68 58,832.41 41,252.56 存货周转率 30.33 25.15 23.59 24.45 24.95 资本支出 9,743.84 7,376.89(1,001.77)

92、(2,326.38)(2,105.64)总资产周转率 0.77 0.67 0.68 0.66 0.61 长期投资 2,823.07 3,061.08 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(37,949.07)(32,483.90)3,031.77 4,356.38 4,135.64 每股收益 1.00 1.38 1.62 1.85 1.99 投资活动现金流投资活动现金流(25,382.16)(22,045.93)2,030.00 2,030.00 2,030.00 每股经营现金流 3.63 3.29 1.65 4.44 3.11 债权融资(1,963.99)(16,7

93、84.61)(2,623.24)(5,764.62)(3,110.08)每股净资产 8.58 9.86 10.83 12.17 13.58 股权融资(2,383.47)(2,730.76)(10,798.02)(9,135.66)(10,224.65)估值比率估值比率 其他(2,349.56)(3,171.63)0.00 0.00 0.00 市盈率 9.50 6.92 5.89 5.16 4.79 筹资活动现金流筹资活动现金流(6,697.02)(22,687.00)(13,421.26)(14,900.28)(13,334.73)市净率 1.11 0.97 0.88 0.78 0.70 汇率

94、变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 2.60 1.97 2.58 1.62 1.15 现金净增加额现金净增加额 16,027.16(1,098.86)10,444.42 45,962.13 29,947.83 EV/EBIT 3.32 2.34 3.23 1.99 1.39 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了

95、我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些

96、信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在

97、不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相

98、关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：