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1、公 司 研 究 2024.01.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 佩 蒂 股 份(300673)公 司 深 度 报 告 深耕宠食铸辉煌,内外双驱促成长 分析师 王泽华 登记编号:S02 联系人 邱星皓 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 宠物食品 最新收盘价(人民币/元)13.3 总市值(亿)(元)33.70 52 周最高/最低价(元)20.07/11.90 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 佩蒂股份(300673):海外订单环比改善,国内市场稳健发展2023.08.30 佩蒂股份:去库存境外业务承压
2、,境内业务快速扩张2023.04.26 摘要:深耕宠食领域二十余年,打造宠物食品龙头企业深耕宠食领域二十余年,打造宠物食品龙头企业。佩蒂股份成立于 2002 年,是国内宠物食品领域优秀生产企业。公司主营业务定位于宠物食品的研发、制造、销售和宠物产品品牌运营,公司自成立以来不断拓展产品品类,早期产品以畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品为主,后拓展到宠物营养肉质零食、宠物主粮、宠物保健食品等食品品类,主要供犬猫等宠物食用。公司营收持续多年稳定增长,2014-2022 年公司营业收入从 3.97 亿元增长至 17.32 亿元,CAGR 达到 20%,2022 年公司实现归母净利润创新高,达 1.3
3、亿元,同比+111.8%。宠物食品赛道方兴未艾,国产化趋势撬开消费新天地。宠物食品赛道方兴未艾,国产化趋势撬开消费新天地。据欧睿咨询数据,我国宠物食品行业市场规模从 2013 年的 63 亿元增长到 2022 年的 487 亿元,9 年 CAGR 高达 26%,远超同期全球的 4%。随着人们对喂养商品粮的认知提升,市场对宠物食品的需求将进一步释放。宠物咬胶:宠物零食细分需求有望被持续挖掘。宠物咬胶:宠物零食细分需求有望被持续挖掘。咬胶是一种供宠物食用的咀嚼零食,相对肉干零食对制造工艺的要求更高,近年来广泛受到宠物主的青睐。宠物口腔安全至关重要,良好咀嚼习惯能有效预防口腔疾病,专业咬胶产品可以强
4、健牙齿,国内咬胶市场潜力巨大。咬胶在国外发达市场属于高频消费产品,随着国内宠物主科学养宠意识的增强,加深认识宠物口腔对宠物健康的重要意义,使咬胶类产品具备了更大的发展空间。一体两翼经营战略,海内外双轮驱动。一体两翼经营战略,海内外双轮驱动。公司海外以 ODM 模式为主,ODM 产品是公司主要利润来源。公司 ODM 客户大部分为国际知名宠物产品品牌商。持续发力国内持续发力国内 OBMOBM 模式,三大自主品牌奋楫争先表现亮眼。模式,三大自主品牌奋楫争先表现亮眼。爵宴主要定位在中高端营养肉质零食细分市场,好适嘉品牌定位在精准营养主义的中高端宠物食品品牌,齿能品牌主要定位在宠物口腔健康和保健领域。其
5、中爵宴领跑佩蒂自有品牌收入榜,单品鸭肉干成爆款。积极推进海内外产能布局,新产能持续释放。积极推进海内外产能布局,新产能持续释放。佩蒂股份总部位于中国,在温州、泰州、越南、柬埔寨和新西兰均建立了生产基地。越南基地是佩蒂出海第一站,也是当前最重要的产能输出地。柬埔寨基地产能处于爬坡阶段,产能释放空间充足。新西兰基地专注生产高质量主粮,助力推进主粮战略。国内新型主粮产线加快建设,将逐步释放产能。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为15.29 亿元、19.18 亿元、23.21 亿元,实现归母净利润分别为 0.49 亿元、1.53 亿元和 1.8
6、1 亿元,EPS 分别为 0.19 元、0.61 元和 0.71 元,对应的2024-2025 年 PE 为 21.97、18.64x,给予“推荐”评级。风险提示:原材料价格波动风险,产能释放不及预期风险,汇率波动风险,海外经营风险,客户相对集中风险,国内市场开拓不及预期风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-32%-23%-14%-5%4%13%23/1/223/4/323/7/323/10/2佩蒂股份沪深300佩蒂股份(300673)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2
7、024E 2025E 营业总收入 1732 1529 1918 2321(+/-)%36.27-11.70 25.42 21.02 归母净利润 127 49 153 181(+/-)%111.81-61.82 216.09 17.88 EPS(元)0.51 0.19 0.61 0.71 ROE(%)6.68 2.49 7.30 7.93 PE 34.61 69.45 21.97 18.64 PB 2.35 1.73 1.60 1.48 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 gZ9UvYiVyXbWnX9YzXtRpNmO8OcM8OnPnNoMtPfQmMpO
8、jMoOnQ9PqQvMwMtRpQMYqMrO佩蒂股份(300673)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 深耕宠食领域二十余年,打造宠物咬胶龙头企业.6 1.1 业务矩阵:从单一咬胶到宠物食品品类多点开花.6 1.2 发展历史:抓住市场升级机遇,开启全球化布局征程.6 1.3 股权结构:陈氏夫妇为公司实控人,境内外子公司相辅相成.7 1.4 经营状况:经营状况良好,收入连续增长.8 2 宠物食品赛道方兴未艾,国产化趋势撬开消费新天地.11 2.1 宠物食品:国产替代加速突围,多因素驱动高速发展.11 2.1.1 2.1.1 产业链:宠物
9、产业链格局已较为成熟,宠物食品市场高景气度产业链:宠物产业链格局已较为成熟,宠物食品市场高景气度.11 2.1.2 2.1.2 发展驱动:多因素共振,助推宠物食品市场兴旺发展发展驱动:多因素共振,助推宠物食品市场兴旺发展.12 2.1.3 2.1.3 市场格局:国产替代成效初现,品牌集中度较为分散市场格局:国产替代成效初现,品牌集中度较为分散.14 2.2 宠物咬胶:宠物零食细分需求有望被持续挖掘.15 2.2.1 2.2.1 咬胶引领健康养宠消费趋势,原料优势为咬胶发展提供沃土咬胶引领健康养宠消费趋势,原料优势为咬胶发展提供沃土.15 2.2.2 2.2.2 宠物口腔护理风尚兴起,咬胶市场迎
10、来新机遇宠物口腔护理风尚兴起,咬胶市场迎来新机遇.16 2.3 美元升值利好宠企出口,库存去化进入尾声.17 3 一体两翼经营战略,海内外双轮驱动.18 3.1 ODM 模式稳固,聚焦海外细分领域.18 3.2 持续发力国内 OBM 模式,三大自主品牌奋楫争先.19 3.2.1 3.2.1 品牌差异化优势突出,销售表现亮眼品牌差异化优势突出,销售表现亮眼.19 3.2.2 3.2.2 线上线下全渠道布局,线上渠道增速较快线上线下全渠道布局,线上渠道增速较快.24 3.3 积极推进海内外产能布局,新产能持续释放.25 4 盈利预测与估值分析.27 4.1 盈利预测.27 4.2 估值分析.27
11、5 风险提示.28 佩蒂股份(300673)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司主要产品矩阵.6 图表 2:公司发展历程.7 图表 3:公司股权结构(截止到 2023 年 Q3).7 图表 4:2014-2023H1 营收及增速.8 图表 5:2014-2023H1 归母净利润及增速.8 图表 6:公司营收分业务占比.9 图表 7:公司营收分地区占比.9 图表 8:2014-2022 销售毛利率和销售净利润(%).9 图表 9:2018-2022 分业务销售毛利率(%).9 图表 10:2017-2022 年公司分地区毛利率(%
12、).9 图表 11:2018-2022 年公司三费费率变化(%).9 图表 12:宠物行业产业链.11 图表 13:2013-2022 全球宠物食品市场规模.12 图表 14:2013-2022 中国宠物食品市场规模.12 图表 15:2018-2022 中国宠物食品细分市场规模.12 图表 16:2022 年宠物猫犬食品细分市场规模(亿元)与 CAGR.12 图表 17:2021 年人均 GDP 与养宠率相关性.13 图表 18:中国居民可支配收入.13 图表 19:中国单只宠物猫/狗消费金额.13 图表 20:2009-2023 年中国宠物猫狗数量.14 图表 21:2013-2022 中
13、国独居人口户数.14 图表 22:中国宠物食品 CR5 对比.14 图表 23:2022 年中国宠物犬食品品牌竞争格局.15 图表 24:2022 年中国宠物猫食品品牌竞争格局.15 图表 25:畜皮咬胶制作工艺.15 图表 26:植物咬胶制作工艺.15 图表 27:畜皮咬胶产业链.16 图表 28:咀嚼食品对口腔健康的影响.17 图表 29:佩蒂与高校科研单位合作开展的关于狗咀嚼行为研究数据.17 图表 30:2022 至今美元持续升值.17 图表 31:中国零售包装的宠物食品出口额.17 图表 32:我国宠物食品行业经营模式介绍.18 图表 33:外销营收中,ODM 收入占比稳定在 95%
14、以上.18 图表 34:2016 年 ODM 主要客户销售占比.18 图表 35:佩蒂股份 0DM 主要客户.19 图表 36:2022 前五大客户销售占比.19 图表 37:2017-2022 年公司前五大客户销售额占比变化.19 图表 38:佩蒂旗下品牌矩阵.20 图表 39:爵宴产品品类详情.21 图表 40:爵宴双十一表现亮眼.22 图表 41:好适嘉产品品类详情.22 图表 42:齿能产品品类详情.23 图表 43:佩蒂咬胶发展到第五代技术.24 图表 44:佩蒂国内渠道布局.25 图表 45:佩蒂三大自主品牌线上销售额快速增长(万元).25 佩蒂股份(300673)公司深度报告 5
15、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:佩蒂赞助电影爱犬奇缘.25 图表 47:佩蒂入驻“宠这里”.25 图表 48:佩蒂产能规划及目前利用率.26 图表 49:佩蒂全球产能布局图.26 图表 50:公司业务分拆及盈利预测.27 图表 51:可比公司一致预测.28 佩蒂股份(300673)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 深耕宠食领域二十余年,打造宠物深耕宠食领域二十余年,打造宠物咬胶咬胶龙头企业龙头企业 1.11.1 业务矩阵:从单一咬胶到宠物食品品类多点开花业务矩阵:从单一咬胶到宠物食品品类多点开花 佩蒂
16、股份是国内宠物食品领域优秀生产企业。佩蒂股份是国内宠物食品领域优秀生产企业。公司主营业务定位于宠物食品的研发、制造、销售和宠物产品品牌运营,公司自成立以来不断拓展产品品类,早期产品以畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品为主,后拓展到宠物营养肉质零食、宠物主粮、宠物保健食品等食品品类,主要供犬猫等宠物食用。图表1:公司主要产品矩阵 资料来源:公司公告,佩蒂集团官方旗舰店,方正证券研究所 1.21.2 发展历史:抓住市场升级机遇,开启全球化布局征程发展历史:抓住市场升级机遇,开启全球化布局征程 佩蒂股份成立于佩蒂股份成立于 2 2002002 年,核心团队于年,核心团队于 1 1992992 年开始
17、创业。年开始创业。公司最初以温州为大本营,利用当地皮具工艺特色,成功开发出中国第一代狗咬胶并主持制定了国家标准宠物食品狗咬胶。2009 年,佩蒂接受欧盟食品兽医办公室官员的检查并取得官方认可。为实现全球化供应,2013 年,佩蒂在越南设立工厂,成立越南好嚼,凭借原材料、人工、关税优势加速开拓海外市场,公司咬胶产品从第二代纯畜皮肉片咬胶更新至第五代动植物纤维混合咬胶,当时欧美国家的产品平均在第三代,佩蒂凭借强大的研发能力抓住了市场升级的机遇,逐渐将生意做大做强,此后在柬埔寨和新西兰也建有大规模的生产基地。2017 年佩蒂首次公开发行 A 股上市,2018 年看准中国宠物市场的发展机会和巨大空间,
18、佩蒂公司开启双轮驱动战略,开拓国内市场,培育“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等自主品牌,产品品类逐步由宠物零食向全品类宠物食品发展等。佩蒂股份(300673)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1.31.3 股权结构:陈氏夫妇为公司实控人,境内外子公司相辅相成股权结构:陈氏夫妇为公司实控人,境内外子公司相辅相成 公司股权结构稳定集中在陈氏家族,公司拥有遍布多地的大型生产基地。公司股权结构稳定集中在陈氏家族,公司拥有遍布多地的大型生产基地。陈振标、郑香兰夫妇为公司的创始人和实控人,共持有公司 34.
19、6%股权,股权结构集中稳固。目前公司下辖多家子公司,境内主要以江苏康贝、泰州乐派为代表,境外主要有越南好嚼、新西兰北岛小镇集团、柬埔寨爵味等子公司。子公司依托各地比较优势,优化资源配置降低生产成本,相辅相成生产高标准宠物食品。图表3:公司股权结构(截止到 2023 年 Q3)资料来源:wind,方正证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.41.4 经营状况:经营状况良好,收入连续增长经营状况:经营状况良好,收入连续增长 营收营收持续增长,持续增长,2023H1 受海外库存调整影响业绩承压。受海外库存调整影响业绩承压。
20、2014-2022 年公司营业收入从 3.97 亿元增长至 17.32 亿元,CAGR 达到 20%,2022 年营收规模创历史新高,2023 年 H1 营收 4.93 亿元,同比-41.8%。2022 年公司实现归母净利润 1.3 亿元,同比+111.8%。2023 年 H1 受海外库存调整订单减少,净利润下滑。预期随着后续海外客户库存调整周期的结束,净利润将扭亏为盈。图表4:2014-2023H1 营收及增速 图表5:2014-2023H1 归母净利润及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 从品类来看,历年来咬胶业务营收占比稳定在从品类来看,历年来咬
21、胶业务营收占比稳定在 60%以上,未来主粮业务营收占比以上,未来主粮业务营收占比有望持续提升有望持续提升。2022 年佩蒂咬胶产品实现营收 11.93 亿元,占比为 69%。其中,植物咬胶实现营业收入 6.49 亿元,占比为 37%;畜皮咬胶实现营业收入 5.44 亿元,占比为 31%。肉质零食业务依托大单品的爆款策略,营收规模在 2016 年到2022 年内持续增长,从 0.18 亿元增长至 3.38 亿元,2022 年营收占比达 19%;主粮及湿粮产品从 2020 年开始大规模销售,2022 年营业收入达 1.60 亿元,营收占比达 9.2%,2023 年上半年营收 0.61 亿元,同比去
22、年增长 1.56%。目前公司新西兰主粮工厂已经处于试运营阶段,预计随着主粮产线逐渐实现放量,未来主粮业务营收占比有望持续提升。从地区来看,当前公司营收的主要来源仍是国外业务,并持续向国内市场发力。从地区来看,当前公司营收的主要来源仍是国外业务,并持续向国内市场发力。公司采用国内海外“一体两翼发展战略”,积极把握海外市场机会的同时,大力开拓中国国内市场。2022 年,佩蒂股份海外销售收入为 14.56 亿元,占比达 84%,同比增长 37%;境内收入为 2.75 亿元,占比达 16%,同比增长 30.91%。佩蒂股份(300673)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
23、 责 条 款 图表6:公司营收分业务占比 图表7:公司营收分地区占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 海外订单量减少拖累毛利率,植物咬胶毛利率保持高位。海外订单量减少拖累毛利率,植物咬胶毛利率保持高位。一方面 2018 年开始的中美贸易战带来了额外关税和汇率变动,导致海外毛利率较高产品的订单减少;另一方面 18 年股权激励计划的实施造成销售费用提高,销售毛利率从 2017 年的37.27%下降到 2022 年的 22.3%,销售净利率从 2017 年的 16.91%下降到 2022 年的 7.47%。预计随着高毛利率产品植物咬胶的订单恢复,公司整体毛利率
24、将持续改善。国内市场毛利率逐步提升。国内市场毛利率逐步提升。分地区来看,2022 年国外销售毛利率为 22.1%,呈逐年下降的趋势。2018 年提出国内外双轮驱动战略之后,公司开始发力国内市场,国内销售毛利率从 2019 年的 13%增加到 2022 年的 23.6%。分产品来看,植物咬胶毛利率较高,但近年来呈震荡下滑趋势。2022 年植物咬胶的毛利率为 28.7%,相比 2018 年下滑了 10.6%。植物咬胶以植物淀粉、鸡肉为主要原料,所以成本相对较低。图表8:2014-2022 销售毛利率和销售净利润(%)图表9:2018-2022 分业务销售毛利率(%)资料来源:wind,方正证券研究
25、所 资料来源:wind,方正证券研究所 销售投入持续上升。销售投入持续上升。2022 年佩蒂销售费用为 0.87 亿元,同比增长 58.37%,主要系公司为积极拓展国内市场、打造自有品牌所必需的前期投入,其中销售人员增加和广告宣传费用占据主要部分。图表10:2017-2022 年公司分地区毛利率(%)图表11:2018-2022 年公司三费费率变化(%)佩蒂股份(300673)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后
26、特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 宠物食品赛道方兴未艾,国产化趋势撬开消费新天地宠物食品赛道方兴未艾,国产化趋势撬开消费新天地 2.12.1 宠物食品:国产替代加速突围,多因素驱动高速发展宠物食品:国产替代加速突围,多因素驱动高速发展 2.1.12.1.1 产业链:宠物产业链格局已较为成熟,宠物食品市场高景气度产业链:宠物产业链格局已较为成熟,宠物食品市场高景气度 宠物行业产业链涵盖了宠物的各方面需求,主要分为宠物食品、宠物用品、宠物宠物行业产业链涵盖了宠物的各方面需求,主要分为宠物食品、宠物用品、宠物医疗和宠物服务四大类市场。医疗和宠物服务四大类市场。其中,宠物食品凭借刚需、高频的
27、消费属性以及易于品牌化的特点,成为宠物赛道中市场规模最大的市场。据 2022 年宠物白皮书数据,2022年我国宠物食品在宠物消费结构占比约为50.7%。宠物食品以其形态、功能和营养成分可区分为宠物主食、宠物零食及保健品。图表12:宠物行业产业链 资料来源:灼识咨询,2022 年中国宠物白皮书,方正证券研究所 宠物食品市场庞大,干粮领跑宠物食品。宠物食品市场庞大,干粮领跑宠物食品。据欧睿咨询数据,我国宠物食品行业市场规模从 2013 年的 63 亿元增长到 2022 年的 487 亿元,9 年 CAGR 高达 26%,远超同期全球的 4%。随着人们对喂养商品粮的认知提升,市场对宠物食品的需求将进
28、一步释放。中国宠物干粮市场规模达到 381 亿元,占整体宠物食品市场的 78%,是养宠人食品消费支出的首选。湿粮由于兼具适口性好和新鲜健康等特点,2022年市场规模位列第二,达 64 亿元。在情感驱动与健康关注度提升的背景下,宠物主增加投喂宠物零食,宠物零食受欢迎程度也持续提升,市场规模从 2018 年的 21 亿元增长到 2022 年的 41 亿元。佩蒂股份(300673)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:2013-2022 全球宠物食品市场规模 图表14:2013-2022 中国宠物食品市场规模 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来
29、源:欧睿,方正证券研究所 图表15:2018-2022 中国宠物食品细分市场规模 图表16:2022 年宠物猫犬食品细分市场规模(亿元)与CAGR 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2.1.22.1.2 发展驱动:多因素共振,助推宠物食品市场兴旺发展发展驱动:多因素共振,助推宠物食品市场兴旺发展 经济水平奠定了养宠热潮的基础,中国养宠渗透率仍有提升空间。经济水平奠定了养宠热潮的基础,中国养宠渗透率仍有提升空间。根据中国农业大学动物医学院研究,当一个国家的人均 GDP 达到 3000-8000 美元时,宠物产业会快速发展。2008 年我国人均 GDP 首次突破 30
30、00 美元,之后持续上涨,到 2022年我国人均 GDP 已达 12720 美元。根据不同国家 2021 年的养宠率与人均 GDP 进行相关分析可看出美国、澳洲、日本、英国等发达国家的家庭养宠率较高,2021年美国养宠率最高,高达 70%。而中国 2021 年养宠渗透率仅有 25%,还远低于英美等宠物行业成熟市场,未来仍有提升空间。佩蒂股份(300673)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:2021 年人均 GDP 与养宠率相关性 资料来源:德勤咨询,2022 中国宠物行业趋势洞察白皮书,WIND,方正证券研究所 收入水平增加驱动消费升级,
31、单宠开支增加。收入水平增加驱动消费升级,单宠开支增加。近年来,我国居民人均可支配收入持续增长,我国 2022 年居民人均可支配收入已超过 5 万元,且保持增长态势;随着人均可支配收入的提高,宠主购买力上升,可承担更高的养宠成本,养宠支出也随之增加,2022 年,单只犬的年均消费金额为 2882 元,较 2021 年增长 9.4%;单只猫的年均消费则为 1883 元,较 2021 年增长 3.1%。单只犬猫消费金额仍有一定的差距。图表18:中国居民可支配收入 图表19:中国单只宠物猫/狗消费金额 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:2022 中国宠物行业趋势洞察白皮书,方正证券研究所 人口
32、结构的变化催生养宠量增加,宠物猫受欢迎程度排名第一人口结构的变化催生养宠量增加,宠物猫受欢迎程度排名第一。在人口老龄化和年轻群体婚恋观念改变的社会背景下,独居群体日益庞大,2022 年中国独居人口从 2013 年的 7000 万人增长达到 1.5 亿。独居老人、独生子女群体和单身青年对宠物的情感需求增加,亲人陪伴的空缺致使这部分人群将宠物视为感情寄托,宠物家庭属性加强,养宠数量保持上升趋势。根据欧睿数据显示,2022 年中国宠物猫狗数量已达到 1.86 亿只,其中宠物猫有 9896 万只,宠物狗有 8672 万只。佩蒂股份(300673)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声
33、明 与 免 责 条 款 图表20:2009-2023 年中国宠物猫狗数量 图表21:2013-2022 中国独居人口户数 资料来源:德勤咨询,欧睿咨询,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 目前宠物猫犬的数量增长呈现疲态,宠物食品的后续市场扩容或将主要依赖于单目前宠物猫犬的数量增长呈现疲态,宠物食品的后续市场扩容或将主要依赖于单宠食品消费量和宠物食品单价两大核心动力。宠食品消费量和宠物食品单价两大核心动力。宠物猫数量持续上升,在 2016 年增速达到峰值后逐渐放缓,增长放缓至低个位数;宠物狗数量近两年则出现减少态势,2022 年回落到 2018 年的水平,这主要是由于宠物狗在部分地区
34、受养犬管理限制更加严格,且宠物狗饲养历史更久,宠物狗的老龄化更早到来。宠物猫现在比宠物狗更受欢迎主要是因为城市生活节奏快,年轻人居住面积较小且空闲时间少,难以频繁外出遛狗,而宠物猫饲养难度相对较低。2.1.32.1.3 市场格局:国产替代成效初现,品牌集中度较为分散市场格局:国产替代成效初现,品牌集中度较为分散 行业集中度较低,多品牌矩阵发展趋势将延续。行业集中度较低,多品牌矩阵发展趋势将延续。根据欧睿数据,中国宠物食品行业 CR5 从 2016 年的 26.5%降至 2021 年的 17.4%。一方面,近年来国内本土品牌的涌现打破国外品牌的强势地位,宠物食品行业集中度有所降低;另一方面,各宠
35、食企业采取的多品牌策略导致了宠物食品品牌集中度较为分散。从行业特性来看,多品牌矩阵既可以使得中低高端领域消费群体都能得到满足,又能使得集团的研发、产能与渠道产生规模效应。未来我国头部宠物食品企业或将持续布局多品牌战略来加速突围,中短期品牌格局仍以低集中度为主导态势。图表22:中国宠物食品 CR5 对比 资料来源:欧睿咨询,方正证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分犬猫来看,在宠物犬食品中,国产品牌更有优势。分犬猫来看,在宠物犬食品中,国产品牌更有优势。麦富迪市占率第一,伯纳天纯、顽皮、力狼、奥丁、耐威克、比瑞吉等国
36、产品牌位列前十品牌位席。在宠物在宠物猫食品中,外资品牌占比更高,皇家市占率排名第一。猫食品中,外资品牌占比更高,皇家市占率排名第一。前十品牌国产品牌仅占据4 席,包括麦富迪、顽皮、伯纳天纯、比瑞吉。整体来看,宠物猫犬食品的整体来看,宠物猫犬食品的国产国产替代成效初现,但同质化竞争激烈,竞争格局依旧分散替代成效初现,但同质化竞争激烈,竞争格局依旧分散,仍未形成垄断性龙头企,仍未形成垄断性龙头企业业。图表23:2022 年中国宠物犬食品品牌竞争格局 图表24:2022 年中国宠物猫食品品牌竞争格局 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2.22.2 宠物咬胶:宠物零食细分
37、需求有望被持续挖掘宠物咬胶:宠物零食细分需求有望被持续挖掘 2.2.12.2.1 咬胶引领健康养宠消费趋势,原料优势为咬胶发展提供沃土咬胶引领健康养宠消费趋势,原料优势为咬胶发展提供沃土 咬胶是一种供宠物食用的咀嚼零食,相对肉干零食对制造工艺的要求更高,近年咬胶是一种供宠物食用的咀嚼零食,相对肉干零食对制造工艺的要求更高,近年来广泛受到宠物主的青睐。来广泛受到宠物主的青睐。咬胶根据主要原料主要分为畜皮咬胶和植物咬胶两类,畜皮咬胶主要是由牛、猪等动物的二层皮为原料,具备韧性强、弹性好、耐磨的优点;植物咬胶是利用植物性淀粉、畜禽肉等主要原料,具备传统畜皮咬胶特点的基础上,还具备易消化、品类丰富、外
38、观精致等特点。咬胶外形各不相同,大多似骨头、结骨、木棒等条状,符合狗狗啃咬骨头的喜好,主要用于犬牙齿清洁以及补充额外的能量和营养。图表25:畜皮咬胶制作工艺 图表26:植物咬胶制作工艺 资料来源:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 资料来源:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 前处理压水制作成型边角料下料(裁切)粉碎混料搅拌制作成型挤出成型/压制成型烘干/灭菌金属检测包装混合料1配置混合料1搅拌均匀整合搅拌均匀注入挤出混合料2配置混合料2搅拌均匀整合制作成型裁剪片皮烘干/灭菌金属检测包装佩蒂股份(300673)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 畜皮咬胶上下
39、游产业链完整,“中国皮都”平阳县皮质类生产原料供应充足。畜皮咬胶上下游产业链完整,“中国皮都”平阳县皮质类生产原料供应充足。养殖场的牛经屠宰的毛皮被直接或通过贸易商卖给制革厂,制革厂将生皮分割留下头层皮和可用于制革的二层皮,剩余的二层皮和三层皮等湿皮被卖给宠物食品生产企业或干皮加工企业,其中,干皮加工企业对湿皮清洗、晾晒和整理后得到干皮,可以将其卖给宠物食品生产企业。我国主要的皮质加工地平阳县具有充足的皮质类生产原料供应,凭借明显的原材料和生产成本优势,目前已建立起全球知名的宠物咬胶食品生产基地和地方特色产业。平阳县先后荣获三张“国”字号金名片:“中国宠物用品出口基地”“国家级出口宠物食品质量
40、安全示范区”“国家外贸转型升级基地”。图表27:畜皮咬胶产业链 资料来源:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 2.2.22.2.2 宠物口腔护理风尚兴起,咬胶市场迎来新机遇宠物口腔护理风尚兴起,咬胶市场迎来新机遇 宠物口腔安全至关重要,良好咀嚼习惯能有效预防口腔疾病。宠物口腔安全至关重要,良好咀嚼习惯能有效预防口腔疾病。根据美国兽医协会(AVMA)的数据,口腔健康是宠物主关注的三大问题之一,大约 80的狗到三岁时就患有某种形式的口腔疾病。口腔是宠物身体最薄弱的位置,食物残渣易滋生细菌感染口腔粘膜,坚固牙齿以及保持口腔清洁是宠物口腔疾病预防的重要课题。国外的实验数据显示,宠物的咀嚼行为对清洁牙齿和锻
41、炼咀嚼力有重要作用。由图 28 可得,宠物食用咀嚼食品时牙菌斑和牙结石指标要比食用非咀嚼食品指标要低。可见,良好的咀嚼习惯可有效减少牙菌斑、牙结石。佩蒂股份(300673)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:咀嚼食品对口腔健康的影响 图表29:佩蒂与高校科研单位合作开展的关于狗咀嚼行为研究数据 资料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 资料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 专业咬胶产品可以强健牙齿,国内咬胶市场潜力巨大。专业咬胶产品可以强健牙齿,国内咬胶市场潜力巨大。根据佩蒂与高校科研单位合作的关于狗咀嚼行为研究数据显示,食用咀嚼食品之前,泰迪
42、熊幼犬最大咬合力约为 30 牛顿,实验 30 天后,其最大咬合力达 42 牛顿,较食用前提高近 30%,咀嚼功能显著提升。数据显示,平均每个美国养宠家庭每年消耗127支咀嚼食品。而在中国,养宠家庭每年仅消耗 12 支咀嚼食品,连美国的十分之一都不到。咬胶在国外发达市场属于高频消费产品,随着国内宠物主科学养宠和健康养宠意识的增强,咬胶类产品具备了更大的发展空间。2.32.3 美元升值利好宠企出口,库存去化进入尾声美元升值利好宠企出口,库存去化进入尾声 美元汇率走高助力宠企出口增加,八月出口额同比微增。美元汇率走高助力宠企出口增加,八月出口额同比微增。美元汇率持续走高,美元兑人民币汇率中间价已从
43、23 年 1 月的 6.8 升至 23 年 11 月的 7.2 左右,人民币汇率贬值一定程度上利好出口业务为主的宠企。据海关总署,10 月中国零售包装的宠物食品出口额为 7.25 亿元,环比-9.6%,同比+18.73%。当前海外库存去化已近尾声,宠物食品企业海外业务迎来拐点,看好企业业绩持续改善。图表30:2022 至今美元持续升值 图表31:中国零售包装的宠物食品出口额 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:海关总署,方正证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 一体两翼经营战略,海内外双轮驱动一体两
44、翼经营战略,海内外双轮驱动 3.13.1 O ODMDM 模式稳固,聚焦海外细分领域模式稳固,聚焦海外细分领域 宠物食品行业内企业的经营模式一般可分为原始生产制造商(OEM)、原始设计制造商(ODM)和原始品牌制造商(OBM),我国多数企业以 OEM 模式为主;部分具备一定产品研发、设计能力的生产企业逐步实现从 OEM 厂商到 ODM 厂商的转型,而部分优势企业逐步开始向 OBM 模式拓展。按照销售市场的特点,佩蒂针对国外市按照销售市场的特点,佩蒂针对国外市场和国内市场采用了不同的销售模式。场和国内市场采用了不同的销售模式。图表32:我国宠物食品行业经营模式介绍 资料来源:华经情报网,方正证券
45、研究所 公司海外以公司海外以 ODM ODM 模式为主,模式为主,ODMODM 产品是公司主要利润来产品是公司主要利润来源。源。由于宠物食品行业知名终端销售商相对集中且相关企业整合趋势明显,在欧美等发达国家和地区,发展较为成熟的宠物食品市场巨头林立,新品牌的营销成本和风险相对较高,因因此,公司国外市场销售主要采用此,公司国外市场销售主要采用 ODMODM 模式模式。2014 年-2016 年间,外销中 ODM 占比稳定保持在 95%以上。图表33:外销营收中,ODM 收入占比稳定在 95%以上 图表34:2016 年 ODM 主要客户销售占比 资料来源:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 资料来源
46、:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 公司公司 ODMODM 客户大部分为国际知名宠物客户大部分为国际知名宠物产品品牌商。前五大客户集中度较高,近些产品品牌商。前五大客户集中度较高,近些年占比有所下降年占比有所下降。公司销往国外的产品主要以代工(ODM)产品为主,与国外龙头消费品企业品谱、沃尔玛等建立了良好业务合作关系。主要代工品牌有 Dingo 以及 SmartBones 和 DreamBone 等全球性知名宠物咬胶品牌。近年来,佩蒂通过持续的创新与研发,用新产品提高大客户的粘性。随着大客户对公司品牌信任度的提高,前五大客户销售金额从 2017 年的 5.86 亿元增长至 2022 年的 13.
47、79 亿元,佩蒂股份(300673)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 CAGR 达 18.7%。同时,公司有意开拓新市场和新客户,前五大客户占比由 2017 年的 93%下降至 2022 年的 80%左右。图表35:佩蒂股份 0DM 主要客户 资料来源:佩蒂招股说明书,方正证券研究所 图表36:2022 前五大客户销售占比 图表37:2017-2022 年公司前五大客户销售额占比变化 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.23.2 持续发力国内持续发力国内 O OBMBM 模式,三大自主品牌奋楫争先模式,三大自
48、主品牌奋楫争先 3.2.13.2.1 品牌差异化优势突出,销售表现亮眼品牌差异化优势突出,销售表现亮眼 佩蒂目前拥有齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、好适嘉 Healthguard、SmartBalance、Smartbone、Tastybone 等国内外品牌。其中爵宴、好适嘉和齿能是重点发力的三大品牌。爵宴主要定位在中高端营养肉质零食细分市场爵宴主要定位在中高端营养肉质零食细分市场,好适嘉好适嘉品牌定位在精准营养主义的中高端宠物食品品牌品牌定位在精准营养主义的中高端宠物食品品牌,齿能品牌主要定位在宠物口腔齿能品牌主要定位在宠物口腔健康和保健领域健康和保健领域。佩蒂股份(300
49、673)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:佩蒂旗下品牌矩阵 资料来源:公司官网,方正证券研究所 爵宴定位中高端营养肉质零食产品品牌,天然配方契合科学养宠理念。爵宴定位中高端营养肉质零食产品品牌,天然配方契合科学养宠理念。随着宠物主对宠物健康关注度的提升,食品健康性、产品品质和适配性已成为他们选择宠物食品的首要标准。爵宴作为佩蒂旗下中高端营养肉质零食产品品牌,产品形态多样全面,配方选用新鲜天然食材,原料肉成分简单,不添加植物蛋白与淀粉等成分。在犬零食领域,肉干产品的主要区分度在于配方是否采用纯肉配方,以及是否添加植物蛋白与淀粉等成分帮助其适
50、口与成型。爵宴品牌的鸡胸肉干和鸭肉干以其纯肉成分脱颖而出,具有较高的品质保证。佩蒂股份(300673)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:爵宴产品品类详情 资料来源:佩蒂淘宝官方旗舰店,方正证券研究所 爵宴领跑佩蒂自有品牌收入榜,单品鸭肉干成爆款。爵宴领跑佩蒂自有品牌收入榜,单品鸭肉干成爆款。爵宴是目前佩蒂自有品牌里面收入规模之最。同时爵宴在产品成分相对同质化的犬零食领域打造出爆款大单品风干零食鸭肉干,2022 年下半年爵宴推出鸡肉干和湿粮罐头等新单品和品类,市场反应较好,预期未来持续放量。爵宴在 2023 年双十一期间全网销售额超 250
51、0 万元,再创新高,相比今年 618 增长 65%,对比去年双十一增长 67%。分类分类产品图产品图产品名产品名单价(元/100g)单价(元/100g)配料配料粗蛋白质粗蛋白质粗脂肪粗脂肪粗纤维粗纤维水分水分纯脆鸡胸肉干纯脆鸡胸肉干2020鸡胸肉(100%)鸡胸肉(100%)75.0%75.0%2.5%2.5%1%1%16%16%纯脆鸭胸肉干纯脆鸭胸肉干2020鸭肉(100%)鸭肉(100%)68%68%2.5%2.5%1.5%1.5%18%18%鸭肉红薯卷鸭肉红薯卷2828鸭肉、红薯鸭肉、红薯20%20%0.5%0.5%2%2%18%18%鸡肉胡萝卜卷鸡肉胡萝卜卷2828鸡肉胡萝卜鸡肉胡萝卜
52、22%22%0.5%0.5%4%4%16%16%鸡肉苹果派鸡肉苹果派2828鸡肉、苹果鸡肉、苹果22%22%1%1%4%4%18%18%(新品)鸡肉紫薯卷(新品)鸡肉紫薯卷3131鸡肉、紫薯鸡肉、紫薯16%16%0.5%0.5%4%4%16%16%(新品)鸡肉香蕉卷(新品)鸡肉香蕉卷3131鸡肉、香蕉鸡肉、香蕉30%30%10%10%4%4%16%16%纯粹鲭鱼干纯粹鲭鱼干3636鲭鱼100%鲭鱼100%45%45%10%10%2%2%14%14%鸡肉炖南瓜鸡肉炖南瓜12.3112.31冻鸡胸肉60%、冻鸭冻鸡胸肉60%、冻鸭胸肉23%、冻牛肝8%胸肉23%、冻牛肝8%、南瓜6%、胡萝卜、南瓜
53、6%、胡萝卜3%3%55%55%5%5%5%5%7%7%鸭肉炖山药鸭肉炖山药12.3112.31冻鸭胸肉81%、冻牛冻鸭胸肉81%、冻牛肝7%、山药7%、彩肝7%、山药7%、彩椒5%椒5%55%55%5%5%5%5%7%7%牛肉炖萝卜牛肉炖萝卜12.3112.31冻牛肉33%、冻鸡胸冻牛肉33%、冻鸡胸肉30%、冻牛肝21%肉30%、冻牛肝21%、胡萝卜8%、山药、胡萝卜8%、山药8%8%50%50%10%10%5%5%7%7%风干零食风干零食湿粮罐头湿粮罐头佩蒂股份(300673)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:爵宴双十一表现亮眼 资
54、料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 好适嘉坚持精准营养主义好适嘉坚持精准营养主义,解锁人宠互动新潮流。解锁人宠互动新潮流。好适嘉产品品类主要为湿粮、新型主粮以及零食。湿粮产品主要包括 98k 低脂主食罐头、成长罐、黄金罐、鲭鱼罐等多个湿粮品类,干粮产品主要包括猫咪鲜专粮和新品彩虹食谱烘焙粮等品类。其中,98k 系列罐头主要采用 98%含肉量(除水后)、0%胶、0%谷物、0%内脏的配方,营养顶配的同时还兼顾超强的适口性,高颜值的外观包装增强了人宠相处的趣味性与互动性;好适嘉黄金罐是国内首家将宠物健康关键指标“6/3 比”作为产品品控标准的主食品牌,针对猫咪日常可能出现的肠胃脆弱、慢性炎症、非季节
55、性掉毛等问题,实现了6/35/1 的黄金比例,在“第三届中国宠物产业发展大会”上,夺得主粮类金奖;好适嘉彩虹食谱烘焙粮采用变温烘焙技术留住更多营养,添加彩虹般微量元素,撑起猫咪保护伞。图表41:好适嘉产品品类详情 资料来源:好适嘉天猫旗舰店,方正证券研究所 分类分类产品图产品图产品名产品名单价(元/100g)单价(元/100g)98k低脂主食罐98k低脂主食罐7.067.0698k成长主食罐98k成长主食罐11.7611.76黄金罐黄金罐11.0611.06零食罐头零食罐头宠物零食鲭鱼罐宠物零食鲭鱼罐7.067.06彩虹食谱烘焙粮(新品)彩虹食谱烘焙粮(新品)9.989.98猫咪鲜专粮-幼猫粮
56、鸡肉鹌鹑配方猫咪鲜专粮-幼猫粮鸡肉鹌鹑配方7.987.98零食肉酱零食肉酱猫条猫条10.4210.4298k湿粮罐头98k湿粮罐头干粮干粮佩蒂股份(300673)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 齿能专注宠物分龄口腔护理,专业品质值得齿能专注宠物分龄口腔护理,专业品质值得爱宠人士信赖爱宠人士信赖。齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌,从上市以来,一直颇受用户青睐。佩蒂和海外实验室的专家根据针对不同年龄犬类的牙齿状况进行研发,经过反复测试和论证,开发出贴合不同年龄宠物牙齿结构,在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼产品,真正做到科学咀嚼,为宠
57、物口腔健康赋能。目前产品主要有齿能 1 号、2号、3 号和齿能零食系列。图表42:齿能产品品类详情 资料来源:佩蒂淘宝官方旗舰店,方正证券研究所 佩蒂的咬胶技术已经达到了世界前列,咬胶产品不断迭代升级。佩蒂的咬胶技术已经达到了世界前列,咬胶产品不断迭代升级。第一代佩蒂狗咬胶仅采用牛皮作为原材料,之后第二代和第三代逐渐加入营养真肉、植物蛋白,第四代加入皮纤维和营养元素,第五代更是采用动物纤维和植物纤维相结合。佩佩蒂股份(300673)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 蒂的咬胶产品从功能性、营养性、舒适性等多方面进行研发创新和沉淀,品类从畜皮咬胶衍生到
58、植物咬胶。当前公司的宠物咀嚼食品已升级至第五代水平,在满足咀嚼洁齿的前提下,不仅更容易消化,而且可以通过添加不同的营养成分满足宠物犬的健康需要。而世界普遍的技术水平仍停留在第三代,实现了两代先进的差异化优势,未来佩蒂在宠物犬的口腔问题解决方案上将会走得愈加稳健。图表43:佩蒂咬胶发展到第五代技术 资料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 3.2.23.2.2 线上线下全渠道布局,线上渠道增速较快线上线下全渠道布局,线上渠道增速较快 佩蒂采用线上线下全渠道布局的战略。佩蒂采用线上线下全渠道布局的战略。公司在线上采取多渠道销售策略。其中,一级渠道依托天猫、京东等传统电商平台进行布局,各品牌旗舰店配合自
59、有专营店及线上分销完成销售目标;二级渠道围绕抖音、小红书、公众号、微博等平台进行布局,核心是构建品牌用户流量池,完善用户运营体系,完成品牌用户的直接高效转化。线下销售方面,公司已与全国主要省市的区域代理商和批发商建立紧密合作关系,采取分渠道、结构扁平化的经销商策略,将产品辐射至大型商场和各终端门店;同时与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。此外,公司已在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。加强多样营销策略,线上渠道快速增长。加强多样营销策略,线上渠道快速增长。根据魔镜数据统计,2019-2022 年,爵宴、好适嘉和齿能等三大自主品牌线上销售额由 1846 万元增长至 1.45
60、亿元。2022 年,佩蒂入驻全球首个宠物街区“宠这里”,依托优质的线下展示、试用体验平台,更直接快速地了解消费者的使用反馈及实际需求;2023 年,公司赞助宠物爱情喜剧电影,产品影响力进一步扩大。佩蒂股份(300673)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:佩蒂国内渠道布局 图表45:佩蒂三大自主品牌线上销售额快速增长(万元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:魔镜,方正证券研究所 图表46:佩蒂赞助电影爱犬奇缘 图表47:佩蒂入驻“宠这里”资料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 资料来源:佩蒂公众号,方正证券研究所 3.33.3 积
61、极推进海内外产能布局,新产能持续释放积极推进海内外产能布局,新产能持续释放 佩蒂股份总部位于中国,在温州、泰州、越南、柬埔寨和新西兰均建立了生产基地。越南基地是佩蒂出海第一站,也是当前最重要的产能输出地。越南基地是佩蒂出海第一站,也是当前最重要的产能输出地。受到海外新冠疫情的影响,越南工厂 2021 年 8-10 月暂时停工,10 月下旬陆续复产,目前越南工厂产能已恢复,处于满产状态,合计产能约 1.5 万吨。越南工厂运营成熟,具备较大的成本优势,依然是利润的主要来源地,2022 年越南三家工厂实现净利润合计1.47 亿元人民币。柬埔寨基地产能处于爬坡阶段,产能释放空间充足。柬埔寨基地产能处于
62、爬坡阶段,产能释放空间充足。柬埔寨爵味处在产能爬坡阶段,当前产能为 3000 吨,2022 年亏损 4403 万元。预计 2023 年下半年柬埔寨基地将逐步向好,收入量将进一步提升,产能利用率有所提升,全年能实现 5000 吨的产能目标,随着柬埔寨产能进一步释放,亏损幅度有望收窄,助力公司盈利能力修复。新西兰基地专注生产高质量主粮,助力推进主粮战略。新西兰基地专注生产高质量主粮,助力推进主粮战略。新西兰工厂专注生产高肉含量产品,原材料主要采用高品质牛肉、羊肉等,且全球主要市场对新西兰宠食的认可度较高,存在较高的原产地溢价。2022 年新西兰主粮工厂尚未进入正式的佩蒂股份(300673)公司深度
63、报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 商业化运营阶段,当期由于年产 4 万吨高品质干粮产线调试和试生产准备工作,新西兰北岛小镇出现较大幅度亏损,亏损额为 1679 万元。预计 2023 年 Q4 将有部分产出,2024 年将有较大的主粮产能释放。随着 4 万吨的高品质干粮产线和 3万吨的湿粮产线的商业化运营或落成,公司未来将形成宠物咀嚼食品、营养肉制零食、高品质干粮和湿粮等主要品类的高端宠物食品产线,具备了向全球各主要市场供应多样化产品的能力,满足自主品牌及国内外市场的需求。国内新型主粮产线加快建设,将逐步释放产能。国内新型主粮产线加快建设,将逐步释放产能。佩
64、蒂股份今年上半年已经有部分宠物湿粮产能过渡到自有工厂生产供给;目前在温州的宠物湿粮产能为年产 2500吨,在建的温州工厂年产 3 万吨新型宠物主粮产线预计 2024 年投入使用,并逐步释放产能。图表48:佩蒂产能规划及目前利用率 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表49:佩蒂全球产能布局图 资料来源:公司公告,方正证券研究所 预计对应的营业收入(亿元人民币)预计对应的营业收入(亿元人民币)当前当前规划规划规划收入规划收入中国.575%+越南110%+柬埔寨3000112005.0-7.030%+新西兰200020001.5100%35000432
65、0018.1-中国温州湿粮250025000.35100%中国江苏新型主粮-500006.00-7.002024年投产干粮-400008.00-10.002023年Q3投产湿粮-300005.00-6.00正在建设中250012250021.093750016570039.19目前利用率目前利用率-产能(吨)产能(吨)小计小计总计品类品类产能所在地产能所在地新西兰主要产品主要产品畜皮咬胶、植物咬胶、肉质零食零食主粮佩蒂股份(300673)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.14.1 盈利预测盈利预测
66、我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 15.29 亿元、19.18 亿元、23.21亿元,实现归母净利润分别为 0.49 亿元、1.53 亿元和 1.81 亿元,对应的 EPS 为0.19 元、0.61 元和 0.71 元。随公司海外产能逐渐释放,国内自主品牌逐步发力,公司盈利有望持续增长。图表50:公司业务分拆及盈利预测 资料来源:wind,方正证券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 海外市场 ODM+国内市场自主品牌 OEM 是公司营收的主要来源,因此以业务结构相似的中宠股份、源飞宠物、乖宝宠物作为可比公司。随着公司海外生产基地产能的进一步释放,零食和主粮规模进一步增
67、加,叠加国内自主品牌发展,我们看好公司长期发展,给予“推荐”评级。佩蒂股份(300673)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:可比公司一致预测 资料来源:wind,方正证券研究所(注:可比公司均采用 wind 一致预期,股价时间为 2023 年 12 月 29 日)5 5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险,产能释放不及预期风险,汇率波动风险,海外经营风险,客户相对集中风险,国内市场开拓不及预期风险。2022A2023E2024E2025E002891.SZ002891.SZ中宠股份中宠股份26.357761.9536.8629.3923
68、.67301498.SZ301498.SZ乖宝宠物乖宝宠物39.81159-40.7932.6025.81001222.SZ001222.SZ源飞宠物源飞宠物14.702821.3219.8617.3215.31-32.5026.4421.60300673.SZ300673.SZ佩蒂股份佩蒂股份13.33434.6169.4521.9718.64PE(倍)(倍)平均值证券代码证券代码公司名称公司名称当前股价当前股价(元)(元)总市值(亿元)总市值(亿元)佩蒂股份(300673)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人
69、民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 16711671 15421542 15141514 15291529 营业总收入营业总收入 17321732 15291529 19181918 23212321 货币资金 833 554 375 270 营业成本 1346 1241 1440 1750 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 4 5 6 7 应收账款 180 297 320 322 销售费用
70、87 84 95 119 其它应收款 10 10 13 15 管理费用 121 113 147 170 预付账款 97 84 100 122 研发费用 29 28 34 40 存货 424 435 540 607 财务费用-33 0 0 0 其他 128 162 166 192 资产减值损失-2 0 0 0 非流动资产非流动资产 12171217 14421442 16521652 18531853 公允价值变动收益-2 0 0 0 长期投资 14 14 15 16 投资收益-9-1-2-5 固定资产 574 716 851 988 营业利润营业利润 169169 6363 199199 23
71、4234 无形资产 49 48 46 45 营业外收入 1 1 1 1 其他 580 664 740 804 营业外支出 4 3 3 3 资产总计资产总计 28892889 29832983 31653165 33823382 利润总额利润总额 166166 6161 197197 232232 流动负债流动负债 288288 338338 363363 395395 所得税 37 11 40 47 短期借款 110 110 110 110 净利润净利润 129 50 157 185 应付账款 89 157 176 184 少数股东损益 2 1 4 4 其他 89 71 77 101 归属母公
72、司净利润归属母公司净利润 127127 4949 153153 181181 非流动负债非流动负债 679679 679679 679679 679679 EBITDA 212 81 218 253 长期借款 2 2 2 2 EPS(元)0.51 0.19 0.61 0.71 其他 677 677 677 677 负债合计负债合计 967967 10171017 10411041 10731073 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 18 19 23 27 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本
73、 253 253 253 253 营业总收入 36.27-11.70 25.42 21.02 资本公积 961 969 969 969 营业利润 113.28-62.72 216.41 17.47 留存收益 559 615 768 949 归属母公司净利润 111.81-61.82 216.09 17.88 归属母公司股东权益 1903 1947 2101 2282 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 28892889 29832983 31653165 33823382 毛利率 22.30 18.86 24.90 24.58 净利率 7.47 3.24 8.19 7.96
74、 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 6.68 2.49 7.30 7.93 经营活动现金流经营活动现金流 231231 3 3 4949 143143 ROIC 4.24 1.80 5.40 5.97 净利润 129 50 157 185 偿债能力偿债能力 折旧摊销 64 21 21 22 资产负债率(%)33.48 34.08 32.90 31.74 财务费用 11 0 0 0 净负债比率(%)-2.05 11.94 19.57 22.60 投资损失 9 1 2 5 流动比率 5.80 4.56 4.17 3
75、.87 营运资金变动 9-71-133-71 速动比率 3.82 2.85 2.21 1.82 其他 9 2 2 2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-278278 -271271 -229229 -248248 总资产周转率 0.60 0.52 0.62 0.71 资本支出-156-244-227-223 应收账款周转率 9.09 6.41 6.22 7.23 长期投资-122-26 3-17 应付账款周转率 10.39 10.07 8.65 9.73 其他 0-2-5-8 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-193193 -1818 1 1 0 0 每股收益
76、 0.51 0.19 0.61 0.71 短期借款-111 0 0 0 每股经营现金 0.91 0.01 0.20 0.56 长期借款-1 0 0 0 每股净资产 7.51 7.68 8.29 9.00 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-4 8 0 0 P/E 34.61 69.45 21.97 18.64 其他-78-27 1 0 P/B 2.35 1.73 1.60 1.48 现金净增加额现金净增加额-200200 -279279 -179179 -105105 EV/EBITDA 20.90 44.23 17.32 15.36 数据来源:wind,方正证券研究所
77、 佩蒂股份(300673)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投
78、资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的
79、全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: