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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 03 月月 01 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经济遭遇冲击,政策能否“抗疫”?新型肺炎疫情影响之五2020.02.26 黄金价格还会继续上涨吗?2020.02.26 复工复产的路线图推进疫情防控和经济工作会议解读2020.02.24 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 疫情只是表象,脆弱才是本质疫情只是表象,脆弱才是本质 Table_Summ
2、ary 投资要点:投资要点: 疫情扩散:全球黑色一周。疫情扩散:全球黑色一周。对于全球金融市场而言,刚刚过去的是极其黑色的一周,引发全球股市下跌的一个重要原因,是新冠肺炎疫情在全球的迅速扩散。截止欧洲中部时间 2 月 29 日早上 10 点,全球有人居住的六大洲均出现了确诊病例,有 53 个国家通报了病例,尤其以韩国、意大利、伊朗的疫情最为严重,其每日新增确诊病例已经接近甚至超过中国。世卫组织指出,目前中国以外的地区才是最大的担忧。问题是,全球股市下跌除了疫情扩散以外,有没有其他原因呢? 韩国:韩国:传统习俗与对外依赖。传统习俗与对外依赖。我们首先来看韩国。韩国政府对疫情的响应并不慢,第一时间
3、启动了传染病预警,而且在疫情初期韩国的情况并不严重。而疫情扩散的真正原因在于,虽然韩国已经进入高收入国家,但还是有一部分人深受萨满教等传统文化的影响,在生病之后不是第一时间就医,而是希望得到神灵的庇佑和治疗,导致出现了超级传播者。此外,韩国对外部经济过于依赖,疫情导致的外部封锁或使得韩国经济遭受重创,而股市的大幅下跌也反映了市场对此的担心。 日欧:经济长期停滞。日欧:经济长期停滞。从表面上看,日本的疫情形势远比韩国要轻的多,但真正的原因是日本的 PCR 核酸检测数远低于韩国,近期多国披露了赴日旅行史的确诊病例,从侧面证明日本感染者人数或被严重低估。而意大利在报告大量确诊病例之后,最初模仿中国封
4、城,后来迫于经济压力逐渐减少管制和封锁,最新的动向是模仿日本的做法,降低检测的次数。由于经济的持续低迷和缺乏政策工具,欧洲和日本不得不在抗疫和经济发展之间做出两难的选择,最终选择尽量保全经济发展的正常秩序和救助危重患者,而承受疫情扩散的潜在风险。 美国:贫富差距过大。美国:贫富差距过大。有一个奇怪的现象是,虽然美股大幅暴跌,但是看上去美国的疫情并不严重,真实原因或在于美国检测做的不多,使得疫情被低估,而近期出现多例感染途径不明的确诊病例,令市场担心美国的社区传播已发生。美股暴跌的另一原因在于,民主党内的桑德斯连续在三州以巨大的优势赢得了初选,使得美国大选变数横生。如果疫情导致美国经济今年陷入衰
5、退,或使得桑德斯赢得大选,而市场担心其“打土豪、分田地”的政策会损害资本的利益,进而影响到美国的科技竞争力和生产效率。 总结:脆弱才是本质。总结:脆弱才是本质。 黑天鹅的作者塔勒布告诉我们,世界是由黑天鹅所主导的。神奇的是,他在书中不仅预测到了 08 年金融危机,还预测会有一种非常奇异的严重病毒有可能在地球上蔓延开来。他做出这些预测的原因在于他认为全球化带来了脆弱性。疫情冲击全球,但为何上述几个国家反映剧烈,也在于本身有脆弱性。相比之下,中国对外依赖较低,经济增速更高,政策空间更大,经济更具韧性。我们才有底气实施交通管制和隔离措施,疫情也逐渐可控,未来经济增长也有望更早回归正常。 宏观研究宏观
6、专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 疫情扩散:全球黑色一周 . 4 2. 韩国:传统习俗与对外依赖 . 6 3. 日欧:经济长期停滞. 8 4. 美国:贫富差距过大. 11 5. 总结:脆弱才是本质. 14 nMqPrRrNrMoQtRqRqPxOpQ7NdN7NoMrRtRqQfQnNmPkPpPnP8OpPyQuOnRnNxNmOnR 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 标普 500 指数周涨跌幅 . 4 图 2 韩国累计确诊新冠肺炎病例数(例) . 5 图 3 意大利累计确诊新冠肺炎病例数(例) .
7、5 图 4 伊朗累计确诊新冠肺炎病例数(例) . 6 图 5 中国与国外新增确诊新冠肺炎病例数(例) . 6 图 6 韩国第 31 例确诊病例 2 月活动轨迹 . 7 图 7 2018 年 20 国集团对外贸易依存度排名(%) . 8 图 8 日本累计确诊新冠肺炎病例数(例) . 9 图 9 日本、韩国每天核酸检测人数(例) . 9 图 10 日本、意大利 GDP 季调环比年化增速(%) . 11 图 11 全球主要央行负基准利率(%) . 11 图 12 2 月 19-27 日民主党总统候选人全国民调平均支持率(%) . 12 图 13 民主党总统候选人桑德斯主要政策理念 . 13 图 14
8、 美国总统任期与 GDP 增速(%) . 13 图 15 塔勒布:黑天鹅事件三大特征 . 14 图 16 塔勒布黑天鹅中的两大预测与结果 . 15 图 17 中国对外贸易依存度(%) . 15 图 18 全球主要国家 10 年期国债利率(%) . 16 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 疫情扩散:全球黑色一周疫情扩散:全球黑色一周 对于全球金融市场而言,刚刚过去的是极其黑色的一周。对于全球金融市场而言,刚刚过去的是极其黑色的一周。 从美国、欧洲、日本等发达市场,到中国、韩国等新兴市场,股市普遍大幅下挫。 美国标普 500 指数过去一周的跌幅高达 11.5%
9、, 而上一次周跌幅超过 10%还是在 08 年金融危机时期最为严重的 10 月份。 图图1 标普标普 500 指数周涨跌幅指数周涨跌幅 资料来源:Wind,海通证券研究所 引发全球股市下跌的一个重要原因,是新冠肺炎疫情在全球的迅速扩散。 根据世卫组织的最新报告,截止欧洲中部时间 2 月 29 日早上 10 点,在全球除了南极洲以外,有人居住的六大洲均出现了确诊病例,全球已经有 53 个国家通报了病例。 目前海外比较严重的有三个地区: 最为严重的是韩国。最为严重的是韩国。截止当地时间 2 月 29 日下午 4 点,韩国的累计确诊病例为 3150 例,这一数据如果放在中国来比较,已经超过了湖北以外
10、的所有省份。国内和韩国人口相近的浙江省,到目前为止的确诊病例数也仅为韩国的一半左右。截止当地时间 29 日下午 4 点的韩国 24 小时内新增确诊病例为 813 例, 已经远远超过中国的 573 例。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 韩国累计确诊新冠肺炎病例数韩国累计确诊新冠肺炎病例数(例例) 资料来源:WHO,海通证券研究所 其次是意大利。其次是意大利。截止当地时间 2 月 29 日下午 5 点,意大利的累计确诊病例为1128 例,当天新增 240 例。而且由于欧盟内部没有物理边界,意大利的疫情在迅速向欧盟各国扩散,当天德国和法国的累计确诊病例分别升
11、至 99 和 100 例。 图图3 意大利累计确诊新冠肺炎病例数意大利累计确诊新冠肺炎病例数(例例) 资料来源:WHO,海通证券研究所 第三个是伊朗。第三个是伊朗。截止当地时间 29 日中午,伊朗的累计确诊病例为 593 例,当天新增 205 例,其增量也连续三天破百。而且大家担心伊朗的疫情被低估了,因为目前伊朗的确诊病例死亡率为 7.3%,但是海外确诊病例的平均死亡率只有不到2%,可能的原因就是很多感染者未被检测到。目前中东地区已经有 10 个国家报告了确诊病例,而且许多国家都发现了有伊朗旅行史的病例,这也从侧面说明伊朗的疫情或许比报告的要更加严重。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文
12、之后的信息披露和法律声明 图图4 伊朗累计确诊新冠肺炎病例数伊朗累计确诊新冠肺炎病例数(例例) 资料来源:WHO,海通证券研究所 世卫组织指出,目前中国以外的地区才是最大的担忧。世卫组织指出,目前中国以外的地区才是最大的担忧。 其最新报告显示,在当天(对应中国的 2 月 28 日)中国以外的地区累计确诊病例为 6009 例,当日新增 1318 例。虽然海外的累计确诊病例依然远低于中国的7.98 万例,但是新增确诊病例已经远超过了中国。事实上,从 2 月 25 日开始,海外的新增确诊病例数量就超过了中国。 图图5 中国与国外新增中国与国外新增确诊新冠确诊新冠肺炎病肺炎病例数例数(例)例) 资料来
13、源:WHO,海通证券研究所,数据截止 2 月 28 日 由于海外疫情的迅速扩散, 部分国家的疫情严重, 世卫组织在当地时间 2 月 28日将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”提至最高级别“非常高” 。 很显然,新冠肺炎疫情的全球扩散应该是导致这一轮全球股市大跌的重要原因,但是还有没有疫情以外其他的原因呢? 2. 韩国:韩国:传统习俗与对外依赖传统习俗与对外依赖 我们首先来看韩国。 韩国政府对疫情的响应并不慢。韩国政府对疫情的响应并不慢。 韩国传染病预警级别分成四个等级。在中国的疫情爆发之后,韩国政府就在第一时间将预警等级提升至“关注” 。在 1 月 20 日出现第一例输入性确诊病例之后,就将预
14、警等级提升至“注意” 。在 1 月 27 日出现第四例确诊病例的时候,就将预警 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 等级提升至“警戒” 。而在 2 月 23 日,韩国政府正式将预警级别提升至最高级别的“严重” ! 得益于韩国政府的较早预警和各种预防措施,在疫情初期韩国的情况并不严重。从 1 月 20 日报告第一例确诊,到 2 月 18 日一共报告了 31 例确诊,平均每天才增加 1 例。 超级传播者导致疫情拐点。超级传播者导致疫情拐点。 但是从 2 月 19 日起,其新增病例就开始大幅飙升,而且是指数级别的上升。从 2 月 18 日的 31 例确诊,到 2 月 2
15、9 日报告近 3000 例确诊,11 天内确诊病例数上升至 100 倍,相当于每两天病例数就会翻一倍多。 而韩国疫情突变的拐点,其实就是 2 月 18 日报告的第 31 例病人,这位 61 岁的韩国女性被视为病毒的“超级传播者” 。该名女性是新天地教会的信徒,长期居住在大邱市,在 2 月 7 日开始发病,但是在患病之后两次拒绝了转院至可进行新冠病毒筛检医院的建议,并带病多次坚持去大邱市一个教堂做礼拜。而韩国截止 25日上午 9 时确诊的 893 名病例中, 有 501 名与新天地大邱教会有关, 占比高达 56%。 图图6 韩国第韩国第 31 例确诊病例例确诊病例 2 月活动轨迹月活动轨迹 资料
16、来源:央视新闻,海通证券研究所 病毒扩散挑病毒扩散挑战传统习俗战传统习俗。 韩国是亚洲最大的基督教国家,这与二战之后韩国受美国文化的影响有关。但是在历史上,萨满教被认为是韩国的原生性宗教,萨满也被看作是古朝鲜文化的保存者,80 年代初,韩国文化部将三个萨满教仪式列为“无形国家遗产” ,而萨满教起源于原始时代的万物有灵信仰。 虽然韩国的人均 GDP 已经超过 3 万美元,成为过去几十年跨入全球高收入经济体的少数国家,韩国的三星等公司也成为全球领先的科技公司。但是在科技进步的同时,韩国还是有一部分人深受萨满教等传统文化的影响,在生病之后不是第一时间就医,而是希望得到神灵的庇佑和治疗。 试想一下,新
17、冠肺炎病毒本身就极其狡猾,潜伏期长达 14 天,在潜伏期就有传染性,而且还可能通过气溶胶传染。所以在没有特效药的情况下,最好的抗疫方式就是将病毒隔离。但如果有人生了病,还要到处跑去集会,那病毒能不迅速扩散吗? 病毒的入侵其实并没有国界的限制,海外很多国家都遭到了病毒入侵。但为什么有的国家疫情控制的很稳定,确诊病例数不增加或者保持低增,而韩国就突然爆发了?其实就在于部分韩国人的传统习俗非常有利于病毒的传播,这就对控制疫情形成了巨大的挑战。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对外部经济过于依赖。对外部经济过于依赖。 面对疫情,韩国的另一个问题在于,对于外部经济过于依
18、赖。根据世界银行发布的数据,2018 年韩国对外贸易依存度为 70.4%,是日本(29.9%)的 2.4 倍,在二十国集团中排在第三,仅次于墨西哥的 75.6%和德国的 72.1%, 而远高于排第四的南非的 56.5%。但其实墨西哥的外贸有美加墨自贸区的支持,而德国的外贸也有欧盟的支撑,因此韩国对外贸易依存的真实风险其实是二十国集团中最高的。 图图7 2018 年年 20 国集团对外贸易依存度排名(国集团对外贸易依存度排名(%) 资料来源:世界银行,海通证券研究所,数据不含欧盟 根据韩国外交部的消息,截止当地时间 29 日上午 6 时,对韩国采取入境管制措施的国家和地区增至 71 个, 其中
19、33 个国家和地区对韩国采取全面或部分禁止入境的措施,加大从韩国入境人员检疫力度的国家和地区有 38 个。 因此,疫情导致的外部封锁或使得依赖于外贸的韩国经济遭受重创,而股市的大幅下跌也反映了市场对此的担心。 3. 日欧:经济长期停滞日欧:经济长期停滞 再来看日本和欧洲。 日本感染者人数或被低估。日本感染者人数或被低估。 从表面上看,日本的疫情形势远比韩国要轻的多。截止当地时间 2 月 29 日下午 3:30, 日本境内感染者数量为 226 人 (不含钻石公主号感染者和武汉撤侨人员) ,远低于韩国的 3000 多例。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 日
20、本累计确诊新冠肺日本累计确诊新冠肺炎病炎病例例数数(例)例) 资料来源:WHO,海通证券研究所 但是日本疫情稳定的背后,是其 PCR 核酸检测数远低于韩国。根据观察者网的统计,在 2 月 19 日-25 日间,日本每天平均约对 70 人进行核酸检测,而韩国同期每天平均约对 1870 人进行核酸检测。 图图9 日本、韩国每天核酸检测人数日本、韩国每天核酸检测人数(例)例) 资料来源:观察者网,海通证券研究所 日本检测少的原因在于其检测门槛很高。根据劳动厚生省的规定,在发烧 37.5度以上、咳嗽的前提下,要么与确诊患者有过密切接触;要么过去 14 天曾去过湖北、武汉疫情流行地区;或是与去过流行地区
21、者的密切接触者;已经表现为重症的肺炎患者等才能接受核酸检测。 此外,根据日本政府 25 日发布的新冠病毒传染病对策的基本方针 ,要求日本各机构优先治疗重症患者,轻症患者居家疗养,以确保医疗资源的合理使用,不扩大可接受新冠病毒检测的人群范围。 关于病毒检测的目的, 将从掌握全部感染者,过渡到为治疗需要住院的肺炎患者进行必要的诊断。 也就是说,日本政府认为不可能完全阻止个人感染新冠病毒,因而其目的是尽可能减少重症和死亡患者,其核酸检测也主要面向重症患者,这就使得其实际的感染者人数可能被低估。 在 2 月 26 日,泰国政府披露了三起新冠病毒确诊病例,并批评其中一名患者隐瞒日本旅行史。 马来西亚在
22、2 月 27 日确诊一名有日本旅行史的新冠病毒感染者。而中国台湾在 2 月 28 日称新增两起新冠病毒确诊病例,其中一名有日本旅行史。以如此小的旅行样本都能有多例感染者,也从侧面证明日本感染者人数或被严重低估。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 意大利计划调整确诊标准。意大利计划调整确诊标准。 截止当地时间 2 月 29 日 17 时,意大利的累计确诊人数已经升至 1128 人,仅次于韩国排在中国以外地区的第二名。 目前多个国家都报告了涉及意大利旅行史的病例,包括欧洲的德国、法国、西班牙、瑞典、瑞士、芬兰、奥地利、克罗地亚,非洲的阿尔及利亚和尼日利亚,美洲的巴
23、西、墨西哥等国家和地区。 面对疫情的爆发,意大利最开始试图模仿中国所采取的封城和隔离措施。在伦巴第大区的聚集性病例爆发后,意大利政府于 2 月 22 日召开紧急会议,通过了对新冠病毒疫情采取紧急措施的法令。法令内容包括关闭市政设施、学校和其他公共机构, 对感染者的密切接触者进行隔离检疫, 通过暂时性的禁令减少部分商业活动,限制部分地区的货运甚至客运服务等。从 2 月 24 日起,意大利下令封锁了报告确诊病例的十一座城镇。 但根据欧联通讯社报道,这十一座被封锁城镇的市长联合要求孔特政府,立即解除禁令开放城市。并批评中央政府封城决定,让地方城市蒙受了惨烈经济损失。而在当地时间 2 月 27 日,伦
24、巴第大区首府米兰市宣布解除宵禁令,并宣布从 3 月2 日起重新开放米兰大教堂,接下来将要求全面开放米兰博物馆。而佛罗伦萨市长宣布,佛罗伦萨博物馆从 2 月 28 日起将免费开放三天,以吸引游客参观。面对地方政府纷纷解除城市禁令,意大利总理孔特无奈地表示,就是否解除城市禁令,地方政府拥有宪法赋予的高度自治权。 根据美联社的报道,为了避免确诊人数大幅上升引发的恐慌,意大利将对检测标准作出调整,将只会检测出现症状的高风险人群。而且以后只有在各地上报病例得到意大利国立卫生研究院的确认后,才能算作确诊病例,否则只能算未确诊的疑似病例。 也就是说,未来意大利可能会采取日本式的做法,恢复正常的经济秩序,只对
25、重症患者进行检测,通过降低检测的次数来降低确诊患者数量上升的速度。 此外,作为申根区的国家,意大利与其邻国法国、瑞士等并没有实际边界,在2 月 25 日,来自意大利、法国、德国的卫生部长们和欧盟委员会举行会议,各方承诺将保持边境开放,因为关闭边境是“不成比例且无效的” 。 考虑到欧盟境内人员广泛流动性,以及病毒人传人的性质,这意味着未来欧盟境内疫情扩散的风险依然在增加。 问题是,既然中国所采取的交通管制和隔离措施证明对抗疫是卓有成效的,为什么日本不这么做,为什么欧洲也打算选择日本的应对方式? 日本欧洲经济低迷。日本欧洲经济低迷。 关键原因在于,日本和欧洲的经济持续低迷,因而承受不起交通管制和隔
26、离所带来的经济损失。 以日本为例,其 2019 年 4 季度 GDP 环比年化降幅高达 6.3%,创下 14 年 2季度以来的最大降幅。 目前日本的实际 GDP 规模已经重新降至 17 年 3 季度的水平以下,相当于过去两年多经济完全停滞。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 日本、意大利日本、意大利 GDP 季调环比年化增速季调环比年化增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 意大利的情况与日本非常类似,其 2019 年 4 季度 GDP 环比年化下降 1.4%,创下 13 年 2 季度以来的最大降幅。目前意大利的实际 GDP 规模也降至 17
27、 年 4 季度的水平以下,同样是过去两年完全没增长。 意大利的情况其实也是整个欧洲的写照, 作为欧洲经济火车头的德国, 19 年的GDP 增速仅为 0.6%,创下 2014 年以来的最低增速。 更为严峻的是,面对经济下滑,日本和欧洲的政策工具箱中已经没有子弹了。在货币政策方面,日本和欧洲早就实施了负利率,再往下降的空间和意义都不大。 图图11 全球主要央行负基准利率(全球主要央行负基准利率(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 而在财政政策方面, 日本和欧洲政府早已债台高筑, 根据国际清算银行的数据,截止 2018 年末,日本的政府债务超过 GDP 的 200%,欧元区的政府债务率也高达9
28、6%。日本 19 年 4 季度的经济大幅下滑的原因就是因为政府缺钱,再次上调了消费税率。 因此,由于经济的持续低迷和缺乏政策工具,欧洲和日本不得不在抗疫和经济发展之间做出两难的选择,最终选择尽量保全经济发展的正常秩序和救助危重患者,而承受疫情扩散的潜在风险。 4. 美国:贫富差距过大美国:贫富差距过大 最后来看美国。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 检测做的不多,扩散或已发生检测做的不多,扩散或已发生。 有一个奇怪的现象是,虽然美股大幅暴跌,但是看上去美国的疫情并不严重。截止当地时间 2 月 28 日,美国报告的确诊病例为 62 例,其中 44 例为钻石公主
29、号上的撤侨人员,3 例为中国武汉的撤侨人员,美国本土的确诊病例只有 15 例。 虽然美国暂停了往返中国的航班, 但是其与欧洲、 日本的航班依然在正常运营,而且与韩国之间的航班只是数量削减,因而理论上说,美国出现疫情的扩散也不可避免。 但是为何至今只有 15 例确诊?美国疾控中心的数据显示,其到目前为止只做了 459 次检测,因此美国的情况或许与日本类似,其确诊病例较少源于检测做的不多。 为何美国的核酸检测做的少?一个原因或在于其检测标准太高。美国疾控中心此前建议对三类人群进行核酸检测,包括过去 14 天有中国旅行史且病情需要住院的,有湖北旅行史且有发热等症状,以及和美国确诊病例有密切接触且有发
30、热等症状的。但如果没有疫区接触史,或者没有接触过确诊患者,其实就不在美国疾控中心的检测范围。 另一原因或在于其检测是自费的,而且费用不低。根据迈阿密先驱报26 日报道, 美国的一名病人感染流感后, 前往医院接受了新冠肺炎病毒检测, 费用为 3270美元,扣掉保险费之后个人需要支付 1400 美元,高昂检测费或阻碍了潜在患者接受检测。 而近期美国相继出现了三例感染途径不明的新冠肺炎确诊病例,这就让人担心美国疾控中心的数据低估了美国的疫情,真实的情况是新冠病毒或许已经在美国进行社区传播了,这才是美股大幅下跌的重要原因。 但与欧洲和日本相比,美国的经济要好得多,其近 3 年的 GDP 增速都保持在2
31、%以上。另外,美国的政策空间也要比日本欧洲充足,其基准利率依然位于1.5%-1.75%之间, 未来依然有着不少的降息空间, 因而美国经济对抗疫情的能力应该强于日本和欧洲。然而上周美股的跌幅与日本和欧洲类似,这又是为什么呢? 桑桑德斯掀风暴德斯掀风暴,美,美国大选生变国大选生变。 我们认为,疫情只是导致美股下跌的部分原因,另外一个重要的原因则是民主党内的桑德斯连续在三州以巨大的优势赢得了初选,这使得今年的美国大选变数横生。 图图12 2 月月 19-27 日民主党总统候选人全国民调平均支持率(日民主党总统候选人全国民调平均支持率(%) 资料来源:RealClearPolitics,海通证券研究所
32、 桑德斯自称是民主社会主义者,他的主要政策可以理解为“打土豪、分田地” , 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 要对美国的富豪阶层收重税,用这些钱来办免费医疗、免费教育,提高最低工资。由于他一直自称是民主社会主义者,因而在美国过去并不太受欢迎。但是由于美国的贫富差距越来越大,他的很多政策越来越受底层民众、以及年轻人和大学生的欢迎。 图图13 民主党总统候选人桑德斯主要政策理念民主党总统候选人桑德斯主要政策理念 资料来源:RealClearPolitics,海通证券研究所整理 相比之下,特朗普的主要政策也是吸引底层民众的支持,但是特朗普并没有动美国国内富人阶层的利
33、益,而是通过贸易摩擦征收关税、建工厂、赶走移民等方式来保障美国农民和工人的利益。 而美国经济之所以能够领跑全世界,靠的是其科技和劳动生产率的领先,而这个背后的重要推动力就是资本的力量。特朗普其实是尽量做大蛋糕,进而实现公平分配。而桑德斯的主要政策其实是重新分蛋糕,这会损害资本的利益,进而影响到美国的科技竞争力和生产效率。 也就是说,未来如果桑德斯上台,美国经济或许会发生持续的衰退。而由于新冠疫情的爆发,桑德斯上台的概率显著上升。因为历史经验显示,在美国过去的 40年中,凡是在任期最后两年发生经济衰退的总统,基本上都输掉了选举,只有在任期最后两年经济繁荣的总统才能连任成功。因此,如果由于新冠疫情
34、的原因,导致美国今年经济发生衰退,那么桑德斯就有可能赢了特朗普,进而可能会导致美国陷入持续的衰退。 图图14 美国总统任期与美国总统任期与 GDP 增速(增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所,红色为连任失败总统 而在本周五美股终于止跌,或许也在于美联储主席及时安抚市场,称美联储正在监测新型冠状病毒对美国经济构成的风险,并承诺在必要时采取行动。如果美联储今年大幅降息,也有可能对冲疫情的影响,延续经济的繁荣和特朗普的连任。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 总结:脆弱才是本质总结:脆弱才是本质 新冠肺炎疫情是一只巨大的黑天鹅, 从最开始的冲击中国,
35、 到目前冲击全世界,这只黑天鹅越变越黑。 黑天鹅才是常态。黑天鹅才是常态。 黑天鹅的作者塔勒布总结了黑天鹅事件的三个特征,分别是“稀有性、极大的冲击性和事后可预测性” 。黑天鹅事件的这几个特征会让人分析起来觉得很绝望,极小概率事件,不可能发生的居然发生了,而且影响又无比的巨大,这让人怎么办呢? 图图15 塔勒布:黑天鹅事件三大特征塔勒布:黑天鹅事件三大特征 资料来源:中信出版社,海通证券研究所 更加残酷的是,塔勒布告诉我们,我们的世界是由极端、未知和非常不可能发生的事物所主导的,也就是说黑天鹅事件的爆发才是常态。 脆弱才是根本问题。脆弱才是根本问题。 在他的黑天鹅的后记 2 中,有这么一句话“
36、我发现,一种非常奇异的严重病毒有可能在地球上蔓延开来” ,新冠肺炎病毒不就是这样一种奇异的病毒吗?为什么他会写下这句话? 当时他在讨论“物种密度”的问题,提到“大自然不喜欢过多的连通性与全球化” ,原因是大环境中的强大者会更强大,其代价便是弱小者的牺牲,因而全球化会降低物种的多样性。而作为制衡,大自然制造了细菌和病毒,如果我们在地球上走的地方越多,得流行病的概率就越大,因为我们的身体里会形成由几种细菌统治的局面,它们的繁殖较其他菌种更为迅速。 要知道, 黑天鹅这本书写于 2007 年,当时他就提到全球化将导致严重的全球性金融危机,原因就是全球化使得金融机构越来越大, “我们从小银行组成的,存在
37、多种贷款条件的多样化生态,转变为由相互类似的公司组成的同质环境” , “一旦发生金融危机这一想法让我发抖” 。 结果第二年就爆发了全球金融危机,而他当时提到的“一种非常奇异的严重病毒有可能在地球上蔓延开来”的预测在今年再次被验证。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 塔勒布黑天鹅中的两大预测与结果塔勒布黑天鹅中的两大预测与结果 资料来源:中信出版社,海通证券研究所 虽然黑天鹅事件很难预测,但是脆弱性是可以衡量的。也就是说,全球化虽然提高了效率,但也让全球经济和金融体系变得更加脆弱。同样的道理,新冠肺炎疫情入侵了很多国家,但是高度依赖于外需的韩国就更脆弱
38、,经济长期衰退的日本和欧洲也很脆弱,而美国的脆弱之处在于贫富差距失衡,这些脆弱性就放大了疫情的影响。 中国经济更有韧性。中国经济更有韧性。 要应对黑天鹅事件的冲击,关键是要反脆弱。而当前中国经济虽然遭遇了疫情的巨大冲击,但是我们的韧性其实要强于很多经济体。 比如说从对外贸易依存度来看,在 2007 年时我国高达 61.3%,而到 2018 年已经降至 34%,与日本的水平大致相当,远低于韩国的 70.4%。 图图17 中国对外贸易依存度(中国对外贸易依存度(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 从经济增长来看,2019 年我国的 GDP 增速为 6.1%,远高于日本和欧洲的经济增速, 以及
39、美国的2.3%。 而从利率比较看, 我国10年期国债利率依然高达2.74%,远高于美国的 1.13%和日欧的负利率,意味着货币政策依然有着较大的空间。 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 全球主要国家全球主要国家 10 年期国债利率(年期国债利率(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所,数据截至 2020 年 2 月 28 日 从贫富差距来看,我国在几年前提出了打赢三大攻坚战,其中通过实施精准扶贫,其实是在尽量缩小贫富差距。 也正是因为中国经济更有韧性,我们才有底气实施交通管制和隔离的措施,牺牲短期的经济增长来彻底控制疫情的传播。而展望未来,我们认为
40、随着国内疫情的逐渐可控,未来的经济秩序有望逐渐恢复正常,2 季度以后中国经济有望重回 6%左右的增长轨道。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本
41、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下
42、,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
43、宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴
44、(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 联系人 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021
45、)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧
46、喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 李 凡 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223
47、 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文
48、斌(010)68067998 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜
49、(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹
50、 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130
51、 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系
52、人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 李 轩(021)23154652 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 联系人 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(02
53、1)23154124 周 丹 联系人 吉 晟(021)23154145 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 联系人 程碧升(021)23154171 颜慧菁 军工行业 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业
54、 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 研研究所究所销售销售团队团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)
55、83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话: (021)23219000 传真: (021)23219392 网址: