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1、1 研究创造价值 海外产能逐步释放,公司迎来发展黄金期海外产能逐步释放,公司迎来发展黄金期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 佩蒂股份(300673) 公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2020.02.18/推荐(维持) 农林牧渔分析师农林牧渔分析师 程一胜 执业证书编号: S02 TEL: E-mail: 分析师分析师 于那 执业证书编号: S06 TEL: E-mail: 联系人:联系人: TEL: E-mail: 历史表现:历史表现: -38% -26% -14% -2% 10% 2
2、019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 50 100 150 200 250 300 350 400 成交金额(百万)佩蒂股份 沪深300 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 一季报业绩预告低于预期,定增深化海外 产能布局2019.04.10 品牌渠道齐发力, 进军国内高端宠食市场 2019.03.15 2018 年业绩预告点评:业绩符合预期,产 能与渠道“双击”2019.01.17 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资投资要点要点: 1、中国企业“出海”发展之典范中国企业“出海”发展之典范,已成为宠物食品龙头企业,已成为宠物食品龙头企业。 公司是国内较
3、早专业从事宠物食品研发、生产和销售的企业之 一,收入中绝大多数来源海外市场,2019 年 H1 海外市场收入 占公司总营收的比重为 86.13%;咬胶产品(畜皮咬胶和植物咬 胶)为核心业绩贡献点,2019 年 H1 咬胶产品收入占公司总营 收的 73.35%。由于中美贸易摩擦、原材料价格波动、国内市场 开拓投入增加、股权激励费用等因素的影响,2019 年公司净利 润有所下滑短期承压,但盈利能力仍处于同行业较好水平。 2、我国宠物行业处于快速发展期,、我国宠物行业处于快速发展期,增长潜力增长潜力巨大。巨大。2019 年中 国城镇宠物(犬猫)消费市场规模已达 2024 亿元,比 2018 年 增长
4、 18.5%。其中,宠物食品消费是最大的养宠支出,占比为 61.4%;宠物零食支出增长 8%,为消费增速最快的细分品类。 国内宠物行业仍处于高速发展的基本面未变,而且得益于宠物 食品具有刚性且高频的消费属性,具备天然的赛道优势,成长 空间巨大。此外,受益国内线上电商平台不断发展,国内优质 企业也有望借助线上渠道逐步突围。 3、核心竞争优势凸显,迈向国际化综合宠物产品供应商。、核心竞争优势凸显,迈向国际化综合宠物产品供应商。我们 认为,公司的核心竞争力一方面源自其在研发上的投入,通过 产品不断升级,驱动业绩持续增长,如公司的咬胶产品经历了 “纯皮皮+肉植物动植物混合”的升级换代过程,使得产 品毛
5、利率和自动化生产程度得到显著提升;公司核心竞争力的 另一方面主要来自新增产能的逐步释放,公司在越南巴啦啦的 二期 2500 吨植物咬胶 (含动植物混合咬胶) 产线已经投入使用; 在越南好嚼及其子公司越南德信正加紧建设 (改造) 产能为 5000 吨的咬胶和营养肉质零食产线;在新西兰增加产能为 40000 吨 的干粮产品线; 还将在柬埔寨建设产能为 9200 吨的湿粮和咀嚼 类宠物休闲食品产线。我们预计新产能全部投产后的总产能将 会达到现有产能的 3 倍以上,有利于进一步提升下游市占率和 产品毛利率,公司业绩高增长具有较强确定性。 4、 投资建议:、 投资建议: 公司作为国内宠物食品行业龙头,
6、海外客户稳固, 保证收入不断增长;国内业务线上线下齐发力,业绩持续快速 攀升。公司正逐步实现由 ODM 生产商向拥有自主优势品牌的 综合宠物产品供应商的转变,未来随着海外新增产能陆续释放 叠加宠物行业高成长红利,即将迎来发展黄金期。我们预计公 司 2019-2021 年实现营业收入分别为 10.35/12.44/15.36 亿元, 归 母净利润分别为 0.59/1.28/1.74 亿元,EPS 分别为 0.40/0.87/1.19 2 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 元,对应 PE 分别为 70.64x/32.65x/24.02x,维持“推荐”评级。 风险提示风险提示:原
7、材料价格波动的风险,贸易、关税等政策对出口 业务影响的风险,汇率波动的风险,海外经营的风险,市场竞 争加剧的风险等 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 869.32 1034.55 1244.49 1535.67 (+/-)(%) 37.55 19.01 20.29 23.40 净利润 140.31 59.13 127.93 173.92 (+/-)(%) 31.42 -57.86 116.35 35.94 EPS(元) 0.96 0.40 0.87 1.19 P/E 29.77 70.
8、64 32.65 24.02 数据来源:wind 方正证券研究所 3 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 目录目录 1 深耕宠物食品领域,打造海内外知名品牌 . 6 1.1 全球化布局,家族式传承,成为国内宠物食品龙头企业 . 6 1.2 咬胶产品为核心,多元化产品结构,形成众多知名品牌 . 7 1.3 受原材料成本上升和贸易战不稳定因素,利润短期承压 . 8 2 宠物行业蓬勃发展,国内市场潜力巨大 . 10 2.1 全球宠物行业规模持续增长,寡头垄断格局凸显 . 10 2.2 美国宠物市场已发展成熟,保持稳定增长. 12 2.3 我国宠物行业处于快速发展期,增长空间巨大 .
9、 15 2.3.1 国内宠物消费持续增长,对比发达市场仍有较大空间 . 15 2.3.2 海外品牌为主导,细分市场集中度有待提升 . 16 2.3.3 线上渠道发展提速,本土优质企业逐步突围 . 18 2.3.4 宠物食品政策不断完善,行业发展趋于规范 . 19 3 核心竞争优势凸显,迈向国际化综合宠物产品供应商 . 20 3.1 核心竞争力之研发投入行业领先,产品升级保障业绩长期增长 . 20 3.2 核心竞争力之经营模式注重“采购-生产-销售”全程管理 . 23 3.2.1 采购环节:海内外采购实现上游资源优化配置 . 24 3.2.2 生产环节:产能扩张展现硬实力,严控品质增强软实力 .
10、 24 3.2.3 销售环节:深度绑定海外渠道大客户,逐步拓展国内市场 . 27 3.3 发展路径之短期静待新产能逐步释放,中长期致力于成为领先的综合性宠物产业集团 . 29 3.3.1 短期:新增产能将有助于公司巩固海外渠道,拓展国内市场 . 29 3.3.2 中长期:迈向创新型、国际化、世界级综合宠物产品供应商 . 30 4 盈利预测与投资建议 . 30 5 风险提示 . 32 4 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 公司发展大事件 . 6 图表 2: 公司股权结构及子公司情况 . 7 图表 3: 公司主要产品介绍 . 7 图表 4: 公司主
11、要产品系列和品牌 . 8 图表 5: 公司营业总收入变化 . 8 图表 6: 公司归母净利润变化 . 8 图表 7: 公司分地区收入占比情况 . 9 图表 8: 公司分业务板块占比情况 . 9 图表 9: 公司畜皮咬胶业务收入变化 . 9 图表 10: 公司植物咬胶业务收入变化 . 9 图表 11: 公司毛利率及净利率变化 . 10 图表 12: 公司分业务毛利率变化 . 10 图表 13: 公司三项费用占营收的比重 . 10 图表 14: 公司销售毛利率高,资产负债率低. 10 图表 15: 全球宠物行业消费规模变化 . 10 图表 16: 全球宠物行业消费规模分地区占比. 10 图表 17
12、: 全球宠物细分市场占比 . 11 图表 18: 全球宠物食品行业消费规模分地区占比 . 11 图表 19: 2018 年全球前十宠物食品品牌经营情况(单位:亿美元) . 11 图表 20: 国外宠物食品企业成功的经验 . 12 图表 21: 美国宠物行业发展分为三个阶段 . 12 图表 22: 美国宠物市场消费规模变化 . 13 图表 23: 美国宠物行业细分市场消费规模占比. 13 图表 24: 美国宠物食品市场规模变化 . 13 图表 25: 美国养宠以淡水鱼、猫、狗为主 . 13 图表 26: 美国宠物食品按类别构成 . 14 图表 27: 美国宠物食品各销售渠道占比 . 14 图表
13、28: 美国三大宠物行业巨头旗下主要品牌. 14 图表 29: 我国宠物行业发展历程 . 15 图表 30: 我国宠物行业消费规模变化 . 15 图表 31: 我国养宠类型占比变化 . 15 图表 32: 我国宠物行业细分市场消费规模占比变化 . 16 图表 33: 我国宠物行业消费渗透率(%) . 16 图表 34: 我国养宠家庭渗透率仍有很大提升空间 . 16 图表 35: 我国人均单只宠物年消费金额 . 16 图表 36: 国内宠物食品市场超半数被海外品牌占据 . 17 图表 37: 国内宠物主粮市场品牌集中度较高. 17 图表 38: 国内宠物零食市场呈分散化竞争格局. 17 图表 3
14、9: 国内宠主对宠物干粮更倾向进口品牌. 18 图表 40: 国内宠主大多对宠物零食产地无特别倾向 . 18 图表 41: 国内宠主对宠物食品购买渠道偏好线上 . 18 图表 42: 国内宠主线上购买渠道 Top8 . 18 图表 43: 国内在售的部分海外品牌 . 19 图表 44: 国内在售的部分本土品牌 . 19 图表 45: 我国宠物食品行业不断规范,保障行业健康发展 . 20 : . 21 5 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 图表 47: 公司研发人员数量领先 . 21 图表 48: 公司核心技术情况 . 22 图表 49: 公司核心技术与已取得的专利及非专利技
15、术的对应关系 . 23 图表 50: 公司宠物咬胶产品不断推陈出新 . 23 图表 51: 公司目前采取的经营模式 . 24 图表 52: 咬胶产品的原材料成本占比超 70% . 24 图表 53: 公司原材料产品价格变化 . 24 图表 54: 公司产能逐步提升,充分满足下游需求 . 25 图表 55: 公司现有产能分布 . 25 图表 56: 公司预计新增产能 . 25 图表 57: 畜皮咬胶生产工艺流程 . 26 图表 58: 植物咬胶生产工艺流程 . 26 图表 59: 营养肉质零食生产工艺流程 . 26 图表 60: 鸟食及可食用小动物玩具生产工艺流程 . 26 图表 61: 烘焙饼
16、干生产工艺流程 . 26 图表 62: 公司获得的产品质量认证 . 27 图表 63: 公司前 5 大客户收入占比 . 27 图表 64: 公司海外市场销售以 ODM 品牌为主 . 28 图表 65: 公司 ODM 主要客户及品牌 . 28 图表 66: 公司在国内主流电商均开设线上旗舰店 . 29 图表 67: 公司未来发展路径 . 29 图表 68: 分业务盈利预测 . 31 图表 69: 可比公司估值 . 32 6 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 1 深耕宠物深耕宠物食品食品领域领域,打造打造海内外知名品牌海内外知名品牌 1.1 全球化布局,全球化布局,家族式传承,
17、家族式传承,成为成为国内国内宠物宠物食品食品龙头龙头企业企业 公司是国内较早专业从事营养保健型、功能型宠物食品研发、生 产和销售的高新技术企业,根植于宠物食品行业多年,与全球范围内 多家宠物产品品牌商、 零售超市、 宠物产品专卖店建立长期合作关系, 产品畅销全球多个国家和地区,是国内领先的宠物食品供应商。 中国企业“出海”发展之典范。中国企业“出海”发展之典范。公司于 2002 年在浙江温州正式 注册成立, 2003 年在江苏泰州建立国内第二个生产基地,基本完成在 国内的基地布局。2013 年起,公司开始海外布局之路,在东南亚、新 西兰等地设立生产基地,先后在越南成立好嚼有限公司和巴啦啦食品
18、有限公司,并在收购越南德信生产基地之后进行改造;同时公司远赴 新西兰创立北岛小镇宠物食品有限公司,后于 2018 年全资收购 BOP 及其宠物食品制造商 Alpine 公司,加强了在新西兰的生产基地建设, 为后续进入宠物主粮领域打下坚实的基础; 2018 年底,公司又在柬埔 寨成立爵味食品有限公司,继续海外扩张之路,未来有望成为公司新 的增长点。公司的“出海”之路契合国家“一带一路”倡议,不仅实 现了自身快速发展,也为促进当地居民就业,提高当地经济发展水平 做出了贡献。 图表1: 公司发展大事件 资料来源:公司官网,公司公告,方正证券研究所 家族式企业,实际控制人为陈振标、郑香兰夫妇。家族式企
19、业,实际控制人为陈振标、郑香兰夫妇。根据公司 2019 年中报数据,公司前十大股东中的自然人均为亲属关系,实际控制人 为陈振标、郑香兰夫妇,直接持股 39.97%,同时通过平阳荣诚间接持 有公司 1.58%股权;剩余四位自然人合计持股 23.07%。公司通过股权 激励计划绑定管理层利益,于 2018 年 8 月发布公告,以 21.65 元/股 价格,向 92 名中、高层管理人员授予 196 万股限制性股票,深度绑 定核心管理层利益,利于公司长期发展。 7 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 图表2: 公司股权结构及子公司情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.2 咬胶产
20、品为核心,多元化产品结构,形成众多知名品牌咬胶产品为核心,多元化产品结构,形成众多知名品牌 公司主营业务定位于宠物食品的研发、生产及销售公司主营业务定位于宠物食品的研发、生产及销售,重点为宠物,重点为宠物 零食相关业务。零食相关业务。 公司主要产品有畜皮咬胶、 植物咬胶、 营养肉质零食、 可食用鸟食及小动物玩具、烘焙饼干等,其中畜皮咬胶与植物咬胶为 最核心的两大产品类别。 图表3: 公司主要产品介绍 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 公司注重产公司注重产品多元化和差异化品多元化和差异化,同时根据原材料来源地的不同,同时根据原材料来源地的不同, 形成多系列产品布局。形成多系列产品布局。根
21、据公司官网信息,公司现有品牌主要有: 齿能:齿能:针对宠物分龄口腔护理专门产品的品牌,以公司目前最 新技术研发的咀嚼食品,分齿能 1 号、齿能 2 号、齿能 3 号等; SmartBalance:完全产自新西兰的中高端宠物主粮产品品牌; MeatyWay 爵宴:爵宴:为公司在加拿大销售的自有品牌,主要以高 品质营养肉质零食为主,引入国内后赋予其中文名称“爵宴” ; 好适嘉:好适嘉:满足绝大部分宠物需求的宠物零食,如日常训练奖励 ,国内首个人宠互动场景定制化宠食品牌; 8 研究创造价值 佩蒂股份(300673)-公司深度报告 ITI 爱谛爱谛:旗下的新西兰品牌(收购品牌) ,以高端的低温烘焙 宠
22、物肉质零食为主,国内国外均有销售; 贝佳:贝佳:以宠物用品、湿粮为主; 爱康:爱康:主要用于宠物用品、日化用品等产品。 图表4: 公司主要产品系列和品牌 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1.3 受原材料成本上升和贸易战不稳定因素,受原材料成本上升和贸易战不稳定因素,利润利润短期承压短期承压 公司营业收入持续保持增长,公司营业收入持续保持增长, 利润利润受原材料成本上升和贸易战不受原材料成本上升和贸易战不 稳定因素稳定因素影响影响短期承压。短期承压。从收入端看,公司自 2013 年至 2018 年,营 业总收入从 3.88 亿增长至 8.69 亿元, CAGR 17.54%。 2019 年前三季度, 公司取得营收 6.99 亿元(同比+14.68%) ,主要系公司营养肉质零