1、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 证券研究报告 / 宏观专题报告 欧洲欧洲二次疫情二次疫情爆发爆发有何影响有何影响 报告摘要：报告摘要： 近期欧洲疫情出现了二次爆发，对全球资本市场造成了巨大的震动。目前欧洲每日新增确诊人数已超过第一波疫情最高值，感染率创出新高。虽然欧洲二次疫情感染率大幅提高，但与第一波疫情相比，由于致死率大幅降低，检测率的提升和阳性率的相对较低，第二波疫情危害性与第一波相比较弱。我们预计欧洲地区新冠疫情在未来一段时间内确诊人数将会继续提高，从而迫使政府加强疫情管控措施。 面对二次疫情，欧洲主要国家也都采取了相应的措施。英国暂时保持财政刺激力度，仅封锁
2、局部地区。德国积极推出新一轮财政政策，不考虑再次封锁全国。 法国计划出台大额财政刺激计划， 避免封锁全国。西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划，已经封锁首都部分地区。欧洲央行承诺将在必要时扩大刺激措施。总体来看，面对疫情二次爆发，欧洲多数国家都会提高财政刺激额度， 以减少新冠疫情对经济的冲击，但避免采取全面封锁措施，加强防控措施或部分封锁仍是主流选择。 我们认为欧盟经济复苏将会放缓但不会二次探底。服务业受到的二次疫情冲击程度明显大于制造业，但经济基本面复苏的势头未发生根本性扭转。二次疫情爆发后， “生产弱、需求强”的特点将被加强。欧盟对外贸易短期将再度承压。参考第一波疫情的经验以及欧洲经济的恢复路
3、径，我们认为欧洲二次疫情将导致其产能再度受损，需要对外进口以满足内需，所以中国对欧出口受影响不会很大，对欧进口可能受到影响。进出口各类别中也将出现明显分化。 疫情二次爆发，全球是否还有出现再一次美元流动性危机的可能？我们认为可能性很低，即使出现，严重程度也将远不及 3 月份的情况。从 Ted 利差的情况来看，近期也并没有出现明显的上升，美元流动性并未出现问题，未来出问题的可能性也较小。欧洲二次疫情将导致美元在短期内的强势，但长期仍为下行趋势。贵金属处于比较大幅度的调整阶段。但长期来看由于美元进入贬值周期及通胀预期有望抬升，贵金属仍具备上涨动能。近期的下跌将带来较好的第二次布局机会。 风险提示：
4、欧洲第二波疫情失控导致全面封锁 相关数据 相关报告 英国脱欧谈判陷入僵局海外宏观周度观察（2020 年第 38 周） 20200920 进口下降的“假象”8 月贸易数据点评 20200908 美国失业率快速下行但永久性失业不断上升海外宏观周度观察 （2020 年第 36 周） 20200906 中西方疫情后的复苏路径有何差异海外宏观周度观察（2020 年第 33 周） 20200817 证券分证券分析析师：沈新师：沈新凤凤 执业证书编号：S0550518040001 证券分析师：证券分析师：尤春野尤春野 执业证书编号：S0550520060001 1381748981
5、4 证券研证券研究报告究报告 发布时间：发布时间：2020-9-26 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 20 目目 录录 1. 欧洲二次疫情的状况和政策应对欧洲二次疫情的状况和政策应对 . 4 1.1. 欧洲二次疫情弱于第一波但蔓延势头难阻. 4 1.2. 各国应对措施. 6 1.2.1.英国暂时保持财政刺激力度，仅封锁局部地区. 6 1.2.2.德国积极推出新一轮财政政策，不考虑再次封锁全国 . 7 1.2.3.法国计划出台大额财政刺激计划，避免封锁全国 . 8 1.2.4.西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划，已
6、经封锁首都部分地区 . 9 1.2.5.欧洲央行承诺将在必要时扩大刺激措施 . 10 2. 欧洲二次疫情爆发有何影响欧洲二次疫情爆发有何影响 . 10 2.1. 欧盟经济复苏将会放缓但不会二次探底. 10 2.2. 疫情对欧盟对外贸易的冲击. 11 2.2.1.欧盟对外贸易短期将再度承压，长期修复态势未变.11 2.2.2.中国对欧出口预计影响不大，但部分产业链会受到冲击. 12 2.3. 对美元流动性和相关资产的影响. 15 2.3.1.会不会再一次出现美元流动性危机 . 15 2.3.2.美元指数短期走强，长期仍为贬值趋势 . 16 2.3.3.贵金属大跌源于美元升值 . 18 图表目录图
7、表目录 图图 1：欧洲疫情明显二次反弹：欧洲疫情明显二次反弹 . 4 图图 2：欧洲检测能力提升：欧洲检测能力提升 . 4 图图 3：欧洲二次疫情阳性率低于第一波疫情，但是边际恶化：欧洲二次疫情阳性率低于第一波疫情，但是边际恶化 . 5 图图 4：欧洲二次疫情死亡率明显下降：欧洲二次疫情死亡率明显下降 . 5 图图 5：英国政府近期加强对新冠疫情的控制措施：英国政府近期加强对新冠疫情的控制措施 . 7 图图 6：德国政府近期暂未调整管控力度：德国政府近期暂未调整管控力度 . 8 图图 7：法国政府的疫情管控力度在近期明显增强：法国政府的疫情管控力度在近期明显增强 . 9 图图 8：西班牙政府的
8、疫情控制力度维持高位：西班牙政府的疫情控制力度维持高位 . 9 图图 9：服务业受打击更明显：服务业受打击更明显 . 10 图图 10：欧洲经济趋势未发生根本性扭转：欧洲经济趋势未发生根本性扭转 . 10 图图 11：疫情后欧洲形成：疫情后欧洲形成“生产弱、需求强生产弱、需求强”的格局的格局 .11 图图 12：欧盟商品贸易受二次疫情影响：欧盟商品贸易受二次疫情影响. 12 图图 13：美国二次疫情未影响贸易修复：美国二次疫情未影响贸易修复. 12 qRrOtMqMqOsOmQrMtRtNsN6MdNaQoMoOpNqQiNrRwPiNtRqP9PpPxOvPpNtQMYsPxO 宏观宏观研究
9、报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 20 图图 14：出口方面资本品受影响最大：出口方面资本品受影响最大 . 12 图图 15：进口方面中间品受影响最大：进口方面中间品受影响最大 . 12 图图 16：中欧进出口恢复时间不同：中欧进出口恢复时间不同. 13 图图 17：纺织品出口同比激增：纺织品出口同比激增. 13 图图 18：医疗设备等产品出口同比上升：医疗设备等产品出口同比上升. 13 图图 19：家具、玩具等产品同比上升：家具、玩具等产品同比上升 . 14 图图 20：音像设备出口同比由负转正音像设备出口同比由负转正 .
10、14 图图 21：部分商品进口中自欧盟的进口占比：部分商品进口中自欧盟的进口占比. 14 图图 22：欧洲对中国产业链比较重要的几类在：欧洲对中国产业链比较重要的几类在 4、5 月份供给下降月份供给下降 . 15 图图 23：Ted 利差未出现明显上行利差未出现明显上行 . 16 图图 24：欧元英镑贬值推动美元升值：欧元英镑贬值推动美元升值 . 16 图图 25：美国二次疫情缓解：美国二次疫情缓解 . 16 图图 26：美元指数与美国通胀反向关系：美元指数与美国通胀反向关系. 17 图图 27：美国通胀预期下降：美国通胀预期下降 . 17 表表 1：英国脱欧过渡期：英国脱欧过渡期 . 17
11、宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 20 1. 欧洲欧洲二次二次疫情疫情的的状况状况和和政策政策应对应对 1.1. 欧洲欧洲二次二次疫情疫情弱于弱于第一波第一波但但蔓延蔓延势头势头难难阻阻 近期欧洲疫情出现了二次爆发，对全球资本市场造成了巨大的震动。南美和北美二次疫情都有所缓和，而欧洲却再度抬头。目前，欧洲欧洲每日每日新增确诊人数新增确诊人数已超过已超过第一第一波波疫情疫情最最高值高值，感染率感染率创出新高创出新高。 图图 1：欧洲疫情明显二次反弹欧洲疫情明显二次反弹 数据来源：东北证券，Our World in D
12、ata 欧洲欧洲各国检各国检测能力测能力较第一波疫情时有了大幅度的提升较第一波疫情时有了大幅度的提升。在第一波疫情期间，欧洲主要国家新冠测试试点和物资不足，每千人检测不足 1 人，但在本轮欧洲二次疫情期间，检测能力较前期大幅改善，特别是英国已达到每千人检测 3.4 人的水平。新冠病毒检测能力的提高更容易发现潜在的新冠病毒携带者，促进了新冠病毒确诊人数的提升。 图图 2：欧洲检测能力欧洲检测能力提升提升 数据来源：东北证券，Our World in Data 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 20 同时同时，近期欧洲
13、各国，近期欧洲各国检测的阳性率也边际提升检测的阳性率也边际提升，说明，说明疫病的蔓延正在加速疫病的蔓延正在加速。但与第。但与第一波疫情相一波疫情相比比，目前，目前各国各国的阳性率的阳性率不算在很高的水平不算在很高的水平。现在来看欧洲第二次疫情的严重性低于第一波，但需关注的是阳性率何时出现拐点。 图图 3：欧洲二次疫欧洲二次疫情阳性率情阳性率低于低于第一第一波疫波疫情情，但是边，但是边际际恶化恶化 数据来源：东北证券，Our World in Data 乐观之处在于乐观之处在于，这波这波疫情的死亡率不疫情的死亡率不高高。在第一波疫情期间，欧洲每日新增死亡人数高峰期可到 5000 人以上，而在第二
14、波疫情期间，欧洲新增死亡人数虽然在近期抬头，但仍低于 1000 人，处在历史低位。说明本次疫情致死率大大降低本次疫情致死率大大降低，可能可能与与本次本次疫情疫情的的主要主要感染群体感染群体是是年轻人年轻人有关有关。根据 ECDC 统计数据，1 月至 5 月，40%的感染患者为 60 岁以上的老年人； 但到了 6-7 月， 这个群体的感染率降低至 17.3%。感染患者的平均年龄从前一阶段的 54 岁降至后一阶段的 39 岁，年轻人成为这一次感染主要群体。年轻人身体素质优于中老年人，抵抗力强，所以欧洲二次疫情死亡率不高。 图图 4：欧洲欧洲二次疫情二次疫情死死亡亡率率明显下明显下降降 数据来源：东
15、北证券，Our World in Data 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 20 因此，虽然欧洲虽然欧洲二次疫情二次疫情感染率感染率大幅大幅提高提高，但但与第一波与第一波疫情相比疫情相比，由于由于致死率大幅致死率大幅降低降低，检测率的，检测率的提升提升和阳性率的相对和阳性率的相对较低较低，第二波第二波疫情危害性疫情危害性与第一波相比较弱与第一波相比较弱。但欧洲多国爆发“反新冠限制政策”的示威游行，促进新冠病毒的传播，病毒喜冷怕热的特性使其在近期秋冬季节更容易繁殖，病毒二次感染的可能性尤在，且在欧洲出现相应病例，考
16、虑到以上因素，我们我们预计预计欧洲地区欧洲地区新冠新冠疫情疫情在未来一段时间内在未来一段时间内确诊确诊人数人数将会继续提高将会继续提高，从而迫使政府从而迫使政府加强加强疫情管控措施疫情管控措施。 1.2. 各国应对各国应对措施措施 面对疫情风险，欧洲各国纷纷采取疫情管控措施和财政货币政策来控制疫情并维持经济，主要国家政策和措施如下： 1.2.1. 英国英国暂时保持财政暂时保持财政刺激刺激力力度度，仅封锁局部地区仅封锁局部地区 英国暂时保持财政刺激力度，但必要情况下可以提高财政刺激规模。英国暂时保持财政刺激力度，但必要情况下可以提高财政刺激规模。9 月 2 日，英国央行副行长曾表示，必要时英国央
17、行有能力必要时英国央行有能力增加购债行动的速度和增加购债行动的速度和规模。规模。9 月 17日，英国央行宣布暂时维持暂时维持刺激刺激计划计划不变不变，在通胀目标取得重大进展前，英国央行不打算收紧货币政策，还考虑了负利率的有效性考虑了负利率的有效性。同时，如果就业市场状况恶化，如果就业市场状况恶化，央行可以央行可以提高量化宽松规模。提高量化宽松规模。9 月 22 日，英国央行行长贝利表示，央行准备尽其所能支持经济，但他淡化了对可能使用负利率来保护就业和增长的期望淡化了对可能使用负利率来保护就业和增长的期望，负利率政策负利率政策仍留在该行“用于应对更严重衰退的工具箱中”仍留在该行“用于应对更严重衰
18、退的工具箱中” 。 英国英国避避免免再次实施再次实施全国全国性性封锁，封锁，但但部分地方政府已开始封城部分地方政府已开始封城。9 月 18 日，英国首相约翰逊表示，英国将不可避免地出现第二波新冠病毒感染，虽然他不希望实施第二不希望实施第二轮全国封锁，但政府可能需要出台新的限制措施轮全国封锁，但政府可能需要出台新的限制措施。9 月 19 日和 20 日，约翰逊要求政府官员对暂时性的国家封锁（被称为“断路器” ）的经济影响进行建模。同时，英国卫生部长汉考克敦促民众遵守自我隔离规定，否则将面临进一步封锁措施。9月 22 日，约翰逊称，目前已达到新冠疫情“危险的转折点” ，将实施一系列新的限制措施，包
19、括限制酒吧营业时间等，最新宣布的限制措施可能会持续六个月，但强强调避免再调避免再次实施次实施 3 月份的全面封锁月份的全面封锁。尽管目前英国政府没有计划封锁全国，但是一一些地方政府已经开始些地方政府已经开始实行严格的“封城”措施。实行严格的“封城”措施。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 / 20 图图 5：英国政府近期加强对英国政府近期加强对新冠疫情的控制措施新冠疫情的控制措施 数据来源：东北证券，牛津大学 1.2.2. 德国德国积极推出新一轮积极推出新一轮财政财政政策政策，不考虑再次封锁全国不考虑再次封锁全国 德国
20、积极推出新一轮经济提振计德国积极推出新一轮经济提振计划，计划提高明年财政预算。划，计划提高明年财政预算。德国联邦政府近日决定将短时工作制政策延长至 2021 年底，并推出总额 100 亿欧元的稳定就业市场计划。9 月 17 日，德国财长肖尔茨表示计划明年净新增债务 962 亿欧元以抗击新冠疫情。这些举措将再次搁臵德国宪法规定的债务上限，肖尔茨决定从 2022 年起再遵守财政规定。 德国调整防疫德国调整防疫措施，但不考虑再次封锁全国。措施，但不考虑再次封锁全国。面对近期日益严重的新冠疫情，德国联邦卫生部长延斯 施潘认为， 德德国国能够应对眼下能够应对眼下局局面面， 并呼吁民众， 并呼吁民众遵遵守
21、防疫规定守防疫规定，保持社交距离，在商店和搭乘公共交通工具时戴口罩。德国病毒学家施特雷克上周接受采访时说，德国现阶段能够应对疫情，不需要在全国德国现阶段能够应对疫情，不需要在全国范围二度“封城” 。范围二度“封城” 。9 月21 日，施潘宣布对防疫策略进行调整，将采取设立发热门诊、开展快速抗体检测、实施隔离新规等措施以应对入秋后的疫情发展，提醒居民居民仍需仍需保持最高级别的警保持最高级别的警觉。觉。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8 / 20 图图 6：德国政府近期暂未调整管控力度德国政府近期暂未调整管控力度 数据来源
22、：东北证券，牛津大学 1.2.3. 法法国国计划计划出台出台大额大额财政刺激财政刺激计划计划，避免封锁全国避免封锁全国 法法国国将出台新一轮将出台新一轮财财政政刺激计划，救刺激计划，救济金额在欧洲国家济金额在欧洲国家中首中首屈一屈一指。指。9 月 3 日，法国政府公布新一轮 1000 亿欧元财政刺激计划的细节，重点在稳定就业，保障经济和促进绿色经济转型，将采取公共投资，企业减税和工资补贴等措施，希望到 2022年时可以使经济恢复到疫前水平。该计划规模是 2008 年金融危机时法国推出经济刺激计划规模的 4 倍，也是迄今为止欧洲国家推出的最大规模的经济复苏计划迄今为止欧洲国家推出的最大规模的经济
23、复苏计划。法法国国在财政刺激力度上要高于其他欧洲各国在财政刺激力度上要高于其他欧洲各国。 法国避免封锁全国，计划通过加强检测和管制措法国避免封锁全国，计划通过加强检测和管制措施来控制疫情。施来控制疫情。法国总理卡斯泰曾要求地方政府应根据疫地方政府应根据疫情变化自行决情变化自行决定应对疫情的定应对疫情的管管制制措措施施，包括限制或禁止公共集会、 限制运营或关闭非必需的公共场所以及限制旅行等措施， 并且在9 月 11 日宣布收紧部分收紧部分城市的防城市的防疫措施，但避免再度全国封锁，重创经疫措施，但避免再度全国封锁，重创经济。济。法国卫生部长维兰上在 9 月 17 日例行新闻发布会上称疫情在法国再
24、次爆发已经成为现实，加强新冠疫情在法国再次爆发已经成为现实，加强新冠病毒检测和实施新型检测措施是维兰宣布的主要应对措施之一病毒检测和实施新型检测措施是维兰宣布的主要应对措施之一。他表示将继续新增临时检测点，用以检测优先人群，对于疫情对于疫情严重区域，正在考虑再次关闭酒吧和餐严重区域，正在考虑再次关闭酒吧和餐馆。馆。法国国防委员会会议 23 日将再次开会讨论应对疫情的相关问题。会后，卫生部长维兰可能会宣布新的应对措施。截至目截至目前，法前，法国政府和国政府和官官员员暂未宣布全面封锁暂未宣布全面封锁措施。措施。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声
25、明及说明声明及说明 9 / 20 图图 7：法国政府的疫情管控力度在法国政府的疫情管控力度在近期近期明明显显增强增强 数据来源：东北证券，牛津大学 1.2.4. 西班牙西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划暂未推出新一轮财政刺激计划，已经，已经封锁首都封锁首都部分地区部分地区 西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划。西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划。西班牙曾在 3 月推出 2000 亿欧元的一揽子经济刺激措施，以对抗新冠疫情带来的经济冲击，在 6 月颁布针对汽车行业和旅游业的两项经济刺激计划。尽管西班牙行长认为财政政策应该是危机的第一道防线，但是截至目前西班牙政府还未出台新一轮截至目前西班牙政府还未出台新
26、一轮财政刺激措施财政刺激措施，只在 9 月 16 日称不应过不应过早早取取消消财政财政刺激政策刺激政策。 西班牙封锁西班牙封锁首都首都马德马德里里疫情高发街道，加强全国部分地区管控措施。疫情高发街道，加强全国部分地区管控措施。9 月 16 日，由于新冠疫情的局部爆发,西班牙各大区政府陆续将部分市镇和街区退回到管控状态，超 10 万居民再度进入管控状态之中。 9 月 21 日， 西班牙马德里自治区里的西班牙马德里自治区里的 37 个基个基本卫生区本卫生区执执行至少为期行至少为期 14 天的封城措施，天的封城措施，居民只能因上班、上学或求医才能离开自己的区域，公园将暂停对外开放，商铺晚 10 点关
27、门，聚会限制在 6 人以内。 图图 8：西班牙政府的疫情西班牙政府的疫情控制控制力度力度维持高位维持高位 数据来源：东北证券，牛津大学 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 20 1.2.5. 欧洲央行欧洲央行承诺承诺将在必要时扩将在必要时扩大刺大刺激措激措施施 欧洲央行欧洲央行表示表示将在必要时扩大刺激措施将在必要时扩大刺激措施。为缓解新冠疫情对经济的冲击，欧洲央行已经将紧急购债规模扩大至 1.35 万亿欧元，欧盟也出台了 7500 亿欧元复苏基金。虽然眼下并未采取更多的刺激措施，但欧洲央行副行长 9 月 18 日
28、表示，欧洲央行欧洲央行已准备好在必要时调整其资产购买计划已准备好在必要时调整其资产购买计划，不过，不过央行仍有“可用弹药继续行动” 。央行仍有“可用弹药继续行动” 。同时，欧洲央行行长拉加德在 9 月 21 日重申，由于欧元区经济复苏仍面临不确定性，管理委员会继续随时准备适当地调整其所有工具，欧洲央行将在必要时再次加大货管理委员会继续随时准备适当地调整其所有工具，欧洲央行将在必要时再次加大货币刺激币刺激力度。力度。 总体来看总体来看，面面对疫情对疫情二次爆发，欧洲多数国家都二次爆发，欧洲多数国家都会提会提高财高财政刺激额度，以减政刺激额度，以减少新冠少新冠疫情对经济的冲击，疫情对经济的冲击，但
29、避免采取但避免采取全面全面封锁措施，加强防控措施封锁措施，加强防控措施或或部分部分封锁封锁仍是主仍是主流流选择。选择。 2. 欧洲欧洲二次二次疫情疫情爆发爆发有何有何影响影响 2.1. 欧盟欧盟经济经济复苏复苏将会将会放缓放缓但但不会不会二次二次探底探底 从欧元区近期各项经济指标来看，经济经济整体整体复苏复苏的的势头势头未发生未发生扭转，扭转，但但二次疫情二次疫情将将导致导致经济经济修复修复明显明显放缓放缓。欧元区 9 月制造业 PMI 录得 53.7，维持较强势头，但服务业 PMI 回落至 47.6，服务业服务业受到受到的的二次疫情二次疫情冲击冲击程度程度明显明显大于大于制造业。制造业。Se
30、ntix 投资者信心指数和经济景气指数延续上升趋势，经济基本面未发生根本性扭转。 图图 9：服务业服务业受打击受打击更明显更明显 图图 10：欧洲欧洲经经济济趋势趋势未未发生发生根本性根本性扭转扭转 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 疫情对于生产端的打击更大。欧洲与美国相同，疫情后均呈现“生产弱、需求强”的格局。疫情后的封锁措施导致复工复产推进缓慢，二次疫情必然对产能造成第二波冲击，而需求端尤其是消费方面由于财政刺激的托底而恢复较快。我们认为我们认为二次二次疫情疫情爆发爆发后， “后， “生产生产弱、弱、需求强需求强”的的特点特点将将被被加强。加强。 宏观宏观研究报研
31、究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 20 图图 11：疫情疫情后后欧洲欧洲形成形成“生产生产弱、弱、需求强需求强”的的格局格局 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 疫情疫情对对欧欧盟盟对外贸易对外贸易的的冲击冲击 2.2.1. 欧盟欧盟对外对外贸易贸易短期短期将将再度再度承压，承压，长期长期修复修复态势态势未变未变 在疫情爆发前，欧盟商品贸易进出口总额略高于前一年同期水平。在第一次疫情爆发后，出口总额由增转降，四个月内，同比持续下降。进口同比降幅扩大，1 月份同比下降 0.6%，到 5 月份同比下降至-25.8%；出口从 1
32、月份同比增长 0.3%，到 5月份同比下降至-29.7%，远低于去年同期水平。 随着随着疫情疫情好转，好转，欧盟欧盟商品商品贸易贸易进进出口出口降幅降幅收窄收窄，6 月份月份进出口进出口出现出现拐点拐点，同比分别为-12.7% 和 9.8%。 欧洲二次疫情初现， 欧盟商品贸易进出口同比 7 月份再次回落，分别为-15.9% 和-11.3%。疫情对欧洲商品贸易进出口冲击较大。 参考参考美国美国疫情疫情二次二次爆发爆发的的经验，经验，进出口进出口在在疫情二次疫情二次爆发后爆发后仍处于仍处于回升回升的的通道，通道，可以可以推测推测经济经济和和贸易贸易继续继续复苏复苏仍将是仍将是主主要趋势。要趋势。但
33、目前从官方表态来看，欧洲各国针对二次疫情的封锁措施可能强于美国。预计短期内短期内欧盟欧盟贸易贸易进出口进出口将会将会承承压压；长期来看，如果欧洲没有出现大规模的封锁，工业生产能力继续恢复，居民消费需求受到财政刺激支撑，那么欧洲贸易将会持续复苏。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 20 图图 12：欧盟欧盟商品商品贸易贸易受受二次二次疫情疫情影响影响 图图 13：美国美国二次疫情二次疫情未影响未影响贸易修复贸易修复 出口端，受疫情影响，用来满足人们物质和文化生活需要的消费品 5 月份同比降至-18.44%。相比之下
34、，企业企业用用于生产的机器于生产的机器设备设备这类这类资本资本品品下降下降更加更加明显明显，5 月份同比降至-35.43%。反映出企业投资需求的降低。 进口端， 消费品 4 月份同比降至最小值-8.11%， 而后迅速反弹并在 6 月份同比转正。中间中间品品所受所受冲击冲击最最大，大，进口进口需求需求减弱减弱，5 月份同比降至最小值-34.07%，6 月份虽有所回升，仍远低于去年同期。 图图 14：出口出口方面方面资本品资本品受影响受影响最大最大 图图 15：进口方面进口方面中间品中间品受影响受影响最大最大 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.2.2. 中国中国对对欧
35、欧出口出口预计预计影响影响不大，不大，但但部分部分产业链产业链会受到会受到冲击冲击 疫情爆发以后，中欧贸易受到一定冲击。从出口数据来看，中国对欧出口从三月份开始同比上升，金额快速恢复到往年同期水平。由于三月份中国尚未完全复工，对欧洲的出口金额较低。而后随着中国产能的持续修复，出口也较快修复。而欧洲疫情在 3、4 月份爆发，产能断崖式下降，所以中国对欧盟进口出现了大幅下滑。5 月份中美对欧盟进口增速触底。第一波第一波疫情疫情的的经验经验可以看出，可以看出，影响影响中欧中欧贸易贸易的的核心核心矛矛盾盾在于在于供给供给而非而非需求，需求，欧盟欧盟产能产能是否会是否会受到受到影响，影响，是是中欧中欧贸
36、易贸易的的决定因素。决定因素。 参考第一波疫情的经验以及欧洲经济的恢复路径，我们认为欧洲二次疫情将导致其 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13 / 20 产能再度受损，需要对外进口以满足内需，中国中国对对欧欧出口出口受影响受影响不会不会很大很大，但但对对欧欧进口进口可能可能受到受到影响。影响。 图图 16：中欧进出口恢复时间不同中欧进出口恢复时间不同 数据来源：东北证券，Wind 疫情对中欧贸易的冲击是结构性的。出口端来看，由于欧洲地区疫情肆虐，对防疫物资的需求大增，带动我国纺织品出口和医疗设备出口同比大幅增加。在欧洲在
37、欧洲疫情疫情二二次爆发的情况下，次爆发的情况下，预计预计防疫物资的需求防疫物资的需求将将继续继续得到支撑得到支撑，纺织品出口金额会维持，纺织品出口金额会维持在高位。在高位。此外，此外，在欧洲在欧洲各国各国采取严密采取严密的封的封锁措施后，居锁措施后，居民被迫在家隔离，民被迫在家隔离，对于对于家具家具、玩具玩具以及音像设备等产品以及音像设备等产品需求因此上升需求因此上升，带动出口，带动出口同比同比逐渐逐渐修复修复。 图图 17：纺织品纺织品出口出口同比同比激增激增 图图 18：医疗医疗设备设备等产品等产品出口同比出口同比上升上升 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 宏观宏
38、观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14 / 20 图图 19：家具、家具、玩具玩具等产品等产品同比同比上升上升 图图 20：音像设备音像设备出口同比出口同比由由负负转正转正 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 进口进口端来看端来看，欧洲二次疫情，欧洲二次疫情必然会导致其必然会导致其产能再一次受损产能再一次受损，故而中国故而中国自欧盟的进口自欧盟的进口将会受到明显影响将会受到明显影响。按照 HS 分类，2019 年中国进口额中欧盟占比比较高的类别是武器类（与民生关系较小，暂且忽略） ，车辆等交通器械类（欧洲
39、汽车产业在全球较为重要，对中国影响较大） ，皮革箱包制品（多为制成品出口，对产业链影响不大） ，杂项制品（家具等商品，中国有完整产业链，影响不大） ，食品饮料类（中国有其它商品替代） ，化工类产品（相关产业链可能会受到影响） ，艺术品类（对民生影响不大） ，光学、医疗等仪器（欧洲在此产业链中地位比较重要，中国可能会受到影响） 。 图图 21：部分商品进口中自欧盟部分商品进口中自欧盟的进口占比的进口占比 数据来源：东北证券，Wind 从今年从今年 4、5 月份欧洲疫情初次爆发的情况来看月份欧洲疫情初次爆发的情况来看，欧洲欧洲对中国产业链比较重要对中国产业链比较重要的的化化工工类类，光学光学、医学
40、仪器类和车辆等交通器械类产品、医学仪器类和车辆等交通器械类产品的确出现了的确出现了贸易额的大幅下降贸易额的大幅下降。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 20 欧洲疫情二次爆发后欧洲疫情二次爆发后，相关，相关产业链产业链也也大概率大概率会受到影响会受到影响，需关注其产生的，需关注其产生的冲击冲击。 图图 22：欧洲对中国产业链比较重要的欧洲对中国产业链比较重要的几类在几类在 4、5 月份月份供给下降供给下降 数据来源：东北证券，Wind 2.3. 对对美元美元流动性流动性和和相关相关资产资产的的影响影响 2.3.1
41、. 会不会会不会再一次出现再一次出现美元美元流动性危机流动性危机 9 月 21 日全球资本市场出现了较大幅度的震动，股市、贵金属、工业品都出现了暴跌，风险资产与避险资产同步下跌，不禁让人联想到 3 月份全球美元流动性危机的时刻，所有资产遭受无差别抛售。那么站在当下时刻，全球是否还有出现再一次美元流动性危机的可能？我们认为可能性很低，即使出现，严重程度也将远不及 3 月份的情况。 当前市场情绪的恐慌程度与 3 月份时期无法相比。3 月份全球疫情初次爆发，死亡率偏高，各国封锁力度也非常强，市场对于经济前景的悲观情绪达到极致。虽然美联储推出了零利率和无限量 QE 的政策，但货币政策对疫情导致的经济衰
42、退帮助有限，对经济的悲观预期导致股市遭受了史无前例的抛售压力，股市暴跌也引发了其它各类资产的抛售，美联储即使开闸放水也无法在短期内承载如此大的流动性压力，Ted 利差飙升，美元指数大幅上升，美元流动性危机发生。而本次则不同，美国疫情二次爆发先例在前，并未引起经济的二次触底。欧洲疫情的二次爆发也很难引发再一次全面封锁，所以经济前景不必过于悲观。而且第一波疫情过后各国经济的复苏均超出市场预期， 这也有助于稳定市场对于第二波疫情后经济的预期。 因此，在当前的形势下，我们不认为股市会出现类似 3 月份的恐慌性暴跌，相应的也不会引发其它资产的跟随抛售。在美联储和各国央行无限兜底的态在美联储和各国央行无限
43、兜底的态度下度下，较小规模的资较小规模的资产抛售产抛售压力是压力是完全能够被各国央行完全能够被各国央行承载的承载的。 从从 Ted利差的情况来看利差的情况来看，近期也并没有出现，近期也并没有出现明显明显的的上升上升。此外，此外，美国美国国债国债收益率收益率未未出现出现上升，上升，这是这是和和 3 月份月份不同不同的的特点，特点，美元流动性并未出现问题美元流动性并未出现问题，未来，未来出问题的可出问题的可 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 20 能性也较小能性也较小。 图图 23：Ted 利差未出利差未出现现明显上
44、行明显上行 数据来源：东北证券，Wind 2.3.2. 美元指数美元指数短期短期走强走强，长期仍为贬值趋势，长期仍为贬值趋势 欧洲疫情二次爆发引起市场关注后，近日美元指数大幅走强，背后是欧元和英镑兑美元的走弱。作为美元指数中的第一大和第三大权重项，欧元和英镑的走势对美元指数至关重要。欧洲疫情二次爆发使得欧元区和英国经济复苏前景蒙尘，而美国第二波疫情见顶回落，欧美经济前景的预期差发生扭转。 图图 24：欧元英镑贬欧元英镑贬值推动美元值推动美元升值升值 图图 25：美国美国二次二次疫情疫情缓解缓解 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 除欧洲疫情二次爆发之外，还有两项因素共同
45、推动美元指数的回升： 一是美国财政刺激谈判陷入僵局一是美国财政刺激谈判陷入僵局，美国通胀预美国通胀预期下降期下降。美元指数与美国通胀呈明显反向关系，通胀预期的下降助推美元升值。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17 / 20 图图 26：美元指美元指数与美数与美国国通胀通胀反反向关系向关系 图图 27：美国通胀预期下降美国通胀预期下降 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 二二是是英英国国又出现了又出现了“无协议脱欧无协议脱欧”的风险的风险， “硬脱欧”对英国和欧盟的经济都有较大打击，市场风险偏好大
46、幅回落，资金从欧洲回流美国。 表表 1：英英国国脱欧脱欧过渡期过渡期 日期日期 重要活动重要活动 2020/9/14 二读内部市场法案 2020/9/15 内部市场法案辩论 2020/9/21 内部市场法案辩论 待定待定 三读内部市场法案 2020/10 保守党线上会议 2020/10/15 欧盟峰会 2021/11 欧盟特别峰会 2021/12/31 脱欧过渡期结束 数据来源：东北证券整理 受到受到以上三点风险因素的影响以上三点风险因素的影响，美美元指数短期内出现反弹的元指数短期内出现反弹的势头势头，但，但我们我们认为长期认为长期来看美元仍处于来看美元仍处于贬值周期之中贬值周期之中。目前。目
47、前促进美元升值的因素促进美元升值的因素大多已经大多已经 price in，而未，而未来来这些这些因素很可能会出现扭转因素很可能会出现扭转： 第一第一，9 月月以以来美国疫情又出现抬头的迹来美国疫情又出现抬头的迹象象，美国秋季学期很多学校开始线下授课，从而带来了疫情的再度反弹， 一些学校被迫又转向线上。 秋冬季节是疫病的高发期，如果美国出现第三波疫情，则欧美相对优势的对比又会发生变化。 第二第二，美国，美国新一轮财政刺激政策最终大概率新一轮财政刺激政策最终大概率会会推出推出。实际上白宫与民主党都有财政刺激的意愿，但特朗普希望大选之前美国经济尤其是就业数据能够转好，以拉动其“政绩” ，过多的失业金
48、补助显然是不利于刺激失业者积极就业的，所以特朗普阻碍财政刺激实为短期促进就业的“权宜之计” ，中长期来看，在疫情对经济存在持续打击、永久性失业人数不断上升的情况下，财政刺激推出仍是大概率事件。而这将推升美国通胀预期，进而促使美元贬值。 第三第三，英国，英国无协议无协议脱欧脱欧的风的风险险上升上升，但，但最最终终发生发生的的概率仍然偏小概率仍然偏小，一旦谈判出现转 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 18 / 20 机，则英镑与欧元有望出现较大幅度的上涨。 2.3.3. 贵金属贵金属大跌源于美元升值大跌源于美元升值 9月21日
49、全球股市大跌之时， 另一引人关注的现象是贵金属价格也出现了大幅下跌，“避险资产”的避险功能又一次失效。疫情之后影响贵金属价格主要有两条线索：一是实际利率，二是美元指数。二者都与贵金属价格呈显著反向关系。 在在 7 月月-8 月的贵金属月的贵金属大涨中大涨中，起主要作用的是实际利率，起主要作用的是实际利率因素因素。名义利率的下行伴随着通胀预期的抬升，促使实际利率较快下行，从而推升贵金属价格。但近期由于美联储并未实施进一步的宽松政策，名义利率下行受阻，而财政谈判的僵持导致通胀预期上行受阻，实际利率未有明显趋势，所以贵金属进入盘整阶段。 近期近期贵金属价格的主导因素是美贵金属价格的主导因素是美元指数
50、元指数。此前欧央行首席经济学家对汇率的口头干预、英国脱欧谈判出现波折，以及最近欧洲疫情二次爆发，均是通过影响美元汇率进而影响金价。美元指数与金价呈反向关系而且往往具有放大效应，所以近日美元的升值引起了贵金属的大幅下跌。 短期之内由于美元的强劲，贵金属处于比较大幅度的调整阶段。但长期来看由于美元进入贬值周期及通胀预期有望抬升，贵金属仍具备上涨动能。近期近期的的下跌下跌将将带来带来较好较好的的第二次第二次布局布局机会。机会。 风险风险提示：提示：欧洲第二波欧洲第二波疫情疫情失控失控导致导致全面全面封锁封锁。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及
51、说明声明及说明 19 / 20 分析师分析师简简介：介： 沈新凤沈新凤:东北证券首席宏观分析师，上海财经大学经济学博士。出版两部学术译著内部流动性与外部流动性（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和行为经济学教程。独立论文内生家庭谈判力与婚姻匹配发表于经济学（季刊），曾担任该刊匿名审稿人。多次在中国证券报、经济参考报、金融市场研究等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。 尤春野：尤春野：美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，北京大学理学学士，经济学双学士，现任东北证券宏观分析师。2018年以来具有2年证券研究从业经历。 曹哲亮：曹哲
52、亮：北京大学金融学硕士，武汉大学数理金融本科，现任东北证券宏观组研究人员。2018年以来具有2年证券研究从业经历。 刘星辰：刘星辰：上海财经大学数量金融硕士，上海财经大学数学本科，现任东北证券宏观组研究人员。曾任职于首席经济学家论坛做宏观经济研究，2020年加入东北证券研究所。 重要重要声声明明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发
53、布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引
54、用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券
55、投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评
56、级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 宏观宏观研究报研究报告告- -专专题报告题报告 请请务必阅读正文务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 20 / 20 东北东北证券股份有限证券股份有限公司公司 网网址：址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮邮编编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 72
57、9 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销机构销售联系方式售联系方式 姓姓名名 办办公电话公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机华东地区机构销售构销售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇
58、58 L 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 金悦 华华北北地区地区机机构销售构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖 19801271
59、353 过宗源 华南地区机构华南地区机构销售销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C 非非公募公募销销售售 华华东东地区机构销售地区机构销售 李茵茵（总监） 赵稼恒 杜嘉琛
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