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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 恒瑞医药恒瑞医药(600276)(600276)医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-26 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2023/03/24 6 个月目标价（元）49.9 收盘价（元）41.70 12 个月股价区间（元）27.7445.22 总市值（百万元）266,004.39 总股本（百万股）6,379 A 股（百万股）6,379 日均成交量（百万股）26 Table_PicQuote 历史

2、收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%13%11%相对收益-3%8%16%Table_Report 相关报告 恒瑞医药（600276）：Q3 公司业绩存波动，积极关注拐点出现-20221108 恒瑞医药（600276）：转型阶段短期阵痛，研发助力硕果显著-20220427 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 厚积薄发，厚积薄发，与日俱新与日俱新-恒瑞医药深度报告恒瑞医药深度报告系列系列一一 报报告摘要：告

3、摘要：Table_Summary 集采影响逐步出清，集采影响逐步出清，业绩端呈业绩端呈现现恢复态势恢复态势。自 2018 年以来，第 1-7 批集采共中选 22 个品种，价格平均降幅 74.5%。其中第三、五批集采采购金额共不到 5 个亿（对应原销售额分别为 19、44 亿元）。整体来看，10+亿元仿制药大品种多数已被纳入集采，且第八批集采影响较小，首仿、难仿重点攻克提供业绩支撑，仿制药利空有望于 2023 年消化，集采影响逐渐减轻；2022 年业绩受集采、疫情、医保等多重影响，2022 年 Q1 至 Q3归母净利润分别为 12.37、8.82、10.54 亿元，处于相对较低水平，多因素影响逐

4、步出清，业绩端恢复态势显现。创新创新药药管线管线驱动驱动提速提速，23 年起即将迎来产品收获期。年起即将迎来产品收获期。创新药管线共 90余款药物、13 款已上市（1 款引进）、6 款 NDA、50 余项 III 期临床同步推进。1）13 款创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等 5 个创新药 2021 年 H1 贡献 52 亿收入，瑞马唑仑、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗等产品价值将兑现；2）6 款创新药处于 NDA 阶段，包括SHR8008 胶囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554 等，2023 年预计 3-4 款新品上市；3）多款创新药处于 III 期临床阶段，包

5、括 SHR1701（PD-L1/TGF-）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2 ADC）等，多产品适应症纳入突破性疗法。4）国际化方面，创新药重点推进多条海外管线，“双艾”疗法肝细胞癌等多管线快速推进，“双艾”疗法临床数据亮眼，出海逻辑确定性增强。多款创新药产品业绩兑现，创新驱动长远发展，创新药收入占比有望达 50%，转型目标有望初步完成。自研、自研、授权授权双管齐下双管齐下，商业化商业化团队团队保驾护航保驾护航。多年积累的市场和商业化团队提供坚实基础，销售团队布局行业领先，历经销售等人员优化，销售团队降本增效，人均销售单产提高，商业化团队提供业绩保障。首席战略官江宁军

6、先生的加入继续助力商务拓展，依托强大研发管线，授权许可合作持续最大化产品价值。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司专注于创新药物开发，潜力可期。预计 2022-2024 年实现收入 219.57/244.18/271.63 亿，每股收益 0.57/0.65/0.76 元/股，上调评级，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、产品商业化不及预期行业竞争加剧、产品商业化不及预期等等。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 27,735 25,906 21,957 24,418 27

7、,163(+/-)%19.09%-6.59%-15.24%11.21%11.24%归属母公司归属母公司净利润净利润 6,328 4,530 3,621 4,159 4,865(+/-)%18.78%-28.41%-20.08%14.87%16.97%每股收益（元）每股收益（元）1.19 0.71 0.57 0.65 0.76 市盈率市盈率 93.66 71.42 73.47 63.96 54.68 市净率市净率 19.48 9.27 7.28 6.57 5.86 净资产收益率净资产收益率(%)22.51%13.96%9.91%10.27%10.72%股息收益率股息收益率(%)0.48%0.38

8、%0.34%0.48%0.67%总股本总股本(百万股百万股)5,332 6,396 6,379 6,379 6,379-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12恒瑞医药沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 目目 录录 1.恒瑞医药基本情况恒瑞医药基本情况.4 1.1.国内创新药行业龙头，国际排名不断攀升.4 1.2.历史悠久，发展战略几经更迭.5 1.3.公司股权结构清晰，核心子公司分工明确.7 1.4.集采、医保和疫情等因素带来阵痛，业绩短期承压.9 1.5.公

9、司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓.10 1.6.生产基地遍布全国，打造世界一流生产线.10 1.7.新一届战略委员会成立，管理团队分工明确.11 2.集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破集采影响逐步出清，首仿、难仿重点突破.12 3.转型创新坚定，逐渐进入收获阶段转型创新坚定，逐渐进入收获阶段.14 3.1.研发投入维持高水平，自主技术平台实力强劲.14 3.2.创新管线持续推进，逐步进入收获阶段.18 3.3.创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成.21 3.4.员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心.22 4.自研、授权双管齐下，商业化团队保驾护航自研、授权双管齐下，商业化团队保

10、驾护航.27 5.盈利预测、投资建议与风险提示盈利预测、投资建议与风险提示.29 5.1.盈利预测.29 5.2.投资建议.30 5.3.风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：恒瑞医药产品疾病布局领域：恒瑞医药产品疾病布局领域.4 图图 2：恒瑞医药发展历程：恒瑞医药发展历程.6 图图 3：恒瑞医药股权穿透图：恒瑞医药股权穿透图.7 图图 4：恒瑞医药近十年营业总收入及增速：恒瑞医药近十年营业总收入及增速.9 图图 5：恒瑞医药季度营业总收入及增速：恒瑞医药季度营业总收入及增速.9 图图 6：恒瑞医药近十年归母净利润及增速：恒瑞医药近十年归母净利润及增速.9 图图 7：恒瑞医药季度归母净

11、利润及增速：恒瑞医药季度归母净利润及增速.9 图图 8：恒瑞医药业务收入占比：恒瑞医药业务收入占比.10 图图 9：恒瑞医药各业务线产品毛利率：恒瑞医药各业务线产品毛利率.10 图图 10：恒瑞医药生产基地布局：恒瑞医药生产基地布局.11 图图 11：恒瑞医药研发费用情况：恒瑞医药研发费用情况.15 图图 12：恒瑞医药研发人员情况：恒瑞医药研发人员情况.15 图图 13：各大药企：各大药企 2021 年研发投入及研发费用率年研发投入及研发费用率.15 图图 14：各大药企：各大药企 2021 年研发人员数量年研发人员数量.15 图图 15：恒瑞医药：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入（亿元）

12、各产品相关项目累计研发投入（亿元）.18 8XfYcWbZaV9WaYcWbR8QbRnPpPoMpMeRnNnOiNpNzQbRoPqQvPtOtPNZrMpR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 16：恒瑞医药创新研发管线：恒瑞医药创新研发管线.19 图图 17：2022 年创新药收入占比（预测）年创新药收入占比（预测）.21 图图 18：恒瑞医药创新药、仿制药收入占比：恒瑞医药创新药、仿制药收入占比.22 图图 19：恒瑞医药海外营收及增速：恒瑞医药海外营收及增速.24 图图 20：恒瑞医药海外管线进展：恒瑞医药海

13、外管线进展.24 图图 21：卡瑞利珠单抗上市及核心临床管线：卡瑞利珠单抗上市及核心临床管线.25 图图 22：恒瑞医药销售费用情况：恒瑞医药销售费用情况.28 图图 23：恒瑞医药销售人员情况：恒瑞医药销售人员情况.28 图图 24：恒瑞医药单一销售人员产出：恒瑞医药单一销售人员产出.28 图图 25：恒瑞医药销售费用构成：恒瑞医药销售费用构成.28 图图 26：各大药企：各大药企 2021 年销售费用投入及费用率年销售费用投入及费用率.29 图图 27：各大药企：各大药企 2021 年销售人员数量及单产年销售人员数量及单产.29 表表 1：Top 25 医药公司（按研发管线规模排名）医药公

14、司（按研发管线规模排名）.5 表表 2：恒瑞医药子公司业务性质：恒瑞医药子公司业务性质.8 表表 3：恒瑞医药近期主要高管人事变动：恒瑞医药近期主要高管人事变动.11 表表 4：恒瑞医药新一届战略委员会成员：恒瑞医药新一届战略委员会成员.12 表表 5：恒瑞医药集采产品情况：恒瑞医药集采产品情况.13 表表 6：恒瑞医药获批首仿产品（：恒瑞医药获批首仿产品（2022 年至今）年至今）.14 表表 7：恒瑞医药全球研发体系：恒瑞医药全球研发体系.16 表表 8：恒瑞医药研发技术平台：恒瑞医药研发技术平台.17 表表 9：恒瑞医药：恒瑞医药 13 款已上市创新药款已上市创新药.20 表表 10：恒

15、瑞医药：恒瑞医药 NDA 阶段产品阶段产品.22 表表 11：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准.23 表表 12：卡瑞利珠单抗联用方案：卡瑞利珠单抗联用方案 2022 年重点临床结果年重点临床结果.26 表表 13：恒瑞医药近：恒瑞医药近 3 年授权合作年授权合作.27 表表 14：恒瑞医药盈利预测：恒瑞医药盈利预测.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 1.恒瑞医药恒瑞医药基本情况基本情况 1.1.国内创新药行业龙头，国际排名不断攀升 恒瑞医药（股票代码：600276）成立于 1970

16、年，是一家从事创新和高品质药品研制是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业及推广的国际化制药企业，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品的供应商。在全球医药智库信息平台 Informa Pharma Intelligence 发布的2022年医药研发趋势年度分析中，恒瑞医药排名第 16 位，与 2021 年相比提升了 21名，创下中国药企在该榜单中排名新高；在美国制药经理人杂志公布的 2021 年全球制药企业 TOP50 榜单中，恒瑞连续 3 年上榜，排名逐年攀升至第 38 位；公司多年连续入选中国医药工业百强企业，2021 年蝉联中国医药研发产品线最佳工业企业榜首。

17、恒瑞医药恒瑞医药的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA 修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯疗法，力求高应答、长疗效。在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统疾病等领域也进行了广泛布局。图图 1：恒瑞医药：恒瑞医药产品产品疾病疾病布局领域布局领域 数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表

18、 1：Top 25 医药公司（按研发管线规模排名）医药公司（按研发管线规模排名）2022 年年(2021 年年)排名排名 公司公司 2022 年年(2021 年年)管线药物数量管线药物数量 2022 年研发新年研发新药数量药数量 趋势趋势 1(1)诺华 213(232)129 2(2)罗氏 200(227)120 3(3)武田 184(199)68 4(4)百时美施贵宝 168(177)98 5(6)辉瑞 168(170)101 6(9)阿斯利康 161(157)89 7(5)默克 158(176)77 8(7)强生 157(162)86 9(10)赛诺菲 151(141)87 10(11)礼

19、来 142(126)76 11(12)葛兰素史克 131(113)67 12(8)艾伯维 121(160)44 13(14)勃林格殷格翰 108(97)79 14(13)拜耳 105(108)76 15(15)大冢制药株式会社 93(95)46 16(37)恒瑞恒瑞 89(52)80 17(21)安进 83(77)64 18(17)卫材 80(85)41 19(22)安斯泰来 75(76)43 20(20)第一三共株式会社 75(78)40 21(16)吉利德 72(95)45 22(24)再生元 68(64)41 23(66)复星 68(30)48 24(26)渤健 66(64)19 25(

20、27)住友制药株式会社 66(61)47 数据来源：Pharmaprojects，东北证券 1.2.历史悠久，发展战略几经更迭 恒瑞医药从 1970 年成立以来，大体经历了三个大的发展阶段。第一阶段第一阶段（1970 年年2003 年年），仿制，仿制、原料、原料药阶段药阶段：1970 年，恒瑞前身连云港制药厂正式成立，主要进行原料药的生产和销售。公司大力发展仿制药制剂（抗肿瘤、麻醉、抗感染药物）和原料药；第二阶段二阶段（2003 年年2015 年年），仿创结合，仿创结合+仿制药国际化阶段仿制药国际化阶段：2001 年左右公司开始着手布局创新药，并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔

21、布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。彼时中国的药品审评审评较为缓慢，但恒瑞医药依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与甲磺酸阿帕替尼分别于 2011、2014 年获批上市，使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企。此外，恒瑞开始实施仿制药国际化战略，2011 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 年盐酸伊立替康注射剂于美国获批上市，为中国首个获得 FDA 批准上市的注射剂。第三阶段第三阶段（2015 年年至今）至今），创新，创新+国际化阶段国际化阶段：2

22、015 年开始，恒瑞集中发力创新药研发，其创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。在创新药研发上，公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验，PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心III 期临床试验将在美国、欧洲和中国同步开展，未来几年恒瑞有望将自主研发的创新药推向国际，实现出海。图图 2：恒瑞医药恒瑞医药发展发展历程历程

23、数据来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 1.3.公司股权结构清晰，核心子公司分工明确 孙飘扬先生是孙飘扬先生是恒瑞医药的恒瑞医药的实际控制人实际控制人，通过恒瑞医药集团公司持有江苏恒瑞医药集团有限公司 89.22%的股份，间接持有江苏恒瑞医药股份公司 21.51%的股份。恒瑞医药在全球多地设立子公司，美国、瑞士、德国等地均有分布。国内子公司包括苏州盛迪亚生物医药、北京盛迪医药、上海恒瑞医药等，主要分工包括药品的研发、生产和销售等。图图 3：恒瑞医药股权穿透图：恒瑞医药股权穿透图 数据来源：公司年报，东

24、北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 2：恒瑞医药恒瑞医药子公司业务性质子公司业务性质 业务性质业务性质 子公司名称子公司名称 主要经营地主要经营地 研发企业 上海盛迪医药有限公司 上海 江苏原创药物研发有限公司 连云港 北京恒森创新医药科技有限公司 北京 美国恒瑞有限公司 美国新泽西州 Hengrui Europe Therapeutics AG 瑞士巴塞尔 REISTONE BIOPHARMA(CAYMAN)LIMITED 开曼群岛 REISTONE BIOPHARMA INC 美国波士顿 REISTONE B

25、IOPHARMA(HONG KONG)LIMITED 香港 瑞石生物医药有限公司 上海 RENASCENT BIOSCIENCES LLC 美国马萨诸塞州 ATRIDIA PTY LTD 澳大利亚 HENGRUI THERAPEUTICS INC 美国新泽西州 HENGRUI POLAND THERAPEUTICS SP.ZO.O.波兰 HENGRUI EUROPE BIOSCIENCES AG 瑞士 上海瑞宏迪医药有限公司 上海 江苏盛迪医药科技有限公司 南京 研发生产企业 上海恒瑞医药有限公司 上海 成都盛迪医药有限公司 成都 成都新越医药有限公司 成都 苏州盛迪亚生物医药有限公司 苏州

26、山东盛迪医药有限公司 济南 广东恒瑞医药有限公司 广州 北京盛迪医药有限公司 北京 天津恒瑞医药有限公司 天津 海南恒瑞医药有限公司 海口 销售 日本恒瑞有限公司 日本名古屋 江苏科信医药销售有限公司 连云港 医药产品、医药技术、制药设备、医药包装材料等进出口 凯迪亚斯医药有限公司(CADIASUN PHARMAN GMBH)德国 Nordrh einWes tfalenWillich 香港奥美健康管理有限公司 香港 研发、咨询 上海森辉医药有限公司 上海 瑞利迪(上海)生物医药有限公司 上海 上海甫弘生物医药有限公司 上海 咨询服务培训等 江苏盛迪亚实业有限公司 连云港 工程 江苏盛迪医药工

27、程有限公司 苏州 商事主体 福建盛迪医药有限公司 厦门 投资 HR BIO HOLDINGS LIMITED 开曼群岛 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 1.4.集采、医保和疫情等因素带来阵痛，业绩短期承压 2012 年至今近十年时间，恒瑞医药营收总体处于较高速增长趋势，逐渐占据行业龙头位置。2020 年开始，公司营收及归母净利润同比增速开始明显下降。2022 年上半年，公司营收达 102.2 亿元（同比-23.08%），归母净利润 21.2 亿元（同比-20.55%）。公司营收和归母净利润下滑

28、主要受仿制药带量采购（平均降幅公司营收和归母净利润下滑主要受仿制药带量采购（平均降幅 74.5%）、创新药医）、创新药医保谈判降价保谈判降价、新冠肺炎疫情、生产经营成本上涨（原辅材料及能源价格、物流成本新冠肺炎疫情、生产经营成本上涨（原辅材料及能源价格、物流成本持续上涨）持续上涨）和和加大研发投入等因素影响。加大研发投入等因素影响。多因素影响，使得公司业绩短期承压。2022年 Q3 相比 Q2 营收环比增加 20.4%，积极关注业绩拐点出现。图图 4：恒瑞医药恒瑞医药近十年近十年营业总收入及增速营业总收入及增速 图图 5：恒瑞医药恒瑞医药季度营业总收入及增速季度营业总收入及增速 数据来源：公司

29、公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 6：恒瑞医药恒瑞医药近十年近十年归母净利润及增速归母净利润及增速 图图 7：恒瑞医药恒瑞医药季度季度归母净利润归母净利润及增速及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 54.35 62.03 74.52 93.16 110.94 138.36 174.18 232.89 277.35 259.06-10-5055400500300营业收入（亿元）同比增速（%）55.27 57.82 81.04 83.21 69.29 63.68 69.01 57.07 54.79 47.5

30、0 57.17-30-20-5000708090营业收入（亿元）同比增速（%）10.77 12.38 15.16 21.72 25.89 32.17 40.66 53.28 63.28 45.30-40-30-20-500070归母净利润（亿元）同比增速（%）13.15 13.46 15.97 20.70 14.97 11.71 15.40 3.23 12.37 8.82 10.54-02002503003500510152025归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读正文后的

31、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 1.5.公司主营业务优势显著，治疗领域不断开拓 公司产品公司产品主要主要聚焦抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂领域聚焦抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂领域，各领域内积累多年，具备一定系统优势。2021 年抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂、其他产品收入分别为 130.7、49.2、32.7、45.2 亿元，收入占比分别为 50.46%、18.98%、12.62%、17.46%，其中抗肿瘤药收入占比最大，成为主要收入来源，占比超 50%。公司整体毛利率较高，2020-2022H1，公司毛利率分别为 87.93%、85.56%、83.

32、50%，其中各业务线毛利率有所差异，抗肿瘤药物以创新药收入为主，毛利率相对较高，处于 90%左右水平。近两年来产品毛利率受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价影响均有所下降。除以上主要业务线外，恒瑞已将产品布局继续拓展至自免、代谢性疾病（糖尿病等）、眼科等治疗领域，进一步开拓了公司产品的市场格局。图图 8：恒瑞医药业务收入占比恒瑞医药业务收入占比 图图 9：恒瑞医药各业务恒瑞医药各业务线产品线产品毛利率毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.6.生产基地遍布全国，打造世界一流生产线 公司生产基地遍布全国，已建立了以质量体系为中心的药品生产质量管理规范（GMP）

33、六大管理体系，所有生产线均已通过 GMP 认证和 ISO9001 质量管理体系认证，建立了拥有一流生产设备、国际标准化的生产车间。1）创新药物制剂智能工）创新药物制剂智能工厂厂：大力推进 MES、LIMS、QMS 等系统建设，以自动化设备联网监控为基础，实现生产指令的自动化下发。通过生产过程中各工序相关人、机、料、法、环数据的采集，完善智能化追溯管理，实现车间设备联网、生产过程实时调度、物料配送自动化、产品信息可追溯，建立健全生产智能化管理体系。2）完善的多方沟通协调）完善的多方沟通协调机制机制：充分利用智能化系统，根据市场、销售、生产、采购等部门的反馈信息及安全库存情况实时调整产品供应计划，

34、提高产品周转率，降低产品库存。3）严格的产）严格的产品控制方式品控制方式：质量管理部门全程参与产品实现、放行与上市后管理过程。在原辅包等物料管理中，建立完善的入厂检验监控等制度；在生产过程中，建立中间体质量标准和中控监测；在产品上市销售中，建立完善的药物警戒制度及投诉、召回等管理制度。41.36%42.45%45.41%55.05%50.46%26.02%26.71%23.65%16.55%18.98%13.70%13.34%13.87%13.09%12.62%18.92%17.50%17.07%15.31%17.94%0%50%100%200202021抗肿瘤麻醉造影剂

35、其他70%75%80%85%90%95%100%200202021抗肿瘤麻醉造影其他总体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 10：恒瑞医药生产基地布局：恒瑞医药生产基地布局 数据来源：公司公告，东北证券 1.7.新一届战略委员会成立，管理团队分工明确 2022 年恒瑞医药 4 位副总经理离职：今年 2 月，主管人事的副总经理张月红辞职；4 月，兼任首席医学官的副总经理邹建军辞职；10 月，副总经理陶维康辞因个人原因辞去公司副总经理职务；12 月，首席医学执行官（肿瘤）张晓静官宣离职。公司高管团队

36、跟随市场和行业动态调整，将更有利于激发团队活力，增加转型动能。根据公司公告，新一届战略委员会由新一届战略委员会由 6 人组成：主任委员孙飘扬先生，成员为戴洪斌人组成：主任委员孙飘扬先生，成员为戴洪斌先生、张连山先生、江宁军先生、郭丛照女士、董家鸿先生（独立董事）。先生、张连山先生、江宁军先生、郭丛照女士、董家鸿先生（独立董事）。新加入的江宁军兼任首席战略官，是医药创新研发的资深人士。他曾任基石药业董事会主席、CEO，拥有 30 多年的从业经验，此次也被聘请为恒瑞医药的副总经理，负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。除了上述几位外，孙杰平、蒋素梅、沈亚平、王洪森、廖成、王泉人、贺峰、张燕也被

37、公司聘任为副总经理，新提拔的王泉人、张燕相对年轻，是恒瑞内部体系晋升的干部，将与众多骨干一同管理企业。表表 3：恒瑞医药恒瑞医药近期主要近期主要高管高管人事变动人事变动 时间时间 人事变动人事变动 2022 年 2 月 副总经理张月红离职 2022 年 4 月 首席医学官兼副总经理邹建军离职，任命张晓静、王泉人为副总经理 2022 年 5 月 戴洪斌晋升为总经理 2022 年 10 月 副总经理陶维康离职，任命贺峰为副总经理 2022 年 12 月 副总经理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静离职 2023 年 1 月 任命江宁军为副总经理、首席战略官 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后

38、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 4：恒瑞医药恒瑞医药新一届战略委员会成员新一届战略委员会成员 姓名姓名 职务职务 性别性别 简历简历 孙飘扬 董事长、战略委员会主任委员 男 2003 年至 2020 年 1 月公司董事长；2020 年 1 月至 2021 年 8 月公司董事；2021 年 8 月至今担任公司董事长。戴洪斌 董事、总经理 男 2000 年 7 月至今在江苏恒瑞医药股份有限公司工作，历任办公室主任和董事会秘书，2013 年 4 月起任公司副总经理，2020 年 1 月起任公司董事、副总经理，2022 年 5 月起任公司

39、董事、总经理。张连山 董事、副总经理 男 1998 年 3 月至 2008 年 7 月，在美国礼来工作，曾担任多个研究项目的高级化学家、首席研究科学家以及研究顾问等职务。2008 年 7 月至 2010 年 4 月担任美国 Marcadia Biotech 公司的高级化学总监。2010 年 8月起担任江苏恒瑞医药股份有限公司副总经理，2013年 4 月起任公司董事、副总经理。江宁军 董事、副总经理、首席战略官 男 医学及免疫学博士，美国认证内科医生，并拥有 30余年医药创新研究及企业管理经验。2000 年至 2016年间，历任礼来临床研究医生、赛诺菲美国全球临床研究总监、赛诺菲中国亚太地区研发

40、副总裁等职务，职责范围覆盖全球临床研究、制定和执行区域研发策略等。2016 年 7 月起担任基石药业创始首席执行官、董事会主席等职务。在江博士的带领下，基石药业在六年时间里实现四款产品上市，并成为拥有丰富研发管线的全球知名、中国领先的生物医药上市公司。郭丛照 董事 女 2017 年 9 月至 2019 年 9 月历任中国医药投资有限公司股权投资部总经理、投资总监；2019 年 9 月至今任中国医药投资有限公司投资总监；2020 年 1 月至今担任公司董事。董家鸿 独立董事 男 中国工程院院士，清华大学临床医学院院长，北京清华长庚医院院长，清华大学教授；2021 年 5 月至今担任公司独立董事。

41、数据来源：公司公告，东北证券 2.集采影响逐步出清集采影响逐步出清，首仿首仿、难仿重点突破难仿重点突破 自自 2018 年以来，前七批集采共中选年以来，前七批集采共中选 22 个品种，个品种，产品产品价格平均降幅达价格平均降幅达 74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别约为 19 亿和 44 亿元，但采购金额仅约为 3 亿和 1 亿元，对营收产生了较大影响。2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的8 个药品，2022 年上半年销售收入仅 2.5 亿元，较去年同期减少 17.6 亿元，同比下滑 88%。目前来看，目前来看，多数仿制药多数仿制药大大品种已被纳入集采，仿制药利空品

42、种已被纳入集采，仿制药利空将将有望于有望于 2023 年年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 消化消化；重磅仿制药品种中仅有布托啡诺、碘佛醇、七氟烷目前未被集采，且后续第八批集采只涉及到一款产品盐酸左布比卡因注射液，对公司业绩影响不大，仿制药带量采购的风险已基本释放。表表 5：恒瑞医药集采产品情况恒瑞医药集采产品情况 批次批次 数量数量 涉及产品涉及产品 执行时间执行时间 采购金额采购金额 第一批 2 中选：厄贝沙坦片 2019 年 12 月 4667 万元 未中选：右美托咪定 第二批 4 醋酸阿比特龙、盐酸曲美他嗪缓释片

43、、替吉奥胶囊、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）2020 年 4 月 约 2 亿元 第三批 6 中选：来曲唑、卡培他滨、非布司他、坦索罗辛 2020 年 11 月 约 3 亿元 未中选：塞来昔布、氨溴索 第四批 4 中选：加巴喷丁胶囊、盐酸普拉克索缓释片、缬沙坦氨氯地平片（I）2021 年 4 月 7000 多万元 未中选：帕瑞昔布 第五批 8 中选：苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、奥沙利铂注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液 2021 年 9 月 1-2 亿元 未中选：碘克沙醇、格隆溴铵 第六批 0 无 2022 年 5 月 无 第七批 4 盐酸伊立替康注射液、帕

44、立骨化醇注射液、磺达肝癸钠注射液、注射用盐酸头孢吡肟 2022 年 11 月 3757 万元 第八批 1 盐酸左布比卡因注射液 2023 年 8 月（预计）数据来源：集采目录，东北证券 仿制药业务仿制药业务经验丰富经验丰富，首仿、难仿收获颇丰。，首仿、难仿收获颇丰。和创新药相比，首仿药的开发难度更低。另一方面，上市后，往往能够第一时间抢占最多的市场。企业一旦抢得首仿药上市，有望凭借价格优势迅速替代昂贵的原研产品，争得市场利润高地，在定价政策上也比后续的跟进者更有优势。2022 年，共有 565 款药仿制药通过/视同通过一致性评价，其中首次过评品种有 218 个，占比 38.5%。从药品类型来看

45、，首仿药冲线的品种多为高技术壁垒品种。集采导致仿制药业务缩水，抢首仿已成新常态，也成为国内药企研发布局的重点。恒瑞仿制药业务发展至今已经历 20 年时间，依靠积累的强大的研发能力，陆续都有药品过评，更加专注于高端制剂，重点突破难仿和首仿，2022 年至今斩获年至今斩获 8 款首仿药物款首仿药物，包括尼莫地平口服溶液、昂丹司琼口溶膜、对乙酰氨基酚甘露醇注射液、钆布醇注射液、地夸磷索钠滴眼液、他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液和环磷酰胺胶囊。相比创新药领域，首仿药研发投入较低，却依然有不小的市场前景，为公司提供了业绩支撑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 恒

46、瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 6：恒瑞医药恒瑞医药获批获批首仿产品（首仿产品（2022 年至今）年至今）产品名称产品名称 剂型剂型 过评日期过评日期 注册分类注册分类 研发投入研发投入（万元）（万元）相关相关剂型剂型产品全球产品全球销售额（亿美元）销售额（亿美元）尼莫地平口服溶液 口服液体剂 2022/1/20 3 类 582 1.10 昂丹司琼口溶膜 口溶膜剂 2022/2/9 3 类 1802 0.01 对乙酰氨基酚甘露醇注射液 注射剂 2022/2/9 3 类 1370 2.91 钆布醇注射液 注射剂 2022/3/24 4 类 2738 3.07 地夸磷索钠滴眼液 眼用制剂

47、2022/5/27 4 类 2596 1.48 他克莫司缓释胶囊 胶囊剂 2022/6/30 4 类 4085 31.67 布比卡因脂质体注射液 注射剂 2022/12/8 3 类 3687 5.07 环磷酰胺胶囊 胶囊剂 2023/1/16 3 类 791 3.25 盐酸右美托咪定喷雾剂 喷雾剂 2023/3/20 2 类 5518 数据来源：公司公告，东北证券 3.转型创新坚定转型创新坚定，逐渐进入收获阶段，逐渐进入收获阶段 3.1.研发投入维持高水平，自主技术平台实力强劲 公司近 10 年来研发投入不断增加，加强了临床研发团队的投入和能力建设，累计研累计研发投入达发投入达 238 亿元亿

48、元，2021 年公司研发投入达 59.43 亿元，同比增长 24.34%，研发费用率达到 22.94%，位居行业前列。2021 年开始资本化研发投入显著增加，2022 年上半年资本化研发达 7.25 亿元（占比 24.92%）；子公司 Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，有望缓解研发投入压力。经过多年发展，公司研发人员数量不断增加，已经打造了一支 5300 多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，其中硕博人才超 3000 人，在多个疾病研发领域的创新能力和执行能力方面都形成了一定的竞争优势。同时，公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，形成了全球创新体系，满足多个疾

49、病领域管线对新分子实体的发现和开发需求。研发团队成熟，研发基础扎实。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 11：恒瑞医药研发费用情况恒瑞医药研发费用情况 图图 12：恒瑞医药研发人员情况：恒瑞医药研发人员情况 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 图图 13：各大药企：各大药企 2021 年研发投入及研发费用率年研发投入及研发费用率 图图 14：各大药企各大药企 2021 年研发人员数量年研发人员数量 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 5.35 5.63 6.52 8.92

50、 11.84 17.59 26.70 38.96 49.89 59.43 21.84 05203040506070研发费用（亿元）研发费用率（%）1,4181,4021,4131,6932,1422,1673,1163,4424,7215,478 051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,000研发人员数量（人）研发人员占公司总人数比例（%）59.4338.3434.3236.7795.3824.7822.94 9.83 12.31 13.69 125.68 58.03 020406080100120140研发投入（亿元）研发费用率（%）

51、54782849200032002949003000400050006000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 7：恒瑞恒瑞医药医药全球研发体系全球研发体系 全球创新体系全球创新体系 业务内容业务内容 国内国内 北京北京 北方运营中心、创新中心 天津天津 创新中心 济南济南 主要从事 OTC 产品的开发相关工作 连云港连云港 从事药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作 南京南京 承接上海研发中心继续创新药筛选，包括原料药成盐、晶型筛选，制剂剂型筛选等 苏州苏州 负责

52、公司自主创新的化学、生物药品以及生物类药品的研发 上海上海 全球管理总部、创新总部、临床研究总部。临床研究中心：主要从事创新药的临床及申报等工作。研发中心：寻找新化合物等创新药物研究的上游工作 厦门厦门 主要从事创新药与高端注射剂的研发 广州广州 南方运营中心、创新中心 成都成都 高活性激素、造影剂等药物研发 武汉武汉 华中区域总部布局抗病毒研究所+全球临床数据中心 海外海外 日本日本 高端制剂的注册申报、分装销售等 澳大利亚澳大利亚 临床研发中心 美国新泽西美国新泽西 从事化学创新药研究 美国波士顿美国波士顿 从事生物创新药研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国 FDA 申报和注册药品

53、瑞士巴塞尔瑞士巴塞尔 主要负责创新药的临床及申报 数据来源：公司公告，东北证券 自主研发技术平台全面，实力强劲。自主研发技术平台全面，实力强劲。公司建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、“国家重大新药创制”专项孵化基地，通过持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。截至 2022 年底，公司累计申请发明专利 206

54、4 项，PCT 专利 583 项，拥有国内有效授权发明专利 507 项，欧美日等国外授权专利 618 项。其中，已有 5 个新型、具有差异化的 ADC分子成功获批临床，抗 HER2 ADC 产品 SHR-A1811 快速进入临床 III 期研究阶段；3 个基因治疗分子完成 PCC 进入临床前开发阶段；1 个 PROTAC 分子正在申报临床；PD-L1/TGF 双特异性抗体药物 SHR-1701 快速推进多项临床 III 期研究，新一代 PD-L1/SIRP、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究，还有 10 多个 First-in-class/Best-in-class 双/多特异

55、性抗体在研。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 8：恒恒瑞医药研发技术平台瑞医药研发技术平台 序号序号 技术平台技术平台 主要用途主要用途/进展进展 来源来源 1 高通量单 B 细胞测序抗体发现平台 除杂交瘤/噬菌体展示平台外，自主研发了基于单 B 细胞的抗体筛选发现平台，与高通量表达配合使用，大大缩短了筛选周期，同时获得更为多样性的抗体序列。自主研发 2 双抗构建平台 HOT-Ig 双抗平台已完成两轮优化，可提供成熟技术供双抗开发；已有数个 PCC 分子正在进行开发，有望短期内完成 IND 申报。自主研发 3 双抗-

56、T 细胞疗法平台 在已经建成的 CD3/TAA 双抗平台的基础上，积极开展 CD28/TAA 双抗和 CD3/CD28/TAA 三抗研究，实现疗效增强疗效，控制副作用。自主研发 4 ADC 平台 基于替康类毒素 ADC 平台已经有多个分子进入临床前和临床开发；正在进一步开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，提高 ADC 的均一性；以及开发具有不同作用机制的新型 Payloads（毒素分子），可针对不同类型的肿瘤，应用相应敏感的小分子毒素，并有望克服出现的 ADC 的耐药性，拓展新的治疗领域和适应症,实现更多样的 ADC 产品布局。自主研发 5 PROTAC 平台 将 PROTAC 技术运用

57、到乳腺癌以及其它治疗领域，并与公司管线中的药物进行联用。自主研发 6 AI-分子设计平台 不断优化已有的晶体结构平台和化合物库体系，计划在 2022 年度新建HTS 筛选平台，同时引进法国 Iktos 公司用于小分子从头设计的分子生成人工智能系统 Makya，逐步构建起 AI 药物设计平台，完善 FIC 药物研发条件。不断优化已有的晶体结构平台和化合物库体系，计划在2022 年度新建 HTS 筛选平台。自主研发+对外合作 7 基因治疗平台 建立了基于高通量筛选技术的新一代多功能 AAV 靶向外壳筛选平台和组织靶向平台，产出多个拥有自主专利的新型 AAV 组织靶向外壳和高效高组织特异性启动子。自

58、主研发 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 15：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入（亿元）：恒瑞医药各产品相关项目累计研发投入（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 3.2.创新管线持续推进，逐步进入收获阶段 创新药管线共创新药管线共 90 余款药物、余款药物、13 款款创新药产品创新药产品已上市已上市（包括（包括 1 款引进）款引进）、6 款款产品处产品处于于 NDA 阶段阶段、50 余项余项 III 期临床期临床项目项目同步推进同步推进。创新药管线内热门、前沿靶点众多，覆盖 PD-1、

59、HER2、PCSK9、JAK1 等多靶点；管线产品类型丰富，包括小分子、单抗、ADC、PROTAC、细胞疗法等；治疗领域布局广泛，除主营的抗肿瘤、麻醉、造影业务外，还布局代谢疾病、免疫、抗感染、眼科等领域，形成了强大的研发管线矩阵，基本保证未来每年多款新品推出，维持营收持续增长。2022 年创新药收入约为 87 亿元，其中抗肿瘤药收入为主，占比最高的是卡瑞利珠单抗，占比约为 27%，其次是马来酸吡咯替尼（20%）、硫培非格司亭（18%）和甲磺酸阿帕替尼（10%）。0.14 0.15 0.16 0.22 0.38 0.39 0.77 0.79 0.84 0.85 0.91 0.98 1.09 1

60、.12 1.51 1.70 2.12 2.35 2.37 2.74 3.46 3.58 3.73 4.11 4.88 5.30 5.72 11.48 21.88 0510152025恒格列净二甲双胍HR20013SHR-1209瑞格列汀二甲双胍HR18034INS068SHR-4640SHR-8058SHR-8028SHR-0410SHR-8008硫培非格司亭注射液甲磺酸瑞马唑仑SHR-8554瑞格列汀法米替尼SHR-A1811海曲泊帕乙醇胺SHR-1314恒格列净SHR-1701瑞维鲁胺阿得贝利单抗氟唑帕利甲磺酸阿帕替尼片SHR-0302达尔西利马来酸吡咯替尼卡瑞利珠单抗 请务必阅读正文后的

61、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 16：恒瑞医药创新研发管线：恒瑞医药创新研发管线 数据来源：医药魔方，东北证券 EBI-1051MEK癌症EBI-1367BTKB细胞淋巴瘤EBI-2511EZH2非霍奇金淋巴瘤SHR-1704CD40实体瘤 癌症SHR-1806OX40癌症HAO472未披露白血病HRS-1167未披露实体瘤HRS-1358未披露乳腺癌SHR-1906CTGF肺纤维化 实体瘤SHR1802LAG3实体瘤MIL62CD20淋巴瘤HR070803Top I胰腺癌 食管癌卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗PD1肿瘤EBI-945BR

62、AF癌症EBI-907BRAF癌症HRP04248未披露血癌SHR5126A2aR实体瘤乌咪德吉乌咪德吉PI3K,mTOR癌症HRS-3738未披露骨髓瘤 淋巴瘤HRS-4642KRAS G12D实体瘤HRS-6209未披露实体瘤SHR2554EZH2肿瘤SHR7390MEK1,MEK2乳腺癌 实体瘤SHR-1701TGFBR2,PDL1肿瘤恒格列净恒格列净+二甲双二甲双胍胍PEN2,SGLT2II型糖尿病吡咯替尼吡咯替尼HER2,HER4,EGFR肿瘤HS-12041c-Met实体瘤SHR-1601LAG3癌症SHR-1705GITR肿瘤非洛他赛非洛他赛microtubule癌症INS061

63、insulin糖尿病HRS-8080未披露乳腺癌SHR-A1904未披露实体瘤SHR2150TLR7实体瘤 癌症edralbrutinibBTK淋巴瘤 关节炎suratadenoturevTERT癌症SHR-A1811HER2肿瘤瑞格列汀瑞格列汀DPP-4II型糖尿病氟唑帕利氟唑帕利PARP肿瘤SHR-3608ROR肿瘤SHR-A1307microtubule,EGFR实体瘤SHR1266BTK血癌氯吲昔布氯吲昔布COX-2骨关节炎聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2b IFN乙型肝炎HRS2300未披露实体瘤HRS2398ATR实体瘤HRS2543ERK癌症HR17031insulin,GLP-

64、1RII型糖尿病HRS-7535未披露II型糖尿病法米替尼法米替尼c-Kit,PDGFR,VEGFR肿瘤瑞格列汀瑞格列汀+二甲双二甲双胍胍PEN2,DPP-4II型糖尿病瑞维鲁胺瑞维鲁胺AR前列腺癌SHR170008CD73肿瘤SHR2415ERK2,ERK1癌症SHR902275Raf kinase癌症HRS-1893未披露未知/待定HRS-2189未披露未知/待定HRS3658未披露血癌 癌症HRS7415未披露实体瘤 癌症HRS8807ER乳腺癌SHR6508未披露甲状旁腺功能亢进诺利糖肽诺利糖肽GLP-1RII型糖尿病 肥胖INS068insulinII型糖尿病 I型糖尿病SHR855

65、4 opioid receptor术后疼痛硫培非格司亭硫培非格司亭G-CSF中性粒细胞减少症WO2021115426Top I,CLDN18.2实体瘤HR19024未披露实体瘤STING agonistSTING肿瘤HRS-5041未披露未知/待定HRS-5635未披露未知/待定SHR-A1921未披露实体瘤伊匹木单抗伊匹木单抗CTLA4抗肿瘤SHR-1603CD47癌症贝格列汀贝格列汀DPP-4II型糖尿病SHR-1703IL-5哮喘SHR4640URAT1高尿酸血症HR01714012-adrenergicreceptor镇静 全身麻醉罗拉匹坦罗拉匹坦NK1化疗引起的恶心呕吐WO20210

66、98822CD3,CEA癌症WO2021121204Top I,CEA癌症WO2021121276Akt-3,Akt-2,Akt-1癌症HRS-7983未披露未知/待定RSS0343未披露未知/待定SHR-1702TIM3实体瘤 白血病SHR-1901PD1实体瘤 癌症SHR-1909未披露癌症SHR-1819IL-4R哮喘,特应性皮炎SHR-1905TSLP哮喘 鼻炎recaticimabPCSK9高胆固醇血症CyclASol未披露干眼病达尔西利达尔西利CDK4,CDK6肿瘤WO2021147993Top I,TROP2实体瘤WO2021190583Top I,PSMA前列腺癌WO20211

67、90586Top I,CD276肿瘤SHR-1654未披露未知/待定SHR-2001未披露未知/待定SHR-1916IL-2实体瘤SHR-2002TIGIT,CD112R肺癌 癌症SHR-7367未披露实体瘤 癌症HR19042未披露IgA肾病 肝炎SHR10234HIV-1 RTHIV-1感染vunakizumabIL-17A银屑病 脊柱炎NOV03未披露干眼病阿帕替尼阿帕替尼VEGFR2肿瘤WO2021203768SOS1癌症WO2021218896minor groove卵巢癌,小细胞肺癌WO2021228218CD25肿瘤SHR-2017未披露未知/待定SHR-2106未披露未知/待定

68、SHR-A1201HER2,microtubuleHER2阳性乳腺癌SHR-A1403c-Met,microtubule实体瘤SHR1501IL-15膀胱癌HRS4800Nav1.8术后疼痛R-氯胺酮氯胺酮NMDA receptor抑郁症艾玛昔替尼艾玛昔替尼JAK1关节炎 皮炎他达拉非他达拉非PDE5勃起功能障碍阿得贝利单抗阿得贝利单抗PDL1肿瘤WO2022002019CD70肿瘤WO2022002022SSTR神经内分泌肿瘤WO2022017365CRBN多发性骨髓瘤SHR-4602未披露未知/待定SHR-9839未披露未知/待定SHR-A1912CD79bB细胞淋巴瘤SHR-A2009未

69、披露实体瘤SHR-A2102未披露实体瘤艾瑞昔布艾瑞昔布曲马多曲马多NET,SERT,MOR急性疼痛HRS-2261未披露慢性咳嗽M6Gopioid receptor术后疼痛林普利塞林普利塞PI3K肿瘤WO2022048616SIRP肿瘤WO2022057888VEGF,Ang2肿瘤WO2022078425Top I,HER3实体瘤SHR0814relaxin心力衰竭氨溴索氨溴索+厄多司厄多司坦坦未披露祛痰SHR9146IDO1实体瘤SHR9549ERHR阳性乳腺癌海那替尼海那替尼PDGFR,VEGFR实体瘤HRS8179未披露缺血性卒中、脑水肿SHR-2004未披露静脉血栓SHR0410 o

70、pioid receptor瘙痒症,术后疼痛恒格列净恒格列净SGLT2糖尿病 心力衰竭WO2022156739CD3,BCMA血癌WO2022161447Mer,c-Met,Axl,VEGFR2癌症SHR-1708TIGIT肿瘤聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-1b IFN未知/待定环咪德吉环咪德吉smoothened实体瘤帕妥珠单抗帕妥珠单抗HER2参考原研WO2021115426Top I,CLDN18.2实体瘤SHR7280GnRHR子宫内膜异位SHR2285factor XIa静脉血栓栓塞症HR18034未披露术后疼痛贝伐珠单抗贝伐珠单抗VEGF-A自身免疫病SHR-1812CD3,CD2

71、76肿瘤SHR1977ROMK高血压WO2021147984ANGPTL3血脂异常HR19024未披露实体瘤HR091506未披露高尿酸血症HR20014未披露糖尿病HR19034未披露近视HR20013未披露化疗引起的恶心呕吐奥特康唑奥特康唑fungal CYP51A1甲癣WO2021197464GLP-1RII型糖尿病WO2022083720GLP-1,GCGRII型糖尿病SHR1032STING急性髓系白血病HRS-1780未披露慢性肾病HRS-5965未披露肾病HRS9531未披露II型糖尿病艾瑞昔布艾瑞昔布COX-2骨关节炎SHR168442RORt银屑病WO2022105771TY

72、K2自身免疫性疾病WO2022143845CFB免疫相关疾病SHR-1222SOST骨质疏松症SHR-1816未披露糖尿病 心力衰竭SHR-1918未披露血脂异常瑞马唑仑瑞马唑仑GABAA receptor镇静剂 麻醉剂WO2022166779GCCR,TNF-自身免疫病WO2022206872TACI,IL-12p40系统性红斑狼疮WO2021121210THR-非酒精性脂肪性肝炎SHR0532ROMK高血压SHR2042GLP-1II型糖尿病 肥胖呋格列泛呋格列泛GPR40II型糖尿病海曲泊帕海曲泊帕TPO receptor血小板减少症SHR5133HBV capsid乙型肝炎Nrf2 a

73、ctivatorNrf2炎症(未指明)SHR0687 opioid receptor疼痛瑞格列汀瑞格列汀+恒格列恒格列净净+二甲双胍二甲双胍PEN2,SGLT2,DPP-4HR011408未披露糖尿病门冬胰岛素门冬胰岛素insulin糖尿病SHR9352 opioid receptor急性疼痛PD program未披露帕金森病SHR1653OXTR射精功能障碍RS2102IL-2系统性红斑狼疮SHR-2010未披露IgA肾病HRS-7085未披露炎症性肠病CLI program未披露严重肢体缺血WO2021115413nAChR肌松药WO2022012666SUR1缺血性卒中,脑水肿HRS-8

74、427未披露尿路感染 肺部感染HRS-9821未披露慢性阻塞性肺病HRS5091HBV capsid慢性乙肝WO2022111498myosin肥厚型心肌病wAMD program未披露湿性年龄相关性黄斑变性HRS5685未披露HIV-1感染HRS9432未披露真菌感染HRS9950TLR8慢性乙肝RS1805ROR溃疡性结肠炎HRS3797未披露全身麻醉 肌松药HRS6807未披露疼痛SHR-1707A阿尔茨海默病DDO-3055HIF-PH慢性肾病贫血HRG2005未披露肺病抗肿瘤代谢疾病免疫抗感染麻醉/镇痛/神经其他临床前临床前申报临床申报临床临床临床I I期期临床临床IIII期期临床临

75、床IIIIII期期申请上市申请上市批准上市批准上市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 9：恒瑞医药恒瑞医药 13 款款已上市创新药已上市创新药 序号序号 产品名称产品名称 上市时间上市时间 产品介绍产品介绍 产品图片产品图片 1 艾瑞昔布片 2011 年 6 月 艾瑞昔布是一种全新的、针对特定靶点的选择性 COX-2 抑制剂类抗炎镇痛药物，为骨关节炎患者带来新的选择，并打破同类进口产品垄断，降低患者疾病负担。2 甲磺酸阿帕替尼 2014 年 10 月 甲磺酸阿帕替尼是全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物，上市 8 年

76、来临床研究覆盖 20 个癌种领域，为不同癌种患者带来新的治疗方法。3 硫培非格司亭 2018 年 5 月 硫培非格司亭是第二代长效 G-CSF 产品，并首个获得 WHO 化学命名，同时获得了全球唯一对比短效 G-CSF 的优效研究结果，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症提供了全新的治疗选择。4 马来酸吡咯替尼 2018 年 8 月有条件批准；2020 年 7 月完全批准 马来酸吡咯替尼是国内首个原研抗 HER2 靶向药，也是国内首个凭借期临床研究获有条件批准上市的治疗实体肿瘤的创新药。5 卡瑞利珠单抗 2019 年 5 月 卡瑞利珠单抗是目前国内获批适应症最多、覆盖瘤种最广的国产 PD-1 抑

77、制剂，目前临床试验也已在美国、欧洲、韩国和中国等 13 个国家和地区、100多家中心同步开展，卡瑞利珠单抗还正式许可给韩国 Crystal Genomics 公司在韩国进行开发。6 甲苯磺酸瑞马唑仑 2019 年 12 月 甲苯磺酸瑞马唑仑是国内首个具有自主知识产权的短效镇静催眠药。7 氟唑帕利 2020 年 12 月 氟唑帕利是国内首个拥有知识产权的 PARP 抑制剂，氟唑帕利创新性引入三氟甲基结构，为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择。8 海曲泊帕乙醇胺 2021 年 6 月 海曲泊帕乙醇胺是国内首个自主研发的非肽类口服血小板生成素受体激动剂（TPO-RA），目前还在进行儿童和青少

78、年慢性原发免疫性血小板减少症等适应症的开发，致力于满足未满足的临床需求。9 羟乙磺酸达尔西利 2021 年 12 月 羟乙磺酸达尔西利是首个中国原研、新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，将有力推动 CDK4/6 抑制剂的应用可及性，为中国乳腺癌患者带来新的治疗选择。10 脯氨酸恒格列净 2021 年 12 月 脯氨酸恒格列净是首个获批的国产创新 SGLT2 抑制剂，目前还在进行与二甲双胍、DPP4 抑制剂复方制剂的开发，致力于为临床应用提供更加多样化的选择。11 瑞维鲁胺 2022 年 6 月 瑞维鲁胺是国内首个自主研发的新型雄激素受体（AR）抑制剂。作为全新二代 AR 抑制剂，瑞维鲁胺在药物

79、分子结构上进行了重要创新，为患者带来更多临床获益。12 林普利塞片 2022 年 11 月 林普利塞是恒瑞医药引进的 1 类新药，由璎黎药业研发，是一种 PI3K 小分子抑制剂。该产品是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药，也是我国首个高选择性 PI3K 抑制剂，为复发或难治滤泡性淋巴瘤（R/R FL）患者带来新的治疗选择。13 阿得贝利单抗注射液 2022 年 3 月 阿得贝利单抗是恒瑞医药自主研发的人源化抗 PD-L1 单克隆抗体，于 2023年 3 月获批上市，是中国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发 PD-L1 抑制剂。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务

80、必阅读正文后的声明及说明 21/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 17：2022 年创新药收入占比年创新药收入占比（预测）（预测）数据来源：开思数据库，公司公告，东北证券 3.3.创新药占比收入不断增加，转型战略目标预计完成 仿制转型创新坚定，创新药仿制转型创新坚定，创新药占比占比收入不断增加，预期收入不断增加，预期 2023 年创新药收入占比达年创新药收入占比达 50%。从从 2018 年到 2022 年，创新药收入占比从 12%不断攀升到 40%左右，创新药收入呈不断增加趋势。2022 年的获批药物在经历挂网、医院准入渗透等环节，将在 2023 放量；同时，目前公司 6 款产

81、品处于 NDA 阶段，2023 年阿得贝利单抗已获批上市，2023 年预计还有 34 款新品上市（SHR8008 胶囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554），创新药管线将持续收获。糖尿病的创新药陆续上市，代谢疾病临床的样本量需要很大，这将成为独特竞争优势。另外，10 余款创新药处于 III 期临床阶段，包括 SHR1701（PD-L1/TGF-）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2 ADC）等，多产品适应症纳入突破性疗法。多款创新药产品纳入 2022 年国家医保目录，包括达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等，2023 年 3 月 1 日开始正式执行，产品将在

82、 2023年将迅速放量。随着创新管线内产品不断兑现价值，公司有望迎来稳定、持续增长的新阶段，预计 2023 年创新药收入占比将达 50%，公司转型创新战略目标将初步达成。13%10%27%20%18%3%4%2%1%1%1%艾瑞昔布阿帕替尼卡瑞利珠单抗吡咯替尼硫培非格司亭瑞马唑仑海曲泊帕乙醇胺氟唑帕利恒格列净达尔西利瑞维鲁胺 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 18：恒瑞医药创新：恒瑞医药创新药药、仿制、仿制药药收入占比收入占比 数据来源：公司公告，开思数据库，东北证券 表表 10：恒瑞医药恒瑞医药 NDA 阶段阶段产

83、品产品 药品名称药品名称 申请上市时间申请上市时间 靶点靶点 适应症适应症 SHR8008 胶囊 2022/1/15 CYP51 酶 急性外阴阴道假丝酵母菌病 HR070803 2022/4/25 Top I 胰腺癌 恒格列净二甲双胍复方缓释片 2022/5/26 PEN2、SGLT2 II 型糖尿病 SHR8554 2022/7/8 MOR 术后疼痛 瑞格列汀二甲双胍片 2023/1/16 PEN2、DPP-4 II 型糖尿病 SHR8058 滴眼液 2023/2/1 干眼病 数据来源：公司公告，东北证券 3.4.员工持股计划持续激励，彰显转型创新信心 公司实施股权激励计划，建立和完善公司、

84、股东和员工的利益共享机制，调动员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体 IND 获批数量、创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）三项，根据指标的完成情况，设定 100%、90%、0%三个解锁比例。解锁时公司业绩与三项指标逐一比对，以三项指标中任一指标对应的最低解锁比例确定当期解锁比例。2022 年年公司员工公司员工股股权激励目标权激励目标预计预计已达成已达成。股权激励的考核标准可以看出公司未来发展战略对于创新药研发的决心。88%83%65%62%60%50%12%17%35%38%40

85、%50%0%50%100%200212022E2023E仿制药占比创新药占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 11：恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准恒瑞医药员工持股计划业绩考核标准 解锁比例解锁比例 2022 年年 2023 年年(2022 年目标完成年目标完成)2024 年年（2023 累累积积目标完成）目标完成）100%90%0%100%90%0%100%90%0%创新药收入（亿元，含税）85 不适用 85 105 不适用 105 130 不适用 130 创新药收入目标增速 23.53%2

86、3.80%新分子实体 IND 获批数量（个）10 8 8 11 11 11 12 12 12 创新药申报并获得受理的 NDA 申请数量（包含新适应症）（个）6 4 4 7 5 5 8 7 7 数据来源：公司公告，东北证券 海外管线不断建立，海外管线不断建立，国际化进程国际化进程稳步推进稳步推进。恒瑞是第一家实现国产注射剂在欧美日市场规模化销售的中国制药企业，已有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等多个制剂产品在欧美日上市销售。同时，有多个创新药产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，为早日实现创新药海外上市奠定了基础。公司已在全球范围内组建本地化研发团队，这将有利于加强与在地监管机构、医疗和科研机

87、构、专家学者等的沟通合作，提高研发效率、推进临床研究进度。恒瑞恒瑞医药医药开始大力推动开始大力推动“国际化”战“国际化”战略略，已，已开展近开展近 20 项国际临床试验开展，项国际临床试验开展，包括：双艾组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）用于一线肝细胞癌、氟唑帕利（PARPi）用于 CRPC、吡咯替尼用于 HER2 突变的NSCLC、SHR3680（ARi）用于前列腺癌、海曲泊帕（TPO-R）用于 CIT、SHR-0302（JAK1）用于溃疡性结肠炎/中重度特应性皮炎等。2022 年，卡瑞利珠单抗联用方案在肺癌、肝癌、乳腺癌等多个癌种赛道均硕果累累：不仅在ASCO、WCLC、ESMO、ELCC 等

88、多个肿瘤大会上有 73 项研究入选口头报告、重磅研究摘要（LBA）、壁报等；并有 145 篇研究发表于 Mol Cancer、Lancet Gastroenterol Hepatol、Nature Communications 等多国际权威肿瘤期刊。其中，“双艾”方案大放异彩，已获 NMPA批准晚期肝细胞癌一线治疗，这是中国首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的 PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合，为晚期肝癌患者带来用药新选择。研究结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。其中位无进展生存期（mPFS）为

89、5.6 个月，中位总生存期（mOS）为 22.1 个月，将疾病进展或死亡风险降低 48.0%，患者死亡风险降低 38%，使一线晚期肝细胞癌人群取得显著的生存获益。注射用卡瑞利珠单抗的肝细胞癌适应症已获得 FDA 孤儿药资格，将能够加快推进临床试验及上市注册的进度，同时临床试验费用可部分抵减税收，新药注册费可减免，产品获批后将享受 7 年的市场独占权，卡瑞利珠单抗有望实现国产卡瑞利珠单抗有望实现国产 PD-1 抑制剂出海。抑制剂出海。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 19：恒瑞医药：恒瑞医药海外营收海外营收及增速及增速

90、 数据来源：公司公告，东北证券 图图 20：恒瑞医药海外管线进展：恒瑞医药海外管线进展 数据来源：公司官网，东北证券 0.51 3.56 4.32 6.37 6.51 6.32 7.58 6.17-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0004200021海外收入（亿元）同比增速（%）血液血液糖尿病糖尿病卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗+阿帕替尼阿帕替尼PD-1+VEGFR21L 肝癌吡咯替尼吡咯替尼EGFR/HER2/HER4HER2m 非鳞NSCLC?海曲泊帕乙醇胺海曲泊

91、帕乙醇胺TPO-R化疗所致血小板减少症?INS068胰岛素2型糖尿病氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龙阿比特龙PARP1L mCRPCSHR3680+ADTAR+ADTmHSPC?海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺TPO-R健康受试者?HR17031胰岛素/GLP-1?健康受试者SHR-A1811HER2 ADC实体瘤SHR-1701PD-L1/TGF-实体瘤SHR-A1904未披露晚期实体瘤SHR-2002未披露晚期实体瘤风湿免疫风湿免疫心血管心血管呼吸呼吸其他其他?SHR0302JAK1?溃疡性结肠炎SHR2285未披露健康受试者?SHR-1905未披露健康受试者SHR-1707未披露健康受试者?SHR

92、0302JAK1?中重度特应性皮炎?RS1805?未披露溃疡性结肠炎?SHR-1819未披露健康受试者临床进度临床进度临床III期临床II期临床I期抗肿瘤抗肿瘤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图 21：卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗上市及核心临床管线上市及核心临床管线 数据来源：医药魔方，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 12：卡瑞利珠单抗：卡瑞利珠单抗联用方案联用方案 2022 年年重点临床结果重点临床结果 适应症适应症 试验类型试验

93、类型 用药方案用药方案 人数人数 主要临床结果主要临床结果 结果来源结果来源 肺癌 一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌 全国多中心、双盲、随机对照期临床 卡瑞利珠单抗联合卡铂、紫杉醇 vs 安慰剂+卡铂+紫杉醇 389（193 vs 196）OS：27.4 vs 15.5 个月、死亡风险降低 43%，2 年、3 年 OS 率：53.9%vs 35.0%，42.6%vs 23.7%ELCC 2022 肝癌 一线治疗不可切除肝细胞癌 随机期临床 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 vs 索拉非尼单药治疗 543（272 vs 271）mPFS：5.6 vs 3.7 个月、mOS：22.1 vs 15.2 个月 疾病

94、进展或死亡风险显著降低 48%ESMO 2022 乳腺癌 晚期三阴性乳腺癌 多中心 II 期试验 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、艾立布林 46 ORR：38.6%、DCR：90.9%、CBR：52.3%、mPFS：8.1 个月 Nat Commun 乳腺癌 晚期免疫调节性三阴性乳腺癌 开放标签、单臂、II 期试验 卡瑞利珠单抗联合法米替尼、紫杉醇 48 ORR：81.3%、mPFS：13.6 个月、DOR：14.9 个月、mOS 未达到 Clin Cancer Res 乳腺癌 复发或转移性三阴性乳腺癌患者 Ib 期临床 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、氟唑帕利 32 DCR：62.1%、mPFS：5.2

95、 个月、12 个月 OS率：64.2%BMC Med 食管鳞癌 二线治疗晚期食管鳞状细胞癌 单臂、开放标签、多中心、期临床 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼 52 ORR：34.6%Lancet Gastroenterol Hepatol 胃癌 新辅助治疗局部晚期胃或胃食管交界部腺癌 单臂、II 期临床 卡瑞利珠单抗联合放化疗 36 mPFS、中位 OS 均未到达、2 年 PFS 率：66.9%、2 年 OS 率：76.1%Nat Commun 食管鳞癌 晚期 ESCC 新辅助治疗 多中心、单臂、II 期试验 卡瑞利珠单抗联合化疗 60 pCR 率：39.2%J Immunother Cancer 宫

96、颈癌 复发或转移性宫颈鳞状细胞癌 多中心、开放、单臂的期 卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼 33 ORR：39.4%、DCR：69.7%、mPFS 为 10.3个月、mOS 尚未达到，12 个月的 OS 率为77.7%Nat Commun 卵巢癌 铂类耐药复发性卵巢癌 开放标签、多中心 II 期篮子研究 卡瑞利珠单抗联合法米替尼 37 ORR：24.3%、DCR：54.1%、DoR：4.1 个月、mPFS：4.1 个月、mOS：18.9 个月 J Immunother Cancer 口腔癌 新辅助治疗局部晚期可切除口腔鳞状细胞癌 前瞻性，开放标签的单臂探索研究 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼 21 M

97、PR 率：40%Nat Commun 头颈癌 局部晚期头颈部鳞状细胞癌 单臂 II 期临床 卡瑞利珠单抗联合顺铂、多西他赛（或白蛋白结合型紫杉醇）30 ORR：96.7%、pCR 率：37.0%、MPR 率：74.1%Clinical Cancer Research 尿路上皮癌 铂类为基础治疗后晚期或转移性尿路上皮癌 多队列 II 期临床 卡瑞利珠单抗联合法米替尼 36 ORR：30.6%，DCR：63.9%、mDoR：6.3 个月、mPFS 为 4.1 个月、mOS 为 12.9 个月 J Immunother Cancer 黑色素瘤 一线治疗晚期肢端黑色素瘤 II 期临床 卡瑞利珠单抗联合

98、阿帕替尼、替莫唑胺 50 ORR：66.7%、DCR：91.7%、DoR：17.5 个月 ASCO 2022 数据来源：医药魔方，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 4.自研、自研、授权授权双管齐下，双管齐下，商业化商业化团队团队保驾护航保驾护航 内生发展与对外合作并重内生发展与对外合作并重，授权许可合作提升产品价值。，授权许可合作提升产品价值。近年来，公司达成多笔授权合作协议，多笔 licence in/out 交易既补充了产品管线布局，又提升了产品价值。这也表明公司不再单一靠自研突围，而是自研和收购两条腿走路。

99、首席战略官江宁军先生是研发高管团队的新鲜血液，他曾任知名 biotech 基石药业董事会主席、创始CEO，拥有 30 余年医药创新研发及国际化经验。江宁军先生的加入将助力恒瑞创新药加速国际化。2 月 12 日，恒瑞医药宣布与 Treeline 公司就 SHR2554（EZH2 抑制剂）达成授权许可协议，最高可获 7 亿美金，仅次于 2015 年与 Incyte 就卡瑞利珠单抗达成的授权协议（7.95 亿美元）。依托丰富、前沿的创新管线，公司有望在许可授依托丰富、前沿的创新管线，公司有望在许可授权方面继续有所作为权方面继续有所作为，持续获利持续获利。表表 13：恒瑞医药近恒瑞医药近 3 年年授权

100、合作授权合作 时间时间 转让方转让方 受让方受让方 药品药品 总交易总金额总交易总金额（百万（百万美元美元）首付款（百首付款（百万万美元美元）里程碑付款（百里程碑付款（百万万美元美元）2023/2/12 恒瑞医药 Treeline SHR2554 706 11.00 695 2021/12/8 Iktos 恒瑞医药 AI 新药平台 0 0 0 2021/11/21 基石药业 恒瑞医药 CS1002 200 0 0 2021/9/5 天广实 恒瑞医药 MIL62 0 0 0 2021/8/26 BeyondSpring Pharmaceuticals 恒瑞医药 普那布林 216.56 15.47

101、 185.63 2021/2/8 璎黎药业 恒瑞医药 林普利塞 0 0 0 2020/11/10 恒瑞医药 Dong-A Pharma SHR-1701 139.25 2.29 136.96 2020/9/28 恒瑞医药 HLB-LS 吡咯替尼 105.70 1.70 104 2020/4/20 恒瑞医药 CrystalGenomics 卡瑞利珠单抗 87.75 1.50 86.25 数据来源：医药魔方，东北证券 销售改革销售改革降本降本增效，增效，商业化团队持续商业化团队持续助力助力产品价值产品价值。销售团队优化效果显著，降本增效，2022 上半年销售费用为 32.67 亿元，同比下降 29

102、.98%，销售费用率为 31.9%。2021 年销售人员较 2020 年减少 3930 人，单一销售人员费用投入达 71 万元，同比增加 24.2%，销售团队团队优化，降本增效，提高人均单产水平。多年公司产品市场渗透布局，公司建立了 1）健全完善的销售网络：公司的销售网络遍及全国，形成了涵盖销售管理中心、销售事业部、中央医学事务部及战略发展部的专业、规范、有序、完善的销售团队。2）严格可靠的销售渠道：公司非常注重销售公司的资质、信誉、网络覆盖等指标，制定了严格的管理规范，首选各区域优质龙头配送企业，并根据商业公司资信情况动态调整合作名单，确保资金流向与交易安全可控。3）积极进取的销售方向：公司

103、不断开拓全球市场并重点关注新兴市场，与当地有实力的医药公司合作，通过集中招标和医院推广等方式提供高质量且有价格竞争力的药品，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 与其他制药厂商公平竞争。多年积累的多年积累的行业领先的行业领先的市场和市场和商业化团队将保障公司产商业化团队将保障公司产品价值兑现。品价值兑现。图图 22：恒瑞医药销售费用情况：恒瑞医药销售费用情况 图图 23：恒瑞医药销售人员情况：恒瑞医药销售人员情况 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 图图 24：恒瑞医药单一销售人员：恒瑞医药单一销售人员

104、产出产出 图图 25：恒瑞医药销售费用构成：恒瑞医药销售费用构成 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 23.40 23.55 28.44 35.25 43.52 51.89 64.64 85.25 98.03 93.84 32.67 3032343638404244020406080100120销售费用(亿元)销售费用率(%)4,3164,7364,9345,4917,2888,46112,17514,68617,13813,208485052545658606202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000销售人

105、员数量(人)销售人员占公司总人数比例（%）125.93 130.98 151.04 169.66 152.22 163.52 143.06 158.58 161.83 196.14-15-10-50502000021单一销售人员产出（万元）同比增速（%）00708090100其他股权激励费用差旅办公费职工薪酬与福利学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 图图

106、 26：各大药企：各大药企 2021 年年销售费用投入销售费用投入及费用率及费用率 图图 27：各大药企各大药企 2021 年年销售人员数量销售人员数量及单产及单产 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 5.盈利预测盈利预测、投资、投资建议建议与风险提示与风险提示 5.1.盈利预测 恒瑞医药的主要业务涉及药品的研发、生产和销售，公司产品主要聚焦抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂和其他治疗领域，按照公司各业务线进行拆分预测，预计 2022-2024 年实现收入 219.57/244.18/271.63 亿，每股收益0.57/0.65/0.76 元/股。93.8 91.0 104.4

107、105.2 44.5 27.3 36.2 23.3 37.5 39.2 58.7 63.9 020406080100120销售投入（亿元）销售费用率（%）0006800500600020004000600080004000销售人员（人）人均销售额单产(万元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 表表 14：恒瑞医药恒瑞医药盈利预测盈利预测 分产品分产品 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 抗肿

108、瘤抗肿瘤 营业收入（亿元）营业收入（亿元）73.95 105.76 152.68 130.72 128.10 153.72 176.78 同比（%）29.23 43.02 44.37-14.39-2.00 20.00 15.00 营业成本（亿元）营业成本（亿元）4.92 6.38 10.16 12.19 13.41 16.09 19.30 成本同比（%）5.63 29.77 59.11 20.00 10.00 20.00 20.00 毛利率（毛利率（%）93.35 93.96 93.35 90.68 89.54 89.54 89.08 毛利率比上年增减（%）1.49 0.62-0.62-2.6

109、7-1.14 0.00-0.45 麻醉麻醉 营业收入（亿元）营业收入（亿元）46.53 55.07 45.91 49.16 34.41 30.97 27.88 同比（%）29.25 18.35-16.63 7.09-30.00-10.00-10.00 营业成本（亿元）营业成本（亿元）4.22 5.39 4.43 5.37 4.83 4.59 4.36 成本同比（%）15.98 27.74-17.72 21.08-10.00-5.00-5.00 毛利率（毛利率（%）90.93 90.21 90.34 89.08 85.96 85.18 84.35 毛利率比上年增减（%）1.04-0.72 0.1

110、3-1.26-3.12-0.78-0.82 造影剂造影剂 营业收入（亿元）营业收入（亿元）23.24 32.30 36.30 32.70 16.35 14.71 13.24 同比（%）22.67 38.97 12.40-9.93-50.00-10.00-10.00 营业成本（亿元）营业成本（亿元）6.95 8.74 10.02 9.08 8.17 7.35 6.62 成本同比（%）30.02 25.64 14.64-9.39-10.00-10.00-10.00 毛利率（毛利率（%）70.08 72.94 72.41 72.24 50.03 50.03 50.03 毛利率比上年增减（%）-1.6

111、9 2.87-0.54-0.17-22.21 0.00 0.00 其他其他 营业收入（亿元）营业收入（亿元）30.30 39.35 41.23 45.23 40.70 44.78 53.73 同比（%）16.21 29.85 4.78 9.69-10.00 10.00 20.00 营业成本（亿元）营业成本（亿元）7.22 8.60 8.87 10.45 9.41 8.94 8.49 成本同比（%）50.65 19.00 3.17 17.87-10.00-5.00-5.00 毛利率（毛利率（%）76.16 78.15 78.49 76.89 76.89 80.04 84.20 毛利率比上年增减（

112、%）-5.45 1.99 0.34-1.60 0.00 3.15 4.16 总计总计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）174.18 232.89 277.35 259.06 219.57 244.18 271.63 同比（%）25.89 33.70 19.09-6.59-15.24 11.21 11.24 营业成本（亿元）营业成本（亿元）23.35 29.13 33.49 37.42 35.82 36.97 38.77 成本同比（%）26.20 24.77 14.96 11.74-4.28 3.22 4.88 毛利率（毛利率（%）86.60 87.49 87.93 85.56 83.69 84

113、.86 85.73 毛利率比上年增减（%）-0.03 0.90 0.43-2.37-1.87 1.17 0.86 数据来源：公司公告，东北证券 5.2.投资建议 公司作为创新药行业内龙头企业，自主研发实力强劲，技术平台优势明显，核心产品销售稳定增长，管理团队经验丰富，商业化团队降本增效，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理。仿制药集采影响逐步出清，利空有望于 2023 年逐步消化，创新管线持续收获，业绩端呈现恢复态势，故上调公司评级，给予公司“买入”评级。5.3.风险提示 1、创新药研发进度不及预期。尽管相关靶点临床机制研究已被证明可行，临床研究仍旧具有研发进展不顺利风险。2、药物审评进展不

114、及预期。受药品审评审批相关因素影响，相关药品上市时间可能不达预期。3、创新药同类竞争。受到相同适应症相同或类似靶点机制研发因素影响，公司市场占有率可能受到相关竞争产品影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 13,631 14,883 16,597 19,120 净利润净利润 4,48

115、4 3,598 4,130 4,829 交易性金融资产 5,090 5,090 5,090 5,090 资产减值准备 10 0 0 0 应收款项 5,714 4,614 5,105 5,741 折旧及摊销 541 612 684 780 存货 2,403 2,113 2,209 2,336 公允价值变动损失-36 0 0 0 其他流动资产 3,350 3,242 3,564 3,757 财务费用 5 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 30,188 29,943 32,566 36,045 投资损失-253-229-245-268 可供出售金融资产 运营资本变动-437 1,533-759-

116、819 长期投资净额 193 269 352 441 其他-95-2-3-3 固定资产 4,463 5,903 6,978 8,037 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 4,219 5,511 3,807 4,519 无形资产 442 549 634 729 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-546-2,179-1,890-1,996 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-998-2,081-203 0 非非流动资产合计流动资产合计 9,078 10,877 12,331 13,818 企业自由现金流企业自由现金流 3,301 3,198 1,774 2,362

117、资产总计资产总计 39,266 40,820 44,897 49,863 短期借款 0 0 0 0 应付款项 2,253 1,853 1,962 2,087 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 35 19 25 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）0.71 0.57 0.65 0.76 流动负债合计流动负债合计 3,402 3,437 3,587 3,724 每股净资产（元）5.47 5.73 6.35 7.11 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.66 0.86 0.60 0.71

118、其他长期负债 293 293 293 293 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 293 293 293 293 营业收入增长率-6.6%-15.2%11.2%11.2%负债合计负债合计 3,694 3,730 3,880 4,017 净利润增长率-28.4%-20.1%14.9%17.0%归属于母公司股东权益合计 35,003 36,543 40,499 45,364 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 569 546 517 482 毛利率 85.6%83.7%84.9%85.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 39,266 40,820 44,897 49,863

119、净利润率 17.5%16.5%17.0%17.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 67.44 67.71 66.74 66.82 营业收入营业收入 25,906 21,957 24,418 27,163 存货周转天数 201.11 215.34 218.10 219.89 营业成本 3,742 3,582 3,697 3,877 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 202 187 205 227 资产负债率 9.4%9.1%8.6%8.1%资产减值损失-14 0 0 0 流动比率 8.87 8.7

120、1 9.08 9.68 销售费用 9,384 7,903 8,781 9,783 速动比率 7.72 7.71 8.08 8.67 管理费用 2,860 2,374 2,669 2,963 费用率指标费用率指标 财务费用-338 0 0 0 销售费用率 36.2%36.0%36.0%36.0%公允价值变动净收益 36 0 0 0 管理费用率 11.0%10.8%10.9%10.9%投资净收益 213 229 245 268 财务费用率-1.3%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 4,665 3,911 4,489 5,171 分红指标分红指标 营业外收支净额-199 0 0 0 股息收益

121、率 0.4%0.3%0.5%0.7%利润总额利润总额 4,466 3,911 4,489 5,171 估值指标估值指标 所得税-18 313 359 341 P/E（倍）71.42 73.47 63.96 54.68 净利润 4,484 3,598 4,130 4,829 P/B（倍）9.27 7.28 6.57 5.86 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 4,530 3,621 4,159 4,865 P/S（倍）12.52 12.11 10.89 9.79 少数股东损益-46-22-29-35 净资产收益率 14.0%9.9%10.3%10.7%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声

122、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生

123、变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范

124、围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市

125、场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市

126、场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 恒瑞医药恒瑞医药/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200

127、127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 c

128、hen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 1

129、8811582591 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然

130、 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑