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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入买入(维持(维持)市场价格:市场价格:1 128.0928.09 元元 分析师:分析师:范劲松范劲松 执业证书编号:执业证书编号:S0740517030001 电话: Email:fanjs 分析师:晏诗雨分析师:晏诗雨 执业证书编号:执业证书编号:S0740523070003S0740523070003 Email: 分析师:熊欣慰分析师:熊欣慰 执业证书编号:执业证书编号:S0740519080002 E-mail:xiongxw Table_Profit 基本状
2、况基本状况 总股本(百万股)293 流通股本(百万股)293 市价(元)128.09 市值(百万元)37,568 流通市值(百万元)37,568 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增长率 yoy%33%31%27%23%21%净利润(百万元)682 1,101 1,496 2,025 2,562 增
3、长率 yoy%13%61%36%35%26%每股收益(元)2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股现金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 净资产收益率 13%9%11%13%14%P/E 55.1 34.1 25.1 18.5 14.7 P/B 7.4 3.2 2.9 2.5 2.1 备注:采用 2023 年 9 月 19 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点:核心观点:本文重点研究了本文重点研究了 ROE 提升和收入增长提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问这两个市场对安井食品最关心的问题题。我们我们认为认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板
4、,未来随着“销地当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板,未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入,产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入,规模优势可看长远规模优势可看长远。同时主业渠同时主业渠道下沉仍有空间,结构升级贡献新引擎;预制菜千亿空间,公司具备渠道和产品优道下沉仍有空间,结构升级贡献新引擎;预制菜千亿空间,公司具备渠道和产品优势,“三箭齐发”大有可为势,“三箭齐发”大有可为。看好看好公司公司未来未来实现收入增长与实现收入增长与 ROE 提升的双击提升的双击。一、一、ROE 提升提升:冻品 ROE 较其他食品饮料板块略低,仍旧在赚“辛苦钱”。ROE 较低之较
5、低之因:因:(1)速冻食品的产品特性致使资本开支较大。(2)2B 为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。提升路径:提升路径:(1)提周转:提周转:伴随公司产能爬坡,工厂前期投资会被进一步摊薄,固定资产周转率有望进一步提升。伴随公司全国各地生产基地布局基本完成,单位新增产能所需的边际投资有望减少。(2)提盈利:提盈利:得益于“销地产”策略,物流费用优势已然形成,未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大,规模优势有望进一步拉大。伴随公司对上游原材料的深度掌控,公司原料成本优势有望进一步凸显,同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。1-2 万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价,同时
6、主动布局 2万吨价以上价格带,均价有望进一步提升。二、收入增长二、收入增长 (1)火锅料:渠道下沉,结构升级。)火锅料:渠道下沉,结构升级。具体具体方向方向:产能全国化布局逐步完成,产销两头拉动弱势市场渠道下沉。“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。火锅料高端化之火锅料高端化之因:因:火锅行业连锁化率提升和客单价提升,带动高端火锅料需求。国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。供需影响下渠道“内卷”加剧,中高端新品可改善渠道生态。定量测算:定量测算:若锁鲜装+丸之尊 25 年销量占比翻倍,公司火锅料产品有望在量增仅 10%的情况下,实现 20%以上的收入复合增速,同时毛利率平均每年提升接近
7、 2pct。(2)预制菜:千亿空间,顺势而为。)预制菜:千亿空间,顺势而为。行业空间行业空间:调理肉制品料理包C端预制菜肴酒店菜,整体规模约 23千亿元。竞争策略:竞争策略:“三箭齐发”,多品牌运作,各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。竞争优势:竞争优势:产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径具体路径:依靠实力较强的经销商体系和销售团队,助力原经销商开拓终端。依靠适销对路的产品切入特定渠道,依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。投资建议:投资建议:看好公司实现收入增长与看好公司实现收入增长与 ROE 提升的
8、双击,重申“买入”评级提升的双击,重申“买入”评级。考虑公司产品结构升级,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 155/190/230 亿元(前次为 156/190/227 亿元),归母净利润分别为 15/20/26 亿元(前次为 15/19/23亿元)。公司作为行业龙头而当前估值具备性价比,重申“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动的风险、市场竞争恶化带来超预期促销活动的风险、预制菜新品不及预期的风险、食品安全风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。两两个维度看个维度看安井食品安井食品成长成长空间空间 安井食品(603345.
9、SH)/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 9 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、一、ROE 提升提升.-4-1.1 ROE 偏低之因.-4-1.2 提升路径.-6-二、收入增长二、收入增长.-11-2.1 火锅料:渠道下沉,结构升级.-11-2.2 预制菜:千亿空间,顺势而为.-16-三、盈利预测与估值三、盈利预测与估值.-20-3.1 盈利预测.-20-3.2 估值.-21-3.3 风险提示.-21-图表目录图表目录 图表图表1:部分食品饮料代表企业杜邦分析(:部分食品饮料代
10、表企业杜邦分析(%).-4-图表图表2:部分食品饮料代表企业资本开支与资产周转:部分食品饮料代表企业资本开支与资产周转.-5-图表图表3:安井食品渠道销售占比(:安井食品渠道销售占比(2022).-5-图表图表4:安井食品销售模式:安井食品销售模式.-5-图表图表5:预制菜概念界定:预制菜概念界定.-6-图表图表6:安井食品产能测算:安井食品产能测算.-6-图表图表7:安井食品部分参控股公司分析(:安井食品部分参控股公司分析(2022).-7-图表图表8:安井食品产能分布:安井食品产能分布.-8-图表图表9:安井、海欣、洽洽成本拆分:安井、海欣、洽洽成本拆分.-8-图表图表10:国内白:国内白
11、鲢鱼平均批发价鲢鱼平均批发价.-9-图表图表11:安井食品鱼糜类原材料采购均价:安井食品鱼糜类原材料采购均价.-9-图表图表12:安井食品主营业务收入量价拆分:安井食品主营业务收入量价拆分.-10-图表图表13:安井食品分区域销售占比:安井食品分区域销售占比.-11-图表图表14:安井食品分区域销售增速:安井食品分区域销售增速.-11-图表图表15:安井食:安井食品历年中高端新品系列品历年中高端新品系列.-12-图表图表16:中高端火锅料代表品牌:中高端火锅料代表品牌.-12-图表图表17:火锅行业连锁化率:火锅行业连锁化率.-13-图表图表18:主流中高端火锅客单价对比(:主流中高端火锅客单
12、价对比(2022,元),元).-13-图表图表19:全国便利店销售额:全国便利店销售额.-13-图表图表20:全国便利店:全国便利店门店数量门店数量.-13-图表图表21:安井食品经销商数量和单个经销商创收:安井食品经销商数量和单个经销商创收.-14-图表图表22:海欣各系列产品零售均价:海欣各系列产品零售均价.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表23:鱼极与海欣毛利率:鱼极与海欣毛利率.-15-图表图表24:安井食品产品升级定量测算:安井食品产品升级定量测算.-15-图表图表25:预:预制菜细分品类制菜细分品类.-
13、16-图表图表26:预制菜不同渠道特征:预制菜不同渠道特征.-17-图表图表27:预制菜细分品类市场规模测算:预制菜细分品类市场规模测算.-17-图表图表28:安井不同收入规模经销商占比(:安井不同收入规模经销商占比(2015).-18-图表图表29:安井经销商和销售人员数量:安井经销商和销售人员数量.-18-图表图表30:安井分渠道毛利率:安井分渠道毛利率.-19-图表图表31:安井商超渠道与经销商渠道毛利率差:安井商超渠道与经销商渠道毛利率差.-19-图表图表32:预制菜代表品牌电商零售价对比(元:预制菜代表品牌电商零售价对比(元/500g).-19-图表图表33:安井食品分产品收入与毛利
14、预测(亿元):安井食品分产品收入与毛利预测(亿元).-20-图表图表34:安井食品盈利预测:安井食品盈利预测.-21-图表图表35:可比公司估值表:可比公司估值表.-21-图表图表36:安井食品三大财务报表预测(单位:百万元):安井食品三大财务报表预测(单位:百万元).-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一一、ROE 提升提升 1.1 ROE 偏低之偏低之因因 现状现状:冻品冻品 ROE 较其他食品饮料板块较其他食品饮料板块略低,仍旧在赚“辛苦钱”略低,仍旧在赚“辛苦钱”。安井食品作为冻品龙头,过去 3 年最高 ROE 仅为
15、 18.79%,和同属餐饮供应链的绝味食品接近,但低于盐津铺子(零食)、伊利股份(乳制品)、海天味业(调味品)、东鹏饮料(软饮料)。从杜邦分析看,冻品和调味品、零食、软饮料相比盈利能力较弱,靠相对较高的周转赚“辛苦钱”,而与此同时,其资产周转率又低于乳制品和软饮料。总体来看,冻品的周转率和利润率都不算突出,综合导致行业 ROE 偏低,这进而也对其稳态估值水平形成一定限制。图表图表1:部分食品饮料代表企业杜邦分析(部分食品饮料代表企业杜邦分析(%)ROE 归母净利率 总资产周转率 资产负债率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 20
16、21 2022 安井食品 18.79 15.58 13.14 8.67 7.36 9.04 1.09 1.17 0.98 48.09 41.36 26.52 盐津铺子 29.63 17.41 30.03 12.34 6.61 10.42 1.06 1.11 1.28 57.19 57.56 53.23 伊利股份 25.05 22.29 19.25 7.31 7.87 7.66 1.47 1.28 1.06 57.09 52.15 58.66 海天味业 34.94 30.69 24.89 28.09 26.68 24.20 0.84 0.80 0.76 31.72 29.51 21.07 东鹏饮
17、料 45.77 38.79 30.97 16.38 17.10 16.94 1.29 1.15 0.87 56.13 45.60 57.33 绝味食品 14.72 18.39 3.69 13.29 14.98 3.51 0.93 0.98 0.82 15.74 22.76 22.23 来源:wind、中泰证券研究所(注:总资产周转率单位为次,其他指标单位为%)为什么公司为什么公司 ROE 偏低?偏低?原因原因 1:速冻食品的产品特性致使资本开支较大速冻食品的产品特性致使资本开支较大。由于速冻食品的原材料和产成品都要求冷链运输,不仅单个工厂的投资较大,较高的物流费用还要求企业多地建厂。在生产过程
18、中,在生产过程中,速冻线较常温产线多了许多冷库等相关辅助设备。在运输过程中,在运输过程中,冷链运费除了和运输距离和吨位相关,也和车型相关,超过一定距离后需要换大车,运费显著增加,削弱价格优势的同时客单价的门槛也显著提升,限制了全国品牌渠道下沉和区域扩张,“倒逼”其多地建厂。对比几家食品不同赛道的龙头安井、洽洽、绝味、盐津可发现,绝味、安井由于是冷冻/冷藏产品,需要多地建厂,资本开支较生产常温产品的盐津、洽洽更大,其中盐津品类较多,为获取原料优势也进行了异地建厂,资产模式在零食品类中也偏重,安井上市后逐步在全国建厂,较绝味略晚,因此近几年资本开支较绝味更大。重资产的模式在早期对其固定资产周转率形
19、成一定程度的拖累。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:部分食品饮料代表企业部分食品饮料代表企业资本开支与资产周转资本开支与资产周转 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资本开支(亿元)安井食品 2.48 2.98 4.56 6.07 6.96 9.12 10.73 洽洽食品 1.10 1.26 2.41 1.74 2.10 1.78 2.11 绝味食品 2.61 3.34 3.96 5.24 3.73 6.26 5.87 盐津铺子 0.96 1.94 2.22 3.52 3.58 3.3
20、3 2.62 固定资产净值(亿元)安井食品 9.43 10.62 12.67 14.49 17.75 24.67 31.21 洽洽食品 10.21 10.38 10.17 10.75 11.25 12.21 13.42 绝味食品 3.66 6.16 9.12 10.83 12.44 15.76 18.45 盐津铺子 2.43 3.28 4.73 6.57 8.33 9.68 9.75 固定资产周转率(次)安井食品 3.18 3.28 3.36 3.63 3.92 3.76 3.90 洽洽食品 3.44 3.47 4.13 4.50 4.70 4.90 5.13 绝味食品 8.93 6.25 4
21、.79 4.77 4.24 4.15 3.59 盐津铺子 2.81 2.30 2.34 2.13 2.35 2.36 2.97 来源:wind、中泰证券研究所 原因原因 2:2B 为主的渠道结构为主的渠道结构和和食材的产品属性食材的产品属性致使盈利能力较低致使盈利能力较低。从渠道来看,从渠道来看,根据公司公告,安井 2022 年 80%的收入通过经销商渠道实现,且公司经销商多以农贸批发为主。经销商对价格高度敏感,在此渠道中,铺货靠价格,动销看产品品质和供应稳定,品牌在突破一定门槛后溢价不明显。从产品来看,从产品来看,速冻食品本质还是食材,产品仍处于初加工阶段,整体加工程度不深,产品本身加价率不
22、高。图表图表3:安井食品渠道销售占比(安井食品渠道销售占比(2022)图表图表4:安井食品销售模式安井食品销售模式 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表5:预制菜概念界定预制菜概念界定 来源:中泰证券研究所 1.2 提升路径提升路径 (1)伴随公司产能爬坡,)伴随公司产能爬坡,工厂前期投资会被进一步摊薄,工厂前期投资会被进一步摊薄,固定资产周固定资产周转率有望进一步提升转率有望进一步提升。自 2017 年安井食品 IPO 募得 6.01 亿元以来,公司共计 3
23、次再融资,分别为 2018 年发行 5 亿元可转债、2020 年发行 9 亿元可转债、2022 年发行 56.75 亿元定增,累计再融资规模达70.75 亿元。其中,IPO 募投项目为泰州安井 16 万吨产能与无锡民生4.5 万吨产能;18 年可转债募投项目为四川安井 15 万吨产能与无锡安井 7 万吨产能;20 年可转债募投项目为湖北安井 15 万吨产能、河南安井 15 万吨产能与辽宁安井 4 万吨产能;22 年定增募投项目为广东安井13.3 万吨产能、山东安井 20 万吨产能、河南三期 14 万吨产能、泰州三期 10 万吨产能、辽宁三期 14 万吨产能以及四川、辽宁、泰州工厂的技改项目。根
24、据公司公告,2022 年公司各工厂合计设计产能 94.4 万吨,2017 年公司各工厂合计设计产能 32.8 万吨,公司设计产能过去 5年复合增速约为 23.6%。根据公告测算,预计 2023-2028 年公司产能稳步释放,2022-2028 设计产能年复合增速约为 13%。根据公司 2022年年报,子公司对应工厂的成立时间越早,总资产周转率通常越高。这也说明,伴随公司设计产能和产量逐年爬坡,新建工厂的前期投资会被进一步摊薄,固定资产周转率则相应有所提升。图表图表6:安井食品产能测算安井食品产能测算 区域区域 投资金额投资金额 设计产能设计产能 1717 1818 1919 2020 2121
25、 2222 23E23E 24E24E 25E25E 26E26E 27E27E 28E28E 泰州 一期 5.34 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 二期 8.0 2.6 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 三期 5.20 10.0 2.7 5.0 7.0 10.0 技改 0.81 0.5 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 无锡 5.47 11.5 3.6 4.5 4.5 7.8 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 四川 一期 5
26、.62 7.5 4.0 6.0 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 二期 7.5 2.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 技改 2.50 2.5 1.3 2.5 2.5 2.5 2.5 湖北 6.00 15.0 3.5 7.5 13.5 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 河南 1-2 期 5.00 15.0 3.8 6.7 14.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 3 期 7.30 14.0 3.7 7
27、.0 9.8 14.0 辽宁 1-2 期 1.86 4.0 0.5 2.2 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 技改 1.80 2.0 1.1 2.0 2.0 2.0 2.0 3 期 7.28 14.0 3.7 7.0 9.8 14.0 广东 7.16 13.3 3.1 6.7 12.0 13.3 13.3 13.3 山东 10.54 20.0 5.3 10.0 14.0 20.0 洪湖(预制菜)10.35 10.0 2.9 5.0 7.0 10.0 10.0 其他 21.2 22.0 23.0 24.2 27.2 28.2 29.2 30.2 31.2 32.2 33.2 33.
28、2 总计 32.8 37.1 47.5 57.8 75.4 94.4 107.3 118.9 145.1 163.0 178.6 196.0 yoy(%)13.2 28.2 21.6 30.4 25.2 13.7 10.8 22.0 12.3 9.6 9.7 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:按以下方式计算设计产能:假设 4 年的项目分 2 期相同产能的项目进行,每期项目投产当年产能为各期设计产能投产第一年产能为设计产能的 60%,第二年产能为设计产能的 80%,第三年产能为设计产能的 100%。如项目分为多期进行,且未知每期产能,则取平均数计算,每期按照上述方式计算;其他产能含募投项目以外
29、已有产区产能,假设 22 年后每年增加 1 万吨。金额单位为亿元,产能、产量、销量单位为万吨。图表图表7:安井食品部分参控股公司分析(安井食品部分参控股公司分析(2022)泰州安井 河南安井 无锡民生 辽宁安井 安井营销 新柳伍 新宏业 直接持股比例(%)100.00 100.00 96.84 100.00 100.00 70.00 90.00 成立时间 2011 2018 2005 2013 2007 2019 2011 投资额(亿元)6.60 5.50 4.85 4.86 3.12 6.44 9.09 营业收入(亿元)16.27 11.18 13.76 12.93 100.03 3.14
30、15.99 净利润(亿元)1.78 1.47 0.85 1.44 2.73 0.30 0.71 总资产(亿元)19.26 17.45 11.57 19.73 40.74 12.46 11.20 净利率(%)11.0%13.1%6.2%11.1%2.7%9.6%4.5%总资产周转率(次)1.02 0.86 1.21 0.85 2.98 0.38 1.60 来源:公司公告、中泰证券研究所(注:除安井营销主营业务为食品批发销售外,其他公司主营业务为食品生产制造)(2)伴随公司全国各地生产基地布局基本完成,单位新增产能所需的伴随公司全国各地生产基地布局基本完成,单位新增产能所需的边际投资有望减少边际投
31、资有望减少。截至目前,安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍,共计 12 大生产基地,进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。从投资金额角度看,新建工厂一般投资较大,而扩建、技改项目单位产能投资一般较小。站在当前时点,“销地产”模式初步在全国形成合围之势,后续新建产能带来的资本开支会趋弱,资产模式会更轻。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表8:安井食品安井食品产能分布产能分布 来源:公司公告、冻品快报、中泰证券研究所(注:统计时点
32、为 2023 年 8 月)(3)得益于“销地产”策略,公司)得益于“销地产”策略,公司规模规模优势已然形成,未来优势有望优势已然形成,未来优势有望进一步拉大进一步拉大。从从物流费用物流费用看,看,安井单位物流费用不到 300 元/吨,为同行海欣的 1/3,同时安井 22 年的物流费用率仅 2%,较生产常温长保产品的洽洽的物流费用率更低,“销地产”优势已然开始体现。从制造费用看,从制造费用看,安井的单位制造费用和制造费用占营收的比重和同行海欣相比都较高,预计主要系工厂折旧摊销较大,考虑到火锅料产品的生命周期较长、设备工艺已经较为成熟,预计后期折旧摊销降低的空间较大,因此,安井的规模优势有望进一步
33、拉大。图表图表9:安井、海欣、洽洽成本拆分安井、海欣、洽洽成本拆分 单位:安井食品 海欣食品 洽洽食品 元/吨 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 单位成本单位成本 直接材料 6,572 6,977 7,966 7,634 7,891 8,923 14,524 14,846 15,750 直接人工 603 680 647 535 684 716 2,211 2,234 2,301 制造费用 1,257 1,372 1,420 691 846 1,081 物流费用 281 280 294 871 856 893 650 674 742 吨价吨
34、价 11,935 12,733 14,800 14,476 14,104 16,260 25,931 26,182 27,588 营收占比营收占比 直接材料 55.1%54.8%53.8%52.7%56.0%54.9%56.0%56.7%57.1%直接人工 5.1%5.3%4.4%3.7%4.9%4.4%8.5%8.5%8.3%制造费用 10.5%10.8%9.6%4.8%6.0%6.6%物流费用 2.4%2.2%2.0%6.0%6.1%5.5%2.5%2.6%2.7%来源:公司公告、中泰证券研究所 (4)伴随公司对上游原材料的深度掌控,公司原料成本优势有望进一)伴随公司对上游原材料的深度掌控
35、,公司原料成本优势有望进一步凸显。步凸显。在速冻食品行业,由于原材料成本占比较高,因此原材料价格 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 波动将显著影响公司盈利能力。2022 年,安井的主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类,分别占比 18%、13%、12%、10%,其中鱼糜是最大的原料采购项,占总原材料成本的 36%。安井每年淡水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的 50%,海水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的20%。为了最大程度稳住上游原料价格,安井在原有海洋鱼糜优势的基础上,持续布局淡水鱼糜产业。2018 年 1 月受让新宏业 19%股权,又于
36、2021 年 8 月持股扩至 90%,并于 2022 年 9 月收购新柳伍 70%股权。至此,安井掌握了全国 2/3 的淡水鱼糜,鱼糜类资源优势愈发凸显。同时针对淡水鱼糜的主产区湖北,安井 21 年设立湖北安润新厂并新增鱼糜生产业务,就近完成原料采购与初加工,节约运输成本。一方面,伴随公司对上游的掌控,公司有望尽可能平抑原材料采购价较大程度的波动;另一方面,考虑到全行业的高端化升级以及外部环境的不确定性,布局上游对其未来高端产品的原材料稳定供应有重大战略意义。图表图表10:国内白鲢鱼平均批发价国内白鲢鱼平均批发价 图表图表11:安井食品鱼糜类原材料采购均价安井食品鱼糜类原材料采购均价 来源:农
37、业农村部、wind、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 (5)伴随市占率提升和产品结构升级,产品均价有望进一步提升)伴随市占率提升和产品结构升级,产品均价有望进一步提升。在价格策略方面,在价格策略方面,公司公司灵活主动调整价格,龙头地位灵活主动调整价格,龙头地位基本基本确立,确立,1-2 万万吨价价格带产品有望伴随吨价价格带产品有望伴随成本成本温和涨温和涨价价。回顾过去,2013 年前后,速冻食品市场在经过近十年的高速增长后增速放缓,同时行业中存在大量中小企业,叠加成本在下行周期,公司主动打响价格战,抢占市场份额。2014-2016 年,公司产品均价分别下降 5%/8%/5%,同时
38、公司产品销量分别增长 30%/25%/24%,在维持毛利率整体稳定的情况下,公司通过价格战成功出清市场、抢占市场份额。2017 年后,原材料成本回归上升趋势,公司乘势多次提价,2017-2022 年公司产品吨价持续上升,2022 年 吨价为 1.48 万元/吨,与此同时公司销量增速基本稳定,可见公司龙头地位基本确立。未来在成熟市场和成熟的大单品方面,安井基本站稳 1-2 万吨价的价格带,产品价格有望伴随原料价格温和上涨,即便在成本下行周期,考虑到市场格局基本稳定,行业再次出现价格战的概率也不大。在在产品策略方面,策略方面,公司公司主动布局主动布局 2 万吨价以上价格带,推动产品结构万吨价以上价
39、格带,推动产品结构升级。升级。公司 2018 年推出“丸之尊”系列,2019 年推出“锁鲜装”高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 端小包装,并且在 20192023 年之间不断进行中高端产品的推新与升级。根据冷冻食品网,安井锁鲜装产品的吨价位在 3 万多元,“丸之尊”的吨价位超 6 万元。中高端产品升级为公司销售量价齐升打造了新的支撑。图表图表12:安井食品安井食品主营业务收入主营业务收入量价拆分量价拆分 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司
40、深度报告 二、二、收入收入增长增长 2.1 火锅料火锅料:渠道下沉渠道下沉,结构升级结构升级 方向方向 1:产能全国化布局:产能全国化布局逐步逐步完成,完成,产销两头拉动产销两头拉动弱势市场渠道下沉,弱势市场渠道下沉,进而带动整体收入增长进而带动整体收入增长。从生产端看,从生产端看,全国化布局逐步完善,全国化布局逐步完善,产能瓶颈突破,招商门槛降低。产能瓶颈突破,招商门槛降低。截至目前,安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍,共计 12 大生产基地,一方面,产能限制逐渐突破,另一方面,由于运输半径进一步
41、缩短,运费大幅降低,因此招商门槛进一步降低,这也将助力公司进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。从销售端看,销地产模式下经销商管理策略因地制宜,灵活开发不同从销售端看,销地产模式下经销商管理策略因地制宜,灵活开发不同地区。地区。公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况,制定了不同的经销商客户管理策略,这一策略使各地经销商获得最优服务体验。各区市场主要被分为:根据地市场、重点市场和边缘市场。(1)根据地市场:密集分销精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域,主要集中在华东地区。这类市场经销体系密度大,根据渠道不同在同一个批发市场设立多个经销商,以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作,会定
42、期整合淘汰经销商。(2)重点市场:重在渠道下沉。重点市场已经较为成熟,以市县为单位设立经销商,重在渠道下沉。开始更为精细地市场,加强经销体系的密度、深度(3)边缘市场:采取省市级经销商,粗放式开拓。边缘市场属于公司的不成熟,仍处于品牌培育阶段。这类地区多分布于我国西部地区,公司生产基地仍未布局或布局较早,运输半径更长、密集分销成本太高。因此多采用省级或地级市的经销商为主。从结果来看,公司近年来重点市场、边缘市场的华北、华南、华中、西北地区营收皆实现了快于大盘的增长,占比也在逐步提升。图表图表13:安井食品分区域销售占比安井食品分区域销售占比 图表图表14:安井食品分区域销售增速安井食品分区域销
43、售增速 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 方向方向 2:伴随公司品牌力提升,中高端产品有望持续放量,带动公司产:伴随公司品牌力提升,中高端产品有望持续放量,带动公司产品结构升级与主业收入增长品结构升级与主业收入增长。近年来公司持续加码高端火锅料赛道:2018 年推出“丸之尊”系列,2019 年推出“锁鲜装”高端小包装,“丸之尊”上市首年销售额突破 5000 万。C C 端方面:端方面:2020 年,公司迅速抓住“居家消费”需求爆发的机遇,及时调整渠道策略、响应 C
44、端需求,加大对 C 端的投入力度,前期布局的C 端产品乘势而上,在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。中高端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的竞争优势,且在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。2022 年,锁鲜装系列已实现收入超 11 亿元。B B 端方面:端方面:高端产品过去没有独立的品牌,以龙虾球,鱼籽包,蟹味煲组成的三大丸为主打。2023 年,安井面向 B 端推出高端产品丸之尊散装产品,预计将产品矩阵扩充至 10 个以上,且丸之尊在定价及陈列上预计与传统散装形成明显区隔,通过更高渠道利润引导经销商进行推广。图表图表15:安井食品历年中高端新品系列安井食品历年中高端新品系列
45、 2018 2019 2020 2021 2023 中高端新品系列 丸之尊 1.0 锁鲜装 1.0 锁鲜装 2.0 锁鲜装 3.0 锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0 来源:公司公告、中泰证券研究所 为什么要布局高端火锅料?为什么要布局高端火锅料?既是行业大势所趋,又是迎合下游渠道利既是行业大势所趋,又是迎合下游渠道利益诉求。益诉求。高端火锅料玩家增长较快,赛道扩容趋势明显。高端火锅料玩家增长较快,赛道扩容趋势明显。鱼糜行业走向高端化、多元化的趋势,头部企业纷纷布局。2014 年,海欣收购“鱼极”品牌,致力打造高端品牌形象,鱼极品牌销售收入从 2014 年的 5068.78 万元增长至 2022
46、年的 2.32 亿元,年复合增速超 20%。高端鱼糜厂商鼎味泰,2019-2021 年每年增幅在 40-50%之间,2022 年销售收入近 4 亿元。根据北海广播电视台,高端鱼丸生产企业玖嘉久 22 年营收达 4.2亿元,已然成为广西最大鱼丸生产企业。近年来,华东、华南涌现了不少高端火锅料生产企业,安井发力中高端产品不仅能共同推动行业升级,也能在其他品牌完成市场的初步培育后,利用后发优势抢占高端市场的市场份额。图表图表16:中高端火锅料代表品牌中高端火锅料代表品牌 品牌 地区 收入(亿元)代表产品 玖嘉久 广西北海 4.2 鱼籽/鲜虾福袋、鱼籽仙桃、鳕鱼芝士包、海鸭蛋虾丸、大颗粒虾饼、墨鱼饼
47、鱼极 浙江嘉兴 2.3 鱼籽福袋、鳕鱼豆腐、蟹味棒、龙虾球、蟹膏宝、芝士宝、虾滑、撒尿牛肉丸 潮庭 广西汕头 2.5 潮汕牛肉丸、墨鱼丸、鳄鱼丸 鼎味泰 江苏东海 3-4 鳕鱼竹轮、鳕鱼豆腐、鳕鱼松叶蟹味柳、鳕鱼鱼籽包、模拟蟹味棒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、公司官网、中泰证券研究所(注:收入为 2022 年数据)原因原因 1:火锅行业连锁化率提升和:火锅行业连锁化率提升和客客单价提升,带动下游高端单价提升,带动下游高端火锅料火锅料需需求求。2023 中国火锅经营发展报告显示,火锅连锁化率增长迅猛,从201
48、9 年的 15.1%增至 2022 年的 25%,超出餐饮行业的 18.3%。与此同时 100 元以上客单的门店数逐渐上升,海底捞、巴奴、凑凑、捞王等“中高端火锅”,其消费人群相对固定,疫情期间受影响程度较低。相对应的,中高端火锅也拉动了火锅料行业的品质和单价升级。图表图表17:火锅行业火锅行业连锁化率连锁化率 图表图表18:主流中高端火锅客单价对比(主流中高端火锅客单价对比(2022,元),元)来源:火锅餐见、中泰证券研究所 来源:公司公告、大众点评、市界、火锅餐见、中泰证券研究所 原因原因 2:国内便利店发展,催生关东煮等新消费场景,培育消费者高端:国内便利店发展,催生关东煮等新消费场景,
49、培育消费者高端火锅料消费习惯火锅料消费习惯。根据毕马威和中国连锁经营协会共同发布的2023年中国便利店发展报告,2022 年全国便利店销售额 3834 亿元,其中品牌连锁便利店为 3264 亿元,增速达 9.8%;从门店规模看,2022 年全国便利店门店规模达 30 万家,按年增速约 19%,其中品牌连锁便利店 18.7 万家,便利店数量持续快速增长。伴随新型便利店在国内拓店,作为便利店轻食代表的关东煮在国内的需求也迅速扩容。与此同时,相较于传统的串串、麻辣烫,关东煮的火锅料通常价格较高、品质较好,这也推动了高端火锅料在国内的消费者培育。图表图表19:全国便利店销售额全国便利店销售额 图表图表
50、20:全国全国便利店门店数量便利店门店数量 来源:KPMG、中泰证券研究所 来源:KPMG、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 原因原因 3:伴随渠道下沉与经销商数量增加,渠道:伴随渠道下沉与经销商数量增加,渠道“内卷”加剧,渠道“内卷”加剧,渠道利利润被稀释,推润被稀释,推中高端中高端新新品品可改善渠道生态可改善渠道生态。一方面,餐饮行业近年来受疫情影响严重,中小 B 抗风险能力更弱,下游需求受到抑制;另一方面,厂商为完成增速目标也需要更多地招商和铺货。供求双重影响,渠道“内卷”加剧,渠道压力较大,利润也或被稀释
51、。根据公司公告,安井单个经销商平均创收在 2020 年和 2021 年接连走弱,2022 年有所恢复但也未达到 2019 年水平。而丸之尊、锁鲜装等中高端新品具备利润空间较厚和价格体系透明度较低等特点,叠加公司资源倾斜和政策支持,新品可在改善渠道生态的同时实现厂商收入的良性增长。推高端火锅料有何意义?拓场景增加网点数量推高端火锅料有何意义?拓场景增加网点数量+提提单价改善单点卖力单价改善单点卖力+推新品改善全链路利润。(推新品改善全链路利润。(1)对于餐)对于餐饮渠道而言:饮渠道而言:丸之尊散称装高端火锅料可帮助经销商切入高端火锅的消费场景,开拓更多终端网点,贡献纯增量。(2)对于零售渠道而言
52、,)对于零售渠道而言,在散称装火锅料切入商超生鲜区的之外,锁鲜装又让其产品进入商超冷冻区,同时产品均价也进一步提升,单点卖力或大幅改善。(3)对于成熟市场而言,)对于成熟市场而言,按如前文所述,经销商数量较多密度较大,经销商之间“内卷”严重,而老品的利润较为透明,中高端新品可助力改善渠道生态和全链路利润。图表图表21:安井食品经销商数量和单个经销商创收安井食品经销商数量和单个经销商创收 来源:公司公告、中泰证券研究所 定量测算:定量测算:若锁鲜装若锁鲜装+丸之尊销量占比翻倍,公司火锅料产品有望在量丸之尊销量占比翻倍,公司火锅料产品有望在量增仅增仅 10%的情况下,实现的情况下,实现 20%以上
53、的收入复合增速,同时毛利率平均以上的收入复合增速,同时毛利率平均每年提升接近每年提升接近 2pct。对于对于 2022 年年假设假设如下如下:(1)收入:)收入:根据公司公告,2022 年公司火锅料整体收入约 63 亿元,其中锁鲜装收入达 11 亿元。根据冷冻食品观察,安井丸之尊 22 年收入约 5-10 亿,保守假设丸之尊收入 6 亿元。(2)均价:)均价:根据冷冻食品网,安井锁鲜装产品的吨价位超 3 万元,丸之尊吨价位超 6 万元。根据公司公告,公司火锅料产品均价约 1 万多元。不妨假设低端火锅料均价:锁鲜装产品均价:丸之尊产品均价=1:3:6。(3)销量:)销量:根据公司公告,2022
54、年公司火锅料制品销量约为 45 万吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 根据以上假设可算得:根据以上假设可算得:2022 年,年,低端产品低端产品/锁鲜装锁鲜装/丸之尊的吨价分别丸之尊的吨价分别约为约为 1.1/3.3/6.6 万元,销量分别万元,销量分别约约为为 41/3/1 万吨。万吨。(4)毛利率:)毛利率:根据海欣食品公告,2015-2017 年,鱼极鱼肉制品毛利率和海欣鱼肉制品的毛利率差距常年在 20pct 以上,我们据此假设安井锁鲜装、丸之尊的毛利率分别比低端产品高 15/25pct。根据公司公告,2022 年,安井
55、火锅料产品综合毛利率约为 26%,求得低端产品低端产品/锁鲜装锁鲜装/丸之尊的丸之尊的毛利率毛利率分别约为分别约为 21%/36%/46%。对于对于 2025 年假设如下:年假设如下:(1)销量销量:假设总销量年复合增速 10%,2025 年总销量约为 60 万吨。(2)均价:)均价:假设各等级产品均价年复合增速约为 2%,则 2025 年低端产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别约为 1.2/3.5/7.0 万元。(3)结构:)结构:假设到 2025 年,锁鲜装、丸之尊销量占比较 2022 年翻倍。(4)毛利率:)毛利率:假设各等级产品毛利率保持不变。图表图表22:海欣各系列产品零售均价海欣各系列产
56、品零售均价 图表图表23:鱼极与海欣毛利率鱼极与海欣毛利率 来源:天猫旗舰店、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 结果:结果:在量增仅 10%的情况下,锁鲜装+丸之尊销量占比若 3 年翻倍则有望拉动公司火锅料产品实现 20%以上的收入复合增速;同时在各等级品牌毛利率持平的情况下,锁鲜装+丸之尊销量占比若 3 年翻倍则有望拉动公司火锅料产品毛利率平均每年提升接近 2pct。图表图表24:安井食品产品升级定量测算安井食品产品升级定量测算 收入(亿元)销量(万吨)吨价(万元)毛利率 收入占比 销量占比 2022 低端 46 39 1.2 21 73%87%锁鲜装 11 5 2.4 36
57、17%10%丸之尊 6 1 4.7 46 10%3%总计 63 45 1.4 26 100%100%2025 低端 61 48 1.3 21 54%74%锁鲜装 33 13 2.5 36 29%20%丸之尊 19 4 5.0 46 17%6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 总计 114 65 1.8 30 100%100%来源:公司公告、中泰证券研究所 2.2 预制菜:预制菜:千千亿空间,顺势而为亿空间,顺势而为 类别划分:类别划分:根据产品形态和渠道特点,预制菜可大致分为调理肉制品、根据产品形态和渠道特点,预制菜可大致分为调
58、理肉制品、料理包、酒店菜、料理包、酒店菜、C 端预制菜端预制菜。(1)调理肉制品:)调理肉制品:根据中商产业研究院数据,中国肉制品行业规模2020 年突破 2 万亿;根据智研咨询与春雪食品招股说明书,我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约 25%;考虑到禽肉调理制品市场起步较早,渗透率较高,预计其他肉调理品占其他肉制品比重约 5%;则调理肉制品市场规模约 1800 亿。(2)酒店菜:酒店菜:假设渗透率约 15%(全国预制菜平均渗透率上限值),预计酒店菜规模约 200-300 亿。(3)料理包:)料理包:包括冷冻料理包和常温料理包,主要对接小餐饮、外卖店等,下游客户核心关注点在于成本,市场价格较为透明
59、,渠道覆盖和规模优势是关键。(4)C 端预制菜:端预制菜:传统意义上的快消品,主要有线上新零售模式和线下门店模式,需要承担消费者教育成本。图表图表25:预制菜细分品类预制菜细分品类 细分品类细分品类 概念界定概念界定 常见产品常见产品 代表企业代表企业 调理肉制品 经过滚揉、搅拌、调味和预加热等形成的非即食类肉制品 骨肉相连、鸡柳、奥尔良鸡翅、蚝油牛柳、水晶虾仁 圣农、正大、龙大肉食、凤翔 酒店菜 对酒店、饭店等各类餐厅提供的对食材原料进行初步加工后的半成品菜 烤乳猪、金钱肚、牛仔骨、脆口条 绿进、亚明、聪厨、佳晏食品 料理包 通过速冻技术加工过的烹制食品 台湾卤肉饭、泡菜五花肉、酸辣鸡杂 蒸
60、烩煮、新美香、惠康 C 端预制菜 针对零售市场的“快手菜”惠灵顿牛排、酸菜鱼、小龙虾 味知香、好得睐、珍味小梅园、信良记 来源:中泰证券研究所 渠道划分:预制菜渠道复杂多样,渠道划分:预制菜渠道复杂多样,不同渠道诉求各异不同渠道诉求各异。对于 C 端而言,消费者仍对预制菜的品质存在不信任,同时易被概念营销、促销吸引。因此 C 端需要洞察消费心理,以线下曝光增强消费者教育,以营销手段打造消费者心智。对于大 B 端而言,性价比、产品品质、服务甚至客情都会成为影响采购决策的要素,因此渠道开发需要厚积薄发。对于小 b 而言,直接对接小 b 难度较大,大规模的批零终端保证了大众餐饮中预制菜的触及力。请务
61、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表26:预制菜不同渠道特征预制菜不同渠道特征 客户类型客户类型 需求需求 产品产品 粘性粘性 集中度集中度 核心资源核心资源 大 B 酒店/宴席 产品品质和 SKU 数,有定制化需求 即烹产品 最强 单品致胜,看重产品力和服务能力,集中度高 大客户 连锁快餐 稳定性、性价比与便捷性 即配、即烹、即热产品 较强 团餐 食品安全、品质稳定 即配、即烹产品 较强 小 b 中小餐饮 性价比、便捷性 即烹、即热产品 一般 批零终端 乡厨 稳定性、性价比 即烹、即配产品 一般 C 农贸市场 产品品质、健康
62、、性价比 散称即烹产品 较强 百花齐放,看重品牌力,集中度低 门店 商超 产品品质、便捷 包装即烹即热产品 较弱 冰柜/货架 电商/新零售 口味、便捷 包装即烹即热产品 一般 平台/KOL 来源:中泰证券研究所 空间测算:空间测算:调理肉制品调理肉制品料理包料理包C 端预制菜肴端预制菜肴酒店菜酒店菜,整体规模约,整体规模约23 千亿元。千亿元。(1)调理肉制品)调理肉制品:根据中商产业研究院数据,中国肉制品行业规模2020 年突破 2 万亿;根据智研咨询与春雪食品招股说明书,我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约 25%;考虑到禽肉调理制品市场起步较早,渗透率较高,预计其他肉调理品占其他肉制品比重约
63、 5%;则调理肉制品市场规模约 1800 亿。(2)酒店菜:)酒店菜:假设渗透率约 15%(全国预制菜平均渗透率上限值),预计酒店菜规模约 200-300 亿。(3)料理包:)料理包:料理包多用于外卖店,据中国青年报数据,2020 年,42.9%的商家外卖收入占到全部收收入的 70%以上,假设 40%以外卖为主的商家料理包渗透率达 50%,其余 60%商家渗透率 10%,预计料理包市场规模约 500 亿。(4)C 端预制菜:端预制菜:据团参谋数据,B/C 预制菜占比约为 8:2,计算得到 C 端预制菜市场约 500600 亿。图表图表27:预制菜细分品类市场规模测算预制菜细分品类市场规模测算
64、细分品类细分品类 市场规模市场规模 推算依据推算依据 调理肉制品 1800 亿 根据中商产业研究院数据,中国肉制品行业规模 2020 年突破 2 万亿;根据智研咨询与春雪食品招股说明书,我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约 25%;考虑到禽肉调理制品市场起步较早,渗透率较高,预计其他肉调理品占其他肉制品比重约 5%;则调理肉制品市场规模约 1800 亿。酒店菜 200-300 亿 据观研天下数据,全国酒店宴席市场规模预计近 3500-4000 亿左右;根据餐饮协会数据,预计食材成本占比约 40%;根据“餐饮五年规划”数据,预制菜渗透率约为 10-15%,预计酒店菜略高,达 15%料理包 500 亿
65、 据中国饭店协会数据,外卖规模约 6500 亿;外卖中考虑平台抽佣,预计食材成本占比约 30%;据中国青年报数据,42.9%的商家,外卖收入占到全部收收入的 70%以上,预计 40%以外卖为主的商家料理包渗透率达 50%,其余 60%商家渗透率 10%C 端预制菜 500-600 亿 据团参谋数据,B/C 预制菜占比约为 8:2 来源:中商产业研究院、智研咨询、观研天下、出纳穴视频招股说明书、中国饭店协会、欧睿、“餐饮五年规划”、团参谋、中泰证券研究所 竞争策略:“三箭齐发”,多品牌运作,竞争策略:“三箭齐发”,多品牌运作,各品牌各品牌定位明确定位明确。在预制菜板块,安井主要通过冻品先生、安井
66、小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 菜系预制菜肴、(鸡肉类)调理肉制品、水产类预制菜。2023 年,安井冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼,安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡,持续进行大单品培育;同时公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用,复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。竞争优势:竞争优势:产品力产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓渠道力助力下游消费场景与网点开拓。在公司主业聚焦于涮煮类消费场景,从消费场景和终端网点看,和酒店菜、油炸类、串烤类等重合度并
67、不太高。因此,公司因此,公司在预制菜领域突破主要有在预制菜领域突破主要有 2 条条路径:(路径:(1)依靠原经销商开拓其他类别的终端;()依靠原经销商开拓其他类别的终端;(2)开拓新的其他类)开拓新的其他类别的专业经销商。我们认为,公司强的渠道力和产品力分别能在以上别的专业经销商。我们认为,公司强的渠道力和产品力分别能在以上2 条路径中发挥作用。条路径中发挥作用。路径路径 1:依靠实力较强的经销商体系和销售团队,助力原经销商开拓终:依靠实力较强的经销商体系和销售团队,助力原经销商开拓终端。端。一方面,公司渠道运营能力较强,渠道一体化服务支持力度大。对于经销商,公司“贴身支持”:通过协助经销商开
68、发分销商、销售终端,打通销售渠道的支持;通过协助经销商召开各种订货会,增加渠道粘度的支持;通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布臵,提升品牌拉动销售的支持;通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动,丰富营销活动促进销售的支持。截至 2022 年,公司销售人员数量共 3885 人,全国经销商数量达 1836 家,单家经销商配备的销售人员超过 2 人,凭借高效率服务、马上去做的执行力,打造了安井在渠道端的极高口碑。另一方面,公司现有经销商数量和体量都大,整体实力较为雄厚,忠诚度较高。根据公司招股说明书,2015 年公司1000w 收入规模以上的经销商共 51 家,创收占比
69、46.41%,500-1000万级别经销商 75 家,创收占比 26.45%。安井凭借对经销商的强服务和管理,培育出一批高忠诚度、粘性强、执行效率高的大型合作伙伴,能够长期稳定合作的经销商,具有资源丰富、粘性强的特点。图表图表28:安井不同收入规模经销商占比(安井不同收入规模经销商占比(2015)图表图表29:安井经销商和销售人员数量安井经销商和销售人员数量 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 路径路径 2:依靠:依靠适销对路的产品切入特定渠道,依靠“高质中价”策略替适销对路的产品切入特定渠道,依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源换竞品抢占经销商冷库资源。
70、一方面,公司安井采用大单品策略实现生 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 产和营销的效率最优。在研发上,制定明确的选品逻辑,避免盲目性;在营销上,一旦发现“潜力冠军”产品则顺势而为“拔高和放大”,使其成为该系列或年度的战略新产品,按照“单品突破、单品夺冠、单品称霸”三个阶段分别实施不同营销策略。按照“大单品战略”理念,安井坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”,战略单品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准,且具有冠军相。与此同时,安井根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势,将战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”
71、和“区域性战略单品”,分别实施有针对性的营销策略,从而使得市场资源的投入更为精准有效。按照“及时跟进、适度创新”的新品研发理念,安井持续不断推出适销对路的新品,保证新品上市即有足够的口碑效应,推新成功率大大提高。另一方面,安井通过“高质中价”产品策略让利下游,增强经销商渠道盈利和积极性。速冻食品需要冷库储藏,对经销商渠道运营及仓储要求高于其他常温食品,因此会依赖于有资源的经销商。公司为提高流通渠道的产品竞争力,采取了“高质中价”的定价策略。不仅增强渠道推力,也加速行业洗牌与集中度提升。图表图表30:安井安井分渠道毛利率分渠道毛利率 图表图表31:安井安井商超渠道与经销商渠道毛利率差商超渠道与经
72、销商渠道毛利率差 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表32:预制菜预制菜代表品牌代表品牌电商零售价对比(元电商零售价对比(元/500g)冻品先生 叮叮 正大 麦子妈 国联 信良记 酸菜鱼 33.1 29.3 56.2 35.5 27.1 31.1 安井小厨 美好 正大 麦子妈 三全食品 双汇 小酥肉 34.0 37.3 44.8 35.0 41.6 35.7 来源:天猫旗舰店、中泰证券研究所(注:统计时点为 2023 年 9 月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 三三、盈利预测与、盈利预测与估
73、值估值 3.1 盈利预测盈利预测 面米面米制品制品:当前行业发展进入成熟期,考虑公司持续推新品,加大弱势市场渗透和团餐等新渠道覆盖,预计 23-25 年公司面米制品收入增速分别为 13.3%、12.2%、11.1%。考虑规模效应,预计面米制品毛利率略有提升,预计 23-25 年面米制品毛利率分别为 24.3%、25%、25%。火锅料制品火锅料制品:考虑到公司全国化产能布局逐步完成,市场地位日渐稳固,产品结构持续升级,火锅料产品量价齐升逻辑顺畅,预计 23-25 年公司火锅料制品收入增速分别为 21.9%、21.1%、20.8%。考虑规模效应和产品结构升级,预计火锅料制品毛利率显著提升,预计 2
74、3-25 年火锅料制品毛利率分别为 27.8%、29.2%、30.4%。菜肴菜肴制品:制品:考虑到公司“三箭齐发”发力预制菜,且整体收入规模基数较低,预计未来收入增速将快于火锅料制品,23-25 年收入增速分别为 50.4%、33.3%、27.4%,其中 2023 年增速较快系考虑新柳伍并表因素影响;考虑到洪湖工厂预制菜产能投产后预制菜产品自产率有望提升,预计菜肴制品毛利率逐步提升,预计 23-25 年菜肴制品毛利率分别为12.0%、14.4%、15.4%。图表图表33:安井食品分产品收入与毛利预测(亿元)安井食品分产品收入与毛利预测(亿元)2018 2019 2020 2021 2022 2
75、023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 42.59 52.67 69.65 92.72 121.83 154.53 189.74 229.65 yoyyoy 22.4%23.7%32.2%33.1%31.4%26.8%22.8%21.0%毛利率毛利率 26.5%25.8%25.7%22.1%22.0%22.4%23.7%24.4%1 1 速冻面米制品速冻面米制品 销售收入销售收入 10.98 13.88 16.62 20.54 24.14 27.36 30.69 34.10 yoyyoy 18.6%26.4%19.7%23.6%17.6%13.3%12.2%11.1%毛利率毛利
76、率 26.1%28.8%27.8%24.1%23.5%24.3%25.0%25.0%2 2 火锅料制品(肉制品火锅料制品(肉制品+鱼糜制品)鱼糜制品)销售收入销售收入 27.62 33.25 46.23 56.20 63.29 77.15 93.43 112.84 yoyyoy 21.0%20.4%39.1%21.6%12.6%21.9%21.1%20.8%毛利率毛利率 26.2%24.0%25.4%23.5%25.9%27.8%29.2%30.4%3 3 速冻菜肴制品速冻菜肴制品 销售收入销售收入 3.95 5.46 6.73 14.29 30.24 45.49 60.64 77.27 yo
77、yyoy 48.0%38.1%23.3%112.4%111.6%50.4%33.3%27.4%毛利率毛利率 29.7%28.8%22.0%14.2%11.4%12.0%14.4%15.4%来源:公司公告、wind、中泰证券研究所 根据假设,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 155/190/230 亿元(前次为 156/190/227 亿元),归母净利润分别为 14.96、20.25、25.62 亿元(前次为 14.56/18.53/22.78 亿元)。盈利预测略微调整的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 原因主要系
78、考虑产品结构调整。图表图表34:安井安井食品食品盈利预测盈利预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增长率 yoy(%)33%31%27%23%21%净利润(百万元)682 1,101 1,496 2,025 2,562 增长率 yoy(%)13%61%36%35%26%每股收益(元)2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股现金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 净资产收益率(%)13%9%11%13%14%来源:Wind、中泰证券研究所
79、3.2 估值估值 看好看好公司实现收入增长与公司实现收入增长与 ROE 提升的双击提升的双击,重申重申“买入买入”评级。”评级。我们选取同属预制冷冻食品赛道的千味央厨、立高食品、味知香作为可比公司,可比公司 23/24 年市值加权平均动态 PE 为 38/29x。我们看好安井食品的长期竞争力,并期待公司实现收入增长与 ROE 提升的双击。考虑到公司作为行业龙头而当前估值具备性价比,重申“买入”评级。3.3 风险提示风险提示 原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风险:公司原材料成本占营业成本的比例在 80%左右,原材料价格波动直接影响公司盈利能力。市场竞争恶化带来超预期促销活动市场竞争恶化带来
80、超预期促销活动的风险的风险:目前中高档火锅料竞争激烈,各家龙头均积极布局,不排除在该价格带发生价格战的可能。预制菜新品不及预期预制菜新品不及预期的风险的风险:预制菜行业目前大单品相对缺乏。因此,如果公司新品研发及推广不及预期将对公司业绩造成不利影响。食品安全食品安全风险:风险:若公司产品出现食品安全事故,将对公司品牌形象产生重大打击,进而影响市场份额。行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。图表图表35:可比公司估值表:可比公司估值表 公司简称公司简称 股价股价(元)(元)市值市
81、值(mn)(mn)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率(x)2023/9/19 2023/9/19 21A 22A 23E 24E 25E 21A 22A 23E 24E 25E 千味央厨 61.6 5,337 1.3 1.2 1.7 2.4 3.2 49 51 36 26 20 立高食品 65.78 11,139 1.8 0.8 1.6 2.1 2.7 36 77 42 31 24 味知香 40.26 5,556 1.5 1.4 1.3 1.5 1.8 28 28 31 27 22 按市值加权平均值按市值加权平均值 7,344 37 59 38 29 23 中间值中间值 5,556 36
82、 51 36 27 22 安井食品安井食品 128.09 37,568 2.8 3.9 5.1 6.9 8.7 45 33 25 19 15 来源:Wind、中泰证券研究所(注:各公司盈利预测数据来源于中泰证券研究所,市盈率为对应当前股价估值)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表36:安井安井食品食品三大财务报表预测(单位:百万元)三大财务报表预测(单位:百万元)来源:中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度
83、202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金5,5045,4506,6918,282营业收入营业收入12,18315,45318,97422,965应收票据0000营业成本9,50811,98414,47117,358应收账款7379231,1771,474税金及附加90106128157预付账款79180217260销售费用8731,1131,3471,608存货3,1374,3024,9785,940管理费用342417493574合同资产0000研发费用93124152184其他流动资产835879926979财务费用-75-123-143-141
84、流动资产合计10,29211,73313,98816,935信用减值损失-11-6-7-8其他长期投资0000资产减值损失-46-19-25-30长期股权投资9999公允价值变动收益2212固定资产3,3433,4283,5653,748投资收益8888在建工程761861861761其他收益39393939无形资产7038361,0031,133营业利润营业利润1,3401,8522,5383,233其他非流动资产1,0851,0911,0971,106营业外收入93939392非流动资产合计5,9016,2256,5356,758营业外支出6666资产合计资产合计16,19416,1941
85、7,95817,95820,52320,52323,69323,693利润总额利润总额1,4271,9392,6253,319短期借款489200200200所得税309420569719应付票据239277306332净利润净利润1,1181,5192,0562,600应付账款1,4311,7442,0342,353少数股东损益16223038预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润1,1021,4972,0262,562合同负债439557684828NOPLAT1,0581,4221,9432,489其他应付款531531531531EPS(按最新股本摊薄)3.755.106.9
86、18.73一年内到期的非流动负债5555其他流动负债7288519751,114主要财务比率主要财务比率流动负债合计3,8634,1664,7345,362会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款2222成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率31.4%26.8%22.8%21.0%其他非流动负债430429429429EBIT增长率53.6%34.4%36.6%28.1%非流动负债合计432432432432归母公司净利润增长率61.4%35.9%35.4%26.5%负债合计负债合计4,2954,2954,5974,5975,
87、1665,1665,7945,794获利能力获利能力归属母公司所有者权益11,67913,11815,08517,588毛利率22.0%22.4%23.7%24.4%少数股东权益220242272311净利率9.2%9.8%10.8%11.3%所有者权益合计所有者权益合计11,89913,36115,35817,899ROE9.3%11.2%13.2%14.3%负债和股东权益负债和股东权益16,19416,19417,95817,95820,52320,52323,69323,693ROIC11.4%14.1%16.8%18.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率26.5%25.6
88、%25.2%24.5%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比7.8%4.8%4.1%3.6%经营活动现金流经营活动现金流1,4078871,8832,178流动比率2.72.83.03.2现金收益1,3961,7992,3382,916速动比率1.91.81.92.1存货影响-723-1,165-676-962营运能力营运能力经营性应收影响-136-267-265-311总资产周转率0.80.90.91.0经营性应付影响86351318345应收账款周转天数19192021其他影响784169168190应付账款周转天数54484
89、745投资活动现金流投资活动现金流-4,795-717-727-670存货周转天数3资本支出-1,446-721-730-671每股指标(元)每股指标(元)股权投资-9000每股收益3.755.106.918.73其他长期资产变化-3,340431每股经营现金流4.803.026.427.43融资活动现金流融资活动现金流5,每股净资产39.8244.7351.4359.97借款增加80-28900估值比率估值比率股利及利息支付-219-122-136-182P/E34251915股东融资5,682000P/B3322其他影响-5
90、EV/EBITDA45352621单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性
91、预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股中泰证券股份份有限公司(以下有限公司(以下简称简称“本公司”)具有中国证券“本公司”)具有中国证券监督监督
92、管管理委员理委员会会许许可的证券可的证券投投资资咨询咨询业业务务资资格。格。本公司不会因接收人收到本报告而。本公司不会因接收人收到本报告而视视其为其为客户客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或
93、税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。