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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 31 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)速冻龙头速冻龙头,战略优化定位升级战略优化定位升级 消费品/食品饮料 目标估值:124 元 当前股价:104.61 元 安井食品是速冻行业龙头,面对渠道安井食品是速冻行业龙头,面对渠道碎片化、需求阶段性承压,公司积极调整策略,碎片化、需求阶段性承压,公司积极调整策略,灵活应对。灵活应对。本文聚焦在本文聚焦在公司公司发展版图梳理发展版图梳理以及以及历史上盈利波动历史上盈利波动拆分拆分,并分析未来稳,并分析未来稳态盈利区间。态盈利区间。公司公司管理团队务实,管理团队务实,主业和菜肴板块三路并进,主业和菜
2、肴板块三路并进,打造爆品系列化打造爆品系列化,加加大大新零售新零售、团餐、团餐、大、大 B 渠道渠道布局。布局。利润端,利润端,未来未来随着随着产品结构优化叠加成本下行、产品结构优化叠加成本下行、费用规模效应,净利率有望持续改善。预计费用规模效应,净利率有望持续改善。预计公司公司 23-25 年年 EPS 为为 5.40、6.19、7.42元元,首次覆盖给予,首次覆盖给予 24 年年 20 倍倍 PE,给予,给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司:公司:火锅料米面火锅料米面&预制菜肴三路并进,预制菜肴三路并进,内在动能十足内在动能十足。安井作为速冻食品龙头,过去在收入、利润上都实现了非
3、常优秀的成长,证明了管理能力和应对行业变革能力优秀。当下市场主要关心主业及菜肴板块的增长潜力、未来盈利能力区间、竞争优势变化。主业:速冻火锅料主业:速冻火锅料&米面拼盘发展,米面拼盘发展,BC 兼顾兼顾攻守兼备。攻守兼备。1)火锅料:龙头地位稳固,稳健增长板块,)火锅料:龙头地位稳固,稳健增长板块,高端化结构升级高端化结构升级。品类成熟阶段,高端化结构升级,收购上游企业保障原料供应,延续公司产品、渠道、品牌优势,看好锁鲜装、丸子尊、烤肠系列产品发力,预计火锅料板块 23-25年增长 cagr13-15%。2)速冻米面:新品驱动型,差异化选品。)速冻米面:新品驱动型,差异化选品。速冻米面行业仍在
4、扩容,公司差异化选品,聚焦强势品类,期待新品发力,预计速冻米面稳定增长。速冻菜肴:速冻菜肴:成长板块成长板块,格局分散格局分散,有望有望抓住细分龙头机会。抓住细分龙头机会。速冻菜肴行业增长中枢 20%左右,行业集中度低,目前竞争第一阶段,抓住细分品类机会。菜肴板块在操作模式上与火锅料不同,公司投入意愿与精力较大,期待后续山东、洪湖工厂投产后自产优势增强,在“高速增长、大品类、上升周期”选品策略下,渠道复用+新拓专业经销商,仍有较为不错的前景,预计速冻菜肴板块 23-25 年增长 cagr25-30%。管理优秀团队务实,管理优秀团队务实,竞争优势并未削弱。竞争优势并未削弱。竞争优势方面,管理产品
5、渠道品牌。公司在业务延展过程中竞争优势并未弱化,管理层战略前瞻,团队务实,组织架构扁平清晰,依然紧抓核心资源,积极培育消费者,调整战略灵活应对。盈利能力方面,保守测算,仅考虑产品结构变化,在小龙虾业务盈利能力较低情况下,2025 年公司净利率预计在 11.5%以上,乐观测算,净利率可接近 12.5%,中长期业绩增长确定性强。投资建议:投资建议:战略优化定位升级战略优化定位升级,盈利有望持续改善盈利有望持续改善。行业仍在扩容,菜肴板块接力成长,公司积极调整策略,研发上打造爆品系列化,加大新零售、团餐、大 B 定制开发。利润端,展望未来,产品结构优化叠加成本下行、费用端规模效应,净利率有望改善。预
6、计公司 23-25 年 EPS 为 5.40、6.19、7.42 元,给予 24 年 20 倍 PE,首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示:风险提示:经济发展不及预期经济发展不及预期、消费需求不及预期消费需求不及预期、行业竞争加剧行业竞争加剧、原材原材料成本波动料成本波动、食品安全风险食品安全风险等等 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)9272 12183 14701 16817 19190 同比增长 33%31%21%14%14%营业利润(百万元)889 1455 1924 2217 2674 同
7、比增长 14%64%32%15%21%归母净利润(百万元)711 1216 1585 1816 2176 同比增长 17%71%30%15%20%每股收益(元)2.43 4.15 5.40 6.19 7.42 基础数据基础数据 总股本(百万股)293 已上市流通股(百万股)293 总市值(十亿元)30.7 流通市值(十亿元)30.7 每股净资产(MRQ)41.9 ROE(TTM)12.5 资产负债率 25.0%主要股东 福建国力民生科技发展有限公司 主要股东持股比例 25.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7-35-35 相对表现-5-25-24 资料来源:公司数据、招商证券
8、 相关报告相关报告 于佳琦于佳琦 S05 胡思蓓胡思蓓 研究助理 -50-40-30-20-1001020Jan/23Apr/23Aug/23Dec/23(%)安井食品沪深300安井食品安井食品(603345.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 PE 43.1 25.2 19.4 16.9 14.1 PB 6.0 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源:公司数据、招商证券 正文目录正文目录 序言.5 一、火锅料:龙头地位稳固,稳健增长板块,高端化引领.5 1.1 发展阶段:需求端平稳增长,发展进入成熟期.5 1.2 成长契机:07 年明确定位,抓住行业高速成
9、长红利.7 1.3 策略打法:大单品策略,及时跟进,弯道超车.8 1.4 行业趋势:品质升级驱动高端化.9 1.5 板块展望:龙头地位稳固,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领.11 二、速冻米面:新品驱动型,差异化选品,不作为重点竞争.12 2.1 发展阶段:成熟市场,存量竞争阶段.12 2.2 竞争策略:避开存量竞争,寻找差异化新品.13 2.3 板块展望:新品驱动,预计增长中枢 10%上下.13 三、速冻菜肴:成长板块,短期各自细分为王,有望抓住细分龙头机会.14 3.1 行业特征:竞争第一阶段,细分赛道龙头角逐.14 3.2 策略调整:摸索中前进.14 3.3 菜肴细分板块.16(一)小龙虾:50
10、0 亿市场,餐饮仍是主要消费方式.16(二)火锅食材与调理品:选择高速增长、大品类、上升周期产品.17 3.4 板块展望:优势有待增强,做好品类聚焦.18 四、财务情况与盈利展望.19 4.1 产品提价:成本压力基本可顺利传导.19 4.2 盈利波动:产品结构、费率、原材料成本.20 4.3 新品对盈利影响与利润率展望.20 五、盈利预测与投资建议.21 5.1 发展版图与分区域情况.21 5.2 投资建议:战略优化定位升级,盈利有望持续改善.22 六、风险提示.24 附录一:安井核心竞争力.24 附录二:公司介绍.27 lUdYpWjUwVcZlV8ZxVnPpNtRbRcM7NsQmMsQ
11、nRjMrRrQlOoOtP6MrQnNwMqQsRNZmNsO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1:中国速冻火锅料市场规模与增速(亿元).6 图 2:中国鱼糜制品产量及增速(万吨).6 图 3:安井食品火锅料与米面收入变化.7 图 4:安井食品火锅料业务量价拆分.8 图 5:安井食品经销商数量先降后增.8 图 6:安井推新品、大单品历史.8 图 7:国内火锅料行业企业竞争格局.9 图 8:安井、海欣、惠发市占率变化.9 图 9:安井、海欣、惠发的火锅料吨成本/单价对比.9 图 10:安井新品烤肠系列.12 图 11:速冻米面行业规模与增速.12 图 12:速冻
12、面米市场竞争格局.12 图 13:各品牌单品标准化价格对比(元/100g).13 图 14:安井食品米面制品量价拆分.13 图 15:安井食品速冻菜肴板块发展布局.15 图 16:安井食品速冻菜肴产品布局.16 图 17:2012-2021 年小龙虾养殖产量与增速(万吨).17 图 18:小龙虾龙头企业年产值规模(亿).17 图 19:安井食品火锅料吨成本与吨价变化(%).19 图 20:安井食品火锅料毛利率与净利率变化(%).19 图 21:安井食品销售费用率和管理费用率下降.20 图 22:安井食品运输费用率变化.20 图 23:安井食品毛利率和净利率变化.20 图 24:安井食品净利率(
13、右轴)与 ROE(左轴).21 图 25:安井食品分区域收入构成.22 图 26:安井食品分区域渠道下沉程度.22 图 27:安井之家 APP 界面图.27 图 28:安井食品大事记.28 图 29:安井食品分品类营收占比情况.28 图 30:安井食品分品类营收.28 图 31:安井食品股权结构图.29 图 32:安井食品营收及增速情况.30 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 33:安井食品净利润及增速.30 表 1:火锅料下游规模与 B 端需求测算(亿元).6 表 2:锁鲜装、丸子尊和普通火锅料对比.10 表 3:高端火锅料品牌概况.11 表 4:安井食品火锅料 23-25 年增
14、长中枢测算.12 表 5:广义预制菜品类丰富.14 表 6:预制菜肴品牌与酸菜鱼价格对比.17 表 7:安井食品菜肴相关子公司/事业部概况与增长展望.18 表 8:安井食品提价历史.19 表 9:安井食品分业务板块小结.21 表 10:安井食品分品类收入预测.23 表 11:安井食品盈利预测.23 表 12:可比公司估值.23 表 13:现任董事及高管人员简历.25 表 14:安井、海欣、惠发企业对比.26 表 15:一线业务员工作基础内容.26 表 16:2019 年股权激励计划.29 表 17:2023 年股权激励计划.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 序言序言 过去安井食品
15、在收入、利润上都实现了非常优秀的成长,证明了优秀的企业管理能力与应对行业变革的能力。当前资本市场对公司发展主要关心以下几点:1)公司主业及菜肴板块的增长潜力与增长中枢 2)净利率能否维持或上升,未来新产品/大 B 定制化对盈利的影响 3)随着业务板块的延展,过去的竞争优势能否适用于新板块(第二曲线),企业竞争优势是在增强还是削弱?本文聚焦在:1)发展版图梳理,公司各个业务板块的发展阶段、竞争优势,对各板块中长期成长空间和增长中枢作分析。三大业务板块:1)火锅料:龙头地位稳固,稳健增长板块,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领。2)速冻米面:新品驱动型板块,差异化选品,不作为重点竞争板块。3)速冻菜肴:成长
16、板块,格局分散,短期各自细分为王,有望抓住细分龙头机会。2)盈利能力分析,拆分过去历史上盈利波动原因,并分析未来稳态盈利区间。我们认为,公司在业务延展过程中竞争优势并未弱化,组织架构扁平清晰,没有因为业务扩张而变得庞杂,公司依然紧抓核心资源,执行力精准到位,结合公司目前发展状态与竞争优势,中长期业绩增长确定性强。一、一、火锅料:火锅料:龙头龙头地位稳固,稳健增长板块,地位稳固,稳健增长板块,高端化高端化引领引领 1.1.1 1 发展阶段发展阶段:需求端平稳增长,发展进入成熟期:需求端平稳增长,发展进入成熟期 需求端稳定增长,发展进入成熟期。需求端稳定增长,发展进入成熟期。据 Frost&Sul
17、livan,2021 年中国速冻食品市场规模为 1755 亿元,其中,火锅料制品是速冻食品第二大细分领域,2021 年火锅料制品市场规模为 520 亿元,同比+13%。火锅料制品主要包括速冻鱼糜制品(仿蟹柳、鱼豆腐等)和速冻肉制品(霞迷饺、撒尿肉丸等),从鱼糜制品行业发展看,据中国渔业统计年鉴数据,2017 年后鱼糜制品进入存量竞争,供给端产量出现下滑,火锅料行业也基本步入成熟期,高速成长阶段已经过去,目前行业增长较为稳定。进入壁垒不高,规模、成本领先为核心优势。进入壁垒不高,规模、成本领先为核心优势。火锅料行业进入壁垒不高,产线投资、技术工艺成熟,以速冻鱼糜制品为例,加工流程包括将鱼肉绞碎经
18、配料、擂溃成为有粘性的鱼糜,加工成形、再加热变成有弹性的凝胶体而制成。速冻火锅料产品同质化程度高,自动化加工程度高,影响火锅料口感的主要是含鱼糜/肉量,因此企业的规模优势、成本优势尤为关键。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 1 1:中国速冻火锅料市场规模与增速(亿元)中国速冻火锅料市场规模与增速(亿元)图图 2:中国鱼糜制品产量及增速(万吨)中国鱼糜制品产量及增速(万吨)资料来源:Frost&Sullivan,招商证券 资料来源:中国渔业统计年鉴,招商证券 下游下游 B 端需求中高个位数增长。端需求中高个位数增长。速冻火锅料品类广泛,下游应用以 B 端餐饮为主,核心场景如火锅、麻
19、辣烫、关东煮、烧烤是火锅料。按照行业规模*餐厅食材成本占比*火锅料占比测算,分别对应 124 亿、115 亿、94 亿、92 亿的火锅料消费额,合计约 425 亿规模,B 端约占 80%左右。火锅、麻辣烫等行业处于稳定增长阶段,烧烤类 23 年增长迅速,整体来看火锅料 B 端预计中高个位数增长。量:量:对水产、肉类的替代对水产、肉类的替代,国内国内人均消费量仍有空间。人均消费量仍有空间。鱼糜制品、肉制品诞生之初,作为对天然水产、肉的替代,蛋白质含量高、-18下保质期长,可补充人体鱼和肉的摄入,深受沿海一带居民喜爱。鱼排、蟹柳等形态也类似仿肉、仿蟹类,但实际成本不高,吨价低于水产、肉类吨价。从人
20、均肉制品消费量看,据欧睿数据,中国肉制品消费量依然非常低,人均肉制品消费量 59.3kg,美国人均121.7kg。对比美国人均消费量有差距。表表 1:火锅料下游规模与火锅料下游规模与 B 端需求测算(亿元)端需求测算(亿元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 假设火锅料占比 食材成本占比 2022 年火锅料规模 火锅 4425 4857 5168 5554 5268 5630 6046 5%41%124 yoy 10%6%7%-5%7%7%麻辣烫 968 1076 1186 1306 1142 1291 1404 20%41%115 yoy 11%10%10%
21、-13%13%9%关东煮 337 70%41%94 yoy /烧烤 1497 1682 1911 1977 2149 2243 10%41%92 yoy 12%14%3%9%4%合计合计 425 资料来源:红餐大数据、阿里研究院、中国饭店协会,招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%005006007008009002000022E2023E2024E2025E速冻火锅料YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800180200
22、42006200720082009200001920202021中国鱼糜制品产量(万吨)产量YOY高速发展期 成熟期 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 1.2 成长契机成长契机:07 年明确定位,抓住行业高速成长红利年明确定位,抓住行业高速成长红利 2000 年前:安井食品最初起步阶段,在速冻行业中并不起眼,当时前面还有三全、思念、龙凤、海霸王、桂冠等大品牌,安井的品牌影响力主要在福建省、浙江南部、广东汕头一带。2001-06 年:打造区域强势品牌。速冻食品行业需求扩张,安井在发展初期切入细分行业,在发面领域立足,特色产
23、品获得渠道认可。2007 年 9 月:厦门厂和无锡厂合并,集团总经理张清苗对集团战略重点做了调整,考虑到当时火锅料行业的成长潜力,张总明确提出“火锅料成为战略重点”这一定位,避开当时龙凤、三全、思念等大品牌的渠道挤压。2007-11 年:“双剑合璧、餐饮发力”,战略重心从米面切换到火锅料,抓住了火锅料行业的高速发展机遇,外围销售区域、全国化通道进一步打开和拓宽,火锅料逐步广泛应用于关东煮、麻辣烫、烧烤等多场景中。2012-15 年:经历行业价格战,行业需求承压,安井有策略性应对,在部分单品上降价,稳住其他产品价格体系。15 年后大众餐饮逐步恢复,火锅料发展迅速,安井加速市场收割,坐稳细分行业龙
24、头。2016 年-22 年:16 年后火锅行业高速发展,B 端逐步往 C 端渗透,家庭消费需求打开。这一阶段行业成本上行,公司多次提价,最初跟随式提价,争取市场份额为主,20 年 21 年采取收缩促销和主动提价结合。行业竞争格局有所优化,主业利润率稳步回升,20 年锁鲜装放量,22 年后丸子尊上市推动 B 端升级。图图 3:安井食品火锅料与米面收入变化安井食品火锅料与米面收入变化 资料来源:公司招股书、公司年报、公司官网、招商证券 无锡华顺无锡华顺民生食品民生食品有限公司有限公司成立成立 速 冻 汤速 冻 汤圆、粽子、圆、粽子、水饺水饺快速快速发展发展 各大品牌抢占消各大品牌抢占消费者心智,争
25、夺费者心智,争夺传统商超零售渠传统商超零售渠道道 行业技术行业技术设备取得设备取得巨大进步巨大进步 火锅料等其火锅料等其他品类井喷他品类井喷式增长式增长 品类越来越品类越来越丰富,预制丰富,预制菜肴开始导菜肴开始导入入 新零售推进新零售推进渠道下沉渠道下沉 明确定位,明确定位,另辟蹊径另辟蹊径 “双剑合璧、“双剑合璧、餐饮发力”餐饮发力”价格战,弯价格战,弯道超车道超车 发挥规模优势,发挥规模优势,深耕渠道深耕渠道 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 1.3 策略策略打法:大单品策略,及时跟进,弯道超车打法:大单品策略,及时跟进,弯道超车 产品产品策略:爆品为王,单品突破,策略:爆品为王
26、,单品突破,突出突出主打产品。主打产品。安井聚焦全国及区域性战略单战略单品品,产品思路上不随便跟进,单品重点突出,倾斜更多营销资源在重要单品上,坚持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”策略,在年度订货会上针对特定新品与次新品享受有更好的销售、促销政策。销售人员考核上,也有对应的新品与次新品考核,每年新品与次新品都成为收入增量的重要构成。新品研发上,关注市场上需求变化,对一些竞品推出的新品,公司及时跟进,把握潜力单品机会。营销推广上,对重点产品密集营销,非品牌强势区域主推以“户外广告+终端布置”为广告发布手段、以“卖场内外+菜场内外”为广告发布地点来进行品牌宣传,整合全部资源聚焦单品。图图 4 4:
27、安井安井食品食品火锅料业务量价拆分火锅料业务量价拆分 图图 5 5:安井安井食品食品经销商数量先降后增经销商数量先降后增 资料来源:公司年报,招商证券 资料来源:公司年报,招商证券 图图 6 6:安井推新品、大单品历史安井推新品、大单品历史 资料来源:公司年报,招商证券 渠道策略:农村包围城市,从下沉市场抓起。渠道策略:农村包围城市,从下沉市场抓起。公司起步阶段避开海霸王、三全等在大城市的激烈竞争,定位“农贸及中小城市名牌产品”,2001 年提出“最具特色的二线品牌”、“最具特色的二线领先品牌”,再到后来“做成渠道中的第一高端品牌,成为 B2B 的最强品牌”,在企业定位上避开大企业的渠道拦截,
28、另辟蹊径寻找空白的下沉市场、小 B 端渠道。安井食品在渠道上积极拥抱农贸、流-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量增速(%)吨价增速(%)行业价格战,调整渠道,保留实力大商,其他转为二批商 渠道下沉,区域上 开 拓 空 白 市场,补充 C 端渠道经销商 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 通渠道,在农贸批发渠道积累了大量忠实的经销商与消费客群。格局相对分散,格局相对分散,18 年后份额差距拉大年后份额差距拉大,有望一家独大,有望一家独大。行业进入门槛较低,速冻企业主要分别在“南福建,北山东”,13-
29、17 年行业价格战大量竞争者涌入,成本底线基本被击穿,低价丸子利润极低,小企业逐步出清。17 年后随着需求端餐饮恢复,行业竞争格局好转,18 年至今集中度抬升,安井与海欣、惠发等竞品的差距不断拉开。目前行业 CR5 为 25%左右,相比乳品、调味品,格局仍分散,安井率先完成全国化产地布局,物流费用率低于同行,规模优势明显,未来有望一家独大。火锅料成本优势领先。火锅料成本优势领先。头部品牌安井、海欣、惠发中,从上市公司披露来看,安井吨成本/吨价最低,成本优势源于 1)原料鱼浆采购量大,2)收购新宏业、新柳伍后,掌握一定鱼糜自产能力,对上游也有更强议价权,采购价格低于行业平均,成本优势领先,有望享
30、受集中度提升带来的红利。图图 7 7:国内火锅料行业企业竞争格局国内火锅料行业企业竞争格局 图图 8:安井、海欣、惠发市占率变化安井、海欣、惠发市占率变化 资料来源:Frost&Sullivan、市占率数据以火锅料收入计,招商证券 资料来源:Frost&Sullivan、市占率数据以火锅料收入计,招商证券 图图 9:安井、安井、海欣、惠发的火锅料吨成本海欣、惠发的火锅料吨成本/单价对比单价对比 资料来源:吨成本与吨单价(万/吨)数据来自公司 2022 年年报、招商证券 1.4 行业行业趋势:趋势:品质升级驱动高端化品质升级驱动高端化 高端火锅料鱼糜、肉含量更高,品质口感更好。高端火锅料鱼糜、肉
31、含量更高,品质口感更好。行业在往 C 端发展渗透过程中,出现了对高端火锅料更多需求,类似高品质的乳制品、休闲食品,火锅料行业的安井食品海霸王海欣食品惠发食品其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20002020212022安井食品市占率海欣食品市占率惠发食品市占率0.500.550.600.650.700.750.800.85安井海欣惠发 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 高端化也在逐步推进。高端火锅料相比传统而言,含肉量更高口感品质更好,锁鲜装和丸子尊的鱼糜肉糜含量基本接近 50%,传统火锅料的鱼糜肉糜含量在 25%左右。
32、对于生产厂家而言,高端火锅料的盈利能力更强,毛利率比传统火锅料高。价值链拉长,渠道推力更足。价值链拉长,渠道推力更足。传统火锅料终端/出厂价在 1.5-1.6x,而锁鲜装和丸子尊的终端/出厂价接近 2x,产品价值链被拉长,渠道调研反馈,同等规格下经销商和终端利润更丰厚,传统大包装火锅料经销商利润在 10-15%左右,而锁鲜装和丸子尊的经销商利润可达 15%以上,终端的利润率也相比传统火锅料更高。高端处于培育期,升级趋势明确。高端处于培育期,升级趋势明确。1)C 端由传统的超市散装往高端化升级。随着消费水平提高,C 端消费者对高品质产品有更多需求,2)B 端升级相对更慢,追求性价比口味平衡。20
33、14 年海欣收购“鱼极”,有品牌美誉度但起量并不明显,海霸王(鱻宴)、升隆(航海家)、水手、玖嘉玖等企业也纷纷布局高端,主要集中在 C 端渠道。安井安井锁鲜装顺势而为,卡位高端,享受锁鲜装顺势而为,卡位高端,享受 C 端红利。端红利。安井 18 年推出的“丸之尊”,当时销量并不是特别理想,19 年推锁鲜装 1.0,直至 2020 年居家消费兴起行业需求迎来爆发,安井顺势而为,借助强渠道推力、广泛的冰柜铺货,锁鲜装在 C 端迅速放量。目前安井在高端火锅料市场份额预计在 30%以上,份额明显领先竞品。表表 2:锁鲜装、丸子尊和普通火锅料对比锁鲜装、丸子尊和普通火锅料对比 锁鲜装(10kg/箱)丸子
34、尊(10kg/箱)传统丸子(10kg/箱)鱼糜/肉糜含量 40%-65%45%-55%25%1kg 对应鱼/肉成本 10 10 5 产品规格 200g/250g 1kg 2.5/5kg 出厂价(元/箱)260 200 152 终端拿货价(元/箱)320 235 170 终端售价(元/箱)450 400 220 经销商利润率(%)19%15%10%左右 终端利润率(%)29%41%22%适用渠道、场景 主要在 C 端 B 端高端餐饮为主 主要面向 B 端餐饮 终端/客户反馈 优:口感好,包装好 缺:性价比较低 优:品质好,淀粉含量少 缺:B 端追求性价比,有点贵 优:量大性价比高 缺:包装大不适
35、合 C 端 产品 资料来源:渠道访谈、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 3:高端火锅料品牌概况高端火锅料品牌概况 品牌 公司 收入(亿)毛利率 产品特色与渠道 产品图示 鱼极 海欣食品 2.3 亿 24-26%主打高端,百年鱼丸世家,产品有鱼籽福袋、蟹味棒等,商超渠道为主 安井锁鲜装 安井食品 含税 14 亿 35%左右 主打高端,锁鲜包装,鱼籽包、鱼豆腐、包心鱼丸、撒尿牛肉丸,以 C 端商超、电商渠道为主 鱻宴 海霸王/主打虾饼、虾饺、虾肠、芝士包,以商超为主 潮庭 潮庭食品 2.4 亿 33.3%主打牛肉丸,高牛肉含量,以超市零售为主,客户前五大占比近
36、80%鲜美来 鲜美来 5.7 亿 20.1%虾滑、虾饼等,B 端渠道为主 资料来源:企业年报、公司官网、收入为 2022 年数据,招商证券 1.5 板块展望:板块展望:龙头龙头地位稳固,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领地位稳固,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领 23 年加码烤肠系列,从单一爆品到爆品系列化,延展串烤类新品。年加码烤肠系列,从单一爆品到爆品系列化,延展串烤类新品。22 年有推出烤肠产品,在 23 年安井在产品聚焦上进一步加码烤肠系列。公司观察到烤肠产品仍有渠道渗透空白市场,沿用此前锁鲜装送冰柜的做法,营销推广时赠送烤肠机,并差异化找有烤肠渠道的经销商,围绕烤机场景研发烤鱼棒、鱼肠等产品。由过去单
37、品爆品,转变为爆品系列化,对大品类要多 sku 打爆,对细分行业的大品类,走爆品系列化策略。火锅料板块展望:火锅料板块展望:龙头龙头地位稳固,稳健增长板块,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领地位稳固,稳健增长板块,锁鲜装、丸子尊、烤肠引领 锁鲜装:锁鲜装:以 C 端火锅料行业 95 亿左右规模推算,考虑到安井在锁鲜装已经与普通竞品有品牌区隔,品牌力逐步凸显,预计 25 年实现含税 30 亿收入。丸子尊:丸子尊:主要在高端餐饮导入,目前渠道渗透期,丸子尊预计 25 年规模在12 亿左右。烤肠(烤肠(烧烤烧烤机系列):机系列):烤肠行业 10 亿以上企业有 5-10 家,抓住烤肠赛道机会,渠道调研反馈今年
38、Q4 大概 5-6 千万以上,公司以强执行力、好产品去突破,有望成为下一大单品/系列。传统火锅料传统火锅料:预计增长一致或略高于行业增速,且今年开始公司加大策略调整,接受一定体量的大 B 定制化,预计增长 6-8%左右。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 1010:安井新品烤肠系列安井新品烤肠系列 表表 4:安井食品火锅料安井食品火锅料 2323-2525 年增长年增长中枢中枢测算测算 2022 年收入(亿)23-25 年 cagr 1.锁鲜装 12 30-35%2.丸子尊 5 30-35%锁鲜装、丸子尊合计 18 31%高端占比 28%3.传统火锅料 46 5-8%火锅料收入合
39、计 63 13-15%资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:草根调研,公司年报、招商证券 二、二、速冻米面:新品驱动型,差异化选品,不作为重速冻米面:新品驱动型,差异化选品,不作为重点竞争点竞争 2.1 发展阶段发展阶段:成熟市场,存量竞争阶段成熟市场,存量竞争阶段 C 端占比高,存量竞争阶段。端占比高,存量竞争阶段。据 Frost&Sullivan,2021 年中国速冻米面市场规模为 790 亿元,是速冻食品最大的细分领域,下游渠道以 C 端为主。品类结构上,传统米面如饺子、汤圆占比 60%,新式米面(发面类、油炸类)等,17-21 年速冻米面行业 CAGR 约为 6.0%,传统米面增长小
40、个位数,新式米面增速相对更快。竞争格局 C 端集中度高于 B 端,C 端三全、思念、湾仔三足鼎立,B 端代表品牌有安井、千味、三全等。图图 11:速冻米面行业规模与增速速冻米面行业规模与增速 图图 12:速冻面米市场竞争格局速冻面米市场竞争格局 资料来源:华经产业研究院、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00500600700800900200202021E速冻米面市场规模YOY三全安井思念千味央厨湾仔其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2.2 竞争策略竞争策略:避开存量竞争,寻找差异化新品:避
41、开存量竞争,寻找差异化新品 选品选品避开竞争激烈赛道避开竞争激烈赛道。安井在产品策略选择上差异化竞争,绕过传统米面(汤圆水饺),发力发面制品,通过烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕、核桃包等品类打开市场,几款单品收入均过亿。相对于三全、思念,安井在传统米面行业竞争力相对有压力,管理层在战略重心上,更聚焦在火锅料行业,面米制品重要性次之,“火锅料制品为主、面米制品为辅”。产品适度性价比,差异化竞争。产品适度性价比,差异化竞争。面点类上游原料主要是面粉、油脂等大宗产品,企业对上游议价权弱,原料成本差异不明显。速冻米面竞争相比火锅料更加激烈,我们对比企业几款单品的单价(标准化后),性价比各有优势,安井
42、在大单品上有明显价格优势,比如手抓饼售价低于竞品,而油条、蒸煎饺、烧麦售价高于竞品,价格优势不明显。图图 13:各品牌单品标准化价格对比(元各品牌单品标准化价格对比(元/100g)图图 14:安井食品米面制品量价拆分安井食品米面制品量价拆分 资料来源:京东、招商证券 资料来源:公司招股说明书、公司年报、招商证券 2.3 板块展望:新品驱动,预计增长中枢板块展望:新品驱动,预计增长中枢 10%上下上下 速冻米面展望:新品驱动型速冻米面展望:新品驱动型增长增长,差异化选品,不作为重点竞争板块。,差异化选品,不作为重点竞争板块。安井的速冻米面业务在渠道覆盖度与服务能力上略有优势,但整体竞争优势不明显
43、,跟进式竞争。2022 年公司在速冻米面板块收入 24.1 亿,17-22 年年复合增速达 21.1%,量价拆分看,量的贡献更高,销量过去 5 年年复合增速 17%,价格年复合增速4%。速冻米面上,安井的打法一方面维持利润单品(比如核桃包)销量增长与优势地位,其他产品另一方面在成本优势、价格优势不明显的单品上,以量为主,在渠道扩张如团餐等渠道仍有空间。综合企业自身基因、产品渠道优势,预计速冻米面板块增长 10%上下,未来增长以新品驱动为主。-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量增速(%)吨价增速(%)敬
44、请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、速冻菜肴:成长板块,短期各自细分为王,有望速冻菜肴:成长板块,短期各自细分为王,有望抓住细分抓住细分龙头龙头机会机会 3.1 行业行业特征特征:竞争第一阶段,细分赛道龙头角逐:竞争第一阶段,细分赛道龙头角逐 市场特点:市场特点:1)速冻菜肴行业庞大、分散,行业成长初期,竞争相对无序。2)发展阶段 B 端早于 C 端。分 BC 端看,To B 类目前发展渗透率较高,更容易上量,但是To B类面临着较为挑剔的“消费者”,因此产业最终稳态净利率并不会太高。To C 或者小 B 来看,目前渗透率不高,尤其是在下沉市场,消费者还需要更长的时间来做教育。长
45、期来看,如果能形成品牌(品牌溢价)或者渠道优势(市占率领先),也可以获得更好的盈利能力。竞争第一阶段,细分赛道龙头角逐。竞争第一阶段,细分赛道龙头角逐。预制菜品多元,米面、水产、牛羊肉、鸡肉、蔬菜等各个细分下都有多品类不同加工程度的预制菜肴。若看其中某一单品,其单品规模远低于基础食品(调味品、乳品等),但是中国市场广阔足以支撑单品类公司的成长,目前行业成长初期,仍处于竞争第一阶段,国内在很长一段时间内,大部分公司会聚焦在自身品类内发展,在细分赛道中角逐细分龙头。表表 5:广义预制菜品类丰富广义预制菜品类丰富 米面 蔬菜 鸡肉/鸭肉 水产(鱼)水产(虾)猪肉 牛肉 洗净切块洗净切块 粮油米面 切
46、丝切片菜 生鲜鸡块 鱼柳、鱼片 白虾 猪排、冷鲜里脊 原切牛排 代表企业(益海嘉里)(蜀海)(泰森、圣农)(国联水产、恒兴)(恒兴、国联)(龙大美食、爱森)(大希地)调味调味/腌制腌制 挞皮、甜甜圈 腌制鸡排、鸡丁 鱼丸、免浆鱼片 虾丸、虾滑 孜然猪柳、肉饼 调理牛排 代表企业(立高、千味央厨)(圣农、味知香)(安井、恒兴)(安井、鲜美来)(龙大美食、荷美尔)(味知香、大希地)部分熟制部分熟制 油条、预烤可颂 鸡柳、鸡米花 鱼排、天妇罗鱼 天妇罗/蝴蝶虾 酥肉、糖醋里脊 代表企业(千味央厨、立高)(泰森、圣农)(亚洲渔港、安井)(亚洲渔港、安井)(龙大美食、盘点美味)完全熟制完全熟制 冷冻蛋糕
47、、曲奇 外婆菜、裙带菜、藻类 咖喱鸡、脆皮鸭 麻辣烤鱼、酸菜鱼 麻辣龙虾 梅菜扣肉、排骨蒸肉 牛杂、滋水牛腩 代表企业(立高、千味央厨)(彭记坊、盖世食品)(彭记坊、蒸烩煮、盘点美味)(安井、国联水产、正源创辉)(安井、国联水产、信良记)(聪厨、许大师、盘点美味)(彭记坊、盘点美味、西贝)资料来源:效率为王,改造餐桌、公司年报、招商证券 3.2 策略调整:摸索中前进策略调整:摸索中前进 我们在之前 效率为王,改造餐桌 深度报告中指出,我们在之前 效率为王,改造餐桌 深度报告中指出,预制菜预制菜企业企业竞争优势来源:竞争优势来源:1)规模优势、成本优势。)规模优势、成本优势。2)产品定价权,如原
48、料垄断优势。)产品定价权,如原料垄断优势。安井作为速冻食品龙头,近些年积极寻找新的潜力板块、新的增长曲线。预制菜肴板块作为公司发力的一大板块,从 2018 年至今公司积极探索自身优势,及时调整应对市场变化。冻品先生:2018 年成立冻品先生,轻资产运作,2020 年正式持股 70%,以oem 代工模式整合供应链(后续部分优势产品可转为自产),销售预制菜品,运作团队独立于主业,单独考核。定位 C 端,2022 年收入超 5 亿,代表产品有酸菜鱼、藕盒等。未来产品方向以火锅食材周边产品+酒店菜通路化改 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 造为主线。安井小厨:2021 年成立安井小厨事业部,
49、运作团队与主业人员一致,借助主业渠道往下渗透,定位 B 端为主,C 端为辅,代表产品有小酥肉。未来产品方向以鸡肉调理制品+烧烤串类为主线。新宏业、新柳伍:外销以虾尾、小龙虾为主,专注水产板块。2021 年公司受让新宏业 71%股权,2022 年 9 月新柳伍纳入公司合并报表范围,安井收购新宏业、新柳伍,强化上游原料领域的供应,且小龙虾目前下游行业也处于成长阶段,顺势而为布局的水产预制菜,后续将在水产板块上做大做强。安井食品安井食品预制菜板块预制菜板块布局历程布局历程:2018 年-19 年,冻品先生以开连锁门店、轻资产运营形式经营,不计入上市公司并表范围。2020 年,公司精准定位餐饮市场中央
50、厨房概念,以贴牌生产模式运作“冻品先生”,开发及推广适合全国范围内多区域多渠道销售的“家喻户晓”的各类火锅周边食材及预制菜肴。2021 年改变推广模式,“冻品先生”由原来的门店模式调整为以冰柜方式向农贸市场现有终端投放“快手菜”产品,提出“双剑合璧”(安井+冻品先生),渠道端“开餐饮、推 BC、扫盲区”,冻品先生通过供应链整合,聚焦川湘菜系和 C 端。2022 年 3 月,投资 10 亿于湖北洪湖预制菜肴生产项目洪湖预制菜肴基地,产能高达 10.5 万吨。22 年 5 月成立小厨,冻品与小厨双品牌赛马机制:成立安井小厨事业部,以 B 端为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品,包括小酥肉、荷香糯米
51、鸡、炸霞糕等。2022 年度冻品先生聚焦川湘菜系列,并推出以川菜、湘菜风味为主的产品。同年冻品先生供应商数量增长 66%,培育酸菜鱼、藕盒等过亿单品,收入超 5 亿元。2023 年,明确安井小厨侧重鸡肉调理制品+串烤类,聚焦小酥肉、荷香糯米鸡,持续进行大单品培育,以鸡肉调理品+串烤类产品为主线;冻品先生战略主线调整为:火锅周边食材+酒店通路化产品改造为主线,重点打造酸菜鱼和烤鱼。安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用,推动小龙虾销售。图图 1515:安井食品速冻菜肴板块发展布局安井食品速冻菜肴板块发展布局 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源:公司年报、公司公告、招商证券
52、 图图 16:安井食品速冻菜肴安井食品速冻菜肴产品布局产品布局 资料来源:公司年报、公司官网、招商证券 3.3 菜肴细分板块菜肴细分板块(一)小龙虾:(一)小龙虾:500 亿市场,餐饮仍亿市场,餐饮仍是是主要消费方式主要消费方式 小龙虾板块:小龙虾板块:500 亿级市场,餐饮消费仍是小龙虾的主要消费方式。亿级市场,餐饮消费仍是小龙虾的主要消费方式。小龙虾以其自身特点满足了食客饮食、社交、娱乐等各方面的需求,市场广阔,餐饮业态逐渐丰富,近年来受到越来越广泛的关注。2020 年,我国小龙虾规模以上(年加工量 100 吨以上)加工企业 123 家,同比增加 10 家,总加工量约为 88.1 万吨,同
53、比增长 10%,年加工总产值约 480 亿元,同比增长近 10%。按地域分布,规模以上加工企业主要集中在湖北、安徽、湖南、江苏、江西 5 个小龙虾养殖大省。下游以 B 端为主,特别餐饮是主要消费方式。以湖北省为例,湖北省专营小龙虾餐馆数量近 2 万家,小龙虾餐饮产值超过 400 亿元,餐饮品牌“虾皇”“楚江红”“小李子”在全国拥有餐饮直营和加盟店 2500 多家 供给端有所波动,价格波动周期性供给端有所波动,价格波动周期性,资金和产能为主要优势,资金和产能为主要优势。供给端 17-21 年产量一直在增长,渠道调研反馈由于今年小龙虾基本不赚钱,养殖面积有所缩小,对明年小龙虾市场价格回升有正向作用
54、。需求端,小龙虾相关的餐饮门店快速发展,拉动小龙虾消费。由于收购季时间短,供需短期内容易出现不平衡,价格随行就市,小龙虾收购价会出现周期性波动,季节性也明显,所以具备强大资金实力的企业在小龙虾行业有更强的应对行业风险和波动的能力。虾尾销售看重渠道资源,头部大经销商集中,企业销售虾尾类似水产,通常走大贸易商,而调味小龙虾更偏 TO C,看重品牌、企业的营销能力,容易有网红品牌,但生命周期不长。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 17:2012-2021 年小龙虾养殖产量与增速(万吨)年小龙虾养殖产量与增速(万吨)图图 18:小龙虾龙头企业年产值规模(亿)小龙虾龙头企业年产值规模(亿
55、)资料来源:中国小龙虾产业发展报告,中国渔业协会 资料来源:农业农村部乡村产业发展司、渔业渔政管理局(二)火锅食材与调理品(二)火锅食材与调理品:选择:选择高速增长、高速增长、大品类、上升周期产品大品类、上升周期产品 火锅食材火锅食材:千亿市场规模,食材空间广阔千亿市场规模,食材空间广阔。据2022 中国餐饮发展报告,2022年我国火锅市场的整体规模达到 6046 亿元,门店数量规模达到 55 万家。按照餐厅成本比例*火锅食材占比(50%),火锅食材市场规模预计在 1239 亿左右。火锅周边食材如牛羊肉卷、毛肚、黄喉等,加工形式简单,主要以洗净、切片、切卷为主,行业利润率相比火锅料低。但火锅食
56、材非常丰富,相比上游养殖企业安井在渠道端有更长期的积累,可以借助已有的流通渠道销售火锅食材。鸡肉调理品:鸡肉调理品:300-500 亿市场,快速成长阶段亿市场,快速成长阶段。中国白羽肉鸡深加工产品市场规模从 2016 年的 137 亿元上升至 2020 年的 298 亿元,16-20 年 CAGR 为 16.82%,预计到 2024 年深加工白羽鸡肉制品市场规模将达 604 亿元,较 2020 年市场规模扩大一倍,下游主要在 B 端。国内鸡肉调理品代表企业如圣农发展、山东凤祥、正大食品、大成食品等,以上游原料企业为主,下游客户集中在快餐、西餐、小吃类客户。安井选品思路上坚持细分产品的“市场容量
57、要大”,小酥肉作为一大代表产品,并在流通渠道有较大铺市空间,此后确定鸡肉调理品为一大方向,并将发挥山东工厂的产地资源优势,自产降低成本。选品思路选品思路高速增长、大品类、上升周期高速增长、大品类、上升周期。选品思路上,公司以“高速增长、大品类、上升周期”作为选品标准,陆续推出酸菜鱼、牛仔骨等大单品。企业竞争力延展到新的菜肴板块,主要赋能在渠道,但基于产品力(口感、口味适用性)等市场难点仍有不足,代工模式可支持的利润空间更小,冻品先生的酸菜鱼在产品、价格上与竞对相比无明显优势。表表 6:预制菜肴品牌预制菜肴品牌与酸菜鱼价格与酸菜鱼价格对比对比 品牌 总部 工厂布局 简介 热销菜品 渠道 价格对比
58、 味知香 江苏苏州 苏州 预制菜行业龙头,2008 年成立,味知香现有产品种类300余种,拥有“味知香”和“馔玉”两大品牌 糖醋里脊、如意小炒、鱼香肉丝、酸菜鱼 线下经销,零售和餐饮均有。8.69 安井 福建厦门 泰州、辽宁、山东、河南、洪湖 设计安井小厨与冻品先生双品牌,依托渠道优势发展预制菜,发力第二增长曲线 酸菜鱼、蚝油牛柳、梅菜扣肉、蒜香排骨 冻品先生聚焦C端渠道,安井小厨聚焦小B 端 9.5 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
59、1小龙虾养殖产量(万吨)产量yoy024681012 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 珍味小梅园 上海 仓库:上海、北京、南京、武汉等 珍味小梅园是一家基于互联网思维的新锐预制菜品牌,有线下门店和线上渠道 酸菜鱼、炸猪排、蚝油牛肉片、咕咾肉 100 多家预制菜专营店,以直营模式为主,快速布局 5.2 麦子妈 浙江杭州 杭州(加工+物流)、昆山(物流)“麦子妈”是专业从事预制菜研发、生产、餐饮供应链服务的新锐品牌。旗下产品涵盖开袋即烹、加热即食、速食面点以及牛排系列产品。水煮牛肉、酸菜鱼、鱼香肉丝、糖醋里脊 线上渠道,线下产品布及盒马、沃尔玛等 6.24 聪厨 湖南长沙 长沙、浏阳
60、聪厨食品始创于 2002 年,已开发速冻调理制品、酱卤制品、蔬菜制品、水产制品、家庭方便菜等多类特色产品 梅菜扣肉、外婆菜、油闷烟笋、梅干菜肉丁 线上电商,线下 B 端经销商 信良记 北京 生产基地:北京、湖北、四川、山东、河北 运用互联网化思维,整合下游餐饮渠道,专注中餐爆品标准化解决方案。麻辣小龙虾、酸菜鱼、大闸蟹 已覆盖的200 多万餐饮商户 8.89 同庆楼 安徽芜湖 徽菜老字号,预制菜主打名厨系列,从臭鳜鱼到松茸菌焖猪手、四川毛血旺等 臭鳜鱼、红烧肉、鸡汁百叶包、狮子头 借助自身餐饮连锁门店优势,线上+线下门店铺开 10.5 贾国龙功夫菜 内蒙古 西贝旗下预制菜品牌 草原羊蝎子、番茄
61、炖牛腩、蒙古牛大骨 依托西贝莜面村流量,加码电商并布局商超等渠道 8.87 资料来源:公司官网,京东,价格对比以酸菜鱼为例,单位:元/100g,招商证券 3.4 板块板块展望展望:优势有待增强,做好品类聚焦:优势有待增强,做好品类聚焦 菜肴板块展望:菜肴板块展望:优势有待增强,做好品类聚焦优势有待增强,做好品类聚焦。公司对冻品先生、安井小厨的赋能在渠道,而菜肴的加工程度比火锅料更深,消费者对产品的口感、口味等更加挑剔,产品端的能力和优势仍待增强。公司对菜肴板块投入意愿大,预计菜肴整体收入增长仍保持快速增长。盈利能力上成本优势不明显,净利率低于传统主业。表表 7:安井食品菜肴相关安井食品菜肴相关
62、子子公司公司/事业部概况事业部概况与增长展望与增长展望 冻品先生冻品先生 安井小厨安井小厨 新宏业新宏业 新柳伍新柳伍 产品 酸菜鱼、藕盒、牛仔骨、烤鱼等 小酥肉、荷香糯米鸡 虾尾、调味虾、鱼糜 虾尾、调味虾、鱼糜 定位 C 端品牌 鸡肉调理品,B 端为主 小龙虾头部品牌 小龙虾头部品牌 销售模式 oem 代工 自产+oem 自产,内销给安井,部分外销 自产,内销给安井,部分外销 收入结构 22 年超 5 亿,酸菜鱼、藕盒过亿 22 年近 2 亿,小酥肉和糯米鸡占 70%60+%龙虾类,其他为鱼糜 60+%龙虾类,其他为鱼糜 竞争对手 麦子妈、祥泰、叮叮懒人菜、如意三宝、易太 新希望(美好)、
63、龙大、正大、大希地、圣农 华山科技、莱克、望联、顺祥、国联水产 华山科技、莱克、望联、顺祥、国联水产 安井策略 1)酒店菜通路化改造;2)火锅食材系列化 以鸡肉调理品+串烤类为主,打造大单品 小龙虾为主,拓宽其他水产类 小龙虾为主,拓宽其他水产类 安井优势 23-25 年增速 cagr 35-40%70+%15-20%15-20%资料来源:公司年报、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 四、四、财务情况与盈利展望财务情况与盈利展望 4.1 产品提价:成本压力基本可产品提价:成本压力基本可顺利顺利传导传导 复盘公司历史上的提价策略和动机,复盘公司历史上的提价策略和动机,
64、以以成本推动型涨价成本推动型涨价居多居多,提价,提价幅度幅度基本能覆基本能覆盖成本,盖成本,基本基本可传导给下游可传导给下游。2014-17 年成本下行,需求不景气叠加行业价格战激烈,吨价下降略高于成本降幅,净利率维持 5-6%;2019 年成本压力最大,公司在 19H2 连续提价 3 次,对20 年盈利提升有一定贡献;2019-22 年成本上行区间,吨价年复合增速 5.5%左右,基本与吨成本一致,公司的成本压力可以传导。图图 19:安井安井食品食品火锅料吨成本与吨价变化(火锅料吨成本与吨价变化(%)图图 2020:安井食品安井食品火锅料火锅料毛利率与净利率变化(毛利率与净利率变化(%)资料来
65、源:公司招股说明书、公司年报,招商证券 资料来源:公司年报,考虑可比性 20-22 年毛利率还原运费后计算,招商证券 表表 8:安井安井食品食品提价历史提价历史 时间 覆盖产品 提价幅度 提价方式 原因 2016H2 火锅料 3%减促 2016.1 肉制品、鱼糜制品 2-3%减促 鱼浆大幅上涨、物流成本上涨 2017.9 火锅料 10%直接提价 2018.10 火锅料 2.5-3%降低促销力度或直接提价 水 产 品 上 涨 幅 度 超50%2018.12 火锅料 2.5-3%减促 原料价格上涨 2019.9 火锅料 3%直接提价 猪肉、鸡肉价格上涨 2019.10 火锅料 6-8%直接提价 猪
66、肉价格上涨 2019.11 部分米面制品 4-5%直接提价 原材料上涨 2020.4 部分单品 2-4%直接提价 大豆蛋白原料上涨 2020.9 猪肉、鸡肉制品 2-3%减促 原料上涨 2021.9 米面、少数火锅料 3-5%减促 2021.10 大部分火锅料 3-10%减促提价 2021.11 面点、蛋白类 3-10%减促提价 2022.5 米面产品 3%收紧促销 生产和物流成本增加 2022.12 低毛利产品 5-10%减促提价 即时涨价 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券-10%-5%0%5%10%15%单价YoY 吨成本YoY 0%5%10%15%20%25%30%2013 201
67、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 4.2 盈利波动:盈利波动:产品产品结构、费率、原材料成本结构、费率、原材料成本 影响公司影响公司历史上历史上盈利能力盈利能力的因素的因素:产品结构、费用率、原材料成本:产品结构、费用率、原材料成本。2010-16 年盈利波动受原料成本、价格战影响,17-21 年受益于成本下行叠加规模效应,22-23年净利率抬升,受益于主动控费。(1)2013-16 年,成本上行周期,且行业经历价格战,公司提价晚于竞品,追求收入规模为主,利润诉求较低,净利率维持在5%左右
68、。(2)2017-22 年,受益于成本下降、规模效应,主业净利率 5%提升至12%,净利率优于此前预期,叠加费用端的规模效应驱动,使得这一阶段净利率从 6.4%上升至 10%左右。(3)2022-23 年,产品结构优化&主动收缩费用,净利率明显抬升。这一阶段公司利润诉求为主,控制营销投入(主要是商超推广人员投入),收缩销售费用和管理费用率。图图 21:安井食品安井食品销售费用率和管理费用率下降销售费用率和管理费用率下降 图图 22:安井食品安井食品运输费用率变化运输费用率变化 资料来源:公司招股说明书、公司年报、招商证券 资料来源:公司招股说明书、公司年报、招商证券 图图 23:安井食品安井食
69、品毛利率和净利率变化毛利率和净利率变化 资料来源:公司招股说明书、公司年报、招商证券 4.3 新品对盈利影响与利润率展望新品对盈利影响与利润率展望 新品类盈利能力:新品类盈利能力:渠道调研反馈,锁鲜装和丸子尊这类高端火锅料盈利能力强,净利率在 15%以上,按照 2022 年高端火锅料占比 28%推算,高端丸子净利率接近 20%,普通传统丸子净利率基本在 10%左右,受益于规模效应有望达到 11%净利率。预制菜板块,冻品先生暂时没有自产,净利率预计 6-7%,若转为自产,预计净利率仍有优化空间,安井小厨净利率预计 10%左右,小龙虾业务净利率波动较大,结合 22-23 年新宏业和新柳伍净利率情况
70、,预计净利率在 6-10%左右。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2000212022销售费用率管理费用率0%1%2%3%4%5%2000212022物流费用率0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022净利率毛利率(还原运费)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 roe 和净利率的稳态区间:和净利率的稳态区间:保守测算,仅考虑产品结构变化,在小龙虾等盈利能力较低情况下,2025 年公司净利率预计在 11.5%以上,乐观测算,
71、净利率可接近12.5%。ROE 优化来看,主要来自净利率提升,但资产周转率受资金影响略有下降,但预计 roe 仍可接近 15%。图图 2424:安井食品净利率安井食品净利率(右轴)(右轴)与与 ROEROE(左轴)(左轴)资料来源:公司公告、wind、招商证券 五、五、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 5.1 发展版图发展版图与分区域与分区域情况情况 业务业务发展版图发展版图:1)火锅料板块:延续此前产品、渠道、品牌优势,看好高端化升级。2)速冻米面:与火锅料的销售渠道较为一致,下游客户也有较多重叠,基础较好,重心投入度一般,预计稳健增长板块。3)菜肴板块,虽然也是冻品,但是在操作模式上与
72、火锅料仍有不同,单品规模的局限性、产品丰富度延展性都不如火锅料,且公司在餐饮酒店渠道积累较少,在菜肴板块基础偏弱,但公司投入意愿较强,产品思路也往流通产品走,与流通渠道适配性强,管理层重心也在这个板块,仍有较为不错的前景。表表 9:安井食品分业务板块小结安井食品分业务板块小结 行业规模 行业增速 安井收入 市占率 竞争力 安井匹配度 基础 前景 主要看点 速冻火锅料 520 亿 5-10%63.3亿 18%高 高 高 高端化升级并改善盈利 速冻米面 790 亿 5-10%24.1亿 5%中 中 中 新品放量 菜肴板块 4200 亿 20%左右 30.2 1%低,但投入意愿强 低 中高 产 品
73、打 爆+自产改善盈利 资料来源:Frost&Sullivan、华经产业研究院、效率为王,改造餐桌、年报、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%05420002120222023Q3净资产收益率-平均(%)销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分区域:华东华北东北人均高于全国,其他仍有空间分区域:华东华北东北人均高于全国,其他仍有空间 华东、东北、华北优势最强,西北起势快,华中、华南、西南在追赶。华东、东北、华北优势最强,西北起势快,华中、华南、西南在追赶。华东市场是公司的优势市场,其中福建、江苏等为成熟市场
74、,华东渠道最为扁平,相对做的最精细,经济发展水平高且有无锡、泰州、厦门工厂作产能支撑。安井在在东北市场地位也较为强势,公司进入北方区域时间不算早,但是经过 2010-2017 年的快速发展,加上辽宁工厂投产,抓住了核心经销商,通过和经销商配合、在东北整体在渠道渗透较低情况下,人均消费额高于全国。西南、西北、华北和华南地区人均消费额低于全国,仍有追赶机会。图图 25:安井食品分区域收入构成安井食品分区域收入构成 图图 2626:安井食品分区域渠道下沉程度安井食品分区域渠道下沉程度 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 5.2 投资建议:战略优化定位升级,盈利有望持续改善投资
75、建议:战略优化定位升级,盈利有望持续改善 分产品分产品收入收入预测预测 1)速冻火锅料速冻火锅料:竞争优势延续,竞争优势延续,高端、烤肠系列高端、烤肠系列发力。发力。公司在火锅丸子、米面制品之外,全力进军烤机系列产品,行业稳健增长,B 端需求稳定与 C 端持续渗透,公司积极开拓新场景新渠道,加大对丸子尊、烤肠的推广,预计 23-25 年同比增速分别为 15%/10%/10%。2)速冻米面:速冻米面:行业增长稳健,新品贡献增长。行业增长稳健,新品贡献增长。预计公司的速冻米面制品未来 10%左右增长,23 年增长略有压力,期待后续新品发力,预计 23-25 年收入增速11%/11%/10%。3)速
76、冻菜肴:速冻菜肴:行业快速发展,公司布局清晰,冻品先生、安井小厨以及小龙虾行业快速发展,公司布局清晰,冻品先生、安井小厨以及小龙虾板块多路增长板块多路增长。选品上多次迭代,多款单品年化过亿,持续挖掘预制菜潜力单品,叠加山东洪湖工厂投产,24-25 年自产产能陆续释放,预计 23-25 年收入增速39%/24%/22%。盈利端:盈利端:随着锁鲜装丸子尊等高毛利产品占比提升,采购、供应链不断优化,毛利率有望提升。成本端鱼糜、面粉价格有所回落,猪肉价格较低水平,费用端保持费用谨慎投放策略,费用率预计随营收规模增加仍稳中有下降可能,预计 23/24 年毛利率有所改善。投资建议:投资建议:战略优化定位升
77、级,盈利有望持续改善战略优化定位升级,盈利有望持续改善。公司在研发策略调整为爆品系列化、研发属地化、定制化研发,进一步挖掘烧烤、串烤等消费场景,积极拥抱渠道变化,加大新零售渠道、团餐渠道开发,产品结构优化叠加成本下华东大区华北大区华中大区东北大区华南大区西南大区西北大区012345678华东大区 华北大区 华中大区 东北大区 华南大区 西南大区 西北大区地级市经销商数县级平均经销商数 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 行,净利率有望持续改善。我们预计 23-25 年公司实现收入分别为 147 亿、168亿、192 亿,预计 23-25 年 EPS 为 5.40、6.19、7.42 元
78、,参考可比公司估值,给予 24 年 20 倍 PE,给予“强烈推荐”投资评级。表表 10:安井食品分品类收入预测安井食品分品类收入预测 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9272 12183 14,701 16,817 19,190 yoy 33%31%20.7%14.4%14.1%面米制品 2054 2414 2663 2969 3,302 yoy 24%18%10%11%11%肉制品 2142 2384 2721 2994 3,305 yoy 19%11%14%10%10%鱼糜制品 3478 3945 4526 4978 5,523 yoy 23%1
79、3%15%10%10%菜肴制品 1429 3024 4232 5233 6,408 yoy 112%112%40%24%22%其他产品 169 415 540 594 653 yoy 2278%145%30%10%10%资料来源:公司年报、招商证券 表表 1111:安井食品盈利预测安井食品盈利预测 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)9272 12183 14701 16817 19190 同比增长 33%31%21%14%14%营业利润(百万元)889 1455 1924 2217 2674 同比增长 14%64%32%15%21%归母净利润
80、(百万元)711 1216 1585 1816 2176 同比增长 17%71%30%15%20%每股收益(元)2.43 4.15 5.40 6.19 7.42 P/E(倍)43.1 25.2 19.4 16.9 14.1 P/B(倍)6.0 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源:公司公告、招商证券 表表 1212:可比公司估值可比公司估值 营业收入 净利润 市盈率 股票代码 公司名称 2022 年 2023E 2024E 2022 年 2023E 2024E 2022 年 2023E 2024E 603345.SH 安井食品 122 152 184 11 15.6 18.9 28 19
81、16 002216.SZ 三全食品 74 77 84 8 8.5 9.4 15 14 13 002702.SZ 海欣食品 16 19 24 1 0.5 0.8 55 65 41 300973.SZ 立高食品 29 37 46 1 2.0 3.7 57 40 22 605338.SH 巴比食品 15 17 21 2 2.2 2.7 24 24 20 资料来源:公司年报、23/24 年营收与净利润采用 wind 一致预期、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 六六、风险提示风险提示 1、经济发展不及预期风险。、经济发展不及预期风险。宏观经济环境出现较大变化,会影响居民下消费支出医院
82、,对行业发展、公司收入造成影响,特别是对公司高端板块产品增长造成一定压力。2、消费需求、消费需求不及预期不及预期。速冻行业发展与消费需求相关,若行业需求出现较大变化,会对公司收入端造成压力。3、行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。竞争者涌入过多,会对公司市场开拓、产品政策等造成影响,行业参与者若采取价格战策略,会对公司收入与盈利造成影响,可能导致公司净利率下滑。4、原材料成本波动、原材料成本波动风险。风险。公司的原材料成本占主营成本超过 50%,若原材料中鱼糜、肉等价格出现波动,对企业成本端和利润率会产生一定影响。5、食品安全风险。、食品安全风险。若出现行业食品安全事件,对行业需求、公司品牌将
83、造成不利影响,产生一定经营风险。附录一:安井核心竞争力附录一:安井核心竞争力 1、竞争力:管理竞争力:管理产品产品渠道渠道品牌品牌 安井安井食品食品的竞争优势来看,的竞争优势来看,重要性排序为重要性排序为管理管理产品产品渠道渠道品牌。品牌。安井的管理团队务实、战略聚焦,管理层战略前瞻、思路清晰,在行业转折期做出了价格策略、渠道策略等关键判断,应对不同的变化,且战略定力强。总经理张清苗总经理张清苗是是速冻行业老将,速冻行业老将,行业认知非常深刻。行业认知非常深刻。张总 2007 年战略性把重心从速冻米面转向速冻火锅料、贴身服务式、渠道资源沉淀等,对行业认知深刻。2013-16 年行业竞争加剧,通
84、过高质中低价策略快速抢占市场,坚持销地产,全国各地 12 个生产基地建设产能,行业竞争加剧下行期,保障核心经销商。17 年后行业企稳扩张期,快速渠道下沉,渠道精耕,扩大网点覆盖,针对农贸渠道有自己一套成熟的市场打法。对行业有深刻洞察力,战略调整贴近实际。管理团队稳定管理团队稳定,销售团队执行力强销售团队执行力强。公司高管团队稳定,自上市以来基本没有变动,管理团队的稳定,带来了其在决策、战略方向上的高度统一,决策效率提高,产能和布局得到快速且巨大的扩张。渠道策略上,最初从二线城市开始做起,避开当时头部品牌竞争,抓住农贸渠道小 B 红利,19 年推出锁鲜装,在 20 年刚好顺势而为,2021 年
85、C 端商超渠道红利,锁鲜装顺利打爆,销售团队执行能力强。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 13:现任董事及高管人员简历现任董事及高管人员简历 姓名 职务 性别 出生年份 年龄 最新持股数(万股)个人简历 刘鸣鸣 董事长 男 1962 61 1228.61 中国国籍,本科学历,现任安井食品集团股份有限公司董事长、厦门上市公司协会理事会会长、辽宁省人大代表。曾在郑州工业大学土木工程系任教,曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理。张清苗 总经理 男 1969 54 677.53 中国国籍,厦门大学 MBA,高级经济师,现
86、任安井食品集团股份有限公司董事、总经理;现兼任中国水产加工流通协会副会长、福建省水产加工流通协会会长、中国食品科技学会冷冻冷藏分会副理事长、江南大学食品学院董事。曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理。黄建联 副总经理 男 1971 52 217.02 食品工程专业本科学历,正高级工程师,现任安井食品集团股份有限公司副总经理,全国水产标准技术委员会第六届水产品加工分技术委员会副主任委员。曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长。黄清松 副总经理 男 1968 55 228.69 本科学历,现任安井食品集团股份有限公司副总经理、无锡安井食品营销有限公司董事兼总经理。曾任无锡华顺食品工业有
87、限公司营销副总经理。唐奕 财务总监 女 1975 48 8.44 本科学历,高级经济师,现任安井食品集团股份有限公司财务总监。曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡华顺食品工业有限公司财务经理、洪湖市新宏业食品有限公司监事。梁晨 董事会秘书 男 1983 40 8.44 中国国籍,无境外永久居留权,法学硕士。2010 年 3 月至 2011年 2 月任职福建安井食品股份有限公司证券部经理、管理部副经理,2011 年 3 月至今任职安井食品集团股份有限公司董事会秘书、党总支书记、工会主席。现任安井食品集团股份有限公司董事会秘书、党总支书记、工会主席。资料来源:公司招股说明书、w
88、ind、招商证券 2 2、成本优势:源于上游原料控制成本优势:源于上游原料控制+运输费用运输费用 (1)原材料:原料采购价格优势)原材料:原料采购价格优势+切入上游控制原料切入上游控制原料 一方面,鱼糜采购量大,渠道调研反馈,公司的淡水鱼糜采购占全国鱼糜供应量近 50%,占海水鱼糜 20%,采购量大,采购价格比惠发、海欣等要低。另一方面,公司切入原材料上游,先后收购新宏业、新柳伍,小龙虾、虾尾及淡水鱼浆供应(鱼糜)。收购之后,保障鱼糜原料供应,具有更强市场议价权,对鱼糜掌控力更强,同时在水产类产品也能有成本优势(2)运输物流成本:销地产模式,满物流装载率,运输费用率低于同行)运输物流成本:销地
89、产模式,满物流装载率,运输费用率低于同行 速冻食品需要冷链运输,物流成本占比较大。公司坚持销地产战略,生产基地包括辽宁、山东、江苏、福建、广东、四川、湖北、河南等,运输费用率随着产地全国化、单次满载率提高而大幅下降,单吨运输成本持续下降,安井运输费用占比 3%左右,运输费用率低于同行。(2)规模、管理带来更高效的运营效率)规模、管理带来更高效的运营效率 销售和管理费用效率优化主要体现在 20 年之后,渠道扩张基本完成,单个区域销售人员基本不再增加,而人均创收依然上升,甚至一线促销员人数下降,22年-23Q3 销售费用率出现明显优化。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 3、渠道力:贴身服
90、务渠道力:贴身服务,赋能经销商,赋能经销商(1)精细化管理,服务贴切、赋能经销商。)精细化管理,服务贴切、赋能经销商。安井拥有 3800 多名销售人员,为经销商提供“贴身支持”。平均每位经销商有 2名以上销售人员对接,日常帮助经销商开发二批、产品推广,在业务员管理、考核上,都有特定动作和内容考核,相对其他冻品企业,渠道管理更加精细。海欣平均一名销售人员对接 3-4 名经销商,惠发食品平均下来 1 名销售人员对于 2-3家经销商,渠道服务能力上安井最为领先。(2)经销商忠诚、资源实力较强,渠道更为下沉。)经销商忠诚、资源实力较强,渠道更为下沉。安井在过去 20 多年来培育培养了许多大经销商,渠道
91、覆盖方面,安井渠道更为下沉,渠道下沉到县市,部分下沉到乡镇,平均每个县级都有经销商。安井的业务员协助经销商开发二批商、终端,比如帮经销商开拓冒菜、小吃等渠道,以及C 端 BC 超、菜场等终端等,在新品营销推广上,和经销商的人员一起负责安井产品的推广、营销,经销商反馈较好。表表 14:安井、海欣、惠发企业对比安井、海欣、惠发企业对比 表表 15:一线一线业务员工作业务员工作基础基础内容内容 安井食品 海欣食品 惠发食品 收入(亿)121.8 16.2 15.8 销售人员数 3885 656 532 人均产出(万/人)314 247 297 经销商数量 1836 2241 1379 单商规模(万/
92、人)663 72 115 渠道服务能力 服务能力强,单个经销商平均 2 位以上业务员 3-4 个经销商平均有 1位业务员 2-3 个经销商平均有 1 位业务员 渠道覆盖 渠道下沉到县市,部分下沉到乡镇 每个县市都有经销商 渠道下沉到地级市,部分下沉到县级 动作 工作内容 二批开发、拜访维护 协助经销商开发二批商、终端,公司配备业务员专门去终端市场开拓,比如帮经销商开拓冒菜、小吃等渠道,C 端 BC超、菜场等终端等。帮助一批商办订货会,邀请二批/终端客户,做产品推广、促销政策推广。广告、物料 公司业务员指导监督门头布置、门店陈列、物料支持,重要位置户外广告牌投放。开展营销活动 开展活动,协助经销
93、商对终端进行铺货,和经销商的人员一起负责安井产品的推广、营销。资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券 4、信息化、数字化水平领先信息化、数字化水平领先(1)安井之家)安井之家从信息化订货系统升级为沟通管理平台从信息化订货系统升级为沟通管理平台“安井之家”CRM 从单纯的订货工具升级安井与经销商之间信息交流与沟通管理平台,为经销商提供资信、报表、售后等一系列赋能,以实现内部大数据生态圈内伙伴共享。CRM 软件,由买家端 APP(Ios+安卓),小程序,PC 后台三端组成,对接企业 ERP 系统,轻松实现客户下单,实时获取库存情况。掌握经销商动销情况、市场需求情况,差异化产品
94、、促销政策上可实现线上管理,增进厂商-经销商关系。(2)推行信息化建设,不断提高信息化、数字化水平)推行信息化建设,不断提高信息化、数字化水平 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 2022 年集团 EDI、KA Link、直营商城等系统多点上线。1)打造 KA Link 系统与40 多家商超系统对接,优化了商超人员的业务流程,提升了门店管理水平。2)通过 EDI 为生产中台形成生产物联网,简化一线员工操作难度。数据赋能方面,计划引入数据中台、数据大屏、经销商数据画像开发计划引入数据中台、数据大屏、经销商数据画像开发,进一步强化对数据的利用,有效提升企业管控能力。此外,并购企业信息化支持
95、方面,为新宏业、新柳伍的提供更多信息化支持,如 CRM 经销商管理等。图图 2727:安井之家安井之家 A APPPP 界面图界面图 资料来源:公司官网 附录二:公司介绍附录二:公司介绍 2.12.1 发展历程:速冻食品龙头,销地产布局发展历程:速冻食品龙头,销地产布局 快速实现全国化产业布局,快速实现全国化产业布局,切入切入预制菜赛道。预制菜赛道。2001 年,厦门华顺民生食品(安井前身)成立,主要生产速冻鱼糜类制品,如鱼丸、花枝丸等。2005 年,安井无锡火锅辅料工厂开建,安井采取“高质中价”战略,做高性价比产品。2007 年,安井战略从米面向火锅料切换。2011 年安井调整策略,采取“双
96、剑合璧、餐饮发力”将面米制品作为火锅料辅助,扩大餐饮赛道市占率。2014 年安井泰州、辽宁产能落地,厦门、无锡两地产能扩大,加速市场收割。2017 年公司在上交所上市,采取“主动跟随”提价策略,2018 年提出“三剑合璧、餐饮发力”经营策略,在火锅料、米面外,开启速冻菜肴业务。2019 年下半年,安井推广锁鲜装,C 端经销商开始增加。2020 年疫情后,安井以“B 端做销量,C 端做品牌”的思路推出侧重 B 端的安井小厨和侧重 C 端的 OEM 品牌“冻品先生”。2021 年 8 月,安井对湖北新宏业持股扩至 90%。2022 年 9 月,收购湖北新柳伍 70%股权,并成立安井小厨事业部。2.
97、2 产品结构:主业稳步增长,菜肴占比上升产品结构:主业稳步增长,菜肴占比上升 主业稳步增长,菜肴占比上升主业稳步增长,菜肴占比上升。18 年之前,安井主营业务为速冻火锅料制品和速冻米面制品两大板块,二者共占营收 90%以上。速冻火锅料制品包含速冻鱼糜制品和速冻肉制品,主营产品为鱼豆腐、鱼籽包、撒尿肉丸等,速冻米面主营安 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 井牌烧麦、手抓饼、奶香馒头、红糖发糕等。2018 年公司将预制菜纳入发展板块,提出“三剑合璧”共同发展,速冻菜肴板块有公司主营的蛋饺、虾滑、千叶豆腐;以及安井小厨、冻品先生和新宏业、新柳伍的预制菜产品。预制菜板块逐步发力,在公司重视与
98、行业快速发展背景下,占比从 18 年的 9.3%到 22 年 24.8%,发展迅速,22 年速冻菜肴制品营收超过速冻米面,成为公司第二大支柱业务。图图 28:安井食品大事记安井食品大事记 资料来源:公司官网、招商证券 图图 29:安井食品安井食品分品类营收占比情况分品类营收占比情况 图图 30:安井食品安井食品分品类营收分品类营收 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2.3 股权结构股权结构:股权:股权相对分散相对分散 股权结构股权结构相对分散相对分散,实际控制人为杭建英与陆秋文。,实际控制人为杭建英与陆秋文。截止至 23 年 12 月,安井食品的第一大股东为福建国立民
99、生,持股比例为 25%,第二大股东为香港中央结算有限中心,持股10.34%;董事长刘鸣鸣与总经理张清苗分别持股4.19%和1.75%。杭建英与陆秋文为公司一致行动人,共同持股占比 55.09%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022肉制品鱼糜制品面米制品菜肴制品农副产品.休闲食品其他制品其他业务0200040006000800040002020212022面米制品肉制品鱼糜制品菜肴制品2001 2005 2012 2011 2010 2013 2007 2014 2015 2
100、016 2017 2018 2019 2020 2021 2007 年 9 月 无锡安井食品营销有限公司成立 2001 年 12 月 厦门华顺民生食品有限公司成立 2011 年 3 月完成股份制改造 2011 年 6 月泰州安井食品有限公司一期开工 2013 年 8 月厦门二厂顺利投产;2013 年 8 月荣获“中国冷冻食品行业-行业领导”2015 年 09 月:荣获“全国主食加工业示范企业”称号 2015 年 11 月:辽宁安井食品有限公司一期投产 2015 年 12 月:荣获“国家企业技术中心”称号 2017 年 02 月 22 日:安井食品主板挂牌上市;2017 年 03月:荣获“CNA
101、S 国家实验室”称号 2017 年 11 月:湖北安井食品有限公司成立 2019 年 12 月推出锁鲜装系列,进军高端小包装火锅料,推动品牌从渠道向消费者转型 2021 年 03 月 山东安井食品有限公司成立 2005 年 10 月无锡华顺民生食品有限公司成立 2010 年 10 月 荣获“中国驰名商标”称号 2014年11月 荣获“农业产业 化 国 家 重点 龙 头 企业”称号 2012 年 05 月 荣获 2011 年度纳税特大户 2012 年 11 月 无锡新厂正式投产 2016 年 05 月:四川安井食品有限公司成立;2016 年12 月:辽宁安井食品有限公司二期投产;2016 年 1
102、2月:荣获“最具影响力水产品企业品牌”称号 2018 年 01 月:安井斥资 7980 万收购洪湖新宏业食品 19%股权;2018 年 10 月:河南安井食品有限公司成立;2018 年 12 月:四川安井食品有限公司一期投产 2020 年 02 月河南安井食品有限公司投产;2020 年 05 月广东安井食品有限公司成立;2020 年 11 月厦门安井冻品先生供应链有限公司成立 速 冻火 锅料 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 31:安安井食品股权结构井食品股权结构图图 资料来源:公司公告、wind、招商证券 2.4 股权激励:股权激励:激励激励机制灵活机制灵活,绑定核心员工,绑
103、定核心员工 股权激励覆盖核心股权激励覆盖核心员工,员工,第二次激励覆盖面更广第二次激励覆盖面更广。股权激励,2019 年首次股权激励,授予公司总经理张清苗、财务总监梁晨、董事会秘书唐奕三人共 84 万股,并授予中层管理人员及生产、技术、营销骨干 228 人共计 548 万股。2023 年的股权激励计划授予公司高管及员工共计1138.98万份股票期权,其中授予高管五人,其中公司董事郑亚南 8 万份、副总经理黄建联 8 万份、副总经理黄清松 8 万份、董事会秘书 7 万份、财务总监 7 万份,其余生产、营销、技术骨干共 1451 人授予 1100.94 万份。第二次激励覆盖面更广,两次股权激励覆盖
104、了公司高管团队,2023 年的激励计划中,激励员工覆盖面更广,激励人数也大幅增加。表表 16:2019 年股权激励计划年股权激励计划 表表 17:2023 年股权激励计划年股权激励计划 姓名 职务 获 授 限 制股 票 数 量(万)获授权益占授予总量的比例 占股本总额的比例 张 清苗 董事、总经理 54 8.17%0.23%梁晨 董 事 会 秘书 15 2.27%0.07%唐奕 财务总监 15 2.27%0.07%中层管理人员及骨干(228 人)548 82.75%2.38%合计 632 95.47%2.75%姓名 职务 获 授 股票 期 权数(万)占 本 激 励计 划 总 数量的比例 占 授
105、 予 时公 司 股 本总额比例 郑亚南 董事 8.00 0.67%0.03%黄建联 副总经理 8.00 0.67%0.03%黄清松 副总经理 8.00 0.67%0.03%梁晨 董事会秘书 7.00 0.58%0.02%唐奕 财务总监 7.00 0.58%0.02%生产、营销、技术骨干(共 1451 人)1100.94 91.79%3.75%合计 1138.94 94.96%3.88%资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 杭建英 王继娟 陆秋文 孙钢 刘鸣鸣 香港中央结算公司 福建国力民生科技 张清苗 黄清松 其他 安井食品集团有限公司 29.94%28.94%25.15
106、%15.97%25.00%10.43%4.19%1.75%0.78%57.85%敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 2.5 财务分析:营收增长稳定,盈利能力持续上升财务分析:营收增长稳定,盈利能力持续上升 营业收入营业收入保持稳定增长。保持稳定增长。公司在 2017 年上市之前,营收增长速度在 10%-20%之间,上市之后,公司保持高增速增长,每年增速均在 20%以上,其中 20、21、22 年增速更是在 30%以上,受 22 年高基数影响,23 年预计增速略有下降。净利润自净利润自 15 年以来持续增长年以来持续增长,17 年其年其净利率整体上升。净利率整体上升。2015 年以来公司
107、归母净利润稳步增长,净利率方面,受益于规模扩大、竞争优势强化,17 年起公司净利率不断抬升,21 年受成本影响净利率略有下滑,22 年净利率水平一路上升,主业净利率达到 10%以上,产品结构优化、高端产品占比上升持续拉动净利率增长。图图 3232:安井食品营收及增速情况安井食品营收及增速情况 图图 3333:安井食品净利润及增速安井食品净利润及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140总营收(亿元)增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.002.004.006.008.
108、0010.0012.00净利润(亿元)增速敬请阅读末页的重要说明31 公司深度报告附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 4361 10292 11034 12172 14215 现金 1145 5504 5471 5909 7166 交易性投资 55 672 672 672 672 应收票据 1 0 0 0 0 应收款项 541 737 866 990 1130 其它应收款 22 26 31 36 41 存货 2414 3137 3734 4267
109、 4867 其他 183 216 260 297 339 非流动资产非流动资产 4411 5901 6607 7245 7325 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 2899 3343 4207 4987 5195 无形资产商誉 962 1509 1358 1223 1100 其他 549 1039 1032 1025 1020 资产总计资产总计 87718771 1619416194 1764117641 1941619416 2154021540 流动负债流动负债 3150 3863 3835 4246 4709 短期借款 256 489 0 0 0 应付账款 1652 1670
110、1993 2277 2598 预收账款 263 439 524 599 683 其他 979 1264 1318 1369 1427 长期负债长期负债 477 432 432 432 432 长期借款 141 2 2 2 2 其他 336 430 430 430 430 负债合计负债合计 36283628 42954295 42674267 46784678 51405140 股本 244 293 293 293 293 资本公积金 2315 7977 7977 7977 7977 留存收益 2514 3409 4862 6203 7834 少数股东权益 70 220 241 266 295
111、归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5073 11679 13132 14473 16104 负债及权益合计负债及权益合计 87718771 1619416194 1764117641 1941619416 2154021540 现金流量表现金流量表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 538 1407 1737 2058 2445 净利润 716 1233 1607 1841 2206 折旧摊销 248 354 484 551 612 财务费用 14(23)00 0 投资收益
112、(99)(8)(49)(49)(49)营运资金变动(417)(149)(314)(293)(330)其它 76 19 96 投资活动现金流投资活动现金流 (216)(4795)(1144)(1144)(644)资本支出(912)(1073)(1193)(1193)(693)其他投资 695(3722)49 49 49 筹资活动现金流筹资活动现金流 (76)5421(626)(476)(545)借款变动(185)(291)(494)00 普通股增加 8 49 0 0 0 资本公积增加 882 5662 0 0 0 股利分配(107)(110)(132)(476)(545)其他(674)1120
113、00 现金净增加额现金净增加额 246 2033(33)4381256 利润表利润表 单位:百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 9272 12183 14701 16817 19190 营业成本 7221 9508 11346 12965 14791 营业税金及附加 59 90 109 124 142 营业费用 849 873 925 988 1057 管理费用 320 342 362 488 480 研发费用 88 93 113 129 147 财务费用 1(75)(29)(45)(52)资产减值
114、损失 12 54 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 2 2 2 2 其他收益 43 39 39 39 39 投资收益 99 8 8 8 8 营业利润营业利润 889 1455 1924 2217 2674 营业外收入 22 93 93 93 93 营业外支出 3 6 6 6 6 利润总额利润总额 908 1542 2010 2304 2761 所得税 193 309 404 463 555 少数股东损益 5 16 21 25 29 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 711 1216 1585 1816 2176 主要财务比率主要财务比率 202
115、12021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年成长率年成长率 营业总收入 33%31%21%14%14%营业利润 14%64%32%15%21%归母净利润 17%71%30%15%20%获利能力获利能力 毛利率 22.1%22.0%22.8%22.9%22.9%净利率 7.7%10.0%10.8%10.8%11.3%ROE 15.9%14.5%12.8%13.2%14.2%ROIC 14.1%12.3%11.9%12.6%13.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 41.4%26.5%24.2%24.1%23.9%净负债比率 4.7%3.1%0.
116、0%0.0%0.0%流动比率 1.4 2.7 2.9 2.9 3.0 速动比率 0.6 1.9 1.9 1.9 2.0 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.0 0.9 0.9 0.9 存货周转率 3.5 3.4 3.3 3.2 3.2 应收账款周转率 20.8 19.0 18.3 18.1 18.1 应付账款周转率 4.9 5.7 6.2 6.1 6.1 每股资料每股资料(元元)EPS 2.43 4.15 5.40 6.19 7.42 每股经营净现金 1.84 4.80 5.92 7.02 8.34 每股净资产 17.30 39.82 44.78 49.35 54.91 每股股利 0.
117、38 0.45 1.62 1.86 2.23 估值比率估值比率 PE 43.1 25.2 19.4 16.9 14.1 PB 6.0 2.6 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 26.4 17.5 12.2 10.6 8.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12
118、个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商
119、证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。