《安井食品-公司研究报告-品类全面升级、业务多元赋能平台型速冻巨头雏形初现-230810(17页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《安井食品-公司研究报告-品类全面升级、业务多元赋能平台型速冻巨头雏形初现-230810(17页).pdf(17页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 安井食品(安井食品(603345.SH603345.SH)品类品类全面全面升级、升级、业务多元业务多元赋能,赋能,平台型平台型速冻巨头速冻巨头雏形初现雏形初现 投资要点:投资要点:安井为中国速冻行业龙头企业,速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多安井为中国速冻行业龙头企业,速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖。维覆盖。持续打造多款核心大单品支撑收入规模,优化公司产品结构,品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜,自产(安井小厨)、贴牌OEM(冻品先生)、并购(新宏业、新柳伍)三路发力。速冻细分板块分化,各细分行业
2、处于不同生命周期。速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期。预制米面赛道高度成熟,C端渗透率几乎见顶,B端渠道替代空间大,长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡,预计2020-2025年CAGR达12.5%,行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期,2015-2021年CAGR达29.3%,行业高度分散,集中度提升是大势所趋。强渠道构筑竞争壁垒,平台型发展行稳致远强渠道构筑竞争壁垒,平台型发展行稳致远。(1 1)强渠道:)强渠道:安井对经销商实行“贴身支持”,经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升,渠道布局多元全面。全国
3、化“销地产”模式形成规模优势,“产地研”后借助强渠道有效推新。(2 2)平台化:)平台化:技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下,通过外生性增长、整合多业态、广品类,成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇,高管团队深耕速冻行业,经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速,公司持续发力预制菜领域投资,巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势,精耕细作管控费用释放盈利空间。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头,目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段,在巩固自身强势品类市占率的同时,有望
4、凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务,业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元,PE分别为30X/24X/19X,给予公司23年40倍PE,对应目标价201.2元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:新品推广不及预期风险;原材料成本大幅上涨风险;食品安全风险;B端需求恢复不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202
5、5E2025E 营业收入(百万元)9,272 12,183 15,688 19,494 23,824 增长率 33%31%29%24%22%净利润(百万元)682 1,101 1,475 1,836 2,254 增长率 13%61%34%25%23%EPS(元/股)2.33 3.75 5.03 6.26 7.68 市盈率(P/E)63.7 39.5 29.5 23.7 19.3 市净率(P/B)8.6 3.7 3.4 3.1 2.7 数据来源:公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 08 月 10 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:148.20 元 目标价格:201.20 元
6、 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)293/293 总市值/流通市值(百万元)43466/43466 每股净资产(元)41.37 资产负债率(%)23.70 一年内最高/最低(元)172.1/133.36 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 童杰 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%-092022-
7、----062023-07安井食品沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 投资要件投资要件 关键变量关键变量 :变量变量 1 1:公司传统主业:(1)速冻面米制品,品类较为成熟,其中 C 端竞争相对激烈,B 端仍处蓝海,因此我们认为安井有望在其强势小 B 渠道持续塑造大单品,实现稳健增长,预计 2023-25 年营收增速分别为15%/14%/13%,毛利率分别为 24%/24%/24%。(2)速冻肉制品,品类同样较为成熟,公司同样
8、通过大单品的持续打造和渠道渗透贡献增长,预计 2023-25 年营收增速分别为 17%/15%/14%,毛利率分别为 26%/26%/26%。(3)速冻鱼糜制品,为公司传统强势业务,C 端锁鲜装产品在 20-22 年证明其强势产品力以及生命周期,未来仍将延续快速增长;23 年推出 B 端升级产品品类丸之尊,有望借助 23 年餐饮消费复苏需求释放复制锁鲜装的发展路径;此外公司并表新宏业、新柳伍两大水产加工企业,供应链协同效应凸显,未来有望有效把控原材料成本波动,释放生产端利润空间;因此我们预计 2023-25 年营收增速分别为 25%/17%/16%,毛利率分别为 28%/28%/28%。变量变
9、量 2 2:速冻菜肴业务:预制菜行业正处于高景气快速成长阶段,公司作为速冻行业龙头企业具备扎实的产能、渠道、冷链基础,在原有菜肴类产品快速增长的同时,先后并表新宏业、新柳伍等企业,贡献水产类预制菜肴增量,2021-2022 年均实现翻倍增长,未来有望延续高增态势,规模效应不断凸显提振毛利。因此我们预计公司速冻菜肴业务 2023-25 年营收增速分别为 52%/43%/36%,毛利率分别为 14%/15%/16%。区别于市场的观点:区别于市场的观点:市场认为基于公司现有体量,已接近发展瓶颈,主业增长难以延续。我们认为公司持续拓宽能力圈、挖掘高成长、高潜力赛道及品类,有望在现有规模基础上持续高速发
10、展。股价上涨的催化因素:股价上涨的催化因素:新品销售超预期,规模效应及生产协同提振毛利率,费用端精细化投放打开盈利能力天花板。估值和目标价:估值和目标价:安井食品作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头,持续通过精准的战略定位、全面完善的产能渠道建设、外延并购的合理布局实现多年的规模增长。目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段,在巩固自身强势品类市占率的同时,有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务,业绩有望持续高增。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 14.8/18.4/22.5 亿元,PE 分别为 30X/24X/19X,给予公司 23
11、 年 40 倍 PE,对应目标价 201.2 元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:新品推广不及预期;原材料成本大幅上涨;食品安全风险;B 端需求恢复不及预期。EZnUrXlZjWdUnPmOtQ7NdN6MpNqQmOsRkPmMvNeRpOmN8OrQnMvPnPtONZqQrM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 正文目录正文目录 1 1 多品牌全品类全渠道,速冻龙头持续进化多品牌全品类全渠道,速冻龙头持续进化 .4 4 2 2 瞄准速冻细分高景气行业,爆品放量是关键瞄准速冻细分高景气行业,爆品放量是关键 .7 7
12、 2.12.1 速冻食品量价空间足,面米火锅料持续扩张速冻食品量价空间足,面米火锅料持续扩张 .7 7 2.22.2 预制菜蓝海持续高增,集中度提升大势所趋预制菜蓝海持续高增,集中度提升大势所趋 .8 8 3 3 强渠道构筑竞争壁垒,全国化布局效率领先强渠道构筑竞争壁垒,全国化布局效率领先 .1010 4 4 平台模式考验战略方向,精耕细作方可行稳致远平台模式考验战略方向,精耕细作方可行稳致远 .1111 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .1313 6 6 风险提示风险提示 .1515 图表目录图表目录 图表图表 1 1:安井食品历史沿革:安井食品历史沿革.4 图表图表 2 2:
13、公司产品结构及子品牌拆分(收入占比根据:公司产品结构及子品牌拆分(收入占比根据 2222 年年报数据)年年报数据).5 图表图表 3 3:20192019 年年-20222022 年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入与毛利率齐升年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入与毛利率齐升.5 图表图表 4 4:锁鲜装持续更新换代:锁鲜装持续更新换代.5 图表图表 5 5:安井预制菜品牌布局历程:安井预制菜品牌布局历程.6 图表图表 6 6:安井预制菜大单品与:安井预制菜大单品与 2323 年新品规划年新品规划.6 图表图表 7 7:公司营收及利润规模快速扩张(亿元):公司营收及利润规模快速扩张(亿元).6 图表图表
14、8 8:毛利率与归母净利率短暂:毛利率与归母净利率短暂波动波动.6 图表图表 9 9:速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期:速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期.7 图表图表 1010:速冻火锅料市场规模稳步增长:速冻火锅料市场规模稳步增长.8 图表图表 1111:速冻火锅料市场格局较为分散(:速冻火锅料市场格局较为分散(20222022 年)年).8 图表图表 1212:20212021 年中国预年中国预制菜行业规模约制菜行业规模约 31373137 亿元亿元.8 图表图表 1313:餐饮行业使用预制菜后成本对比:餐饮行业使用预制菜后成本对比.8 图表图表 1414:近十年预
15、制菜相关企业注册量及增速:近十年预制菜相关企业注册量及增速.9 图表图表 1515:20222022 年中国预制菜投融资金额占比年中国预制菜投融资金额占比.9 图表图表 1616:预制菜上下游业态整合方向:预制菜上下游业态整合方向.9 图表图表 1717:1919-2222 年经销商总数上升而收入占比下降年经销商总数上升而收入占比下降.10 图表图表 1818:分销售模式营业收入占比:分销售模式营业收入占比.10 图表图表 1919:安井全国化产能布局持续筑高规模优势:安井全国化产能布局持续筑高规模优势.11 图表图表 2020:平台型企业的进化路径:平台型企业的进化路径.12 图表图表 21
16、21:安井产品、渠道、发展战略演变:安井产品、渠道、发展战略演变.12 图表图表 2222:近年预制菜肴收入增速高:近年预制菜肴收入增速高.13 图表图表 2323:胡润中国预制菜生产企业百强榜:胡润中国预制菜生产企业百强榜 TOP10TOP10.13 图表图表 2424:毛利率、归母净利:毛利率、归母净利率、毛销差均有所回升率、毛销差均有所回升.13 图表图表 2525:费用率呈现下降趋势:费用率呈现下降趋势.13 图表图表 2626:公司营业收入拆分预测:公司营业收入拆分预测.14 图表图表 2727:可比公司估值表:可比公司估值表.15 图表图表 2828:财务预测摘要:财务预测摘要.1
17、6 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 1 1 多品牌全品类全渠道,速冻龙头持续进化多品牌全品类全渠道,速冻龙头持续进化 砥砺奋进二十余载,后来居上成就行业龙头。砥砺奋进二十余载,后来居上成就行业龙头。伴随中国冰柜、冷链等基础设施的不断完善以及餐饮工业化的持续推进,速冻食品在过去 30 年实现快速扩容。安井食品在过往多轮渠道及产品变革中多次精准定位、前瞻布局,成功实现弯道超车,现已成长为中国规模最大的速冻食品生产企业。图表图表 1 1:安井食品历史沿革:安井食品历史沿革 数据来源:公司公告,海峡都市报,海峡网-厦门晚报,华福证券研究所 速冻
18、食品多维覆盖,品牌矩阵定位清晰。速冻食品多维覆盖,品牌矩阵定位清晰。公司主营产品大致可分为速冻面米、速冻火锅料以及速冻菜肴三大类。其中对于传统主业速冻面米和火锅料产品,公司持续使用安井主品牌进行销售;而针对近年来快速扩容的预制菜业务,公司通过“自产+OEM+外延收购”多元模式经营,以及“安井小厨”、“冻品先生”以及“洪湖诱惑”和“柳伍”品牌矩阵,分别对应调理鸡肉、川湘菜肴以及调理小龙虾三大品类。丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 图表图表 2 2:公司产品结构及子品牌拆分(收入占比根据:公司产品结构及子品牌拆分(收入占比根据 2 22 2
19、年年报数据)年年报数据)数据来源:公司公告,华福证券研究所 锁鲜装大单品高盈利,优化公司产品结构。锁鲜装大单品高盈利,优化公司产品结构。2019 年安井观察到家用火锅料行业呈现高端化趋势,推出中高端产品“锁鲜装”,随后陆续推出锁鲜装 2.0、3.0,并计划今年推出“锁鲜装 4.0+虾滑系列”。2022 年锁鲜装已实现收入超 11 亿元。公司锁鲜装产品在维持较高速度增长的同时,依然保持了较好的毛利水平,一方面由于外部疫情因素促进锁鲜装消费,另一方面归功于公司精准把握行业消费趋势,不断丰富锁鲜装产品矩阵。自 2019 年锁鲜装推出以来,2019 年-2022 年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入 CAG
20、R 分别为 21.8%/25.3%,毛利率分别提升 3.0/1.4 pcts,公司产品结构持续优化。图表图表 3 3:20192019 年年-20222022 年速冻肉制品与速冻鱼糜制品年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入与毛利率齐升收入与毛利率齐升 图表图表 4 4:锁鲜装持续更新换代:锁鲜装持续更新换代 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%004000500020022速冻肉制品收入(百万元)速冻鱼糜制品收入(百万元)速冻肉制品毛利率(右轴)速冻鱼糜制品毛利率(右轴)丨公司名称
21、诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 公司立足速冻优势布局预制菜,自产(安井小厨)、贴牌公司立足速冻优势布局预制菜,自产(安井小厨)、贴牌 OEMOEM(冻品先生)、并(冻品先生)、并购(新宏业、新柳伍)三路发力。购(新宏业、新柳伍)三路发力。预制菜本就与速冻食品有一定重合度。产品方面,预制菜与速冻食品原材料供应链有重合,并且大部分预制菜也需要冷藏及冷链运输;渠道方面,商超、流通、餐饮等速冻食品渠道也适用于预制菜的销售。因此安井数十年速冻食品行业经验使其天然具有发展预制菜的客观条件。2017 年至 2022 年安井陆续完成安井小厨、冻品先生、新宏业与新柳
22、伍预制菜品牌布局,分别培育了小酥肉、荷香糯米鸡、酸菜鱼、藕盒、小龙虾等大单品。2023 年,安井小厨将重点推广鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品;安井冻品先生将推出烤鱼等具备BC 渠道属性的菜肴新品;新宏业及新柳伍将着力布局其他水产类预制菜肴。安井预制菜板块坚持“三箭齐发”,通过多品牌运作,利用已有资源,抢占预制菜板块先机。图表图表 5 5:安井预制菜品牌布局历程:安井预制菜品牌布局历程 图表图表 6 6:安井预制菜大单品与:安井预制菜大单品与 2 23 3 年新品规划年新品规划 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 安井营收及利润增速复苏,毛
23、利率净利率短暂波动后上扬。安井营收及利润增速复苏,毛利率净利率短暂波动后上扬。2022 年实现营业收入 121.83 亿元,同比+31.39%;实现归母净利润 11.01 亿元,同比+61.37%。23H1 公司实现营业收入 68.94 亿元,同比+30.7%:归母净利润 7.35 亿元,同比+62.1%。原材料价格回落、外部环境扰动平息后,延续强劲发展势头。图表图表 7 7:公司营收及利润规模快速扩张:公司营收及利润规模快速扩张 图表图表 8 8:毛:毛利率与归母净利率短暂波动利率与归母净利率短暂波动 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 0%50%100%
24、050001000015000营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营收增速归母净利润增速0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 2 2 瞄准速冻细分高景气行业,爆品放量是关键瞄准速冻细分高景气行业,爆品放量是关键 速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期。速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期。速冻板块可细分为预制米面赛道、速冻火锅料赛道、预制菜肴赛道及其他。按照产品生命周期理论,目前预制米面制品处于成熟期,速冻火锅料制品从成长期向成熟期过渡,而预制菜肴制品正步入成长期。预制米
25、面赛道高度成熟,C 端渗透率几乎见顶,B 端渠道替代空间大,长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡,预计 2020-2025 年 CAGR 达 12.5%,行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期,2015-2021 年 CAGR 达 29.3%,行业高度分散,集中度提升是大势所趋。图表图表 9 9:速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期:速冻细分板块分化,各细分行业处于不同生命周期 数据来源:观研报告网,餐饮 O2O,中国烹饪协会五年(2021-2025)工作规划,华福证券研究所 2.12.1 速冻食品量价空间足,面米火锅料持续扩张速冻食品
26、量价空间足,面米火锅料持续扩张 预制米面预制米面 B B 端需求提升,发展空间广阔。端需求提升,发展空间广阔。从餐企成本角度来看,近年来,房屋租金、人工成本节节攀升,餐企降本提效需求强烈。由于米面制品成本收益比低,餐饮企业中面米制品只占整体销售规模的 5%,而相对应面点师及空间使用等成本端占比近 10%,使用米面制品半成品可以节省相应的面点师和空间使用支出,因此,餐企使用高性价比的米面制品半成品意愿较强。从产品标准化的角度来看,米面制品易于高度标准化,增强餐企产品稳定性,有利于餐企连锁化发展。从行业空间来看,根据我们测算,到 25 年餐饮端面米制品市场规模有望达到 320 亿左右。未来,餐饮连
27、锁化的提升有望推动预制米面行业快速增长。速冻火锅料规模随火锅市场规模稳步增长,集中度有待提升。速冻火锅料规模随火锅市场规模稳步增长,集中度有待提升。伴随火锅、关东煮、麻辣烫等消费场景的拓展以及家用火锅底料的出现,速冻火锅料经历早期的快速发展,现已进入稳步增长期。由于火锅行业易于标准化、自由度高以及社交功能较好而广受消费者青睐。根据艾媒咨询数据,2013-2021 年,我国火锅行业收入从 2813 亿元提升至 4998 亿元,八年 CAGR 为 7.5%,预计 2025 年我国火锅行业收入将达到 6689 亿元,速冻火锅料细分行业规模将随火锅行业发展持续扩容。速冻火锅料拥有一定休闲 丨公司名称
28、诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 食品属性,应用场景丰富,除火锅场景外,还覆盖便利店关东煮以及麻辣烫、烧烤等餐饮场景。作为便利店关东煮的主要原材料,速冻火锅料有望充分受益便利店的持续渗透。在火锅和关东煮等消费场景的大力拉动下,根据华经产业研究院测算,预计2025 年市场规模可达 833 亿元,五年 CAGR 达 12.5%。速冻火锅料市场分散,集中度有待提升。由于火锅料制品进入门槛相对低,较多竞争者涌入细分市场,竞争激烈,当前市场竞争格局分散,前五位分别是安井、海霸王、海欣、惠发、升隆,CR5 仅为20%,其中安井市占率为 9%,未来行业龙头市占率有
29、望凭借先发优势和渠道力不断提升。图表图表 1010:速冻火锅料市场规模稳步增长:速冻火锅料市场规模稳步增长 图表图表 1111:速冻火锅料市场格局较为分散(:速冻火锅料市场格局较为分散(2 2022022 年)年)数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 2.22.2 预制菜蓝海持续高增,集中度提升大势所趋预制菜蓝海持续高增,集中度提升大势所趋 预制菜已经步入成长期,上下游业态整合是大方向。预制菜已经步入成长期,上下游业态整合是大方向。根据2022 年中国连锁餐饮行业报告,2021 年中国预制菜行业规模约 3137 亿元,2015 年-2021 年 C
30、AGR 为29.3%。餐饮市场持续扩容以及下游连锁化率不断提升,使得预制菜规模保持高增,CCFA 预计 2022-2025 年中国预制菜行业 CAGR 为 26.1%。图表图表 1212:20212021 年中国预制菜行业规模约年中国预制菜行业规模约 31373137 亿元亿元 图表图表 1313:餐饮行业使用预制菜后成本对比:餐饮行业使用预制菜后成本对比 -10%-5%0%5%10%15%02004006008001000中国速冻火锅料市场(亿元)Yoy9%5%2%2%2%80%安井食品海霸王海欣食品惠发食品升隆其他0%10%20%30%40%50%020004000600080001000
31、0中国预制菜行业规模(亿元)Yoy11%9%24%18%0%10%20%30%40%传统餐饮企业使用半成品代工后租金成本占比人力成本占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 数据来源:CCFA2022 年中国连锁餐饮行业报告,华福证券研究所 数据来源:CCFA2022 年中国连锁餐饮行业报告,华福证券研究所 预制菜集中度提升趋势明显,跑通上下游静待大单品和行业龙头出现。预制菜集中度提升趋势明显,跑通上下游静待大单品和行业龙头出现。据企查查,2020 年起预制菜相关企业注册量开启负增长,2020-2022 年注册量增速分别为 0%/-67.5
32、%/-7.1%。根据红餐产业研究院数据,中国预制菜行业投融资事件数量从 21 年的32 件下降至 22 年的 31 件,且 22 年中国预制菜亿级投融资金额占比相较于 21 年减少,百万级占比提升,投资趋于理性。图表图表 1414:近十年预制菜相关企业注册量及增速:近十年预制菜相关企业注册量及增速 图表图表 1515:20222022 年中国预制菜投融资金额占比年中国预制菜投融资金额占比 数据说明:企业名称含“预制菜”、“预制食品”、“速冻”、“半成品食品”、“即食”、“净菜”的企业;统计时间:2023/6/30 数据来源:企查查、华福证券研究所 数据来源:红餐产业研究院,华福证券研究所 预制
33、菜头部企业上下游业态整合转为平台公司是大方向。预制菜头部企业上下游业态整合转为平台公司是大方向。由于预制菜技术壁垒低、原料价格敏感度高,为了推动 B 端连锁化以及降本提效发展,头部企业上下游业态整合是长期大方向。目前多数预制菜企业尚处于前期积累阶段,持续调整经营战略,跑通上游供应链、中游创新产品以及下游渠道销售商业模式,是短期内获取更多市场份额出现的路径,静待大单品诞生和行业龙头出现。比如安井通过外延并购与内生孵化进行预制菜上下游整合。2021 年和 2022 年安井并表新宏业、新柳伍,布局上游原材料的同时扩张小龙虾预制菜品类。2018 年成立冻品先生外协事业部,OEM 模式实现预制菜轻资产多
34、品类发展,对市场需求快速反应。2022 年成立安井小厨事业部,通过自产精细化打磨大单品。图表图表 1616:预制菜上下游业态整合方向:预制菜上下游业态整合方向 数据来源:华福证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.200.400.600.801.001.201.40预制菜相关企业注册量(万家)Yoy16%42%16%26%亿级千万级百万级未披露 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 3 3 强渠道构筑竞争壁垒,全国化布局效率领先强渠道构筑竞争壁垒,全国化布局效率领先 安井对经销商实行“贴身支持”,经销商忠
35、诚度高,全渠道齐头并进。安井对经销商实行“贴身支持”,经销商忠诚度高,全渠道齐头并进。自设立以来安井就以“贴身支持”作为其经销模式的基本特点,2018-2019 年主要形式为协助经销商开拓粥铺、冒菜、水捞等各色餐饮渠道,2020-2021 年主要形式为帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端,协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。安井的经销商团队忠诚度极高、战斗力旺盛,2013-2016 年上半年,安井合作 4 年以上经销商从 258 家提升至 317 家,销售收入占比提升 17.1pcts。2019-2022 年安井经销商总数逐年上升,经销商渠道收入占比下降 5.5pcts,主要系公司拓品类
36、、拓渠道、拓区域过程中,新经销商体量相对较小;而在全渠道布局过程中,特通、新零售、电商营收占比持续提升,渠道布局更加多元全面。图表图表 1717:1919-2222 年经销商总数上升而收入占比下降年经销商总数上升而收入占比下降 图表图表 1818:分销售模式营业收入占比:分销售模式营业收入占比 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 全国化“销地产”形成规模优势,强渠道助推“产地研”实现。全国化“销地产”形成规模优势,强渠道助推“产地研”实现。截止 2022 年安井在我国 8 省有设计产能 94.4 万吨,全国化规模优势突出。安井抢抓市场机遇,以“销地产”模式打
37、造供应链,降低采购成本及运输费用。2018-2022 年,安井物流费用占管理费用比整体水平下降。而由于冷冻食品运输半径较小、口味壁垒较高,安井采用不同生产基地分别负责某一品类的新品研发的“产地研”策略,采用“率先紧跟者”和“跨区域模仿”相结合的模式进行产品开发,以其强渠道能力助推安井新品迅速成为本区域的市场领导者。70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%020040060080000经销商数量经销商渠道收入占比86%84%83%80%0%20%40%60%80%100%20022经销商商超特通直营新零售电商
38、丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 图表图表 1919:安井全国化产能布局持续筑高规模优势安井全国化产能布局持续筑高规模优势 数据来源:公司公告,财联社,华福证券研究所测算 4 4 平台模式考验战略方向,精耕细作方可行稳致远平台模式考验战略方向,精耕细作方可行稳致远 速冻行业技术壁垒低、原料价格敏感度高,上下游业态整合是长期大方向。速冻行业技术壁垒低、原料价格敏感度高,上下游业态整合是长期大方向。从生产端看,速冻行业技术壁垒相对不高,并且近年来产业链各环节包括上游公司、中游食品制造商以及下游餐饮企业等,纷纷入局处于成长期的预制菜赛道。20
39、20 年,预制菜相关企业注册量达到十年之最,全年共新注册 1.26 万家。参考美国餐饮供应链龙头 Sysco 的发展历程,公司自上市后,借助资本杠杆在 1970-2012 年间共收购了 157家公司。根据 Technomic,Inc.数据,2021 年 Sysco 占据 17%的美国餐饮供应市场,营收规模超追赶者 US Foods 两倍。同样,日本预制菜产业发展也给了我们很好的指引,包括日冷集团在成为核心食材供应商后仍不断向下游冷链物流渗透,最终成为“食品+冷链”的双巨头。因此,我们预计速冻企业在成功打造牢固的基本盘,即整合自身资源,实现规模化成本优势,通过高性价比打通重要渠道、客户并形成品牌
40、心智后,或将不断进行上下游并购,通过外生性增长、整合多业态、广品类,成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 图表图表 2020:平台型企业的进化路径:平台型企业的进化路径 数据来源:华福证券研究所 公司敏锐洞察速冻行业机遇,领导层及时调整战略实现基业长青。公司敏锐洞察速冻行业机遇,领导层及时调整战略实现基业长青。安井对速冻行业战略方向转换的把控能力强。安井成立之初主营米面点心,在 2007 年公司利润发展停滞后开发火锅料产品谋求突破,随后火锅料业务迅速壮大,助力公司步入快速成长期。近年来公司预判到“宅
41、经济”与 B 端团餐需求的兴起,布局预制菜业务,从 B端为主切换为 BC 兼顾的渠道策略,并且收购新宏业、新柳伍等上游公司,向全产业链的平台化公司转型。安井战略数次敏锐的转型离不开背后高管团队的优秀管理能力,总经理张清苗深耕速冻食品行业多年,职业经理人团队战略制定眼光长远。图表图表 2121:安井产品、渠道、发展战略演变:安井产品、渠道、发展战略演变 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 预制菜绘制第二成长曲线,持续发力预制菜领域投资。预制菜绘制第二成长曲线,持续发力预制菜领域投资。2021 年安井提出火锅料、面米制品、预制菜肴制品“三路并进”的经营策略,预制菜肴作为公司规划的第二成长
42、曲线,近五年表现突出,2018-2022 年收入占比从 9.3%提升至 24.8%,21、22 年菜 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 肴板块收入增速高于总营收增速,2023 年 3 月,安井获得“胡润中国预制菜生产企业百强榜”TOP10 荣誉,成为市场公认的预制菜头部企业。公司持续发力预制菜领域投资,2022 年全年陆续新设或收购了洪湖安井食品有限公司、厦门安井冻品先生供应链有限公司剩余 30%股权、湖北新柳伍食品集团有限公司 70%股权等,巩固预制菜领域核心竞争力。图表图表 2222:近年预制菜肴收入增速高:近年预制菜肴收入增速高
43、图表图表 2323:胡润中国预制菜生产企业百强榜:胡润中国预制菜生产企业百强榜 TOP10TOP10 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:胡润百富,华福证券研究所 精耕细作控费用,持续释放盈利空间。精耕细作控费用,持续释放盈利空间。21 年由于原材料价格和外部环境原因毛利率有所下滑,而归母净利率下滑情况好于毛利率,2023H1 毛利率、归母净利率、毛销差均有所回升。这是由于安井通过原材料把控、装备升级、KA Link 数字化建设、收购上游公司等措施提升经营效率,保卫盈利空间。由 2017-2023H1 费用率数据可见,安井管理费用率、销售费用率、财务费用率整体稳步下降,公司精细管理降
44、费提效效果显著,毛销差实现逆势提升。图表图表 2424:归母净利率、毛销差均有所回升:归母净利率、毛销差均有所回升 图表图表 2525:费用率呈现下降趋势:费用率呈现下降趋势 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司传统主业公司传统主业:(1 1)速冻面米制品)速冻面米制品,品类较为成熟,其中 C 端竞争相对激烈,B 端仍处蓝海,因此我们认为安井有望在其强势小 B 渠道持续塑造大单品,实现稳健45.86%38.13%23.26%112.41%111.61%0%20%40%60%80%100%120%2018201
45、9202020212022菜肴收入占比营收增速菜肴收入增速13%16%0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率毛销差-5%0%5%10%15%20020202120222023H1管理费用率销售费用率财务费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 增 长,预 计 2023-25 年 营 收 增 速 分 别 为 15%/14%/13%,毛 利 率 分 别 为24.0%/24.1%/24.2%。(2 2)速冻肉制品)速冻肉制品,品类同样较为成熟,公司同样通过大单品的持续打造和渠道渗透贡献增长,预计 2023
46、-25 年营收增速分别为 17%/15%/14%,毛利率分别为 26.0%/26.1%/26.2%。(3 3)速冻鱼糜制品)速冻鱼糜制品,为公司传统强势业务,C 端锁鲜装产品在 20-22 年证明其强势产品力以及生命周期,未来仍将延续快速增长;23 年推出 B 端升级产品品类丸之尊,有望借助 23 年餐饮消费复苏需求释放复制锁鲜装的发展路径;此外公司并表新宏业、新柳伍两大水产加工企业,供应链协同效应凸显,未来有望有效把控原材料成本波动,释放生产端利润空间;因此我们预计 2023-25 年营收增速分别为 25%/17%/16%,毛利率分别为 27.5%/27.8%/28.0%。速冻菜肴业务:速冻
47、菜肴业务:预制菜行业正处于高景气快速成长阶段,公司作为速冻行业龙头企业具备扎实的产能、渠道、冷链基础,在原有菜肴类产品快速增长的同时,先后并表新宏业、新柳伍等企业,贡献水产类预制菜肴增量,2021-2022 年均实现翻倍增长,未来有望延续高增态势,规模效应不断凸显提振毛利。因此我们预计公司速冻菜肴业务 2023-25 年营收增速分别为 52%/43%/36%,毛利率分别为 14.0%/15.0%/16.0%。图表图表 2626:公司营业收入拆分预测:公司营业收入拆分预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 速冻面米制品速冻面米制品 收入 2414
48、.40 2784.11 3164.98 3581.88 YOY 17.56%15.31%13.68%13.17%毛利率 23.53%24.00%24.10%24.20%速冻肉制品速冻肉制品 收入 2383.68 2798.91 3226.03 3685.42 YOY 11.28%17.42%15.26%14.24%毛利率 25.83%26.00%26.10%26.20%速冻鱼糜制品速冻鱼糜制品 收入 3945.17 4923.57 5781.25 6696.14 YOY 13.44%24.80%17.42%15.83%毛利率 26.20%27.50%27.80%28.00%速冻菜肴制品速冻菜肴
49、制品 收入 3024.35 4604.58 6575.33 8965.47 YOY 111.61%52.25%42.80%36.35%毛利率 11.42%14.00%15.00%16.00%其他其他 收入 415.06 576.84 746.39 894.67 总体总体 营业收入营业收入 12182.66 15688.01 19493.98 23823.57 YOYYOY 31.39%28.77%24.26%22.21%毛利率毛利率 21.96%22.62%22.57%22.59%数据来源:公司公告、华福证券研究所测算 相对估值分析:相对估值分析:公司为速冻食品行业龙头企业,已经实现全渠道、多
50、品类布局,因此我们选取 C 端速冻面米类龙头企业三全食品、B 端餐饮供应链企业千味央厨(面米类为主)、B 端冷冻烘焙龙头企业立高食品进行对比。参考 Wind 一致预期,23-25 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 年可比公司平均 PE 为 40X/29X/22X,公司 PE 为 30X/24X/19X,低于可比公司平均值。23-25 年安井食品归母净利润 CAGR 达 27%,考虑到公司业务规模远超可比公司,在品类、产能、渠道等多方面具备相对竞争优势,我们认为当前估值相对偏低。图表图表 2727:可比公司估值表:可比公司估值表 公司公司
51、 代码代码 市值市值 (亿元亿元)收盘价收盘价 (元)(元)EPSEPS(摊薄)(元)(摊薄)(元)P/EP/E 2323-2525 年年CAGRCAGR 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 立高食品 300973 113 66.85 0.79 1.83 2.62 3.59 85 36 26 19 66%千味央厨 001215 59 67.53 1.18 1.70 2.26 2.90 57 40 30 23 35%三全食品 002216 145 16.53
52、 0.91 1.01 1.14 1.27 18 16 14 13 12%平均值平均值 71 71 38 38 28 28 21 21 安井食品安井食品 603345603345 436 436 148.76148.76 3.75 3.75 5.03 5.03 6.26 6.26 7.68 7.68 40 40 30 30 24 24 19 19 27%27%数据来源:Wind,华福证券研究所 收盘价为 2023 年 8 月 9 日数据,可比公司 EPS 预测均来自 Wind 一致预期 投资建议:投资建议:安井食品作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头,持续通过精准的战略定位、全面完善的产能渠道建
53、设、外延并购的合理布局实现多年的规模增长。目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段,在巩固自身强势品类市占率的同时,有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务,业绩有望持续高增。预计公司 2023-2025 年归母净利润为14.8/18.4/22.5 亿元,PE 分别为 30X/24X/19X,给予公司 23 年 40 倍 PE,对应目标价 201.2 元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。6 6 风险提示风险提示 新品推广不及预期风险。新品推广不及预期风险。预制菜行业竞争激烈,可能面临高额投入但新品不及预期的风险。原材料成本大幅上涨。原材料成本大幅
54、上涨。预制菜原材料成本占比高,原材料成本大幅上涨影响预制菜盈利空间。食品安全风险。食品安全风险。食品安全问题影响公司品牌形象造成销量下滑。B B 端需求恢复不及预期。端需求恢复不及预期。疫后放开以来,餐饮端需求处在平稳恢复阶段,但可能受宏观经济影响,面临整体需求不及预期的风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 图表图表 2828:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位
55、:百万元百万元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 5,504 5,281 5,677 6,332 营业收入营业收入 12,183 15,688 19,494 23,824 应收票据及账款 737 832 889 1,019 营业成本 9,508 12,139 15,095 18,441 预付账款 79 182 226 277 税金及附加 90 118 146 179 存货 3,137 3,966 4,932 6,025 销售费用 873 1,130 1,365 1,644 合同资产 0 0 0 0 管理费用 342 431 526
56、 631 其他流动资产 835 876 926 982 研发费用 93 126 152 179 流动资产合计 10,292 11,137 12,650 14,634 财务费用-75-81-93-102 长期股权投资 9 9 9 9 信用减值损失-11 0 0 0 固定资产 3,343 3,618 3,866 4,090 资产减值损失-46 0 0 0 在建工程 761 1,061 1,261 1,461 公允价值变动收益 2 0 0 0 无形资产 703 836 1,003 1,133 投资收益 8 20 20 20 商誉 807 807 807 807 其他收益 39 50 50 50 其他
57、非流动资产 278 284 291 300 营业利润营业利润 1,340 1,896 2,372 2,922 非流动资产合计 5,901 6,615 7,237 7,800 营业外收入 93 50 50 50 资产合计资产合计 16,194 17,752 19,887 22,434 营业外支出 6 5 5 5 短期借款 489 0 0 0 利润总额利润总额 1,427 1,941 2,417 2,967 应付票据及账款 1,670 2,280 2,709 3,184 所得税 309 421 524 643 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 1,118 1,520 1,893 2,324
58、合同负债 439 549 682 834 少数股东损益 16 46 57 70 其他应付款 531 531 531 531 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,101 1,475 1,836 2,254 其他流动负债 733 869 1,019 1,187 EPS(摊薄)3.75 5.03 6.26 7.68 流动负债合计 3,863 4,230 4,941 5,736 长期借款 2 2 2 2 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他非流动负债 430 430 430 430 成长能力成
59、长能力 非流动负债合计 432 432 432 432 营业收入增长率 31.4%28.8%24.3%22.2%负债合计负债合计 4,295 4,662 5,373 6,168 EBIT 增长率 53.6%37.6%25.0%23.2%归属母公司所有者权益 11,679 12,825 14,192 15,874 归母净利润增长率 61.4%33.9%24.5%22.7%少数股东权益 220 265 322 392 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 11,899 13,091 14,515 16,266 毛利率 22.0%22.6%22.6%22.6%负债和股东权益负债和股东权益
60、16,194 17,752 19,887 22,434 净利率 9.2%9.7%9.7%9.8%ROE 9.3%11.3%12.7%13.9%现金流量表现金流量表 ROIC 11.4%15.4%17.2%18.8%单位单位:百万元百万元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,407 1,611 1,820 2,155 资产负债率 26.5%26.3%27.0%27.5%现金收益 1,396 1,842 2,245 2,709 流动比率 2.7 2.6 2.6 2.6 存货影响-723-829-
61、966-1,093 速动比率 1.9 1.7 1.6 1.5 经营性应收影响-136-198-101-180 营运能力营运能力 经营性应付影响 86 610 429 476 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 其他影响 784 187 213 243 应收账款周转天数 19 18 16 14 投资活动现金流投资活动现金流 -4,795-1,097-1,046-1,030 存货周转天数 105 105 106 107 资本支出-1,446-1,111-1,060-1,041 每股指标(元)每股指标(元)股权投资-9 0 0 0 每股收益 3.75 5.03 6.26 7.68 其他长期
62、资产变化-3,340 14 13 11 每股经营现金流 4.80 5.49 6.20 7.35 融资活动现金流融资活动现金流 5,421-738-377-470 每股净资产 39.82 43.73 48.39 54.12 借款增加 80-489 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-219-494-590-696 P/E 39 29 24 19 股东融资 5,682 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响-121 245 213 225 EV/EBITDA 141 106 87 72 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声
63、明 公司深度研究|安井食品 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的
64、准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但
65、不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金
66、融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: