《外服控股-内生外延并举人服龙头开启新征程-220713(37页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《外服控股-内生外延并举人服龙头开启新征程-220713(37页).pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 外服控股外服控股(600662)内生外延并举,内生外延并举,人服龙头人服龙头开启开启新征程新征程 外服控股首次覆盖报告外服控股首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读:本报告导读:上海外服作为国有人力资源服务龙头企业,与强生控股完成重大资产重组,将上海外服作为国有人力资源服务龙头企业,与强生控股完成重大资产重组,将借助资借助资本市场加快业务转型升级本市场加快业务转型升级
2、,灵活用工等新业务将加速推进。,灵活用工等新业务将加速推进。投资要点:投资要点:投资建议:投资建议:上海外服 2022/22/24 年归母净利润 5.85/6.78/7.76 亿元,对应 EPS 为 0.26/0.30/0.34 元,采用两种估值方法,给予 2022 年目标价 7.80 元,首次覆盖,增持。综合性人力资源服务商,重组上市开启新征程。综合性人力资源服务商,重组上市开启新征程。上海外服是国内人服行业龙头,提供全方位人力资源解决方案,业务覆盖全国;公司股东东浩兰生集团资源丰富,外服是国资改革重点单位;优质客户资源与分散的行业布局支撑公司在疫情下维持收入业绩稳健增长。渗透率提升红利期,
3、稳态是有限集中。渗透率提升红利期,稳态是有限集中。经济周期/劳资关系/规范/用工成本驱动渗透率加速提升;灵活用工具备一定抗周期能力,但本质仍是顺周期,现阶段渗透率提升对冲需求波动;细分赛道差异大,灵活用工与业务外包等新业务是现阶段标准化规模扩张的最佳赛道;行业比拼效率、交付和风险定价能力,最终稳态将会是有限集中。优势来自优势来自优质客户资源及优质客户资源及良好口碑良好口碑,外延发力新业务加速发展。,外延发力新业务加速发展。公司多年积累的口碑及优质客户资源是最重要的资源禀赋和优势;国资背景、综合业务服务能力、以及强劲的资金实力优势将在今后越发明显;并购远茂与大股东有望实现资源能力和需求的复用,且
4、加速业务外包与灵活用工等新业务加速发展;科技提升效率已经是行业共识,加强数字化转型预计将整体提升运营效率;拟实施股权激励,激励改善业务发展及效率又忘记新一步提升。风险提示:风险提示:行业竞争加剧,客户流失率提高,募投项目进展不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21,876 11,454 14,524 19,030 24,159(+/-)%470%-48%27%31%27%经营利润(经营利润(EBIT)620 681 635 697 739(+/-)%1635%10%-7%10%6%净利润(归母)净利润(归母
5、)493 532 586 678 776(+/-)%429%8%10%16%14%每股净收益(元)每股净收益(元)0.22 0.23 0.26 0.30 0.34 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)2.8%5.9%4.4%3.7%3.1%净资产收益率净资产收益率(%)20.9%14.0%13.4%13.4%13.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)18.6%12.8%10.3%9.7%8.9%EV/EBITDA 3.14 8.66
6、 8.30 市盈率市盈率 29.80 27.66 25.10 21.69 18.95 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.80 当前价格:6.33 2022.07.13 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)4.93-8.73 总市值(百万元)总市值(百万元)14,453 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)2,283/1,053 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 46%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)15.56 日均成交值(百万元
7、)日均成交值(百万元)96.76 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)3,971 每股净资产每股净资产 1.74 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-234.98%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.06 0.08 Q2-0.04-Q3 0.16 0.17 Q4 0.06 0.01 全年全年 0.23 0.26 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 3%7%-26%相对指数 3%5%-19%公司首次覆盖公司首次覆盖 -43%-33%-24%-14%-5%5%--0752周内股价走势图周内股价走势图外服控股上证指数社
8、会服务业社会服务业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)模型更新时间:2022.07.13 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 外服控股(600662)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.80 当前价格:6.33 2022.07.13 公司网址 公司简介 公司致力于成为“专业领先、数字驱动、全球布局的综合性人力资源服务商”,服务广度和深度位居行业领先地位。公司根据业务专业化、管理精细化、
9、资源集约化的发展要求,培育行业领先的云计算、大数据、人工智能等技术应用能力,打造“三大生态平台”,通过内生发展和资本驱动形成全球服务资源整合和协同体系。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 4.93-8.73 市值(百万元)14,453 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 21,876 11,454 14,524 19,030 24,159 营业成本 20,231 9,719 12,545 16,754 21,584 税金及附加 66 80 101 132 168 销售费用 714 70
10、2 726 875 1,087 管理费用 358 376 472 514 507 EBIT 620 681 635 697 739 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 9 12 0 0 0 财务费用 -88-82-152-222-322 营业利润营业利润 719 777 846 979 1,121 所得税 182 188 205 238 272 少数股东损益 46 55 55 63 73 净利润净利润 493 532 586 678 776 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 7,127 10,005 11,579 19,319 24,891 其他流动资产 7 7 7
11、7 7 长期投资 308 313 433 495 586 固定资产合计 121 129-1,031-3,062-5,273 无形及其他资产 138 130-462-1,350-2,090 资产合计资产合计 10,259 13,651 13,291 19,433 22,680 流动负债 7,731 9,618 8,616 14,017 16,416 非流动负债 35 65 65 65 65 股东权益 2,494 3,969 4,609 5,351 6,199 投入资本投入资本(IC)2,494 4,029 4,669 5,411 6,259 现金流量表现金流量表 NOPLAT 463 515 4
12、81 527 560 折旧与摊销 70 112-179 132 592 流动资金增量 5,883 828-756 4,021 1,775 资本支出 -113-88 2,023 2,923 2,473 自由现金流自由现金流 6,303 1,367 1,570 7,603 5,399 经营现金流 674 2,119-292 4,894 3,216 投资现金流 -121-693 1,867 2,847 2,357 融资现金流 66 853-1-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 620 2,279 1,574 7,740 5,572 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 470.2%-47.
13、6%26.8%31.0%27.0%EBIT 增长率 1635.0%9.8%-6.6%9.6%6.2%净利润增长率 429.1%7.7%10.2%15.7%14.5%利润率 毛利率 7.5%15.1%13.6%12.0%10.7%EBIT 率 2.8%5.9%4.4%3.7%3.1%净利润率 2.3%4.6%4.0%3.6%3.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)20.9%14.0%13.4%13.4%13.3%总资产收益率(ROA)5.3%4.3%4.8%3.8%3.7%投入资本回报率(ROIC)18.6%12.8%10.3%9.7%8.9%运营能力运营能力 存货周转天数 0.2 0.6
14、0.4 0.5 0.5 应收账款周转天数 6.6 10.3 8.5 9.4 8.9 总资产周转周转天数 171.2 435.0 334.0 372.7 342.7 净利润现金含量 1.4 4.0-0.5 7.2 4.1 资本支出/收入 0.5%0.8%-13.9%-15.4%-10.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 75.7%70.9%65.3%72.5%72.7%净负债率 311.4%244.0%188.3%263.2%265.8%估值比率估值比率 PE 29.80 27.66 25.10 21.69 18.95 PB 3.94 4.27 3.35 2.90 2.52 EV/EBITDA 3
15、.14 8.66 8.30 P/S 0.39 1.27 1.00 0.77 0.60 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-33%-26%-20%-13%-6%1%7%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-43%-34%-25%-16%-7%1%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅外服控股价格涨幅外服控股相对指数涨幅-48%56%160%263%367%470%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%14%16%19%21%20A21A22E23E24E
16、回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)188%213%238%262%287%311%7766950847351647720A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)uZ9UoYcVkUmWkZuWcVpO9P8Q9PoMoOmOsQjMrRsNlOqRtP6MnNwPuOrQoNNZtRsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)目录目录 1.老牌人服龙头,资本化加速开启
17、新篇章.6 1.1.综合人服龙头,全国性业务网络布局.6 1.2.股东东浩兰生资源禀赋丰富,国资改革重点.9 1.3.优质客户+分散布局,疫情下凸显业务稳健性.11 2.渗透率提升大势所趋,稳态是有限集中.13 2.1.从人口到人才,行业正享上半场红利.13 2.2.本质顺周期,渗透率提升对冲经济波动.18 2.3.细分赛道差异大,规模与高溢价难兼得.20 2.4.比拼效率/交付/风险定价,稳态将是有限集中.22 3.优质客户资源与综合能力是外服的核心竞争力.24 3.1.优质客户是最重要的资源能力禀赋.24 3.2.人事代理积累品牌口碑,兼具现金牛和引流重任.25 3.3.资金实力与国资背景
18、获取客优势愈发明显.27 3.4.综合龙头差异不大,外服业务更稳健均衡.28 4.外延发力新业务破局,数字化赋能运营提效.30 4.1.并购远茂加速新业务发展,优先复用集团资源.30 4.2.科技提效是共识,加速数字化转型.31 4.3.拟实施股权激励,激励改善业务发展加速.33 5.投资建议.34 6.风险提示.36 图目录图目录 图 1:上海外服作为历史悠久的老牌人力资源服务企业业务遍及全国.6 图 2:上海外服业务收入主要来自上海地区.6 图 3:除上海以外地区收入占比提升.6 图 4:旧收入口径下,人才派遣收入占比高.7 图 5:新口径下,业务外包成为人服核心收入.7 图 6:上海外服
19、属东浩兰生旗下人力资源板块.9 图 7:上海外服隶属东浩兰生集团,为上海市国资委和财政局控股.9 图 8:上海外服建立了矩阵式管理模式.11 图 9:2022Q1 上海外服营收维持了 30%的高增速.12 图 10:2022Q1 上海外服归母净利润维持正增长.12 图 11:业务外包服务的收入占比提升.12 图 12:人事管理服务的毛利贡献最高.12 图 13:人事管理服务毛利率最高.12 图 14:上海外服利润率和费用率较为稳定.12 图 15:人力资源服务行业收入规模增速维持 20%以上.13 图 16:人服行业机构数量也保持快速增长趋势.13 图 17:人力资源行业中招聘/外包是最主要的
20、赛道.14 图 18:招聘细分行业预计 2025 年对应 2020 年仍有 1.6 倍提升空间.14 图 19:企业招聘难,求人倍率不断攀升.14 图 20:蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率,且不断攀升.15 图 21:90%的企业认为蓝领用工荒的成因之一是年轻人意愿低.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)图 22:高线城市一岗难求,低线城市一人难求.16 图 23:西部(灰)、中部(红)、东部(蓝)劳动力短缺问题依次加剧 17 图 24:国内企业劳动力成本不断提升
21、.17 图 25:城镇单位企业平均薪资稳步攀升.17 图 26:新增招聘帖数与失业率负相关关系明显,领先 1-3 个月.18 图 27:目前互联网、泛娱乐和零售业对灵工需求较大.19 图 28:销售是灵工渗透率最高的岗位.19 图 29:灵活用工岗位集中于工人/客服/销售运营岗.19 图 30:不同性质企业灵活用工岗位渗透率差异很大.19 图 31:降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因.20 图 32:质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因.20 图 33:灵活用工在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势.21 图 34:人力资源服务 2B业务增长路径.22 图
22、35:人服行业整体 CR3 在 19%水平.23 图 36:灵工市场细分格局非常分散,CR5 不到 10%.23 图 37:上海外服客户中外资企业居多.24 图 38:国企及民营企业服务数量提升.24 图 39:上海外服客户数量超过 47,000 家.25 图 40:存续客户数量持续提升.25 图 41:上海外服经营现金流充裕(百万元).27 图 42:公司利润现金含量较高.27 图 43:上海外服货币资金逐年增长.27 图 44:公司应收账款周转率高.27 图 45:口径原因收入结构中外包占比 70%.28 图 46:北京外企业务外包占比超过 85%.28 图 47:业务外包及灵活用工毛利率
23、水平较低.28 图 48:北京外企各项业务利润率与外服控股基本一致.28 图 49:利润结构看,外服控股人事管理占比超 50%.29 图 50:北京外企认识管理服务同样是最大利润来源.29 图 51:2021 年外服控股营收口径变化,数据并不可比.29 图 52:北京外企数据看,收入依然维持较高景气度.29 图 53:北京外企毛利率水平整体高于.29 图 54:灵工及业务外包低毛利占比提升导致毛利下行.29 图 55:营业利润规模看,北京外企占优势.30 图 56:营业利润率水平同样受业务结构因素下行.30 图 57:净利润趋势与营业利润一致,北京外企占优.30 图 58:外服控股利润率变化主
24、因为收入口径调整.30 图 59:科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率.32 图 60:上海外服信息系统支撑公司数字化转型.32 表目录表目录 表 1:上海外服提供全方位人力资源解决方案.8 表 2:资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业.10 表 3:人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)表 4:劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限.22 表 5:上海外服大客户包括浦发银行、阿里巴巴、上汽通用等.24 表
25、6:传统人事管理服务以及衍生的薪酬福利服务.26 表 7:传统业务成为新业务的引流入口.26 表 8:股权激励授予人员数量.33 表 9:股权激励解锁条件尤其对新兴业务收入进行了要求.34 表 10:公司股权激励解锁条件高于此前招股书业绩承诺.34 表 11:上海外服同行业可比估值(2022.7.12).35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)1.老牌人服龙头,资本化加速开启新篇章老牌人服龙头,资本化加速开启新篇章 1.1.综合人服龙头,全国性业务网络布局综合人服龙头,全国性业
26、务网络布局 上海外服成立于 1984 年,在发展过程中经历创业起步期、快速增长期、全国拓展期三大阶。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”,而后客户范围从外商机构代表处逐渐延伸到三资企业,从单一的人才派遣延伸到人力资源外包领域,服务网络从上海发展到全国所有主要城市,以及二三线城市,从上海本地公司成长为一家全国性公司。其业务包括人事管理、薪酬福利管理、人才管理、人力资源咨询、招聘服务、商业外包服务、数据及软件服务等。目前,上海外服在国内拥有 170 余个直属分支机构和 450 余个服务网点,在亚太和欧洲拥有 15 个国家和地区服务网络,覆盖日本、新加坡、马来西亚、越南等,为 5 万余家企业的 300
27、 万名雇员提供专业、高效的人力资源服务。上海外服连续 20 多年保持国内行业龙头地位,是首家通过“上海品牌”认证的服务业企业,是超过 85%的世界 500 强企业的首选合作伙伴。图图 1:上海外服上海外服作为作为历史悠久的老牌人力资源服务企业业务遍及全国历史悠久的老牌人力资源服务企业业务遍及全国 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 图图 2:上海外服业务收入主要来自上海地区上海外服业务收入主要来自上海地区 图图 3:除上海以外地区收入占比提升除上海以外地区收入占比提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(
28、600662)(600662)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 上海外服作为综合性人力资源服务企业,提供全方位人力资源解决方案,业务范围包含人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘灵活用工服务和业务外包服务,也从事人力资源咨询、培训发展服务和商务咨询服务。人事管理服务:人事管理服务:凭借专业咨询和服务团队和行业领先的运营流程以及服务平台,通过云服务、热线电话和移动客户端等技术手段,提供人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务。人才派遣服务:人才派遣服务:提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务,具体服务内容包括派
29、遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金的计算和发放,各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。薪酬福利服务:薪酬福利服务:提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理等薪税一站式管理服务,以及健康管理和福利计划方案等。招聘灵活用工服务:招聘灵活用工服务:提供以招聘、测评、背景核实、专业岗位培训及灵活用工为核心的人才配置及管理服务。业务外包服务:业务外包服务:提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等。图图 4:旧收入口径下,人才派遣收入占比高旧收入口径下,人才派遣收入占比高 图图 5:新口径下,业务外包成为人服核心收入新口径下,业务外包成为人服核心收入
30、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 1:上海外服提供上海外服提供全方位人力资源解决方案全方位人力资源解决方案 业务业务 服务内容服务内容 公司服务价值和优势公司服务价值和优势 人事管理服务人事管理服务 人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等。灵活用工,规范管理;服务一站式,全国一体化;帮助 HR 聚焦核心业务,向业务伙伴转型,帮助企业优化人力资本投资,提升人才管理效率,实现宏大商业
31、愿景。人才派遣服务人才派遣服务 提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务,具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金的计算和发放,各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。有助于客户有效获取和使用人才,使其更加专注于自身的核心业务。薪酬福利服务薪酬福利服务 薪税管理 提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理优化、个税全国缴纳、个税合规咨询等在内的全流程薪税一站式管理服务。SLA 保障的行业最佳管理实践,大大提升的管理效率,可控的管理成本,优化的内部管理流程,可靠的信息安全性,良好的员工体验,合规的税务规划。健康管理 通过健康管理数据平台,有效连接客户、个人以及健康管
32、理领域供应商,提供“健康教育”、“健康检测”、“健康干预”和“健康保障”四条产品线的服务交付。商业福利 通过对不同行业员工福利状况调研分析,围绕衣食住行、游购娱健等员工福利需求,构建商业福利生态,通过 SaaS平台为客户提供“咨询+技术+外包”的标准/个性化的福利解决方案。招聘及灵活用招聘及灵活用工服务工服务 中高端人才寻访服务 通过整合多种优质寻访渠道,为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务。依托强大的人才库甄选最合适的岗位候选人,帮助企业提高人岗配置能力,为人才投资带来切实业务回报。灵活用工服务 依托强大的人才库,为客户提供长期岗位,短期岗位以及实习生岗位配置服务
33、 合适的岗位配置服务、承担岗位和人员的用工风险,帮助企业达到降本增效的目的;运用专业的搜猎寻访方式,为企业推荐合适候选人,解决企业对高端人才的招聘需求。招聘流程外包服务 客户将全部或部分招聘流程外包,由上海外服负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘流程实施和优化,以降低招聘成本,提高招聘效率。针对客户招聘需求复杂且不断变化、人才选拔周期长、人岗匹配难度大等挑战,为客户提供专业及通用人才招聘、招聘流程外包、人才测评和背景调查等服务。业务外包服务业务外包服务 BPO 根据客户的业务发展需要,为客户提供以外包人员管理为核心的业务流程外包服务,并且针对不同行业,为客户提供零售业务外包服务、共享服务中心外
34、包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等个性化流程外包解决方案。凭借数字化、智能化的外包服务产品和专业化、规范化的外包项目运营管理体系,为各类企业实现最有效的用工风险防控和业务发展赋能,助其聚焦企业核心战略发展。人力资源咨询 人力资源合规咨询服务 法律咨询、文本修订、合规培训、案件代理、HR 合规审计、企业关停并转中的人员法律咨询、文本修订、合规培训、案件代理、HR 合规审计、企业关停并转中的人员 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)安置规划和委托谈判等。安置规划和委托谈判
35、等。人力资源管理咨询服务 人力资源规划、企业组织架构体系设计、岗位管理体系设计、人员配置方案设计、薪酬报告及各类人力资源数据报告、员工薪酬激励体系设计、员工绩效管理体系设计、员工职业发展通道设计、人力资源数据对标等项目服务。先进的管理理念与工具形成个性化的管理方案、不同行业的人力资源管理数据与案例为企业提供决策支持、丰富的实施经验帮助企业的方案落地源竞争优势。培训发展服务 培训认证,对外汉语与文化,留学与翻译。帮助客户打造学习型组织,适应复杂多变的内外环境。商务咨询服务 投资咨询,注册代理及企业商务服务。通过专业咨询和商务代理提供企业一站式价值咨询和全面执行服务,降低企业投资、注册和日常运营中
36、的成本和风险。数据来源:公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 1.2.股东股东东浩兰生东浩兰生资源资源禀赋丰富禀赋丰富,国资改革重点,国资改革重点 上海外服隶属于东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型现代服务业国有骨干企业集团,位列 2020 年中国企业 500 强第 129 位,服务业 500 强第 54 位,核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务。图图 6:上海外服属东浩兰生旗下人力资源板块上海外服属东浩兰生旗下人力资源板块 数据来源:东浩兰生官网、国泰君安证券研究 上海国资国企改革重点,优化整合推进业务转型升级。上海国资国企改革重点,优化整合推进业务转型升级。本次
37、资产重组前,强生控股的控股股东为久事集团,上海外服的控股股东为东浩兰生集团,而久事集团和东浩兰生集团均由上海国资委控股,二者资产重组有利于实现国有资产优化整合。图图 7:上海外服隶属东浩上海外服隶属东浩兰生集团,为上海市国资委和财政局控股兰生集团,为上海市国资委和财政局控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。重组分为上市公司股份无偿划
38、转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四部分,强生控股转让所持归集主体 100%股权,由东浩实业承接。上市公司股份无偿划转:上市公司股份无偿划转:久事集团拟将其持有的强生控股 40%股份无偿划转至东浩实业;重大资产置换:重大资产置换:强生控股以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服 100%股权的等值部分进行置换;发行股份购买资产发行股份购买资产:强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分;募集配套资金:募集配套资金:强生控股向东浩实业非公开发行股票募集配套资金,募集资金用于“数字外服”转型升级项目。表表 2:资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更
39、为东浩实业资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业 股东名称股东名称 资产重组资产重组前前 资产重组资产重组后后 股份数量(股)股份数量(股)持股比例持股比例(%)股份数量(股)股份数量(股)持股比例持股比例(%)上海东浩实业(集团)有限公司-1,315,253,478 67.54 上海久事(集团)有限公司 474,043,561 45.00 52,698,685 2.71 北京磐沣投资管理合伙企业(有限合伙)磐沣价值私募证券投资基金 20,006,935 1.90 20,006,935 1.03 徐圣华 13,131,300 1.25 13,131,300 0.67 吉林省外国企业
40、服务有限公司 11,600,000 1.10 11,600,000 0.60 全国社保基金一一三组合 10,426,406 0.99 10,426,406 0.54 张国峰 6,690,000 0.64 6,690,000 0.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)股东名称股东名称 资产重组资产重组前前 资产重组资产重组后后 股份数量(股)股份数量(股)持股比例持股比例(%)股份数量(股)股份数量(股)持股比例持股比例(%)老凤祥股份有限公司 6,000,000 0.57
41、6,000,000 0.31 蔡晓睿 5,213,930 0.49 5,213,930 0.27 于亚男 4,000,000 0.38 4,000,000 0.21 丁兰芳 4,000,000 0.38 4,000,000 0.21 其他股东 498,250,059 47.30 498,250,059 25.59 合计 1,053,362,191 100.00 1,947,270,793 100.00 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 组织结构和管理模式方面,上海外服集团总部设立人事管理、薪酬福利、招聘和灵活用工、业务外包四大事业部,以及国企业务部和海外发展部两大部门,统筹管理各下属控股子
42、公司的业务开展。矩阵式管理模式有利于公司整合资源优势,有效贯彻落实公司战略,扩展服务网络,提升服务能级。图图 8:上海外服建立了矩阵式管理模式上海外服建立了矩阵式管理模式 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.3.优质客户优质客户+分散布局,分散布局,疫情下凸显业务稳健性疫情下凸显业务稳健性 公司客户质量高,需求稳定,且行业分布分散,具备一定的对冲部分公司客户质量高,需求稳定,且行业分布分散,具备一定的对冲部分细细分行业波动和经济周期波动的能力,表现为疫情冲击下明显优于同行业分行业波动和经济周期波动的能力,表现为疫情冲击下明显优于同行业其他公司的收入和业绩稳健性。其他公司的收入和业绩稳健性
43、。收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。2017-2019年,上海外服营业收入持续增长,2019年营收232.89亿元,同比增加15.18%,2020 年受疫情影响,人力资源需求减少,公司营收 218.76 亿元,同比下降 6.07%。2021 年,公司实现营业收入 114.54 亿元,同比下降 47.64%,主要由于人才派遣业务收入和成本确认方式调整。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)业绩景气业绩景气度高度高且增
44、长具备可持续性。且增长具备可持续性。2017-2021 年,上海外服归母净利润平稳增长,2021 年归母净利润 5.32 亿元,同比增长 7.74%。2022Q1,公司营收和归母净利润同比分别+28%/+33%,获得大幅增长。而疫情冲击下,2022Q1 公司同样维持了收入和业绩端的高增速,收入和业绩均维持 30%增长。图图 9:2022Q1 上海外服营收上海外服营收维持了维持了 30%的高增速的高增速 图图 10:2022Q1 上海外服归母净利润上海外服归母净利润维持正增长维持正增长 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 11:业务外包服务的收入占比
45、提升业务外包服务的收入占比提升(亿元(亿元 CNY)图图 12:人事管理服务的毛利贡献最高人事管理服务的毛利贡献最高(亿元(亿元 CNY)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 整体来看,上海外服毛利率、净利率和期间费用率均较为稳定。2020 年毛利率为 7.52%,同比+0.39pct;净利率为 2.26%,同比+0.26pct;销售费用率为 3.26%,管理费用率为 1.64%。图图 13:人事管理服务毛利率最高人事管理服务毛利率最高 图图 14:上海外服利润率和费用率较为稳定上海外服利润率和费用率较为稳定 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
46、之后的免责条款部分 13 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.渗透率提升大势所趋,稳态是有限集中渗透率提升大势所趋,稳态是有限集中 2.1.从人口到人才,行业正享上半场红利从人口到人才,行业正享上半场红利 人力资源的本质是中介服务,通过降低信息的搜索成本(信息不对称)、人力资源的本质是中介服务,通过降低信息的搜索成本(信息不对称)、交易成本(招聘流程)、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理交易成本(招聘流程)、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低,
47、并从中获取收益。成本的降低,并从中获取收益。行业专业化程度在提高。行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率,具有双重角色,既是战略性产业,又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加,我国人力资源行业逐步横向整合和纵向发展。行业规模超过行业规模超过 2.5万亿,复合增速维持万亿,复合增速维持 20%以上高景气。以上高景气。根据人社部数据,2021 年底全国共有人力资源服务机构 5.9 万家,同比增长 28.8%;2021 年人力资源行业实现总营收 2.5 万亿元人民币(宽口径),同比增长25%。图图 15:人力资源服务行业收入规模增速维持人力资源
48、服务行业收入规模增速维持 20%以上以上 图图 16:人服行业机构数量也保持快速增长趋势人服行业机构数量也保持快速增长趋势 数据来源:人社部、国泰君安证券研究 数据来源:人社部、国泰君安证券研究 0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.00 2.50 21.6%22.0%22.9%10.7%2.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力资源服务规模(宽口径)人力资源服务规模(宽口径)营业收入(万亿)同比增速(%)2.71 2.67 3.02 3
49、.57 3.96 4.58 5.90-1.5%13.1%18.2%10.9%15.7%28.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力资源服务机构数及增速人力资源服务机构数及增速人力资源服务机构数(万家)同比增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)图图 17:人力资源行业中招聘:人力资源行业中招聘/外包是最主要的赛道外包是最主要的赛道 数据来源:灼识咨询、国泰
50、君安证券研究 图图 18:招聘细分行业预计:招聘细分行业预计 2025 年对应年对应 2020 年仍有年仍有 1.6 倍提升空间倍提升空间 数据来源:灼识咨询、国泰君安证券研究 行业变化一行业变化一:劳动力供需关系逆转,整体、结构、区域均错配:劳动力供需关系逆转,整体、结构、区域均错配 整体错配,劳动力供不应求。整体错配,劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重,劳动力供应增速低于经济增速,2013 年中国劳动力人口(15-64 岁)数量历史登顶后持续下降,劳动力人口占比也从 2010 年的 74.5%降为至 2020 年的68.5%,人口红利消减。全国就业人口近五年于 2017 年达到峰值 7
51、7,640 万人,2019 年较峰值下降 0.22%,2020 年受疫情影响较峰值下降 3.32%。图图 19:企业招聘难,求人倍率不断攀升企业招聘难,求人倍率不断攀升 中国人力资源服务市场5651亿招聘服务1708亿人力资源外包与管理2102亿薪资和人事服务1036亿其他805亿线上招聘551.7亿线下招聘1156.3亿蓝领228亿金领34亿白领289亿73.390.9113.2134.3159.8170.8203.5244.5296.2361.844689.5108.6132162.1198.6210.2249.8295.3349.2427503.455.462.873.384.598.8
52、103.6114130148.7170.6195.739.845.457.368.882.880.594.6107.2121.7137153.9258.0307.7375.8449.7540.0565.1661.9777.0915.81096.41299.002004006008001,0001,2001,400200021E2022E2023E2024E2025E人力资源行业市场规模(单位:十亿人力资源行业市场规模(单位:十亿CNY)招聘服务人力资源外包及管理服务薪酬人事服务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
53、5 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 岗位结构错配,蓝领劳动力供不应求,尤其是制造业蓝领在多因素驱动岗位结构错配,蓝领劳动力供不应求,尤其是制造业蓝领在多因素驱动下更为短缺,招聘难上加难。下更为短缺,招聘难上加难。对蓝领的需求扩大。对蓝领的需求扩大。第三产业对 GDP 的贡献持续加强,第三产业发展带动蓝领需求提升。中国的城镇化率从 2010 年的约 50%增长至 2020 年的60%以上,城镇化进程使得劳动力结构发生变化,对“城镇劳动力”尤其是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。蓝领劳动力规模大但仍供不应求。
54、蓝领劳动力规模大但仍供不应求。2020 年,我国金领、白领、蓝领的人口分别达到约 1240 万、1.786 亿、3.951 亿,蓝领人群在中国非农劳动者中占比约 67%。虽然蓝领劳动力规模大,但我国蓝领招聘市场始终处于明显的候选人供不应求状态,2020 年 1-9 月蓝领劳动力需求/供给比例从 1.8 提升至 3.62。图图 20:蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率,且不断攀升:蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率,且不断攀升 0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.151.241.251.4
55、40.00.20.40.60.81.01.21.41.6中国劳动力市场求人倍率中国劳动力市场求人倍率1.81.291.271.311.372.032.363.243.620.00.51.01.52.02.53.03.54.02020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.9蓝领劳动力市场求人比率蓝领劳动力市场求人比率比率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 制造业蓝领短缺更甚。制造业
56、蓝领短缺更甚。根据中智咨询 一线蓝领用工荒情况调研报告1,近 70%的企业近期正遭遇用工荒问题,13%的企业表示一般在春节后会遭遇用工荒,另 13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用工荒的企业中,55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工,24%的企业表示其所有蓝领员工都存在用工荒现象,同时遭遇技能蓝领和普调操作工短缺的企业达到 34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。图图 21:90%的企业认为蓝领用工荒的成因之一是年轻人意愿低的企业认为蓝领用工荒的成因之一是年轻人意愿低 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 区域结构错配,高线城市、东部地区劳动力相对充足,但仍供不应求。区域结构错
57、配,高线城市、东部地区劳动力相对充足,但仍供不应求。一线、新一线城市岗位少、求职者多,多人竞争一个岗位,三线城市平均约 2 个岗位仅有 1 人申请。东、中、西部地区均存在劳动力短缺情况,但西部、中部、东部劳动力短缺情况依次加剧,西部地区平均约 1.5 个岗位有 1 人申请。图图 22:高线城市一岗难求,低线城市一人难求高线城市一岗难求,低线城市一人难求 1 中智咨询 重点行业薪酬指南系列 基于 2019年-2020 年 3 月份期间共计 3000余家样本企业数据统计编写而成,样本覆盖全国一线、新一线以及主要二三线城市的主要行业,包括:制造业、高科技/互联网、消费品销售贸易、金融、房地产、汽车、
58、能源化工和医药健康等,包括国企、民企、外企,保证了调研样本的丰富性和数据准确性。90%48%45%41%38%34%31%28%24%3%0%20%40%60%80%100%年轻人从事一线蓝领工作的意愿低近期蓝领用工需求大幅扩张一线蓝领的工作条件或工作环境较差企业提供的薪酬福利缺乏竞争力疫情影响了务工人员的跨地域流动中西部及二三线城市发展,导致蓝领外出务工意愿降低人口红利减弱,劳动力减少技术升级导致的用工结构化矛盾,技能人才短缺蓝领用工具有时节波动性,用工需求不均衡其他造成蓝领用工荒的原因造成蓝领用工荒的原因 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37
59、Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 23:西部(灰)、中部(红)、东部(蓝)劳动力短缺问题依次加剧:西部(灰)、中部(红)、东部(蓝)劳动力短缺问题依次加剧 数据来源:人社部、国泰君安证券研究 行业变化行业变化二二:用工监管力度提升,用工规范化提升成本和风险:用工监管力度提升,用工规范化提升成本和风险 用工规范性与监管常态化将会是大势所趋,年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升,共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加,以及用工风险的提高。图图 24:国内企业劳动力成本不断提升:国内企业劳动力成本不
60、断提升 图图 25:城镇单位企业平均薪资稳步攀升:城镇单位企业平均薪资稳步攀升 0.610.800.930.680.970.680.930.71 0.710.930.880.510.600.850.910.510.430.770.860.690.911.321.612.222.462.122.532.923.181.831.561.782.271.001.261.722.031.071.351.851.671.051.241.520.00.51.01.52.02.53.03.----08201
61、7------------062021-08中国就业市场景气指数中国就业市场景气指数(CI ER)(CI ER)不同等级城市不同等级城市一线城市新一线城市二线城市三线城市2.32.71.51.92.31.11.41.92.31.01.31.91.91.21.62.20.00.51.01.52.02.53.0中国就
62、业市场景气指数中国就业市场景气指数(CIER)不同不同区域区域长三角东部珠三角中部京津冀西部 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 3:人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点:人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 不同视角不同视角 管理环节管理环节 核心风险揭示核心风险揭示 用工企业角度用工企业角度 招聘招聘 禁止性条款、性别歧视、年龄歧视等 背景调查背景调查 尽职调查相关风险,隐
63、私风险 入职入职 体检、特殊群体等 社保社保/薪税薪税合规合规 社保缴纳(试用期、缴纳基数、缴纳地区、合同协议条款)日常管理日常管理 工伤、女性员工“三期”、长期病假疗养 离职辞退离职辞退 辞退补偿、离职诉讼、限制性禁业等 人力资源服务企业人力资源服务企业 招聘及交付风险招聘及交付风险 招聘合规性、员工背景调查、能否按时交付 派遣员工管理派遣员工管理 合同合规性、社保缴纳、不服从管理、违规等 灵活用工项目灵活用工项目 外派员工管理、社保工资缴纳、项目切换/临时中止导致人力资源限制等 数据安全因素数据安全因素 员工和用户信息的数据安全、隐私保护以及业务安全 客户管理风险客户管理风险 客户集中度高
64、流失冲击大、客户业务调整等 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.本质顺周期,渗透率提升对冲经济波动本质顺周期,渗透率提升对冲经济波动 人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异,但整体依人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异,但整体依然是顺周期逻辑:然是顺周期逻辑:招聘行业供需管理逻辑相对清晰,顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求,下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。图图 26:新增招聘帖数与失业率负相关关系明显,领先:新增招聘帖数与失业率负相关关系明显,领先 1-3 个月个月 020,00040,00060,00080,000100,000
65、120,000200020022004200620082001620182020中国在岗职工平均工资(单位:中国在岗职工平均工资(单位:CNY)020,00040,00060,00080,000100,000120,000200020022004200620082001620182020城镇单位就业人员平均工资(单位:城镇单位就业人员平均工资(单位:CNY)集体单位国有单位其他单位 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:Dat
66、ayes、国泰君安证券研究 灵活用工本质上依然是顺周期灵活用工本质上依然是顺周期,但,但需求需求有有一定抗周期一定抗周期特点:特点:一方面,灵活用工因其成本灵活性,在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项,体现出一定的逆周期属性;但另一方面,用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的,体现为顺周期性。图图 27:目前互联网、泛娱乐和零售业对灵工需求较大:目前互联网、泛娱乐和零售业对灵工需求较大 图图 28:销售是灵工渗透率最高的岗位:销售是灵工渗透率最高的岗位 数据来源:TalkingData、国泰君安证券研究 数据来源:TalkingData、国泰君安证券
67、研究 图图 29:灵活用工岗位集中于工人:灵活用工岗位集中于工人/客服客服/销售运营岗销售运营岗 图图 30:不同性质企业灵活用工岗位渗透率差异很大:不同性质企业灵活用工岗位渗透率差异很大 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 320022新增招聘贴数同比增速新增招聘贴数同比增速VS城镇调查失业率(城镇调
68、查失业率(%)新增招聘帖数(左轴)城镇调查失业率(右轴)31个大城市城镇调查失业率(右轴)22.5%16.8%12.7%11.4%11.1%25.5%中国灵活用工行业分布占比中国灵活用工行业分布占比互联网文化传媒零售百货服装美妆餐饮其他40%37%34%31%30%25%15%7%0%10%20%30%40%50%销售职能客服运营技术店员管理法务中国灵活用工各岗位渗透占比中国灵活用工各岗位渗透占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:中国灵活用工发展报告、国泰君安证券
69、研究 数据来源:中国灵活用工发展报告、国泰君安证券研究 2.3.细分赛道差异大,规模与高溢价难兼得细分赛道差异大,规模与高溢价难兼得 灵活用工是企业阶段性最优解。灵活用工是企业阶段性最优解。从从职业级经理人、股东和职业级经理人、股东和资本视角,灵活用工的吸引力很大。资本视角,灵活用工的吸引力很大。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱,但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面:通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率;用工成本、管理成本、机会成本降低:为技能与时间付费,相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本;控制组织规模节约
70、管理成本;业务变化迅速,灵活用工降低雇佣的机会成本;企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用,可以开具增值税发票作为抵消项,节约税收成本;规范化劳资关系大趋势下,用工风险和用工成本趋势性提升,通过灵活用工和服务外包的方式,实现阶段性用工风险的转移与规避。图图 31:降本:降本/自招自招/季节性需求是灵工选择的核心原因季节性需求是灵工选择的核心原因 图图 32:质量不稳定:质量不稳定/难以管理难以管理/信息安全是不选择的原因信息安全是不选择的原因 数据来源:中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 数据来源:中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 4.73%13.61%14.
71、50%16.57%21.30%26.04%38.76%47.34%0%10%20%30%40%50%管理岗其他专业技术人员普通技术工人行政岗/人力资源/财务/法务岗IT人员销售/运营客服/呼叫中心/信息审核普通工人企业灵活用工岗位情况企业灵活用工岗位情况0%10%20%30%40%50%60%管理岗其他专业技术人员行政岗/人力资源/财务/法务岗普通技术工人销售/运营IT人员客服/呼叫中心/信息审核普通工人不同性质企业不灵工使用岗位差异很大不同性质企业不灵工使用岗位差异很大外资民企国企75.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%0%10%20%30%4
72、0%50%60%70%80%选择灵活用工的原因选择灵活用工的原因37.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不选择灵活用工的原因不选择灵活用工的原因 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)图图 33:灵活用工在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势:灵活用工在用工需求、服务形态、用工成本以及用工风险方面灵活性有优势 数据来源:亿欧智库 从劳动者维度,对灵活用工雇佣形式的
73、接受需要时间。从劳动者维度,对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看,从终身雇佣制的根深蒂固,切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣制度的过程并不轻松,背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求,以及劳动者代际更替后的就业理念变化。中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处,对国有企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高,因此我们认为灵活用工在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转变,将同样是相对长时间周期的过程。从社会外部性维度看灵活用工,相关配套福利和保障措施需要持续完从社会外部性维度看灵活用工,相关配套福利和保障措施需要持续完善。善。不仅要关注企业
74、如何降低成本,更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性,这决定了行业的空间、路径与形式。以上分析我们更多从职业经理人、董事会和资本的视角,基于中短期企业利益的维度,探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利益。但我们也应当意识到,劳资关系是任何一个经济社会的核心制但我们也应当意识到,劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。度。在社会主义市场经济体制下,这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案,决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。劳资关系劳资关系探索的方向其实非常明确:探索的方向其实非常明确:
75、平衡企业降低成本提高生产力需求的同时,尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱(不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱)的商业模式逐步 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)退出历史舞台。所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从繁荣到受限的过程,也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政策的催化下走向繁荣。表表 4:劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限:劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限 时间时间 事件事件 潜在问题及影响潜在问题及影响 1979
76、-2008 北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河,满足外企在境内雇佣本土员工的需求,也解决下岗员工再就业问题 劳务派遣发展异常迅速,但劳务派遣企业良莠不齐,规范性差,派遣者的权益难以得到保护 2008-2014 政策法规出台规范劳务派遣,规范灵活就业方式并包含派遣者利益 迫于合规压力,劳务派遣发展受阻,催化大量灵工企业诞生及发展,但鱼龙混杂的市场格局导致龙头优势尚不明显 2014 至今至今 政策法规持续催化,限制劳务派遣比例,进一步保护求职者利益,提升供需匹配效率 劳务派遣被进一步压制,社会灵工需求充分释放,科锐国际、人瑞人才、万宝盛华三家企业伴随着各自深耕的优势行业成长为龙头,但
77、行业格局依旧分散 数据来源:国务院办公厅、国泰君安证券研究 2.4.比拼效率比拼效率/交付交付/风险定价,稳态将是有限集中风险定价,稳态将是有限集中 人力资源服务是人力资源服务是 2B 业务,业务,因此因此理性人理性人/高迁移成本高迁移成本/强粘性强粘性/低溢价。低溢价。业务的综合化是 2B大客户战略下的必然趋势,需要构建起企业服务的闭环。人力资源服务是 2B业务,投入产出比(ROI)取决于客户生命周期价值(LTV)与获客成本(CAC);大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高,相比小企业拥有更高的生命周期价值;同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉新,因此拥有更低的获客成本;但大客户更关注
78、服务体验和提供综合服务的能力,若无法满足大企业的综合用工需求,则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢失份额的风险,因此业务综合化是必然趋势。图图 34:人力资源服务:人力资源服务 2B业务增长路径业务增长路径 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:国泰君安证券研究 行业做深做透之后的风险定价能力更强。行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关键的壁垒;因此需要深耕行业与做深做透,意味着客户需求的了解,对行业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建
79、。但总有细分行业中的区域企业做得更专业,即使是龙头也难以面面俱但总有细分行业中的区域企业做得更专业,即使是龙头也难以面面俱到,因此行业与区域的割据在所难免:到,因此行业与区域的割据在所难免:区域割据:区域割据:行业本身是和人打交道的生意,需要对当地劳动力特征、价格等风土人情有充分理解和刻画,贸然进入当地市场难免水土不服。区域经济发展不同,同行业不同地域 C 端人才对的岗位、薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化表现调整人岗匹配策略。行业割据:行业割据:行业的割据相比区域割据更明显,高附加值、具备一定技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低,团队以及运营
80、管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒,由此导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力上往往存在优势。我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升,但区域性和行业性龙头也依然有生存空间,因此行业的稳态是有限集中。图图 35:人服行业整体人服行业整体 CR3 在在 19%水平水平 图图 36:灵工市场:灵工市场细分格局非常分散,细分格局非常分散,CR5 不到不到 10%灵活用工业务增长行业扩张新客户获取存量客户渗透提升ROI(投入回报比)生命周期价值(LTV)获客成本(CAC)利润贡献留存率管理维护获取新客户岗位扩张区域扩张 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
81、之后的免责条款部分 24 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.优质客户资源与综合能力是优质客户资源与综合能力是外服的核心竞争力外服的核心竞争力 3.1.优质客户是优质客户是最重要最重要的资源能力禀赋的资源能力禀赋 上海外服上海外服多年的服务品牌与口碑多年的服务品牌与口碑带来的极高的用户忠诚度和稳健性。带来的极高的用户忠诚度和稳健性。上海外服客户中外资企业居多,但国企、民营企业及政府机构、事业单位等服务数量占比不断提升。客户所在行业覆盖面广,包括 IT/通信/互联网、电子
82、/自动化、建筑与房地产、金融、零售/消费品、能源化工及原材料、物流、医药卫生、制造业、咨询/服务/教育、综合贸易等,其中制造业、IT/通信/互联网、零售/消费品及咨询/服务/教育领域客户数量较多。图图 37:上海外服客户中外资企业居多上海外服客户中外资企业居多 图图 38:国企及民营企业服务数量提升国企及民营企业服务数量提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 5:上海外服大客户包括浦发银行、阿里巴巴、上汽通用等上海外服大客户包括浦发银行、阿里巴巴、上汽通用等 前五大客户前五大客户名称名称 金额金额 占比占比 2020 年度 上海浦东发展银行股份有
83、限公司 132,259.84 6.05%延长石油客户组 49,219.28 2.25%健合(中国)有限公司 43,193.52 1.97%交通银行客户组 33,718.96 1.54%8%6%5%81%中国人力资源服务行业市场份额(中国人力资源服务行业市场份额(%)外服控股中国中智外服控股其他CR3=19%CR3=19%2.5%2.4%1.7%1.5%1.2%90.7%国内灵工市场格局(国内灵工市场格局(pctpct)人瑞人才公司A公司B公司C公司D其他CR5=9.30%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(
84、600662)(600662)前五大客户前五大客户名称名称 金额金额 占比占比 上汽通用汽车有限公司 32,675.04 1.49%合计 291,066.64 13.31%2019 年度 上海浦东发展银行股份有限公司 114,915.29 4.93%阿里巴巴客户组 54,284.18 2.33%延长石油客户组 54,020.17 2.32%交通银行客户组 53,154.12 2.28%苏宁易购集团股份有限公司 51,982.57 2.23%合计 328,356.33 14.10%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2017年以来,外服控股的年以来,外服控股的存续客户数量持续提升,客户续签率较
85、高。存续客户数量持续提升,客户续签率较高。2017-2019 年,上海外服客户数量持续增加,2020 年受疫情影响客户流失率有所提升,2017-2020 年,公司新增客户数量分别为 11,094 家、12,774家、8,855 家和 6,565 家,合作客户数量分别为 38,668 家、46,687 家、49,056 家和 47,445 家,其中存续客户数量持续提升。图图 39:上海外服客户数量超过上海外服客户数量超过 47,000 家家 图图 40:存续客户数量持续提升存续客户数量持续提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.2.人事代理人事代理积
86、累品牌口碑,积累品牌口碑,兼具现金牛和引流重任兼具现金牛和引流重任 传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质,是目前综合性人服龙头的稳传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质,是目前综合性人服龙头的稳健现金牛业务。健现金牛业务。此前受政策规定,上海外服、北京外企(FESCO)、中智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的指定企业,并由此开启了其人事代理服务业务。目前人事代理服务已经成为上述几大综合人力服务龙头的稳定现金牛业务,增速维持稳健增长。人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事代理服务积累了国内最优质的客户结构,三
87、大综合性龙头均与国内最优秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)表表 6:传统人事管理服务以及衍生的薪酬福利服务:传统人事管理服务以及衍生的薪酬福利服务 业务业务 服务内容服务内容 公司服务价值和优势公司服务价值和优势 人事管理服务人事管理服务 人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等。灵活用工,规范管理;服务一站式,全国一体化;帮助 HR 聚焦核心业务,向业务伙伴转型,
88、帮助企业优化人力资本投资,提升人才管理效率,实现宏大商业愿景。薪酬福利服务薪酬福利服务 薪税管理 提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理优化、个税全国缴纳、个税合规咨询等在内的全流程薪税一站式管理服务。SLA 保障的行业最佳管理实践,大大提升的管理效率,可控的管理成本,优化的内部管理流程,可靠的信息安全性,良好的员工体验,合规的税务规划。健康管理 通过健康管理数据平台,有效连接客户、个人以及健康管理领域供应商,提供“健康教育”、“健康检测”、“健康干预”和“健康保障”四条产品线的服务交付。商业福利 通过对不同行业员工福利状况调研分析,围绕衣食住行、游购娱健等员工福利需求,构建商业福利
89、生态,通过 SaaS平台为客户提供“咨询+技术+外包”的标准/个性化的福利解决方案。数据来源:公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 表表 7:传统业务成为新业务的引流入口:传统业务成为新业务的引流入口 业务业务 销售模式销售模式 盈利模式盈利模式 人事管理服务人事管理服务 通过销售渠道、网络营销、行业论坛或峰会等方式获得新客户;通过渠道合作、数字营销、品牌营销等方式开拓市场;通过现有客户关系挖掘新客户;现有客户的业务增长、现有客户的二次销售和交叉销售。按照向客户提供的服务收取服务费,服务费价格根据客户实际服务需求、服务体量、服务难度、市场竞争因素等情况,由上海外服与客户协商确定。收费方式通常为
90、按月收费。薪酬福利服务薪酬福利服务 薪税管理 一方面通过自建销售团队进行客户资源开发,同时,积极通过其他事业部的协同和外部战略合作伙伴获取客户资源。根据自身成本及客户规模,并基于薪税管理的服务内容及价值进行收费定价,分为按项目、按年及按月收费。按项目及按年收费,主要包括向客户收取的管理及财税咨询费用、系统实施费用以及一次性薪酬税务服务费等。按月收费,主要包括向客户收取的薪酬流程服务外包费用、系统租赁费用等。健康管理 通过口碑宣传、网络营销、电子商务等多种营销传统方式开拓业务,亦通过渠道合作、数字营销、品牌营销等方式开拓市场。根据客户规模并参照市场价格,在自身成本及采购成本基础上合理溢价进行收费
91、定价,收费方式通常为按月或者按项目一次性收费。商业福利 自建销售顾问团队,进行客户拜访;通过与人力资源行业媒体平台、定期发布商业福利调研报告;渠道合作伙伴的资源、品牌、服务平台共享;薪酬福利微信服务号、直播等新媒体渠道。根据商业福利产品及综合服务的价值,在自身成本及采购成本基础上进行合理溢价。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)3.3.资金实力与国资背景获取客优势愈发明显资金实力与国资背景获取客优势愈发明显 垫资能力和资金运转效率也是灵活用
92、工企业的核心能力,但与客户企业垫资能力和资金运转效率也是灵活用工企业的核心能力,但与客户企业性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。灵活用工业务存在阶段性垫资场景,对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响,企业收款和工资派发有时间差,存在一定比例的垫资情况。随着公司客户规模扩张,订单量增多,都会对企业应收应付指标构成一定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外,充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。上海外服资金周转能力强,资金储备丰富,在争夺客户的竞争中优
93、势明上海外服资金周转能力强,资金储备丰富,在争夺客户的竞争中优势明显显。尽管货币资金存在时点差异导致不同季度时点货币资金规模有周期性波动,但上海外服依然在长时间序列中体现出了极强的资金实力。货币资金逐年增长,2021 年公司账面货币资金总额高达 94 亿元。营运能力强,应收账款周转率高,体现公司在产业链地位较高。上海外服经营活动现金流量净额呈上升趋势,2021 年达 21 亿元。利润现金含量高,2017 年以来经营性现金净流量与净利润的比值均高于 1,2021 年高达 3.61。图图 41:上海外服经营现金流充裕(百万元)上海外服经营现金流充裕(百万元)图图 42:公司利润现金含量较高公司利润
94、现金含量较高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 43:上海外服货币资金逐年增长上海外服货币资金逐年增长 图图 44:公司应收账款周转率高公司应收账款周转率高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.4.综合龙头差异不大,综合龙头差异不大,外服外服业务业务更稳健均衡更稳健均衡 传统综合性人力资源服务龙头业务结构具有较高相似度:传统综合性人力资源服务龙头业务结
95、构具有较高相似度:均包含传统的人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工。且不同业务的利润率水平基本一致,不存在本质性差异。从收入结构看,上海外服业务业务结构更加均衡,相对平稳的传统业务占比更高,而业务外包与灵活用工等新业务占比低于北京外企,但上述口径预计随着公司新业务的逐步发力和外延并购差异将逐步收窄。图图 45:口径原因收入结构中外包占比:口径原因收入结构中外包占比 70%图图 46:北京外企业务外包占比超过:北京外企业务外包占比超过 85%数据来源:外服控股公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企公司公告、国泰君安证券研究 图图 47:业务外包及灵活用工毛利率水平较低:业务外包及
96、灵活用工毛利率水平较低 图图 48:北京外企各项业务利润率与外服控股基本一致:北京外企各项业务利润率与外服控股基本一致 69.8%13.0%10.1%5.6%1.2%0.3%外服控股营收结构(外服控股营收结构(%)业务外包服务薪酬福利人事管理招聘及灵活用工人才派遣其他业务85.5%5.2%4.5%3.9%1.0%北京外企营收结构(北京外企营收结构(%)业务外包服务人事管理服务招聘及灵活用工服务薪酬福利服务其他服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:外服控股公司公告、
97、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企公司公告、国泰君安证券研究 图图 49:利润结构看,外服控股人事管理占比超:利润结构看,外服控股人事管理占比超 50%图图 50:北京外企认识管理服务同样是最大利润来源:北京外企认识管理服务同样是最大利润来源 数据来源:外服控股公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企公司公告、国泰君安证券研究 图图 51:2021 年外服控股营收口径变化,数据并不可比年外服控股营收口径变化,数据并不可比 图图 52:北京外企数据看,收入依然维持较高景气度:北京外企数据看,收入依然维持较高景气度 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企
98、/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 图图 53:北京外企毛利率水平整体高于:北京外企毛利率水平整体高于 图图 54:灵工及业务外包低毛利占比提升导致毛利下行:灵工及业务外包低毛利占比提升导致毛利下行-20%0%20%40%60%80%100%200202021外服控股主要业务毛利率水平(外服控股主要业务毛利率水平(%)人才派遣人事管理薪酬福利招聘及灵活用工业务外包服务其他业务0%20%40%60%80%100%201920202021北京外企主要业务毛利率水平(北京外企主要业务毛利率水平(%)薪酬福利服务人事管理服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务0%20%40%
99、60%200202021外服控股主要业务毛利润占比(外服控股主要业务毛利润占比(%)人才派遣人事管理薪酬福利招聘及灵活用工业务外包服务其他业务0%20%40%60%201920202021北京外企主要业务毛利润占比(北京外企主要业务毛利润占比(%)薪酬福利服务人事管理服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021综合人力龙头营收规模(百万元)综合人力龙头营收规模(百万元)北京外企外服控股8.1%15.2%-6.1%-47.6%13.1%40.5%-60%-40%-2
100、0%0%20%40%60%20021综合人力龙头营收增速(综合人力龙头营收增速(%)外服控股北京外企 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 图图 55:营业利润规模看,北京外企占优势:营业利润规模看,北京外企占优势 图图 56:营业利润率水平同样受业务结构因素下行:营业利润率水平同样受业务结构因素下行 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安
101、证券研究 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 图图 57:净利润趋势与营业利润:净利润趋势与营业利润一致一致,北京外企占优,北京外企占优 图图 58:外服控股利润率变化主因为收入口径调整:外服控股利润率变化主因为收入口径调整 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:北京外企/外服控股公司公告、国泰君安证券研究 4.外延外延发力新业务破局,数字化赋能运营提效发力新业务破局,数字化赋能运营提效 4.1.并购远茂加速新业务发展,优先复用集团资源并购远茂加速新业务发展,优先复用集团资源 1,757 1,870 2,168 1,394 1,499 1,661
102、 1,646 1,735 05001,0001,5002,0002,500200202021综合人力龙头毛利润(百万元)综合人力龙头毛利润(百万元)北京外企外服控股7.4%7.4%7.1%7.5%15.1%11.0%10.3%8.5%0%5%10%15%20%200202021综合人力龙头毛利率(综合人力龙头毛利率(%)外服控股北京外企927 998 573 617 659 719 777 02004006008001,0001,200200202021综合人力龙头营业利润(百万元)综合人力龙头营业利润(百万元)北京外企外服控股
103、3.1%3.1%2.8%3.3%6.8%5.1%3.9%0%2%4%6%8%200202021综合人力龙头营业利润率(综合人力龙头营业利润率(%)外服控股北京外企745 790 428 473 511 540 587 02004006008001,000200202021综合人力龙头净利润(百万元)综合人力龙头净利润(百万元)北京外企外服控股2.3%2.3%2.2%2.5%5.1%4.1%3.1%0%1%2%3%4%5%6%200202021综合人力龙头净利润率(综合人力龙头净利润率(%)外服控股北京外企 请务必阅读正文之后的免
104、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)灵活用工和业务外包灵活用工和业务外包具备规模化扩张的能力,是做大收入规模的阶段具备规模化扩张的能力,是做大收入规模的阶段性最优解,上述观点已经成为人服企业共识,并体现在战略规划中。性最优解,上述观点已经成为人服企业共识,并体现在战略规划中。灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能力。力。目前行业内主要灵活用工行业龙头的战略也是围绕上述三项核心能力构建展开。对新兴行业的前瞻性布局,以及重点行
105、业重点岗位的多年深耕,建立在对行业和岗位需求理解基础上,依靠行业人才库支撑下的交付能力,是很强的竞争优势。2022 年 6 月 28 日,外服控股发布关于收购上海远茂企业发展股份有限公司部分股份并增资暨关联交易的公告,外服控股拟联合东浩兰生投资基金,以协议受让+认购发行股份方式,收购远茂股份合计 51%股权,若收购完成,将取得远茂股份控制权。本次收购,上海外服和东浩兰生投资基金拟支付金额分别为32,902.02 万元和 4,022.25 万元;上海外服认购远茂股份定向发行股份,认购款项不超过 8,372.85 万元。若远茂定向发行股份未能获得通过,作为备选方案,上海外服将直接受让远茂股份 24
106、1 万流动股,占比 5.1%。远茂股份在蓝领岗位,远茂股份在蓝领岗位,以以及及港口及运输垂直领域具港口及运输垂直领域具有有较强影响力,能够较强影响力,能够与大股东东浩兰生在港口服务和运输等领域的资源和用工需求与大股东东浩兰生在港口服务和运输等领域的资源和用工需求产生较产生较强的资源强的资源复用。复用。远茂股份业务覆盖区域以华东地区为主,辐射全国,客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业。2021 年营业收入 10.75 亿,归母净利润 4161 万元;2022Q1 收入 2.8 亿,净利润994 万。外服控股以通用岗位为主,急需技术类岗位,远茂股份在垂直行业和岗位对
107、外服自身新业务能起到明显补充。本次收购有利于发挥外服控股和远茂股份双方之间的协同效应,将强化外服控股在灵活用工及业务外包垂直业务领域的竞争优势,从而进一步巩固综合人力资源服务解决方案的领先地位。根据业绩承诺和补偿协议,远茂股份承诺业绩为 2022/2023/2024 年经审计的净利润分别不低于 5700/7100/9200 万元,将对公司业绩增厚有明显帮助。4.2.科技提效是共识,加速数字化转型科技提效是共识,加速数字化转型 科技投入提升效率但需要规模来摊薄。科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人头,科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向,这需要规 请务必阅读正文
108、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)模扩张摊薄固定成本投入,因此成为区中行业集中度提升的驱动力。图图 59:科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率:科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率 数据来源:亿欧智库、国泰君安证券研究 科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、管理效率、风险定价能力三大核心管理效率、风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术产品与平台的构建,实现对存量客户和业务效率
109、的提升,以更低的边际成本获取增量客户与业务,以及通过产业互联互通,提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。上海外服在行业内信息化水平领先,通过自主研发技术,数字化赋能企上海外服在行业内信息化水平领先,通过自主研发技术,数字化赋能企业人力资源管理。业人力资源管理。公司自主研发了行业领先的人力资源服务及管理IT综合解决方案,并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。打造了“聚合力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台,加快业务数字化转型,自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight(简人力)及 Ctalent HCM 系统,为客户提供线上线下打通的智能化、一站式人力
110、资源服务解决方案。此外还引入 SAP 的 ERP 系统,提升企业数字化管理能级。图图 60:上海外服信息系统支撑公司数字化转型:上海外服信息系统支撑公司数字化转型 第一阶段1979年PC出现并加快渗透,北京市友谊商业公司员工向日本在华企业派出第一名员工,灵活用工以劳务派遣的形式在中国出现1990-1993年金益康的“通用人事信息管理系统(GPMS)”上线EXCEL等工具开始进行辅助管理,人事信息系统的发薪福利计算流行1994年非常规全职就业形式促进下岗职工再就业,以劳务派遣为代表的非全日制常规用工规模扩大1998-1999年SAP进入中国人力资源管理软件市场明基逐鹿开始进入eHR领域2002年
111、北森成立主打人才测评,并在2009年启动在线人才管理软件开发用友成立HR事业部,eHR2009用友从HRM转向HCM2008年 亚马逊、微软、阿里巴巴等巨头布局云计算业务 SAP、Oracle以及用友、金蝶等头部厂商全力向云转型2020年受新冠疫情影响,国家出台政策支持灵活用工平台发展,明确灵活就业者群体利益2014年劳务派遣暂行规定出台,开始完善新就业形态相关政策及法规第二阶段第三阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)数据来源:上海外服公司公告、国泰君安证券研究 4.3.
112、拟实施股权激励,激励改善业务发展加速拟实施股权激励,激励改善业务发展加速 公司近期拟实施股权激励计划,向激励对象发行 2263.27 万股限制性股票,占公司总股本的 1%,其中首次授予占总股本 0.9%,预留授予占总股本 0.1%。具体激励事项:本计划首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人 员,共计 215 人,占公司截至 2021 年 12 月 31 日在册员工总人数2,998 人的 7.17%。授予价格为每股 3.53 元,限售期分别为 24,36,和 48 个月。表表 8:股权激励授予人员数量股权激励授予人员数量 姓名姓名 职务职务 获限制性股票数量获限制性股票数量
113、(万股)(万股)占授予总量比例占授予总量比例 占目前总股本的比例占目前总股本的比例 高亚平 董事、总裁 32.84 1.45%0.015%支峰 董事 9.42 0.42%0.004%归潇蕾 职工董事 28.25 1.25%0.012%夏海权 副总裁 29.59 1.31%0.013%毕培文 副总裁 29.59 1.31%0.013%余立越 副总裁兼董事会秘书 29.59 1.31%0.013%倪雪梅 财务总监 28.47 1.26%0.013%其他核心骨干 208 人 1849.20 81.70%0.817%预留股份 226.32 10.00%0.100%合计 2263.27 100%1.00
114、0%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)解锁条件:解锁条件:2022 年:业绩不低于 5.20 亿(相比 2020 同增 5.27%),收入不低于 117.53亿(相比 2020 同增 33%),新兴业务收入绝对值不低于 100.60 亿 2023 年:业绩不低于 5.73 亿(同增 10.2%),收入增速同比不低于 15%,新兴业务收入不低于 116.7 亿,同增 16.7%2024 年:业绩不低于 6.56 亿(同增 14.7%),收入
115、增速不低于 14.6%,新兴业务收入绝对值不低于 135.37 亿,同增 16%。表表 9:股权激励解锁条件股权激励解锁条件尤其对新兴业务收入进行了要求尤其对新兴业务收入进行了要求 第一批第一批 第二批第二批 第三批第三批 每股收益(元每股收益(元/股)股)2022 年不低于 0.230 2023 年不低于 0.253 2024 年不低于 0.290 对应净利润对应净利润 5.20 亿 5.73 亿 6.56 亿 营业收入增长率营业收入增长率 相较 2020 年,2022 年增长率不低于 33.0%(即 117.53 亿元),且不低于国际领先企业 对标组75 分位或同行 业平均值 相较 202
116、0 年,2023 年增长率不低于 52.9%(即 135.16 亿元),且不低于国际领先企业 对标组75 分位或同行 业平均值 相较 2020 年,2024 年增长率不低于 75.9%(即 155.43 亿元),且不低于国际领先企业 对标组75 分位或同行 业平均值 新兴业务收入绝对值新兴业务收入绝对值 2022 年不低于 100.60 亿元 2023 年不低于 116.70 亿元 2024 年不低于 135.37 亿元 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 激励计划解锁条件收入及业绩增速均高于此前借壳时的业绩承诺(承诺22/23/24 年分别为 4.39/5.03/5.56 亿,解锁条件为
117、5.19/5.72/6.56),超预期。解锁条件专门添加了对新兴业务收入的要求,体现出公司对包括灵活用工等在内的新兴人服业务的重视程度,我们认为新兴业务占比的提升有望显著提升估值。上海外服作为国有人力资源服务龙头企业,在客户资源、业务和产品的完善程度领域具有明显优势;与强生控股完成重大资产重组,将借助资本市场加快业务转型升级,灵活用工等新业务将加速推进。表表 10:公司股权激励解锁条件高于此前招股书业绩承诺公司股权激励解锁条件高于此前招股书业绩承诺 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 净利润(亿元)4.88 5.59 6.17 6.66 6.21 同比增速 14.6%1
118、4.5%10.4%8.0%-6.7%归母净利润 4.39 5.03 5.56 6.00 5.59 同比增速 3.2%14.6%10.5%7.9%-6.8%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 5.投资建议投资建议 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)预计上海外服 2022/22/24 年归母净利润 5.85/6.78/7.76 亿元,对应 EPS为 0.26/0.30/0.34 元。远茂股份 2022/23/24 年承诺业绩:5,700/7,100/9,200 万元,考虑归母净
119、利润,22-24 年分别增厚 2,900 万/3,600 万/4,700 万。考虑并购尚未获批准,基于谨慎性原则,本文以未考虑并表增厚的业绩作为估值依据。采用两种估值方法:估值方法一:估值方法一:PE估值方法估值方法 考虑到港股市场与 A 股存在流动性差异,导致港股人力资源行业公司估值水平普遍偏低,A 股人力资源行业公司具有稀缺性,且处于高速增长期,给予公司 2023 年行业平均的 26xPE 估值,合理市值为 176.28 亿元。估值方法二:分部估值法(估值方法二:分部估值法(SOTP)考虑到公司不同业务的成长性,将公司业务分为成长性业务与传统成熟业务两大类,其中成长性业务包括:招聘及灵活用
120、工、业务外包服务;成熟业务包括:人事管理、人才派遣、薪酬福利业务。在成长性业务中:参考同行业公司假设招聘及灵活用工业务净利润率为5.0%,业务外包服务业务净利润率为 0.5%,则对应 2023 年灵活用工业务净利润 5400 万元,业务外包服务净利润 7329 万,对应成长性业务2022 年净利润合计 1.27 亿元,考虑业务成长性,给予成长性业务高于行业平均的 40 xPE,对应合理市值为 50.92 亿市值。传统业务对应 2022 年净利润为 5.50 亿元,考虑上述业务领域公司具备较高客户粘性,且现金流稳健,给予高于行业平均 23xPE 估值,对应126.51 亿市值。合计目标市值为 1
121、77.426 亿元。参考两种估值方法,给予 2023 年目标市值 176.28 亿元,对应目标价 7.80元,首次覆盖给予增持评级。表表 11:上海外服同行业可比估值(上海外服同行业可比估值(2022.7.12)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 营业收入(亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(元)(元)(亿(亿元)元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 科锐国际科锐国际 300662.SZ 46.20 90.94 70.10 103.20 138.13 1.86 2.50
122、 3.31 53 36 27 北京城乡北京城乡 600861.SH 21.96 69.57 254.18 303.31 349.35 6.15 6.01 7.23 -12 10 均值均值 19 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:北京城乡为 Wind 一致预期数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)6.风险提示风险提示 行业竞争加剧。行业竞争加剧。人力资源服务行业参与者众多,其他竞争对手抢占公司市场份额。客户流失率提高。客户流失率提高。客户存续是人力资源企业的盈利关键,
123、客户流失率提高会导致合作客户数量减少,业务规模收缩。募投项目进展不佳。募投项目进展不佳。数字外服募投项目进展缓慢,导致公司数字化转型效果欠佳,运营效率未得到提高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观
124、点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保
125、证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许
126、可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对
127、本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期
128、的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: