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1、麒盛科技（603610） 证券研究报告公司研究家用轻工 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 先发切入电动床蓝海赛道，欧美产业升级细先发切入电动床蓝海赛道，欧美产业升级细 分龙头分龙头 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,391 2,538 3,026 3,732 同比（%） 72.2% 6.1% 19.2% 23.3% 归母净利润（百万元） 293 357 432 537 同比（%） 160.1% 22.0% 21.1% 24.1% 每股收益（元/股） 2.60 2.37 2.88 3.57 P/E（倍）

2、26.17 21.46 17.72 14.28 投投资要点资要点 智能电动床细分赛道的领军企业智能电动床细分赛道的领军企业： 公司是国内规模最大的智能电动床供 应商之一， 主要产品以外销北美为主， 近三年收入与利润分别保持近三年收入与利润分别保持51%、 73%的复合高增长。的复合高增长。2019Q1-Q3 实现营收 19.5 亿（+1.4%） ，归母净利 润 2.7 亿（+18.4%） 。IPO 募集资金净额 15.96 亿元主要用于扩充总部智 能床产能 400 万张/年以及国内的品牌建设及营销布局。 全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业链顺势高增全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业

3、链顺势高增：全球智能家 居及其各细分领域近年保持 15%以上的高增速， 其中智能电动床以其健 康管理和智控等功能近年实现对传统床的替代， 随着寝具市场内生增长随着寝具市场内生增长 和渗透率提升，预计和渗透率提升，预计 2021 年全球智能电动床规模望达年全球智能电动床规模望达 43 亿美元，亿美元， 2018-2021 年年 CAGR 高达高达 31.5%。目前美国美国为全球第一大需求国，2018 年产值达 10 亿美元且仍保持 30%的增速，当前美国已经形成了制造商 （以麒盛科技为代表的 ODM）-品牌零售（舒达席梦思、泰普尔丝涟） 的完善产业链，而制造环节正处于集中度低、发展快的初期阶段。

4、 客户服务与运营各环节能力出色，拓内销客户服务与运营各环节能力出色，拓内销+扩产能打开增长空间扩产能打开增长空间： （1） 大客户优势稳固。大客户优势稳固。 公司下游主要客户舒达席梦思与泰普尔丝涟占据美国 床垫零售 70%以上份额，而公司供货比例达 80%以上，3-5 年的长期合 同保障了合作的稳定。 （2） 成本管控优秀成本管控优秀。 公司采用成本加成模式定价， 叠加 14%左右的低人工制造成本占比和规模采购下原材料单位成本下 降，电动床毛利率始终保持在 35%以上（3）越南扩产规避贸易风险。）越南扩产规避贸易风险。 公司越南产能预计带来 60 万张增量，投产后的产能转移有效应对贸易 摩擦，

5、同时贸易摩擦趋于缓和也为价格修复带来积极促进。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：尽管受贸易摩擦影响，2019 年海外收入预计有 所波动，但越南产能逐步释放有望重回高增。预计 2019-2021 年实现收 入 25.4、30.3 和 37.3 亿元，同比增长 6.1%、19.2%和 23.3%。归母净利 润 3.6、4.3 和 5.4 亿元，同比增长 22.0%、21.1%和 24.1%。对应 PE 为 21X/18X/14X，考虑到公司先发及龙头优势明显且所处赛道仍保持强劲 高增长，结合 PEG 估值给予公司 2020 年 21X 目标市盈率，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：

6、风险提示：市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利能力下降；贸易政策 变动风险；产能投放不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 50.96 一年最低/最高价 37.50/64.31 市净率(倍) 6.80 流通 A 股市值(百 万元) 1915.24 基础数据基础数据 每股净资产(元) 9.99 资产负债率(%) 41.34 总股本(百万股) 150.33 流通A股(百万股) 37.58 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 史凡可史凡可 执业证号：S0600517070002 证券分析师证券分析师 马莉马莉

7、执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 傅嘉成傅嘉成 -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% -062019-10 麒盛科技 沪深300 2 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 智能电动床细分赛道领军企业智能电动床细分赛道领军企业 . 5 1.1. 智能床赛道高速发展，公司进一步巩固提升业务 . 5 1.2. 股权结构稳定，子公司分工明确 . 6 1.3. IPO 募集资金扩产能、增渠道，助力公司长远发展 . 7 2. 全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业链顺势

8、高增全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业链顺势高增 . 8 2.1 智能家居稳定增长，智能电动床顺应智能化浪潮高速发展 . 8 2.2 发达市场之鉴：美国智能电动床仍处高速发展的早期阶段 . 9 2.2.1 市场规模和渗透率逐年提升，均价走低拥抱更广泛消费群体 . 9 2.2.2 智能电动床产业链发展完善，行业竞争尚在早期阶段 . 10 2.3 新兴市场发展潜力大 . 11 2.2.1 国内市场初具雏形，政策与人口有望进一步刺激市场放量 . 11 2.2.2 欧洲智能家居渗透率高企，市场有望实现 30%以上增长 . 12 3. 客户服务与运营各环节能力出色，拓内销客户服务与运营各环节能力出

9、色，拓内销+扩产能打开增长空间扩产能打开增长空间 . 13 3.1. 下游客户优势明显，本土化服务能力出众 . 13 3.1.1. 海外大客户合作稳定，产品与服务奠定长期合作基础 . 13 3.1.2. 潜在客户仍存较大空间，新客户积极开拓下有望扩大销售体量 . 14 3.2. 运营各环节高效管控，研发为纲放眼长远 . 15 3.2.1. 生产环节：优秀的成本管控能力带来稳定的盈利水平 . 15 3.2.2. 研发环节：技术累积树立产品壁垒，助力生产效率 . 16 3.3. 内销积极拓展，管理效率回升 . 16 3.4. 境内外产能提升，扩大规模优势，规避贸易政策风险 . 17 3.5. 贸易

10、摩擦带来短期影响，中美关系缓和为量价修复打下基础 . 18 4. 财务分析：高增速下兼顾效率与质量财务分析：高增速下兼顾效率与质量 . 19 4.1. 营收与利润保持高速增长，增速领先于同行 . 19 4.2. 费用管理能力增强，盈利向好 . 20 4.3. 营运能力提升，资产周转效率保持健康 . 21 4.4. 经营性现金流充足，资本开支有序扩张 . 21 5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 22 5.1. 盈利预测 . 22 5.2. 投资评级 . 23 6. 风险提示风险提示 . 23 mNoRoOtPqNtNoMpOpQwPqP6M9R8OtRrRoMmMfQmMnPjMn

11、PrN7NmMzRvPsOuNvPmNwP 3 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：麒盛科技发展历程 . 5 图 2：公司股权结构和子公司一览（2019 年三季报更新） . 6 图 3：全球智控可连接设备保持高增速（单位：亿美元） . 8 图 4：全球寝具市场仍保持稳定增速 . 9 图 5：预计全球智能电动床仍保持高速增长 . 9 图 6：美国智能电动床销售量占比逐年提升 . 9 图 7：2018 年智能电动床市场规模同比增长 31% . 9 图 8：美国智能电动床销售渠道占比 . 9 图 9：美国智能电动床价格走低 . 9 图 10：智能电动床产业

12、链情况图示 . 10 图 11：美国床垫市场呈双寡头竞争格局（2018 年） . 11 图 12：国内智能电动床空间广阔 . 11 图 13： 老龄化有望成为国内电动床市场重要催化 . 11 图 14：国内智能电动床市场 CR4 53% . 12 图 15：欧洲床品市场规模及相关渗透率 . 12 图 16： 2021 欧洲市场智能电动床规模望达 16 亿美元 . 12 图 17：北美仍是公司销售重点区域 . 13 图 18：舒达席梦思收入在市场和产品提升拉动下高增 . 14 图 19：与 TSI 全面合作叠加成本优势 2018 年收入扩大 . 14 图 20：公司产品结构稳定，智能电动床占比

13、90%以上 . 15 图 21：成本加成确保公司主要产品毛利率基本维稳 . 15 图 22：公司人工和制造成本占比保持较低水平 . 15 图 23：主要产品原材料单位成本持续降低（单位：元/张） . 15 图 24：公司研发保持高强度（截至 2018 年末） . 16 图 25：产品型号数量不断提升 . 16 图 26：公司内销收入保持高增速（单位：万元） . 16 图 27：公司直营店在门店调整后店效回升 . 16 图 28：内销以智能电动床和配件为主（单位：万元） . 17 图 29：公司内销单价保持稳定（单位：元/张） . 17 图 30：总部+越南投产提升产能至 300 万张以上 .

14、18 图 31： ROE 同行比较 . 20 表 1：麒盛科技重点财务数据一览 . 5 表 2：公司管理层情况一览 . 6 表 3：子公司业务及资产情况一览 . 7 表 4：IPO 募投项目一览 . 7 表 5：智能电动床功能与智控可连接设备特点高度重合 . 8 表 6：中游环节主要竞争者业务领域仍有差异化 . 11 表 7：国内主要品牌切入相对较早，但产品差异较大 . 12 表 8：舒达席梦思、泰普尔丝涟、好市多是公司主要客户 . 13 表 9：境外子公司保障本土化运营效率和服务效果 . 14 4 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表 10： 越南基地产能积极推进 . 1

15、8 表 11：进口美国的有关政策、贸易摩擦对公司产品进口的影响 . 18 表 12：10%税率下公司盈利能力受影响较小，25%税率下公司价格端降低影响毛利率 . 19 表 13：业内龙头收入利润对比 . 19 表 14：业内龙头费用率对比 . 20 表 15：业内龙头营运能力一览 . 21 表 16：麒盛科技现金流量情况一览 . 21 表 17：麒盛科技收入拆分及预测 . 22 表 18：同行估值对比（2020 年 2 月 21 日收盘数据） . 23 5 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 智能电动床细分赛道智能电动床细分赛道领军企业领军企业 1.1. 智能床赛道高速

16、发展，公司进一步巩固提升业务智能床赛道高速发展，公司进一步巩固提升业务 麒盛科技股份有限公司成立于 2005 年， 专注于以智能电动床为核心的创 新及健康睡眠产品的研发、设计、生产和销售，现在已经成长为国内规模最 大的智能电动床供应商之一。2015-2018 年收入和净利润复合增速分别高达 51%和 73%。2019Q1-Q3 实现营收 19.45 亿（+1.37%） ，归母净利润 2.72 亿 （+18.40%） 。 回顾麒盛科技发展历程，大致可分为两个阶段： （1）市场开拓阶段（市场开拓阶段（2005-2014） ：2005 年公司前身舒福德有限成立，专 注智能电动床外销业务。 2009

17、年及 2010 年先后与国际知名床垫企业泰普尔丝 涟和舒达席梦思达成合作。2014 年公司收购南部湾国际和奥格莫森（美国） ， 进一步深耕美国市场。 （2）提升巩固阶段（提升巩固阶段（2014-至今）至今） ：2016 年更名麒盛科技，同年收购索菲 莉尔，开拓国内智能电动床渠道，并收购维斯科专注海绵、床垫研发生产， 为将来客户服务一体化铺垫。 图图 1：麒盛科技发展历程麒盛科技发展历程 表表 1：麒盛科技重点财务数据一览麒盛科技重点财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 单位：百万元2015A2016A2017A2018A2019H12019Q1-3 营业收入营业收入696.3212

18、65.391388.482391.091,141.381944.86 YOY81.73%9.73%72.21%-3.69%1.37% 床垫床垫117.78101.67112.69108.2551.6836.49 占比18.54%8.48%8.44%4.62%4.63%4.93% YOY-13.68%10.84%-3.94%41.63% 毛利率34.64%40.90%46.10%39.06%45.15%36.01% 智能电动床智能电动床461.39994.961,131.112,141.49993.23724.82 占比72.63%82.98%84.76%91.38%88.98%91.35% Y

19、OY115.64%13.68%89.33%37.03% 毛利率41.60%39.37%36.75%35.14%38.85%31.47% 配件及其他配件及其他56.12102.4190.6993.6971.3627.68 占比8.83%8.54%6.80%4.00%6.39%3.72% YOY8.54%-11.44%3.31%157.80% 毛利率35.87%33.97%21.36%35.29%39.40%35.80% 综合毛利率37.73%38.42%36.06%35.02%38.75%38.51% 销售费用率11.16%9.25%10.44%10.31%10.79%9.86% 管理+研发费用

20、率14.39%23.26%12.21%9.76%10.56%9.45% 财务费用率-0.50%-0.99%2.45%-1.87%-0.61%-1.41% 归母净利润归母净利润56.3526.51112.51292.69160.26271.68 YOY-52.95%324.41%160.15%29.41%18.40% 净利率8.04%2.06%8.12%12.26%14.00%13.99% 经营性现金流净额101.44146.54166.22407.3226.35136.46 资本开支43.72117.49101.21270.5626.21105.52 ROE57.48%16.53%35.52%

21、38.01%16.06%41.81% ROIC13.26%6.31%19.48%32.08%14.64%22.15% 6 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权股权结构稳定，子公司分工明确结构稳定，子公司分工明确 公司公司股权结构稳定。股权结构稳定。公司实际控制人唐国海持有公司 30.52%股份，股权 结构稳定。2017 年 12 月公司引入居然之家和红星兆喜投资，目前持股各为 3.3%。居然之家、红星美凯龙的入股有利于公司在国内销售渠道的拓展和布 局。 图图 2：公司股权结构和子公司一览公司股权结构和子公司一览（2019 年

22、三季报更新）年三季报更新） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 管理层管理层家居行业深耕多年。家居行业深耕多年。公司多位公司高管均曾履职外资家居龙头企 业， 有丰富的家居行业及海外贸易经验。 管理层都较为年轻， 成长空间较大； 大部分成员有十年以上的合作经历，团队十分稳定。 表表 2：公司管理层情况一览公司管理层情况一览 23.3% 17.2%9.6%7.0%3.3%3.3%1.4%1.0% 1.0%1.0% 7 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 子公司内外销分工明确。子公司内外销分工明确。公司下属子公司分别进行床垫、床架的生产生产、

23、设计设计和内外销活动。内外销活动。子公司分工明确，且国内外的综合布局更有利于乘国内 供应链优势及海外后端服务优势，同时与浙江清华长三角研究院合作设立了 麒盛数据，进一步增强科研投入和科研实力，今后将积极开展产学研合作。 表表 3：子公司业务及资产情况一览子公司业务及资产情况一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. IPO 募集资金募集资金扩产能、增渠道，助力公司长远发展扩产能、增渠道，助力公司长远发展 募投项目助力产能扩张，营销网络及渠道建设推动国内销售布局。募投项目助力产能扩张，营销网络及渠道建设推动国内销售布局。公司 IPO 合计募集资金 16.8 亿元（扣除发行费用后 15.9

24、6 亿） ，实现产能扩充、品实现产能扩充、品 牌建设及营销布局、补充流动资金三方面规划：牌建设及营销布局、补充流动资金三方面规划： （1）产能扩充：投资 10.25 亿元用于年产 400 万张智能床总部项目（一期） ，计划建设期 2 年，在第 3-5 年陆续爬坡满产。 （2）品牌建设及营销布局：投资 3.86 亿用于品牌及国内营 销网络建设项目。 （3）补充流动资金：使用 IPO 募集资金 2.56 亿元，帮助公 司更好满足业务扩张及研发投入的现金流需求，同时降低财务风险。 表表 4：IPO 募投项目一览募投项目一览 8 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind

25、，东吴证券研究所 2. 全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业链顺势全球智能家居保持高景气度，智能电动床产业链顺势 高增高增 2.1 智能家居稳定增长，智能电动床顺应智能化浪潮高速发展智能家居稳定增长，智能电动床顺应智能化浪潮高速发展 全球智能家居行业全球智能家居行业规模超规模超 350 亿美元，仍保持双位数稳健增长亿美元，仍保持双位数稳健增长。在 5G 和物联网技术的助力和消费者需求升级的刺激下，2019 年全球智能家居行业年全球智能家居行业 规模达规模达 359 亿美元，亿美元，2016-2019 年实现了年实现了 14%的稳健高增速。的稳健高增速。在智能家居细 分领域中，智控与可连接设

26、备领域产品实现 17%以上的更快增长,而智能电动 床具有调节床板曲线、震动按摩、智能健康管理及 APP 控制等功能与智能控 制与可连接设备特点高度重合，因此智控与可连接设备领域的高增速有望对 电动床的发展起到积极的指引和带动作用。 图图 3： 全球全球智控可连接设备智控可连接设备保持高增速保持高增速 （单位： 亿美元）（单位： 亿美元） 表表 5：智能电动床功能与智控可连接设备特点高度重合智能电动床功能与智控可连接设备特点高度重合 数据来源：Statista，东吴证券研究所 数据来源：Statista，东吴证券研究所 保守估计全球智能电动床保守估计全球智能电动床 2021 年年市场规模市场规模

27、达达 43 亿美元，且仍保持高速亿美元，且仍保持高速 增长。增长。智能电动床的市场规模主要来自于对传统床的替代，我们结合 ISPA 公 布的 2018 年美国智能电动床在美国寝具中 13.7%（+3.4pct）的渗透率，假设 全球智能电动床渗透率约为美国的一半， 则 2018 年全球智能电动床规模约为年全球智能电动床规模约为 18.9 亿亿美美元。元。 伴随渗透率的提升和寝具市场内生增长 2021 年全球智能电动床年全球智能电动床 规模望达规模望达 43 亿美元，亿美元，2018-2021 年年 CAGR 高达高达 31.5%。 59 71 84 95 107 21% 17% 14% 13%

28、0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 20020E2021E 控制与连接设备规模同比 9 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：全球寝具市场仍保持稳定增速全球寝具市场仍保持稳定增速 图图 5：预计全球智能电动床仍保持高速增长预计全球智能电动床仍保持高速增长 数据来源：Statista，东吴证券研究所 数据来源：Statista，东吴证券研究所预测 2.2 发达市场之鉴：美国发达市场之鉴：美国智能电动床智能电动床仍处高速发展的早期阶段仍处高速发展的早期阶段 2.2.1 市场规模和渗透率逐年提升，市场规模和渗透率逐年提升，均价走低拥抱更广泛消费群体均价走低拥抱更广泛消费群体 全球智能电动床最大的消费市场是美国，全球智能电动床最大的消费市场是美国，当前当前仍处在渗透率较低的行业仍处在渗透率较低的行业 发展发展早期早期阶段。阶段。2018 年美国智能电动床市场规模（出厂价口径）相较年美国智能电动床市场规模（出厂价口径）相较 2017 年从年从 8.6 亿美元同比增长亿美元同比增长 31%至至 11.2 亿美元，销售量也增长亿美元，销售量也增长 53%攀升至攀升至 324 万张，万张，占所有床型（固定床+智能床）销售量比例增加 3.41pct 达到 13.74%。 若美国床具市