1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 互联网互联网 无评级 丽人丽妆丽人丽妆 605136.SH 新股分析 新股分析 2020年年09月月27日日 美妆代运营领军企业美妆代运营领军企业 规模及效率优势突出规模及效率优势突出 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 36000 新发行股数(万) 老股配售(万) 发行后总股本(万) 发行价（元） 12.23 发行市盈率（倍） 22 发行日期 2020-09-17 上市日期 主要股东主要股东 持股比例 黄韬 37.22% 阿里巴巴(中国)网络技术 有限公司 19.55% Crescent
2、 Lily Singapore Pte. Ltd 9.69% 上海丽仁创业投资合伙 企业 有限合伙 8.71% Asia-Pacific Commerce 5.87% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 郑恺郑恺 S03 刘丽刘丽 S06 丽人丽妆作为国内领先的化妆品电商服务商成立于 2007 年，凭借强大合作品牌 阵容、阿里深度合作关系、全链条精细化数字化运营能力、以及庞大的规模优势， 头部地位不断稳固。上市后在资金的助力下，有望实现品牌扩充以及平台多样
3、化 扩张， 根据发行后股本测算， 预计公司 2020 年-2022 年 EPS 分别为 0.82 元、 0.97 元、1.14 元，发行价为 12.23 元，对应 20PE15X，估值较低。 国内美妆代运营领军企业，拥有品牌国内美妆代运营领军企业，拥有品牌& &渠道渠道& &技术技术& &规模优势。规模优势。公司成立于 2007 年，历经十余载运营积累，与国际成熟品牌商关系紧密，目前公司与包括施 华蔻/兰芝/雅漾/雪花秀/相宜本草/芙丽芳丝/凡士林在内的 65 个品牌达成合作 关系。渠道方面与阿里深度绑定，多次成为天猫六星级电商服务商。规模优 势突出，2013 年至 2019 年公司收入规模从
4、 3.8 亿元增长至 38.7 亿元，为 A 股同板块公司中规模最大。技术基础深厚，实现从消费者洞察到精准营销到 供应链管理到会员管理全流程精细化运营，经营效率优势突出。 美妆代运营服务快速增长，头部集中效应明显美妆代运营服务快速增长，头部集中效应明显：国内美妆行业具备增长确定 性及韧性，电商渗透率达 30%。美妆品牌对电商服务需求占比达 50%-60%， 位居所有品类中最高水平，美妆中海外品牌（市场环境不熟悉&人才短板）与 国内品牌对运营服务需求占比为 8:2。推算化妆品代运营行业规模在 2019 年 达到约 400 亿+。占化妆品电商规模接近 30%。预计未来三年，化妆品代运 营行业仍可保
5、持 25%以上增长，增速快于化妆品电商大盘。行业格局呈现高 度集中，受资金规模、技术实力、运营经验、品牌资源等壁垒加持，丽人丽 妆、壹网壹创、杭州悠可 GMV 合计占据了行业 60-70%份额，头部效应明显。 募投项目募投项目： 本次拟公开发行不超过 4001 万股， 募集资金 5.86 亿元， 其中 2.68 亿元用于品牌推广及渠道建设，6683 万元用于信息化升级，1.3 亿元用于综 合服务中心建设，1.21 亿元用于补充流动资金。 盈利预测与盈利预测与估值估值：预计公司上市后在资金助力之下，2020 年-2022 年在扩品 牌、扩渠道驱动下收入规模分别为 45.74 亿元/52.73 亿
6、元/60.81 亿元。受规 模效益以及运营提效影响，毛利率稳定，期间费用率小幅下降，净利润分别 为 3.28 亿元、3.90 亿元、4.58 亿元，同比增幅分别为 15%、19%、17%。 按照发行后股本计算，公司 EPS 分别为 0.82 元、0.97 元、1.14 元，发行价 为 12.23 元，对应 20PE15X，估值较低。 风险提示：风险提示：品牌商合同到期后不再续签的风险；网络零售零售模式下的库存 风险；对天猫渠道依赖过重的风险；品牌方返利政策发生重大不利变化风险。 主要主要财务数据财务数据 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元
7、) 3615 3874 4574 5273 6081 同比增长 6% 7% 18% 15% 15% 营业利润(百万元) 345 367 420 500 587 同比增长 0% 6% 15% 19% 18% 净利润(百万元) 252 286 328 390 458 同比增长 -10% 13% 15% 19% 17% 每股收益(元) 0.70 0.79 0.82 0.97 1.14 ROE 19% 18% 14% 14% 15% 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 Sep/19Jan/20May/20Sep/20 (%)互联网沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页
8、的重要说明 Page 2 正文目录 一、丽人丽妆简介：国内化妆品电商代运营领军企业 . 5 1、美妆电商代运营领军企业 拥有十余年运营经验 . 5 2、电商零售为主，品牌服务为辅 . 6 3、股权结构：创始人为实控人，阿里为公司第二大股东 . 6 4、高管团队专业度高，创始人拥有较强技术背景 . 7 二、美妆代运营：规模快速增长 份额向头部运营商集中 . 8 1、美妆电商代运营规模快速增长 渗透率提升 . 8 1）美妆行业兼具成长性和韧性 . 8 2）美妆电商渠道快速增长 . 8 3）美妆电商代运营规模快速增长 渗透率提升 . 9 2、行业格局：份额向头部运营商集中 . 11 1）阿里对头部代
9、运营商扶持态度明显 . 11 2）化妆品电商服务商 CR3 达 60%-70% . 13 3、模式多样化：代销 VS 服务，各具特色 . 14 4、行业壁垒不断加高，规模化、精细化构筑竞争力 . 16 1）竞争壁垒：规模、技术实力、客户资源缺一不可 . 16 2）行业挑战与机遇并存 . 17 三、竞争优势：技术&规模&客户&效率优势凸显 . 18 1、多年持续技术投入 运营效率领先 . 18 2、客户多为成熟品牌，合作数量位居行业前列 . 19 3、阿里平台背书 助力公司获得更多品牌合作机会 . 19 四、财务分析：收入规模大、运营效率高、盈利能力稳步提升 . 20 1、丽人丽妆为 A 股电商
10、代运营公司中收入规模最大 . 20 2、虽为重资产模式，但运营效率较高 . 20 3、盈利能力稳步提升 . 21 五、募投项目分析 . 22 六、盈利预测及估值 . 23 七、风险提示 . 23 qRqPrOtPoQmQtPtOmOpRsN8OaO6MtRoOpNoOiNqQyRjMsQyQ6MrRyQwMsOxOwMnMsO 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：丽人丽妆成长历史 . 5 图 2：丽人丽妆收入规模及同比增速 . 5 图 3：丽人丽妆归母净利润规模及同比增速 . 5 图 4：丽人丽妆分业务收入结构 . 6 图 5：品牌服务模式收入规模及同比增
11、速 . 6 图 6：电商零售业务收入规模及同比增速 . 6 图 7：2019 年电商零售业务前十大品牌收入占比 . 6 图 8：上市前公司股权结构 . 7 图 9：近十年来可选消费零售额增速（%） . 8 图 10：今年 1-8 月美妆零售额累计同比实现正增长（%） . 8 图 11：国内美妆分渠道销售额增速 . 9 图 12：国内美妆行业分渠道销售额占比 . 9 图 13：美妆产业链示意图 . 9 图 14：美妆电商服务业务流程 . 10 图 15 电商服务市场规模（亿元）及同比增速. 10 图 16：2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比 . 11 图 17：2019 年三种品类电商服
12、务需求对比 . 11 图 18：不同星级服务商数量 . 12 图 19：品牌运营收入占比呈现提升趋势 . 15 图 20：电商零售及分销收入占比呈现下降趋势 . 15 图 21：电商服务业务毛利率 . 15 图 22：电商零售业务毛利率 . 15 图 23：电商分销业务毛利率 . 15 图 24：存货周转天数比较 . 15 图 25：美妆代运营壁垒逐渐抬高 . 16 图 26：美妆代运营行业中遇到的挑战与机遇 . 17 图 27：丽人丽妆技术优势 . 18 图 28：目前与丽人丽妆合作的主要品牌商 . 19 图 29:丽人丽妆与阿里深度绑定 . 20 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明
13、Page 4 图 30：A 股电商代运营公司收入规模（亿元） . 20 图 31：A 股电商代运营公司收入结构 . 20 图 32：A 股电商代运营公司存货周转天数对比 . 21 图 33：A 股电商代运营公司应收账款周转天数对比 . 21 图 34：A 股电商代运营公司应付账款周转天数对比 . 21 图 35：A 股电商代运营公司净经营周期对比 . 21 图 36：A 股电商代运营公司毛利率比较 . 21 图 37：A 股电商代运营公司净利润率比较 . 21 图 38：互联网行业历史 PE Band . 24 图 39：互联网行业历史 PB Band . 24 表 1：丽人丽妆高管履历 .
14、7 表 2：化妆品电商代运营市场规模（亿元）测算 . 11 表 3：天猫代运营商评价维度 . 11 表 4：阿里六星级服务商情况 . 12 表 5：头部化妆品电商服务商 . 13 表 6：TP 服务模式分类 . 14 表 7：丽人丽妆募投项目情况 . 22 表 8：丽人丽妆收入及净利润预测 . 23 附：财务预测表 . 25 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、丽人丽妆简介：国内化妆品电商代运营领军企业 1、美妆电商代运营领军企业 拥有十余年运营经验 众多国内外美妆品牌走向前台的幕后推手：众多国内外美妆品牌走向前台的幕后推手： 公司作为国内领先的化妆品网络零售服务商 成
15、立于 2007 年，为化妆品品牌提供覆盖店铺基础运营/页面视觉设计/产品设计策划/整 合营销策划/精准推广投放/大数据分析/售前/售后客户服务/CRM 及会员运营/仓储物流 在内的零售运营服务，是众多美妆品牌走向前台的幕后推手。 图图 1：丽人丽妆成长历史：丽人丽妆成长历史 资料来源：招股书、招商证券 与合作品牌共成长，与合作品牌共成长，2019 年收入规模达年收入规模达 38.7 亿元亿元：目前公司与施华蔻/兰芝/雅漾/雪花 秀/相宜本草/芙丽芳丝/凡士林等 65 个品牌达成合作关系，通过天猫平台实现销售占比 超过 99%。2013 年至 2019 年公司收入规模从 3.8 亿元增长至 38
16、.7 亿元，归母净利润 规模从0.05亿元增长至2.86亿元， 收入及归母净利润CAGR分别为47%/96%。 2020H1 公司收入及归母净利润分别为 18.05 亿元/1.5 亿元，同比增速分别为 8.88%/-0.64%。 图图 2：丽人丽妆丽人丽妆收入规模及同比增速收入规模及同比增速 图图 3：丽人丽妆丽人丽妆归母净利润规模及同比增速归母净利润规模及同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 0% 25% 50% 75% 100% 0 10 20 30 40 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 20
17、20H1 收入规模收入规模(亿元）亿元）YOY 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020H1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2、电商零售为主，品牌服务为辅 电商零售是电商零售是公司公司核心业务。核心业务。电商零售模式下，公司以买断方式向品牌方或国内总代理采 购产品，在天猫开设品牌官方旗舰店，以零售的形式销售给终端消费者。同时提供品牌 店铺建设
18、及运营、产品采购及库存管理、整合营销策划、精准推广投放、订单执行、仓 储物流、客户服务等服务。该业务收入规模从 2013 年的 3.54 亿元增长至 2019 年的 37 亿元，年复合增速达 48%。收入占比始终在 90%以上。 品牌服务模式品牌服务模式为辅为辅：该模式下店铺及货品所有权归属于品牌方，公司接受品牌方委托代 为运营其线上旗舰店或提供产品营销推广等服务，按照服务销售赚取佣金，该业务收入 规模从2013 年1156 万元增长至2019 年的 1.32亿元， 其中 2018 年最高为 2.30 亿元， 收入占比始终为个位数。 图图 4：丽人丽妆分业务丽人丽妆分业务收入结构收入结构 图图
19、 5：品牌服务模式收入规模及同比增速品牌服务模式收入规模及同比增速 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 图图 6：电商零售业务收入规模及同比增速电商零售业务收入规模及同比增速 图图 7：2019 年电商零售业务前十大品牌收入占比年电商零售业务前十大品牌收入占比 资料来源：招股书、招商证券 资料来源：招股书、招商证券 3、股权结构：创始人为实控人，阿里为公司第二大股东 公司控股股东、 实际控制人为黄韬先生。 上市前黄韬先生直接持有公司 37.22%的股权， 通过上海丽仁间接持有公司 0.13%股份，合计持有公司 37.35%的股份。阿里网络持有 0% 25% 50% 75%
20、100% 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 电商零售占比电商零售占比品牌服务占比品牌服务占比其他占比其他占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 品牌服务业务（万元）品牌服务业务（万元）YOY 0% 25% 50% 75% 100% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000
21、2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 电商零售业务电商零售业务(万元）万元）YOY电商零售占比电商零售占比 雪花秀雪花秀, 11.23% 芙丽芳丝芙丽芳丝, 9.94% 美宝莲美宝莲, 9.76% 兰芝兰芝, 9.43% 汉高汉高, 8.98% 雅漾雅漾, 6.98% 希思希思 黎黎, 5.52% 凡士林凡士林, 4.74% 相宜本草相宜本草, 4.45% 奥伦纳素奥伦纳素, 2.87% 其他其他, 26.10% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司 19.55%股权，为第二大股东，平台优势突出。 图图 8：上
22、市前公司股权结构：上市前公司股权结构 资料来源：招股书、招商证券 4、高管团队专业度高，创始人拥有较强技术背景 公司高管专业度高公司高管专业度高：董事长黄韬毕业于清华大学自动化专业，曾担任美国通用无线通信 产品总监，飞拓无限执行董事，在互联网信息技术领域具有丰富经验及专业背景；副总 黄梅曾担任阿里高级投资经理、宝尊电商财务副总裁；董事胡伟雄曾担任过雅诗兰黛、 LVMH 化妆品事业部品牌总经理、目前担任天猫大快消事业部总经理。 表表 1：丽人丽妆高管履历：丽人丽妆高管履历 姓名姓名 高管职务高管职务 详细介绍详细介绍 黄韬 董事长、总经 理 1998 年毕业于清华大学自动化专业，1998 年至
23、2000 年任教于清华大学，2000 年 2002 年担任美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理，2003 年至 2006 年担任飞拓无限执行董事；2007 年创立北京丽人丽妆，担任董事长至今 黄梅 董事、副总经 理 2005 年 至 2008 年任汉理资本高级经理；2008 年 至 2011 年任阿里巴巴高级投资 经理；2012 年至 2014 年任宝尊财务副总裁；2014 年至今担任丽人丽妆董事、副总经 理。 杜红谱 董秘、董事 上海财经大学硕士，1997 年至 2007 年华晨集团投资部项目经理，金杯汽车董秘，2007 年至 2011 年上海汇丽建材董秘，2011 年至 201
24、7 年百泰投资董秘，2018 年至今担任丽 人丽妆董秘及董事 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 李爱丽 财务总监 上海财经大学硕士研究生,CPA.先后任职上海中远置业财务经理、 州世外桃源度假酒店财 务总监、上海喜来登由由酒店财务总监、上海证大喜玛拉雅酒店管理有限公司财务总监、 上海证大房地产财务部总经理、 上海联美投资财务总监。 2016 年 9 月至今担任丽人丽妆 财务总监。 胡伟雄 董事 2006 年至 2008 年任雅诗兰黛集团品牌销售总监， 2008 年至 2015 年任法国路威酩轩集 团化妆品事业部品牌总经理； 2016 年至今担任阿里集团天猫大快消事业部总经
25、理， 2018 年至今担任公司董事 资料来源：招股书、招商证券 二、美妆代运营：规模快速增长 份额向头部运营商集中 1、美妆电商代运营规模快速增长 渗透率提升 1）美妆行业兼具成长性和韧性 2017 年后美妆品类增长跑赢可选消费其他子行业，同时美妆消费韧性强，今年 1-8 月 零售累计同比增长 3.2%。原因在于：消费升级后端，是女性崛起/代际切换/财富效应的 产物；新渠道包括线上渠道、微商、小程序等红利释放；新营销包括直播带货及内容营 销兴起激发购买欲望。 图图 9：近十年来可选消费零售额增速（近十年来可选消费零售额增速（%） 图图 10： 今年今年 1-8 月美妆零售额累计同比实现正增长月
26、美妆零售额累计同比实现正增长 （%） 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2）美妆电商渠道快速增长 随着线下渠道的客流减少、渠道费用增加，以及与海外品牌差异化竞争的考虑，2012 年众多国货开始入驻电商渠道。2016 年开始海外大牌、新锐小众品牌纷纷布局线上业 务。2017 年开始的内容营销，以及 2019 年的直播热潮更是把化妆品电商推向了至关 重要的地位。据欧睿统计，2019 年化妆品在电商渠道销售规模估算为 1446 亿元，过 去的 10 年年复合增速达 27%。 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 服装服装美妆美妆金银珠宝金银珠宝 家电家电
27、家具家具汽车汽车 (20) (15) (10) (5) 0 5 化妆品化妆品汽车汽车家用电器家用电器家具家具金银珠宝金银珠宝服装服装 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 11：国内美妆分渠道销售额增速国内美妆分渠道销售额增速 图图 12：国内美妆行业分渠道销售额占比国内美妆行业分渠道销售额占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 3）美妆电商代运营规模快速增长 渗透率提升 电商服务在美妆产业链上扮演者重要的角色：对于品牌商而言，服务商充当着线上营销 推广、店铺运营、会员运营、仓储物流建设、IT 服务的角色；对于消费者而言，正是有 了类似丽人丽妆
28、、壹网壹创、杭州悠可、宝尊这样的头部代运营商的大规模采购和高效 率运营，才能够便捷的、以较为合理的价格买到正品行货。 图图 13：美妆产业链示意图：美妆产业链示意图 资料来源：招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 电商电商线下线下 0% 25% 50% 75% 100% 电商电商商超商超化妆品专营店化妆品专营店百货百货其他其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 14：美妆电商服务业务流程美妆电商服务业务流程 资料来源：招股书
29、、招商证券 电商代运营电商代运营行业规模快速增长。行业规模快速增长。根据艾瑞咨询公布的数据，2012 年至 2018 年中国品 牌电商服务市场交易规模从 89 亿元增长至 1613 亿元，年复合增速达 62%。预计 2021 年行业规模可达 3474 亿元，仍保持 20%以上增长。天猫亦宣布 2023 年天猫服务商交 易规模将达 5000 亿规模市场（全品类） 。 图图 15 电商服务市场规模（亿元）及同比增速电商服务市场规模（亿元）及同比增速 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 美妆电商代运营需求旺盛。美妆电商代运营需求旺盛。分品类来看，美妆品类线上运营特点复杂，SKU 众多，海 外品牌居多，因此
30、是众多行业中使用电商服务比例最高的。服务商主要服务品类中美妆 品牌数量占比高达 21%，同时美妆品牌对电商服务需求占比达 50%-60%，位居所有品 类中最高水平，美妆中海外品牌与国内品牌对 TP 服务需求占比为 8:2。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019E2020E2021E 中国品牌电商服务市场交易规模（亿元）中国品牌电商服务市场交易规模（亿元）YOY 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 16：2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比年服务商主要服务品类品牌数量占比 图图 17：2019 年三种品类电商服务需求对比年三种品类电商服务需求对比 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 根据艾瑞咨询预测，电商服务行业规模在 2019 年达 2151 万元，其中化妆品品类占比 约为 20%+,因此推算化妆品代运营行业规模在 2019 年达到了 400 亿+。占化妆品电商 规模接近 30%
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