1、生物医药生物医药 2020 年 10 月 11 日 恒瑞医药 (600276) 首次覆盖报告 创新舵手，医药标杆 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：91.95 元元 主要数据主要数据 行业 生物医药 公司网址 大股东/持股 江苏恒瑞医药集团有限公司 /24.15% 实际控制人 孙飘扬 总股本(百万股) 5,307 流通 A 股(百万股) 5,296 流通 B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 4,879.56 流通 A 股市值(亿元) 4,869.43 每股净资产(元) 5
2、资产负债率(%) 10 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 韩盟盟韩盟盟 投资咨询资格编号 S02 HANMENGMENG005PINGAN.CO M.CN 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 YEYIN757PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 职业经
3、理人接棒，打造职业经理人接棒，打造百百年恒瑞年恒瑞。恒瑞医药 2000 年在上交所挂牌，上市 以来业绩持续稳健增长，收入 CAGR 为 22.61%，归母净利润 CAGR 为 26.07%。随着产品结构不断优化，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影 剂三大领域为主的业务格局， 2019 年收入占比分别为 45%、 24%和14%。 公司实际控制人是孙飘扬先生，通过恒瑞集团间接持有恒瑞医药 21.55% 的股份。2020 年 1 月，公司完成换帅，周云曙先生接任董事长。随着职 业经理人走向台前，恒瑞医药迈入新的发展阶段。 创新是公司核心战略，创新是公司核心战略，PipelinePipeline 奠定
4、“一哥”位置奠定“一哥”位置。恒瑞医药是我国创新 药企业标杆，研发支出连续多年位列国内首位。2019 年公司研发支出 38.96 亿元，同比增长 45.92%，占收入比例 16.73%，达到全球制药巨头 的水平。公司早在 2003 年就提交了首个创新药艾瑞昔布的上市申请，截 至 2019 年底， 累计申报创新药 IND 约54 项， 远高于国内其他企业。 2018 年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑 4 大品种获批，逐步迎来 收获季。除已上市的 6 个创新药品种外，瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼、 恒格列净、SHR3680、SHR4640、SHR6390、SHR1316 等多个重磅品
5、种 处在 III 期临床阶段，有望接连上市。 国内首屈一指的国内首屈一指的营销团队，提升产品变现能力。营销团队，提升产品变现能力。2018 年公司对销售团队 进行分线销售、事业部制的组织架构调整，组建肿瘤、影像、麻醉、综合 四个事业部，显著提升销售人员的专注度。截至 2019 年底，公司共有销 售人员 14686 人，同比增长 20.62%。公司销售能力在国内企业中首屈一 指。从样本医院来看，2019 年恒瑞医药销售额 Top20 品种市占率均在前 两位，其中 Top11 品种中除白紫外市占率均为第一。此外，纳入集采的仿 制药销售环节淡化。但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍 然是其
6、能否快速放量的关键因素。重磅品种 PD-1 单抗 2019 年才获批上 市，但从样本医院来看，2020Q2 销售额已经高达 7718 万元。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,418 23,289 29,149 37,846 47,748 YoY(%) 25.9 33.7 25.2 29.8 26.2 净利润(百万元) 4,066 5,328 6,613 8,493 10,833 YoY(%) 26.4 31.1 24.1 28.4 27.5 毛利率(%) 86.6 87.5 88.0 88.1 88.2 净利率(%) 23.3 22.9 2
7、2.7 22.4 22.7 ROE(%) 20.5 21.4 21.8 22.4 22.6 EPS(摊薄/元) 0.77 1.00 1.25 1.60 2.04 P/E(倍) 120.0 91.6 73.8 57.5 45.0 P/B(倍) 24.7 19.7 16.1 12.9 10.2 -20% 0% 20% 40% 60% Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20 恒瑞医药沪深300 证 券 研 究 报 告 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 制剂出口是制剂出口是 Big PharmaBig Pharma 必经之路，恒瑞处于国内第一梯队。必经之路，恒
8、瑞处于国内第一梯队。制剂出口的主要逻辑是扩大市场范围， 提升品种天花板。创新药因其专利保护特点，在全球上市的增量贡献更为明显。从海外制药巨头的 发展历程来看，海外扩张是必经之路。2011 年 12 月，公司伊立替康注射液获得 FDA 批准，成为中 国企业在美国上市的首个注射剂品种。目前恒瑞医药共获得 FDA 批准的 ANDA 品种 14 个，2017 年以来获批数量提升明显。从 ANDA 获批数量来看，恒瑞医药在国内属于第一梯队，且以壁垒更高 的注射剂型为主。同时出口品种有望由仿制药向创新药升级，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝细 胞癌， 吡咯替尼治疗HER2+晚期NSCLC， SHR3680
9、 治疗前列腺癌等均在海外进入到期临床阶段， 有望在短期内上市。恒瑞医药常态化的 License-out 说明公司的创新实力逐步取得国际认可。 首次覆盖，给予“推荐”评级。首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 66.13 亿、84.93 亿 和 108.33 亿元， EPS 分别为 1.25 元、 1.60 元和 2.04 元。 当前股价对应 2021 年 PE 为 57.5 倍。 2020 年公司推出新一轮大规模股权激励计划， 其中解锁条件为以 2019 年归母净利润为基数， 2020-2022 年增速分别不低于 20%、42%和 67%，公司业绩具
10、有较高安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。风险提示。1） 研发风险： 新药研发具有高投入、 高风险特点， 若重点品种研发进度不及预期或失败， 可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成 一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出 口放量产生一定影响。 pOoRsNrNrPsOnRmRoMsMtMbRaO9PpNnNpNnNeRrQqQlOmNsQ8OrRyRxNpOrRxNoOnM 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录正文目录 一、一、 换帅迎来新时代，
11、职业经理人接棒打造百年恒瑞换帅迎来新时代，职业经理人接棒打造百年恒瑞.5 二、二、 创新是公司核心战略，创新是公司核心战略，Pipeline 奠定奠定“一哥一哥”地位地位 .7 三、三、 强大的营销团队，提升产品变现能力强大的营销团队，提升产品变现能力 .10 四、四、 国内制剂出口龙头，出口国内制剂出口龙头，出口品种由仿制药到创新药品种由仿制药到创新药.12 五、五、 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.14 六、六、 风险提示风险提示 .15 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 17 图表目录图表目录 图表 1 恒瑞医药发展大事记 . 5 图表 2 恒瑞医药股东结
12、构及主要子公司. 5 图表 3 恒瑞医药收入、归母净利润及增速 . 6 图表 4 恒瑞医药收入构成及占比变化情况 . 6 图表 5 中美药品市场环境对比 . 7 图表 6 恒瑞医药研发投入情况 . 7 图表 7 2018 年全球研发投入金额 Top10 药企 . 7 图表 8 恒瑞医药创新药 IND 申报及获批情况（截至 2019 年底） . 8 图表 9 恒瑞医药临床阶段主要创新药物汇总（最新进展以首个适应症为准） . 8 图表 10 恒瑞医药 PD-1 适应症拓展情况（仅列举国内三期临床） . 9 图表 11 国内主要医药企业 1 类新药 IND 申报数量（截至 2020 年 2 月 18
13、 日）. 10 图表 12 恒瑞医药营销团队架构. 10 图表 13 恒瑞医药销售人员及增速 . 10 图表 14 2019 年恒瑞医药样本医院销售额 Top20 品种详情 . 11 图表 15 艾瑞昔布样本医院销售额及增速 . 11 图表 16 阿帕替尼样本医院销售额及增速 . 11 图表 17 恒瑞医药卡瑞利珠单抗样本医院销售额 . 12 图表 18 恒瑞医药获 FDA 批准的 ANDA 品种 . 12 图表 19 国内主要制剂出口企业美国 ANDA 获批情况. 12 图表 20 恒瑞医药海外收入及增速 . 13 图表 21 恒瑞医药主要海外临床试验进展 . 13 图表 22 2019 年
14、全球 Top10 药企及恒瑞医药收入、净利润 . 14 图表 23 恒瑞医药创新药品种主要海外许可情况 . 14 图表 24 恒瑞医药收入拆分预测. 15 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 17 一、一、 换帅迎来新时代，换帅迎来新时代，职业经理人接棒打造百年恒瑞职业经理人接棒打造百年恒瑞 恒瑞医药前身是成立于 1970年的连云港制药厂，在 1997年完成股份制改造，并于 2000年在上交 所上市。公司上市之初就开始布局创新药，首个创新药艾瑞昔布 2011 年获批上市。2017 年以来， 公司在新药研发、国际化方面逐步迎来收获，创新药品种 19K、吡咯替尼、PD-1
15、单抗等陆续获批。 2020 年 1月，公司原董事长孙飘扬先生卸任，周云曙先生接任，随着职业经理人走向台前，恒瑞医 药迈入新的发展阶段。 图表图表1 恒瑞医药发展大事记恒瑞医药发展大事记 资料来源：公司官网、公司公告、平安证券研究所 公司实际控制人是孙飘扬先生，通过恒瑞集团间接持有恒瑞医药 21.55%的股份。公司旗下子公司众 多，涵盖研发、生产、销售、原料药、进出口等医药全产业链。 图表图表2 恒瑞医药股东结构及主要子公司恒瑞医药股东结构及主要子公司 资料来源：公司公告、平安证券研究所 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 17 2000年上市以来公司业绩持续稳健增长。年
16、上市以来公司业绩持续稳健增长。2019年公司收入 232.89亿元，同比增长 33.70%；归母 净利润 53.28亿元，同比增长 31.05%。2000-2019 年收入 CAGR为 22.61%，累计增长 47倍；归 母净利润 CAGR 为 26.07%，累计增长 81 倍。 图表图表3 恒瑞医药收入、归母净利润恒瑞医药收入、归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind、平安证券研究所 产品结构不断优化，产品结构不断优化，抗肿瘤、麻醉、造影剂是目前三大业务板块。抗肿瘤、麻醉、造影剂是目前三大业务板块。2000年上市之初，公司主要以药 用包材、抗肿瘤药、抗感染类药物为主，随着产品结构不断优化，
17、目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、 造影剂三大领域为主的业务格局。 2019年抗肿瘤、 麻醉、 造影剂收入占比分别为 45%、 24%和 14%。 图表图表4 恒瑞医药收入恒瑞医药收入构成及占比变化情况构成及占比变化情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速归母净利润增速 13.99% 20.12%21.39%20.86% 17.57% 18.93% 17.49%17.07% 8.55% 10.11%10.80% 11.79% 13.70% 13.34%
18、13.87% 4.72% 27.98% 28.16%27.09% 27.11% 26.02% 26.71% 23.65% 27.50% 43.35% 40.34%41.25% 43.54% 41.36%42.46% 45.41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 抗肿瘤麻醉造影剂抗感染类药用包装材料其他 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 17 二、二、 创新是公司核心战略，创新是公司核心战略，Pipeline 奠定“一哥”地位奠定“一哥”地位 创新是当前国内医药行业大趋势创新是当前国内医药行业大趋势。 国内药品市场
19、依靠传统仿制药 “一招鲜吃遍天” 的时代已经过去。 随着医改的持续深入，新的医改和药品政策不断推出，使得我国的药政环境逐步和美国等成熟市场 接轨。制药行业的致胜逻辑发生重大变化，创新制药行业的致胜逻辑发生重大变化，创新成了国内药品市场的核心驱动力成了国内药品市场的核心驱动力。企业必须顺应行 业变化趋势，加大研发投入，通过建设完善的在研产品梯队来保持高质量的持续成长。 图表图表5 中美药品市场环境对比中美药品市场环境对比 资料来源：平安证券研究所 恒瑞医药研发持续高增长，恒瑞医药研发持续高增长，研发支出比例达到全球制药巨头水平研发支出比例达到全球制药巨头水平。创新是公司的核心战略，公司在 上市之
20、初就重视医药研发，研发支出持续快速增长，连续多年位列国内首位。2019年公司研发支出 38.96 亿元，同比增长 45.92%，占收入比例 16.73%，无论是投入金额还是占营收比例都在国内主 流医药企业中遥遥领先。 2018年全球研发投入 Top10企业平均研发支出 77.94亿美元， 平均营收占 比为 19.58%。目前恒瑞医药研发支出营收占比已经达到全球制药巨头的水平。 图表图表6 恒瑞医药研发投入情况恒瑞医药研发投入情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表7 2018 年全球研发投入金额年全球研发投入金额 Top10药企药企 资料来源：各公司年报、平安证券研究所 公司创新药布
21、局早，公司创新药布局早，Pipeline 厚积薄发。厚积薄发。公司早在 2003 年就提交了艾瑞昔布的上市申请。彼时正 值医保扩容，仿制药“躺着挣钱” 。勇于走出舒适圈，从仿创结合到自主创新，创新药的持续布局体 现了公司领导层的超前战略眼光和强大魄力。截至 2019 年底，公司累计申报创新药 IND 约 54 项， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 研发投入（亿元）研发投入增速 占总收入比例 19.3% 13.2% 23.0% 17.5% 14.9% 17.1% 28.0% 27.0% 23.2% 12.6% 0% 5
22、% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 研发投入（亿美元）占收入比例 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 17 其中 2017年以来申报数量大幅提升。同时，公司也逐步迎来收获季，2018年以来已有吡咯替尼、 19K、PD-1、瑞马唑仑 4 大品种获批，预计未来每年都有创新药品种上市。 图表图表8 恒瑞医药创新药恒瑞医药创新药 IND申报及获批情况申报及获批情况（截至（截至 2019年底）年底） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 多款创新药产品即将上市多款创新药产品即将上市。除已上市的 6 个创新药品种外，瑞格列汀（DPP
23、-4 抑制剂） 、海曲泊帕 （TPOR激动剂） 、法米替尼（多靶点 TKI） 、恒格列净（SGLT2抑制剂） 、SHR3680（AR受体拮抗 剂） 、SHR4640（URAT1 抑制剂） 、SHR6390（CDK4/6抑制剂） 、SHR1316（PD-L1）等多个重磅 品种处在 III期临床阶段，有望接连上市。 图表图表9 恒瑞医药临床阶段主要创新药物汇总（最新进展以首个适应症为准）恒瑞医药临床阶段主要创新药物汇总（最新进展以首个适应症为准） 序号 品名 靶点/作用机理 适应症 最新进展 1 艾瑞昔布 COX-2 抑制剂 骨关节炎 2011 年获批 2 阿帕替尼 VEGFR-2 抑制剂 晚期胃
24、癌 2014 年获批 3 硫培非格司亭 长效 G-CSF 粒细胞减少症 2018 年获批 4 吡咯替尼 HER2 抑制剂 乳腺癌 2018 年获批 5 卡瑞利珠单抗 PD-1 经典霍奇金淋巴瘤 2019 年获批 6 瑞马唑仑 短效GABAa受体激动剂 择期手术中的全身麻醉 2019 年获批 7 氟唑帕利 PARP 抑制剂 肿瘤 审评审批中 8 瑞格列汀 DPP-4 抑制剂 2 型糖尿病 期临床 9 海曲泊帕 TPO-R 激动剂 再生障碍性贫血 期临床 10 法米替尼 多靶点 TKI 恶性肿瘤/特发肺纤维化 期临床 11 恒格列净 SGLT2 抑制剂 2 型糖尿病 期临床 12 SHR3680
25、AR 受体拮抗剂 前列腺癌 期临床（澳洲期， 欧洲期） 13 SHR4640 URAT1 抑制剂 痛风和高尿酸血症 期临床（澳洲 1 期） 14 SHR6390 CDK4/6 抑制剂 恶性肿瘤 期临床 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 17 15 SHR0302 JAK1 抑制剂 溃疡性结肠炎及克罗恩 病、特应性皮炎、斑秃 期临床（美国期、 欧洲期） 16 SHR1316 PD-L1 肿瘤 期临床 17 SHR1314 IL-17 银屑病 期临床 18 DDO-3055 PHD 抑制剂 慢性肾病所致贫血 期临床 19 SHR8554 MOR 偏向型激动剂 疼痛 期临床
26、（美国期） 20 SHR0532 ROMK 抑制剂 水钠潴留和高血压 期临床 21 SHR7390 MEK1/2 抑制剂 结肠癌、肺癌等实体瘤 期临床 22 SHR0410 KAPPA阿片受体激动剂 急慢性疼痛和瘙痒 期临床（澳洲期） 23 SHR2554 EZH2 抑制剂 恶性肿瘤 期临床 24 INS068 长效胰岛素 糖尿病 期临床（美国期） 25 SHR7280 GNRH 受体拮抗剂 雌激素依赖性疾病 期临床 26 SHR2285 FXIA抑制剂 预防或治疗动静脉血栓 期临床 27 SHR1209 PCSK9 单抗 高胆固醇血症 期临床 28 SHR1701 PD-L1/TGF-B 双
27、抗 肿瘤 期临床 29 SHR1702 Tim-3 单抗 肿瘤 期临床 30 SHR1501 IL-15 融合蛋白 肿瘤 期临床 31 SHR2150 TLR7 受体激动剂 晚期恶性肿瘤 获批临床 资料来源：公司官网、公司公告、平安证券研究所 同时公司围绕现有创新药物持续扩展适应症范围。同时公司围绕现有创新药物持续扩展适应症范围。如卡瑞利珠单抗，目前已获批的适应症包括经典 型霍奇金淋巴瘤、晚期肝细胞癌、晚期或转移性非鳞状 NSLCL、晚期或转移性食管鳞癌，已处于III 期临床阶段的新适应症包括晚期胃癌、鳞状 NSCLC、三阴性乳腺癌、鼻咽癌等。围绕重磅品种的适应症围绕重磅品种的适应症 持续拓展
28、将充分持续拓展将充分释放创新药专利价值，保证收益最大化释放创新药专利价值，保证收益最大化。 图表图表10 恒瑞医药恒瑞医药 PD-1适应症拓展情况适应症拓展情况（仅列举国内三期临床）（仅列举国内三期临床） 序号 适应症 最新进展 1 复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤经典霍奇金淋巴瘤 2019 年 5 月获批 2 晚期肝细胞癌肝细胞癌 2020 年 3 月获批 3 EGFR 阴性和 ALK 阴性的晚期或转移性非鳞状非鳞状 NSCLC 2020 年 6 月获批 4 晚期或转移性食管鳞癌食管鳞癌 2020 年 6 月获批 5 联合卡培他滨和奥沙利铂序贯治疗晚期或转移性胃癌或胃食管胃癌或胃食管交界处癌 I
29、II 期临床 6 联合阿帕替尼治疗晚期胃癌晚期胃癌 III 期临床 7 联合卡铂+紫杉醇一线治疗 IV期鳞状鳞状 NSCLC III 期临床 8 联合白紫、阿帕替尼治疗晚期三阴性乳腺癌三阴性乳腺癌 III 期临床 9 联合或不联合阿帕替尼治疗晚期晚期 NSCLC III 期临床 10 对照研究者选择化药治疗经典型霍奇金淋巴瘤经典型霍奇金淋巴瘤 III 期临床 11 对比安慰剂联合放化疗用于局部晚期食管鳞癌食管鳞癌 III 期临床 12 联合化疗对比安慰剂联合化疗治疗三阴性乳腺癌三阴性乳腺癌 III 期临床 13 联合化疗治疗晚期鼻咽癌鼻咽癌 III 期临床 资料来源：公司官网、公司公告、平安证
30、券研究所 恒瑞医药恒瑞医药 1类新药申报数量遥遥领先。类新药申报数量遥遥领先。根据我们的统计，截至 2020年 2月 18日，恒瑞医药累计申 报 1类新药 IND达 54项， 远高于国内其它企业。 正大天晴和江苏豪森分别以约 34和 25项位列二、 三位。公司是国内名副其实的研发“一哥” 。 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 17 图表图表11 国内主要医药企业国内主要医药企业 1类新药类新药 IND申报数量（截至申报数量（截至 2020年年 2月月 18日）日） 资料来源：药智网、Wind、平安证券研究所 三、三、 强大的营销团队，强大的营销团队，提升产品变现能力
31、提升产品变现能力 事业部划分提升专注度事业部划分提升专注度，1.5万人销售团队提升产品变现能力万人销售团队提升产品变现能力。2018年公司对销售团队进行分线销 售、事业部制的组织架构调整，新成立肿瘤、影像、综合三个事业部，加上之前由江苏新晨负责批 发销售的麻醉线，一共四大事业部。事业部制架构能够显著提升销售人员的专注度，进而带动销售 能力的提升。截至 2019年底，公司共有销售人员 14686人，同比增长 20.62%。公司销售人员数量 在国内企业中首屈一指。 图表图表12 恒瑞医药营销团队架构恒瑞医药营销团队架构 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表13 恒瑞医药销售人员及增速恒瑞医
32、药销售人员及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司主要品种市占率领先，是强大销售能力的体现。公司主要品种市占率领先，是强大销售能力的体现。从样本医院来看，2019 年恒瑞医药销售额前 20品种市占率均在前两位， 其中 Top11品种中除紫杉醇 （白蛋白结合型） 外市占率均为第一。 且Top20 品种合计占公司样本医院总收入的 92%，体现了公司销售能力的强大。 54 34 25 14 13 12 1111 7 5 0 10 20 30 40 50 60 恒瑞医药 正大天晴 江苏豪森 海正药业 复星医药 齐鲁制药 石药集团扬子江贝达药业 科伦药业 0% 5% 10% 15% 20% 25
33、% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数量（人）增速 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 17 图表图表14 2019 年恒瑞医药样本医院销售额年恒瑞医药样本医院销售额 Top20品种详情品种详情 药品名称 销售额（亿元） 增速 市占率 市占率排名 企业数量 碘克沙醇 8.53 37% 58% 1 5 苯磺顺阿曲库铵 6.62 24% 76% 1 4 多西他赛 6.19 -7% 46% 1 1
34、5 右美托咪定 5.24 -25% 51% 1 7 布托啡诺 4.96 84% 独家 1 1 七氟烷 4.80 14% 66% 1 5 碘佛醇 4.72 8% 91% 1 2 伊立替康 4.35 13% 66% 1 5 紫杉醇（白蛋白结合型） 3.63 - 30% 2 5 阿帕替尼 3.40 27% 独家 1 1 钠镁钾钙葡萄糖 2.44 4% 独家 1 1 替吉奥 2.02 -6% 16% 2 5 奥沙利铂 1.93 -14% 16% 2 18 来曲唑 1.71 7% 30% 2 3 卡泊芬净 1.70 158% 21% 2 3 艾瑞昔布 1.67 68% 独家 1 1 非布司他 1.60
35、43% 35% 2 4 卡培他滨 1.02 -10% 10% 2 4 头孢噻利 1.01 -34% 独家 1 1 钆特酸葡胺 0.99 100% 82% 1 2 资料来源：PDB、Wind医药库、平安证券研究所 销售能力是新药放量的保障。销售能力是新药放量的保障。以艾瑞昔布和阿帕替尼为例，两个新药上市后都迎来了快速放量，到 2019 年的 CAGR分别达到 101%和 54%。重磅品种 PD-1单抗 2019年才获批上市，但从样本医院 来看，2020Q2 销售额已经高达 7718 万元。目前在带量采购等政策影响下，仿制药销售环节淡化。在带量采购等政策影响下，仿制药销售环节淡化。 但对新药来说，
36、销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素。 图表图表15 艾瑞昔布样本医院销售额及增速艾瑞昔布样本医院销售额及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表16 阿阿帕替尼样本医院销售额及增速帕替尼样本医院销售额及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 销售金额（亿元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1
37、20% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 销售金额（亿元）增速 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 17 图表图表17 恒瑞医药卡瑞利珠单抗样本医院销售额恒瑞医药卡瑞利珠单抗样本医院销售额 资料来源：Wind医药库、平安证券研究所 四、四、 国内制剂出口龙头，出口品种由仿制药到创新药国内制剂出口龙头，出口品种由仿制药到创新药 公司是国内制剂出口第一梯队公司是国内制剂出口第一梯队， 以高端注射剂型为主， 以高端注射剂型为主。 2011年 12月， 公司伊立替康注射液获得 FDA 批准， 成为中国企业在美国上市的首个
38、注射剂品种。 2010-2019年恒瑞医药共获得FDA批准的ANDA 品种 14个，其中 2017年以来获批数量大幅提升。从国内主要制剂出口企业的 ANDA数量来看，恒 瑞医药在国内属于第一梯队。且恒瑞医药以壁垒更高的注射剂型为主。 图表图表18 恒瑞医药获恒瑞医药获 FDA批准的批准的 ANDA 品种品种 资料来源：FDA、平安证券研究所 图表图表19 国内主要制剂出口企业美国国内主要制剂出口企业美国 ANDA获批情况获批情况 资料来源：FDA、平安证券研究所 2019 年恒瑞医药海外收入 6.32 亿元，同比略有下降。我们认为增速下滑的原因主要是公司海外收 入仍以早期获批品种为主，2017
39、 年以来获批的新品种仍有待放量。 9.15 15.11 37.98 77.18 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2019Q32019Q42020Q12020Q2 销售额（百万元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 恒瑞华海石药海正齐鲁健友 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 17 图表图表20 恒瑞医药海外收入及增速恒瑞医药海外收入及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司研发管线储备丰富，出口品种有望由仿制药向创新药升级公司研发管线储备丰富，出口品种有望由仿制
40、药向创新药升级。创新药方面， 卡瑞利珠单抗+阿帕替 尼治疗晚期肝细胞癌， 吡咯替尼治疗 HER2+晚期 NSCLC，SHR3680治疗前列腺癌等均在海外进入 到期临床阶段，有望在短期内上市。 图表图表21 恒瑞医药恒瑞医药主要海外临床试验进展主要海外临床试验进展 序号 品名 靶点/作用机理 适应症 最新进展 1 卡瑞利珠单抗+ 阿帕替尼 PD-1+VEGFR 晚期肝细胞癌 全球多中心期 2 吡咯替尼 HER2 HER2+晚期 NSCLC 全球多中心期 3 SHR3680 AR 受体拮抗剂 前列腺癌 澳洲期、欧洲期 4 INS068 长效胰岛素 糖尿病 美国期 5 SHR1314 IL-17 银
41、屑病 美国期、澳洲期 6 SHR0302 JAK1 抑制剂 溃疡性结肠炎及克罗恩 病、特应性皮炎、斑秃 美国期、欧洲期 7 SHR8554 MOR 偏向型激动剂 疼痛 美国期 8 SHR0410 KAPPA阿片受体激动剂 急慢性疼痛和瘙痒 澳洲期 9 SHR4640 URAT1 抑制剂 痛风和高尿酸血症 澳洲 I 期 资料来源：公司官网、公司公告、平安证券研究所 制剂出口是成为国际制药巨头的必经之路，恒瑞有望向制剂出口是成为国际制药巨头的必经之路，恒瑞有望向 Big Pharma 看齐。看齐。制剂出口的主要逻辑是 扩大市场范围，提升品种天花板。创新药因其专利保护特点，在全球上市的增量贡献更为明
42、显。从 海外制药巨头的发展历程来看，海外扩张是必经之路。2019年全球 Top10药企中除 BMS外，营业 收入均在 300亿美元以上。 而恒瑞医药作为我国医药制造行业领头羊， 2019年营收仅为 33亿美元， 与国际巨头相比还有至少与国际巨头相比还有至少 10倍的成长空间倍的成长空间。 0.51 3.56 4.32 6.37 6.51 6.32 592.55% 21.47% 47.40% 2.24% -2.95% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 7 2001720182019 收入（亿元）增速 恒瑞医药公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 17 图表图表22 2019 年全球年全球 Top10药企及恒瑞医药收入、药企及恒瑞医药收入、净利润净利润 资料来源：Wind
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