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1、国富氢能：国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业车载供氢及加氢站设备龙头企业 2022年7月12日 光大电新：殷中枢光大电新：殷中枢/郝骞郝骞/黄帅斌黄帅斌 目目 录录 1 风险提示风险提示 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 uZ8VvX8ZhZhZkZoY8ZnM6M9R7NpNqQpNnPlOnNtMfQqRrN9PmMyRNZrRpPNZnRoN请务必参阅正文之后的重要声明 2 源自富瑞特装，已成长为国内车载供氢系统及加氢站设

2、备龙头企业源自富瑞特装，已成长为国内车载供氢系统及加氢站设备龙头企业 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 2016年成立，富瑞特装出资70%（1400万元），邬品芳直接任董事长 2018年上市公司完成股权剥离，技术驱动和市场放量后公司轻装上阵快速成长 根据GGII数据，公司在车载高压供氢系统产品和加氢站加氢设备市占率均为国内第一公司在车载高压供氢系统产品和加氢站加氢设备市占率均为国内第一 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所绘制 图图1 1：公司发展历程（截至：公司发展历程（截至20222022年年6 6月）月）历史沿革历史沿革2016年富瑞氢能成

3、立；时任富瑞特装董事长邬品芳任董事长；富瑞特装出资比例70%；新云科技出资比例30%重点事件重点事件富瑞特装转让56%股权；控股股东变更为新云科技35MPa储氢瓶、35MPa集装箱式加氢站研发成功并量产（60-500kg/d）2020采购核心零部件完成了首套车载高压供氢系统集成20182019公司变更为股份公司；原富瑞特装董事长邬品芳重新任董事长2016201735MPa加氢成套装备（200-1000kg/d）完成量产；国富氢能车载供氢国富氢能车载供氢系统、加氢站成套系统、加氢站成套设备开始实现规模设备开始实现规模化生产、销售化生产、销售国富氢能荣获国家国富氢能荣获国家级专精特新“小巨级专精特

4、新“小巨人”企业称号人”企业称号70MPa高压储氢瓶及车载高压供氢系统量产；70MPa加氢成套装备（200-500kg/d）、氢液化装备（8-10吨/d）研发成功35MPa加氢成套设备（500-1000kg/d）研制成功；成立国内第一个氢能装备院士工作站国富氢能-陈学东院士工作站；2021国富氢能水电解装置事业部开工，主营业务向绿氢产业链延伸国富氢能首台1000Nm/h碱性水电解槽下线20222022年6月29日，国富氢能披露招股说明书(申报稿)，拟在上交所科创拟在上交所科创板上市板上市请务必参阅正文之后的重要声明 3 股权结构稳定，知名投资机构加持股权结构稳定，知名投资机构加持 国富氢能：车

5、载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 公司实际控制人为邬品芳和王凯，持股比例共26.85%氢捷新能为公司员工持股平台（持股比例1.67%），公司发展与高管绑定 金浦投资、涌源铧能金浦投资、涌源铧能等知名投资机构加持，看好公司长期发展 资料来源：公司招股说明书 100%国富氢能国富氢能遨问创投新云科技金浦投资1.67%北京国富邬品芳邬品芳董事长董事长3.17%4.52%5.55%3.03%21.38%21.38%6.95%2.97%28.35%王凯5.62%4.97%实际控制人及一致行动人涌源铧能梵创产发水木氢源青岛新鼎疌泉安鹏丽水颉坤氢捷新能3.80%14.96%员

6、工持股平台26.85%表决权四川国富上海氢平上海国富宁夏国富氢云研究院齐鲁氢能华久氢能嘉化氢能100%100%100%40%90.46%15%12.66%10%陈金霞图图2 2：公司股权结构及子公司情况（截至：公司股权结构及子公司情况（截至20222022年年2 2月）月）请务必参阅正文之后的重要声明 4 营业收入快速提升，短期仍未实现盈利营业收入快速提升，短期仍未实现盈利 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 受益于氢能行业整体发展，公司营业收入近三年稳定提升，2021年同比+31%至3.3亿元 但受制于下游渗透率仍相对较低、研发投入较高、股份支付等因

7、素，公司尚未实现盈利 2021年，公司实现归母净利润-6577万元 资料来源：公司招股说明书，左轴：亿元 图图3 3：公司近三年营业收入情况：公司近三年营业收入情况 3.331.37%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.5201920202021营业收入增速图图4 4：公司近三年归母净利润情况：公司近三年归母净利润情况 资料来源：公司招股说明书，左轴：亿元-0.66-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.021归母净利润请务必参阅正文之后的重要声明 5 盈利能力有所波动，资产负债率盈利能力有所波动，资产负债率20212021年明显

8、下降年明显下降 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 公司毛利率受产品交付结构、原材料成本等影响有所波动，近三年位于1020%区间 2021年公司毛利率同比下降12个pct至10.55%，主要系原材料价格提升影响 公司原材料成本占比超85%，2021年相关原材料价格均有所上涨，对成本带来压力 2021年公司资产负债率下降至37.24%，主要系公司完成多轮股权融资所致 资料来源：公司招股说明书 图图5 5：公司近三年毛利率与净利率情况：公司近三年毛利率与净利率情况 资料来源：公司招股说明书，左轴：万元 10.55%-21.20%37.24%-40%-20%

9、0%20%40%60%201920202021毛利率净利率资产负债率原材料原材料 单价单价 20192019 20202020 20212021 碳纤维 元/kg 130.06 130.87 166.03 压缩机 万元/台 81.05 78.93 84.45 铝管 元/kg 29.47 29.01 31.22 储氢罐 万元/台 56.35 96.59 107.04 阀门 元/个 1422.96 1302.96 1600.44 表表1 1：公司近三年主要原材料采购价格：公司近三年主要原材料采购价格 资料来源：公司招股说明书 图图6 6：公司近三年主营业务成本构成情况：公司近三年主营业务成本构成情

10、况 87%90%88%80%82%84%86%88%90%92%050000000250003000035000201920202021材料人工制造材料占比请务必参阅正文之后的重要声明 6 技术为核心驱动力，研发支出占比持续提升技术为核心驱动力，研发支出占比持续提升 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 技术升级是公司发展的核心驱动力，截至2022年6月公司拥有授权发明专利26项，实用新型专利152项，主持及起草9项国家标准、6项团体标准及1项地方标准 2021年公司研发支出达4207万元，占营业收入比重提升6个pct至12.73%

11、公司研发+技术人员达97人，占比约25%，保障公司长期技术发展 资料来源：公司招股说明书，左轴：亿元 图图7 7：公司近三年研发支出情况：公司近三年研发支出情况 图图8 8：公司：公司20212021年员工结构年员工结构 资料来源：公司招股说明书，单位：人 0.4212.73%0%2%4%6%8%10%12%14%00.10.20.30.40.5201920202021研发支出占营业收入比重本科及以上,148大专,102高中及以下,144生产,212,54%管理,59,15%营销,26,6%研发,54,14%技术,43,11%请务必参阅正文之后的重要声明 7 持续融资支撑公司发展，收现比持续改

12、善持续融资支撑公司发展，收现比持续改善 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 由于氢能行业仍处于发展早期公司尚未盈利，因此需要持续的融资支持 2021年公司筹资活动现金净流量近5亿元，保障在手现金提升至1.7亿元 受行业下游和公司规模扩张影响，公司2021年应收账款达2.88亿元 2021年公司收现比提升至68%，近三年正稳步改善 资料来源：公司招股说明书，单位：亿元 图图9 9：公司近三年现金流情况：公司近三年现金流情况 图图1010：公司近三年应收账款及收现比情况：公司近三年应收账款及收现比情况 资料来源：公司招股说明书，左轴：亿元-6-4-2024

13、6201920202021经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.5201920202021应收账款收现比请务必参阅正文之后的重要声明 8 车载车载+加氢站双轮驱动，收入规模稳步提升加氢站双轮驱动，收入规模稳步提升 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 公司依托加氢及储氢核心技术，先后在车载高压供氢系统和加氢站成套设备领域实现突破 2021年，公司车载高压供氢系统营业收入同比+21.8%至1.7亿元 2021年，公司加氢站成套设备营业收入同比+36

14、.8%至1.3亿元 但是受原材料价格高企、客户制定相关设备等因素影响，2021年公司车载供氢系统及加氢站成套设备毛利率均下降至10%左右（零配件维持在20%左右）资料来源：公司招股说明书，左轴：百万元 图图1111：公司近三年车载相关业务营业收入：公司近三年车载相关业务营业收入 图图1212：公司近三年加氢站相关业务营业收入：公司近三年加氢站相关业务营业收入 0%50%100%150%200%250%300%0501920202021车载高压供氢系统车载高压供氢系统零配件增速增速-50%0%50%100%150%0500202021加氢站成套设备加氢

15、站设备及零配件增速增速0%20%40%60%80%201920202021车载高压供氢系统车载高压供氢系统零配件加氢站成套设备加氢站设备及零配件图图1313：公司近三年分项业务毛利率情况：公司近三年分项业务毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，左轴：百万元 资料来源：公司招股说明书 目目 录录 9 风险提示风险提示 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 请务必参阅正文之后的重要声明 10 氢能战略已成为国家发展的大战略氢能战略已成为国家

16、发展的大战略 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 碳中和背景下，零碳电力+氢能是各国推进能源体系变革的方向 锂资源约束压力加大背景下，推进氢能的生产和利用是发达国家的共识 能源安全保障背景下，可实现自给自足供应的氢能是能源发展重要一环 图图1414：20202020版氢能与燃料电池汽车技术路线图版氢能与燃料电池汽车技术路线图 资料来源：面向碳中和的新能源汽车创新与发展（欧阳明高），光大证券研究所整理 2020年2025年2030-2035年 800010000辆 510万辆 80100万辆制氢：工业副产氢、鼓励可再生能源制氢 氢气需求13万吨/年 鼓励可再生能源制氢 氢气需求20

17、40万吨/年 可再生能源制氢为主 氢气需求氢气需求200400200400万吨万吨/年年氢气运输：高压气氢 高压气态氢、液氢、管道 多种形式并存加氢站：燃料电池车：数量：超过100座 储氢方式：高压气氢 加注压力：35/70MPa 氢燃料成本：40元/kg 数量：超过1000座 储氢方式：高压气氢/液氢 加注压力：35/70MPa 氢燃料成本：40元/kg 数量：超过5000座 储氢方式：高压气氢/液氢 加注压力：35/70MPa 氢燃料成本：氢燃料成本：2525元元/kg/kg请务必参阅正文之后的重要声明 11 氢能产业放量指日可待，发展目标为低碳前提下降本氢能产业放量指日可待，发展目标为低

18、碳前提下降本+规模化规模化 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 目前我国主要的氢能产业链链条为煤制氢高压气氢集束管车运输工业应用 最具实用性、经济性和可持续发展潜力的应用路线将转变为电解水制氢电解水制氢液氢液氢+管输管输工工业业+交通交通+建筑建筑+储能全方位应用储能全方位应用 图图1515：氢能产业链全景图：氢能产业链全景图 资料来源：光大证券研究所绘制 电解水制氢（可再生能源发电）煤基制氢上游：制氢的技术路线多元化，不存在单一最优模式；基于碳排放和可持续发展考虑，电解水制氢电解水制氢有望成为未来氢气制取主流方式工业副产制氢储运状态储运方式气态液态固态集装格管道有机载体储氢金属

19、槽罐车集装管束（拖车）中游：氢气属于类危险品，对运输安全性较高；未来液未来液氢氢与管道管道运输有望成为最主要、成熟的氢气储运方式下游：氢能燃料电池系统组装而成的燃料电池燃料电池车车是未来氢能产业链的主要发展方向氢燃料电池氢燃料电池车车乘用车物流车客车公交工业交通储能钢铁化工炼油船舶飞机高铁储能介质再生能源上游制氢中游储运下游应用请务必参阅正文之后的重要声明 12 制氢：电力降本助力绿氢经济性提升制氢：电力降本助力绿氢经济性提升 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 灰氢不可取，蓝氢可以用，废氢可回收，绿氢是方向 绿氢未来降本空间潜力较大，且碳税的增加有望加快绿氢对其他能源类型的替代

20、 绿氢降本核心：绿氢降本核心：电价降低电价降低&电解槽降本电解槽降本 图图1616：实现绿氢成本：实现绿氢成本1 1美元美元/kg H2/kg H2的挑战路径的挑战路径 电解槽降本（-80%80%）电价降低（53205320美元美元/MWh/MWh）电解效率提升（65%76%）（低热值）满载小时提升（32004200h）电解槽寿命（1020年）WACC降低（10%6%）现在现在未来未来4.9100.511.522.533.544.52020202520302035204020452050电力资本开支营运开支电力-68%资本开支-89%4.21资料来源：Green Hydrogen Cost R

21、eduction（IRENA）；单位：美元/kg H2 统计时间为2020年底 资料来源：绿氢成本深度解析(Hemado)；单位：美元/kg H2 图图1717：绿氢生产细分成本结构预测：绿氢生产细分成本结构预测 请务必参阅正文之后的重要声明 13 加氢：规模化加氢：规模化+国产化助力加氢站建设全面铺开国产化助力加氢站建设全面铺开 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 加氢站合理布局、全面铺开合理布局、全面铺开是氢能实现大规模应用的核心掣肘 氢能产业集聚效应显著，氢能基础设施建设也依托其自身资源禀赋得到快速发展 规模化降本可以实现加氢站成本的持续降低，进而推动加氢站建设提速 图图1

22、818：中国加氢站数量（截至：中国加氢站数量（截至20202020年底）年底）资料来源：H2 stations.org by LBST；单位：座 图图1919：外供氢高压氢气加氢站建设成本随生产规模增加而降低：外供氢高压氢气加氢站建设成本随生产规模增加而降低 0500025002015 A10套/年100套/年BOS安装费用土建压缩系统储氢系统加氢系统资料来源：Manufacturing competitiveness analysis for hydrogenrefueling stations（Ahmad Mayyas等）；单位：千美元/座 请务必参阅正文之后的重要声

23、明 14 加氢：加氢：35MPa35MPa高压气氢、站外制氢为主，高压气氢、站外制氢为主，20252025年市场规模突破年市场规模突破100100亿元亿元 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 2021年底我国加氢站数量达218座（同比+100座），公司预计20252025年有望突破年有望突破10001000座座 技术路径方面，我国主要以35MPa高压站外制氢加氢站为主 高压气态（70MPa）+液氢储运方式、以及“油气氢电综合能源站”是未来发展方向 公司援引车百智库预测，预计2025年加氢站市场规模达100亿元（单站1000万元）图图2020：站内制氢及站外制氢加氢站示意图：站内制

24、氢及站外制氢加氢站示意图 资料来源：公司招股说明书 图图2121：中国加氢站市场规模预测：中国加氢站市场规模预测 资料来源：公司招股说明书，左轴单位：座；右轴单位：亿元 1000座12000座100亿元1000亿元02004006008000040006000800040002025年2030年2050年加氢站数量（左轴）加氢站市场规模（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 15 用氢：规模化降本推动燃料电池车放量用氢：规模化降本推动燃料电池车放量 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 燃料电池车发展初期，规模效应对降本的效果最为显著 实现

25、规模化以后，双极板和催化剂材料成本占据主导地位，后续持续关注技术和材料升级 燃料电池适用场景：长距离客运、长距离货运、北方地区、物流叉车、轮船等 图图2222：发展初期规模化降本明显，发展后期材料及技术进步引领降本：发展初期规模化降本明显，发展后期材料及技术进步引领降本 资料来源：DOE，2016、2018年分别代表DOE在2016年和2018年技术及材料基础上的成本测算 柱型为燃料电池系统价格，单位：美元/套；横轴为生产规模，单位：套/年 图图2323：规模效应对燃料电池系统价格的影响：规模效应对燃料电池系统价格的影响 资料来源：Manufacturing competitiveness a

26、nalysis for hydrogenrefueling stations（Ahmad Mayyas等）纵轴为燃料电池系统价格，单位：美元/套；横轴为生产规模，单位：套/年 200000双极板催化剂质子交换膜气体扩散层其他991479-22%-33%42593504-18%020004000600080004000000500000请务必参阅正文之后的重要声明 16 用氢：供氢系统市场规模用氢：供氢系统市场规模20302030年有望突破年有

27、望突破10001000亿元亿元 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 车载高压供氢系统主要由储氢瓶（成本占比超储氢瓶（成本占比超50%50%）、管阀件、压力/温度传感器和控制系统等部分组成 车载高压供氢系统占燃料电池车成本约14%14%，仅次于燃料电池（50%）及车身（23%）根据公司招股说明书援引GGII预测，20252025年中国车载供氢市场规模有望达年中国车载供氢市场规模有望达5959亿元亿元 图图2424：燃料电池汽车成本构成：燃料电池汽车成本构成 资料来源：公司招股说明书 图图2525：中国车载供氢系统市场规模预测：中国车载供氢系统市场规模预测 资料来源：公司招股说明书，

28、单位：亿元 燃料电池,50%车身,23%电驱系统,7%电池系统,3%其他,3%车载供氢系统车载供氢系统,14%14%85646008002202520262027202820292030请务必参阅正文之后的重要声明 17 氢瓶：氢瓶：70MPa IV70MPa IV型瓶是发展方向，技术进步型瓶是发展方向，技术进步&碳纤维国产化是核心碳纤维国产化是核心 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 IV型储氢瓶（非金属内胆纤维全缠绕气瓶）具有轻量化、高压力、高储氢质量比和长寿命等特点 美国、挪威、日韩等国家地区IV型瓶均已量产

29、，未来成本有望达到目前III型瓶的1/4左右 2020年车用压缩氢气塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶团标实施后，国内IV型瓶市场开启发展大门 技术突破：不同属性材料的密封及密封材料的选择；塑料内胆材料选择；内胆成形过程中，无损检测手段及评价；碳纤维缠绕过程中如何保证内胆不变形 碳纤维：日本、美国等国家对高端碳纤维技术形成垄断，国内储氢瓶厂商需要进口，导致储氢瓶生产成本短期难以大幅下降 资料来源：公司招股说明书 型号型号 V V 制作工艺 纯钢质金属 钢质内胆，纤维缠绕 铝内胆，纤维缠绕 塑料内胆，纤维缠绕塑料内胆，纤维缠绕 无内胆，纤维缠绕 工作压力（MPa）17.5-20 26.3-30 30-70

30、 7070以上以上 研发中 介质相容性 有氧脆；有腐蚀性 产品重容比（Kg/L)0.9-1.3 0.6-0.95 0.35-1 0.30.3-0.80.8 使用寿命 15年 15年 15/20年 15/2015/20年年 储氢密度 14.28-17.23 14.28-17.23 40.4 48.848.8 成本 低 中等 最高 高高 车载是否使用 否 否 是 是是 表表2 2：不同类型储氢瓶性能比较：不同类型储氢瓶性能比较 目目 录录 18 风险提示风险提示 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 国富氢能：车载供

31、氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 请务必参阅正文之后的重要声明 19 掌握核心车载储氢瓶技术，高压供氢系统产品优势明显掌握核心车载储氢瓶技术，高压供氢系统产品优势明显 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 公司可销售35MPa/70MPa两种压力规格的车载供氢系统，核心设备储氢瓶自主研发设计 公司自研III型瓶已实现碳纤维国产化，具有安全可靠、抗疲劳性能高、轻量化设计等优点 公司产品主要应用于物流、公交等场景的货车/客车，并可实现差异化设计 资料来源：公司招股说明书 表表3 3：公司车载高压供氢系统产品介绍：公司车载高压供氢系统产品介

32、绍 表表4 4：公司：公司IIIIII型瓶产品介绍型瓶产品介绍 产品名称产品名称 设备图示设备图示 产品规格产品规格 产品优势产品优势 车载高压供氢系统 主要压力规格：35MPa、70MPa 采用整体集成匹配技术采用整体集成匹配技术。针对耐高压进行简化管路设计开发，减少系统管路卡套连接接头，减少漏点，提高安全性，同时实现车载高压供氢系统的轻量化。可实现全国产化设计可实现全国产化设计。采用的国产核心零部件均已经验证满足客户使用要求。采用模块化设计采用模块化设计。通过车载高压供氢系统的模块化设计，可实现与各类车型燃料电池组之间的兼容匹配与快速、便捷安装。采用仿真分析方式采用仿真分析方式。针对汽车制

33、动过程惯性力对框架稳定性影响进行仿真分析，确保整体结构满足复杂路况下的稳定性要求。产品名称产品名称 产品规格产品规格 产品优势产品优势 车载高压储氢瓶 容积：35MPa 储氢瓶：140L、110L、61L、210L、165L、130L、100L 70MPa 储氢瓶：62L、145L 疲劳次数：15000（国家标准11000 次）重量（140L）：74kg 爆破压力：110-140MPa 实现碳纤维在高压容器领域应用的实现碳纤维在高压容器领域应用的国产化国产化。与国内碳纤维企业进行共同技术开发，引领国产碳纤维在高压储氢瓶的应用。自主研发的树脂体系配方，安全、自主研发的树脂体系配方，安全、可靠可靠

34、。火烧试验国家标准为12 分钟，发行人的储氢瓶最大耐火时间可达到28 分钟不爆炸。抗疲劳性能高抗疲劳性能高。疲劳次数最高达可达2 万次，高于1.1 万次国家标准。采用一次缠绕工艺采用一次缠绕工艺。实现生产自动化、连续性，保证产品表面光滑平整。实现轻量化设计实现轻量化设计。从缠绕工艺、结构设计、内胆强旋工艺、收口工艺等不断优化改进，以140L车载储氢瓶为例，发行人车载储氢瓶为74kg，同行业企业为78-82kg。资料来源：公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 20 车载高压储氢系统大型化趋势持续，公司国内市占率稳居行业第一车载高压储氢系统大型化趋势持续，公司国内市占率稳居行业第一 技术驱

35、动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 车载供氢系统集中度较高（CR5占比80%+），公司近三年系统/储氢瓶市占率均保持第一 受政策及下游终端应用车型拓展影响，公司车载高压供氢系统销售规模近三年有所波动 下游“长程重载”需求提升，车载供氢系统大型化趋势延续，单台套平均价格稳步提升 2021年公司销售1282套车载供氢系统，其中210L系统为236套（同比+2045%）2021年公司车载供氢系统平均单价为13.28万元/套（同比+6.77%）资料来源：公司招股说明书 表表5 5：公司车载供氢系统近三年销售情况：公司车载供氢系统近三年销售情况 表表6 6：公司不同规格型号的

36、车载供氢系统近三年销售情况：公司不同规格型号的车载供氢系统近三年销售情况 单位单位 20192019 20202020 20212021 车载供氢系统市占率%43.72%43.17%37.93%车载储氢瓶市占率%51.27%52.99%35.63%销售收入 万元 11460.25 13975.15 17019.28 销售量 套 1296 1124 1282 平均价格 万元/套 8.84 12.43 13.28 涨幅%40.61%6.77%单位单位 20192019 20202020 20212021 140L 销量 套 1284 895 625 销售单价 万元/套 8.84 11.97 13.

37、53 165L 销量 套 11 214 378 销售单价 万元/套 9.23 13.89 11.39 210L 销量 套 11 236 销售单价 万元/套 17.04 16.6 资料来源：公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 21 加氢站关键设备技术优势明显，为下游客户提供整体解决方案加氢站关键设备技术优势明显，为下游客户提供整体解决方案 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 公司在加氢站成套设备的核心部件（压缩机撬、加氢机等）均具有一定技术优势 公司亦拥有混合增压多级加注、撬装式氢气加注装置的电控技术、油氢混建等关键技术 公司加氢站成套设备应用于多个国

38、内首座示范性项目（制氢加氢一体、油氢合建等）资料来源：公司招股说明书 表表7 7：公司主要加氢站关键设备技术优势：公司主要加氢站关键设备技术优势 设备名称设备名称 压缩机撬压缩机撬 卸气操作柱卸气操作柱 加氢机加氢机 设备图示 设备技术优势 设计独立的泄露放散系统，杜绝了对压缩机内部管路的污染，提高隔膜压缩机膜片破裂报警稳定性。温度控制系统采用精准的插入式设计，检测气体全时段温度，智能获取温度数据，将氢气温度控制在设计许用温度之下，延长设备寿命。通过高温尼龙管夹固定管道，采用密封隔音胶条等降低噪音，在无任何处理的情况下距机组处1m的噪音65dB 配置了过滤器自检系统，把控整站气源质量，对问题气

39、源提前预警。过滤精度达到0.01m，能够除去绝大多数杂质颗粒，有效保护加氢站设备部件。可以配置一键操作的自动吹扫功能，杜绝人员手动误操作或吹扫置换不充分导致气体成分不纯等问题。根据客户需求，定制单柱双接口（单/双计量）、双柱双接口（单/双计量）等多种模式。采用电磁阀控制技术，相比于气动控制，结构简单且无驱动气体消耗。采用独立的计量控制系统，具备压力、温度补偿功能，检定计量精度误差可达到0.5%。根据客户需求配置自动拉断切断系统，当发生软管拉断事故后，系统自动联锁切断加注系统，保证加氢区域安全性。采用物联网技术，可以通过网络监控加氢机运行状态。发行人加氢机预留移动支付接口，收费系统可以根据客户需

40、求定制，目前已经接入中石化系统。请务必参阅正文之后的重要声明 22 国家持续加大加氢站布局建设，公司加氢站成套设备国内市占率保持第一国家持续加大加氢站布局建设，公司加氢站成套设备国内市占率保持第一 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 中国目前以35MPa高压气态加氢站为主，未来有望向高压（70MPa）及液氢加氢站推广 2015-2020年中国加氢建设数量CAGR达69.92%，2021年新增100座 公司2021年实现23台加氢站成套设备销售及其他零配件销售，市占率稳定第一（26%）随着规模持续提升，相同容量加氢站成本及价格将持续下降，进而推动加氢站持续落地

41、公司2021年实现1500kg加氢站成套设备销售突破，后续大容量加氢站需求有望提升 资料来源：公司招股说明书 表表8 8：公司加氢成套设备近三年销售情况：公司加氢成套设备近三年销售情况 表表9 9：公司不同规格型号的加氢站成套设备近三年销售情况：公司不同规格型号的加氢站成套设备近三年销售情况 单位单位 20192019 20202020 20212021 累计加氢站设备市占率%28.40%新增加氢站设备市占率%26.00%销售收入 万元 4099.56 9478.22 12969.09 销售量 套 7 15 23 平均价格 万元/套 585.65 631.88 563.87 变化幅度%7.89

42、%-10.76%单位单位 20192019 20202020 20212021 500kg 销量 套 5 6 20 销售单价 万元/套 580.33 604.12 484.8 1000kg 销量 套 1 7 2 销售单价 万元/套 980.66 781.85 707.08 1500kg 销量 套 1 销售单价 万元/套 1858.94 资料来源：公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 23 技术为核心驱动力，技术为核心驱动力，9 9项核心技术保障公司市场地位项核心技术保障公司市场地位 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 表表1010：公司：公司9 9项核

43、心技术情况项核心技术情况 公司核心技术均为自主研发所得，对应产品形成公司行业领先的两大业务板块 截至22年6月，公司累计取得授权专利184项，承担10余项国家重点研发计划、课题开展 公司主持及参与起草9项国家标准，是氢能领域少有的“国家专精特新小巨人企业”序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术具体内容和特点核心技术具体内容和特点 对应产品对应产品 1 碳纤维湿法缠绕无损浸胶技术 提出了碳纤维湿法缠绕无损浸胶方法，通过多线束碳纤维展丝张力控制装置，解决了碳纤维浸胶不均匀导致复材层强度波动问题。氢瓶产品生产 2 碳纤维缠绕氢瓶轻量化设计与性能评估技术 提出了碳纤维缠绕氢瓶轻量化设计与性能评估

44、方法，解决了传统网格理论计算精度低等问题。氢瓶产品生产 3 铝内胆新型旋压成型技术 提出一种高压氢瓶铝内胆旋压收口方法，能减少产生裂纹的概率，提高产品稳定性。储氢瓶生产 4 高压供氢系统整体集成匹配技术 车载高压供氢系统集成和控制技术，针对高压供氢系统目前结构进行简化管路设计开发，研制一种使用稳定性高且制造成本低的氢控制器，并进行系统集成，对整体系统的性能进行关键性能的测试验证，以确保满足使用要求。车载高压供氢系统 5 高精度节能加氢技术 开发了氢气加注系统，提出新的加注工艺流程，提高加注速率；提出降耗型氢气加注系统，大大降低能耗。氢气加注系统 6 混合增压多级加注技术 开发了35MPa/70

45、MPa 混合增压多级加注方法，解决了加氢站加注工艺的通用性问题；发明了隔爆兼本安并具有主动防护功能的加氢机，解决了氢气加注过程的主动安全问题；提出了预冷加注 工况下介质与管路温差应变兼容方法，解决了预冷加注下计量精度差问题。高压加氢装置 7 撬装式氢气加注装置的电控技术 设计一种加氢机用压缩加氢装置，包括氢气加注管路系统、气加气机电控系统、隔膜压缩机压力调节装置等实现，加氢装备整体可控，为加氢站系统的规模化应用奠定基础。高压加氢装置 8 低温液氢储运技术 开发适用于大规模民用的液氢储运容器设计与制造技术，适用于固定式液氢容器、移动式存储容器，移动式储供容器，开发用于商业化的液氢储运容器。液氢储

46、运 9 低温氢液化技术 开发规模化液氢制取工艺，包含氢气净化工艺流程、氢预冷工艺流程、液化工艺流程、正仲氢转化工艺、循环氢工艺流程，研制国内首个规模化民用氢液化装置 氢液化 资料来源：公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 24 产品全面打入五大燃料电池汽车示范城市群，下游客户全方位覆盖产品全面打入五大燃料电池汽车示范城市群，下游客户全方位覆盖 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 图图2626：公司两大主营业务产品主要覆盖客户情况：公司两大主营业务产品主要覆盖客户情况 公司加氢站成套设备已覆盖北京/上海/广东/河北/河南等五大燃料电池汽车示范应用群 五大

47、城市群2025年加氢站建设规划超600座，公司具备技术及先发优势 工信部公告燃料电池车车型数量TOP10的整车&系统集成厂商中，90%为公司客户 公司已具备IV型瓶技术储备并正在开展设备调试，后续有望顺利导入 资料来源：公司招股说明书 重点省市重点省市/自治区自治区 20222022 20232023 20252025 20302030 北京 37 7474 山东 30 100 200 河北 25 100100 河南 50 8080 重庆 10 15 天津 1 四川 60 浙江 30 上海 7070 江苏 50 广东 30 300300 内蒙古 60 100 资料来源：公司招股说明书，单位：座

48、 统计时间截至2022年6月 表表1111：我国部分省市加氢站基础设施规划情况：我国部分省市加氢站基础设施规划情况 请务必参阅正文之后的重要声明 25 下游客户稳步开拓，核心供应商合作关系稳定下游客户稳步开拓，核心供应商合作关系稳定 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 表表1212：近三年公司前五大客户情况：近三年公司前五大客户情况 公司跟下游头部客户均保持良好合作关系，中国石化、上海捷氢等位列公司前五大客户 公司积极开拓新兴客户，前五大客户销售金额占比稳中有降 公司跟核心供应商合作关系稳定，核心原材料碳纤维已和中复神鹰签订三年长协 前五大供应商采购金额占比稳

49、定在40%以上 资料来源：公司招股说明书，单位：万元 表表1313：近三年公司前五大供应商情况：近三年公司前五大供应商情况 客户名称客户名称 销售产品类别销售产品类别 销售金额销售金额 占总营收比例占总营收比例 2019 1 上海重塑 车载高压供氢系统相关 5,906.78 33.48%2 厦门金龙 车载高压供氢系统相关 1,812.56 10.27%3 雄韬股份 车载高压供氢系统相关、加氢站设备相关 1,539.29 8.73%4 宇通集团 车载高压供氢系统相关 1,385.60 7.85%5 三水发展 加氢站设备相关 980.66 5.56%合计 11,624.89 65.89%65.89

50、%2020 1 厦门金龙 车载高压供氢系统相关 3,260.69 12.99%2 海卓动力 车载高压供氢系统相关 2,628.32 10.47%3 吉利汽车 车载高压供氢系统相关 2,043.11 8.14%4 中国石化 加氢站设备相关 1,899.12 7.57%5 云南五龙 车载高压供氢系统相关 1,695.54 6.76%合计 11,526.78 45.93%45.93%2021 1 中国石化 加氢站设备相关 4,367.90 13.25%2 美锦能源 车载高压供氢系统相关、加氢站设备相关 2,910.32 8.83%3 奇臻科技 车载高压供氢系统相关 2,732.74 8.29%4 上

51、海捷氢 车载高压供氢系统相关 2,388.52 7.25%5 上海重塑 车载高压供氢系统相关、加氢站设备相关 2,345.04 7.11%合计 14,744.52 44.73%44.73%资料来源：公司招股说明书，单位：万元 供应商名称供应商名称 采购内容采购内容 采购金额采购金额 占总采购比例占总采购比例 2019 1 世伟洛克（上海）流体系统科技有限公司 管阀件 1,359.75 11.05%2 中复神鹰碳纤维股份有限公司 碳纤维 1,201.74 9.77%3 开原维科容器有限责任公司 储氢罐 901.59 7.33%4 张家港市新特丽贸易有限公司 碳纤维 868.19 7.06%5 P

52、DC MACHINES,LLC 压缩机 746.59 6.07%合计 5,077.86 41.28%41.28%2020 1 中复神鹰碳纤维股份有限公司 碳纤维 2,438.14 12.59%2 PDC MACHINES,LLC 压缩机 2,030.38 10.49%3 世伟洛克（上海）流体系统科技有限公 司 管阀件 1,470.43 7.59%4 张家港富瑞阀门有限公司 阀门 1,457.16 7.53%5 重庆飞航铝业有限公司 铝管 1,423.94 7.35%合计 8,820.05 45.55%45.55%2021 1 中复神鹰碳纤维股份有限公司 碳纤维 6,583.73 19.07%2

53、 世伟洛克（上海）流体系统科技有限公 司 管阀件 2,279.14 6.60%3 上海盈沛贸易有限公司 管阀件 2,258.60 6.54%4 重庆飞航铝业有限公司 铝管 2,098.47 6.08%5 PDC MACHINES,LLC 压缩机 1,953.69 5.66%合计 15,173.63 43.95%43.95%请务必参阅正文之后的重要声明 26 加码研发瞄准未来市场，制氢加码研发瞄准未来市场，制氢+液氢储运有望打开新的市场空间液氢储运有望打开新的市场空间 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 表表1414：公司：公司IPOIPO募资使用计划募资使用计

54、划 公司本次IPO拟募资20亿元，布局制氢（电解水）、液氢及IV型瓶产品技术研发 公司将新增8万支III型瓶产能及500套电解水设备产能，向“制、储、输”全方位发展 公司首套氢液化装置已经投产生产，同时拥有70MPaIV型瓶技术储备，保障长期扩张 公司预计于公司预计于20232023年实现盈亏平衡年实现盈亏平衡 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投资额募集资金投资额 1 氢能装备产业基地三期项目 15 15 1.1 III型瓶及水电解制氢设备产线新建项目 13.99 13.99 1.2 液氢及IV型瓶研发中心项目 1.01 1.01 2 补充流动资金 5 5 合计 20 20 资料来

55、源：公司招股说明书，单位：亿元 序号序号 项目名称项目名称 内容与目标内容与目标 1 液氢装置及液氢容器 民用的固定式、移动式液氢容器的研发设计，完成氢气液化的装置、液氢储罐的设计、研发 2 塑料内胆碳纤维缠绕储氢瓶的研发 研发轻量化、高压力、大容量的70MPa的IV 型瓶 3 液氢储氢型加氢站 研制液氢加注装置 4 70MPA 加注系统 建立液化储运加注整套系统，用液氢作为加氢站储存介质 5 氢液化储运加注系统 开发燃料电池系统超低温冷启动技术，形成基于天然气重整制氢的燃料电池热电联供系统工艺包 6 水电解制氢系统开发 氢气纯化系统、设备自动化运行系统、远程控制程序，建成产能制氢系统产线，建

56、设制氢部分远程控制中心 7 电解水装置 开发大标方水电解制氢电解槽、气液处理框架，生产碱性制氢系统样机 表表1515：公司部分正在研发的项目情况：公司部分正在研发的项目情况 资料来源：公司招股说明书 目目 录录 27 风险提示风险提示 技术驱动，全产业链延伸保障长期发展技术驱动，全产业链延伸保障长期发展 氢能：二次能源的第二路线氢能：二次能源的第二路线 国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业国富氢能：车载供氢及加氢站设备龙头企业 请务必参阅正文之后的重要声明 28 风险提示风险提示 （）政策风险：氢能行业支持政策发生波动致下游应用拓展进度不及预期；（）技术风险：材料国产化、材料降本低于预期、效

57、率提升进度低于预期；（）市场风险：投资过剩，产能过剩，导致格局恶化，新产品难以获得超额收益；（）经营风险：相关企业因为研发、人员经验，导致出货量低于预期。电新环保研究团队 殷中枢（首席分析师）执业证书编号：S0930518040004 电话：/邮件： 郝骞（光伏、风电、氢能）执业证书编号：S0930520050001 电话： 邮件： 黄帅斌（光伏、风电、工控）执业证书编号：S0930520080005 电话： 邮件： 陈无忌（锂电）电话： 邮件： 和霖（储能）电话：021-52

58、523853 邮件： 联系人 联系人 招商基金分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公

59、司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特

60、别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券

61、研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

62、对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。