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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 电子电子 审慎增持审慎增持 ( ( 首次首次 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-05 收盘价（元） 49.47 总股本（百万股） 2311.43 流通股本 （百万股） 268.16 总市值（百万元） 114346.48 流通市值 （百万元） 13265.83 净资产（百万元） 20171.63 总资产（百万元） 27523.63 每股净资产 8.73 相关报告相关报告 分析师： 谢恒 S01905190

2、60001 研究助理： 姚康 研究助理： 姚康 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 26615 29941 40080 44007 同比增长 2.9% 12.5% 33.9% 9.8% 净利润(百万元) 2925 3505 4778 5405 同比增长 5.5% 19.8% 36.3% 13.1% 毛利率 23.8% 24.4% 24.6% 24.9% 净利润率 11.0% 11.7% 11.9% 12.3% 每股收益(元) 1.27 1.52 2.07 2.34 每股经营现金流(元) 1.80 1.71

3、2.33 2.90 市盈率 39.1 32.6 23.9 21.2 投资要点投资要点 精益求精线路板精益求精线路板龙头龙头：公司是全球领先线路板供应商，其中柔性线路板 FPC 占比较高，FPC 契合消费电子轻薄短小趋势，料号多且非常定制化， 对于生产管理和研发都有极高的要求， 鹏鼎控股的成长离不开对研发的专 注和对管理的精益求精。 轻薄化智能化带动智能轻薄化智能化带动智能手机手机 FPC 持续持续升级升级：FPC 的主要优势在于充分利 用空间的同时也能持续升级支持高速高频的信号传输。 这一优势在智能手 机中得以充分利用，后者贡献了 FPC 一半的下游应用，尤其是数据流量 需求最大的人机交互部分

4、。在升级 5G 的过程中，高速高频和轻薄化的需 求明显，天线、摄像头和屏相关的 FPC 价值量提升最大，另外其他料号 价值量也会有增长。 穿戴、汽车成为穿戴、汽车成为 FPC 新的成长点新的成长点：随着 5G 网络的成熟，穿戴设备和汽 车电子也将成为继手机之后非常有潜力的应用，而这些产品对于驾驶安 全、健康管理等的要求更加有利于龙头 FPC 供应商成长。 线路板产品将多点开花线路板产品将多点开花：智能化和轻薄化也带动手机硬板往 Anylayer 和 mSAP 等方向持续升级， 另外 COF、 Rigid Flex 和 Module 等线路板形态也 将在智能终端应用越来越多，公司线路板产品未来将

5、受益多点开花的驱 动。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年归母净利润分别为 35.1、47.8、54.1 亿元， 对应 2020/06/05 收盘价 PE 为 32.6、23.9、21.2 倍，首次覆盖，给予“审 慎增持”评级。 风险提示风险提示：单机单机 FPC 价值量提升幅度较小，公司份额提升不及预期，产能释价值量提升幅度较小，公司份额提升不及预期，产能释 放进度较缓放进度较缓。 鹏鼎控股鹏鼎控股 002938 受益轻薄化智能化，精益求精引领行业受益轻薄化智能化，精益求精引领行业 createTime1 2020 年年 06 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重

6、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、鹏鼎控股：精益求精的线路板龙头 . - 4 - 1.1、PCB 龙头厂商，软板业务全球领先 . - 4 - 1.2、背靠鸿海精选优质客户，业绩稳健增长. - 5 - 1.3、FPC 定制化程度高，以精密技术和精细管理构筑护城河. - 7 - 2、轻薄化智能化带动智能手机 FPC 持续升级 . - 9 - 2.1、手机是 FPC 最主要下游，苹果积极推动软板使用 . - 9 - 2.2、5G 带动高频高速需求，提升 LCP 软板价值量 . - 12 - 2.3、光学创新，驱动软板向高多层软硬结合板

7、升级 . - 13 - 2.3.1、多摄和光学变焦带动软板升级 . - 13 - 2.3.2、ToF 镜头进一步提高软硬结合板复杂度 . - 15 - 2.4、屏幕升级，进一步带动 FPC 价值量 . - 16 - 2.5 淡季稼动率提升，增厚公司业绩 . - 18 - 3、可穿戴、汽车成为 FPC 新的成长点 . - 19 - 3.1、可穿戴市场快速成长，助力公司业绩增长. - 19 - 3.1.1、小而精巧，可穿戴设备中软板应用广泛 . - 19 - 3.1.2、穿戴设备刚刚拉开高增长帷幕 . - 21 - 3.2、布局汽车电子，未来增长可期 . - 22 - 4、线路板产品将多点开花 .

8、 - 23 - 4.1、手机内部空间趋于紧凑，主板向 Anylayer 和 mSAP 升级 . - 23 - 4.2、5G 加速主板升级趋势，并带动价值量进一步提升 . - 26 - 4.3、SLP 壁垒高筑，公司卡位良好. - 29 - 4.4、COF 等线路板形态应用趋多，公司产品多点开花 . - 30 - 5、盈利预测与估值 . - 30 - 图 1、鹏鼎控股发展历程 . - 4 - 图 2、2018 年全球 PCB 厂商产值排名 . - 4 - 图 3、公司产品结构 . - 4 - 图 4、公司产品应用领域及结构 . - 5 - 图 5、公司通讯用板产品 . - 5 - 图 6、公司消

9、费电子及计算机用板产品 . - 5 - 图 7、公司股权结构（截止 2019 年年报） . - 6 - 图 8、公司坚持与世界最一流客户合作 . - 6 - 图 9、公司 17 年客户结构 . - 6 - 图 10、公司收入情况 . - 7 - 图 11、公司净利润情况 . - 7 - 图 12、iPhone 手机 FPC 料号多达 20 多个 . - 7 - 图 13、强大技术实力 . - 8 - 图 14、持续研发投入 . - 8 - 图 15、公司费用率低于 A 股同行 . - 9 - 图 16、公司利润率情况 . - 9 - 图 17、全球 FPC 产值情况 . - 9 - 图 18、

10、FPC 下游应用领域 . - 9 - 图 19、iPhone 天线设计演进过程 . - 10 - qRpQpOsRnQrQzQmOwOtPuMbR8Q6MsQoOsQqQfQrRsMkPoOyQaQpPxOMYsOsRNZoPwP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 20、iPhone 7 中使用了 12 层的 LCP 传输板与主板相结合 . - 11 - 图 21、iPhone XS 上天线使用两条 LCP 板 . - 11 - 图 22、iPhone XS 下天线使用一条 LCP 板 . - 11 - 图

11、23、华为 Mate 30 使用了 21 根天线 . - 12 - 图 24、LCP 软板供应链情况 . - 12 - 图 25、三星 S10 毫米波天线模组使用软板与主板相连 . - 13 - 图 26、iPhone 系列后摄演进 . - 14 - 图 27、iPhone XS MAX 后置 1200 万像素广角镜头使用 LTCC 载板 . - 14 - 图 28、华为 P30 Pro 的 4000 万像素广角镜头使用了 4 层软硬结合板 . - 14 - 图 29、三星 S10 5G 版本后置 ToF 摄像头使用 1-2-1 叠层架构的软硬结合板 . - 16 - 图 30、三星 S10

12、5G 版本前置 ToF 摄像头使用 1-4-1 叠层架构的软硬结合板 . - 16 - 图 31、Mini LED 的市场空间预估 . - 17 - 图 32、2019-2020 年智能手机市场不同显示技术比重预估 . - 17 - 图 33、鹏鼎控股月度营收 . - 18 - 图 34、三星 Galaxy Watch 中大量使用 FPC . - 19 - 图 35、三星 Galaxy Buds 拆解图 . - 19 - 图 36、Airpods 拆解图 . - 19 - 图 37、Airpods 软硬结合板详细图解. - 20 - 图 38、Airpods 中 LCP 软板天线详细图解 .

13、- 20 - 图 39、Airpods Pro 基于 H1 芯片的 SiP 封装模块 . - 20 - 图 40、全球 Apple Watch 出货量快速增长 . - 21 - 图 41、2019 年 TWS 耳机出货量（单位：百万对） . - 21 - 图 42、全球汽车电子用 PCB 产值 . - 22 - 图 43、车用 FPC 产值增速较快 . - 22 - 图 44、公司产品应用于汽车电子 . - 22 - 图 45、HDI 分类 . - 23 - 图 46、高端 HDI 设计演进路径图 . - 24 - 图 47、减成法和半加成法线路铜截面对比 . - 24 - 图 48、iPho

14、ne 主板方案演进 . - 25 - 图 49、iPhone 系列 SLP 主板形态演进 . - 25 - 图 50、iPhone XS（左）和 11（右）主板分别使用 3 块 SLP 和 2 块 SLP . - 25 - 图 51、5G 手机处理器面积增大 . - 26 - 图 52、华为 Mate 30 Pro 主板 . - 27 - 图 53、华为 Mate 20 X 5G 主板和 Mate 20 Pro 主板对比 . - 27 - 图 54、全球硬板市场规模情况（百万美元）. - 28 - 图 55、SLP 主板的制造难度更高 . - 29 - 图 56、基于 mSAP 的类载板的工艺

15、概要图 . - 29 - 图 57、SLP 供应商 . - 29 - 图 58、手机屏幕封装工艺对比 . - 30 - 表 1、iPhone 系列 FPC 用量提升 . - 10 - 表 2、公司收入分拆（单位：百万元） . - 31 - 附表 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、鹏鼎控股鹏鼎控股：精益求精的精益求精的线路板线路板龙头龙头 1.11.1、P PCBCB 龙头厂商，龙头厂商，软板软板业务全球领先业务全球领先 鹏鼎控股是全球领先的 PCB 龙头厂商，其前身富葵精密

16、于 1999 年成立，为台湾 臻鼎科技子公司，于 2017 年完成对臻鼎科技全部 PCB 业务（除 IC 载板）的整合 重组， 整体变更为股份制公司并更名为鹏鼎控股， 同年成为全球第一大 PCB 厂商， 之后于 2018 年在深交所上市。 图图 1 1、鹏鼎控股鹏鼎控股发展历程发展历程 资料来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 公司具备 FPC（柔性电路板） 、R-PCB（刚性电路板） 、HDI（高密度连接板） 、和 SLP（类载板） 、COF（覆晶薄膜）等全品类印制电路板产品的研发制造能力，其 中又以 FPC 产品收入占比最高，2018 年约为 80%，而新拓展的 SLP 业务收入占

17、 比约 5%。FPC 业务方面，鹏鼎控股该板块收入在 2017 年超越日本旗胜，正式成 为软板收入全球排名第一的厂商。 图图 2 2、20182018 年全球年全球 P PCBCB 厂商厂商产值产值排名排名 图图 3 3、公司、公司产品结构产品结构 数据来源：NTI、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：投资者关系活动记录表、兴业证券经济与金融研究院整理 按照下游应用领域不同，公司的 PCB 产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用 板以及其他用板等。其中通讯用板是公司的最主要下游，19 年收入占比为 75%， 主要用于智能手机，包括相机模组板、侧边按键板、屏幕模组板等 FPC 产品以及 请务

18、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 主板（HDI 或 SLP 产品）等。消费电子及计算机用板则用于可穿戴设备、智能家 居设备、平板电脑和 PC 等领域，19 年收入占比约 25%。此外公司产品还用于汽 车电子和工控等领域。 图图 5 5、公司、公司通讯用板产品通讯用板产品 图图 6 6、公司、公司消费电子及计算机用板产品消费电子及计算机用板产品 数据来源：公司招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、背靠鸿海精选优质客户，业绩稳健增长背靠鸿海精选优

19、质客户，业绩稳健增长 公司股权结构稳定，股东背景实力雄厚公司股权结构稳定，股东背景实力雄厚。公司控股股东为美港实业，持有 66.38% 的股份， 第二大股东集辉国际持有 6.44%股份， 两者均为臻鼎科技的全资子公司， 构成臻鼎科技对公司的间接控股，控制权非常清晰稳定，有利于公司经营管理决 策的落实与执行。此外值得一提的是，臻鼎的第一大股东是台湾鸿海集团的全资 子公司 Foxconn（Far East） 。 图图 4 4、公司产品应用领域及结构公司产品应用领域及结构 资料来源：公司招股说明书及年报、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

20、和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 背靠鸿海集团，公司坚持与世界一流客户合作，先后成为摩托罗拉、诺基亚和索 尼爱立信等各自时期的最顶尖厂商的供应商，并依次支撑起了公司的快速成长。 而自 2011 年以来苹果成为公司的主要客户，iPhone 销量高景气和内部 FPC 价值 量的提升为公司带来了持续增长的动力。 公司 17 年第一大客户为苹果公司， 收入 占比 63%，2018 年第一大客户收入占比更是提升到了 70%。 图图 8 8、公司、公司坚持与世界最一流客户合作坚持与世界最一流客户合作 图图 9 9、公司、公司 1717 年客户结构年客户结构 数据来源：公司法说会资料、兴业证

21、券经济与金融研究院整理 数据来源：公司招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 2016 年，公司消费电子及计算机用板业务受下游需求减弱及战略调整影响，收入 下滑 6.2 亿元，而通讯用板方面，公司采用较多高价值量的电子零件以满足客户 新机要求，材料成本大幅上升，但大客户手机销量低于预期，公司让利于客户、 价格提升幅度有限，结合导致公司当年收入小幅上升、净利润明显下滑。除了 16 年外，公司业绩和盈利能力整体上保持稳定增长。2019 年公司关停 2017、2018 年持续亏损的子公司宏群胜，造成资产减值 2.1 亿元，对 19 年业绩有一定拖累， 而关停后未来经营状况将不再受此影响。 图图 7

22、 7、公司股权结构公司股权结构（截止（截止 20192019 年年报）年年报） 资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1010、公司、公司收入情况收入情况 图图 1111、公、公司净利润情况司净利润情况 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年一季度，受疫情拖累下游需求影响，公司收入同比略微下降 6.31%达 39.7 亿元， 但得益于自动化水平提升拉动 Q1 毛利率同比提升 3.4pct

23、至 22.4%， 以及汇 兑收益和政府补助增加，公司 Q1 净利润同比大幅增长 66.3%至 3.08 亿元。我们 判断，随着疫情影响趋弱，下游消费电子需求复苏，公司全年收入及净利润仍值 得期待。 1.1.3 3、FPCFPC 定制化程度高定制化程度高，以精密技术和精细管理构筑护城河，以精密技术和精细管理构筑护城河 FPC 产品产品料号多，料号多，具有高度定制化属性。具有高度定制化属性。以 FPC 用量较多的 iPhone 为例，单机 料号可达 20 多个，根据贴装元件的不同，FPC 本身的形状、层数和线宽线距等要 求也都各有不同，如侧边按键板所需实现的功能简单，多为单层板或双层板，而 doc

24、k 板则与硬板更为接近，层数更多，叠层架构更复杂，还需要满足高频高速要 求，因此难度和单价也都更高。 图图 1212、iPhoneiPhone 手机手机 F FPCPC 料号多达料号多达 2020 多个多个 资料来源：战新 PCB、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 FPC 的高度定制化对于厂商的生产管理和研发都有极高的要求的高度定制化对于厂商的生产管理和研发都有极高的要求。 厂商往往是在客 户立项之初就需要参与进产品的设计研发，根据客户要求结合企业的特色工艺及 经验来确定不同的生产工

25、艺和设备，进行定制化的生产，又由于不同料号的形状 和层数等要求都各不相同，需要厂商有深厚的技术积淀和精细的管理能力，并不 断研发投入以保持竞争力。 公司与世界最一流客户合作，公司与世界最一流客户合作，以强大的技术实力以强大的技术实力配合大客户配合大客户持续持续研发创新，研发创新，进一进一 步提升技术实力，形成良性循环步提升技术实力，形成良性循环。苹果对于 PCB 产品的线宽线距、孔径和 SMT 打件能力的要求都明显更高，倒逼公司不断提升技术实力。除苹果外，公司还与 谷歌、微软等创新型巨头公司合作，而在与国内华为、OPPO 等客户合作时则负 责其旗舰机的产品供应，专注于高端产品，以最顶尖的技术实

26、力配合最高端的客 户需求，成就了公司的快速成长。 图图 1 13 3、强大技术实力强大技术实力 图图 1 14 4、持续研发投入持续研发投入 数据来源：公司推介资料、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司招股书及年报、兴业证券经济与金融研究院整理 公司拥有出色的精细管理能力公司拥有出色的精细管理能力。公司费用率处于同行较低水平，2019 年销售费用 率和管理费用率为 1.42%和 4.01%，展现良好的经营管理质量，而考虑到公司对 于环保投入的重视，19 年达 3.69 亿元，公司实际经营质量要更加优异。 同时，公司自动化成效明显，对管理能力精益求精公司自动化成效明显，对管理能力精益求精

27、。2018 年员工人数减少 5000 人， 再加上公司 17 年起高端产品需求占比提升， 带动公司 18 年利润率明显提升， 而在此基础上 2019 年员工人数和利润率甚至仍有小幅优化， 我们判断未来随着客 户 5G 新机带动产品结构继续优化以及公司自动化持续推进，公司盈利能力有望 进一步提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 15 5、公司公司费用率费用率低于低于 A A 股同行股同行 图图 1 16 6、公司利润率情况公司利润率情况 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司

28、招股书及年报、兴业证券经济与金融研究院整理 展望未来，随着疫情影响趋弱，消费电子行业需求复苏，公司中长期增长逻辑依 然清晰，1）FPC 业务：手机在升级 5G 过程中，带动更多的高速高频和轻薄化需 求，天线和摄像头相关的 FPC 价值量提升明显，整体料号也持续提升，公司积极 切入更多料号，长期份额也有望进一步提升。手机以外，可穿戴设备和汽车电子 市场潜力巨大，有助于公司持续成长。2）硬板业务：高速高频和轻薄化也带动手 机硬板向 Anylayer 和 mSAP 等方向持续升级，公司卡位良好、重点布局，硬板业 务将成为新的增长点。 2、轻薄化智能化带动智能手机轻薄化智能化带动智能手机 FPC 持续

29、升级持续升级 2 2. .1 1、手机是手机是 F FPCPC 最主要下游，最主要下游，苹果积极推动软板使用苹果积极推动软板使用 据 Prismark，2018 年全球 FPC 产值 124 亿美元，同比微幅下降，一定程度上受到 了手机销量低迷的影响。从应用领域来看，手机是 FPC 最主要下游，产值占比近 半，而电脑、消费电子领域对 FPC 的应用也相对较多，分别占比 27%和 14%，此 外 FPC 在汽车中也得到了越来越广泛的应用。 图图 1 17 7、全球全球 F FPCPC 产值情况产值情况 图图 1 18 8、F FPCPC 下游应用领域下游应用领域 数据来源：Prismark、兴业

30、证券经济与金融研究院整理 数据来源：Prismark、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 之所以手机成为 FPC 的最主要下游，主要是因为手机在轻薄化和创新趋势下空间 趋于紧凑。智能手机在过去十多年中经历了一个持续创新升级的过程，手机内部 集成了更多更复杂的器件和模块，其形状也都各式各样，而为了能够充分利用不 规则的内部空间以及顺应手机的轻薄化趋势，可折叠弯曲又轻薄的 FPC 得到了越 来越广泛的应用。 苹果是带动苹果是带动 FPC 广泛使用的广泛使用的最最主要推手，其智能手机产品中

31、使用主要推手，其智能手机产品中使用 FPC 的数量和的数量和 价值量也是最多的价值量也是最多的。内部元件和模块的增多叠加苹果对于内部结构设计的追求， 屏幕、侧键、摄像头和天线等都通过 FPC 与主板相连，导致苹果 FPC 用量迅速提 升。苹果 19 年新机使用了约 23 条 FPC，单机价值量超 40 美元，而相比之下国产 部分高端机型用量仅 10 条左右，价值量也仅 10 美元左右。公司作为北美大客户 的最大供应商， 在其手机中供应的料号约在10条左右， 整体份额估测在20%-30%。 表表 1 1、iPhoneiPhone 系列系列 FPCFPC 用量提升用量提升 型号 iPhone 4 iPhone 5s iPhone 7 iPhone 7P iPhone 8 iPhone X iPhone XS FPC 数量 10 条 13 条 14-16 条 15-17 条 16-18 条 20-2