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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 商业贸易商业贸易 丽人丽妆丽人丽妆(605136) 买入买入 合理估值: 40.47-48.38 元昨收盘: 25.78 元 (首次评级) 零售零售 2020年年 10月月 14日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 400/40 总市值/流通(百万元) 10,312/1,031 上证综指/深圳成指 3,360/13,799 12 个月最高/最低(元) 25.78/17.61 证券分析师:
2、张峻豪证券分析师:张峻豪 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517070001 证券分析师:曾光证券分析师:曾光 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511040003 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 美妆代运营龙头,美妆代运营龙头,规模为本效率为先规模为本效率为先 丽人丽妆:丽人丽妆:美妆代运营市场领军企业美妆代运
3、营市场领军企业,行业积累深厚行业积累深厚 公司是美妆电商代运营的领军企业,多年深耕建立了良好的专业形象 和市场口碑,与超过 60 个国内外品牌达成合作关系。在行业增长红利 叠加自身运营成效提升下,公司 2014-2019 年营收/归母净利润复合增 速分别达到 40%/119%,20 年上半年在疫情影响下营收同比增长 8.88%,扣非归母净利润同比+39.54%,表现依旧突出。 行业分析:行业分析:行业需求爆发,代运营服务迎最好时代行业需求爆发,代运营服务迎最好时代 18 年品牌电商服务市场规模 1613.4 亿元,5 年复合增速 59.6%,同时 在电商市场中的渗透率仍不足2.5%, 后疫情时
4、代在线上零售趋势强化、 电商产业政策支持下仍有较大成长空间。从竞争格局看,行业马太效 应逐步显现,多数优质美妆品牌在电商渠道的运营资源基本已被抢占, 丽人丽妆、壹网壹创等运营实力强劲并稳定服务一线大牌的服务商通 过与优质品牌合作及电商平台的运营支持,逐步扩大抢占市场份额。 成长看点:渠道成长看点:渠道+营销共促规模化,数据营销共促规模化,数据化化能力能力促进效率提升促进效率提升 公司的成长看点主要包括:1)在深耕传统天猫平台的同时,进一步开 拓完善线上线下销售渠道,建立全链路、多层次、精准化的渠道销售 网络;2)充分利用整合营销能力解决企业痛点,加强已有品牌粘性并 吸引潜在品牌合作;3)数据化
5、基因优势明显,公司不断强化数据分析 及精准营销策划能力,有效降低获客成本,提升营销投放 ROI 和运营 管理效率,并驱动潜在合作方的业务开拓,以此形成业务的良性循环。 风险提示风险提示 部分品牌终止或改变合作方式;疫情恶化对行业需求产生影响。 投资建议:美投资建议:美妆代运营龙头,规模为本效率为先妆代运营龙头,规模为本效率为先,给予给予“买入买入” 公司作为美妆电商代运营龙头,在品牌合作、渠道开拓和营销策划方 面具有较强的竞争实力,未来有望通过数据化分析能力统领,渠道营 销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力,后疫情时代进一步打 开成长空间,充分享受行业成长红利。我们预计公司 20-22 年
6、 EPS 分 别为 0.82 元/1.02 元/1.31 元/股,综合绝对估值和相对估值,公司合理 价值区间为 40.47 元-48.38 元之间,首次覆盖,给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,614.81 3,874.47 4,536.72 6,165.93 8,018.13 (+/-%) 5.69% 7.18% 17.09% 35.91% 30.04% 净利润(百万元) 252.30 285.99 327.08 409.55 523.54 (+/-%) 11.04% 13.36% 14.3
7、7% 25.21% 27.84% 摊薄每股收益(元) 0.70 0.79 0.82 1.02 1.31 EBIT Margin 8.10% 8.27% 7.20% 7.39% 7.46% 净资产收益率(ROE) 19.44% 18.05% 17.12% 17.67% 18.44% 市盈率(PE) 36.79 32.45 31.53 25.18 19.70 EV/EBITDA 34.00 30.62 33.77 24.99 19.54 市净率(PB) 7.15 5.86 5.40 4.45 3.63 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.
8、0 1.5 2.0 S/20 上证指数丽人丽妆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 随着国内电商品牌化的快速推进,代运营行业发展动能充足,特别在今后疫情 后,预计线上化发展将在未来成为广大品牌的普遍性需求,代运营商也将在未 来两到三年迎来持续的爆发式增长。公司深耕电商品牌服务多年,已经在美妆 代运营业务规模上取得了明显规模优势,建立了良好的专业形象和市场口碑, 同时公司具备领先的数据分析及精准营销策划能力,并将其有效运用贯穿整个 运营过程,形成业务的良性循环。未来在上市后有望借助资本背书加大合作品
9、牌、 品类以及平台层面的拓展, 以及外延收购布局, 业绩存在较大超预期可能。 我们预计公司我们预计公司 20-22 年分别实现归母净利润年分别实现归母净利润 3.27 亿元亿元/4.10 亿元亿元/5.24 亿元, 分亿元, 分 别同比别同比+14.37%/+25.21%/+27.84%,对应对应 EPS 分别分别 0.82/1.02/1.31 元元/股股,综 合绝对估值和相对估值,并考虑次新股存在一定溢价,给予公司合理价值区间 为 40.47 元-48.38 元之间,首次覆盖,给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 公司作为美妆代运营市场的领军企业,在品牌合作、渠道开拓和营销策划方
10、面 具有较强的竞争实力,未来主要发展方向在于:加大在渠道拓展和品牌营销两 方面的布局,强化已有品牌粘性并吸引潜在品牌合作;同时公司不断提升数据 分析及精准营销策划能力并贯穿整个运营过程,以此提升营销策划的投放效果 和运营管理效率,并驱动潜在合作方的业务开拓,形成业务发展良性循环。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场普遍担忧品牌方在电商业务做大后将收入代运营权,这在公司身上有过发 生,从而导致未来发展受限,但我们认为目前来看,整体代运营企业与品牌合 作较为稳定:一方面美妆领域电商运营难度相对更高,且行业需求变化较快, 企业切换成本较高; 另一方面, 未来部分优质品牌商通过自身运营实力的提升,
11、 在行业横向以及产业纵向均具备一定切入能力,从而能够更好的规避品牌流失 风险。而在疫情影响,越来越多的传统企业积极布局电商渠道,这一过程中传 统美妆品牌商对于公司这样的具备丰富运营经验和经营能力的公司需求将进一 步加大。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、 美妆线上零售持续高景气度,服务商代理品牌增长超预期; 2、 电商行业下沉市场打开,行业增速进一步提升。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、 部分品牌终止与公司的合作,或改变合作方式; 2、 “新冠”疫情出现反复,居民外出减少,影响消费需求。 nMsNoRnRqOmQnRrMpNtNoRaQdN7NsQoOoMqQ
12、eRmNmMiNoPtPbRpPwPwMoNnRNZsRmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值:38.97-41.96 元 . 6 相对估值:48.38 元 . 7 投资建议:美妆代运营龙头,规模为本效率为先,给予“买入” . 8 公司概况:领先的美妆电商代运营企业公司概况:领先的美妆电商代运营企业 . 9 历史沿革:深耕美妆代运营市场,运营经验丰富 . 9 经营简介:以电商零售为核心业务,实现业绩持续增长 . 9 股权结构及管理团队:阿里持股 19.55%,管理层行业积累深厚
13、. 11 上市龙头比较分析:抢占红利,各有千秋上市龙头比较分析:抢占红利,各有千秋. 13 经营对比:业务范围各有亮点,模式各显千秋 . 13 财务比较:公司营收规模靠前,业务模式差异影响毛利率水平 . 16 行业分析:行业分析:行业需求爆发,代运营服务迎最好时代行业需求爆发,代运营服务迎最好时代 . 20 行业现状:增长迅猛,空间广阔 . 20 行业发展驱动:电商整体成长提供发展土壤,美妆品牌线上助推爆发 . 21 行业格局:头部化趋势明显,品牌方切换成本较高 . 23 公司分析:渠道公司分析:渠道+营销共促规模化,数据能力突出营销共促规模化,数据能力突出 . 27 规模优势强化:渠道布局开
14、拓发展新空间,品牌营销加强客户吸引力 . 27 效率提升优势:以数据化能力为翼,加速企业成长 . 31 盈利预测盈利预测 . 34 假设前提 . 34 风险提示风险提示 . 37 估值的风险 . 37 盈利预测的风险 . 37 经营风险 . 37 政策和市场风险 . 37 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 38 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺分析师承诺 . 39 风险提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:公
15、司历史沿革及主要品牌的合作历程:公司历史沿革及主要品牌的合作历程 . 9 图图 2:公司营收及增速情况(亿元、:公司营收及增速情况(亿元、%) . 9 图图 3:公司归母净利润及增速情况(亿元、:公司归母净利润及增速情况(亿元、%) . 9 图图 4:公司业务结构:公司业务结构 . 10 图图 5:公司营收分业务情况(亿元):公司营收分业务情况(亿元) . 10 图图 6:公司营收分季度情况(亿元):公司营收分季度情况(亿元) . 10 图图 7:公司主要运营成就:公司主要运营成就 . 11 图图 8:公司股权结构(截止:公司股权结构(截止 2020 年年 9 月月 16 日)日) . 11
16、图图 9:2019 年各企业服务品牌数量对比(个)年各企业服务品牌数量对比(个) . 14 图图 10:可比公司经销模式占比变化(:可比公司经销模式占比变化(%) . 15 图图 11:壹网壹创的创新服务模式:壹网壹创的创新服务模式 . 15 图图 12:若羽臣国际品牌比例(:若羽臣国际品牌比例(%) . 15 图图 13:可比代运营公司营收规模对比(亿元):可比代运营公司营收规模对比(亿元) . 16 图图 14:可比代运营公司营收增速对比(:可比代运营公司营收增速对比(%) . 16 图图 15:可比代运营公司归母净利润规模对比(亿元):可比代运营公司归母净利润规模对比(亿元) . 16
17、图图 16:可比代运营公司归母净利润增速对比(:可比代运营公司归母净利润增速对比(%). 16 图图 17:可比代运营公司毛利率对比(可比代运营公司毛利率对比(%) . 17 图图 18:可比代运营公司返利金额占营收比重(:可比代运营公司返利金额占营收比重(%). 17 图图 19:可比代运营公司期间费用率对比(:可比代运营公司期间费用率对比(%) . 18 图图 20:可比代运营公司销售费用率对比(:可比代运营公司销售费用率对比(%) . 18 图图 21:可比代运营公司管理费用率(含研发)对比(:可比代运营公司管理费用率(含研发)对比(%) . 18 图图 22:可比代运营公司存货周转天数
18、对比:可比代运营公司存货周转天数对比 . 19 图图 23:可比代运营公司应收账款周转天数对比:可比代运营公司应收账款周转天数对比 . 19 图图 24:可比代运营公司经营净现金流:可比代运营公司经营净现金流/营收情况(营收情况(%) . 19 图图 25:化妆品产业链结构示意图:化妆品产业链结构示意图 . 20 图图 26:中国:中国品牌电商服务市场交易规模(亿元、品牌电商服务市场交易规模(亿元、%) . 21 图图 27:中国品牌电商服务在整体电商市场中的渗透率(:中国品牌电商服务在整体电商市场中的渗透率(%) . 21 图图 28:实物商品网上零售额情况(:实物商品网上零售额情况(%)
19、. 21 图图 29:电商:电商 B2C 市场交易规模及增速(万亿元、市场交易规模及增速(万亿元、%) . 21 图图 30:中国美容个护市场电商已成为第一大销售渠道(:中国美容个护市场电商已成为第一大销售渠道(%) . 22 图图 31:美妆在电商服务中使用比例相对最高(美妆在电商服务中使用比例相对最高(%). 22 图图 32:国际品牌入驻天猫迎来快速增长:国际品牌入驻天猫迎来快速增长 . 23 图图 33:2016 服务商国内、国际服务品牌数量占比(服务商国内、国际服务品牌数量占比(%) . 23 图图 34:品牌电商服务商:品牌电商服务商 CR4 市占率情况(市占率情况(GMV 口径口
20、径%) . 24 图图 35:2019 年年 Q3 美妆相关行业天猫星级运营商排名美妆相关行业天猫星级运营商排名 . 25 图图 36:天猫星级服务商权益:天猫星级服务商权益 . 25 图图 37:竞争加剧下美容个护品牌集中度有所下行(:竞争加剧下美容个护品牌集中度有所下行(%) . 26 图图 38:天猫双十一大促对全年:天猫双十一大促对全年 GMV 贡献比例不断提升贡献比例不断提升 . 26 图图 39:渠道:渠道+营销营销+数据能力实现公司发展良性循环数据能力实现公司发展良性循环 . 27 图图 40:2014-2016 丽人丽妆天猫品牌美妆服务商丽人丽妆天猫品牌美妆服务商 GMV 市占
21、率(市占率(%) . 28 图图 41:公司线下体验店:公司线下体验店 . 29 图图 42:公司线下体验店:公司线下体验店 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 43:2019 年广告主社会化营销投放意向年广告主社会化营销投放意向 . 30 图图 44:2018 年年-2019 年年 Q2 短视频短视频 KOL 意向订单增长曲线意向订单增长曲线 . 30 图图 45:丽人丽妆施华蔻:丽人丽妆施华蔻 120 周年营销案例周年营销案例 . 30 图图 46:丽人丽妆携旗下品牌与歌诗达游轮的跨界营销:丽人丽妆携旗下品牌与歌诗达游轮的跨界
22、营销 . 30 图图 47:大数据能力将提升精细化布局:大数据能力将提升精细化布局 . 31 图图 48:电商平台多元化:电商平台多元化 . 32 图图 49:新时期下营销流量越发碎片化:新时期下营销流量越发碎片化 . 32 图图 50:公司自行研发的:公司自行研发的 IT 系统在运营中的应用系统在运营中的应用 . 33 图图 51:公司大数据的应用:公司大数据的应用人群性格模型初探人群性格模型初探 . 33 表表 1:三阶段模型的主要假设:三阶段模型的主要假设 . 6 表表 2:绝对估值的基本假设条件:绝对估值的基本假设条件. 6 表表 3:FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析
23、估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析. 7 表表 4:FCFE 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 . 7 表表 5:可比公司:可比公司 2019 年财务指标对比年财务指标对比 . 7 表表 6:可比公司估值:可比公司估值 . 8 表表 7:公司董监高团队行业积累深厚:公司董监高团队行业积累深厚 . 12 表表 8:代运营公司资本化进程一览:代运营公司资本化进程一览 . 13 表表 9:可比公司品类:可比公司品类/商业模式商业模式/运营特色情况运营特色情况 . 13 表表 10:可比公司买断式分销模式的毛利率情况(:可比公司买断式分销模式的毛利
24、率情况(%) . 17 表表 11:近年国家推动电商平台发展的相关法律法规文件:近年国家推动电商平台发展的相关法律法规文件 . 22 表表 12:不同品类对代运营需求比例及佣金率情况(不同品类对代运营需求比例及佣金率情况(%) . 23 表表 13:2018 年部分一线品牌及其线上服务商一览年部分一线品牌及其线上服务商一览 . 24 表表 14:天猫对品牌服务商星级评判维度:天猫对品牌服务商星级评判维度 . 25 表表 15:公司募投项目情况(亿元):公司募投项目情况(亿元) . 27 表表 16:天猫对星级品牌服务商规模要求:天猫对星级品牌服务商规模要求 . 28 表表 17:公司主要合作品
25、牌的多平台布局情况:公司主要合作品牌的多平台布局情况 . 29 表表 18:公司获客成本变化(元:公司获客成本变化(元/个)个) . 32 表表 19:公司数据中心建设及信息系统升级项目(万元、:公司数据中心建设及信息系统升级项目(万元、%) . 33 表表 20:公司分业务分品牌营收分拆及预测(亿元、:公司分业务分品牌营收分拆及预测(亿元、%) . 35 表表 21:公司盈利预测表(亿元、:公司盈利预测表(亿元、%) . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值:绝对估值:38.97-41.96 元元 我们采用三阶段模型,对公司价值进行 DCF 折现。公司的规模成长主要受益 于行业及自身两个方面:从行业层面看,从行业层面看,随着国内电商品牌化的快速推进,代 运营行业发展动能充足,特别是后疫情时代,预计线上化发展将在未来成为广 大品牌的普遍性需求,代运营商也将在未来两到三年迎来持续的爆发式增长。 从公司角度看,从公司角度看,公司深耕电商品牌服务多年,已经在美妆代运