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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：医保谈判继续促进创新药放量。医保谈判是国产创新药开启放量的关键里程碑。公司已有 12 个创新药上市，8 个已经进入医保。本轮医保谈判，公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺 3 个新产品，以及 PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计 2023 年通过医保谈判后将开启加速放量。创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即。公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线，目前公司已有 5 个处于 NDA阶段的创新药和 10 余个处于 III 期阶段的创新药，管线中的晚期产品数量远高于国内其它创新药企业。预计未来 3 年，公司将保持每

2、年 3 个或以上创新药获批上市。公司布局 ADC 技术平台，领衔产品 SHR-A1811 已处于临床 III 期，目前已有 8 款 ADC 候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。仿制药集采压力降级。第五批集采涉及公司 40 亿以上存量产品，从 2021Q4 开始执行，公司业绩明显承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，估计规模约为第五批集采的 30%，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进一步降级。仿创结合双轮推进国际化。创新药方面，公司 PD-1 联合阿帕替尼治疗一线肝癌已完成国际III期，

3、预计2023年将提交美国BLA申请。仿制药方面，公司的钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液已于今年陆续获得 FDA 的上市批准，国际化进程持续推进。盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 220.2 亿/246.7 亿/287.3 亿元，同比-15.0%/+12.0%/+16.5%，归母净利润42.20 亿/48.86 亿/58.46 亿元，同比-6.9%/+15.8%/+19.7%，对应EPS 为 0.66/0.77/0.92 元。基于分部估值法，我们给予公司创新药部分估值 3066 亿元，仿制药部分估值 270 亿元，公司整体合理估值为

4、3336 亿元，对应目标价 52.30 元，维持“买入”评级。风险提示 创新药研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27,735 25,906 22,021 24,668 28,730 营业收入增长率 19.09%-6.59%-14.99%12.02%16.47%归母净利润(百万元)6,328 4,530 4,220 4,886 5,846 归母净利润增长率 18.78%-28.41%-6.85%15

5、.78%19.66%摊薄每股收益(元)1.187 0.708 0.661 0.766 0.916 每股经营性现金流净额 0.64 0.66 0.97 0.74 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄)20.75%12.94%11.24%11.86%12.83%P/E 93.91 71.60 58.13 50.20 41.95 P/B 19.48 9.27 6.54 5.95 5.38 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00027.0033.0039.0045.0051.0057.00220111人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒瑞医药沪

6、深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 医保谈判继续促进创新药放量.4 医保谈判开启创新药放量，公司多款产品即将参与 2022 年底医保谈判.4 瑞维鲁胺具有适应症优势.5 达尔西利强化乳腺癌产品组合.8 恒格列净领衔糖尿病产品管线.11 创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即.15 研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业.15 ADC 技术平台突破在即，SHR-A1811 开启新天地.17 仿制药集采压力逐步降级.19 第五批集采影响出清，三季度营收环比转正.19 第七批集采涉及规模小，暂未集采大品种有限，集采压力逐步降级.19 仿创结合双轮

7、推进国际化.20“双艾组合”治疗一线肝癌国际 III 期临床成功.20 仿制药出海捷报频传.21 盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 投资建议及估值.22 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：国谈品种进入医保后实现销售额增长.4 图表 2：通过形式审查药品数量 5 个以上的 11 家企业.5 图表 3：公司通过 2022 年医保谈判形式审查药品.5 图表 4：AR 药物作用机理.6 图表 5：前列腺癌发展阶段及主要治疗手段.6 图表 6：转移性激素敏感性前列腺癌治疗方式选择.7 图表 7：国内已上市二代 AR 药物.7 图表 8：CHART 研究 rPFS 结果.8 图表 9：C

8、DK4/6 抑制剂作用机制.9 图表 10：乳腺癌分型.9 图表 11：HR+/HER2-乳腺癌的推荐用药方案.10 图表 12：国内已上市 CDK4/6 药物.10 WZqUfZjWcXpOxPpN7N9R8OmOnNsQnOlOqQoPjMqRsRbRoPmMMYmOnQMYsPnQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：达尔西利临床试验 PFS 数据.11 图表 14：达尔西利的亚组临床数据.11 图表 15：达尔西利国内临床研究汇总.11 图表 16：SGLT2 抑制剂降糖作用机理.12 图表 17：2 型糖尿病诊疗路径.12 图表 18：国内已上市 SGLT2 药物.

9、13 图表 19：恒格列净单药治疗降 HbA1c 临床数据.13 图表 20：恒格列净联合二甲双胍治疗降 HbA1c 临床数据.14 图表 21：公司糖尿病领域创新药研发管线.15 图表 22：公司研发投入情况（亿元）.15 图表 23：国内头部创新药企业研发费用（亿元）.16 图表 24：重点公司已上市创新药.16 图表 25：重点公司 III 期及以后创新药管线.17 图表 26：ADC 药物结构示意图.17 图表 27：ADC 作用机理.17 图表 28：全球已上市 ADC 药物.18 图表 29：HER2 ADC 药物结构对比.18 图表 30：公司进入临床阶段的 ADC 候选药物.1

10、9 图表 31：公司第五批集采产品情况.19 图表 32：公司按季度营收及利润（亿元）.19 图表 33：公司第七批集采中标情况.20 图表 34：公司暂未集采大品种过评情况.20 图表 35：“双艾组合”治疗一线肝癌国际多中心 III 期临床数据.21 图表 36：公司获得美国上市批准的产品.21 图表 37：公司营收拆分及预测.22 图表 38：已上市创新药 DCF 估值.23 图表 39：管线中 III 期以后创新药 PS 估值.23 图表 40：仿制药可比公司估值比较.24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 医保谈判继续促进创新药放量 医保谈判医保谈判开启开启创新药放量创新药

11、放量，公司多款产品即将参与，公司多款产品即将参与 2 2022022 年底医保谈判年底医保谈判 中国医疗保险制度经历多年发展，从 2017 年起逐步进入到建设具有中国特色医疗保险制度的发展阶段。2018 年国家医疗保障局正式成立，2018 年以后，我国逐渐建立起医保动态调整机制，医保目录调整周期由原来的多年调整一次，逐渐进展为每年常态化调整。2020 年起，国家医保目录调整要求全部入选品种均需经过医保谈判。每年的医保目录常态化谈判调整，为创新药获批上市后进入医保目录提供了快速、稳定的通道。2017 年以来，多款独家创新药产品经过谈判纳入国家医保目录。历年医保谈判价格降幅较大，2021 年医保谈

12、判平均价格降幅达到 62%。但是，从样本医院销售数据来看，通过谈判的产品在进入医保目录后，总体销售额仍旧实现了高速稳定的增长。因此我们认为，医保谈判仍然是创新药实现放量的关键里程碑事件。图表图表1 1：国谈品种进入医保后实现销售额增长国谈品种进入医保后实现销售额增长 来源：PDB，国金证券研究所 2022 年 9 月，国家医保局公布了2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查的申报药品名单，共计 343 个药品符合本次的医保目录调整申报条件，通过了形式审查，其中 198 个目录外药品通过形式审查，145 个目录内药品通过形式审查。下一步这些药品将有资格进入到专家审

13、评及后续的谈判或竞价环节。公司共有 11 款产品通过形式审查，是通过形式审查药品数量最多的国内企业，仅次于诺华，与辉瑞数量相同。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：通过形式审查药品数量通过形式审查药品数量 5 5 个以上的个以上的 1111 家企业家企业 来源：国家医保局，国金证券研究所 公司通过形式审查的药品共计11款，包括3款一年内获批上市的自研创新药：CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片、SGLT2 抑制剂脯氨酸恒格列净片、AR 抑制剂瑞维鲁胺片；以及另外 3 款有新增适应症的创新药：PD-1 注射用卡瑞利珠单抗、HER2 口服药马来酸吡咯替尼片、麻醉镇静药物注射

14、用甲苯磺酸瑞马唑仑，预计今年医保谈判后，明年公司创新药产品将开启加速放量。此外，公司还有 3 款新获批的独家仿制药产品和 2 款医保目录内的独家仿制药产品将参与本轮的医保谈判或续约。图表图表3 3：公司通过公司通过 2 2022022 年医保谈判形式审查药品年医保谈判形式审查药品 序号序号 药品通用名称药品通用名称 是否独家是否独家 通过的申报条件通过的申报条件 1 羟乙磺酸达尔西利片 是 目录外条件 1 2 脯氨酸恒格列净片 是 目录外条件 1 3 瑞维鲁胺片 是 目录外条件 1 4 注射用卡瑞利珠单抗 是 目录内条件 2 5 马来酸吡咯替尼片 是 目录内条件 2 6 注射用甲苯磺酸瑞马唑仑

15、 是 目录内条件 2 7 昂丹司琼口溶膜 是 目录外条件 1 8 尼莫地平口服溶液 是 目录外条件 1,5 9 普瑞巴林缓释片 是 目录外条件 1 10 盐酸艾司氯胺酮注射液 是 目录内条件 1 11 培门冬酶注射液 是 目录内条件 1 来源：国家医保局，国金证券研究所 瑞维鲁胺瑞维鲁胺具有适应症优势具有适应症优势 瑞维鲁胺（商品名：艾瑞恩）是公司自主研发的雄激素受体（AR）抑制剂，于 2022年 6 月 30 日获批上市，适应症为治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌。雄激素受体（AR）抑制剂可以通过阻断雄激素与 AR 的结合，达到治疗前列腺癌的目的。前列腺癌具有雄激素依赖性，睾酮等雄激素睾

16、酮在血液循环中与血清性激素结合球蛋白（SHBG）和白蛋白结合，被运输到靶组织，如前列腺，并通过 5-还原酶转化为二氢睾酮(DHT)进入前列腺细胞，取代热休克蛋白(HSPs)与雄激素受体（AR）结合，驱动 AR的 N 端与 C 端相互作用结合 importin-蛋白进入细胞核，AR 转位到细胞核，二聚并结合在靶基因启动子区的雄激素反应元件(ARE)，如前列腺特异性抗原(PSA)和 TMPRSS2，促进其表达进而促进细胞的生长及存活。AR 抑制剂通过内源性阻断雄激素与 AR 的结合，从而抑制 AR 信号通路的正常激活，达到治疗前列腺癌的目的。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表4

17、4：A AR R 药物作用机理药物作用机理 来源：PubMed，国金证券研究所 前列腺癌是男性人口最常见的癌症类型之一。前列腺癌始发于前列腺中的健康细胞发生变化并且失去控制，最终发展成肿瘤。可能导致前列腺癌的风险因素包括：BRCA1 及/或 BRCA2 基因的突变，其他遗传变化（HPC1、HPC2、HPCX、CAPB、ATM 及 FANCA），及家族史及饮食习惯。2021 年 2 月 WHO 国际癌症研究机构发表的全球癌症统计报告显示，2020 年全球新发前列腺癌 141.4 万例，占全身恶性肿瘤的 7.3%，发病率仅次于乳腺癌和肺癌，位于第 3位；前列腺癌死亡病例 37.5 万例，占全身恶性

18、肿瘤的 3.8%，死亡率位居第 8 位。2019年 1 月国家癌症中心公布了 2015 年我国恶性肿瘤最新发病率和死亡率情况，其中前列腺癌新发病例 7.2 万，发病率为 10.23/10 万，位居男性恶性肿瘤的第 6 位；死亡 3.1 万，死亡率为 4.36/10 万，位居男性恶性肿瘤的第 10 位。根据 Globocan 预测，中国每年新增前列腺癌患者将从 2020 年的 11.5 万人，增长至 2030 年的 17.0 万人，年复合增长率接近4%。根据前列腺癌的发展阶段，可以将前列腺癌分为局限性前列腺癌、转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）、和转移性去势抵抗性前列腺癌 mCRPC）。转移

19、性前列腺癌是严重影响患者预后的重要疾病阶段，在欧美人群中，转移性前列腺癌仅占新发前列腺癌的 5%-6%，而在我国，这一比例则高达 54%。图表图表5 5：前列腺癌发展阶段及主要治疗手段前列腺癌发展阶段及主要治疗手段 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 根据 CSCO 前列腺癌诊疗指南，针对 mHSPC，将出现4 个骨转移灶（其中1 个骨转移位于盆腔或脊柱以外）或出现内脏转移的患者定义为高瘤负荷患者，针对高瘤负荷的mHSPC 患者，推荐使用雄激素剥夺治疗（Androgen deprivation therapy，ADT，也称为去势疗法）联合 AR 抑制剂等

20、疗法。其中，ADT 联合瑞维鲁胺被作为高瘤负荷患者的 1A 级推荐药物。图表图表6 6：转移性激素敏感性前列腺癌治疗方式选择转移性激素敏感性前列腺癌治疗方式选择 来源：CSCO 前列腺癌诊疗指南，国金证券研究所 自 2019 年以来，中国陆续批准了 4 个二代 AR 药物，分别是安斯泰来的恩杂鲁胺，杨森的阿帕他胺，拜耳的达罗他胺，和公司的瑞维鲁胺。其中阿帕他胺获批了 CRPC 和 HSPC两类适应症,恩杂鲁胺和达罗他胺获批适应症为 CRPC，瑞维鲁胺是国内第二款获批 HSPC适应症的二代 AR 抑制剂。图表图表7 7：国内国内已上市二代已上市二代 A AR R 药物药物 来源：医药魔方，国金证

21、券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 瑞维鲁胺的获批和指南推荐是基于 CHART 研究。CHART 研究是一项国际多中心、随机、对照、开放的 III 期临床试验，供入组 654 例高瘤负荷 mHSPC 患者。研究结果显示，瑞维鲁胺（240mg,qd）联合 ADT 对比比卡鲁胺联合 ADT 可显著延长高瘤负荷 mHSPC 患者的中位OS（NR vs.NR，HR=0.58，95%CI 0.44-0.77，p=0.0001）及 IRC 评估的中位 rPFS（NR vs.23.5 个月，HR=0.46,95%CI 0.36-0.60，p0.0001）。两组治疗相关的不两个反应率相当，瑞

22、维鲁胺联合治疗组3 级不良反应的发生率为 20.7%。图表图表8 8：C CHARTHART 研究研究 rPrPFSFS 结果结果 来源：PubMed，国金证券研究所 基于瑞维鲁胺的临床数据及适应症优势，预计 2023 年通过医保谈判后，瑞维鲁胺将实现加速放量。达尔西利达尔西利强化乳腺癌产品组合强化乳腺癌产品组合 羟乙基磺酸达尔西利片（商品名：艾瑞康）是公司自主研发的 CDK4/6 抑制剂，于 2021年 12 月 31 日正式获批上市，适应症为联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）的复发或转移性乳腺癌患者。CDK（

23、Cyclin-dependent Kinase）全称为“细胞周期蛋白依赖性激酶”，是一种调控细胞生长和分裂的关键因子。CDK4/6 即细胞周期蛋白依赖性激酶 4 和 6，CDK4 和 CDK6 均能与 D 型细胞周期蛋白（cyclin D）的 3 种亚型结合。在促有丝分裂信号的诱导下，cyclin D 与 CDK4/6 结合形成复合物，促使抑癌基因 Rb 磷酸化，导致转录因子 E2F 从 Rb-E2F 复合物解离，激活基因转录，使细胞从 G1 期进入 S 期。在肿瘤细胞中，细胞周期的紊乱是一大特征。CDK4/6 在许多恶性肿瘤尤其是 ER+阳性的乳腺癌中过度表达，表现出显著活性，促使癌细胞增殖

24、扩散。CDK4/6 抑制剂通过抑制 CDK4/6 的活性，阻断细胞从 G1 期到 S 期的进程，降低肿瘤细胞系的细胞增殖，抑制细胞异常复制。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表9 9：C CDK4/6DK4/6 抑制剂作用机制抑制剂作用机制 来源：PubMed，国金证券研究所 全球癌症统计报告 2020 版指出，相较于 2018 年全球癌症统计报告数据，2020 年女性乳腺癌已超过肺癌、成为全球癌症发病率第一的癌症，估计有 230 万新发病例（11.7%）；同时为全球第五大癌症死亡原因，死亡人数达到 68.5 万人。在中国，乳腺癌的新发病例数位居第四位，仅次于肺癌、结直肠癌和胃

25、癌。根据人表皮生长因子受体 2（HER2）、雌激素受体（ER）、孕激素受体（PR）的表达情况，可以将乳腺癌分为 HER2 阳性乳腺癌，三阴性乳腺癌，和 HR 阳性 HER2 阴性（Luminal A/B 型）乳腺癌。HR+/HER2-则是乳腺癌的主要亚型，占所有病例的约 70%。图表图表1010：乳腺癌分型乳腺癌分型 来源：CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022，国金证券研究所 内分泌治疗是晚期 HR+乳腺癌的基石，经历了从他莫昔芬（TAM）到芳香化酶抑制剂（AI），再到 SERD（氟维司群）的时代，随着 CDK4/6 抑制剂不断上市，晚期 HR+乳腺癌迎来了新的内分泌联合靶向治疗时代。根据 20

26、22 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南，CDK4/6 抑制剂（包括哌柏西利、阿贝西利、达尔西利）联用 AI 或氟维司群已被广泛推荐用于 HR+/HER2-乳腺癌患者的一线和二线治疗。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1111：H HR+R+/HER2HER2-乳腺癌的推荐用药方案乳腺癌的推荐用药方案 来源：CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022，国金证券研究所 全球目前已有五款 CDK4/6 抑制剂获批上市，其中哌柏西利、阿贝西利、达尔西利已在中国获批用于 HR+/HER2-乳腺癌治疗，曲拉西利在中国获批用于化疗所致的骨髓抑制的治疗，瑞波西利在美国获批用于 HR+/HER2-乳腺癌

27、治疗，在国内目前处于 NDA 阶段。此外，国内还有贝达药业、复星医药和正大天晴多家药企的 CDK4/6 靶向药已经进入临床期阶段。图表图表1212：国内已上市国内已上市 C CDK4/6DK4/6 药物药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 达尔西利是一种新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，在药物分子结构上通过经典电子等排体替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险：谷胱甘肽具有稳定肝细胞膜，增强肝脏酶活性，促进肝脏发挥合成与解毒的功能。达尔西利哌啶结构的引入，使其成为强效且肝脏安全性更优的 CDK4/6 抑制剂。达尔西利获批主要是基于 DAWNA-1 研究：一项多中心、随机、对照、双盲期临床研

28、究，旨在对比达尔西利与安慰剂加氟维司群治疗既往经内分泌治疗复发或进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者。研究结果显示，研究者评估的达尔西利组和安慰剂组的中位公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 PFS 分别为 15.7 个月和 7.2 个月，中位 PFS 提高 8.5 个月。达尔西利组的进展或死亡风险降低 58%。独立评审委员会（IRC）评估的主要终点获益与研究者评估的相一致。此外，至首次后续化疗时间的评估结果显示，与安慰剂组相比，达尔西利组至首次后续化疗时间的风险降低 53%。其中，安慰剂组至首次后续化疗时间为 14.2 个月，而达尔西利组尚未达到。值得注意的是，DAWNA-1 研究

29、入组的 361 例患者为 100%中国患者，达尔西利研究组入组人群中，27%在既往解救治疗中接受过化疗，44%为绝经前（围绝经期）人群，相比较之前进口原研药物临床入组基线特征，DAWNA-1 更贴近中国患者诊疗现状，更具参考意义。图表图表1313：达尔西利临床试验达尔西利临床试验 P PFSFS 数据数据 图表图表1414：达尔西利的亚组临床数据达尔西利的亚组临床数据 来源：PubMed，国金证券研究所 来源：PubMed，国金证券研究所 除已获批的二线适应症以外，达尔西利还有多项临床试验正在进行，其中针对一线HR+/HER2-晚期乳腺癌适应症已经处于 NDA 申报阶段，针对 HR+/HER2

30、-乳腺癌辅助治疗适应症已经进入到临床 III 期，有望进一步拓展达尔西利的适用患者人群。图表图表1515：达尔西利国内临床研究汇总达尔西利国内临床研究汇总 来源：公司公告，国金证券研究所 在乳腺癌领域，公司创新药吡咯替尼于 2018 年获批用于治疗 HER2 阳性乳腺癌，经过4 年深耕，公司已经在乳腺癌领域建立了成熟的销售能力。达尔西利获批的 HR+/HER2-适应症与吡咯替尼形成互补，预计达尔西利在 2023 年通过医保谈判后启动放量，进一步强化公司在乳腺癌领域的产品管线。恒格列净领衔糖尿病产品管线恒格列净领衔糖尿病产品管线 脯氨酸恒格列净片（商品名：瑞沁）是公司自主研发的 SGLT2 抑制

31、剂，于 2021 年 12月 31 日正式获批上市，适应症为改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。单药可配合饮食控制和运动，改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制；在单独使用盐酸二甲双胍血糖控制不佳时，本品可与盐酸二甲双胍联合使用，配合饮食和运动改善成人 2 型糖尿病患者的公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 血糖控制。钠-葡萄糖协同转运蛋白 2(Sodium-glucose cotransporter-2,SGLT2)抑制剂,能抑制葡萄糖的重吸收，促进葡萄糖从尿液中排出，使血糖下降。其作用依赖于血糖水平，而不依赖于胰岛素水平，因此低血糖风险较小，也没有细胞过度刺激或疲劳的风险。图表图表

32、1616：S SGLT2GLT2 抑制剂降糖作用机理抑制剂降糖作用机理 来源：PubMed，国金证券研究所 糖尿病是一组常见的以葡萄糖和脂肪代谢紊乱、血浆葡萄糖水平增高为主要临床特点的一组代谢内分泌疾病。根据美国糖尿病学会发布的2020 年糖尿病医学诊疗标准，糖尿病分为四类：1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠期糖尿病和特殊类型糖尿病。其中 2 型糖尿病最为常见，占我国糖尿病患者的 95%以上。根据 IDF，全球共有 4.63 亿人患有糖尿病，预计到 2030 年糖尿病病人达到 5.8 亿人，到 2045 年糖尿病人数跃升至 7 亿人。2011 年至 2021 年，我国糖尿病患者人数由 9000

33、万增加至 1.4 亿，增幅达 56%。未来 20 余年，虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到 2030 年的 1.64 亿和 2045 年的 1.75 亿。对于 2 型糖尿病，若无禁忌证且可耐受，一线疗法仍是二甲双胍+全面的生活方式干预。对于二价双胍控制血糖效果不佳的患者，推荐在二价双胍的基础上联用第二款药物，形成二联治疗，其中，SGLT2 药物被广泛推荐用于各类患者的二联治疗，尤其是针对合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）、心力衰竭、慢性肾病（SKD）的患者。图表图表1717：2 2 型糖尿病诊疗路径型糖尿病诊疗路径 来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）

34、，国金证券研究所 2017 年以来国内有 5 款 SGLT2 产品上市，均获批用于 2 型糖尿病治疗，其中阿斯利公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 康的达格列净还获批用于成人射血分数降低型心衰的治疗。目前 4 款进口产品均已进入医保目录，日治疗费用约为 2-4 元一天，公司的恒格列净是首个国产 SGLT2 药物，即将参加本次医保谈判。图表图表1818：国内国内已上市已上市 SGLT2SGLT2 药物药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 基于两项 III 期临床，恒格列净获批单药及与二甲双胍联用治疗 2 型糖尿病。单药治疗 2 型糖尿病受试者的期临床试验包括 24 周核心期及 28 周

35、延伸期。该试验共随机入组单纯饮食运动血糖控制不佳的受试者 468 例，在 24 周核心期分别接受恒格列净 5mg、10mg 或安慰剂，每日一次口服治疗，完成核心期后进入延伸期，原本品 5mg、10mg组受试者的治疗维持不变，原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净 5mg 或 10mg 治疗。第 24 周核心期结束时，与安慰剂组相比，5mg 组和 10mg 组的 HbA1c 相对于基线降低 0.82%和 0.84%（P 值均0.0001），空腹血浆葡萄糖、餐后 2h 血糖、HbA1c7.0%的达标比例、收缩压、空腹体重改善的指标均显著优于对照组。在延伸期，5mg 组和 10 mg 组降低 HbA1

36、c的疗效延续至第 52 周；核心期使用安慰剂的受试者改用恒格列净（5mg 或 10mg）治疗 28周后，HbA1c 明显下降。图表图表1919：恒格列净单药治疗降恒格列净单药治疗降 HbAHbA1 1c c 临床数据临床数据 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 来源：产品说明书，国金证券研究所 与二甲双胍联合治疗 2 型糖尿病受试者的期临床试验包括24 周核心期及 28 周延伸期。该试验共随机入组二甲双胍（剂量稳定在1500mg/日超过 8 周）单药治疗控制不佳的受试者 495 例，在 24 周核心期分别接受恒格列净 5mg、10mg 或安慰剂，每日一次联合二甲双胍口服治疗，完成核心

37、期后进入延伸期，原 5mg、10mg 组受试者的治疗维持不变，原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净 5mg 或 10mg 治疗。第 24 周核心期结束时，与安慰剂组相比，5mg 组和 10mg 组的 HbA1c 相对于基线下降 0.72%和 0.77%（P 值均0.0001），空腹血浆葡萄糖、餐后 2 h 血糖降低、HbA1c7.0%的达标比例、收缩压和空腹体重改善的指标显著优于对照组。在延伸期，5mg 组和 10mg 组降低 HbA1 的疗效延续至第 52 周；核心期使用安慰剂的受试者改用恒格列净（5mg 或 10mg）治疗 28 周后，HbA1c 明显下降。图表图表2020：恒格列净联合二

38、甲双胍治疗降恒格列净联合二甲双胍治疗降 HbAHbA1 1c c 临床数据临床数据 来源：产品说明书，国金证券研究所 恒格列净是公司首个获批的糖尿病领域创新药，即将参加医保谈判，预计 2023 年启动放量。除恒格列净以外，公司在糖尿病领域布局了多款创新药产品，包括单药和复方制剂，覆盖 SGLT2、DPP-4、GLP-1 等多个靶点。其中，瑞格列汀单药和联合二甲双胍治疗 2型糖尿病已经提交 NDA 申请，预计将于 2022 年底至 2023 年初获批上市；二甲双胍+恒格列净+瑞格列汀三联疗法已经处于 III 期临床阶段。恒格列净与二甲双胍的复方制剂也已经提交 NDA，有望进一步提高患者便利性和依

39、从性。公司针对 GLP-1 靶点布局的多款产品处于临床 I 期至 III 期的研发中，预计未来糖尿病领域将会成为公司创新药发力增长的新动力。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2121：公司糖尿病公司糖尿病领域创新药领域创新药研发管线研发管线 来源：公司公告，国金证券研究所 创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即 研发投入持续增长研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业，创新药获批数量及晚期数量领先行业 公司坚持大力投入研发，2018 年至 2021 年，公司研发投入从 26.7 亿元增长至 62.03亿元，研发投入占营收比例从 15.3%增长至 24%。20

40、21 年起，公司对部分 III 期临床研发费用进行了资本化处理，研发费用仍然达到 59.4 亿，研发费用率达到 22.9%。与国内头部规模较大的创新药企业相比，公司的研发投入体量及研发投入增速均处于领先地位。图表图表2222：公司研发投入情况（亿元）公司研发投入情况（亿元）来源：公司年报，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2323：国内头部创新药企业研发费用（亿元）国内头部创新药企业研发费用（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 在大规模研发投入下，公司创新药取得丰富成果，目前公司已有 12 款创新药产品获批上市，从 2018 年以来保持着平均每年两款创新药

41、获批上市的高效节奏。目前公司还有5 款创新药处于 NDA 阶段，10 余款创新药处于 III 期研发中，预计未来将保持每年获批 3个或 3 个以上创新药的获批节奏，与国内企业相比管线中晚期产品数量处于领先地位，创新药板块业绩加速增长动力充足。图表图表2424：重点公司已上市创新药重点公司已上市创新药 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2525：重点公司重点公司 I IIIII 期及以后创新药管线期及以后创新药管线 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 ADCADC 技术平台技术平台突破在即，突破在即，S SHRHR-A1811A

42、1811 开启新天地开启新天地 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugates,ADC）由单克隆抗体（Antibody）、小分子毒素（Payload）和连接子（Linker）组成。ADC 药物进入血液循环后，与肿瘤细胞表面靶抗原受体结合，形成 ADC-抗原复合物，被肿瘤细胞内吞，进而经过溶酶体降解，细胞毒素在胞内释放，通过靶向 DNA 或微管蛋白导致细胞凋亡或死亡。理想的 ADC 药物既能保留单抗的选择性和杀伤能力，又能释放足够数量的细胞毒性药物来杀死肿瘤细胞，是兼具单抗和化疗优点的药物种类。图表图表2626：A ADCDC 药物结构示意图药物结构示意图 图表图表2727：A

43、ADCDC 作用机理作用机理 来源：PubMed，国金证券研究所 来源：PubMed，国金证券研究所 ADC 的概念早在 20 世纪初就提出，在 20 世纪 50 年代取得重大进展，到 2000 年第一公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 个 ADC 药物辉瑞的 Mylotarg 在美国获批上市，2011 年之后 ADC 药物陆续获批，目前全球已有 14 款 ADC 药物获批上市。国内目前仅有 5 款 ADC 药物上市，其中首个上市的是 2020年 1 月批准的恩美曲妥珠单抗。图表图表2828：全球已上市全球已上市 A ADCDC 药物药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 SHR-A1

44、811 是由公司自主研发的 HER2 ADC 产品，可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白 酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811 通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加血清稳定性，提高旁观者杀伤效应；通过优化的药物抗体比（DAR 值），获得更好的疗效和安全性参数。图表图表2929：H HER2 ADCER2 ADC 药物结构对比药物结构对比 来源：公司官网，PubMed，国金证券研究所 目前，SHR-A1811 正在开展一项治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌的随机、开放、平

45、行对照、多中心 III 期临床研究（SHR-A1811-III-301），这项临床旨在评价在晚期阶段接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的 HER2 阳性转移性乳腺癌患者中 SHR-A1811 的无进展生存期是否优于吡咯替尼联合卡培他滨。这项临床试验拟纳入 269 例受试者，治疗组将接受SHR-A1811 治疗，剂量为 4.8mg/kg，每三周一次，静脉滴注；对照组接受吡咯替尼联合卡培他滨治疗。试验的主要临床终点为盲态独立影像评审委员会评估的 PFS，次要终点为研究者评估的 PFS、OS、ORR、DoR 等。该试验于 2022 年 8 月 4 日完成首例入组，目前正在积极推进中，有望在 2025-

46、2026 年获批上市。公司布局 ADC 技术平台，管线丰富，目前已有 8 款 ADC 进入临床阶段，针对多个靶点。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 预计随着 SHR-A1811 的不断推进，公司的 ADC 技术将得到验证，未来将形成丰富的 ADC产品组合。图表图表3030：公司进入临床阶段的公司进入临床阶段的 A ADCDC 候选药物候选药物 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 仿制药集采压力逐步降级 第五批集采第五批集采影响出清影响出清，三季度营收环比转正，三季度营收环比转正 自 2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选

47、价平均降 74.5%。2020 年 11 月开始执行的第三批集采中，涉及公司 6 个产品在2020 年收入为 19 亿元，在 2021 年受集采影响收入下滑 55%，营收金额下降约 10 亿元。第五批集采涉及公司的 8 个产品存量较大，在 2020 年的销售收入为 44 亿元。集采中公司存量较大的碘克沙醇注射剂未能中标，已中标产品价格降幅较大。2021 年 9 月第五批集采陆续开始执行，2021 年这 8 个产品的销售额同比下滑 37%，营收金额下滑月 16 亿元。2022 年上半年集采影响继续，这 8 个产品销售额同比下滑 88%。在集采和疫情的双重影响下，公司业绩持续承压，2022 年第二

48、季度，国内疫情反复，公司单季度业绩触底，2022年第三季度，公司第五批集采影响基本出清，国内疫情有所缓解，公司业绩拐点出现，营收环比转正。图表图表3131：公司第五批集采产品情况公司第五批集采产品情况 图表图表3232：公司按季度营收公司按季度营收及利润及利润（亿元）（亿元）来源：政府官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 第七批集采第七批集采涉及涉及规模小，规模小，暂未集采大品种有限，暂未集采大品种有限，集采压力集采压力逐步逐步降级降级 第七批集采中涉及公司 5 个产品，4 个产品中标。其中存量销售额较大、占市场份额公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 较大的 3 个产

49、品伊立替康注射剂、黄达肝葵钠注射剂、帕利骨化醇注射剂均顺利中标，降价幅度在 52.30%至 85.58%之间。头孢吡肟注射剂公司原有市场份额较小，有望通过集采中标实现增量销售。注射用替莫唑胺公司原有体量和市场份额均较小，掉标对公司业绩影响较小。第七批 5 个产品在 PDB 样本医院 2021 年销售总额为 5.7 亿元，对比第五批 8 个产品在 PDB 样本医院 2020 年销售总额为 19.1 亿元，预计第七批集采给公司带来的营收压力将大幅降级。图表图表3333：公司第七批集采中标情况公司第七批集采中标情况 来源：政府官网，PDB，国金证券研究所 此外，在暂未集采产品中，我们筛选了公司 20

50、21 年样本医院销售额前十的产品，目前仅有吸入用七氟烷和注射用醋酸卡泊芬净的通过一致性评价厂家达到了集采门槛。集采对公司冲击最大的时期已经结束，预计后续仿制药集采对公司存量仿制药的影响将逐步消化，整体仿制药集采压力逐步降级。图表图表3434：公司暂未集采大品种过评情况公司暂未集采大品种过评情况 来源：医药魔方，PDB，国金证券研究所 仿创结合双轮推进国际化 国际化是公司发展重要战略。公司已在中国及美国、欧洲、澳大利亚、日本建有研发中心，目前公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心 III 期项目 7 项，并有10 余项研究处于准备阶段。“双艾组合”治疗一线肝癌国际“双艾组合”治疗一

51、线肝癌国际 I IIIII 期临床成功期临床成功 公司已成功完成一项卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）治疗一线肝细胞癌的国际多中心 III 期临床。这项 III 期临床 SHR-1210-III-310 是一项评估卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者有效性和安全性的随机对照、开放性、国际多中心 III 期临床研究，由全球 13 个国家和地区的 95 家中心共同参与，该研究是公司开展的首个国际多中心 III 期临床研究。研究的主要终点是无进展生存期（PFS）和总生存期（OS），次要终点包括疾病进展时间（TTP）、客观缓解率（ORR）、疾

52、病控制率（DCR）、客观缓解持续时间（DoR）、安全性等。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 临床试验结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的 PFS 和 OS，中位 PFS 为 5.6 个月，中位 OS 为 22.1 个月。基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得美国 FDA 孤儿药资格。公司计划于2023 年提交卡瑞利珠单抗在美国的 BLA 申请，有望于 2024 年至 2025 年实现首个创新药出海美国的关键里程碑。图表图表3535：“双艾组合”治疗一线肝癌国际多中心“双艾组合”治疗一线肝癌国际多中心 I IIIII 期

53、临床数据期临床数据 来源：ESMO，国金证券研究所 仿制药出海捷报频传仿制药出海捷报频传 截至 2021 年底，公司产品已进入超过 40 个国家，已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 20 多个注册批件，提高了全球不同地区患者的药物可及性。2011 年以来，公司已有 19 个产品获得美国的上市批准，其中 2022 年公司获得钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液三款造影剂在美国的上市批准，仿制药出海持续推进，同时有望进一步缓解国内集采压力。图表图表3636：公司获得美国上市批准的产品公司获得美国上市批准的产品 来源：医药魔方，国金证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预

54、测盈利预测 公司创新药产品营收持续增长，截至目前公司已有 12 个创新药上市，8 个已经进入公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 国家医保目录。2021 年底医保谈判的 3 个产品正处于放量周期中，尤其是今年受疫情影响，麻醉类产品受就诊量手术量影响较大，明年有望加速增长。今年公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺 3 个新产品，以及 PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计年底通过医保谈判后，明年将开启加速放量。结合各产品竞争优势和竞争格局，我们预计公司创新药在 2022 年至 2024 年的营收分别为 100.3 亿元、135.9亿元、185.6 亿元，创新药

55、营收同比增速分别为 2%、36%、37%。公司仿制药集采压力逐步降级。第五批集采涉及公司 40 亿以上存量产品，从 2021Q4开始执行，公司业绩承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，根据样本医院销售数据，预计规模在 15 亿左右，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进一步降级。预计公司仿制药在 2022 年至 2024 年的营收分别为 119.9 亿元、110.8 亿元、101.7 亿元，同比增速分别为-25%、-8%、-8%。预计公司 2022 年至 2024 年总体营收为 220.2 亿元、2

56、46.7 亿元、287.3 亿元，同比增速分别为-15%、12%、16%。图表图表3737：公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 来源：公司公告，国金证券研究所 假设公司毛利率保持稳定，仿制药集采降价的负面影响与创新药占比提升的正面影响相互抵消。公司优化销售队伍，假设 2022 年销售费用率从 2021 年的 36.22%下降到 34%，2023 年至 2024 年分别小幅下降至 33.5%和 33%。假设公司管理费用率保持稳定为 10%。公司研发投入逐步加大，但是从 2021 年底开始进行资本化处理，研发费用率优化趋势明确，假设研发费用率逐步优化至 21%。基于以上假设，预计公司 2022

57、年年至 2024 年净利润分别为 42.5 亿元、49.2 亿元、59.0 亿元，同比增速分别为-6%、16%、20%。投资建议及估值投资建议及估值 我们采用分部估值法对公司进行估值。对于已上市创新药，产品的竞争格局相对确定，但部分产品上市时间较短，目前的销售额尚不能反应产品的潜力，因此采用 DCF 估值法进行估值。对于管线中的创新药，研发风险已经较小，上市时间相对明确，采用 peak sales倍数方法进行估值。对于仿制药产品，销售体量基本稳定，未来不是公司发展重点，直接采用 PE 法进行估值。对于已上市的 11 款创新药，预计公司 2022 年营收为 100 亿元，到 2023 年增长到

58、281亿元，假设创新药贡献的自由现金流比例为 30%，假设 WACC 为 8%，永续增长率为 2%，则已上市创新药的估值为 1157 亿元。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表3838：已上市创新药已上市创新药 D DCFCF 估值估值 单位单位：人民币人民币亿亿元元 20222022 2022023 3 2022024 4 2022025 5 2022026 6 2022027 7 2022028 8 2022029 9 20203030 20203131 已上市创新药营收 100 134 170 197 224 244 258 267 275 281 自由现金流比例 30

59、%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%自由现金流 40 51 59 67 73 77 80 83 84 40 WACC 8%现金流现值 30 37 44 47 49 50 49 47 45 42 终值 1435 终值现值 718 已上市创新药估值 1157 来源：Wind，国金证券研究所 对于研发管线中，已经处于 NDA 或 III 期阶段的创新药，研发风险已经较小，上市时间相对明确，采用 peak sales 倍数方法进行估值。预计单个产品的销售峰值在 15-25 亿元左右，其中 SHR-A1811 给予 40 亿元销售峰值，SHR4640 给予 30 亿元销售峰值，

60、HR20033为恒格列净复方制剂，销售预测与恒格列净合并，不再单独给予估值，以此计算出公司III 期以后管线估值为 1321 亿元。此外，公司 II 期产品 4 个，每个给予 30 亿元估值，I 期产品 46 个，每个给予 8 亿元估值，临床前管线给予 50 亿元估值，技术平台给予 50 亿元估值。给予以上假设，公司早期在研创新药管线整体给予 588 亿元估值。图表图表3939：管线中管线中 I IIIII 期以后期以后创新药创新药 P PS S 估值估值 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 仿制药采用 PE 估值，预计公司 2022 年仿制药收入为 120 亿元，假设仿制药净利率为15

61、%，则仿制药贡献净利润为 18 亿元。我们选取 5 家以仿制药业务为主的公司作为可比公司，截至 2023 年 1 月 9 日，可比公司 2022 年平均 PE 为 24.16 倍，中位 PE 为 25.09 倍，2023 年平均 PE 和中位 PE 约为 20 倍左右。考虑到公司仿制药未来持续受集采影响，给予仿制药 15 倍 PE 估值，则对应估值为 270 亿元。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4040：仿制药仿制药可比公司估值比较可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元）EPSEPS PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

62、 2024E 002422 科伦药业 28.59 1.14 1.38 1.52 25.09 20.68 18.84 600196 复星医药 36.17 1.81 2.27 2.75 20.02 15.93 13.14 600079 人福医药 24.60 1.46 1.37 1.63 16.82 18.01 15.14 002262 恩华药业 24.18 0.91 1.11 1.36 26.68 21.82 17.83 600521 华海药业 22.24 0.69 0.91 1.11 32.21 24.47 20.08 中位中位值值 25.09 20.68 17.83 平均值平均值 24.16

63、20.18 17.01 来源：Wind，国金证券研究所（截至 2023 年 1 月 9 日）综合以上分部估值，我们认为公司的合理估值为 3336 亿元，对应目标价 52.30 元，维持“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 风险提示 创新药研发不及预期风险。公司的创新药研发存在风险，临床阶段的候选药物存在临床试验数据不及预期风险。公司在国内外开展临床试验，需要招募大量患者，在新冠疫情等因素的影响下，存在临床试验进度不及预期风险。产品上市申请及获批不及预期风险。公司创新药和仿制药产品在国内外上市需要经过严格审评审批，国内外审评审批规则存在变化风险，公司产品存在上市申请失败、要

64、求补充临床试验数据、获批时间不及预期风险。医保谈判不及预期风险。进入医保目录是创新药销售放量的关键里程碑，医保谈判每年一次，若获批时间较晚，存在不能参加当年医保谈判风险。参与医保谈判后，存在谈判失败因而未纳入医保目录风险，或者医保谈判价格低于预期风险。2022 年医保谈判原计划与 2022 年底进行，受疫情影响推迟，存在谈判时间不及预期风险，进而存在影响谈判产品放量的风险。竞争加剧风险。公司已上市产品和研发管线中的产品，面对较大的未满足的临床需求和较大的市场潜力，随着后续同靶点药物的研发和申报进展，存在竞争加剧的风险。此外，针对同一适应症还有其他靶点或其他类型的药物，随着研发进展，存在被新产品

65、替代或治疗领域产品升级换代的风险。仿制药及集采风险。公司的创新药产品，待专利到期后存在仿制药上市风险，仿制药上市后存在抢占原研药物市场份额的风险。公司仿制药产品及专利过期的创新药产品存在纳入集采风险。若参与集采，存在价格大幅下降，集采约定量不及预期风险，若不参与集采同样存在销售量大幅下降的风险。已集采产品存在集采续约中，价格再度下降，或者集采续约中竞争加剧而失去原有市场份额的风险。国际化进程不及预期风险。国际化是公司重要战略，也是公司长期增长动力之一。随着国外审评审批体系变化，创新药上市的规则和要求变化，以及海外竞争格局的变化，公司创新药出海存在不及预期风险。核心人员流失风险。公司部分核心人员

66、出现流动，存在核心人员流失风险。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 23,28923,289 27,73527,735 25,90625,906 22,02122,021 24,66824,668 28,73028,730 货币资金 5,044 10,805 13,631 17,219 1

67、8,898 21,026 增长率 19.1%-6.6%-15.0%12.0%16.5%应收款项 6,329 8,827 7,542 6,822 7,642 8,900 主营业务成本-2,913-3,349-3,742-3,689-4,132-4,812 存货 1,607 1,778 2,403 2,061 2,308 2,688%销售收入 12.5%12.1%14.4%16.8%16.8%16.8%其他流动资产 9,332 6,640 6,612 6,197 6,537 6,877 毛利 20,376 24,386 22,164 18,333 20,536 23,917 流动资产 22,311

68、 28,050 30,188 32,298 35,386 39,491%销售收入 87.5%87.9%85.6%83.3%83.3%83.3%总资产 81.0%80.8%76.9%78.2%78.1%78.7%营业税金及附加-216-257-202-220-247-287 长期投资 599 1,502 1,001 1,001 1,001 1,001%销售收入 0.9%0.9%0.8%1.0%1.0%1.0%固定资产 4,075 4,585 6,122 6,814 7,363 7,767 销售费用-8,525-9,803-9,384-7,421-8,227-9,481%总资产 14.8%13.2

69、%15.6%16.5%16.3%15.5%销售收入 36.6%35.3%36.2%33.7%33.4%33.0%无形资产 505 539 1,012 1,018 1,323 1,667 管理费用-2,241-3,067-2,860-2,202-2,467-2,873 非流动资产 5,245 6,680 9,078 9,027 9,920 10,706%销售收入 9.6%11.1%11.0%10.0%10.0%10.0%总资产 19.0%19.2%23.1%21.8%21.9%21.3%研发费用-3,896-4,989-5,943-4,829-5,304-6,033 资产总计资产总计 27,55

70、627,556 34,73034,730 39,26639,266 41,32541,325 45,30645,306 50,19750,197%销售收入 16.7%18.0%22.9%21.9%21.5%21.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）5,497 6,271 3,775 3,660 4,292 5,243 应付款项 2,024 3,229 2,953 2,722 3,040 3,528%销售收入 23.6%22.6%14.6%16.6%17.4%18.3%其他流动负债 448 542 448 277 312 364 财务费用 134 182 338 289

71、343 382 流动负债 2,473 3,772 3,402 3,000 3,352 3,893%销售收入-0.6%-0.7%-1.3%-1.3%-1.4%-1.3%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-19-14-10 0 0 0 其他长期负债 146 171 293 281 296 311 公允价值变动收益 38 16 36 0 0 0 负债 2,619 3,943 3,694 3,281 3,647 4,203 投资收益 309 341 213 200 200 200 普通股股东权益普通股股东权益 24,775 30,504 35,003 37,525 41,190 45,57

72、5%税前利润 5.1%5.0%4.8%4.7%4.0%3.3%其中：股本 4,423 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 营业利润 6,150 7,007 4,665 4,449 5,135 6,126 未分配利润 16,548 20,844 22,873 26,038 29,702 34,087 营业利润率 26.4%25.3%18.0%20.2%20.8%21.3%少数股东权益 162 283 569 519 469 419 营业外收支-94-112-199-150-150-150 负债股东权益合计负债股东权益合计 27,55627,556 34,73034,730

73、 39,26639,266 41,32541,325 45,30645,306 50,19750,197 税前利润 6,056 6,895 4,466 4,299 4,985 5,976 利润率 26.0%24.9%17.2%19.5%20.2%20.8%比率分析比率分析 所得税-729-587 18-129-150-179 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 12.0%8.5%-0.4%3.0%3.0%3.0%每股指标每股指标 净利润 5,326 6,309 4,484 4,170 4,836 5,796 每股收益 1.205 1.187 0.708

74、0.661 0.766 0.916 少数股东损益-2-19-46-50-50-50 每股净资产 5.602 5.721 5.473 5.883 6.457 7.144 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 5,3285,328 6,3286,328 4,5304,530 4,2204,220 4,8864,886 5,8465,846 每股经营现金净流 0.863 0.644 0.660 0.968 0.744 0.860 净利率 22.9%22.8%17.5%19.2%19.8%20.3%每股股利 0.220 0.230 0.200 0.165 0.191 0.229 回报率回报率 现金

75、流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 21.51%20.75%12.94%11.24%11.86%12.83%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 19.33%18.22%11.54%10.21%10.78%11.65%净利润 5,326 6,309 4,484 4,170 4,836 5,796 投入资本收益率 19.37%18.62%10.65%9.33%9.99%11.06%少数股东损益-2-19-46-50-50-50 增长率增长率 非现金支出 665 486 551 651 807 965 主营业务收入增长率 33.7

76、0%19.09%-6.59%-14.99%12.02%16.47%非经营收益-300-340-379 77-39-39 EBIT 增长率 34.55%14.08%-39.81%-3.04%17.27%22.16%营运资金变动-1,874-3,023-437 1,276-856-1,237 净利润增长率 31.05%18.78%-28.41%-6.85%15.78%19.66%经营活动现金净流经营活动现金净流 3,8173,817 3,4323,432 4,2194,219 6,1736,173 4,7474,747 5,4855,485 总资产增长率 23.23%26.03%13.06%5.2

77、4%9.63%10.79%资本开支-560-551-1,649-841-1,800-1,850 资产管理能力资产管理能力 投资-1,693 2,007 842-200-200-200 应收账款周转天数 68.0 65.7 68.4 68.4 68.4 68.4 其他 307 341 260 200 200 200 存货周转天数 165.2 184.5 203.9 203.9 203.9 203.9 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,9451,945 1,7981,798 -546546 -841841 -1,8001,800 -1,8501,850 应付账款周转天数 167.3 142.

78、5 151.9 151.9 151.9 151.9 股权募资 97 1,320 342-642 0 0 固定资产周转天数 39.8 43.2 62.9 83.8 81.4 73.8 债权募资 0 0 0 12 13 14 偿债能力偿债能力 其他-816-1,029-1,340-1,066-1,232-1,472 净负债/股东权益-54.39%-53.38%-52.63%-59.17%-58.54%-58.09%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -719719 291291 -998998 -1,6961,696 -1,2191,219 -1,4581,458 EBIT 利息保障倍数-41.1-

79、34.5-11.2-12.7-12.5-13.7 现金净流量现金净流量 1,1651,165 5,4325,432 2,6572,657 3,6363,636 1,7281,728 2,1762,176 资产负债率 9.50%11.35%9.41%7.94%8.05%8.37%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2

80、分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2022-04-24 买入 33.00 N/A 2 2022-05-13 买入 30.03 N/A 3 2022-05-26 买入 28.93 N/A 4 2022-06-07 买入 30.53 N/A 5 2022-06-15 买入 31.62 N/A 6 2022-06-

81、30 买入 35.52 N/A 7 2022-08-20 买入 35.90 N/A 8 2022-10-30 买入 38.95 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。05001,0001,50027.0039.0051.0063.0075.0087.0099.00202220628220928成交

82、量人民币(元)历史推荐与股价公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对

83、这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均

84、可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不

85、构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策

86、略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402