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1、 1 pe公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 佩蒂股份（佩蒂股份（300673.SZ300673.SZ）咬胶领域全球扩市场，主粮打造品牌化影响力咬胶领域全球扩市场，主粮打造品牌化影响力 投资要点：投资要点：咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内宠物食品-狗咬胶国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国

2、内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。海外修复可期，国内空间广阔海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端

3、：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将

4、达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,271 1,732 1,305 1,8

5、75 2,253 增长率-5%36%-25%44%20%净利润（百万元）60 127 23 137 159 增长率-48%112%-82%485%16%EPS（元/股）0.24 0.50 0.09 0.54 0.63 市盈率（P/E）52.7 24.9 134.8 23.1 19.9 市净率（P/B）1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 农林牧渔 2024 年 1 月 2 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：13.30 元 目标价格：15.14 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）

6、253/164 总市值/流通市值（百万元）3370/2178 每股净资产（元）6.84 资产负债率（%）35.56 一年内最高/最低（元）20.55/11.76 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 娄倩 执业证书编号：S02 邮箱： 研究助理 杜采玲 邮箱： 相关报告相关报告 1、【华福商业&农业】宠物行业专题（1）：宠物是不是个好赛道？对标国外及国内量价分析一 2023.10.13 2、【华福商业&农业】宠物行业专题（2）：宠物产业链的投资机会在哪个环节？2023.11.7 诚

7、信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 投资要件投资要件 关键变量：关键变量：变量变量 1 1：2023 年受海外去库存影响，植物咬胶板块存在较大下降，我们认为当前海外去库存已基本结束，出口订单逐渐修复，明年预计回归正常，预计 2023-25 年营收同比-30.16%/+37.49%/+10.18%。从毛利率来看，23年受收入规模下降影响毛利率承压，随公司生产规模恢复及原材料、人工成本进一步优化，预计毛利率逐步提升，2023-25 年毛利率分别为 21.69%/27.95%/29.38%。变量变量

8、2 2：随柬埔寨产能爬坡及海外去库存恢复，预计2023-25年畜皮咬胶营收同比-37.48%/+74.26%/+17.78%，毛利率随公司提价及生产规模持续扩大，预计 2023-25 年分别为 11.95%/16.35%/17.18%；营养肉质零食营收同比-12.53%/+28.27%/+21.33%，毛利率分别为 18.98%/24.46%/25.21%。变量变量 3 3：公司主粮和湿粮板块一方面受益于自有品牌的拉动，另一方面受益于新工厂投产带来的新代工订单拉动，带动该板块营收快速增长，预计 2023-25 年营收同比+8.07%/+35.96%/+53.81%。毛利率方面，目前公司的主粮和

9、湿粮业务主要是外采形式，但随公司自有产能持续释放，自产替代外采，将带动毛利率显著提升，预计2023-25 年毛利率分别为 17.19%/23.42%/21.07%。我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点：市场担心公司依赖海外市场，海外去库存持续将对公司订单量产生影响。我们认为，1.公司积极开发新市场，对美国市场的依赖度逐渐减弱；2.当前海外去库存基本结束，未来在宠物数量持续较高的背景下，宠物食品领域仍然存在刚性的支撑，公司在传统零食基础上新增主粮业务，预计将持续提升客户粘性，增厚订单数。股价上涨的催化因素：股价上涨的催化因素：海外业务修复超预期；产能爬坡节奏超预期；自主品牌新产品上线带动营

10、收超预期。估值与目标价：估值与目标价：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 32/26/21 倍。预计公司 2023-2025年归母净利润将达到 0.23/1.37/1.59 亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司 2024 年 28 倍 PE，对应目标价 15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：海外市场恢复不及

11、预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。nW9UpWmZyXaXgYfWwUsQmOtR7N8Q6MmOoOnPmQkPnNpOeRmMsPbRmMwPMYpNwOwMoPpM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 正文目录正文目录 1 1 咬胶领域龙头，股权激励彰显发展信心咬胶领域龙头，股权激励彰显发展信心 .5 5 2 2 宠物行业：海外修复可期，国内空间广阔宠物行业：海外修复可期，国内空间广阔 .1010 2.12.1 海外去库存结束，修复可期海外去库存结束，修复可期 .1010 2.22.2 国内市场长

12、坡厚雪，国产品牌替代可期国内市场长坡厚雪，国产品牌替代可期 .1313 3 3 研发为基，咬胶产品领世界之潮流研发为基，咬胶产品领世界之潮流 .1919 4 4 海外产业链布局逐步落地，从海外产业链布局逐步落地，从 1 1 到到 N N 开拓新市场开拓新市场 .2020 5 5 发力宠物食品业务，渠道与营销并行树立自有品牌发力宠物食品业务，渠道与营销并行树立自有品牌 .2222 6 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2323 7 7 风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1：佩蒂股份发展图佩蒂股份发展图.5 图表图表 2：佩蒂主要产品：佩蒂主要产品.6 图表图表

13、3：公司股权结构稳定：公司股权结构稳定.7 图表图表 4：股权激励计划授予的限制性股票的公司层面业绩考核目标：股权激励计划授予的限制性股票的公司层面业绩考核目标.7 图表图表 5：管理层拥有丰富行业经验：管理层拥有丰富行业经验.8 图表图表 6：佩蒂营收及增速（亿元）：佩蒂营收及增速（亿元）.9 图表图表 7：分销模式占比：分销模式占比.9 图表图表 8：佩蒂分地区占比及趋势：佩蒂分地区占比及趋势.9 图表图表 9：佩蒂各类产品占比及趋势：佩蒂各类产品占比及趋势.9 图表图表 10：佩蒂销售毛利率、净利率及变化趋势：佩蒂销售毛利率、净利率及变化趋势.10 图表图表 11：佩蒂分产品毛利率及变化

14、趋势：佩蒂分产品毛利率及变化趋势.10 图表图表 12：20 年佩蒂主要原材料价格变化年佩蒂主要原材料价格变化.10 图表图表 13：公司各项费用率及变动：公司各项费用率及变动.10 图表图表 1414：19 年美国宠物行业市场规模及增速年美国宠物行业市场规模及增速.10 图表图表 1515：全球宠物食品市场规模：全球宠物食品市场规模.11 图表图表 1616：零售包装宠食出口同比修复：零售包装宠食出口同比修复.12 图表图表 1717：其他零售包装宠食出口同比高增：其他零售包装宠食出口同比高增.12 图表图表 1818：主要贸易国家

15、宠食出口恢复情况存在差异：主要贸易国家宠食出口恢复情况存在差异.12 图表图表 1919：9 9 月、月、1010 月和月和 1111 月主要贸易国家加速修复月主要贸易国家加速修复.12 图表图表 2020：对：对 20232023 年年 1212 月月-20242024 年年 1111 月出口宠食总量的预测月出口宠食总量的预测.13 图表图表 2121：20 我国城镇养猫我国城镇养猫/犬人数对比犬人数对比.13 图表图表 2222：20212021 年中国年中国/美国美国/日本日本/欧洲宠物渗透率欧洲宠物渗透率.13 图表图表 2323：养宠人群年龄分布：养宠人

16、群年龄分布.14 图表图表 2424：单只宠物消费逐年提升：单只宠物消费逐年提升.14 图表图表 2525：20 中国宠物行业市场规模及增速中国宠物行业市场规模及增速.14 图表图表 26：预计：预计 2027 年我国宠物市场规模达到年我国宠物市场规模达到 4629 亿元亿元.15 图表图表 2727：20222022 我国宠物（犬猫）消费市场占比情况我国宠物（犬猫）消费市场占比情况.16 图表图表 2828：20222022 年犬年犬/猫宠主购买主粮品牌数量分布情况猫宠主购买主粮品牌数量分布情况.16 图表图表 2929：我国宠物（犬猫）食品市场规模情况：我国宠

17、物（犬猫）食品市场规模情况.16 图表图表 3030：中国宠物行业电商渠道占比变化：中国宠物行业电商渠道占比变化.17 图表图表 3131：20212021 年犬主粮使用率前年犬主粮使用率前 1010 的品牌的品牌.18 图表图表 3232：20212021 年犬零食使用率前年犬零食使用率前 1010 的品牌的品牌.18 图表图表 3333：20232023 双十一各平台宠物榜单双十一各平台宠物榜单.18 图表图表 3434：20222022 双十一各平台宠物榜单双十一各平台宠物榜单.19 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 35

18、：佩蒂品牌宣布健康营养研究院成立：佩蒂品牌宣布健康营养研究院成立.19 图表图表 36：佩蒂宠物和宁夏大学签订战略合作协议：佩蒂宠物和宁夏大学签订战略合作协议.19 图表图表 37：SmartBonesSmartBones 产品系列产品系列.20 图表图表 38：公司当前研发项目：公司当前研发项目.20 图表图表 39：佩蒂股份海外子公司佩蒂股份海外子公司.21 图表图表 40：公司产能及产销率情况：公司产能及产销率情况.21 图表图表 41：公司在建工厂情况：公司在建工厂情况.22 图表图表 42：公司旗下自有品牌及定位：公司旗下自有品牌及定位.22 图表图表 43：公司公司 2023202

19、3 年双十一期间全网曝光量超年双十一期间全网曝光量超 1 1 亿亿.23 图表图表 44：盈利预测：盈利预测.24 图表图表 45：可比公司估值：可比公司估值.25 图表图表 46：财务预测摘要：财务预测摘要.26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 1 咬胶领域龙头，股权激励彰显发展信心咬胶领域龙头，股权激励彰显发展信心 初创阶段，聚焦咬胶领域创新，强质量联结优质大客户。初创阶段，聚焦咬胶领域创新，强质量联结优质大客户。佩蒂宠物成立于 2002年，公司初期主要通过 ODM/OEM 海外代工的方式出口宠物咬胶产品，注重品质创新获得多项专利授

20、权，同时，通过 ISO9001、HACCP、BRC、GSV 体系认证，主持制定国内宠物食品-狗咬胶国家标准，在咬胶领域积累了较强的话语权，以此与众多海外大客户建立良好关系。扩张阶段，咬胶产品不断更新换代，扩张阶段，咬胶产品不断更新换代，ODM 业务增长迅速。业务增长迅速。产品上，公司持续加大创新，研发实力为公司对客户提供独家产品的基础，有效缓解客户间竞争，进一步提升与大客户之间的粘性，同时随着宠物消费升级和科学养宠意识的觉醒，植物咬胶收入占比超越畜皮咬胶，公司产品结构发生转变；生产上，公司初步搭建起全球化生产布局，建立越南好嚼、越南巴啦啦两个子公司，利用原材料、人工和关税的优势，加速了对海外市

21、场的拓展，截止目前，越南两个子公司仍然是公司的重要利润来源。双轮驱动阶段，抓住国内发展机遇，双轮驱动阶段，抓住国内发展机遇，双轮驱动战略助力强发展双轮驱动战略助力强发展。2018 年起，公司开始实施国内、国外共同发展的“双轮驱动”的发展战略。生产上，拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，充分利用各地区的优势资源；渠道上，在国内市场着力提升市场营销能力，打通线上线下全渠道布局，塑造佩蒂宠物食品知名品牌；产品上，公司在保证咬胶产品稳定发展的同时，依托新西兰的优质原料，打造高端主粮产品，以此为切入点，打造全品类发展。图表图表 1：佩蒂股份发展图佩蒂股份发展图 数据来源：佩蒂官网，公司公告，华福

22、证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 2：佩蒂主要产品：佩蒂主要产品 主要产品主要产品 功能与用途功能与用途 咬胶咬胶 畜皮咬胶和植物咬胶是宠物健康咀嚼类食品的主要形式，在国外发达市场属于高频消费产品，随着国内宠物主科学养宠意识的增强，加深认识宠物口腔和肠道对宠物健康的重要意义，使咬胶类产品具备了更大的发展空间。相对其它宠物零食，咬胶产品对制造工艺的要求更高，因而其附加值更高，具备更高的毛利率水平。营养肉质零食营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料，通过解冻、绞碎或开片、混合搅拌后，再与薯类、水果干制品等制备，经

23、制作成型、烘干、杀菌等工艺制作的一种适合宠物食用的一种宠物零食，能为宠物提供丰富的营养，也可以作为宠物行为培养、人宠互动交流的媒介。宠物主粮（干粮）宠物主粮（干粮）为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将多种原料按照一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的宠物食品，单独使用即可满足宠物常规饲养需要。宠物主粮（湿粮）宠物主粮（湿粮）以畜禽动物及其屠宰副产品、鱼等为主要原料，经预处理加工后，罐装、封口、高温杀菌而制成供宠物猫犬食用的产品。经特定处理，达到商业无菌，可在常温下保持较长时间，具有营养丰富、易消化等特点。数据来源：公司公告，华福证券研究所

24、公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实际控制人为陈振标、郑香兰夫妻，截止 2023Q1，两人合计持股 34.63%，同时陈振录为陈振标之弟，持股 11.15%，陈林艺和陈宝琳均为陈氏家族成员，家族累计持股超过 50%。股权激励计划股权激励计划和员工持股计划和员工持股计划深度绑定管理层，彰显公司发展信心。深度绑定管理层，彰显公司发展信心。公司 2022年 8 月股权激励计划授予激励对象的限制性股票数量为 212.1 万股，约占公司总股本的 0.84%，激励对象为核心骨干 242 人。员工持股计划持股规模不超过 152 万股，约占公司总股本的 0.6%，总人数 92 人。较高的激励计划目标，彰

25、显公司和管理层信心。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 3：公司股权结构稳定：公司股权结构稳定 数据来源：ifind，华福证券研究所 图表图表 4：股权激励计划授予的限制性股票的公司层面业绩考核目标：股权激励计划授予的限制性股票的公司层面业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1.以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 20.00%；2.以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100.00 第二个归属期 公司需满足下列两个条件之

26、一：1.以 2021 年营业收入为基数，2022 年-2023 年营业收入累计值增长率不低于 160.00%；2.以 2021 年净利润为基数，2022 年-2023 年净利润累计值增长率不低于340.00%。第三个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1.以 2021 年营业收入为基数，2022 年-2024 年营业收入累计值增长率不低于 330.00%；2.以 2021 年净利润为基数，2022 年-2024 年净利润累计值增长率不低于600.00%。数据来源：公司公告，华福证券研究所 核心管理层经验丰富，与行业、公司共同发展。核心管理层经验丰富，与行业、公司共同发展。公司创始人团队于 19

27、92 年开始进入宠物食品行业，基本与我国宠物食品产业的发展同步，持续积累先进技术和丰富的从业经验，使得公司可以有效地把握行业方向，抓住市场机会，取得持续稳定的良好业绩。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 5：管理层拥有丰富行业经验：管理层拥有丰富行业经验 姓名姓名 职位职位 相关介绍相关介绍 陈振标 董事长、总经理 1992 年 9 月至 2002 年 10 月，任平阳县佩蒂皮件制品厂厂长；2002 年 10 月至 2014 年 11 月，历任佩蒂宠物、佩蒂科技董事长、执行董事、总经理；2009 年 8 月至今，任温州顺通执行董事

28、、经理；2013 年 4 月至2015 年 6 月，任越南好嚼执行董事、经理；2014 年 11 月至今，任佩蒂股份董事长、总经理；2015 年 7 月至今，任越南好嚼执行董事；2016 年 11 月至今，任新西兰北岛小镇执行董事；2017 年 3 月至今，任越南巴啦啦执行董事。目前，陈振标先生全面主持公司工作。陈振标先生全面主持公司工作。陈振录 副董事长 1992 年 9 月至 2002 年 10 月，任平阳县佩蒂皮件制品厂副厂长；2002 年 10 月至 2010 年 1 月，任佩蒂宠物、佩蒂科技董事、采购部经理；2010 年 2 月至今，任江苏康贝执行董事、经理；2014 年 11 月至

29、今，任佩蒂股份副董事长；2015 年 7 月至今任越南好嚼总经理；2015 年 10 月至今任温州贝家监事。目前，陈振录先陈振录先生主要负责越南基地和柬埔寨基地等东南亚片区的业务。生主要负责越南基地和柬埔寨基地等东南亚片区的业务。郑香兰 董事、副总经理 1992 年 9 月至 2002 年 10 月，任平阳县佩蒂皮件制品厂生产部经理；2002 年 10 月至 2014 年 11 月，历任佩蒂宠物、佩蒂科技总经理、副总经理；2010 年 9 月至今，任上海禾仕嘉执行董事兼经理；2014 年 11 月至今，任佩蒂股份董事、副总经理；2015 年 10 月至今，任温州贝家执行董事、经理。目前，郑香兰

30、女士主郑香兰女士主要全面负责公司要全面负责公司 ODMODM 业务。业务。唐照波 董事、副总经理、董事会秘书、财务总监 1997 年 10 月至 2002 年 10 月，历任平阳县佩蒂皮件制品厂品管部、业务部专员；2002 年 10 月至 2014 年11 月，历任温州佩蒂宠物用品有限公司、温州佩蒂动物营养科技有限公司行政部经理、人力资源部经理；2014 年 11 月至今，任公司副总经理、董事会秘书；2021 年 1 月至今，任公司董事、财务总监；2018 年 7月至今，任 BopIndustriesLimited 董事；2021 年 1 月至今，任浙江力诺（300838）独立董事。目前，唐照

31、唐照波先生主要负责董事会办公室工作，分管公司证券、法务、投资、财务等经营工作波先生主要负责董事会办公室工作，分管公司证券、法务、投资、财务等经营工作。陈聂晗 副总经理 2012 年 12 月至 2018 年 3 月，历任美国 PPG 工业集团（上海）有限公司战略发展部业务专员、佩圣庭安投资控股有限公司总经理；2018 年 4 月至 2020 年 12 月，任公司战略部总监；2020 年 6 月至今，任佩蒂智创（杭州）宠物科技有限公司业务总经理。2021 年 1 月至今，任公司副总经理。目前，陈聂晗女士主要负责陈聂晗女士主要负责公司战略、自主品牌建设等工作。公司战略、自主品牌建设等工作。张菁 副

32、总经理 2002 年 10 月至 2014 年 11 月，历任温州佩蒂宠物用品有限公司、温州佩蒂动物营养科技有限公司市场销售部经理、销售总监；2014 年 11 月至今，任公司副总经理；2018 年 7 月至今，任 Bop 董事。目前，张菁女张菁女士主要负责公司海外市场的管理工作士主要负责公司海外市场的管理工作。李荣林 副总经理 2002 年 11 月至 2014 年 11 月，任温州佩蒂宠物用品有限公司、温州佩蒂动物营养科技有限公司研发总监；2014 年 11 月至今，任公司副总经理。目前，李荣林先生主要负责公司研发、科技进步和项目管理等工作李荣林先生主要负责公司研发、科技进步和项目管理等工

33、作。数据来源：公司公告，华福证券研究所 短期波动不改公司营收整体上行的趋势。短期波动不改公司营收整体上行的趋势。2022 年公司实现营业总收入 17.32 亿元，同比增长 36.27%，4 年 CAGR18.80%，21 年越南工厂短期停工不改整体上行的趋势。2023 年受海外去库存影响，23Q1-Q3 营收同比下降 32.34%至 9.17 亿元，同比在高基数和低订单下下滑，但环比改善。分销售模式来看，公司以分销售模式来看，公司以 ODM 及经销模式为主。及经销模式为主。2022 年公司营业收入中 ODM及经销模式下收入占比为 92.30%，直销模式下收入占比为 7.70%。随公司自有品牌的

34、不断发展及国内线上销售占比提升，预计直销收入占比会逐渐增高。分地区来看，公司以国外销售为主，公司历年来国外销售占比都超过分地区来看，公司以国外销售为主，公司历年来国外销售占比都超过 80%。2022年国外销售 14.56 亿元，占比 84.10%，但随着公司“双轮驱动”战略的实施，国内销售占比稳定上升，4 年 CAGR 为 41.84%。分产品来看，咬胶业务贡献主要营收。分产品来看，咬胶业务贡献主要营收。2022 年咬胶业务占比 68.87%，其中植 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 物咬胶实现营业收入 6.49 亿元，同比增长 64.0

35、5%，占比 37.47%；畜皮咬胶实现营业收入 5.44 亿元，同比增长 25.92%，占比 31.40%。另外营养肉质零食 2022 年实现营收 3.38 亿元，占比 19.49%基本保持稳定，主粮和湿粮业务是公司重点发力的核心业务，2022 年实现营收 1.60 亿元，未来随产能端释放和自有品牌增长，主粮和湿粮业务有望快速增长。2023H1 植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收 1.39/1.40/1.37/0.61 亿元，分别同比-58.42%/-47.98%/-18.86%/+1.56%。受原材料端及主要工厂停工影响，利润端承压。受原材料端及主要工厂停工影响，利润端

36、承压。受原材料价格上行、中美贸易战及越南工厂停工的影响，2022 年公司的销售毛利率为 22.3%，销售净利率为 7.47%，分产品来看，植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮的毛利率分别为28.66%/16.59%/21.90%/18.56%。2023Q1-Q3 受海外订单影响，利润端整体所有承压，毛利率/净利率分别为 16.82%/-3.29%。自有品牌前期投放较大，费用率上行。自有品牌前期投放较大，费用率上行。2022 年公司汇兑收益和利息收入增加，公司财务费用率下降至-1.93%，带动总费率下降至 11.72%，排除此影响，销售费用率受自有品牌的影响同比提升。2023Q1-Q3

37、公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.14%/9.23%/2.35%，主要系收入规模下降带来费用率上行。图表图表 6：佩蒂营收及增速（亿元）：佩蒂营收及增速（亿元）图表图表 7：分销模式占比：分销模式占比 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 8：佩蒂分地区占比及趋势：佩蒂分地区占比及趋势 图表图表 9：佩蒂各类产品占比及趋势：佩蒂各类产品占比及趋势 数据来源：公司公告，ifind，华福证券研究所 数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图

38、表图表 12：2 2 年佩蒂主要原材料价格变化年佩蒂主要原材料价格变化 图表图表 13：公司各项费用率及变动：公司各项费用率及变动 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 2 宠物行业：宠物行业：海外修复可期，国内空间广阔海外修复可期，国内空间广阔 2.1 海外去库存结束，修复可期海外去库存结束，修复可期 国外市场发展成熟，产业链完整，美国为宠物经济第一大国。国外市场发展成熟，产业链完整，美国为宠物经济第一大国。发达国家宠物行业起步较早，目前市场发展成熟，产业链完整。美国为宠物经济第一大国，据 APPA数据，2021 年美国宠物行业

39、市场规模为 1,236 亿美元，同比增长 19.31%，其中宠物食品约 500 亿美元，占宠物行业总体规模的 40.45%，美国宠物家庭渗透率从 1988 年的 56%提升至 2021 年的 70%。图表图表 1414：19 年美国宠物行业市场规模及增速年美国宠物行业市场规模及增速 数据来源：APPA，MeetIntelligence（转引自飞书深诺），华福证券研究所 图表图表 10：佩蒂销售毛利率、净利率及变化趋势：佩蒂销售毛利率、净利率及变化趋势 图表图表 11：佩蒂分产品毛利率及变化趋势：佩蒂分产品毛利率及变化趋势 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来

40、源：wind，公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 宠物食品刚性需求凸显，全球市场规模快速增长。宠物食品刚性需求凸显，全球市场规模快速增长。宠物食品包括宠物主粮、宠物零食和宠物保健品，从属性上来说，宠物食品贯穿宠物生命周期，具有刚性消费的属性，复购率高、价格敏感性低、粘性较强。据 Statista 数据，预计 2023 年全球宠物食品市场规模达到 1,473 亿美元，2012 年至 2023 年 CAGR 为 8.50%。据 APPA、Statista数据，2021年美国宠物食品市场规模约为500亿美元，10年CA

41、GR为9.68%，据欧睿数据，其中 2020 年美国犬用/猫用食品销售总额为 265/107 亿美元，约占美国宠物食品销售总额的 69.37%/28.01%。图表图表 1515：全球宠物食品市场规模：全球宠物食品市场规模 数据来源：Statista，乖宝宠物招股书，华福证券研究所 回看回看 2 2023023 年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q Q3 3 开始逐月转暖。开始逐月转暖。出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在 2022 年上半年大量采购宠物相关产品，透支 2023 年订单，据海关总署数据，2023H1 人民币/美元口径下

42、，宠物食品出口总额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降 14.98%导致。出口量的下降在 Q3 逐月收窄，并在 9 月实现大幅回暖，10 月和 11 月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 1616：零售包装宠食出口同比修复：零售包装宠食出口同比修复 图表图表 1717：其他零售包装宠食出口同比高增：其他零售包装宠食出口同比高增 数据来源：海关总署，华福证券研究所 数据来源：海关总署，华福证券研究

43、所 分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别来看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国 2023 年 1-11 月出口量分别同比-25.41%/+6.47%/-0.09%/-0.09%/+3.12%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的阴霾，美国和韩国正在加速恢复，23 年 9 月美国、日本、韩国出口量同增45.44%/43.02%/16.61%，10 月出口量同增 38.53%/-3.74%/18.70%，11 月出口量同增65.26%/2.97%/25.16%，俄罗斯受俄乌战争影响，进口订单向我国

44、转移，1-11 月我国对俄罗斯的出口量同增 57.26%。东南亚地区受益于人均可支配收入增长，逐步开启“宠物经济”业态，我国向东南亚的出口订单快速增长。图表图表 1818：主要贸易国家宠食出口恢复情况存在差异：主要贸易国家宠食出口恢复情况存在差异 图表图表 1919：9 9 月月、1 10 0 月月和和 1 11 1 月月主要贸易国家加速修复主要贸易国家加速修复 数据来源：海关总署，华福证券研究所 数据来源：海关总署，华福证券研究所 若考虑订单恢复往年正常水平，若考虑订单恢复往年正常水平，2 23 3 年年 1 12 2 月开始宠物食品出口总量将表现出亮眼月开始宠物食品出口总量将表现出亮眼增长

45、，上市公司的海外业务与大盘共振。增长，上市公司的海外业务与大盘共振。假设 24 年海外恢复到正常订单水平（22 年前期囤货、后期去库存，23 年整体去库存，所以我们将基年定位 2021 年），并考虑5%的复合增长水平（据 2022 全球宠物市场白皮书，2017-2021 年全球宠物市场规模CAGR7.1%，我们保守预计我国出口宠物食品的复合增速为 5%），测算出测算出 2 2023023 年年 1 12 2 月月 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份-20242024 年年 2 2 月，出口宠食总量表现为中双位数增长，此后随基数逐步回暖，增

46、速略有月，出口宠食总量表现为中双位数增长，此后随基数逐步回暖，增速略有波动，但仍然保持亮眼。波动，但仍然保持亮眼。上市公司的海外业务板块与我国宠物出口大盘共振，同时伴随海外工厂产能持续释放，叠加新客户订单转化，有望海外业务实现较大修复。图表图表 2020：对：对 2 2023023 年年 1 12 2 月月-20242024 年年 1 11 1 月出口宠食总量的预测月出口宠食总量的预测 数据来源：海关总署，华福证券研究所 2.2 国内市场长坡厚雪，国产品牌替代可期国内市场长坡厚雪，国产品牌替代可期 国内市场进入高速发展期，养宠人群快速增长，市场规模稳步上升。国内市场进入高速发展期，养宠人群快速

47、增长，市场规模稳步上升。1 1）从养宠）从养宠数量的角度数量的角度，据中国宠物行业白皮书，2022 年我国饲养犬猫的人群数量达到 7,043万人，同比增长 2.91%，其中城镇养犬/养猫人数分别为 3,412/3,631 万人，同比变动-5.72%/+12.59%，养猫人数首次超过养犬人数。2021 年我国宠物渗透率 18%，与美国、日本等国相比，渗透率空间充足，同时伴随人口结构变化、陪伴需求提升，我国养宠渗透率有望持续提升。2 2）从宠均消费的角度）从宠均消费的角度，我国养宠观念从养宠向爱宠过渡，80%以上的宠主将宠物视作家庭的一份子，同时 Z 世代、高知养宠人群增多，90 后成为养宠主力，

48、有能力为宠物花钱、愿意为宠物花钱的宠主数量提升，与成熟地区相比，我国宠均消费有较大提升空间。因此从量价双增的角度，预计未来宠物行业市场规模因此从量价双增的角度，预计未来宠物行业市场规模将持续稳步上行。将持续稳步上行。图表图表 2121：20 我国城镇养猫我国城镇养猫/犬人数对比犬人数对比 图表图表 2222：20212021 年中国年中国/美国美国/日本日本/欧洲宠物渗透率欧洲宠物渗透率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 2525：2012012 2-20222022 中国宠物行业市场规模及增速中

49、国宠物行业市场规模及增速 数据来源：宠物行业白皮书，36 氪，宠友汇，华福证券研究所 国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑，正如我们在【华福商业&农业】宠物行业专题（1）：宠物是不是个好赛道？对标国外及国内量价分析中的分析，我们预计 2027 年国内宠物猫市场达到 2393 亿元，5 年 CAGR14.22%，宠物犬市场达到2236亿元，5年CAGR8.67%，宠物市场规模达到4629亿元，5年CAGR11.34%。1）从量的维度测算，基于 90 后独居家庭和云养宠的驱动，预计年轻一代的养宠热情进一步爆发，同时老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴需求进一步提升，叠加 00 后逐渐步入社会

50、，在年轻人养宠热情高及收入、居住环境改善的背景下，00 后逐渐成为养宠人群的新后备军，我们预计各世代养宠渗透率都有提升。预计到 2027 年，95 后占比提升至 36.0%，90后占比提升至 16.0%，80 后占比提升至 8.0%，70 后占比提升至 7.0%，70前占比提升至 6.0%，00 后占比提升至 10.0%。则养宠总人数达到则养宠总人数达到 9220.10数据来源：2022 年中国宠物行业白皮书，乖宝招股书，华福证券研究所 数据来源：2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书，华福证券研究所 图表图表 2323：养宠人群年龄分布：养宠人群年龄分布 图表图表 2424：单只宠物消费逐年

51、提升：单只宠物消费逐年提升 数据来源：2021 年中国宠物行业白皮书，华福证券研究所 数据来源：2022 年宠物行业白皮书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 万人，万人，5 年年 CAGR 为为 5.53%。2）拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计我们预计 2027 年养猫、养狗人群占年养猫、养狗人群占比分别为比分别为 60%、40%。3）从价的维度测算，情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，参考母婴家庭人均 ARPU 增速保持在 8%以上，

52、2020 年同增 11.9%，我们基于当前 GDP 增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的背景进行保守预测，由于相较于猫，狗的额外支出更高（比如遛狗带来的牵引绳、清洁用品、宠物衣服等的需求），因此预计因此预计 2023-2027 年狗均支出年年狗均支出年均增长均增长 7%，猫均支出年均增长，猫均支出年均增长 5%。4）从人均养宠维度，根据上文的我国养猫（狗）人数和宠物猫（狗）数量，我们可以算出 2018 年、2022 年人均养猫均为 1.8 只，人均养狗均为 1.5 只，因此我们预计未来因此我们预计未来 5 年人均养宠数量不变。年人均养宠数量不变。图表图表 26：预计：预计

53、2027 年我国宠物市场规模达到年我国宠物市场规模达到 4629 亿元亿元 2018 年年 2022 年年 4 年年CAGR 预测逻辑预测逻辑 2027 年年 5 年年CAGR 养宠总人数养宠总人数（万人）（万人）5648 7043 5.67%2022 年 95 后养宠占比 95 后人口总数的约 32.94%，90 后占比 13.22%，80 后占比 6.78%，70 后占比 5.31%，70 前占比2.55%。我们认为未来的驱动力包括：1）90 后独居家庭和互联网时代云养宠的推动下，年轻一代养宠热情进一步激发；2）老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴需求进一步提升。各世代养宠渗透率提

54、升，同时，00 后逐渐步入社会，独立的居住环境和可支配收入的提升，成为养宠人群新的后备军。我们预计到 2027 年，95 后占比提升至 36%，90 后占比提升至16.0%，80后占比提升至8.0%，70后占比提升至7.0%，70 前占比提升至 6.0%，00 后占比提升至 10.0%，则养宠总人数达到 9220.10 万人，5 年 CAGR 为 5.53%。拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计 2027 年养猫、养狗人群占比分别为 60%、40%。9220.10 5.53%养猫人数（万人）2258 3631 12.61%

55、5532.06 8.79%养狗人数（万人）3390 3412 0.16%3688.04 1.57%人均养猫量（只/人）1.80 1.80 保持不变 保持不变 1.80 人均养狗量（只/人）1.50 1.50 1.50 中国宠物猫中国宠物猫数量（万只）数量（万只）4064 6536 12.61%9957.71 中国宠物狗中国宠物狗数量（万只）数量（万只）5085 5119 0.17%5532.06 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 猫均支出（元/只）1416.4 1883 7.38%情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，我们可以参

56、考母婴行业人均 ARPU 来进行预测宠均支出情况：母婴赛道的主要推动力为人均消费支出的增长，人均消费增长高于全国人均消费水平，增速保持在 8%以上，2020 年同增 11.9%，我们基于当前 GDP 增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的背景进行保守预测，预计狗均支出年均增长 7%，猫均支出年均增长 5%2403.24 5.00%狗均支出（元/只）1619.2 2882 15.50%4042.15 7.00%猫宠物市场规模（亿元）575.62 1230.73 20.92%2393.07 14.22%狗宠物市场规模（亿元）823.36 1475.30 15.70%2236.14

57、 8.67%中国宠物市中国宠物市场规模场规模（亿元）（亿元）1398.99 2706.02 17.93%4629.22 11.34%数据来源：宠物行业白皮书，派读宠业参考，发改委，广州日报，中商情报网，驱动中国网络传媒，狗民网、中国畜牧业协会宠物产业分会、头豹研究院，华福证券研究所 宠物食品是我国最大细分市场，消费端忠诚度低，市场格局分散。宠物食品是我国最大细分市场，消费端忠诚度低，市场格局分散。据中国宠物行业白皮书，宠物食品领域占我国宠物行业市场规模比为 50.70%，与全球情况一致，伴随我国养宠人群增多以及人均收入水平的提升，我国宠物食品行业市场规模在2022 年达到 1,372 亿元，同

58、比 7.02%，10 年 CAGR 为 24.21%，实现高速增长。从消费端看，市场格局分散，猫宠主和犬宠主在选择购买主粮品牌时往往“不把鸡蛋装在同一个篮子中”，青睐主粮品牌2 的宠主占比均在 70%以上，品牌忠诚度较低，同时市场壁垒不高，为国产品牌进入提供了优异机会。图表图表 2929：我国宠物（犬猫）食品市场规模情况：我国宠物（犬猫）食品市场规模情况 图表图表 2727：20222022 我国宠物（犬猫）消费市场占比情况我国宠物（犬猫）消费市场占比情况 图表图表 2828：20222022 年犬年犬/猫宠主购买主粮品牌数量分布猫宠主购买主粮品牌数量分布情况情况 数据来源：2022 年中国宠

59、物行业白皮书，乖宝招股书，华福证券研究所 数据来源：2022 年中国宠物食品消费报告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 数据来源：国家统计局，中国宠物行业白皮书，乖宝招股书，华福证券研究所 渠道结构调整，线上渠道助宠物食品打破运输半径。渠道结构调整，线上渠道助宠物食品打破运输半径。宠物食品通过电商渠道，可以触达更多消费者，实现更多维的营销并且展示更多类的 SKU，同时伴随我国物流体系的发展打破了传统运输半径，宠食类产品乘我国电商平台发展的红利实现高速成长。据欧睿数据，2022 年电商渠道占比高达 52%，呈逐年上升趋势。

60、图表图表 3030：中国宠物行业电商渠道占比变化：中国宠物行业电商渠道占比变化 数据来源：欧睿国际，巨量算数，华福证券研究所 产能、渠道和研发多方位发力，国产品牌大有可为。产能、渠道和研发多方位发力，国产品牌大有可为。随着国内产能、渠道和研发的持续布局，2021 年犬主粮与零食使用率前 10 的品牌中排名第一的分别为国产品牌伯纳天纯/麦富迪，占比分别为 22.5%和 35.2%，主粮使用率前十品牌中本土品牌占据四席，零食使用率前十品牌中国产占据六席，国有品牌拥有较强的消费者触达能力、持续推新能力和供应链优势，在当前市场快速变换的背景下，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。丨公司名称

61、 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 从从 2 2023023 年年双十一品牌排名来看，目前国内市场竞争仍然激烈，品牌换血速度快，双十一品牌排名来看，目前国内市场竞争仍然激烈，品牌换血速度快，市场热点稍纵即逝，通过营销投流换取市场份额仍是当前的主旋律。市场热点稍纵即逝，通过营销投流换取市场份额仍是当前的主旋律。综合电商平台国产品牌逐渐起量，天猫猫狗食品TOP10中国产品牌占据6个份额，相较于 2022 年，实现从排名到上榜数量的双增长；猫狗用品方面，国产品牌更贴近我国消费者需求，产品设计和推新快速，天猫平台的猫狗用品 TOP10 中有 9 个国产品牌

62、；保健品方面，卫仕、红狗、海乐妙、普安特等品牌均实现突围，进入多个综合平台的前十。直播电商平台近年来高速增长，也是各品牌弯道超车的重要一环，目前国产品牌基于强营销能力和高营销投放，在抖音平台实现全面覆盖，TOP10 品牌均为国产品牌。头部国产品牌借助电商流量红利的转移，伴随抖音渠道实现高增。图表图表 3333：2 2023023 双十一各平台宠物榜单双十一各平台宠物榜单 天猫平台 抖音平台 京东平台 猫狗食品TOP10 猫狗用品TOP10 猫狗保健品等 TOP10 宠物品牌 TOP10 热卖品牌 TOP10 健康品牌 TOP9 1 麦富迪 pidan 大宠爱 麦富迪 皇家 大宠爱 2 皇家 小

63、佩 福来恩 喵梵思 麦富迪 福来恩 3 蓝氏 霍曼 卫仕 网易严选 网易严选 皇家 4 诚实一口 铂钻 MAG 蓝氏 渴望 卫仕 5 鲜朗 petshy 麦德氏 诚实一口 伯纳天纯 麦德氏 6 网易严选 lorde 红狗 卫仕 爱肯拿 红狗 7 Instinct 鸟语花香 海乐妙 醇粹 pidan 普安特 8 渴望 福丸 爱沃克 伯纳天纯 素力高 海乐妙 9 伯纳天纯 嬉皮狗 普安特 阿飞和巴弟 冠能 爱沃克 10 素力高 华元宠具 vetwish 普安特 Instinct 图表图表 3131：20212021 年犬主粮使用率前年犬主粮使用率前 1010 的品牌的品牌 图表图表 3232：20

64、212021 年犬零食使用率前年犬零食使用率前 1010 的品牌的品牌 数据来源：2022 年中国宠物食品消费报告，华福证券研究所 数据来源：2022 年中国宠物食品消费报告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 数据来源：宠业家，华福证券研究所 注：浅蓝色标记为国产品牌 图表图表 3434：2 2022022 双十一各平台宠物榜单双十一各平台宠物榜单 天猫平台 抖音平台 京东平台 猫狗食品 TOP10 猫狗用品 TOP10 宠物品牌 TOP10 热卖品牌 TOP10 1 麦富迪 pidan 麦富迪 皇家 2 皇家 小佩 网

65、易严选 麦富迪 3 渴望 霍曼 喵梵思 网易严选 4 网易严选 lorde 卫仕 爱肯拿 5 爱肯拿 华元宠具 伯纳天纯 伯纳天纯 6 Instinct petshy WoWo 渴望 7 ziwi 嬉皮狗 高爷家 卫仕 8 阿飞和巴弟 鸟语花香 诚实一口 素力高 9 卫仕 catlink Pidan pidan 10 蓝氏 福丸 海洋之星 冠能 数据来源：宠业家，解数，蝉妈妈，华福证券研究所 注：浅蓝色标记为国产品牌 3 研发为基，咬胶产品领世界之潮流研发为基，咬胶产品领世界之潮流 研发水平突出，参与狗咬胶国家标准制定，在咬胶领域拥有较强话语权。研发水平突出，参与狗咬胶国家标准制定，在咬胶领域

66、拥有较强话语权。公司研发端投入一直处于行业领先水平，建有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心等多个研发平台，截止目前已拥有 32 项国内发明专利，在自主研发之外，公司与国内外顶尖高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，不断加强公司核心技术研发水平。2008 年公司主持起草了国家标准宠物食品-狗咬胶（GBT 23185-2008），在咬胶领域拥有较强话语权。产品端快速更新，咬胶产品领世界之潮流。产品端快速更新，咬胶产品领世界之潮流。公司研发水平突出，带动产品端快速更新，这也为公司针对不同 ODM 客户提供独家咬胶产品提供了可能性，是其 ODM代工业务发展之基石。同时公司

67、的咬胶技术已经迭代到第六代，当前欧美主流产品为第三代，因此公司的产品具有先进性和前瞻性，不仅满足当下市场需求，还将引领咬胶新品潮流。图表图表 35：佩蒂品牌宣布健康营养研究院成立：佩蒂品牌宣布健康营养研究院成立 图表图表36：佩蒂宠物和宁夏大学签订战略合作协议：佩蒂宠物和宁夏大学签订战略合作协议 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 37：S SmartBonesmartBones 产品系列产品系列 数据来源：公司官网，华福证券研究所 依托咬胶品类积累的经验，

68、公司开始发力宠物主粮赛道。依托咬胶品类积累的经验，公司开始发力宠物主粮赛道。公司在咬胶领域坚持技术迭代之外，依托在咬胶领域积累的研发经验和市场洞察，切入到宠物主粮领域研究，目前鲜肉风干宠粮、冻干幼猫主粮项目均已进入市场验证阶段，技术支撑有望在未来助力公司在主粮业务领域的拓展。图表图表 38：公司当前研发项目：公司当前研发项目 主要研发项目主要研发项目 项目进展项目进展 目标目标 预计对公司影响预计对公司影响 低水份活度的烘烤鸡肉薄片 完成试验和市场验证阶段 推动真空干燥技术在宠物实用肉干类加工产业应用 提升产品品质，有助于向市场推出更多健康宠物食品 仿真造型的肉制宠物零食 已形成完整工艺文件，

69、小试生产完成 一体化成型工艺显著提升产品生产效率 新工艺提升了产品品质，有助于向市场推出更多健康宠物食品 鲜肉风干粮宠粮的研究 进入市场验证阶段 满足不同成长阶段宠物需求，扩大产品用户群体 降低成本、优化产品，提高市场占有率 冻干深海鱼配方幼猫主粮的研发 进入市场化验证阶段 提升产品适口性和营养性，获得市场认可和用户需求 公司未来在主粮领域的重点产品 一种仿真肉串宠物食品制作工艺的研发 进入市场化阶段 保留肉制品原有风味，充分利用原材料、降低生产成本 加速产品升级换代，满足更多市场的准入标准和多样化需求 一种半流体浇注宠物食品工艺的研发 已完成所有研究开发任务，已经完成主要技术点研发 制备品质

70、优良胶原蛋白粉用于宠物食品 提高原材料利用率，优化生产成本，增加功能性产品品类 数据来源：公司公告，华福证券研究所 4 海外产业链布局逐步落地，从海外产业链布局逐步落地，从 1 到到 N 开拓新市场开拓新市场 构建海外供应链，抢占优质资源。构建海外供应链，抢占优质资源。从产能方面来看从产能方面来看，公司依托“一带一路”优势，在 2013 年开始布局投资建设越南越南工厂，目前在越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦、丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 越南德信三大工厂，为公司当前主要盈利来源。同时公司敏锐察觉到柬埔寨柬埔寨地区拥有投资环境、人力成本和

71、原材料优势，灵活变动原有规划转向在柬埔寨建设工厂，当前柬埔寨爵味工厂仍处于产能爬坡阶段。由于当前宠主对宠物的感情纽带日益加重，对食品安全的关注度逐渐提升，拥有新西兰原料或从新西兰进口的宠物食品能够获得更高的原产地溢价，2018 年公司收购新西兰新西兰 BOP 并建设 4000 吨高品质干粮生产线，顺利切入到新西兰市场，当前公司多个新西兰项目正在建设过程中，随产能逐步投放将增厚公司营收。从原材料采购来看从原材料采购来看，公司加快供应链的国际化进程，原材料采购活动已覆盖中国、中亚、东盟、美洲、澳洲等国家和地区，灵活调配降低生产成本，提升经营安全系数。海外构建产业链布局，一方面帮助公司绕过贸易壁垒，

72、另一方面也解决了客户海外构建产业链布局，一方面帮助公司绕过贸易壁垒，另一方面也解决了客户对单一市场进口天花板的限制，能帮助公司更灵活的调配订单，增厚公司营收与利对单一市场进口天花板的限制，能帮助公司更灵活的调配订单，增厚公司营收与利润。同时，公司对优质原材料商的掌握，能持续保证产品质量、提升客户粘性。润。同时，公司对优质原材料商的掌握，能持续保证产品质量、提升客户粘性。图表图表 39：佩蒂股份海外子公司佩蒂股份海外子公司 地点地点 公司公司 形成原因形成原因 简要介绍简要介绍 越南 越南好嚼有限公司 投资设立 运营成熟，拥有植物咬胶、畜皮运营成熟，拥有植物咬胶、畜皮咬胶及营养肉质零食产线咬胶及

73、营养肉质零食产线 越南巴啦啦食品有限公司 投资设立 越南德信食品有限公司 收购 新西兰 新西兰北岛小镇宠物食品有限公司 投资设立 处于试生产、验证阶段，尚未运处于试生产、验证阶段，尚未运营，产品端包括干粮、湿粮营，产品端包括干粮、湿粮 新西兰天然纯宠物食品有限公司 投资设立 柬埔寨 柬埔寨爵味食品有限公司 投资设立 处于产能爬坡阶段，产品包括植处于产能爬坡阶段，产品包括植物咬胶、营养肉质零食和畜皮咬物咬胶、营养肉质零食和畜皮咬胶、宠物湿粮胶、宠物湿粮 数据来源：公司公告，华福证券研究所 海外产能逐步落地，快速布局主粮板块。海外产能逐步落地，快速布局主粮板块。伴随多个项目投产，截止 2022 年

74、公司拥有畜皮咬胶和营养肉质零食/植物咬胶产能分别为 20900/14500 吨，产能利用率分别为 94.30%/120.01%，产能投放背景下仍保持高产能利用率，表明公司订单方面持续充足，同时公司主要采取“以销定产”的方式，因此产销率持续保持在高位，有效减轻公司存货和存货减值的压力。另一方面，公司持续在海内外（新西兰、柬埔寨、江苏省）布局新工厂，目前在建产能包括 12 万吨宠物干粮和湿粮，以及 2000 吨宠物零食，随着新西兰和国内主随着新西兰和国内主粮工厂的落地，公司以新型主粮为切入点快速进入主粮板块，将减少对宠物零食板粮工厂的落地，公司以新型主粮为切入点快速进入主粮板块，将减少对宠物零食板

75、块的依赖，打造全品类共同发展。块的依赖，打造全品类共同发展。图表图表 40：公司产能及产销率情况：公司产能及产销率情况 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 畜皮咬胶畜皮咬胶/营营养肉质零食养肉质零食 产能（吨）8,400.00 12,900.00 15,400.00 18,900.00 20,900.00 产量（吨）9,287.25 13,849.67 16,391.33 16,294.65 19,709.65 销量（吨）9289.72 13359.71 15980.75 15755.42 19929.99 产

76、能利用率 110.56%107.36%106.44%86.22%94.30%丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 产销率 100.03%96.46%97.50%96.69%101.12%植物咬胶植物咬胶 产能（吨）8,500.00 8,500.00 11,000.00 13,500.00 14,500.00 产量（吨）10,140.50 7,941.08 11,372.62 11,305.59 17,402.03 销量（吨）10078.08 7513.79 11223.62 10,897.34 17,606.10 产能利用率 119.30%

77、93.42%103.39%83.75%120.01%产销率 99.38%94.62%98.69%96.39%101.17%数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：畜皮咬胶及营养肉质零食产品可共线生产，故产能及产能利用率合并计算 图表图表 41：公司在建工厂情况：公司在建工厂情况 项目名称项目名称 预计投资额（万元）预计投资额（万元）可释放产能可释放产能 新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目 13,803.62 4 万吨宠物干粮 柬埔寨年产2,000吨宠物休闲食品扩建项目 6,500 2000 吨宠物咬胶等咀嚼食品、营养肉质零食 新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目 23,650 3 万吨宠

78、物湿粮 年产 5 万吨新型宠物食品项目 26,535.98 1 万吨风干粮、0.8 万吨冻干粮、3.2 万吨混拼粮 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：投资进度截止到 2022 年 12 月 31 日 深度绑定现有客户，从深度绑定现有客户，从 1 到到 N 开拓新市场。开拓新市场。一方面，公司主要通过 ODM 代工的方式在欧美市场突破，公司凭借其优异的产品质量、快速的产品更新、差异化的产品供给，与众多国际知名的品牌商、渠道商、零售商等建立了密切的合作关系，深度绑定客户，同时借助全球化的产能布局，持续提升客户粘性。另一方面，新兴市场（如中国、东南亚地区）宠物市场发展迅速，呈现高增速且市场格局

79、分散的特性，公司敏锐发现这一趋势，积极向新市场布局，这不仅为公司提供了较大的增长空间，同时降低了对美国市场的依赖，客户格局从 1 到 N 持续健康发展。5 发力宠物食品业务，渠道与营销并行树立自有品牌发力宠物食品业务，渠道与营销并行树立自有品牌 国内宠物市场蓬勃发展，公司嗅觉敏锐，于国内宠物市场蓬勃发展，公司嗅觉敏锐，于 2019 年大力发掘国内市场，推出多年大力发掘国内市场，推出多品牌适配消费者需求。品牌适配消费者需求。国际头部宠物食品企业均通过多品牌布局满足消费者多样化需求，公司参考海外经验，依托自身研发优势和海外市场的反馈，基于国内的宠物食品市场消费特征，推出了齿能、好适嘉、爵宴、ITI

80、、SmartBalance、Begogo 贝家、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌。图表图表 42：公司旗下自有品牌及定位：公司旗下自有品牌及定位 品牌品牌 定位定位 图示图示 爵宴 Meatyway 走高端路线的宠物营养肉质零食品牌 好适嘉 HealthGuard 满足消费者对品质和潮流的追求，以人宠互动场景为主题的全品类宠物食品品牌 齿能 ChewNergy 按宠物年龄、体型定制的专业宠物咀嚼食品品牌 SmartBalance 新西兰产的高品质主粮品牌 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 数据来源：公司公告，公司官网，

81、华福证券研究所 拥抱数字经济，产品拥抱数字经济，产品+营销打造爆品为核心逻辑，依赖自有品牌扩展宠物主粮业营销打造爆品为核心逻辑，依赖自有品牌扩展宠物主粮业务。公司在品牌建设前期，依靠强产品力和持续的营销推广打造爆款产品，依托爆务。公司在品牌建设前期，依靠强产品力和持续的营销推广打造爆款产品，依托爆款产品提升品牌认可度和影响力，从而带动品牌整体营收上行。款产品提升品牌认可度和影响力，从而带动品牌整体营收上行。从渠道布局来看，公司积极拥抱数字经济，资源重点向线上渠道倾斜，在天猫、京东等综合电商平台开设旗舰店或专营店，并借助抖音、小红书、与头部主播举办专题活动等进行种草引流，2023 年双十一期间，

82、公司进驻头部直播间，全网曝光量超 1 亿，爵宴实现营收 2500万，同比+67%，同比 618 增长 65%，鸭肉干获天猫狗零食单品榜 TOP1，狗罐头获抖音幼犬零食人气榜 TOP1、天猫狗零食罐销量 TOP3，好适嘉同比+60%。截止 2022年，公司国内 ToC 端直销业务营收 1.33 亿元，yoy50%+。线下与线下与 B 端客户建立良好合作。端客户建立良好合作。线下端，公司与各大连锁商超、宠物医院等建立了良好的合作关系，在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式，共同推动产品的销售和推广。图表图表 43：公司公司 2 2023023 年双十一期间全网曝光量超年双十一期间全网曝光量

83、超 1 1 亿亿 数据来源：佩蒂公众号，华福证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 植物咬胶。植物咬胶。2023 年受海外去库存影响，植物咬胶板块存在较大下降，我们认为当前海外去库存已基本结束，出口订单逐渐修复，明年预计回归正常，预计 2023-25年营收同比-30.16%/+37.49%/+10.18%。从毛利率来看，23 年受收入规模下降影响毛利率承压，随公司生产规模恢复及原材料、人工成本进一步优化，预计毛利率逐步提升，2023-25 年毛利率分别为 21.69%/27.95%/29.38%。畜皮咬胶和营养肉质零食。畜皮咬胶和营养肉质零食。根据公司公告，柬埔寨年产 2000

84、吨宠物休闲零食扩建项目于 2023 年 12 月 31 日投产，将在 2024 年开始释放 2000 吨畜皮咬胶或营养肉质零食产能，整体产能达到 22900 吨，随柬埔寨产能爬坡及海外去库存恢复，预 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 计 2023-25 年畜皮咬胶营收同比-37.48%/+74.26%/+17.78%，毛利率随公司提价及生产规模持续扩大，预计 2023-25 年分别为 11.95%/16.35%/17.18%；营养肉质零食营收同比-12.53%/+28.27%/+21.33%，毛利率分别为 18.98%/24.46%/2

85、5.21%。主粮和湿粮。主粮和湿粮。公司主粮和湿粮板块一方面受益于自有品牌的拉动，另一方面受益于新工厂投产带来的新代工订单拉动，带动该板块营收快速增长，预计 2023-25 年营收同比+8.07%/+35.96%/+53.81%。毛利率方面，目前公司的主粮和湿粮业务主要是外采形式，但随公司自有产能持续释放，自产替代外采，将带动毛利率显著提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 17.19%/23.42%/21.07%。其他。其他。预计 2023-25 年其他业务板块营收同增+5%/+5%/+5%，毛利率分别为15%/15%/15%。图表图表 44：盈利预测：盈利预测 2 2022A022A

86、2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1,731.80 1305.00 1305.00 1875.17 1875.17 2253.46 2253.46 yoyyoy 36.27%36.27%-24.65%24.65%43.69%43.69%20.17%20.17%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）1,345.61 1073.75 1073.75 1449.62 1449.62 1724.71 1724.71 yoyyoy 37.38%37.38%-20.20%20.20%35.01%35.01%18.98%18.9

87、8%毛利率毛利率 22.30%22.30%17.72%17.72%22.69%22.69%23.46%23.46%植物咬胶 收入（百万元）648.93 453.21 623.10 686.54 yoy 64.05%-30.16%37.49%10.18%毛利率 28.66%21.69%27.95%29.38%畜皮咬胶 收入（百万元）543.79 339.99 592.48 697.81 yoy 25.92%-37.48%74.26%17.78%毛利率 16.59%11.95%16.35%17.18%营养肉质零食 收入（百万元）337.51 295.23 378.70 459.50 yoy 33.

88、24%-12.53%28.27%21.33%毛利率 21.90%18.98%24.46%25.21%主粮和湿粮 收入（百万元）159.89 172.80 234.94 361.37 yoy 6.69%8.07%35.96%53.81%毛利率 18.56%17.19%23.42%21.07%其他 收入（百万元）41.68 43.76 45.95 48.25 yoy 3.43%5.00%5.00%5.00%毛利率 15.33%15.00%15.00%15.00%数据来源：wind，华福证券研究所 相对估值比较：相对估值比较：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主

89、粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 32/26/21 倍。预计公司 2023-2025 年归母净利 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 润将达到 0.23/1.37/1.59 亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司 2024 年 28 倍 PE，对应目标价 15.14 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表 45：可比公司估值：可比公司估值 公司公

90、司 代码代码 市值市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（摊薄）（元）（摊薄）（元）P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乖宝宠物 301498.SZ 159 39.81 0.74 0.98 1.23 1.55 54 41 32 26 中宠股份 002891.SZ 77 26.35 0.36 0.73 0.91 1.13 73 36 29 23 源飞宠物 001222.SZ 28 14.7 1.16 0.74 0.85 0.96

91、13 20 17 15 平均值 0.75 0.82 0.99 1.21 47 32 26 21 佩蒂股份 300673.SZ 34 13.3 0.50 0.09 0.54 0.63 27 144 25 21 数据来源：ifind，华福证券研究所，数据为 2024 年 1 月 1 日收盘价，可比公司盈利预测为 ifind 一致预期 7 风险提示风险提示 海外市场恢复不及预期。海外市场恢复不及预期。若海外市场内生需求增长不及预期，公司的下游客户订单或将减少，从而传导至公司营收不及预期。产能消化不及预期。产能消化不及预期。公司在建项目投资规模较大，面临一定资金压力，若产能爬坡不及预期，将对公司营收和

92、现金流造成影响。市场竞争加剧。市场竞争加剧。目前我国宠物食品市场处于快速扩张期，进入者众多，若进入者扰乱正常市场秩序，将对公司业务拓展带来较重影响；同时在较强的竞争环境中，若公司自有品牌的产品推新、营销打法、品牌打造不及预期，将对公司带来负面影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司原材料主要为鸡肉、牛皮等材料，由于原材料分布广泛，公司议价能力较低，因此原材料价格波动对公司的经营业绩存在一定影响。汇率变动风险。汇率变动风险。公司过半产能分布在东南亚地区，在新西兰地区也有分布，产品以外销为主，且定价以年末汇率为基准进行定价，且年内公司调价意愿较弱，若出现较大国际贸易风险和汇率风险，将对公

93、司营收造成影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 图表图表 46：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 833 690 900 1,082 营业收入营业收入 1,732 1,305 1,875 2,253 应收票据及账款 180 130 183 214 营业成本 1,346 1,074 1,450 1,733 预付账款 97 78 1

94、05 125 税金及附加 4 3 5 6 存货 424 429 420 485 销售费用 87 91 94 113 合同资产 0 0 0 0 管理费用 121 99 131 158 其他流动资产 138 82 103 132 研发费用 29 30 38 45 流动资产合计 1,671 1,408 1,711 2,038 财务费用-33-25-24-14 长期股权投资 14 14 14 14 信用减值损失 1 1 1 1 固定资产 574 756 870 1,156 资产减值损失-2-1-2-2 在建工程 350 310 254 141 公允价值变动收益-2-1-1-1 无形资产 49 44 4

95、0 37 投资收益-9-2-2-4 商誉 89 89 89 89 其他收益 3 3 3 3 其他非流动资产 141 145 149 152 营业利润营业利润 169 32 181 209 非流动资产合计 1,217 1,358 1,416 1,588 营业外收入 1 1 1 1 资产合计资产合计 2,889 2,766 3,128 3,626 营业外支出 4 2 3 3 短期借款 110 0 174 488 利润总额利润总额 166 31 179 207 应付票据及账款 89 139 185 215 所得税 37 7 40 45 预收款项 5 0 0 0 净利润净利润 129 24 139 1

96、62 合同负债 0 0 0 0 少数股东损益 2 0 2 3 其他应付款 6 6 6 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 127 23 137 159 其他流动负债 79 52 66 70 EPS（按最新股本摊薄）0.50 0.09 0.54 0.63 流动负债合计 288 197 431 780 长期借款 2 2 2 2 主要财务比率主要财务比率 应付债券 624 624 624 624 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 54 54 54 54 成长能力成长能力 非流动负债合计 679 679 679 680 营业收入增长率 36.3%-24.6%43.7%2

97、0.2%负债合计负债合计 967 876 1,110 1,460 EBIT 增长率 25.5%-95.9%2728.2%25.3%归属母公司所有者权益 1,903 1,872 1,996 2,143 归母公司净利润增长率 111.8%-81.6%484.6%16.0%少数股东权益 18 19 21 24 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,921 1,891 2,017 2,166 毛利率 22.3%17.7%22.7%23.1%负债和股东权益负债和股东权益 2,889 2,766 3,128 3,626 净利率 7.5%1.8%7.4%7.2%ROE 6.6%1.2%6.8%

98、7.3%现金流量表现金流量表 ROIC 5.6%0.3%6.0%6.4%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 231 118 158 149 资产负债率 33.5%31.7%35.5%40.3%现金收益 153 61 194 238 流动比率 5.8 7.2 4.0 2.6 存货影响 26-4 9-65 速动比率 4.3 5.0 3.0 2.0 经营性应收影响-6 71-79-49 营运能力营运能力 经营性应付影响-75 45 46 31 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 其他影响 134-54-12

99、-6 应收账款周转天数 40 43 30 32 投资活动现金流投资活动现金流 -278-175-134-282 存货周转天数 117 143 105 94 资本支出-190-199-133-260 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2 0 0 0 每股收益 0.50 0.09 0.54 0.63 其他长期资产变化-86 24-1-22 每股经营现金流 0.91 0.47 0.62 0.59 融资活动现金流融资活动现金流 -193-85 186 315 每股净资产 7.51 7.39 7.88 8.45 借款增加-71-110 175 314 估值比率估值比率 股利及利息支付-19-28-2

100、9-39 P/E 27 144 25 21 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-103 53 40 40 EV/EBITDA 20 55 16 13 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|佩蒂股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（

101、以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，

102、投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何

103、其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基

104、准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：