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1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文目录正文目录 1.1.中国酵母行业引领者,具备全球竞争力中国酵母行业引领者,具备全球竞争力 .5 5 1.1.坚持产业创新,铸就民族品牌.5 1.2.践行长期主义,团队与企业共成长.6 1.3.立足酵母多品类延伸.8 1.4.规模稳健增长,盈利能力略有波动.10 2.2.应用前景广阔,酵母发酵焕发时代生命力应用前景广阔,酵母发酵焕发时代生命力 .1111 2.1.酵母及衍生品:传统产品拥抱新兴需求.12 2.2.发酵蛋白:精深加工打开高值化蓝海.14 3.3.发挥全产业链一体化优势发挥全产业链一体化优势 .1616 3.1.上游:多措应对原料压力,成本
2、扰动将逐步缓解.16 3.2.中游:高进入壁垒,国内产能领先优势难撼动.18 3.3.下游:渠道+品牌打造市场定价话语权.19 4.4.乘势而进,迈入全球生物发酵大赛道乘势而进,迈入全球生物发酵大赛道 .2121 4.1.一带一路设厂树立样板,出海路径渐清晰.22 4.2.撬动产品创新杠杆,同心多元化发展.23 图表目录图表目录 图图 1 1:公司发展历程:公司发展历程.5 图图 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 6 6 月月 2323 日)日).6 图图 3 3:公司酵母业务营收为主体:公司酵母业务营收为主体.8 图图 4 4:公司国内营收为主体:公司国
3、内营收为主体.8 图图 5 5:公司酵母产品系列:公司酵母产品系列.9 图图 6 6:营收近五年保持稳定增速:营收近五年保持稳定增速.10 图图 7 7:归母净利润近五年稳中有升:归母净利润近五年稳中有升.10 图图 8 8:净利润近五年较稳定运行:净利润近五年较稳定运行.11 图图 9 9:公司期间费用率稳中有降:公司期间费用率稳中有降.11 图图 1010:酵母产业链示意图:酵母产业链示意图.12 图图 1111:我国烘焙食品销量保持增长:我国烘焙食品销量保持增长.13 图图 1212:我国烘焙酵母使用量稳步增长:我国烘焙酵母使用量稳步增长.13 图图 1313:我国烘焙人均:我国烘焙人均
4、年消费量仍有提升空间年消费量仍有提升空间-千克千克.13 图图 1414:YEYE 在我国主要食品加工领域用量与渗透率在我国主要食品加工领域用量与渗透率.14 图图 1515:我国调味品:我国调味品 YEYE 渗透率仍有较大空间渗透率仍有较大空间.14 图图 1616:预测全球:预测全球植物基食品零售规模迅猛增长植物基食品零售规模迅猛增长.15 图图 1717:Natures FyndNatures Fynd 的真菌替代蛋白食品的真菌替代蛋白食品.15 图图 1818:公司酵母营业成本中原材料占比超:公司酵母营业成本中原材料占比超 50%50%.16 4 图图 1919:20202020 年起
5、糖蜜价格大幅上涨年起糖蜜价格大幅上涨-元元/吨吨.16 图图 2020:近五:近五年我国甘蔗糖和甜菜糖产量保持稳定年我国甘蔗糖和甜菜糖产量保持稳定-万吨万吨.17 图图 2121:发酵酒精产量受疫情影响有所上升:发酵酒精产量受疫情影响有所上升-万千升万千升.17 图图 2222:糖蜜价格本轮上涨与玉米价格相关性较高:糖蜜价格本轮上涨与玉米价格相关性较高-元元/吨吨.17 图图 2323:公司环保运行费用营收占比:公司环保运行费用营收占比 5%5%左右左右.18 图图 2424:公司研发:公司研发费用保持增长费用保持增长.18 图图 2525:公司研发人员数量保持增长:公司研发人员数量保持增长.
6、19 图图 2626:公司国内酵母产能布局:公司国内酵母产能布局.19 图图 2727:公司国内外经销商数量:公司国内外经销商数量快速增长快速增长.20 图图 2828:公司线上收入占比突破:公司线上收入占比突破 30%30%.20 图图 2929:全球酵母市场规模保持增长:全球酵母市场规模保持增长-亿美元亿美元.22 图图 3030:非洲、中:非洲、中东和南亚的人口增长率较高东和南亚的人口增长率较高.22 图图 3131:公司海外布局还有较大差距:公司海外布局还有较大差距.23 图图 3232:公司国外业务毛利率偏低:公司国外业务毛利率偏低.23 图图 3333:公司酶制剂毛利率:公司酶制剂
7、毛利率.23 图图 3434:公司试制的酵母蛋白产品:公司试制的酵母蛋白产品.23 图图 3535:公司毛利率主要影响因素:公司毛利率主要影响因素.24 表 1:公司现任管理层.7 表 2:2021 年公司限制性股票激励计划.8 表 3:食品饮料和饲料领域的酶制剂.14 表 4:公司近期产品提价梳理.21 表 5:2022-2025 年公司产能规划.21 表 6:公司酵母业务毛利率与原材料成本和售价敏感性分析.25 表 7:公司营收测算汇总(亿元).26 表 8:可比调味品标的估值一致预测.27 表 9:FCFF 法参数假设.27 表 10:FCFF 法估值表.27 5 1.中国酵母行业引领者
8、,具备全球竞争力中国酵母行业引领者,具备全球竞争力 国内酵母龙头,国内酵母龙头,专注酵母资源挖潜专注酵母资源挖潜。公司前身为宜昌食用酵母基地,始建于 1986年。主营面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物(YE)、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售,产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。截至 2021 年底,公司在国内外拥有 12 处酵母生产基地,酵母发酵总产能达 31.6 万吨,其中 YE 产能接近 10万吨,已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商。1.1.坚持产业创新,铸就民族品牌坚
9、持产业创新,铸就民族品牌 公司 30 余年发展历程可分为三个阶段:(1)民族品牌初兴(1986-1999 年):公司前身为 1986 年原国家计委批准建立的宜昌食用酵母基地。面对国际巨头乐斯福和英联马利在烘焙领域的垄断,公司独辟蹊径,从中式面点发酵出发迅速切入行业,1990 年开发适合家庭装的小包装酵母粉打开市场。1994 年,公司用现代发酵技术改造传统酿酒工艺,开发耐高温活性酿酒酵母,有效解决传统发酵方法出酒率低、发酵周期长等问题。1998 年公司改制为股份有限公司。(2)上市后十年高增(2000-2010 年):2000 年,公司登陆上交所,成为国内酵母行业唯一上市公司。公司抓住行业扩容机
10、遇,积极开拓产能,开发国内外市场,迎来十年高增。2010 年公司酵母总产能达 9.2 万吨,跻身亚洲第一、全球第三。2001-2010 年营收从 2.38 亿元增长至 21.01 亿元,CAGR为27.4%,归母净利润从0.49亿元增长至 2.85亿元,CAGR为21.6%。(3)国际化和多元化发展(2011-2021 年):2010 年公司募集资金约 8 亿元,用于投资新型酶制剂、YE、生物饲料和保健食品等项目,挖掘酵母产业链延伸潜力。2013 年、2017 年,公司俄罗斯工厂、埃及工厂先后投产,海外布局正式落地。2020 年,公司成立国际业务中心和 6 大海外地区事业部,在新加坡、墨西哥、
11、美国、德国设立全资子公司,加速海外扩张。图图 1 1:公司公司发展历程发展历程 6 资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.2.践行长期主义,团队与企业共成长践行长期主义,团队与企业共成长 地方国资委控股,股权结构稳定。地方国资委控股,股权结构稳定。公司控股股东为湖北安琪生物集团有限公司,持有公司 38.02%的股权。实际控制人为湖北省宜昌市国资委。公司下辖宜昌、赤峰、伊犁、滨州、埃及、俄罗斯等 15 家全资子公司,及普洱、德宏、柳州、崇左、宏裕包材等 6 家控股子公司。图图 2 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2 2022022 年年 6 6 月月 2 23 3 日)日)资料来源:
12、公司公告,国联证券研究所 管理层管理层保持保持稳定,从业经验丰富。稳定,从业经验丰富。公司原董事长俞学锋 2019 年到龄退休,新任董事长熊涛接任后平稳过渡,在聚焦酵母主业的同时,提出成为国际化生物技术公司的宏大愿景。公司多位高管从公司基层做起,深谙行业发展规律,在工程建设、生产 7 工艺、营销、质量管理等方面积淀颇深。表表 1:公司:公司现任管理层现任管理层 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 熊涛 董事长,董事 54 本科学历,正高级工程师,中共党员。历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理,宜昌楚磷化工有限公司董事长,总经理,湖北兴发化工进出口有限公司董事长,宜昌兴发集团有限责任公司
13、党委委员,湖北兴发化工集团股份有限公司常务副总经理。肖明华 董事,总经理 55 在职硕士研究生,副高级工程师,中共党员。曾任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长,湖北安琪生物集团有限公司党委委员,总经理。王悉山 董事,副总经理 53 在职硕士研究生,副高级经济师,中共党员。曾任宜昌食用酵母基地销售部副经理,副部长,副总经济师,湖北安琪生物集团有限公司副总经济师,安琪酵母股份有限公司酵母营销中心副总经理,总经理,电子商务事业部总经理。郑念 董事,副总经理 56 在职硕士研究生,正高级工程师,中共党员。曾任宜昌食用酵母基地生产部主管科员,安琪酵母股份有限公司技术质量管理部副部长,安琪酵母(伊犁)有限
14、公司法定代表人,执行董事,总经理,可克达拉安琪酵母有限公司法定代表人,执行董事,总经理,安琪酵母股份有限公司总经理助理。周琳 董事,总会计师 50 本科学历,经济师,中共党员。曾任宜昌高新区财政局副局长,区纪工委委员,区直机关党委委员,区总工会经费审查委员会主任,宜昌高新产业投资控股集团有限公司党委委员,总会计师。吴朝晖 副总经理 54 在职硕士研究生,副高级工程师。曾任宜昌食用酵母基地销售部副部长,技术服务部部长,副总工程师,湖北安琪生物集团有限公司副总工程师,生物营养技术中心总经理。杜支红 副总经理 48 本科学历,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司酵母抽提物事业部副部长,抽提物业务海外市
15、场总监,生物技术事业部总经理,微生物营养事业部党支部书记,总经理。兼任烘焙面食业务中心总经理,特种酶事业部总经理,安琪酶制剂(宜昌)有限公司执行董事,总经理,湖北安琪森瑞斯生物科技有限公司董事,总经理,湖北美琪健康科技有限公司董事。刘劲松 副总经理 52 本科学历,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘焙国际事业部党支部书记,总经理,安琪酵母(湖北自贸区)有限公司法定代表人,执行董事,总经理。兼任国际业务中心党支部书记,总经理,安琪酵母(湖北自贸区)有限公司法定代表人,安琪酵母(上海)有限公司执行董事。杨子忠 副总经理 51 本科学历,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘
16、焙面食党总支书记,烘焙面食业务中心总经理。兼任药业分公司法定代表人,总经理,安琪纽特股份有限公司党总支书记,董事长,总经理。覃光新 财务负责人 52 本科学历,正高级会计师,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司财务部部长。现任湖北安琪生物集团有限公司监事会主席,纪委副书记,纪委办公室主任,湖北美琪健康科技有限公司监事,湖北三峡生物医药知识产权运营有限公司监事,安琪生物科技有限公司监事。高路 董事会秘书 46 本科学历,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司证券部部长,证券事务代表。覃先武 总工程师 53 在职硕士研究生,正高级工程师,中共党员。曾任宜昌市食用酵母基地主任助理,生产 8 部经理,湖北安
17、琪生物集团有限公司党委委员,安琪酵母股份有限公司副总经理,安全管理者代表,安全总监。资料来源:公司公告,国联证券研究所 股权激励绑定员工利益,激发团队活力。股权激励绑定员工利益,激发团队活力。为发挥高管和核心员工主观能动性,公司于 2020 年推出限制性股票激励计划,2021 年 4 月正式实施。授予的激励对象共计734 人,其中包括 6 名公司董事、高级管理人员,以及 728 名公司核心技术人员、管理骨干。限制性股票共计授予 878 万股,占公司总股本的 1.07%。此次激励计划紧密绑定员工与公司利益,有利于上下同欲,保障公司经营目标的顺利实现。表表 2:2021 年年公司公司限制性股票激励
18、计划限制性股票激励计划 姓名姓名 时任职务时任职务 获授限制性股票数量获授限制性股票数量(万股)(万股)考核目标考核目标 石如金 副总经理 3 以2017-2019三年业绩指标平均值为基数,2020-2022年主营业务收入同比增幅不低于25%/38%/50%,归母净利润增长率不低于50%/55%/60%。覃先武 副总经理 3 梅海金 董事,副总经理,总会计师 3 周帮俊 副总经理,董事会秘书 3 王悉山 副总经理 3 吴朝晖 副总经理 3 核心技术人员,管理骨干,共728人 860 资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.3.立足酵母立足酵母多品类延伸多品类延伸 分业务,分业务,公司收入以酵母
19、系列为主体,公司收入以酵母系列为主体,近五年占比均超近五年占比均超 7 75 5%。公司其他业务领域包括烘焙设备代理、生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、乳制品等。分地区,公司收入以国内为主体,近五年占比分地区,公司收入以国内为主体,近五年占比 7 70%0%左右。左右。2020 年开始,受国外疫情影响,公司国外业务占比有所下滑,未来还有较大提升空间。图图 3 3:公司酵母业务营收为主体公司酵母业务营收为主体 图图 4 4:公司国内营收为主体公司国内营收为主体 9 酵母系列品类丰富,致力满足多元化多层次的客户需求。酵母系列品类丰富,致力满足多元化多层次的客户需求。(1)传统酵母产品:广泛用于烘
20、焙和发酵面食,为烘焙、糕点与中式发酵面食行业提供酵母、食品原料和技术解决方案。(2)YE:YE 是具有食品属性、非食品添加剂的鲜味物质,具有增鲜增味,降盐淡盐,平衡异味,耐受性强等特点,广泛应用于休闲食品、肉制品、方便面、酱油等食品调味领域。(3)酵母保健品:公司拥有多项酵母营养核心技术专利,拥有健全的酵母保健食品批文,其产品涵盖各类人群的各种基础和功能性营养。(4)动植物与微生物营养制剂:公司在国内率先推出饲用高活性干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品和应用技术,服务于畜禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域;利用酵母发酵营养液,开发福邦和博田品牌系列有机肥料、水产肥料、
21、食用菌肥料等新型肥料产品。此外,公司以酵母浸出物为主导,开发了酵母源、动植物源、复合培养基等全面的微生物营养产品体系。图图 5 5:公司公司酵母酵母产品系列产品系列 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021酵母及深加工产品 制糖产品 包装类产品 奶制品 其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中国大陆 国外 其他业务(地区)10 资料来源:公司官网,国联证券研究所 1.4.规模稳健增
22、长,盈利能力略有波动规模稳健增长,盈利能力略有波动 近五年近五年公司公司量利量利实现较快增长。实现较快增长。(1)营业收入从 2017 年的 57.76 亿元增长到了2021 年的 106.75 亿元,期间 CAGR 为 16.6%,保持较快增速,2020 年疫情影响下小包装酵母渗透率提升,公司营收增长有所提速。(2)归母净利润从 2017 年的 8.47亿提高到 2021 年的 13.09 亿,期间 CAGR 为 11.5%。2017-2019 三年因环保趋严、工厂搬迁停产,叠加税费增加、糖业亏损、人民币升值等因素持续扰动,利润端增速放缓。图图 6 6:营收近五年保持稳定增速营收近五年保持稳
23、定增速 图图 7 7:归母净利润近五年稳中有升归母净利润近五年稳中有升 0%5%10%15%20%25%0204060800021营业总收入-亿元 YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%058201920202021归母净利润-亿元 YOY 11 盈利能力盈利能力稳定稳定在较高水平。在较高水平。(1)公司 2017-2021 年毛利率下降,从 2017 年 37.64%下降到 2021 年 27.34%。毛利率一方面因 2017 年以来原材料糖蜜价格上涨、新产能爬坡、伊犁公司因环保问题限产,一方面因 202
24、0 年开始的会计准则调整。净利率变化基本与毛利率同步,近五年处于 12%-15%区间。(2)公司管理费用率和财务费用率整体平稳,销售费用率近两年持续下降,主要是由于疫情影响促销和市场推广减少,以及新会计准则下运费的调出。2.应用前景广阔,酵母发酵焕发时代生命力应用前景广阔,酵母发酵焕发时代生命力 酵母是最早被人类驯化利用的微生物,公元前 8000 年高加索人便学会了利用酵母酿造酒精饮料;1845 年,巴斯德发现并分离纯培养了酵母;与巴斯德同时代的汉斯为酿造高品质啤酒,开始深入研究酵母,对酵母进行纯培养和分类学研究。上游上游原料:糖蜜原料:糖蜜实现制糖工业废物利用,替代方案实现制糖工业废物利用,
25、替代方案水解糖水解糖来源广泛来源广泛。糖蜜本是制糖工业过程中的结晶母液废弃物,但其含糖量高达 65%-75%,且含有酵母生长必需的多数无机盐和维生素,因此是最适合酵母生长的培养物。酵母厂商对糖蜜的旺盛需求造成了糖蜜供给短缺,现在多数厂商为了满足原料供给,会选择利用谷物淀粉水解糖替代。中游微生物工程发展提升酵母利用价值,拓展下游应用场景。中游微生物工程发展提升酵母利用价值,拓展下游应用场景。酵母产业发展早期,酵母主要被用于啤酒酿造和面包发酵。伴随化学分析技术的发展,人们发现酵母营养物质含量丰富,为获取各营养物质提供了成本低廉的途径,也拓展了酵母生物质应用领域。生物分离技术为选择性提炼细胞物质提供
26、了可能,提炼酵母既可以消化酵母的过剩产能,也为酵母生物质高端化应用寻找到了突破口。如酵母抽提物(YE)富资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图图 8 8:净利润近五年较稳定运行净利润近五年较稳定运行 图图 9 9:公司公司期间费用率稳中有降期间费用率稳中有降 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0%10%20%30%40%200202021销售净利率 销售毛利率 0%5%10%15%200202021销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 12 含氨基酸、多肽、核苷酸等呈
27、味物质,是理想的增味剂。当下,代谢工程、系统生物学和合成生物学技术的发展,使酵母具备了成为各类化合物细胞工厂的潜力。如替代石油化工业和植物天然产物提炼这两个方向,已有制造方案实现了工业规模生产。图图 1010:酵母产业链示意图酵母产业链示意图 资料来源:公司官网,国联证券研究所 2.1.酵母及衍生品:传统产品拥抱新兴需求酵母及衍生品:传统产品拥抱新兴需求 近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域,带动了亚太乃至全球酵母近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域,带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。产能的快速增长。据公司统计,2020 年全球酵母产能估算 173 万吨,预计 2025 年
28、全球产销规模达到 200 万吨,年复合增长率约为 2.94%,产销量将持续增长。2020 年中国酵母产能接近 40 万吨,酵母产业(含抽提物)规模约 110 亿元。在全球市场,在全球市场,乐斯福、安琪、英联马利产能位列前三,乐斯福、安琪、英联马利产能位列前三,CRCR3 3 超过超过 6 60%0%。2019 年,乐斯福总产能为48万吨,年销售收入超过22亿欧元,产品销往约180个国家及地区,业务覆盖全球。2019 年,英联马利总产能约 26 万吨,年销售收入约 12 亿美元,产品销往 100 余个国家及地区。在全球市场,乐斯福与英联马利均已经实现了生产、市场的全球布局,以先发优势控制着全球重
29、要的原料资源和用户资源。在国内市场,安琪酵母在国内市场,安琪酵母龙头地位稳固龙头地位稳固,产能占比产能占比达达 6 60%0%。2021 年,安琪酵母国内拥有 10 家工厂,总产能 25 万吨。乐斯福中国拥有 3 家工厂,主要包括安徽明光酵 13 母厂、广西丹宝利酵母有限公司、湘桂工厂,国内酵母产能约 7 万吨,YE 产能近 2万吨。英联马利中国拥有河北马利、番禺马利、新疆马利、烟台马利 4 家工厂,国内产能约 4 万吨。酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展。(1 1)在传统中式面点发酵之外,)在传统中式面点发酵之外,我国烘焙行业的扩
30、容我国烘焙行业的扩容拉动拉动酵母酵母制品制品需求的增长。需求的增长。2021 年我国烘焙食品销量接近 1,100 万吨,烘焙酵母使用量接近 10 万吨。2020 年开始的疫情导致烘焙行业增速放缓,但国内人均烘焙消费量较日本、新加坡等亚洲国家仍有较大提升空间,预计未来仍可保持年均 5%的增速,带动烘焙酵母需求的增长。图图 1313:我国烘焙人均年消费量仍有提升空间我国烘焙人均年消费量仍有提升空间-千克千克 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所(2 2)在酵在酵母衍生品领域,酵母提取物母衍生品领域,酵母提取物 YEYE 在食品鲜味剂中的渗透率还有较大提在食品鲜味剂中的渗透率还有较大提02468101
31、214161820日本 新加坡 中国香港 中国大陆 韩国 图图 1111:我国烘焙食品销量保持增长我国烘焙食品销量保持增长 图图 1212:我国烘焙酵母使用量稳步增长我国烘焙酵母使用量稳步增长 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%9009500200202021烘焙食品销量-万吨 YOY-4%-2%0%2%4%6%8%88.599.501920202021烘焙酵母使用量-万吨 YOY 14 升空间升空间。YE 是天然的鲜味剂,顺应健康、营养、美味的消费需求,正在食
32、品加工领域替代味精,具备发展潜力。2021 年,我国方便食品、调味品、肉与水产制品和速冻食品 YE 使用量较高,合计约 4 万吨。但 YE 在鲜味剂中的占比差别较大,速冻食品高达 80.2%,调味品则只有 22.5%左右。横向比较,日本和西欧调味品 YE 使用量在鲜味剂中占比分别为 83.2%和 45.9%。受益于国内消费升级和食品品质进化迭代,国内YE 市渗透率仍有较大的成长空间。2.2.发酵蛋白:精深加工发酵蛋白:精深加工打开打开高值化高值化蓝海蓝海 酶制剂是酵母产业高附加值延伸的重要方向。酶制剂是酵母产业高附加值延伸的重要方向。酶制剂是微生物发酵产生的具有催化功能的蛋白质,具有催化效率高
33、、专一性较高、作用条件温和、能耗较低、化学污染少等优点,其应用领域遍布饮料(啤酒、葡萄酒、白酒、果汁等)、食品(面包烘焙、制糖、乳品等)、纺织、饲料、洗涤剂、造纸、皮革、医药以及能源开发、环境保护等方面。通过优良菌株以及新型酶制剂开发,我国的酶制剂产业快速发展。2016年中国酶制剂产量为 128 万吨,2020 年中国酶制剂产量突破 150 万吨,年复合增长率约为 4.04%。目前中国酶制剂市场规模仅占全球的 10%左右,未来仍有广阔的发展空间。表表 3:食品饮料和饲料领域的酶制剂食品饮料和饲料领域的酶制剂 应用领域应用领域 酶的种类酶的种类 具体用途具体用途 乳制品、水果加工 蛋白酶 凝乳,
34、婴儿配方奶粉(低敏),香料 脂肪酶 奶酪香精 乳糖分解酵素 乳糖去除(牛奶)图图 1414:YEYE 在我国主要食品加工领域用量与渗透率在我国主要食品加工领域用量与渗透率 图图 1515:我国调味品我国调味品 YEYE 渗透率仍有较大空间渗透率仍有较大空间 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000000025000YE使用量-吨 在鲜味剂中占比 0%20%40%60%80%100%日本 西欧 中国 味精 核苷酸 YE水解植物蛋白 其他 15 果胶甲基酯酶 硬化以水果为基础的
35、产品 果胶酶 水果为基础的产品 谷氨酰胺转氨酶 改变粘弹性 烘焙 淀粉酶 面包柔软度和体积,面粉调节 木聚糖酶 面团调理剂 脂肪酶 面团稳定和调理剂 磷脂酶 面团稳定和调理剂 葡萄糖氧化酶 面团增筋 脂肪氧合酶 面团增筋,面包增白 蛋白酶 饼干,曲奇 谷氨酰胺转氨酶 层积的面团筋力 动物饲料 植酸酶 植酸消化-磷释放 木聚糖酶 消化-葡聚糖酶 消化 饮料 果胶酶 脱果胶,淀粉糖化 淀粉酶 果汁处理,低卡路里的啤酒-葡聚糖酶 淀粉糖化 乙酰乳酸脱羧酶 加快啤酒成熟 资料来源:应用化工,国联证券研究所 作为可持续、高效、绿色的替代蛋白来源,酵母蛋白作为可持续、高效、绿色的替代蛋白来源,酵母蛋白产业
36、方兴未艾。产业方兴未艾。据 Bloomberg Intelligence 发布的Plant-Based Foods Poised for Explosive Growth显示,2021 年全球植物基市场达到 356 亿美元,2030 年整体市场将超过 1620 亿美元,特别是植物肉类市场,将在未来十年内从 42 亿美元飙升至 740 亿美元。作为真菌生物质发酵产业化的先行者,Natures Fynd 以黄石国家公园温泉中收集的真菌制造蛋白质Fy Protein,并已成功运用于早餐馅饼和奶油芝士之中,实现产品商业化。Fy Protein是一种富含营养的真菌蛋白,同时也是一种氨基酸组成为完整的优质
37、蛋白质,其含有9 种人体必需氨基酸,且蛋白质含量比豆腐高出 50%。同时,该蛋白的优势还体现在发酵技术的重大突破与进步:生产相较于传统蛋白质,减少了 99%的土地使用率,94%的温室气体排放量以及 99%的用水。图图 1616:预测全球植物基食品零售规模迅猛增长预测全球植物基食品零售规模迅猛增长 图图 1717:N Natures Fyndatures Fynd 的真菌替代蛋白食品的真菌替代蛋白食品 16 3.发挥全产业链一体化优势发挥全产业链一体化优势 3.1.上游:多措应对原料压力,成本扰动将逐步缓解上游:多措应对原料压力,成本扰动将逐步缓解 2 2020020 年糖蜜价格大幅走高,公司成
38、本显著承压。年糖蜜价格大幅走高,公司成本显著承压。糖蜜是酵母生产最核心的原材料,其价格波动会对公司业绩造成较大影响。糖蜜自 2020 年以来出现单边上涨行情,较 2019 年的 800 元/吨近乎翻倍。公司酵母业务成本结构中原材料成本相应提升,从2019 年的 51.3%增长至 2021 年的 59.9%。本轮糖蜜价格上涨并非由于供需波动导致本轮糖蜜价格上涨并非由于供需波动导致。供给端,供给端,2018 年起,我国甘蔗糖和甜菜糖年产量均保持在 1,000 万吨以上。糖蜜产出率约为出糖率 1/3 水平,折算为糖蜜每年可稳定供应 350 万吨。需求端,需求端,因糖蜜酒精环保成本高,总体亏损局面下开
39、工率低。据卓创资讯,2017-2021 糖蜜酒精产量从 20 余万吨下滑至 10 余万吨。而玉米酒精受益于成本优势、玉米深加工补贴、副产物 DDGS 收入,构成发酵酒精主体。2020年疫情增加的酒精需求也主要是玉米酒精补充。目前,酵母已成为糖蜜主导需求,行业估计占比 60%以上。资料来源:Bloomberg,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图图 1818:公司公司酵母酵母营业成本中原材料占比超营业成本中原材料占比超 5 50%0%图图 1919:2 20 02020 年起糖蜜价格大幅上涨年起糖蜜价格大幅上涨-元元/吨吨 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:华讯酒精
40、网,国联证券研究所 05000202020230植物基食品零售规模-亿美元 51.3%55.9%59.9%0%20%40%60%80%100%201920202021原材料 人工费用 燃料动力 制造费用 05001000150020-------112021-10 17 我们认为,糖蜜本轮上涨更多是我们认为,糖蜜本轮上涨更多是玉米玉米价格情绪传导,整体供需宽松局面并未改价
41、格情绪传导,整体供需宽松局面并未改变。变。通过构建玉米价格玉米酒精价格糖蜜酒精价格糖蜜价格的传导链条,我们发现 2020 年以来玉米和糖蜜价格呈现较高相关性。而玉米价格走强的原因主要是饲用消费稳中有升叠加俄乌冲突增加全球玉米贸易的不确定性。若小麦价格下降后饲用替代作用显现,而国际局势有所缓和,预计玉米价格将有所回落。图图 2222:糖蜜价格本轮上涨与玉米价格相关性较高糖蜜价格本轮上涨与玉米价格相关性较高-元元/吨吨 资料来源:wind,国联证券研究所 公司公司积极应对糖蜜价格上涨,原料成本扰动将逐步缓解。积极应对糖蜜价格上涨,原料成本扰动将逐步缓解。一方面,新建糖蜜储罐,如赤峰公司新建 4 万
42、吨糖蜜储罐及仓储配套。随着糖蜜存储能力的提升,公司可在价格低位扩大收储规模,有利于控制成本。另一方面使用水解糖替换糖蜜。公司在宜昌、崇左、柳州分别实施年产 15 万吨水解糖深加工项目,合计可替代 50%的糖蜜050002500300035002008-11-112010-11-112012-11-112014-11-112016-11-112018-11-112020-11-11糖蜜价格 玉米价格 图图 2020:近五年我国甘蔗糖和甜菜糖产量保持稳定近五年我国甘蔗糖和甜菜糖产量保持稳定-万吨万吨 图图 2121:发酵酒精产量受疫情影响有所上升发酵酒精产量受疫情影响有所上升
43、-万千升万千升 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 0200400600800020000202021甘蔗糖 甜菜糖 00500600700800900 18 用量。水解糖主要由碎米、玉米制成,原料来源普遍,成本可控制在 1,200-1,300元/吨。如糖蜜价格大幅上涨,公司可减少糖蜜依赖,提高抗风险能力。3.2.中游:高进入壁垒,国内产能领先优势难撼动中游:高进入壁垒,国内产能领先优势难撼动 酵母行业酵母行业进入壁垒高,行业马太效应明显。进入壁垒高
44、,行业马太效应明显。资金门槛高资金门槛高:酵母行业资产属性重,对固定资产规模要求高。酵母行业资产属性重,对固定资产规模要求高。新进入者需要进行生产车间的建设、设备的购置、环保配套工程的建设等,对资本要求高。例如,公司新建产能为 1 万吨高活性干酵母的生产线需要 2-3 亿元的资金投入。业内头部公司具有规模优势,历史上龙头企业一直延续以产能扩张为重要手段的行业竞争。环保门槛高环保门槛高:酵母生产的过程中产生废水、废气、固废等污染物,业内公司投酵母生产的过程中产生废水、废气、固废等污染物,业内公司投入大量资金进行环保维护以满足环保部门的监管要求。入大量资金进行环保维护以满足环保部门的监管要求。20
45、21 年公司的环保运行费用5.13 亿元,占营业收入的 4.81%。高昂的环保运行费用致使小规模企业被淘汰,竞争优势向龙头企业靠拢。技术门槛高技术门槛高:酵母生产工艺流程复杂,技术水平直接影响酵母产品的性能以及酵母生产工艺流程复杂,技术水平直接影响酵母产品的性能以及消费者的使用体验。消费者的使用体验。酵母行业对菌种培养、糖蜜处理、杂菌控制、发酵工艺、离心、洗涤、干燥、储存等生产工艺具有较高的技术要求,业内公司不断对现有技术进行优化和创新以满足酵母生产需求。同时,为进一步强化竞争优势,需不断进行产品的研发与创新,引领行业与市场的发展。公司的研发投入持续增长,2021 研发费用达到4.75 亿元,
46、占营业收入的 4.45%。2021 年公司的研发人员数量达到 730 人,占公司总人数的 6.6%。酵母行业对技术的高要求导致行业内小型竞争对手和新进入者很难在短时间内完成人才和技术积淀,抢占较大的市场份额。图图 2 23 3:公司环保运行费用营收占比公司环保运行费用营收占比 5 5%左右左右 图图 2424:公司研发费用保持增长公司研发费用保持增长 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%001920202021环保运行费用-亿元 环保运行费用/营业收入 0%1%2%3%4%5%017
47、20021研发费用-亿元 研发费用率 19 图图 2525:公司研发人员数量保持增长公司研发人员数量保持增长 资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司在国内酵母市场取得绝对领先地位,公司在国内酵母市场取得绝对领先地位,1 10 0个工厂个工厂酵母发酵产能合计约酵母发酵产能合计约2 25 5万吨,万吨,产能份额接近产能份额接近 6 60%0%。而主要竞争对手乐斯福国内拥有 3 家工厂,酵母产能约 7 万吨,英联马利国内拥有 4 家工厂,产能约 4 万吨。图图 2626:公司国内酵母产能布局公司国内酵母产能布局 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.3.下游下游:渠道渠道+
48、品牌品牌打造打造市场定价话语权市场定价话语权 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00500600700800200202021研发人员数量 研发人员数量占比 20 推进推进全球织网,销售全球全球织网,销售全球 163 个国家或地区。个国家或地区。公司构建了遍布全球的营销网络,分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部,并在全国各省、市建立了 49 个销售部,全球拥有 11 个应用技术服务中心。结合产品特性,发展结合产品特性,发展经销商代理经销商代理+大客户直供大客户直供+互联网营销互联网营销三种模式三种模式。公司产品细分为工业用产
49、品和民用产品,工业用产品通过经销商分销或直供的方式提供给用户,民用产品则通过经销商分销、直销或者通过公司搭建的各类电商平台交付给消费者。经销商代理:经销商代理:21 年末公司国内经销商 16,044 家,国外经销商 4,161 家,五年 CAGR分别 11.5%、8.5%。特别在国内构建县一级分销网络,强化终端管控,增强客户粘性。大客户直供:大客户直供:公司规模优势保障性价比优势,完善的产能布局发挥物流效率,强大的研发能力提供全方位解决方案,深度绑定客户。互联网销售:互联网销售:公司建立全业务领域“互联网+”经营模式,构建完善的“线上与线下”协同互动、“垂直平台和第三方平台”并行发展的电商模式
50、;搭建了安琪官方商城、博试生等自有电商平台,并在所有主流第三方电商平台开设店铺,实现了线上+线下结合的全网、全渠道销售,线上收入受疫情催化占比突破 35%。构建构建“主舰引领、多舰齐发”的品牌格局“主舰引领、多舰齐发”的品牌格局。公司主品牌“安琪”在国内已是酵母的代名词。2021 年,“安琪”品牌价值达到 146.62 亿元,在湖北省知识产权局举办的“2021 年我最喜爱的湖北品牌电视大赛”中,安琪一举揽得金奖。同时,公司积极拥抱营销环境变化,持续创新营销传播策略,布局视频直播、云课堂、短视频等,并通过冠名高铁列车、投放高铁广告,精准开展品牌传播。为适应业务多元化发展的需要,公司采取“以安琪品
51、牌为主导、多个子品牌支撑”的旗舰式品牌战略。在安琪品牌的带动下,公司旗下安琪纽特、福邦、百钻等专业领域品牌不断壮大,海外品牌影响力日益提升。公司下游议价能力强,可传递大部分成本压力,保障毛利率相对稳公司下游议价能力强,可传递大部分成本压力,保障毛利率相对稳定。定。国内酵母行业呈现垄断竞争格局,叠加下游用户分散、使用成本低、替代品有限,公司具备较强定价权,历史年份通常匹配通胀率进行 1-5%提价。2020 年疫情催生家庭发酵需求,小包装酵母供不应求,公司顺势提价 20%。2020-2021 榨季糖蜜价格大幅上涨,公司对干酵母、半干酵母提价幅度达 30%,鲜酵母提价幅度达 40%,YE 提价幅度也
52、图图 2 27 7:公司公司国内外经销商数量快速增长国内外经销商数量快速增长 图图 2828:公司公司线上收入占比突破线上收入占比突破 3 30 0%资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 050000000200202021国内 国外 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021 21 接近 15%。表表 4:公司近期产品提价梳理公司近期产品提价梳理 时间时间 产品产品 幅度幅度 2021年9-10月 酵母 30-40%YE 10-15%2020年3月 小包装酵母 20%2018
53、年10月 60%的酵母产品 3-4%2018年1月 部分YE 1-2%2016年5月 面用酵母 5%2016年1月 YE 5%资料来源:公司公告,国联证券研究所 4.乘势而进,迈入全球生物发酵大赛道乘势而进,迈入全球生物发酵大赛道 公司开启新一轮产能扩张,公司开启新一轮产能扩张,保障保障“十四五”规划“十四五”规划落地落地。2025 年,预计公司各领域、各业务对酵母类产品需求超过 50 万吨,产能依然具有较大缺口。在疫情影响海外产能布局的背景下,公司一方面加速国内酵母与 YE 产能布局,夯实公司酵母业务基本盘,并借助广西、云南的地缘优势加大东南亚市场开发。另一方面,搬迁升级新酶制剂产能,新建酵
54、母培养物、复合微生物制剂产能,是公司谋求在生物技术中实现产业能级跃升的有效途径。另外,公司也加大对功能性包装新材料业务的投入力度,聚焦食品、医药高端客户,对核心业务形成互补。表表 5:2022-2025 年公司产能规划年公司产能规划 类别类别 投资主体投资主体 项目情况项目情况 预计投产时间预计投产时间 酵母与YE 安琪宜昌 搬迁技改,新增酵母和YE产能0.65万吨,达4.15万吨 2022年8月建成投产,2023年达到设计产能 安琪德宏 1.5万吨YE产能,第一期1万吨,第二期0.5万吨 第一期2022年12月建成投产,第二期择期开展 安琪普洱 2.5万吨产能,第一期1.5万吨干酵母,第二期
55、1万吨干酵母或者YE 第一期2022年6月建成投产,第二期择期开展 安琪滨州 1.1万吨高核酸酵母产能,用于1.1万吨高核苷酸YE,分两期开展 第一期0.5万吨YE 2022年4月建成投产,第二期0.6万吨YE 2022年9月建成投产,2024年达产 安琪俄罗斯 0.8万吨干酵母产能 2023年底投产 安琪埃及 1.5万吨干酵母产能,0.5万吨YE产能 2024年5月建成投产,2025年达产 酵母相关业务 安琪滨州 新建2万吨酵母培养物产能 2022年3月 安琪滨州 新建0.5万吨植物蛋白酶解物产能 2022年2月 安琪宜昌 新建年产3,500吨酶制剂和搬迁年产 1,500吨酶制剂 建设期16
56、个月 安琪宜昌 新建1.8万吨复合微生物绿色项目 2022年12月 22 宏裕包材 增加1.5万吨年产能,其中彩印复合包装材料1万吨和透气膜0.5万吨 2023年4月建成投产 宏裕包材 建设年产2.3万吨功能性包装新材料,包括功能PP薄膜1万吨,普通镀铝薄膜0.8万吨,镀氧化铝薄膜0.5万吨 2022年3月建成投产 资料来源:公司公告,国联证券研究所 4.1.一带一路设厂一带一路设厂树立树立样板,出海路径渐清晰样板,出海路径渐清晰 全球酵母市场保持全球酵母市场保持较快较快增长,非洲、中东、南亚需求更为旺盛。增长,非洲、中东、南亚需求更为旺盛。据 Zion Market Research 统计,
57、2016 年全球酵母市场规模 32.3 亿美元,预计 2022 年可达 54.17亿美元,CAGR 超过 9%。酵母的需求量通常与人口增长率正相关。欧美及大洋洲人口增长率低,且活性酵母普及率高,市场增长空间有限。2020 年撒哈拉以南非洲、中东北非和南亚的人口增长率分别为 2.6%、1.7%、1.1%,酵母需求潜力较大。目前,酵母需求与产能布局的空间错配为行业带来新发展机会。公司埃及和俄罗斯工厂为国际化提供成功样本。公司埃及和俄罗斯工厂为国际化提供成功样本。公司早在 2000 年就提出走国际化发展的道路。2013 年埃及工厂开始生产运营,2017 年,俄罗斯工厂建成投产,产品大部分出口东欧、中
58、东和非洲市场。公司始终坚持以本土化运营推动融入东道国消费市场,秉承“市场开发与工厂建设同步”的理念,搭建点线面结合、线上线下互补的市场营销网络,使得海外工厂保持良好销售业绩。对标国际同行,公司海外业务规模和盈利能力还有较大提升空间。对标国际同行,公司海外业务规模和盈利能力还有较大提升空间。(1)规模角)规模角度,度,公司全球市占率 16%,其中国内 55-60%,国外仅 5%。公司规划 2025 年全球市占率达到 30%,国际业务将加速发力。对比海外工厂数量和产能,乐思福中国以外工厂 41 家,基本实现全球覆盖。近两年疫情全球蔓延,给公司的走出去战略带来更多挑战。公司除进一步提升埃及、俄罗斯工
59、厂产能外,条件成熟时还会通过新建或收购的方式,去更多国家和地区设立工厂。(2)盈利角度,盈利角度,为获取更多海外份额,公司产品售价通常比乐思福和英联马利低 10%-15%。同时物流等成本也比本地建厂高,导致国外业务毛利率始终低于国内业务。伴随公司海外品牌影响力和客户群体的增加,图图 2 29 9:全球酵母市场规模保持增长全球酵母市场规模保持增长-亿美元亿美元 图图 3 30 0:非洲、中东和南亚的人口增长率较高非洲、中东和南亚的人口增长率较高 资料来源:Zion Market Research,国联证券研究所 资料来源:世界银行,国联证券研究所 0020172018201
60、9202020212022E0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%23 竞品价差有望缩小。为拓展海外业务,公司为拓展海外业务,公司同步优化同步优化组织架构组织架构。过去每个部门都涉及海外业务,现在所有海外业务都按区域划分到 6 个海外事业部。每个事业部负责所有产品在当地市场的业务。此外,公司在新加坡、墨西哥、美国、德国设立,加速融入本地市场。4.2.撬动产品创新杠杆,撬动产品创新杠杆,同心多元化发展同心多元化发展 立足酵母同心多元化,发掘新增长点。立足酵母同心多元化,发掘新增长点。公司“十四五”规划提出,未来会立足酵母同心多元化,聚焦酵母、健康食品配料、营养保健产品、相关生物
61、新技术、新型健康包材等五大产业布局。除主导产品酵母外,YE 食品调味、动物营养、酿造与生物能源、微生物营养、生物医药领域都会成为新的增长点。酶制剂发展有望提速,贡献酶制剂发展有望提速,贡献新业绩增量。新业绩增量。公司特种酶制剂事业部起步于2012年,2021 年,为进一步加速酶制剂产业发展,公司设立全资子公司安琪酶制剂(宜昌)有限公司。公司先后与国内多所知名高校及科研院所建立长期产学研用合作,不断推动酶制剂产品创新与技术升级,并与蛋白加工、面制品加工、生物医药等行业标杆客户建立了长期稳定合作,提供绿色、安全、高效、系统的整体解决方案和技术服务。公司目前生产的核酸酶、脱氨酶等高档次产品售价高达
62、100 万元/吨,毛利率显著高于传统酵母业务。随着明年 5,000 吨酶制剂项目落地,将推动公司业务向高值化方向发展。树立大食物观,树立大食物观,向酵母要向酵母要蛋白,蛋白,商业推广商业推广已已有有初步成果。初步成果。微生物蛋白将成为人们补充蛋白的新选择,酵母蛋白的发展值得期待。酵母蛋白含有人体必需的 8 种氨基酸,属于全价蛋白,营养丰富。除此之外,酵母蛋白的消化利用率更高。植物蛋白的消化利用率是 80%,肉类蛋白为 90%,酵母蛋白则为 95%左右。公司已实现利用酵母蛋白替代纯植物蛋白制成的素肉中 50%的植物蛋白,使得素肉制品豆腥味减弱、肉味更浓郁,其质感及纹里更接近肉。公司酵母蛋白在市场
63、上供不应求,预计今年产量将突破 1 万吨。图图 3131:公司海外布局还有较大差距公司海外布局还有较大差距 图图 3 32 2:公司国外业务毛利率偏低公司国外业务毛利率偏低-%资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图图 3333:公司公司酶制剂毛利率酶制剂毛利率 图图 3 34 4:公司试制的酵母蛋白产品公司试制的酵母蛋白产品 01020304050国外工厂数量 国外酵母产能-万吨 安琪酵母 乐斯福 英联马利 000202021国内 国外 24 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020核酸酶 脱氨酶 复配酶 酵母业务