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天士力-公司首次覆盖报告：创新转型重回成长-20200930（40页）.pdf

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1、医药生物医药生物/中药中药请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 天士力天士力（600535.SH） 2020 年 09 月 30 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/9/29 当前股价(元) 16.79 一年最高最低(元) 19.97/13.33 总市值(亿元) 253.98 流通市值(亿元) 253.98 总股本(亿股) 15.13 流通股本(亿股) 15.13 近 3 个月换手率(%) 110.8 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据创新转型，重回成长创新转型，重回成长公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告杜佐远（分析师）杜佐远（分析师）王

2、斌（分析师）王斌（分析师）证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070005 现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，有望迎来业绩拐点有望迎来业绩拐点天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束后中药恢复增长，普佑克脑梗等新适应症获批以及化学板块的稳健增长，我们认为公司有望迎来业绩拐点。预计 2020 年 /2021 年/2022 年分别实现归母净利润 10.4

3、9 亿元/11.61 亿元/12.90 亿元，同比增长 4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为 0.69 元/0.77 元/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为 254 亿元，而公司持有天士力生物的权益一级市场估值 152 亿元，具安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。分拆分拆科创板科创板上市有利于天士力生物实现价值重估上市有利于天士力生物实现价值重估天士力生物覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业，通过自主研发、投资引进等多种方式，现已形成拥有 19 项生物药项目的产

4、品组合，核心品种普佑克急性心梗适应症已经获批，急性缺血性脑卒中适应症临床 III 期研究已经完成，我们预计普佑克销售峰值有望达到 40-50 亿元，安美木单抗等多个品种处于不同临床阶段。公司公告拟拆分天士力生物至科创板上市，一方面有助于增强融资能力，加大研发投入和产品引进力度，另一方面也有助于生物药优质资产实现价值重估。中成药迎来拐点，化药稳健增长中成药迎来拐点，化药稳健增长，商业配送资产已出售，商业配送资产已出售，回购进行中，回购进行中受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019 年公司中药业务收入出现下滑，但实际终端销售较为稳定，随着渠道库存调整完毕，我们认为

5、中成药有望重回增长。化学药板块在核心品种替莫唑胺和右佐匹克隆的驱动下近年来持续增长，还有他达拉非片、米诺膦酸片等后备品种，也成为化学药板块新增长点。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。拟二级市场回购 1-2 亿用于股权激励，现已回购 6456 万元，最高价 19.62 元、最低价 18.73 元。风险提示：风险提示：医保控费严格；化药纳入集采大幅降价或未中标；研发失败。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,990 18,998 12,856 8,192 9,026 YOY(%) 1

6、1.8 5.6 -32.3 -36.3 10.2 归母净利润(百万元) 1,545 1,001 1,049 1,161 1,290 YOY(%) 12.2 -35.2 4.8 10.7 11.1 毛利率(%) 36.2 31.3 42.6 68.8 70.1 净利率(%) 8.6 5.3 8.2 14.2 14.3 ROE(%) 14.2 8.5 8.6 9.0 9.5 EPS(摊薄/元) 1.02 0.66 0.69 0.77 0.85 P/E(倍) 16.4 25.4 24.2 21.9 19.7 P/B(倍) 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -

7、24% -12% 0% 12% 24% 36% -012020-05 天士力沪深300 开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目目录录 1、现代中药、生物药和化学药协同发展，创新转型硕果累累 . 5 1.1、历史业绩优异的综合性医药企业 . 5 1.2、工业应收账款和渠道库存已回落至合理水平，有望迎来业绩拐点 . 8 2、天士力生物启动科创板上

8、市，有利于生物药价值重估 . 9 2.1、天士力生物是集研产销于一体的创新型生物药企业 . 9 2.2、普佑克：新一代特异性纤溶酶原激活剂，溶栓药市场的强有力竞争者 . 12 2.2.1、开通率高且安全性好，普佑克临床价值出众 . 12 2.2.2、纳入医保后销量快速提升，心梗适应症销售峰值有望超 10 亿元 . 15 2.2.3、普佑克急性脑卒中适应症临床 II 期数据良好，销售峰值有望达到 30-40 亿元 . 17 2.2.4、肺梗适应症临床 II 期研究进展顺利 . 21 2.3、品种储备丰富，研发管线存长期看点 . 23 2.3.1、安美木单抗为全人源化 EGRF 单抗，安全性具有独

9、特优势 . 23 2.3.2、T101 和 T601 作用机制新颖，均已经进入临床 II 期研究 . 24 3、中药业务低点已过，长期看仍有增长潜力 . 26 3.1、核心品种终端销售情况良好，公司心脑血管中药龙头地位稳固 . 26 3.2、复方丹参滴丸临床价值得到国际认可，新增糖尿病视网膜病变等适应症获批后将打开市场空间 . 29 4、化学药稳健增长，他达拉非等新品种有望成为新增长点 . 33 5、盈利预测与投资建议 . 35 5.1、关键假设 . 35 5.2、盈利预测和估值 . 36 6、风险提示 . 37 附：财务预测摘要 . 38 图表目录图表目录图 1：公司营业收入稳健增长 .

10、 5 图 2：公司近年来利润出现波动 . 5 图 3： 2019 年公司医药商业业务收入占比较高 . 6 图 4： 2019 年公司中药业务毛利占比较高 . 6 图 5：公司研发投入总体保持提升态势 . 7 图 6：公司研发投入占比在医药上市公司中居较高水平. 7 图 7： 2019 年和 2020 年上半年公司经营性现金流量净额超过归母净利润 . 8 图 8：公司及其他行业同类公司的应收账款周转率在 2017 年后普遍呈下降趋势 . 9 图 9： 2020 年 2 季度末公司母公司报表口径应收账款净额处于近年来较低水平 . 9 图 10：公司是天士力生物第一大股东 . 11 图 1

11、1：天士力生物拥有多个在研药物 . 12 图 12：普佑克可以实现特异性溶栓 . 13 图 13：特异性纤溶酶原激活剂快速增长 . 14 图 14：普佑克市占率已经超过 12%（按销售额计算） . 14 图 15： 2019 年公司生物药销售额略有下滑 . 15 图 16： 2019 年普佑克样本医院销售额高速增长 . 15 图 17：药物溶栓 STEMI 治疗中占据重要地位 . 15 qRrOrOqMoQnRmQqNpNrPpQ7NaO9PsQrRpNqQeRpOpPiNoOnR9PmMvNMYmOrONZsRoP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法

12、律声明 3 / 40 图 18：预计我国接受药物溶栓治疗的 STEMI 患者数量持续增长 . 16 图 19：药物溶栓在急性缺血性脑卒中治疗中占据重要地位 . 18 图 20： 0-4.5 小时普佑克 mRS 评分高于阿替普酶 . 19 图 21： 4.5-6 小时普佑克 mRS 评分显示出较好的有效性 . 19 图 22： 0-4.5 小时普佑克 mRS 评分高于阿替普酶 . 19 图 23： 4.5-6 小时普佑克 mRS 评分显示出较好的有效性 . 19 图 24：预计我国接受药物溶栓治疗的 AIS 患者数量持续增长 . 20 图 25：药物溶栓在肺栓塞治疗中占据重要地位 . 2

13、1 图 26：预计到 2030 年我国将有 3.27 万名急性肺栓塞患者接受溶栓治疗 . 22 图 27： EGFR 单抗在结直肠癌治疗中占据重要地位 . 23 图 28： T101 可诱导细胞免疫反应，有望彻底清除 HBV . 25 图 29：接受 T101 治疗的患者 HBsAg 水平呈下降趋势 . 25 图 30： T601 具有靶向溶瘤和靶向化疗两大作用 . 26 图 31： 2019 心脑血管中成药在药店渠道微幅增长 . 26 图 32：我国城乡居民心血管病死亡率逐年增长 . 26 图 33： 2019 年复方丹参滴丸样本医院销售额小幅增长. 27 图 34： 2019 年养血

14、清脑系列样本医院销售额基本稳定. 27 图 35： 2019 年公司中药收入下滑 . 28 图 36：近年来公司中药毛利率基本稳定 . 28 图 37： 2019 年吉列德科学的雷诺嗪销售额大幅下滑 . 30 图 38： Arbor 有多个产品处于不同临床阶段 . 32 图 39：近年来公司化学制剂收入稳健增长 . 33 图 40：近年来公司抗肿瘤药收入稳健增长 . 33 图 41：公司替莫唑胺胶囊样本医院销售额持续增长 . 33 图 42： 2019 年公司替莫唑胺市占率接近 50% . 33 图 43：公司右佐匹克隆片样本医院销售额快速增长 . 34 图 44：公司右佐匹克隆市

15、占率超过 50% . 34 图 45：近年来公司肝病用药销售额有所波动 . 34 图 46：近年来水林佳销量稳定在 1000 万盒左右 . 34 表 1：公司大多数核心产品为独家品种，并被纳入全国医保目录 . 6 表 2：出售医药商业板块后公司负债率下降，财务安全性得到提升 . 7 表 3：天士力生物已成立近 20 周年 . 10 表 4：天士力生物拟募集资金用于“天士力生物创新药研发项目”等 3 个项目 . 11 表 5：普佑克开通率高且安全性好，是心梗溶栓药市场的强有力竞争者 . 13 表 6： 2030 年普佑克 STEMI 适应症销售额有望达到 5.20 至 8.57 亿

16、元 . 17 表 7：普佑克针对急性脑卒中适应症两个时间窗口分别开展临床 III 期研究 . 18 表 8： 2030 年普佑克在 AIS 发病 4.5 至 6 小时溶栓适应症销售额有望达到 12.58 至 19.73 亿元 . 20 表 9： 2030 年普佑克在 AIS 发病 4.5 小时内溶栓适应症销售额有望达到 7.35 至 13.83 亿元 . 21 表 10：普佑克以阿替普酶为对照，开展肺栓塞适应症临床 II 期研究 . 22 表 11：除天士力生物外，国内仅有北京世茂东瑞医药等 3 家企业进入溶栓药物临床研究 . 23 表 12：安美木单抗进入临床 II 期研究 . 24

17、表 13：近年来公司主要中成药品种报表口径销售有所下滑 . 27 表 14：近年来公司复方丹参滴丸中标价略有提升 . 28 表 15：公司有多个中成药处于不同临床阶段 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 40 表 16：复方丹参滴丸已经开展新的 FDA 临床 III 期研究 . 30 表 17：复方丹参滴丸美国市场销售峰值预计可达到 7.48 亿美元 . 31 表 18：复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症销售峰值有望达到 15.36 亿元 . 32 表 19：公司有多个化学药处于不同研发阶段 . 35 表 20： 2021

18、年起公司医药工业将重回增长轨道 . 36 表 21： 2021 年和 2022 年天士力估值略高于可比公司平均值，但具有合理性 . 37 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 40 1、现代中药、生物药现代中药、生物药和和化学药协同发展，化学药协同发展，创新转型硕果累累创新转型硕果累累 1.1、历史业绩优异的综合性医药企业历史业绩优异的综合性医药企业天士力医药集团股份有限公司（以下简称天士力）成立于 1994 年，2002 年 8 月在上海证券交易所挂牌上市。公司聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药协同发

19、展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队。公司历史业绩表现优异， 2002 年至 2019 年营业收入和归母净利润年复合增长率分别为 19.40%和 13.40%，特别是 2009 年至 2013 年受益于核心品种复方丹参滴丸纳入基药目录等利好政策，公司归母净利润年复合增长率高达 36.52%。 2016 年公司为了适应两票制等政策的变化，加强应收账款管理，严控工业应收账款规模，消化产品渠道库存，自上市以来首次出现了归母净利润同比下降。 2017 年公司业绩恢复增长，归母净利润同比增长 17.01%。2018 年公司收入和归母净利润同比增长 16.69%和 12.25%，扣非净利润增速为 2.13%，主要是由于 2018 年 4 季度计提 C

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