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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 从国内海上油气龙头向全球一流能源企业迈进 主要观点:主要观点:立足中国,布局全球的海上油气巨无霸立足中国,布局全球的海上油气巨无霸 中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商,也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。中国海油立足中国,布局全球,公司资产遍及世界四十多个国家和地区,截至 2022 年,公司净证实储量为 62.39亿桶当量。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。供给收缩迎来高能源价格时代,上游资产稀缺性持续提升供给收缩迎来高能源价格时代,上游资产稀缺性持续提升 供给端方面,由于 1)全球
2、原油产能缺乏弹性,2)各国政府及国际能源巨头推动能源转型在原油天然气领域资本支出减少,3)欧佩克(OPEC)与俄罗斯等主要产油国追求平衡财政预算持续减产,4)近期巴以冲突、俄乌战争等地缘政治因素带来的不确定性等因素,导致未来全球原油供给收缩。需求端方面,中美为代表的主要经济体韧性强,下游炼化产业处于高负荷运转状态,交通领域需求支撑较强。短期内考虑到日益增长的能源需求以及新能源技术短期内难以大规模替代传统能源,预计石油需求到达峰值不早于 2030 年,在此之前全球原油天然气需求预计将持续增长。我们认为原油、天然气供需矛盾持续,预期原油、天然气价格仍将保持坚挺,上游资产仍将维持较好的盈利水平。中国
3、海油资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个国家和地区,将充分受益高油气价格。海洋油气开发潜力大,积极资本开支推进增储上产海洋油气开发潜力大,积极资本开支推进增储上产 海洋油气资源勘探是全球油气产量的主要增长点。我国海洋油气资源储量丰富,探明程度远低于世界平均水平,未来开发潜力较大。中国海油是国务院授权唯一一家拥有海洋油气开采许可的企业。近年来,中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现,坚持增储上产,布局全球的战略,自 2016 年起资本持续增长。截止 2022 年,公司资本开支由 2016
4、 年的 487 亿元提升至 1025 亿元,复合年均增长率CAGR 达 13.09%。2023 年中海油将全年资本支出预算提高到 1200 亿元(164 亿美元)至 1300 亿人民币(178 亿美元)的历史新高。在持续资本开支保障下,公司储量与产量增长速度行业领先。公司储量寿命达到 10 年,连续 6 年稳定在 10 年以上,储量替代率上升至 182%。近三年来公司储量年均复合增长率 CAGR 达 6.4%,处于全球领先位置。根据 2024 年战略展望,公司到 2026 年将达到 8.1-8.3 亿桶产量目标。桶油成本全球领先桶油成本全球领先,凸显核心竞争优势,凸显核心竞争优势 低桶油成本是
5、公司提高盈利水平与应对国际油价波动不确定性的关键所在。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高 Table_StockNameRptType 中国海中国海油油(600938/0883)公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2024-02-04 Table_BaseData 收盘价(元)22.37 近 12 个月最高/最低(元)22.94/14.89 总股本(百万股)47,567 流通股本(百万股)2,842 流通股比例(%)5.97 总市值(亿元)10,641 流通市值(亿元)636 Table_Chart 公司价格与
6、沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:王强峰分析师:王强峰 执业证书号:S00 电话: 邮箱: 联系人:潘宁馨联系人:潘宁馨 执业证书号:S00 电话: 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -33%-9%15%39%63%1/234/237/2310/23中国海油沪深300Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/39 证券研究报告 效的人员配置降本增效,
7、盈利能力在行业内处于领先水平。根据公司2023 年三季报显示,前三季度桶油成本为 28.37 美元,同比下降6.3%。作业费用和折旧摊销成本是主要成本构成,分别占比 25.5%和48.3%。中国海油桶油作业费用全球领先,跟随油价变动幅度低,得益于公司的高管理水平。公司桶油折旧、折耗与摊销费用处于行业平均水平,且在逐年降低,由 2013 年的 21.03 美元/桶降低至 2022 年 14.67美元/桶,主要是由于前期部分高成本资产被慢慢消化,新项目开发设计/决策水平的提升以及产量结构的优化。持续分红回报股东,持续分红回报股东,估值估值较海外同行较海外同行具有吸引力具有吸引力 公司重视股东回报,
8、持续提高分红率和股息率。公司重视股东回报,持续提高分红率和股息率。承诺 2022-2024 年,公司全年股息支付率预计将不低于 40%;全年股息绝对值预计不低于0.70 港元股(含税)。从 2022 年实际股息率和分红率来看,中国海油(A)股息率达到 8.45%,股利支付率达到 43.26%;中国海洋石油(H)股息率达到 14.53%,股利支付率达到 41.93%。以上数据均名列同业企业的前列。当前中国海油(当前中国海油(A/H)具有估值吸引力。)具有估值吸引力。我们横向对比同业重点油气企业 2022 年每股净收益及当前静态 PE,当前中国海油(A/H)估值仍处于偏低状态,尤其是 H 股,具有
9、较强的估值吸引力。投资建议投资建议 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1279.19、1460.46、1533.94亿元,同比增速为-9.7%、14.2%、5.0%。对应 PE 分别为 8.32、7.29、6.94 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示(1)项目投产进度不及预期;(2)行业竞争加剧;(3)油价及天然气价格剧烈波动风险;(4)不可抗力风险;(5)国家及行业政策变动风险。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 422230 404247 456525 47446
10、1 收入同比(%)71.6%-4.3%12.9%3.9%归属母公司净利润 141700 127919 146046 153394 净利润同比(%)101.5%-9.7%14.2%5.0%毛利率(%)53.1%51.1%51.4%51.5%ROE(%)23.7%19.2%18.0%15.9%每股收益(元)3.03 2.69 3.07 3.22 P/E 5.02 8.32 7.29 6.94 P/B 1.21 1.59 1.31 1.10 EV/EBITDA 2.86 4.49 3.60 3.05 资料来源:wind,华安证券研究所 cUNAxViUnU9XpW7N8Q7NsQqQoMrNjMqQ
11、sQfQoOrM8OrQrRwMnPqNwMqMqPTable_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/39 证券研究报告 正文目录正文目录 1 中国海油中国海油:立足中国,布局全球的海上油气巨无霸立足中国,布局全球的海上油气巨无霸.6 1.1 布局全球,充满潜力的海上油气能源巨头布局全球,充满潜力的海上油气能源巨头.6 1.2 原油价格中枢上移,公司盈利能力增加原油价格中枢上移,公司盈利能力增加.7 2 供给收缩迎来高油价时代,上游资产稀缺性持续提升供给收缩迎来高油价时代,上游资产稀缺性持续提升.10 2.1 全球油气资
12、本支出增长缓慢,国际油服公司激进转型新能源全球油气资本支出增长缓慢,国际油服公司激进转型新能源.12 2.2 全球原油供应缺乏弹性全球原油供应缺乏弹性,OPEC+意欲维持高油价平衡财政支出倾向减产意欲维持高油价平衡财政支出倾向减产.15 2.3 美国战略原油储备降至近美国战略原油储备降至近 20 年最低水平,难以对全球原油市场进行有效调节年最低水平,难以对全球原油市场进行有效调节.19 3 中美原油需求稳健增长,需求尚未达峰中美原油需求稳健增长,需求尚未达峰.20 3.1 炼厂开工率提升,美国油品需求强劲炼厂开工率提升,美国油品需求强劲.20 3.2 我国油气进口依存度高,油品需求我国油气进口
13、依存度高,油品需求有支撑有支撑.21 3.3 传统油气能源占比依然较高传统油气能源占比依然较高,原油需求,原油需求尚未达峰尚未达峰持续上升持续上升.23 4 海洋油气开发潜力大,积极资本开支推进增储上产海洋油气开发潜力大,积极资本开支推进增储上产.24 4.1 我国海洋油气资源探明程度低,未来开发潜力大我国海洋油气资源探明程度低,未来开发潜力大.24 4.2 资本支出增长迅速,积极推进增储上产资本支出增长迅速,积极推进增储上产.26 5 桶油成本全球领先,持续推进降本增效桶油成本全球领先,持续推进降本增效.29 5.1 桶油作业成本低,折旧折耗摊销成本持续下降桶油作业成本低,折旧折耗摊销成本持
14、续下降.29 5.2 技术领先盈利能力领跑行业,为未来持续降本增效提供动力技术领先盈利能力领跑行业,为未来持续降本增效提供动力.32 6 持续分红回报股东,估值较海外同行更有吸引力持续分红回报股东,估值较海外同行更有吸引力.33 7 盈利预测盈利预测.36 8 风险提示风险提示.37 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.38 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/39 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 油气合计净证实储量(单位:百万桶油当量)油气合计净证实储量(单位:百万桶油当量).6 图表图表
15、 2 国内外国内外油气储量分布油气储量分布.6 图表图表 3 中国海油发展历程大事件中国海油发展历程大事件.6 图表图表 4 公司股权结构集中公司股权结构集中.7 图表图表 5 历史营收及增速(历史营收及增速(单位:亿元单位:亿元).8 图表图表 6 历史归母净利润(历史归母净利润(单位:亿元单位:亿元).8 图表图表 7 主营业务收入主营业务收入(单位:亿元)单位:亿元).9 图表图表 8 主营业务成本主营业务成本(单位:亿元)单位:亿元).9 图表图表 9 中国海油桶油主要成本(单位:美元中国海油桶油主要成本(单位:美元/桶)桶).9 图表图表 10 毛利率及净利率水平变化情况毛利率及净利
16、率水平变化情况.10 图表图表 11 ROE 变化情况变化情况.10 图表图表 12 全球原油价格走势(单位:美元全球原油价格走势(单位:美元/桶)桶).11 图表图表 13 机构油价预测机构油价预测.11 图表图表 14 主要碳排放国绿色转型政策目标主要碳排放国绿色转型政策目标.12 图表图表 15 全球全球绿色信贷规模(绿色信贷规模(单位:单位:亿美元亿美元).13 图表图表 16 2022 年年全球全球能源投资结构能源投资结构(单位:(单位:亿美元亿美元).13 图表图表 17 美国周度石油钻井数量与美国周度原油产量美国周度石油钻井数量与美国周度原油产量(单位:千桶单位:千桶/日;右轴:
17、台)日;右轴:台).15 图表图表 18 2022 年世界原油供应结构年世界原油供应结构.16 图表图表 19 全球全球剩余产能构成(百万桶剩余产能构成(百万桶/日)日).16 图表图表 20 OPEC 剩余产能情况(单位:百万桶剩余产能情况(单位:百万桶/日;美元日;美元/桶(右轴)桶(右轴).16 图表图表 21 OPEC 非计划性供应中断(单位:百万桶非计划性供应中断(单位:百万桶/日)日).17 图表图表 22 IMF 预测主要产油国财政盈亏平衡油价(单位:美元预测主要产油国财政盈亏平衡油价(单位:美元/桶)桶).17 图表图表 23 世界主要产油国历次减产世界主要产油国历次减产.18
18、 图表图表 24 美国战略石油储备规模(截止美国战略石油储备规模(截止 12 月月 4 日)日).19 图表图表 25 美国战略石油库存(单位:百万桶)美国战略石油库存(单位:百万桶).20 图表图表 26 美国、欧洲美国、欧洲 16 国炼油产开工率(单位:国炼油产开工率(单位:%).20 图表图表 27 美国汽油、原油需求量(百万桶)美国汽油、原油需求量(百万桶).20 图表图表 28 2022 年中国原油进口结构年中国原油进口结构.21 图表图表 29 中国原油中国原油进口依赖度进口依赖度.21 图表图表 30 中国石油需求中国石油需求(单位:(单位:百万桶百万桶).22 图表图表 31
19、中国石油制品产量(单位:万桶)中国石油制品产量(单位:万桶).22 图表图表 32 中国原油需求量(单位:百万桶)中国原油需求量(单位:百万桶).22 图表图表 33 中国各产油区原油、天然气探明程度中国各产油区原油、天然气探明程度.24 图表图表 34 中国海洋石油剩余技术可开采石油占比中国海洋石油剩余技术可开采石油占比.24 图表图表 35 中国海洋天然气剩余技术可开采石油占比中国海洋天然气剩余技术可开采石油占比.24 图表图表 36 近年来中海油重大勘探发现近年来中海油重大勘探发现.25 图表图表 37 2022 国际能源巨头资本支出规模国际能源巨头资本支出规模(单位:亿美元(单位:亿美
20、元).26 图表图表 38 中海油资本支出规模中海油资本支出规模(单位:亿美元(单位:亿美元).26 图表图表 39 2018-2022 年公司储量寿命和储量替代率年公司储量寿命和储量替代率(单位:年(单位:年).27 图表图表 40 2022 年中国海油海外新增储量(单位:百万桶油当量)年中国海油海外新增储量(单位:百万桶油当量).27 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/39 证券研究报告 图表图表 41 近三年各油气企业储量近三年各油气企业储量 CAGR.27 图表图表 42 净证实石油储量净证实石油
21、储量(单位:百万(单位:百万桶桶).27 图表图表 43 净证实天然气储量净证实天然气储量(单位:百万(单位:百万桶桶).27 图表图表 44 2015-2023Q3 年油气产量增长情况(单位:百万年油气产量增长情况(单位:百万桶桶).28 图表图表 45 2023 年中海油新项目规划年中海油新项目规划.28 图表图表 46 中国海油中国海油 2024-2026 年滚动产量目标年滚动产量目标.29 图表图表 47 十年来中海油桶油作业成本变化情况(美元十年来中海油桶油作业成本变化情况(美元/桶)桶).30 图表图表 48 2023 年上半年单桶盈利年上半年单桶盈利(单位:美元(单位:美元/桶)
22、桶).30 图表图表 49 近五年油气公司净利率近五年油气公司净利率.30 图表图表 50 桶油成本构成(桶油成本构成(2022).30 图表图表 51 2018-2022 年油气巨头桶油作业成本(单位:美元年油气巨头桶油作业成本(单位:美元/桶)桶).31 图表图表 52 2018-2022 年油气巨头年油气巨头 DD&A 成本(单位:美元成本(单位:美元/桶)桶).32 图表图表 53 2023 年中海油重大技术突破年中海油重大技术突破.32 图表图表 54 2022 年重点油气企业分红派息情况年重点油气企业分红派息情况.34 图表图表 55 2001-2022 年中国海洋石油(年中国海洋
23、石油(H)股利支付率和股息率)股利支付率和股息率.35 图表图表 56 2022 年重点油气企业年重点油气企业EPS及当前静态估值情况及当前静态估值情况.35 图表图表 57 关键假设关键假设.36 图表图表 58 分部盈利预测分部盈利预测.36 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/39 证券研究报告 1 中国海油中国海油:立足中国,布局全球的海上油气巨立足中国,布局全球的海上油气巨无霸无霸 中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商,也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一,在 2023 年财富世界 50
24、0 强中排名第 42 位。公司主要业务板块包括油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电等,同时积极发展海上风电等新能源业务。公司连续保持强势资本支出,支持增储上产、技术研发和油气基础设施建设,遍布全球的油气储备资源和稳健扩张的产能为公司未来发展奠定坚实基础。公司在油气储备、产量扩张、勘探潜力、技术研发以及成本控制等方面均居于世界领先水平。1.1 布局全球,布局全球,充满充满潜力的海上油气能源巨头潜力的海上油气能源巨头 中国海油布局全球的战略格局初具规模,公司资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个
25、国家和地区,截至 2022 年底,海外油气资产占公司油气总资产约 47.2%。2022 年公司净证实储量为 62.39 亿桶当量,海外净证实储量占比约为 42.3%。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。图表图表 1 油气合计净证实储量(单位:百万桶油当量)油气合计净证实储量(单位:百万桶油当量)图表图表 2 国内外国内外油气油气储量储量分布分布 资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 图表图表 3中国中国海油发展历程大事件海油发展历程大事件 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%004
26、0005000600070002002020212022油气合计净证实储量(百万桶油当量)增长率(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200212022海外证实石油储量(百万桶)中国证实石油储量(百万桶)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/39 证券研究报告 资料来源:公司公告、华安证券研究所 2001 年 2 月,公司在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市交易。2022年 4 月,公司在中国 A
27、 股成功上市,实现 A+H 股同步上市。中国海洋石油集团有限公司通过旗下全资附属公司间接持有公司 60.49%的股权,为公司控股股东,公司股权结构稳定。图表图表 4公司股权结构集中公司股权结构集中 资料来源:公司公告、天眼查、华安证券研究所 公司管理人员专业背景出身,管理水平优异。董事长汪东进等多人是高级工程师,专业背景出生,在石油天然气行业从业多年,熟悉石油勘探、开发与生产各环节工作。拥有专业知识的同时兼具丰富的大型油气公司管理经验和布局全球、长远发展的战略眼光。1.2 原油价格中枢上移,公司盈利能力增加原油价格中枢上移,公司盈利能力增加 Table_CompanyRptType1 中国海油
28、(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/39 证券研究报告 公司盈利能力受油价影响较大。2020 年受新冠疫情影响,全球原油需求严重下滑全球油价大幅度下跌,公司每桶原油出售价格由 2019 年 63.34 美元下跌至40.96 美元,跌幅超三分之一,因此公司 2020 年营业收入和归母净利润都有较大幅度下滑。2021 年各国复工复产全球经济缓慢复苏,各国财政政策趋于宽松,油价逐步回升。2022 年,受俄乌战争等地缘因素影响原油、天然气供给减少,疫情后全球经济复苏原油、天然气需求较疫情时期上升,2022 年原油和天然气价格处于高位,公司原油天然气出售价格为 96.
29、59 美元/桶和 8.58 美元/桶,同比上涨 42.3%和 23.5%。国际油价上涨的有利形势和公司的增出扩产发展战略助力公司 2022 年营业收入和归母净利润再创新高:2022 年公司营业收入 4222.3 亿元,同比增长71.56%;归母净利润 1417 亿元,同比增长 101.51%。2023 年上半年公司基本延续了 2022 年的优异表现,2023 年前三季度营业收入 3068 亿元,同比下降 1.39%;归母净利润 976.45 亿元,同比下降 10.23%。图表图表 5历史营收及增速(历史营收及增速(单位单位:亿元亿元)图表图表 6历史归母净利润(历史归母净利润(单位单位:亿元亿
30、元)资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 公司主营业务主要公司主营业务主要分为分为油气销售业务、贸易业务以及其他业务,油气销售业务、贸易业务以及其他业务,2018 年到年到2022 年,油气销售业务收入占比均超过 80%,是公司主要的收入来源,其中 2021年占比最高到达 90.25%,公司业绩主要取决于油气销售业务。受全球原油市场供求波动影响,油气销售业务毛利率波动较大,2020 年受疫情影响油价下跌,毛利率下滑至 41.37%,2022 年全球油价高涨毛利率到达近五年最高为 62.56%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002
31、00025003000350040004500200212022营业收入(亿元)增长率(右轴,%)-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600200212022归母净利润(亿元)增长率(右轴,%)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/39 证券研究报告 图表图表 7主营业务收入主营业务收入(单位单位:亿元亿元)图表图表 8主营业务成本主营业务成本(单位单位:亿元亿元)资料来源:公司公告、华安证
32、券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 降本增效成果显著,桶油成本下降降本增效成果显著,桶油成本下降。2023 年前三季度,公司进一步巩固成本竞争优势。2023 年前三季度公司桶油主要成本为 28.37 美元/桶油当量,同比-6.3%。其中,桶油作业费用为 7.32 美元/桶油当量,同比-7.0%,作业费用下降主要得益于公司成本管控成效显著;桶油 DD&A 为 13.85 美元/桶油当量,同比-2.7%,下降主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响,新增油田投产有效摊平公司桶油折旧与摊销。除所得税以外税金为 4.05 美元/桶油当量,同比下降 15.1%,主要原因是油价中枢下降,资源
33、税及石油特别收益金有所下降。图表图表 9 中国中国海油桶油海油桶油主要主要成本成本(单位:美元(单位:美元/桶)桶)资料来源:公司公告、华安证券研究所 公司毛利率、净利率、ROE 水平稳步提升。2018-2023H1 年,公司净利率、毛利率整体呈现上升的趋势。2023 年上半年公司毛利率 51.28%,净利率 33.19%;2022 年公司毛利率 53.03%,净利率 33.55%。同时,公司 ROE 水平也从 2018 年的 12.54%提升到了 2022 年的 23.73%,高质量项目投资回报显著提升。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500
34、2018年2019年2020年2021年2022年油气销售贸易其他业务05001,0001,5002,0002,5002018年2019年2020年2021年2022年油气销售贸易其他业务23242526272829303132Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/39 证券研究报告 图表图表 10毛利率及净利率水平变化情况毛利率及净利率水平变化情况 图表图表 11 ROE 变化情况变化情况 资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 2 供给收缩迎来高油价时代,上游资产稀缺性持
35、供给收缩迎来高油价时代,上游资产稀缺性持续提升续提升 石油是一种重要的化石能源,被誉为工业的血液,广泛用于各个领域,石油是目前世界上最重要的能源之一,其占据着世界能源总消耗量的 33%左右。石油价格主要受供给与需求、原油库存和地缘政治风险等因素影响。当供给小于需求时,油价会随着需求增多而上涨;当供给大于需求时,油价会随着供给的增多而下跌。沙特阿拉伯为首的中东国家、俄罗斯、美国等主要产油地区的减产政策对石油供给有较大影响,全球原油需求端主要受全球经济增速影响。原油库存在基本面因素中充当着缓冲和调节供需的角色。当库存降低时,说明原油的需求程度高于供给量,促使原油价格上涨;当库存增加时,说明供给量非
36、常充分,从而稳定油价,减少油价的上涨。此外,地缘政治因素也是影响原油价格波动的重要因素,历史上数次中东战争、两伊战争、海湾战争、俄乌冲突等地缘事件都导致全球油价剧烈上涨。2022 年全球经济复苏原油、天然气需求较疫情时期大幅上升,供给端受俄乌战争、美国对伊朗、委内瑞拉等产油国制裁等地缘因素以及石油输出组织欧佩克(OPEC)持续减产影响,原油、天然气供给减少,2022 年原油和天然气价格处于高位。欧佩克(OPEC)的 2022 年平均油价为每桶 100.08 美元。较 2021 年的69.89 美元暴涨 43.2%。2023 年以来油价持续处于高位,并且预计高油价将持续。0%10%20%30%4
37、0%50%60%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/39 证券研究报告 图表图表 12 全球原油价格走势全球原油价格走势(单位:美元(单位:美元/桶)桶)资料来源:IFinD,华安证券研究所 供给端方面,由于欧佩克(OPEC)与俄罗斯等主要产油国为平衡财政预算持续减产、埃克森美孚、壳牌、雪铁龙等国际能源巨头布局新能源在原油天然气领域资本支出减少、近期巴以冲突、俄乌战争等地缘政治因素带来的不确定性导致未来全球原油供给收缩。需求方面,世界经济复苏主要经济体,下游炼化
38、产业处于高负荷运转状态预计原油、天然气需求将会持续增长。供给收缩需求增长,原油、天然气供需矛盾持续,预期全球未来一段时间将会迎来高油价时代。图表图表 13机构油价预测机构油价预测 预测机构 时间 油价预测 摩根大通 2023 年 11 月20 日 摩根大通 11 月 20 日的报告中预计,由于 OPEC+维持供应限制,预计2024 年油价为 83 美元/桶 中金公司 2023 年 11 月17 日 中金 2024 年能源市场维持乐观态度,预期 2024 年布伦特油价中枢或在 90 美元/桶,理由是 OPEC+产出逐步释放和美国增产速度放缓或使短缺格局延续,地缘局势下的原油供应风险仍存 高盛 2
39、023 年 11 月16 日 鉴于强劲的需求、美国供应增长放缓、欧佩克组织供应削减等因素,高盛预计 2024 年石油市场将出现适度短缺,库存将小幅下降,高盛预测布伦特原油价格将在 2024 年升至平均美元贬值全球金融危机与投机活动金融危机后全球经济衰退、原油需求暴跌全球经济复苏,供给端受OPEC限产、利比亚战乱与伊朗禁运美国页岩气革命导致国际原油供大于求,OPEC为保住市场份额打击美国页岩气主动增产OPEC与俄罗斯减产新冠疫情疫情全球经济衰退经济复苏、俄乌危机造成能源危机0204060801001202000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年20
40、09年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/39 证券研究报告 92 美元/桶 国际能源署(IEA)2023 年 11 月14 日 国际能源署(IEA)上调了 2024 年的石油需求增长预期,2024 年需求增长预测从 88 万桶/日上调至 93 万桶/日 瑞银集团 2023 年 11月 10 日 瑞银集团 2024 年预计布伦特原油价格将回升至每桶 90-100 美元
41、区间,理由是供应紧张且全球需求上升 巴克莱 2023 年 11 月 8日 巴克莱预测 2024 年布兰特原油价格至 93 美元/桶,理由是看好未来石油需求,该行预计 2025-30 年布伦特原油的公允价格将为 80 美元/桶 美国能源信息署(EIA)2023 年 11 月 8日 EIA 短期能源展望报告显示预计 2024年布伦特价格为 93.24 美元/桶,2024年 WTI 原油价格为 89.24 美元/桶 资料来源:华安证券研究所整理 多数主流机构预测未来油价上涨。国际能源署(IEA)上调了今明两年原油需求量,IEA 将 2023 年的需求增长预测从 230 万桶/日上调至 240 万桶/
42、日,2024 年需求增长预测从 88 万桶/日上调至 93 万桶/日。高盛、瑞银、巴克莱、中金等机构均预测 2024 年国际原油价格超过 90 美元/桶,摩根斯坦利对 2024 年预测相对保守,预计 2024 年为 83 美元/桶。整体来看,市场预期 2024 年油价中枢在 83-93 美元/桶之间。2.1 全球油气资本支出增长缓慢,国际油服公司激进转型新能全球油气资本支出增长缓慢,国际油服公司激进转型新能源源 全球主要碳排放国预计在 2030 年实现碳达峰,2060 年之前实现碳中和的目标。能源转型时间紧迫任务重大,特别是中国、印度、沙特等国从碳达峰到碳中和只有30 年时间,各国政府加快能源
43、结构转型,政策侧重发展太阳能、风能与水力发电等新型绿色能源,原油开采等传统化石能源开采投入占比将进一步降低,国际原油市场供给端预计增速大幅放缓甚至可能收缩。图表图表 14主要碳排放国绿色转型政策目标主要碳排放国绿色转型政策目标 国家 碳达峰时间 碳中和时间 中国 2030 年 2060 年 美国 2007 年 2050 年 欧盟 27 国 1990 年 2050 年 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/39 证券研究报告 印度 2030 年 2070 年 俄罗斯 2030 年 2060 年 日本 2013
44、 年 2050 年 印度尼西亚 2030 年 2060 年 韩国 2013 年 2050 年 沙特阿拉伯 2030 年 2060 年 资料来源:联合国官网、华安证券研究所 疫情与俄乌冲突极大促进了绿色清洁能源蓬勃发展,绿色信贷规模、绿色清洁疫情与俄乌冲突极大促进了绿色清洁能源蓬勃发展,绿色信贷规模、绿色清洁能源领域投资规模不断扩大。能源领域投资规模不断扩大。由于各国政府转型政策、国际油气巨头缩减化石燃料资本支出加码新能源领域,石油、天然气领域投资规模增速缓慢,未来原油供给缺乏增长动力或将停滞不前。实现碳减排目标,支持绿色能源发展以应对气候变化已经成为全球各国政府的共识。各国政府包括鼓励银行为符
45、合要求的企业和项目提供低成本、长周期和大规模的绿色信贷以满足新能源技术发展融资需求。2015 年签订巴黎气候协定以来,全球绿色信贷规模不断扩大,特别是疫情以及俄乌战争的影响加速了绿色能源的发展。疫情期间全球经济萧条原油给天然气等化石能源需求端造成冲击,疫情期间各国削减化石能源投资转而增大绿色能源领域投资。俄乌冲突深刻改变了全球能源供给格局,欧洲各国加大新能源领域投资力度以弥补从俄罗斯进口的原油、天然气缺口,其他国家也不断加码绿色清洁能源降低对化石能源依赖以增强自身面对地缘政治、石油减产等不确定性因素的风险抵抗能力。根据国际能源信息署 EIA 数据,2021 年全球绿色信贷规模达到 17717
46、亿美元创历史新高,较 2020 年增长 112.7%;2022 年绿色信贷规模虽然略有下降,但绿色清洁能源投资规模不降反增达到 16172 亿美元创历史新高,远高于化石能源10028 亿美元的投资规模。预计 2023 绿色清洁能源投资规模持续增长,将达到17400 亿美元。图表图表 15全球全球绿色信贷规模(绿色信贷规模(单位:单位:亿美元亿美元)图表图表 16 2022 年年全球全球能源投资结构能源投资结构(单位(单位:十:十亿美亿美元元)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/39 证券研究报告 资料来源
47、:IEA、华安证券研究所 资料来源:IEA、华安证券研究所 全球油气资本支出增速缓慢,未来原油产量供给缺乏增长动力。全球油气资本支出增速缓慢,未来原油产量供给缺乏增长动力。根据 IEA 数据(图表 16),2022 年全年石油领域资本支出约为 4760 亿美元,较 2021 年小幅上涨 3.9%,约为疫情前(2019 年)水平的 82%,世界原油产量增长缺乏动力。企业层面上,壳牌、雪佛龙、埃克森美孚等国际油气巨头削减油气资本开支,积极布局新能源领域。壳牌准备在 2024 年和 2025 年将资本支出从 2023 年的 230 亿270亿美元/年减少到 220 亿250 亿美元/年,优先把预算分
48、配给具有战略优势的一体化天然气等业务,并减少能源系统的整体碳排放,同时加码投资碳减排项目,尽量降低公司业务的碳排放影响。埃克森美孚预计 2027 年前公司每年的资本支出将达到 250 亿美元,与 2019 年相比,埃克森美孚在 2023 年底前削减 90 亿美元的成本。埃克森美孚和雪佛龙正削减成本高昂的边远地区钻探项目,同时对东南亚、西非、俄罗斯和拉美部分地区撤资,这表明两家公司正在收缩业务版图。在在绿色能源转型的背景下,绿色能源转型的背景下,全球原油供给端预计未来增速缓慢。全球原油供给端预计未来增速缓慢。钻井数量是原油产能的先导指标。钻机用来钻井,钻井完成后既可以完工产油,也可以暂时形成库存
49、井,根据实际情况形成完井产油。钻井数量一般领先原油产能 5-8 个月。钻井数量一定程度反映了未来原油产量变化趋势。以美国为例,2023 年 11 月美国在运行石油钻井机为 494 台,2023 年以来美国原油钻井数呈现下降趋势,较 2022 年同期下降 20.58%。美国原油产量短期小幅上涨是由于 2023 年年初钻井数量有所增加,2023 年 5 月以来钻井数呈现下降趋势,预计未来一段时间内美国原油产量增速放缓甚至有所下降。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000400000002016 201
50、7 2018 2019 2020 2021 2022全球绿色信贷规模增长率020040060080000清洁能源化石能源石油投资Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/39 证券研究报告 图表图表 17 美国美国周度周度石油钻井数量与美国石油钻井数量与美国周度周度原油产量原油产量(单位:单位:千桶千桶/日;右轴:台日;右轴:台)资料来源:EIA、同花顺 iFinD、华安证券研究所 2.2 全球原油供应缺乏弹性全球原油供应缺乏弹性,OPEC+意欲维持高油价平衡财政意欲
51、维持高油价平衡财政支出倾向减产支出倾向减产 石油输出国组织(Organization of the Petroleum Exporting Countries),简称“欧佩克”(OPEC),是亚、非、拉石油生产国为协调成员国石油政策的国际组织,宗旨是协调和统一成员国石油政策,维持国际石油市场价格稳定,确保石油生产国获得稳定收入。现有 13 个成员国是:阿尔及利亚、安哥拉、刚果共和国、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国、委内瑞拉。俄罗斯虽然不是欧佩克组织成员,但与欧佩克关系紧密,过去曾多次实行共同减产政策稳定国际油价,共称 OPEC+组织。20
52、22 年全球原油供给结构中,OPEC+组织石油供给量占世界石油供给总量的半壁江山,对全球原油市场供求变化和原油价格有较大影响。0050060070080090000600080004000美国原油产量美国原油钻井数(右轴)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/39 证券研究报告 图表图表 18 2022 年世界原油供应结构年世界原油供应结构 资料来源:欧佩克(OPEC)、华安证券研究所 欧佩克闲置产能有限,全球原油供给缺乏弹性。欧佩克闲置产能
53、有限,全球原油供给缺乏弹性。原油剩余产能(或称闲置产能)决定了供应侧的弹性,全球原油产能除欧佩克组织外几乎无供给弹性,因此欧佩克本身的产能弹性对全球原油供应至关重要。欧佩克+2023 年 11 月平均原油产能(不包括凝析油)为 2772 万桶/天。其中沙特阿拉伯的可持续产能最高,为 1225万桶/日,而俄罗斯的可持续产能第二高,为 998 万桶/日。2023 年 11 月 7 日,美国能源信息署(EIA)将 2024 年 OPEC 过剩原油产能从 490 万桶/日调降至 430 万桶/日,主要集中在沙特、伊朗、阿联酋、伊拉克等国。其中,伊朗由于伊核协议问题受到制裁,剩余产能 100 万桶/日以
54、上,剩余产能有限。若伊朗问题未有实质性解决,原油供给端将缺乏弹性难以在短时间内大规模增加。此外,尽管欧佩克努力管理产量并维持目标价格水平,但成员国并不总是遵守该组织采用的生产目标。成员国不按计划执行减产以及意外停电可能会减少欧佩克的计划产量。根据 EIA 数据,每年非计划性中断供应将影响接近 200 万桶/日。图表图表 19全球全球剩余产能构成(百万桶剩余产能构成(百万桶/日)日)图表图表 20 OPEC 剩余产能情况(单位:百万桶剩余产能情况(单位:百万桶/日;美元日;美元/桶(右轴)桶(右轴)资料来源:EIA、华安证券研究所 资料来源:EIA、华安证券研究所 OPEC36%美国13%俄罗斯
55、12%其他地区39%OPEC美国俄罗斯其他地区00420052006200720082009200001920202021OPECnon-OPEC020406080081Q 20012Q 20023Q 20034Q 20041Q 20062Q 20073Q 20084Q 20091Q 20112Q 20123Q 20134Q 20141Q 20162Q 20173Q 20184Q 20191Q 20212Q 20223Q 2023OPEC闲置
56、产能WTI 实际价格(右轴)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/39 证券研究报告 图表图表 21 OPEC 非计划性供应中断(单位:百万桶非计划性供应中断(单位:百万桶/日)日)资料来源:欧佩克(OPEC)、华安证券研究所 在美国高产量无法持续的背景下,OPEC 组织主要诉求从争取市场份额转为稳定全球油价保障盈利,维持财政收支平衡。国际货币基金组织 IMF 数据 2023 年 10月最新预测数据显示,沙特财政盈亏平衡油价为 85.8 美元,其他产油国财政盈亏平衡油价也高于目前原油价格,因此 OPEC 有
57、动力维持油价在相对较高水平。沙特、俄罗斯、阿曼等产油国实施了一系列减产措施,并且未来存在进一步减产的可能性。图表图表 22 IMF 预测主要产油国财政盈亏平衡油价预测主要产油国财政盈亏平衡油价(单位:美元(单位:美元/桶)桶)国家 IMF 最新预测财政盈亏平衡油价 IMF 5 月预测财政盈亏平衡油价 沙特 85.8 80.9 阿拉伯联合酋长国 56 55.6 阿曼 54.3 72.2 巴林 108.3 126.2 卡塔尔 45.5 44.8 科威特 68.2 70.7 伊拉克 97.7 75.8 伊朗 307.4 351.7 阿尔及利亚 118.3 112.4 00202
58、02120222023OPEC剩余产能OPEC非计划性供应中断产能Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/39 证券研究报告 资料来源:IMF、华安证券研究所 2023 年 4 月,沙特宣布从 5 月到 2023 年底自愿减产 50 万桶/日。伊拉克、阿联酋、科威特、阿尔及利亚、阿曼等多个国家纷纷跟随,相继宣布减产计划,整体此次减产总量预计达到 115 万桶/日左右。2023 年 7 月沙特宣布额外 100 万桶/天的减产计划。2023 年 9 月沙特能源部称,沙特将在 2023 年 12 月底之前维持每日1
59、00 万桶的石油减产措施。根据这一决定,在 12 月底之前,沙特的石油产量将会维持在每日 900 万桶的水平,为几年来的最低水平,较其每日 1200 万桶的最大产能低 25%。而俄罗斯副总理诺瓦克也在同日表示,俄罗斯将对全球市场自愿削减30 万桶石油日出口量,直至 2023 年底。图表图表 23世界主要产油国历次减产世界主要产油国历次减产 时间 减产国家 减产幅度 2019 年 12 月 OPEC+全体 较 2018 年 10 月份产量减产 210万桶/天 2020 年 4 月 OPEC+全体、俄罗斯 减产 970 万桶/天 2020 年 6 月 OPEC+全体、俄罗斯 维持上一期 970 万
60、桶/天,沙特额外减产 100 万桶/天 2020 年 12 月 OPEC+全体、俄罗斯 减产幅度由 970 万桶/天调整为720 万桶/天 2021 年 3 月 OPEC+全体、俄罗斯 减产幅度由 720 万桶/天调整为100 万桶/天 2022 年 10 月 OPEC+全体 减产 220 万桶/天 2023 年 4 月 OPEC+全体、俄罗斯 减产幅度 165.7 万桶,其中俄罗斯减产 50 万桶/天 2023 年 6 月 沙特 额外减产 100 万桶/天,其他OPEC+国家减产计划延长至 2024年底 2023 年 8 月 沙特、俄罗斯 沙特延长 100 万桶/天减产计划,俄罗斯削减原油出
61、口 30 万桶/天 2023 年 9 月 沙特、俄罗斯 沙特与俄罗斯延长减产计划至2023 年年底 2023 年 12 月 OPEC+全体、俄罗斯 2024 年 Q1 总减产规模合计 219.3万桶/天,其中沙特和俄罗斯资源减产 100 万桶和 50 万桶 资料来源:欧佩克(OPEC)、华安证券研究所 在 2023 年 12 月 1 日第 36 届欧佩克+部长级会议结束,欧佩克+成员国们各自宣布在 2024 年 Q1 期间“自愿”减产,总规模合计 219.3 万桶/日,其中沙特和俄罗斯分别减产 100 万桶和 50 万桶。其余国家的具体每日减产规模为:伊拉克-22 万、阿联酋-16.3 万、科
62、威特-13.5 万、哈萨克斯坦-8.2 万、阿尔及利亚-5.1 万和阿曼-4.2 万桶。Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/39 证券研究报告 2.3 美国战略原油储备降至近美国战略原油储备降至近 20 年最低水平,难以对全球原年最低水平,难以对全球原油市场进行有效调节油市场进行有效调节 美国是全球原油市场重要生产国、出口国与进口国,美国原油库存数据是衡量原油供需关系的重要指标。美国能源信息署 EIA 数据显示,目前美国战略原油储备3.51 亿桶,为近 20 年来最低水平,美国西部主要产油州德克萨斯州和路
63、易斯安那州地下盐穴储备的石油量持续下降,并触及 1983 年最后达到的水平。美国战略石油储备特指由美国政府拥有的原油储备,是美国稳定国际油价的重要手段。自 1977 年 10 月建立战略石油储备以来,美国进行了多次大规模的战略石油储备运用和轮换,主要是针对武装冲突、金融危机、突发自然灾害等严重影响石油供需和价格的事件。2022 年在俄乌冲突爆发之后,美国政府从 SPR 中抽走了1.8 亿桶原油,是历史上最大规模战略原油使用,但调节效果并不理想。2022 年全球油价超过 90 美元较 2021 年大幅上涨。根据美国能源部的数据,目前美国的原油储量为 3.51 亿桶,处于 40 年来的最低水平。这
64、还不到 2010 年以来的历史高点的一半,比开始使用时的水平低了约 40%。美国战略原油下降至历史地位并且原油市场面临更多地缘政治不稳定的前景,战略原油储备作为美国用来对抗油价剧烈波动的最大工具难以发挥作用。图表图表 24 美国战略石油储备规模(美国战略石油储备规模(截止截止 12 月月 4 日)日)储备库名称 2020 年 12 月 31 日储备原油数量(百万桶)2023 年 11 月 1 日储备原油数量(百万桶)布赖恩芒德(Bryan Mound)230.2 33.9 大希尔(Big Hill)143.7 52.2 西哈克伯里(West Hackberry)192.3 176.2 拜乌查克
65、托(Bayou Choktaw)70.9 87.8 合计 637.1 350.1 资料来源:美国能源部官网、华安证券研究所 美国战略原油库存下跌主要是由于近年来美国政府多次大规模释放战略储备,去年,拜登政府进行了有史以来最大规模的战略石油储备销售,数量达到 1.8 亿桶,以稳定俄乌战争爆发后飙升的油价。但供给端受俄乌冲突影响,需求端世界经济复苏石油需求上升,2022 年全年石油价格高涨,2023 年石油价格仍处于较高水平,巴以冲突爆发以来一度逼近 100 美元/桶,美国战略原油调节效果不佳。近期油价虽然有所下滑至 80 美元/桶左右,但美国政府战略原油储备不足,欧佩克预计第四季度全球日均原油需
66、求量为 1.03 亿桶/天,美国战略储备原油不足以进行有效调控。Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/39 证券研究报告 图表图表 25 美国战略石油库存(单位:美国战略石油库存(单位:百万桶百万桶)资料来源:EIA、iFinD、华安证券研究所 3 中美原油需求稳健增长,中美原油需求稳健增长,需求尚未达峰需求尚未达峰 3.1 炼厂开工率提升,美国油品需求强劲炼厂开工率提升,美国油品需求强劲 2023 年全球石油制品终端需求总体有所上升。年全球石油制品终端需求总体有所上升。其中,美国原油需求为全球第一。202
67、3 年以来,虽然美联储为抑制通胀持续实行紧缩的货币政策,但美国经济得益于消费对于经济增长的强势推动、部分制造业回归本土带动就业以及政府的税收改革制度和财政刺激政策等因素,美国经济在高利率环境下仍表现强劲持续增长,预计 2023 年全年 GDP 增速在 2.5%左右,高于年初预期。经济强劲增长推动美国原油需求上升。2023 年 8 月美国原油消费量达到 21.17 百万桶/天,创下美国月度原油消耗新高。化工需求来看,美国炼化能力约占全球炼化能力 40%左右,是石油需求的重要组成部分。根据欧佩克(OPEC)最新数据显示,截止 2023 年 9 月 30 日,第三季度美国与欧洲 16 国炼油厂开工率
68、分别为 92.88%和 79.71%。其中,2023 年 8 月份美国炼油厂石油日均消耗量为 1720.6 万桶/天,接近历史最高水平。出行需求来看,美国经济整体强劲,汽油、柴油、航空煤油等终端需求量上升。其中道路燃料强劲增长、橡胶油漆塑料等下游产品需求回暖助推汽油需求持续上升,2023 年 8 月汽油需求量达到 9.30 百万桶/天创下四年来最高纪录。图表图表 26美国、欧洲美国、欧洲 16 国炼油产开工率国炼油产开工率(单位:(单位:%)图表图表 27美国汽油、美国汽油、原油原油需求量需求量(百万桶)(百万桶)005006007008001982-08-201984-
69、08-201986-08-201988-08-201990-08-201992-08-201994-08-201996-08-201998-08-202000-08-202002-08-202004-08-202006-08-202008-08-202010-08-202012-08-202014-08-202016-08-202018-08-202020-08-202022-08-20库存:战略石油储备Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/39 证券研究报告 资料来源:EIA、华安证券研究所 资料来源:E
70、IA、华安证券研究所 3.2 我国油气进口依存度高,油品需求我国油气进口依存度高,油品需求有支撑有支撑 由于中国经济的高速发展,一直保持较高的原油消费增长,近 30 年来平均同比增速 6.3%,远高于世界总体的平均水平 1.04%。中国石油需求排名世界第二,欧佩克(OPEC)数据显示,2023 年上半年中国日均消耗量为 1631 万桶/天,仅次于美国日均消费量 2057 万桶/天。由于中国原油消耗量远高于产量,2018 年以来中国原油进口依赖度保持在 70%以上,是世界原油第一大进口国,2022 年原油进口量占全球进口总量的 24.1%。因此,作为主要石油消费国以及石油进口国,中国原油的进口政
71、策以及需求对于国际原油市场需求端有重要影响。图表图表 28 2022 年中国原油进口结构年中国原油进口结构 图表图表 29中国原油中国原油进口依赖度进口依赖度 0204060801001202017-01-312017-05-312017-09-302018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-
72、09-30美国炼油厂开工率欧洲16国炼油厂开工率050-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-31汽油原油需求量总原油需求量俄罗斯13%沙特阿拉伯12%澳大利亚7%伊拉克7%安哥拉7%阿曼5
73、%巴西5%科威特4%卡塔尔3%印度尼西亚3%土库曼斯坦3%阿联酋2%其他29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/39 证券研究报告 资料来源:中国海关总署、华安证券研究所 资料来源:iFinD、华安证券研究所 疫情开放以来,国内经
74、济迅速恢复,石油需求也快速增长。石油终端需求主要分为交通出行需求和石油化工需求,其中汽油、柴油和煤油等与交通出行相关,石油脑、乙烷和 LPG 等与石油化工相关。其中出行方面石油需求占比接近 70%,疫情开放交通石油消费量增长是石油需求增长的主要来源之一。汽油、燃料油、航空煤油需求均处于历史较高水平,2023 年第三季度汽油需求量与柴油需求量较 2022年同期增长 17.17%和 12.52%。石油化工方面,2023 年第三季度石脑油消耗量约为 4.61 亿桶,较 2022 年同期增长 9.87%。图表图表 30 中国石油需求中国石油需求(单位:(单位:百万桶百万桶)资料来源:OPEC、华安证券
75、研究所 图表图表 31中国石油制品产量(单位:万桶)中国石油制品产量(单位:万桶)图表图表 32中国原油需求量(单位:百万桶)中国原油需求量(单位:百万桶)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-
76、312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-30石油需求量:中国:汽油:当月值石油需求量:中国:柴油:当月值石油需求量:中国:石脑油:当月值石油需求量:中国:航空煤油:当月值Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/39 证券研究报告 资料来源:欧佩克(OPEC)、华安证券研究所 资料来源:欧佩克(OPEC)、华安证券研究所 3.3 传统油气能源占比依然较高传统油气能源占比依然
77、较高,原油需求,原油需求尚未达峰尚未达峰持续上升持续上升 长期来看,太阳能、风能、水力发电、核能发电等绿色新能源技术将逐渐取代石油、天然气等化石能源,这是绿色可持续发展的必然要求。短期内,虽然各项新能源技术蓬勃发展,新能源在世界能源结构中占比不断升高,但新能源的增长速度难以满足全球日益增长的能源需求,石油、天然气等化石能源消耗量不断增加,2022 年全球原油消耗量为 9650 万桶/天,较 2021 年增长超过 240 万桶/天。2022年天然气需求总量为 40375 亿立方米,同比上涨 5.0%。化石能源在全球能源结构中占比超过 80%,绿色新能源技术短时间内难以替代传统能源。国际能源署(I
78、EA)与石油输出国组织欧佩克都预期碳达峰时间不早于 2030年。根据国际能源署最新报告,由于清洁能源技术和电动汽车的惊人增长,全球对石油、天然气和煤炭的需求将在 2030 年左右达到峰值。10 月 9 日,石油输出国组织(欧佩克)发布2023 年世界石油展望报告,预计未来 20 年石油需求将继续增长,到 2045 年,全球石油需求将达到 1.16 亿桶/日,比 2022 年的 9960 万桶/日增长约 16.5%。欧佩克在报告中称,全球石油需求的增长将主要来自新兴经济体和发展中地区,这一预测是基于对未来 20 年全球人口和经济持续增长的预期。两大机构对于今年的预测基本一致。IEA 预计今年全球
79、石油需求将增加 230 万桶/日;而欧佩克认为,年内全球石油需求将增加 244 万桶/日。预期石油需求到达峰值不早于 2030 年,2030 年后石油、天然气需求很大程度取决于绿色新能源技术发展与应用规模。短期内考虑到日益增长的能源需求,原油、天然气供给增长缓慢以及新能源技术短期内难以大规模替代传统能源,预计石油需求到达峰值不早于 2030 年,在此之前全球原油天然气需求预计将持续增长。02004006008001,0001,2001,4001,6000246802019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-
80、08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-31Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/39 证券研究报告 4 海洋油气开发潜力大海洋油气开发潜力大,积极资本开支推进积极资本开支推进增储增储上产上产 4.1 我国海洋油气资源探明程度低,未来开发潜力大我国海洋油气资源探明程度低,未来开发潜力大 海洋油气资源勘探是
81、全球油气产量的主要增长点。海洋油气资源勘探是全球油气产量的主要增长点。从全球范围看,由于陆地和浅水石油勘探程度较高,油气产量已接近峰值。世界新增油气储量已由陆地和浅海转向深海近年全球获得的重大勘探发现中,有近 50%来自深水,探明储量约 1000亿吨油当量。EIA 预测,世界石油最大可采量为 3000 亿吨,其中海底石油储量1350 亿吨,占比为 45%。我国海洋油气资源储量丰富,探明程度远低于世界平均水平,未来开发潜力大。我国海洋油气资源储量丰富,探明程度远低于世界平均水平,未来开发潜力大。中国海洋油气资源总量丰富,根据全国第四次油气调查数据,中国近海石油地质资源超过 210 亿吨,天然气地
82、质资源量累计达超过 17 万亿立方米(1000 亿桶油当量)。远海方面,据估算中国南海潜在石油储量达到了 300 亿吨左右,天然气与可燃冰为 58 万亿立方米,是全球石油与天然气储量最丰富的海域之一。但中国海洋油气整体探明程度相对较低,石油资源探明程度平均为 23%,远低于世界平均 73%的探明率与美国 75%的探明率,天然气资源探明程度平均为 7%。图表图表 33中国各产油区原油、天然气探明程度中国各产油区原油、天然气探明程度 资料来源:中国石油勘探、华安证券研究所 根据第四次油气调查数据,国内海洋石油剩余技术开采储量占石油剩余技术可采储量的 34%,海洋天然气剩余技术可开采储量占天然气剩余
83、技术可采储量的52%。中国海上石油、天然气探明程度低、探明储量开发利用程度低,随着勘探开发技术不断进步,中海油石油勘探开发逐渐由近海走向深蓝。总体而言,中国海洋石油储量增长处于高峰阶段前期,海洋天然气储量增长仍处于早期阶段,未来海上油气储量产量增长潜力仍然很大。图表图表 34 中国海洋石油剩余技术可开采石油占比中国海洋石油剩余技术可开采石油占比 图表图表 35中国海洋天然气剩余技术可开采石油占比中国海洋天然气剩余技术可开采石油占比 12%35%15%14%1%23%18%26%5%6%5%7%南海渤海东海珠江口琼东南合计中国海洋石油、天然气探明率石油探明率天然气探明率Table_Company
84、RptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/39 证券研究报告 资料来源:中国第四次油气调查报告、华安证券研究所 资料来源:中国第四次油气调查报告、华安证券研究所 中国海油是国务院授权唯一一家拥有海洋油气开采许可的企业,储量不断增长。2022 年,中海油新增石油探明地质储量超 3.3 亿吨、天然气探明地质储量超 1200亿立方米,创“十三五”以来新高。中海油 2022 年在国内的勘探发现包括渤海湾盆地亿吨级油气田、琼东南盆地深水深层大型天然气田、渤海湾盆地渤中凹陷浅层大面积岩性油气藏等多个重大油气资源。此外,中海油在圭那亚、巴西、尼日利亚
85、等海外地区勘探也取得一定成果。2022 年中国海油海外新增油气探明储量 196.9 百万桶油当量,较 2021 年增长 9.52%。其中南美洲和非洲是增长的主要来源,2022年南美洲与非洲新增油气探明储量 172.8 万桶油当量和 35.6 万桶油当量,南美洲储量较 2021 大幅增 36.5%。图表图表 36 近年来中海油重大勘探发现近年来中海油重大勘探发现 探明油田 油田储量 备注 渤中 26-6 原油超 2000 万吨 天然气超 90 亿立方米 渤中 26-6 油田位于渤海南部海域,距离天津市约 170 公里,平均水深 22.1米。完钻井深 4480 米,测试平均日产油超 270 吨,平
86、均日产气超 32 万立方米。渤中 19-2 油气地质储量超 6000 万吨油当量 渤中 19-2 浅层中型岩性油田的发现,拓展了凹陷区浅层岩性勘探成果 渤中 19-6 天然气地质储量近 2000亿立方米、凝析油地质储量超 1.5 亿立方米 渤海湾首个千亿方大气田 宝岛 21-1 天然气探明地质储量超500 亿立方米,凝析油探明地质储量超 300 万立方米 位于海南岛东南部海域琼东南盆,发现了我国首个深水深层大气田宝岛21-1 实现了松南-宝岛凹陷半个多世纪来的最大突破,是加快深海深地探测取得的有力进展。涠页-1 页岩油资源量达 8 亿吨 我国海上首口页岩油探井涠页-1井压裂测试成功并获商业油流
87、,标志海上石油技术可开发储量陆地石油技术可开发储量海上天然气技术可开发储量陆地天然气技术可开发储量Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/39 证券研究报告 着我国海上页岩油勘探取得重大突破。惠州 26-6 探明地质储量为 5000 万立方米油当量 位于珠江口盆地浅水区惠州凹陷,凹陷一般水深为 50m,最大水深约 180m 是中海油首次在南海东部海域古潜山新领域勘探获商业高产油气流。资料来源:公司公告、公司官网、华安证券研究所 4.2 资本支出增长迅速资本支出增长迅速,积极推进增储上产,积极推进增储上产 公司
88、保持强势资本开支,资本开支增长迅速。公司保持强势资本开支,资本开支增长迅速。近年来,中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现,坚持增储上产,布局全球的战略,自2016 年起资本持续增长。截止 2022 年,公司资本开支由 2016 年的 487 亿元提升至 1025 亿元,复合年均增长率 CAGR 达 13.09%。其中勘探与开发资本由 424 亿元提升至 765 亿元,CAGR 达 10.3%。2022 年中海油资本支出高于雪佛龙(95.65 亿美元)、壳牌(81.43 亿美元)、康菲石油(101.69 亿美元)等国际能源巨头的上游资本支出。2023 年中海油将全年资本支出
89、预算提高到 1200 亿元(164 亿美元)至 1300亿人民币(178 亿美元)的历史新高以支持储量和产量增长。中海油的资本支出在2023 年前 9 个月同比增长 30.2%,达到 894.6 亿元(122 亿美元)。仅在第三季度,资本支出就增长了 21.5%,达到 329.47 亿元(45 亿美元)。图表图表 37 2022 国际能源巨头资本支出规模国际能源巨头资本支出规模(单位:亿(单位:亿美元美元)图表图表 38 中海油资本支出规模中海油资本支出规模(单位:亿元(单位:亿元)资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 在持续资本开支保障下,在持续资本开支保障
90、下,中海油资源储备丰富,可持续能力强中海油资源储备丰富,可持续能力强。储量寿命(也称储采比)和储量替代率是衡量油气开采公司可持续开采能力的重要指标。公司储量寿命达到 10 年,连续 6 年稳定在 10 年以上;储量替代率上升至 182%,代表在现有开采强度下,公司能够保障储量持续增长,保障产量稳定增长。公司储量与产量增长速度行业领先。公司储量与产量增长速度行业领先。2019-2022 年公司储量年均复合增长率CAGR 达 6.4%,高于英国石油、埃克森美孚、道达尔等国际能源巨头。2022 年公0204060800180埃克森美孚雪佛龙壳牌公司康菲石油中海油02004006
91、0080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ETable_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/39 证券研究报告 司油气产量增长率为 7.19%,处于全球领先位置。图表图表 39 2018-2022 年年公司储量寿命和储量替代率公司储量寿命和储量替代率(单位:年(单位:年)资料来源:公司公告、华安证券研究所 图表图表 40 2022 年年中中国国海油海外海油海外新增新增储量(单位:百万桶储量(单位:百万桶油当量)油当量)图表图表 41近三年各油气企业
92、储量近三年各油气企业储量 CAGR(2019-2022)资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 国内外项目齐发力,积极推进增储上产。国内外项目齐发力,积极推进增储上产。2022 年全年,公司共有 9 个项目投产,40 余个项目在建,产量创下历史新高达到 6.24 亿桶油当量,其中海外净产量占比 30.3%。在中国,公司落实渤中 26-6 亿吨级大型油田及宝岛 21-1、渤中 19-2等大中型油气田,非常规油气勘探稳步推进;在海外,圭亚那 Stabroek 区块连续获得 10 个新发现,根据作业者披露,区块累计可采资源量约 110 亿桶油当量。图表图表 42净证实
93、石油储量净证实石油储量(单位:百万(单位:百万桶桶)图表图表 43净证实天然气储量净证实天然气储量(单位:百万(单位:百万桶桶)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%024689202020212022储量寿命(含权益)储量替代率(含权益,右轴)196.6-5005006.40%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/39 证券研究报告 资料来源:公司公告、华安证
94、券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 图表图表 44 2015-2023Q3 年年油气产量增长情况油气产量增长情况(单位:百万(单位:百万桶桶)资料来源:公司公告、华安证券研究所 2023 年全年,预计有年全年,预计有 9 个新项目投产,支持未来产量增长。个新项目投产,支持未来产量增长。2023 年前三季度,公司实现油气产量 4.997 亿桶油当量,同比增长 8.3%。2023 年前三季度,公司共获得 8 个新发现,并成功评价 21 个含油气构造,共有 3 个新项目成功投产。第三季度,渤中 28-2 南油田二次调整项目和陆丰 12-3 油田开发项目已实现成功投产。根据根据 2024 年
95、战略展望,公司到年战略展望,公司到 2026 年将达到年将达到 8.1-8.3 亿桶产量目标亿桶产量目标,2024-2025年产量目标较此前大幅提升年产量目标较此前大幅提升。图表图表 45 2023 年中海油年中海油新项目规划新项目规划 项目 高峰产量(桶油当量/天)权益 中国海域 渤中 19-6 凝析气田 I 期开发项目 37000 100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200212022海外证实石油储量(百万桶)中国证实石油储量(百万桶)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007
96、,0008,0009,00010,000200212022海外证实天然气储量(十亿立方英尺)中国证实天然气储量(十亿立方英尺)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000222023Q3油气产量增速(右轴)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/39 证券研究报告 渤中 28-2 南油田二次调整项目 7600 100%涠洲 5-7 油田开发项目 2100 100%恩平 18-6 油田开发项目 9300 100%陆
97、丰 12-3 油田开发项目 29500 60.8%中国陆上 神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目 1980 100%海外 巴西 Mero2 项目 180000 10%巴西 Buzios5 项目 204400 7.34%圭亚那 Payara 项目 220000 25%资料来源:中国海油 2023 年战略展望、华安证券研究所 图表图表 46 中国海油中国海油 2024-2026 年滚动产量目标年滚动产量目标 滚动净产量目标(百万桶)2023E 700-720 2024E 780-800 2025E 810-830 资料来源:中国海油 2024 年战略展望、华安证券研究所 5 桶油成本全球领先,持
98、续推进降本增效桶油成本全球领先,持续推进降本增效 5.1 桶油作业成本低桶油作业成本低,折旧折耗摊销成本持续下降,折旧折耗摊销成本持续下降 中海油凭借数字化转型、智能化管控、绿色化生产等多项全球领先技术实现降本增效,桶油生产成本成为公司核心竞争力,盈利能力位居行业翘楚。低成本是石油公司的核心竞争能力,是公司提高盈利水平与应对国际油价波动不确定性的关键所在。根据公司 2023 年三季报显示,前三季度桶油成本为 28.37 美元,同比下降6.3%,2023 年公司桶油成本有望控制在 30 美元以下。2023 年下半年,国际油价有所下跌,主要国际巨头利润均有所下降,埃克森美孚、雪佛龙、道达尔三季度利
99、润同比下降 54%、47%、35%,相比之下中海油利润仅下降 10%,盈利能力更加稳定。中海油桶油生产成本大幅下降,在全球处于领先水平。中海油桶油生产成本大幅下降,在全球处于领先水平。中海油桶油生产成本总体呈下降趋势。2022 年桶油生产成本 30.39 美元,较 2013 年下降 32.5%。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效,盈利能力在行业内处于领先水平。2018 年至 2022 年,除 2020 年外受新冠疫情影响全球原油需求暴下滑油价暴跌盈利能力有所下降,其余四年毛利率均维持在 50%左右,净利率维持在 30%左右,远高于国内外同业平均水平。
100、Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/39 证券研究报告 图表图表 47 十年来中海油桶油作业成本十年来中海油桶油作业成本变化情况变化情况(美元(美元/桶)桶)资料来源:公司公告、华安证券研究所 图表图表 48 2023 年上半年单桶盈利年上半年单桶盈利(单位:美元(单位:美元/桶)桶)图表图表 49 近五年油气公司净利率近五年油气公司净利率 资料来源:公司公告、华安证券研究所 资料来源:公司公告、华安证券研究所 中海油的桶油生产成本由作业费用、折旧消耗与摊销、弃置费、销售及管理费用和除所得税以外的其他税金
101、五部分构成,其中作业费用和折旧摊销成本是主要成本构成,2022 年作业费用与折旧、折耗及摊销分别占比 25.5%和 48.3%。因此,我们对这两项进行重点拆分分析,并与海外公司进行横向比较。图表图表 50桶油成本桶油成本构成构成(2022)12.2512.229.557.627.938.077.396.97.837.7421.0321.323.5322.1219.8916.4216.8714.1115.3314.672.021.551.190.520.130.430.370.770.690.853.212.591.922.132.242.432.412.512.512.536.514.643.
102、632.282.363.042.742.053.134.60554045502013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年作业费用折旧、折耗及摊销弃置费用销售及管理费用除所得税以外其他税金051015202530-20%-10%0%10%20%30%40%200212022中国石油中国石化中国海油埃克森美孚康菲石油壳牌Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/39 证券研究报告 资料来源:公司公告
103、、华安证券研究所 中国海油桶油作业费用全球领先中国海油桶油作业费用全球领先,跟随油价变动幅度低,得益于公司的高管理,跟随油价变动幅度低,得益于公司的高管理水平水平。2022 年中海油桶油作业费用 7.74 美元/桶,在国内低于中石化和中石油16.16 美元/桶和 12.42 美元/桶的桶油作业费用;从国际上对比来看,中国海油的桶油操作费用有明显优势。图表图表 51 2018-2022 年油气巨头桶油作业成本(单位:美元年油气巨头桶油作业成本(单位:美元/桶)桶)资料来源:公司公告、华安证券研究所 通常而言,桶油操作费一般与油价呈现正相关关系。这是由于油价上涨会带动油田服务、工程建造等成本,从而
104、抬升操作费用。根据中海油桶油成本管控探析对标国际石油公司文献数据对比来看,可以发现若剔除 2017 年,中国海油的操作费用较油价的敏感程度较低。2017 年以前,中海油操作费管理依赖优化供应链等方式控制成本,随着优化空间减小,公司改为依赖管理创新、技术创新和商业模式创新来提升和优化。桶油折旧、折耗与摊销费用有望进一步降低桶油折旧、折耗与摊销费用有望进一步降低。从样本企业油折旧、折耗与摊销桶油作业费用26%折旧、折损及摊销49%除所得税以外税金14%销售管理费用与弃置费11%桶油作业费用折旧、折损及摊销除所得税以外税金销售管理费用与弃置费0246800
105、212022中国海油中国石油中国石化埃克森美孚康菲石油壳牌雪佛龙Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/39 证券研究报告 费用成本对比分析来看,公司的该项成本处于行业平均的水平。公司桶油折旧、折耗与摊销费用逐年降低,由 2013 年的 21.03 美元/桶降低至 2022 年 14.67 美元/桶,降幅超 30%,近三年来稳定在 14-15 美元。图表图表 52 2018-2022 年油气巨头年油气巨头 DD&A 成本(单位:美元成本(单位:美元/桶)桶)资料来源:公司公告、华安证券研究所 桶油折旧、折耗与
106、摊销费用通常和产量增长呈现正相关关系。根据中海油桶油成本管控探析对标国际石油公司文献数据来看,2001-2015 年,随着快速上产,公司的该项费用逐渐走高,2015 年达到峰值 24.5 美元/桶。2015 年开始逐步回落,目前在 14-15 美元/桶区间。这一下降主要是由于前期部分高成本资产被慢慢消化,新项目开发设计/决策水平的提升以及产量结构的优化。公司依靠强化勘探工作,加大滚动扩边工作,加强油藏研究,实现增储上产,提高摊销基础;同时调整产量结构,降低油气折耗成本较高的油田产量,提升油气折耗成本较低的油田产量,从而使得总体油气折耗下降。未来随着公司数字化转型、智能化管控、绿色化生产持续推进
107、,智能油田、海上无人平台、岸电技术逐步推广,桶油成本有进一步下降空间。5.2 技术领先盈利能力领跑行业技术领先盈利能力领跑行业,为未来持续降本增效提供动力,为未来持续降本增效提供动力 中海油坚持自主创新,公司科研能力不断增强中海油坚持自主创新,公司科研能力不断增强。公司勘探、开发、生产等多个环节多项技术实现自主创新达到全球领先水平或世界先进行列。2023 年以来,公司就实现了全球首条潜油电机智能全自动生产线、全球第一台十万吨级深水半潜式生产储油平台投产、全球首创高温高压多维核磁测井仪、全球首创高温取心技术等多项全球第一与全球首创。图表图表 53 2023 年中海油重大技术突破年中海油重大技术突
108、破 技术创新 时间 具体内容 05540200212022中国海油埃克森美孚康菲石油壳牌雪佛龙Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/39 证券研究报告 全球首条潜油电机智能全自动生产线 2023 年 11 月 3 日 全球首条潜油电机智能全自动生产线在中国海油建成投用。此次,中国海油自主设计开发出 4 套高精度工业机器人工作站,将潜油电机装配生产中的叠压、热调直、轴调直和防倒板焊接等 4 道核心工序,在全球范围内首次实现智能化、全自动化。深水钻井平台“海洋之王”号
109、完成深度超过 3000 米油气勘探作业。2023 年 10 月 4 日 中海油与美国雪佛龙、法国道达尔等多家国际石油公司合作的深水钻井平台“海洋之王”号在珠江口盆地鹤山凹陷海域成功完成了深度超过 3000 米的油气勘探作业。这是中国首次在这一深度区域进行油气勘探,也是世界上最深的油气勘探之一。首张由我国自主装备测绘的 3000 米深水地质勘探图绘制完成 2023 年 10 月 3 日 拖缆地震勘探技术是世界上探测海底地质结构最直接、最经济、最高效的方法。我国自主研发制造的首套拖缆模式地震勘探成套采集装备,由震源控制、拖缆采集、综合导航以及定位与控制等多种装备系统组成。2023 年 10 月 3
110、 日,我国自主研发的海洋拖揽地震勘探采集装备“海经”系统顺利完成在深度 3000 米以上的超深水海域的油气勘探作业,首张由我国自主装备测绘的 3000 米深水地质勘探图绘制完成。全球第一台十万吨级深水半潜式生产储油平台投产 2023 年 6 月 “深海一号”能源站是全球首座十万吨级深水半潜式生产储油平台,该平台实现 3 项世界级创新、运用13 项国内首创技术,标志着我国海洋石油勘探开发进入 1500 米超深水时代 高温高压多维核磁测井仪 2023 年 5 月 中海油服历经多年攻关,成功研制出全球首创的高温高压多维核磁测井仪器,该技术采用自主首创的高温高压核磁电路系统技术和高分辨率梯度场探头技术
111、,拥有具有自主知识产权的降噪技术专利,能准确获取地层孔隙结构信息,提供储层物性参数,揭示孔隙流体性质及流动特性,在低阻油气层及复杂岩性评价中优势明显。全球首创高温取心技术 2023 年 4 月 中国海油自主研发的全球首创的高温电驱式小井眼(6 英寸)大直径旋转井壁取心仪(MRCT-dumpy5)在渤海油田再次应用成功。仪器一趟入井取心 39 颗,作业井温接近 170 摄氏度,填补了高温深层小井眼大颗粒岩心获取技术的国际空白。该仪器在渤海油田多口探井成功应用,取心成功率 100%,解决了深层潜山地层 6 英寸井眼岩心获取的难题。资料来源:华安证券研究所整理 6 持续分红回报股东,持续分红回报股东
112、,估值较海外同行更有吸引估值较海外同行更有吸引力力 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/39 证券研究报告 公司重视股东回报公司重视股东回报,持续提高分红率和股息率。,持续提高分红率和股息率。承诺 2022-2024 年,公司全年股息支付率预计将不低于 40%;全年股息绝对值预计不低于 0.70 港元股(含税)。从 2022 年实际股息率和分红率来看,中国海油(A)股息率达到 8.45%,股利支付率达到 43.26%;中国海洋石油(H)股息率达到 14.53%,股利支付率达到 41.93%。以上数据均名列
113、同业企业的前列。此外,我们调取中国海洋石油(H)的分红派息数据,从历年股利支付率和股息率数据来看,中国海油股利支付率和股息率不断提高,体现了公司对股东回报的重视。图表图表 54 2022 年重点油气企业分红派息情况年重点油气企业分红派息情况 股利支付率 股息率(价格取当年最后一个交易日收盘价)股息率(价格取2024/1/29 收盘价)当前股价(2024/1/29)中国海油(A)43.26%8.45%5.6%22.84 中国海油(H)41.93%14.53%9.9%14.7 中国石化(A)64.48%8.14%6.0%5.93 中国石化(H)62.06%10.66%9.7%4.16 中国石油(A
114、)51.78%8.50%5.0%8.4 中国石油(H)49.82%13.34%8.2%5.79 道达尔能源(N)58.30%6.23%5.9%65.54 壳牌(N)33.40%3.48%3.1%63.17 雪佛龙(N)30.31%3.16%3.8%149.14 康菲石油(N)46.20%5.42%5.69%112.23 埃克森美孚(N)26.40%3.22%3.45%103 资料来源:iFind、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/39 证券研究报告 图表图表 55 2001-2022 年
115、年中国海洋石油中国海洋石油(H)股利支付率和股息率)股利支付率和股息率 资料来源:iFind、华安证券研究所 当前中国海油(当前中国海油(A/H)具有估值吸引力。)具有估值吸引力。我们横向对比同业重点油气企业 2022年每股净收益及当前静态 PE,当前中国海油(A/H)估值仍处于偏低状态,尤其是H 股,具有较强的估值吸引力。图表图表 56 2022 年重点油气企业年重点油气企业 eps 及当前静态估值情况及当前静态估值情况 当前股价(2024/1/29)2022 eps PE 计价货币 中国海油(A)22.84 3.03 7.54 RMB 中国海油(H)14.7 3.32 4.43 HKD 中
116、国石化(A)5.93 0.55 10.78 RMB 中国石化(H)4.16 0.6 6.93 HKD 中国石油(A)8.4 0.82 10.24 RMB 中国石油(H)5.79 0.9 6.43 HKD 道达尔(N)65.54 7.91 8.29 USD 壳牌(N)63.17 5.76 10.97 USD 雪佛龙(N)149.14 18.36 8.12 USD 康菲石油(N)112.23 14.62 7.68 USD 埃克森美孚(N)103 13.26 7.77 USD 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
117、00042005200620072008200920000022股利支付率股息率(右轴)Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/39 证券研究报告 注:采用 2024/1/29 汇率:CNY:HKD=1.0962 资料来源:iFind、华安证券研究所 7 盈利预测盈利预测 我们对公司主要盈利假设如下。图表图表 57 关键假设关键假设 2022 2023E 2024E 2025E 单位 原油实现价格 9
118、6.59 82 85 85 美元/桶 天然气实现价格 8.58 8 8 8 美元/千立方英尺 桶油作业费 7.74 7.8 7.8 7.8 美元/桶 DD&A 14.67 14.5 14.2 14 美元/桶 桶油主要成本 30.39 28.48 28.33 28.08 美元/桶 油气产量 623.8 660 700 740 百万桶 产销率 97%97%97%97%资料来源:EIA、华安证券研究所 图表图表 58 分部盈利预测分部盈利预测 单位单位 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 226595 232453 155642 2
119、46112 422230 404247 456525 474461 营业成本 百万元 130420 129684 97615 121585 198223 197484 221912 230175 毛利 百万元 96175 102769 58027 124526 224007 206763 234613 244286 毛利率 42.4%44.2%37.3%50.6%53.1%51.1%51.4%51.5%油气销售油气销售 营业收入 百万元 186557 197173 139601 222125 352956 331039 377390 390715 营业成本 百万元 90694 95359 81
120、844 99078 131920 129569 148472 152430 毛利 百万元 95862 101813 57757 123047 221036 201470 228918 238285 毛利率 51.5%54.9%41.5%55.7%61.6%60.9%60.7%61.0%贸易贸易 营业收入 百万元 34715 30121 12401 18084 60433 63580 68544 72096 营业成本 百万元 33937 29341 11905 16640 57383 58494 63061 66329 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938
121、/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/39 证券研究报告 毛利 百万元 778 781 496 1444 3050 5086 5484 5768 毛利率 2.2%2.2%2.6%4.0%8.0%5.0%8.0%8.0%其他其他 营业收入 百万元 5323 5159 3640 5902 8841 9628 10591 11650 营业成本 百万元 5789 4984 3866 5867 8920 9422 10379 11417 毛利 百万元-465 175-226 35-79 206 212 233 毛利率-8.7%-8.7%3.4%-6.2%0.6%-0.9%2.1%2.0%资料
122、来源:华安证券研究所预测 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1279.19、1460.46、1533.94 亿元,同比增速为-9.7%、14.2%、5.0%。对应 PE 分别为 8.32、7.29、6.94 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。8 风险提示风险提示(1)项目投产进度不及预期;(2)行业竞争加剧;(3)油价及天然气价格剧烈波动风险;(4)不可抗力风险;(5)国家及行业政策变动风险。Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/39 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负
123、债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 264679 277835 403790 480831 营业收入营业收入 422230 404247 456525 474461 现金 121387 140988 237763 328025 营业成本 198223 197484 221912 230175 应收账款 36546 23761 44345 26437 营业税金及附加 18778 17978 20303 21101 其他应收款 49
124、42 5589 6304 6056 销售费用 3355 3212 3628 3770 预付账款 3115 3103 3487 3617 管理费用 6356 6085 6872 7142 存货 6239 5658 7711 6156 财务费用 3029 2168 1730 585 其他流动资产 92450 98736 104180 110540 资产减值损失-677 -5137 -5406 -5056 非流动资产非流动资产 664352 698557 741337 792442 公允价值变动收益-705 0 0 0 长期投资 48927 50072 52641 56342 投资净收益 4674
125、4475 5054 5252 固定资产 6652 8866 10488 11706 营业利润营业利润 194925 175827 200790 210910 无形资产 3798 5064 5685 6502 营业外收入 161 247 205 204 其他非流动资产 604975 634554 672523 717892 营业外支出 316 246 250 271 资产总计资产总计 929031 976391 1145127 1273273 利润总额利润总额 194770 175828 200744 210843 流动负债流动负债 113391 101437 129616 110757 所得税
126、 53093 47930 54722 57475 短期借款 4303 4303 4303 4303 净利润净利润 141677 127898 146023 153369 应付账款 59789 48585 73194 53119 少数股东损益-23 -21 -24 -25 其他流动负债 49299 48550 52118 53335 归属母公司净利润归属母公司净利润 141700 127919 146046 153394 非流动负债非流动负债 217257 206592 201127 194762 EBITDA 257526 233064 262424 277941 长期借款 11287 114
127、01 11352 11537 EPS(元)3.03 2.69 3.07 3.22 其他非流动负债 205970 195191 189775 183225 负债合计负债合计 330648 308029 330742 305519 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1201 1180 1157 1132 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 75180 75180 75180 75180 成长能力成长能力 资本公积 2854 2854 2854 2854 营业收入 71.6%-4.3%12.9%3.9%留存收益 519148 589148 735194 888
128、588 营业利润 103.5%-9.8%14.2%5.0%归属母公司股东597182 667182 813228 966622 归属于母公司净利101.5%-9.7%14.2%5.0%负债和股东权益负债和股东权益 929031 976391 1145127 1273273 获利能力获利能力 毛利率(%)53.1%51.1%51.4%51.5%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)33.6%31.6%32.0%32.3%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE(%)23.7%19.2%18.0%15.9%经营活动现金流经营活动现金流 205574 1866
129、08 213880 222976 ROIC(%)19.3%16.4%15.8%14.2%净利润 141677 127898 146023 153369 偿债能力偿债能力 折旧摊销 62852 54395 59539 66629 资产负债率(%)35.6%31.5%28.9%24.0%财务费用 3029 3382 3140 2963 净负债比率(%)55.3%46.1%40.6%31.6%投资损失-4674 -4475 -5054 -5252 流动比率 2.33 2.74 3.12 4.34 营运资金变动-6179 260 4768 132 速动比率 2.23 2.63 3.01 4.23 其他
130、经营现金流 156725 132786 146720 158373 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-98473 -95042 -108500 -123387 总资产周转率 0.49 0.42 0.43 0.39 资本支出-94661 -92602 -105216 -119169 应收账款周转率 13.41 13.41 13.41 13.41 长期投资-9664 -6914 -8338 -9469 应付账款周转率 3.64 3.64 3.64 3.64 其他投资现金流 5852 4475 5054 5252 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-64962 -
131、71966 -8605 -9327 每股收益 3.03 2.69 3.07 3.22 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄)4.32 3.92 4.50 4.69 长期借款-3 114 -50 186 每股净资产 12.55 14.03 17.10 20.32 普通股增加 32099 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 5.02 8.32 7.29 6.94 其他筹资现金流-97058 -72080 -8556 -9513 P/B 1.21 1.59 1.31 1.10 现金净增加额现金净增加额 44201 19601 96775 90262 EV/EBI
132、TDA 2.86 4.49 3.60 3.05 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国海油(中国海油(600938/0883)敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/39 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅
133、供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人
134、因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告
135、,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%以 上;中性未来 6 个月的
136、投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。