1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 汪玲汪玲 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 王映雪王映雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 沈嘉妍沈嘉妍 联系人联系人 行业整合行业整合+ +油米面结构升级，看好龙头空间油米面结构升级，看好龙头空间 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 167,074 170,743 194,632 207,452 214,663 营业收入增长率 10.82% 2.20% 1
2、3.99% 6.59% 3.48% 归母净利润(百万元) 5,128 5,408 7,014 7,774 8,484 归母净利润增长率 2.53% 5.47% 29.69% 10.83% 9.13% 摊薄每股收益(元) N/A 1.108 1.294 1.434 1.565 每股经营性现金流净额 N/A 1.89 2.20 1.99 2.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.66% 8.35% 8.25% 8.38% 8.38% 来源：招股说明书、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 政策推动农业供给侧改革，规模化、加工深化是行业未来趋势，利好龙头企政策推动农业供给侧改革，规模化、加工深化是行业
3、未来趋势，利好龙头企 业。业。我国农副产品加工业现状是精深加工水平低，加工副产物利用率低。 “十三五”计划明确提出培育布局合理、产业链完整、效益良好的大型企 业，政策推动下产能会进一步向头部企业聚集；且政策重视精深加工技术的 发展，着手引导农产品加工业走向高质量发展。结合行业现状和政策导向， 我们认为规模化、加工精深化是农副产品加工行业未来的发展趋势，利好具 备规模优势和技术优势的龙头企业。 厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空间。间。厨房产品在公司营收中占比达 60%，2019 年公司在小包装食用油、大米和面粉的市占率分别为 38.4%， 18.4%和 2
4、6.7%，排名第一。2019 年我国食用油、大米和小麦的消费量分别 量为 34.4、143 和 111 百万吨，需求趋势比较稳定。我们认为在包装油米面 领域均存在结构升级趋势，食用油领域竞争格局较为清晰，CR3 市占率在 60%以上，未来增量主要在餐饮端的渗透和高端油占比的提升；大米和面粉 领域竞争格局较为分散，CR3 市占率分别为 41%和 43.8%，未来增量主要 是品牌化、包装化产品取代散装产品。 公司优势：技术公司优势：技术支撑支撑+规模效应规模效应+渠道下沉。渠道下沉。公司引出国人在食用油领域的消 费升级革命，在食用油领域处于市场领导者地位；注重研发创新，目前油脂 研发技术位于行业前
5、列。公司 2019 年营收达到 1707 亿元，扣非后归母净 利润达到 44.78 亿。基于庞大体量，进行全国化布局，有效降低生产成本和 运输成本。渠道方面，下沉能力强，厨房产品深度覆盖各类消费场景。 本次计划募集资金本次计划募集资金 138.7 亿元，全部用于厨房产品的产能建设亿元，全部用于厨房产品的产能建设，预计新增压 榨、精炼产能 463.5、198 万吨/年；水稻、小麦、面粉加工产能 49.5、 300.8、210 万吨/年。 投资建议投资建议 基于行业集中度提升和结构升级趋势，以及公司的规模优势和渠道优势，预 计 2020-2022 年公司营收为 1946/2075/2147 亿元，
6、净利润为 70.14/ 77.74/ 84.84 亿元，对应 EPS为 1.29/ 1.43/1.57 元。 估值估值 给予公司 2020 年 25 倍估值，目标价 32.25 元，给予“买入”评级。 风险风险 宏观经济下行/原材料价格波动/行业竞争加剧/食品安全问题/金融衍生品交易 2020 年年 10 月月 08 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 金 龙 鱼 (300999.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 政策推动供给侧改革，规模化、精深化是农产品加工趋势 .4 国内农
7、副产品精深加工水平较低，行业自身加工附加值低.4 政策推动产能集中，重视提高精深加工水平.4 厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空间 .5 包装食用油集中度仍有提升空间，产品升级有望提升毛利.5 大米、面粉包装化率有待提升，头部品牌整合市场 .8 公司优势：技术支撑、规模效应、渠道下沉 .10 重视创新，技术支撑.10 规模化、垂直化生产，具备龙头效应 .10 渠道下沉能力强，深度覆盖各类消费场景 .15 盈利预测与投资建议 .15 盈利预测 .15 投资建议及估值.16 风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：公司产业链情况.4 图表 2：公司主营业务毛利率.4 图表 3：主要上市农产
8、品加工企业毛利率对比 .4 图表 4：农业供给侧改革政策梳理.5 图表 5：我国食用油产量和消费量.6 图表 6：包装食用油零售价格走势 （单位：元/升） .6 图表 7：2017-2019 年小包装食用植物油全国销售量份额.6 图表 8：我国小包装食用油 品类结构变化 .6 图表 9：不同品类食用油脂肪酸含量对比 .7 图表 10：金龙鱼主要产品天猫渠道销售价格.7 图表 11：不同品类包装食用油原材料成本测算 .8 图表 12：我国大米产量和消费量 .8 图表 13：我国小麦产量和消费量 .8 图表 14：小包装大米和面粉零售价走势（单位：元/公斤）.8 图表 15：2017-2019 年
9、包装米厂商全国现代渠道销售量份额 .9 图表 16：2017-2019 年包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额.9 图表 17：我国专用面粉产量 .9 图表 18：我国高端大米市场规模 .9 图表 19：公司主营产品销售量.10 图表 20：公司营业收入及增速. 11 图表 21：公司扣非后归母净利润及增速. 11 mNtMqPmQpRmQqMsPoMsMoR7N9RaQtRmMoMoOkPoPrRlOmMvM7NrQsNMYpMqPwMoNoR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：公司主营业务结构占比 . 11 图表 23：公司不同销售渠道毛利率拆分.12 图表 2
10、4：重组后公司股权结构关系图 .12 图表 25：重组前后财务数据对比 .13 图表 26：公司运输费用率与同行比较 .13 图表 27：公司产能布局 .13 图表 28：公司募集资金用途 .14 图表 29：公司经销商数量.15 图表 30：盈利预测 .16 图表 31：可比公司估值比较（市盈率法） .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策推动供给侧改革，规模化、精深化是农产品加工趋势政策推动供给侧改革，规模化、精深化是农产品加工趋势 国内农副产品精深加工水平较低，行业自身加工附加值低国内农副产品精深加工水平较低，行业自身加工附加值低 精深加工水平低，加工副产物利用率
11、低。精深加工水平低，加工副产物利用率低。以金龙鱼为例，其农副产品产业 链的加工环节包括初加工、精深加工、油脂科技工艺等。目前我国农副产 品精深加工水平普遍较低，且加工副产物 60%以上未得到综合利，而现代 农业强国农产品加工转化率超过 85%。我国农产品加工技术装备水平远远 落后于发达国家，我国农业产值与加工产值的比例是 1：2.3，与发达国家 13.4 的比例差距较大。 图表图表1：公司产业链情况：公司产业链情况 来源：招股说明书，国金证券研究所 农副产品本身加工附加值较低，延伸产业链利于利润提升。农副产品本身加工附加值较低，延伸产业链利于利润提升。以金龙鱼为例， 其厨房产品的毛利率在 12
12、%左右，饲料原料及油脂科技产品的毛利率在 8% 左右。而主要上市农产品加工企业，包括道道全、京粮控股、金健米业等， 综合毛利率均在 10%左右，可见行业整体毛利率水平高较低。加强精深加 工环节能够延长产业链条，最大限度提升农产品附加值。 图表图表2：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率 图表图表3：主要上市农产品加工企业毛利率对比：主要上市农产品加工企业毛利率对比 来源：招股说明书，国金证券研究所 来源：招股说明书，国金证券研究所 政策推动产能集中，重视提高精深加工水平政策推动产能集中，重视提高精深加工水平 政策层面， “十三五”规划明确提出发展大型粮食企业。政策层面， “十三五”规划明确提
13、出发展大型粮食企业。2016 年底出台和 的粮食行业“十三五”发展规划纲要和粮油加工业“十三五”发展 规划纲要均强调我国要培养具有国际竞争力的大粮商，形成布局合理、 产业链完整、效益良好的产业体系。落后中小企业会逐步出局，市场份额 会进一步向头部优质企业集中。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 201720182019H120192020H1 厨房食品 饲料原料及油脂科技 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 金龙鱼 道道全 京粮控股 金健米业 201720182
14、019 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 重视精深加工，实现高质量发展。重视精深加工，实现高质量发展。2017 年月 9 月国务院提出农业供给侧改 革意见，重视粮食产业的创新发展和转型升级。2018 年 12 月提出把培育 精深加工企业作为重要措施，支持加工企业的技术、装备、模式升级，延 伸产业链，以此实现高质量发展。 图表图表4：农业供给侧改革政策梳理：农业供给侧改革政策梳理 国家发改委、国家粮食局 粮食行业“十三五”发展 规 划 纲 要 （ 发 改 粮 食 20162178 号） 2016.11 支持优势粮食企业强强联合、兼并重组，打造 具有国际竞争力的大粮商，构建跨国粮
15、食生 产、仓储物流、加工和贸易经营体系。到 2020 年，力争我国有一定数量的大型粮食企业跃居力争我国有一定数量的大型粮食企业跃居 全球跨国粮商前列。全球跨国粮商前列。 国家粮食局粮油加工业 “十三五”发展规划纲要 （国粮储2016278 号） 2016.12 “十三五”期间粮油加工业主营业务收入保持 9%年均增速，工业增加值保持年均 7%以上增 速，利润水平稳步提升。2020 年形成 30 家以 上主营业务收入过 100 亿元的骨干粮油企业。 培育一批具备国际竞争力的大粮商和粮食企业培育一批具备国际竞争力的大粮商和粮食企业 集团。集团。产业布局上，多油并举。 国家发改委粮食物流业 “十三五”
16、发展规划 （发 改经贸2017432 号） 2017.3 以粮食供给侧结构性改革为主线，完善粮食宏 观调控体系，提升粮食流通现代化水平。 国务院办公厅关于加快推 进农业供给侧结构性改革大 力发展粮食产业经济的意 见 （国办发201778 号） 2017.9 全面落实国家粮食安全战略，以加快推进农业 供给侧结构性改革为主线，大力实施优质粮食 工程，推动粮食产业创新发展、转型升级和提推动粮食产业创新发展、转型升级和提 质增效。质增效。 农业农村部等 15 部门关 于促进农产品精深加工高质 量发展若干政策措施的通 知 （农产发20183 号） 2018.12 把培育精深加工企业作为一项重要措施把培育
17、精深加工企业作为一项重要措施，支持 加工企业加快技术改造、装备升级和模式创 新，向产业链中高端延伸，向研发设计和品牌 营销这两端延伸，不断提升企业加工转化增值 能力。 来源：国金证券研究所整理 结合行业现状和政策导向，我们认为规模化、加工精深化是农副产品加工结合行业现状和政策导向，我们认为规模化、加工精深化是农副产品加工 行业未来的发展趋势。行业未来的发展趋势。行业本身附加值低，通过精深加工、延伸产业链可 以减少资源浪费、提升绩效。为了实现规模经济和高质量发展，市场份额 会进一步向头部企业集中，因为头部企业更具备技术、装备、供应链上的 优势。 厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空间厨房产品领域
18、，包装油米面均存在扩容空间 包装食用油集中度仍有提升空间，产品升级有望提升毛利包装食用油集中度仍有提升空间，产品升级有望提升毛利 我国食用油消费量呈缓慢上升趋势，价格保持稳定。我国食用油消费量呈缓慢上升趋势，价格保持稳定。根据国家粮油信息中 心统计数据，2017/ 18 市场年度，我国食用植物油生产量达 2,963 万吨， 消费量达到 3440 万吨，供需基本平衡；2012/13 市场年度至 2017/18 市 场年度，生产量复合增长率为 4.55%，消费量复合增长率为 4.54%。2013 年至今，桶装食用油主要品类的价格保持稳定，花生油 2020 年有小幅度 上涨。 公司深度研究 - 6
19、- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：我国食用油产量和消费量：我国食用油产量和消费量 图表图表6：包装食用油零售价格走势：包装食用油零售价格走势 （单位：元（单位：元/升）升） 来源：国家粮油信息中心，国金证券研究所 注：其中市场年度为当年 10 月至下年 9 月 来源：商务部，国金证券研究所 家庭端小包装食用油格局清晰，但行业整体集中度仍有提升空间。家庭端小包装食用油格局清晰，但行业整体集中度仍有提升空间。在家庭 端小包装食用油市场，前三分别为金龙鱼、福临门和鲁花，2019 年三者的 市占率为 38.4%、12.5%和 11.2%，CR3 市占率在 60%以上。根据益海嘉 里官方数据，益
20、海嘉里食用油占整体行业比重约为 21%，由此估计非品牌 油和散装油依旧占据一定市场份额，尤其在餐饮渠道。随着消费安全意识 的提升以及连锁餐饮的快速发展，无论在家庭端还餐饮端，品牌化包装油 的市场份额会进一步提升。 食用油进入品类多元化阶段，营养健康成为热点。食用油进入品类多元化阶段，营养健康成为热点。在我国的传统饮食结构 中，omega-6 脂肪酸摄入过多（来源包括葵花子油、玉米油、大豆油等） ， 虽然 omega-6 脂肪酸是人体必需的，但过多摄入存在危害，可引起炎症； 同时我们饮食结构中 omega-3 和 omega-9 脂肪酸的摄入相对不足。随着 健康意识的提升，近几年在我国小包装食用
21、油市场上，调和油和大豆油的 占比逐步降低，花生油、菜籽油（富含 omega-9 脂肪酸）的占比上升，还 有橄榄油和亚麻籽油等也逐步走进消费者的视野。以金龙鱼、鲁花等为代 表的龙头企业也开始布局新方向，如金龙鱼在开发稻米油、油茶籽油等新 兴品类，而专注于花生油的鲁花集团也出高端油新产品鲁花高油酸（即 omega-9 脂肪酸）花生油。 图表图表7：2017-2019年小包装食用植物油全国销售量份额年小包装食用植物油全国销售量份额 图表图表8：我国小包装食用油：我国小包装食用油 品类结构变化品类结构变化 来源：尼尔森，国金证券研究所 来源：尼尔森，国金证券研究所 0 500 1000 1500 20
22、00 2500 3000 3500 4000 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 国内食用油生产量（万吨） 国内食用油消费量（万吨） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 零售价:桶装食用油:豆油 零售价:桶装食用油:花生油 零售价:桶装食用油:菜籽油 零售价:桶装食用油:调和油 39. 50% 11. 70% 9.4 0% 4.2 0% 2017年 39. 80% 10. 90% 10. 40% 4.3 0% 2018年 益海嘉里 福临门 鲁花 西王 38 .4 0% 12 .5 0% 11
23、 .2 0% 4. 70 % 2019年 17% 15% 14% 20% 19% 18% 15% 16% 18% 12% 13% 13% 8% 8% 8% 19% 20% 21% 9% 9% 8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 大豆油 调和油 菜籽油 玉米油 葵花籽油 花生油 其他 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：不同品类食用油脂肪酸含量对比：不同品类食用油脂肪酸含量对比 饱和脂肪酸 单不饱和脂肪酸 多不饱和脂肪酸 提供能量，摄 入过多引起高 血脂、高血压 omega-9 脂肪酸 （降低胆固醇， 促进免疫系统健 康）
24、omega-6 脂肪酸 （胆固醇须与其 结合，才能正常 运转；超量摄入 引起炎症） omega-3 脂肪酸（降 低患冠心病的风险； 调节血脂血压；抗炎 等） 深海鱼油深海鱼油 20-30% 20%-45% 1%-7% 20%-26% 亚麻籽油亚麻籽油 10% 23% 15% 57%-64% 橄榄油橄榄油 9%-11% 84%-86% 4%-7% 1% 油茶籽油油茶籽油 11% 77% 12% 1% 菜籽油菜籽油 5%-10% 70%-80% 5%-10% 0% 核桃油核桃油 8% 23.60% 60.40% 7.90% 豆油豆油 10%-13% 20%-25% 50%-55% 7% 花生油花生
25、油 17%-18% 50%-68% 22%-28% 0% 玉米油玉米油 10%-13% 23%-30% 56%-60% 1% 猪油猪油 30%-40% 23%-30% 56%-60% 0% 葵花油葵花油 21% 19% 59% 1% 来源：国金证券研究所整理 高端食用油助力毛利率提升。高端食用油助力毛利率提升。以金龙鱼为例，通过梳理其在天猫渠道主要 食用油产品的价格，我们发现茶籽油、亚麻籽油、橄榄油的均价最高，茶 籽油的均价甚至达到大豆油的 10 倍左右。但是通过测算发现，亚麻籽油的 原材料价格甚至低于大豆和花生，茶籽油的原材料价格较高，但远未达到 产品价格的差距。因此我们认为在高端食用油领域
26、，产品毛利空间明显优 于普通食用油。随着消费者教育的完成，高端油的需求有待放量，利于毛 利提升。 图表图表10：金龙鱼主要产品天猫渠道销售价格：金龙鱼主要产品天猫渠道销售价格 品类品类 规格规格 均价均价( (元元/ /升）升） 大豆油 900ml/1.8L/5L 13.22/11.06/8.78 黄金比例调和油 900ml/1.8L/5L 17.66/16.61/11.98 玉米油 900ml/1.8L/4L 19.94/17.67/12.48 纯正花生油 5L 19.18 鲜榨葵籽油 900ml/5L 22.11/21.98 欧丽薇亚橄榄油 750ml/1.6L/3L/5L 90.67/6
27、2.5/76/51.05 亚麻籽油 250ml/750ml/5L 112/90.67/37.60 茶籽油 1.6L 118.06 来源：天猫，国金证券研究所整理 注：统计时间为 2020 年 9 月下旬 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：不同品类包装食用油原材料成本测算：不同品类包装食用油原材料成本测算 原材料原材料 出油率出油率 近一年均价（元近一年均价（元/ /斤）斤） 每斤成品油原材料成本（元）每斤成品油原材料成本（元） 大豆 15%-22% 1.61 7.32-10.73 花生 40-50% 4.39 8.78-10.98 亚麻籽 30-40% 1.53
28、 3.83-5.1 油茶籽 14-27% 7.18 26.59-51.29 来源：Wind，惠农网，国金证券研究所整理 注：大豆油和亚麻籽油多采用进口原材料，故取进口原材料价格；油茶籽均价为近七日均价 大米、面粉包装化率有待提升，头部品牌整合市场大米、面粉包装化率有待提升，头部品牌整合市场 大米、小麦需求趋势稳定，包装米价格波动不大，包装面粉价格稳步提升。大米、小麦需求趋势稳定，包装米价格波动不大，包装面粉价格稳步提升。 2019 年我国大米的生产量和消费量分别达到 147 和 143 百万吨，小麦的 生产量和消费量分别达到 214 和 111 百万吨。近几年大米和小麦的需求趋 势保持稳定，国
29、内产量完全覆盖需求量。从零售价来看，从 2014 年开始 小包装大米的零售价基本保持稳定，波动不大；小包装面粉的零售价近几 年呈现稳步提升的态势。 图表图表12：我国大米产量和消费量：我国大米产量和消费量 图表图表13：我国小麦产量和消费量：我国小麦产量和消费量 来源：USDA，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表14：小包装大米和面粉零售价走势（单位：元：小包装大米和面粉零售价走势（单位：元/公斤）公斤） 来源：商务部，国金证券研究所 125 130 135 140 145 150 155 2008200920001620172
30、0182019 生产量（百万吨） 消费量（百万吨） 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 生产量（百万吨） 消费量（百万吨） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 零售价:粮食:小包装大米 零售价:粮食:小包装面粉 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 散装化率高，竞争格局较为分散。散装化率高，竞争格局较为分散。目前在大米和面粉领域，品牌化率和包 装化率都比较低，散装形式销售的场景仍旧存在且比较常见。根据国家统 计局数据，2017 年全国规模以上小麦加工企业 3000 多家，日处理能力 200 吨及
31、以下的中小企业占比达到一半以上，绝大多数为规模不经济、技 术水平低、成本较高企业。2019 年在全国现代渠道，包装米厂商 CR3 的 市场份额为 41%，包装面粉厂商 CR3 的市场份额为 43.8%。根据益海嘉 里官方数据，公司小麦产量占行业比重 4.4%，大米产量占行业比重 1.8%， 仍有巨大的提升空间。 我们认为包装产品会逐步取代散装产品。我们认为包装产品会逐步取代散装产品。一方面消费者质量安全意识在逐 步提升，包装化产品相比散装产品在卫生安全上更有保障。另一方面随着 电商平台、社团团购、O2O 平台的兴起，网购厨房用品愈发常见，而包装 米面产品在配送上更加方便，相比散装产品有着绝对优
32、势。 图表图表15：2017-2019年包装米厂商全国现代渠道销售量年包装米厂商全国现代渠道销售量 份额份额 图表图表16：2017-2019年包装面粉厂商全国现代渠道销售年包装面粉厂商全国现代渠道销售 量份额量份额 来源：尼尔森，国金证券研究所 来源：尼尔森，国金证券研究所 专用面粉和高端大米发展趋势良好，品牌产品更具优势。专用面粉和高端大米发展趋势良好，品牌产品更具优势。专用面粉可以满 足不同食品对面粉质量的特定要求，比如目前市场上有饼干粉、面包粉、 汤用面粉等。专门面粉在我国发展迅速，产量由 2015 年的 1180 万吨提升 至 2019 年的 2050 万吨，CAGR 为 14.9%
33、，专业面粉的增长速度远超过行 业整体，2019 年专用面粉占面粉整体产量的 30%。在大米市场上，高端 大米发展迅速，市场规模从 2013 年的 123 亿元提升至 2017 年的 246 亿 元，CAGR 为 18%，预计 2023 年达到 600 亿元左右。在专业面粉和高端 大米领域，消费者对产品品质要求更高，对品牌的认可度和忠诚度更强， 品牌厂商更具备优势。 图表图表17：我国专用面粉产量：我国专用面粉产量 图表图表18：我国高端大米市场规模：我国高端大米市场规模 来源：国家粮油信息中心，国金证券研究所 来源：中国报告网，国金证券研究所 16 .4 0% 11 .5 0% 8. 80 %
34、 3. 70 % 2017年 17. 90% 12. 60% 8.5 0% 3.6 0% 2018年 益海嘉里 厂商A 厂商B 厂商C 18. 40% 13. 40% 9.2 0% 3.9 0% 2019年 29. 10% 9.0 0% 5.7 0% 10. 50% 2017年 26. 50% 10. 70% 8.4 0% 9.2 0% 2018年 益海嘉里 厂商A 厂商B 厂商C 26 .7 0% 11 .2 0% 10 .8 0% 8. 60 % 2019年 11.8 13.9 16.4 18.6 20.5 17.5% 21.0% 23.5% 25.7% 29.7% 15% 20% 25%
35、 30% 35% 0 5 10 15 20 25 200182019 专用面粉产量（左轴，百万吨） YoY（右轴，%） 123 143 174 209 246 16.3% 21.7% 20.1% 17.7% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 200162017 高端大米市场规模（左轴，亿元） YoY（右轴，%） 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司优势：技术支撑、规模效应、渠道下沉公司优势：技术支撑、规模效应、渠道下沉 重视创新，技术支撑重视创新，技术支撑 公司从事油脂研发和生产已
36、经有 30 余年，在国内包装油领域，公司处于市 场领导者地位，首推小包装精炼油，引出国人在食用油领域的消费升级革 命。公司注重研发创新，持续投入资金、引进人才，油脂研发技术位于行 业前列，多次荣获殊荣。此外，公司创建“水稻循环经济模式”实验基地， 通过延伸产业链及深加工提升生产端附加值，减少大豆需求量同时实现稻 米油产业化生产；该项目受到政府重视，已成为示范项目。 引领食用油领域的消费升级：引领食用油领域的消费升级：1988 年，开始建设在中国的第一家油脂 工厂，1990 年正式投产。1991 年中国第一瓶金龙鱼小包装油面世， 填补国内小包装食用油市场的空白，将国人从散装油带到小包装精炼 油的
37、食用油消费时代。2002 年，金龙鱼第二代调和油面世，使国人吃 食用油的观念从“安全”向“营养健康”跃升。 重视研发，提升品质：重视研发，提升品质：2000 年，公司投资 3000 万元成立益海嘉里研 发中心，该中心是国内首个专业的粮油、油脂综合研究和开发中心。 2009 年，为了更加系统地开展研发工作，投资 8 亿在上海设立丰益全 球研发中心，由中国科学院外籍院士主持，成为全球粮油产业最大的 纯研发中心。 积极探索“水稻循环经济模积极探索“水稻循环经济模式”式” ：2006 年，在佳木斯创建首个“水稻 循环经济模式”实验基地，探索“精深加工、变废为宝”的全新产业 模式。具体做法则是将大米加工
38、的主要副产品稻壳用来发电，并从稻 壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品；副产品米糠被用来榨取 高营养价值的米糠油，米糠、米糠粕可进一步深加工为多种食品、保 健品的原辅料。除了水稻，在大豆、玉米、小麦等农产品上也通过精 深加工充分开发利用其价值。2017 年，益海（佳木斯）粮油工业有限 公司被国家发改委正式批准为“水稻加工循环经济标准化试点”单位。 规模化、垂直化生产，具备龙头效应规模化、垂直化生产，具备龙头效应 公司主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。 2019 年，公司 厨房用品销量达到 1933 万吨，饲料原料及油脂科技产品销量达到 2235 万 吨。2019 年公司营业收入达
39、到 1707 亿元，扣非后归母净利润达到 45 亿 元。2016-2019 年营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 8.55%和 235.10%。 图表图表19：公司主营产品销售量：公司主营产品销售量 来源：招股说明书，国金证券研究所 1,512 1,740 1,933 2129 2310 2235 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019 厨房食品销量（万吨） 饲料原料及油脂科技销量（万吨） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图表图表21：公司扣非后归母净利润及增速：公司扣非后归母净利润及增速 来源：招股说明书，国金证券研究所 来源：招股说明书，国金证券研究所 在包装油米面领域，公司在零售渠道的销售量市场份额排名第一。在包装油米面领域，公司在零售渠道的销售量市场份额排名第一。公司专 注于厨房食品领域，2019 年营收额达到 1088 亿，占比达到 60%左右。针 对家庭端和餐饮端客户，公司分别提供小包装和中包装产品，包括食用油、 大米、面粉、调味品等；同时为食品工业客户提供专
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