1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 上上海家化股权激励海家化股权激励彰显改革信心彰显改革信心， 国庆国庆 期间期间线上线下场景加速融合线上线下场景加速融合 国产功能性护肤品牌表现出色， 彩妆全面复苏。国产功能性护肤品牌表现出色， 彩妆全面复苏。 9月淘宝全网护肤板块GMV 同比增长 16.8%；彩妆板块全面复苏,GMV同比大幅增长 67.2%。根据淘数据 9 月 1-31日天猫品牌旗舰店销售情况：1）外资大牌保持高增速。资生堂销量 和 GMV分别同比增长 131.2和 147.2%； 兰蔻销量和GMV
2、分别同比增长24.6% 和 25.4%，SK销量和GMV 分别同比增长 46.6%和 39.7%；2）国产功能性护 肤品牌表现出色。珀莱雅受去年同期泡泡面膜影响， 天猫旗舰店增速 8%（公 司口径） ，抖音此前引流到天猫旗舰店成交，20 年 9 月起受抖音政策影响， 抖音小店成交量大幅提升，9 月全网实际增长更高；华熙生物旗下润百颜销 量和 GMV 分别同比增长 149.6%和 209.4%，夸迪销量和GMV 分别同比增长 12661.2%和 19072.6%；丸美 GMV 同比下降61.4%；上海家化旗下佰草集品牌 GMV同比下降33.6%； 玉泽品牌销量和GMV分别同比增长187.7%和
3、247.9%。 御家汇旗下御泥坊品牌，销量和 GMV 分别同比上升 14.3%和 33.0%；3）新 锐品牌中， 完美日记GMV 同比增长 17%， 环比改善； HFP 品牌， 销量和GMV 分别同比下降 16%和 19%。 国庆长假线国庆长假线上线上场景加速融合上线上场景加速融合。1）微信支付：景区买票增长 83%，酒店 增长 71%，餐饮增长 30%。2）支付宝：酒店消费金额较五一增长 100%；百 货商场消费金增长近 250%，海南离岛免税店增长 300%。3）美团：10 月 1 日至 10月 5 日，热门景区外卖单量同比去年增长 200%，订单平均单价超60 元；酒店的外卖订单比节前暴
4、增 150%；10 月 1 日到 3 日，跑腿日均订单量同 比增长 151%，送大闸蟹、买衣服、代排队、买奶茶、照看宠物等最为普遍。 4）阿里：飞猪全国酒店预订量同比涨超 50%，其中高星酒店预订量同比涨 100%；机票预订量同比涨16%，景区门票同比涨16%。 上海家化：股权激励彰显改革信心，换帅焕新进行时。上海家化：股权激励彰显改革信心，换帅焕新进行时。1）公司拟发布股权 激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 869 万股，考核 2021-2023 三个会计 年度，业绩考核目标为 2021-2023 年：A：营收 83/94/106 亿元，对应增速约 10%/13%/13%（21 年增速计
5、算以我们此前外发报告 2020 年盈利预测营收 75 亿，归母净利 3.1 亿为基础，下同） ，累积归母净利润不低于 4.8/13.1/24.7 亿 元；B：营收 76/86/98 亿元，对应增速约 1%/13%/14%，累积归母净利润不 低于 4.1/11.1/21.0 亿元。2）该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约 束机制， 调动员工积极性。此前，欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼 总经理，确立了一个中心、两个基本点、三个助推器的经营方针，且拟 集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，股权激励进一步彰显 管理层改革信心。 投资建议：投资建议：我们当前为投资者梳理四条投资
6、主线：1）国产化妆品品牌在产 品力、治理、业务等方面迎来新变化，继续推荐珀莱雅、华熙生物、上海家 化、丸美股份、南极电商、壹网壹创、青松股份、御家汇等；2）百货企业有 望进军免税预期，核心推荐王府井，关注百联股份，鄂武商等。3）需求短期 受损，但有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，继续推 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 11 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目
7、标价 评级评级 601933 永辉超市 - 买入-A 603708 家家悦 - 买入-A 002697 红旗连锁 12.04 买入-A 603605 珀莱雅 220.00 买入-A 688363 华熙生物 166.00 买入-A 600315 上海家化 - 买入-A 603983 丸美股份 87.40 买入-A 002127 南极电商 25.20 买入-A 300792 壹网壹创 177.00 买入-A 300132 青松股份 26.10 买入-A 300740 御家汇 26.10 买入-A 300785 值得买 112.72 买入-A 603214 爱婴室 40.36 买入-A 300755
8、 华致酒行 48.29 买入-A 002867 周大生 35.75 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.23 0.80 -27.65 绝对收益绝对收益 -1.07 -0.71 -7.98 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 陈京陈京 报告联系人 相关报告相关报告 永辉母婴项目重庆开店，盒马 X会员店 将落地上海 2020-09-27 社零增速同比转正，可选消费表现靓丽 2020-09-20 8 月社零转为正增长，可选消费表现强 劲 2020
9、-09-15 彩妆、药妆正当时，医美翘楚各放异彩 2020-09-06 绘跨境电商全景，掘金产业链机遇 2020-09-06 -12% -5% 2% 9% 16% 23% 30% 37% -022020-06 商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 荐爱婴室、华致酒行、周大生等；4）疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店 扩张节奏，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等。 风险提示：风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市消费需求整体疲软；行
10、业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市 公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPICPI 大幅下行风大幅下行风 险。险。 oPrOsNnRpRsOtPmRpNoQpQ9PbP9PnPnNsQrRlOmNmMiNoPtR8OrRzQvPrQnMwMpOzQ 行业动态分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 本周观点：本周观点： 功能性护肤品高增，国庆电商功能性护肤品高增，国庆电商促进线下消费促进线下消费火热火热 1.1. 9
11、月化妆品数据：国产功能性护肤品牌表现出色，彩妆全面复苏，继续推荐月化妆品数据：国产功能性护肤品牌表现出色，彩妆全面复苏，继续推荐 化妆品板块龙头！化妆品板块龙头！ 根据淘数据披露的 9 月全网销量及销售额，护肤板块销量同比下降 6.3%，GMV 同比增长 16.8%；彩妆板块全面复苏：销量同比上升 3.3%，GMV 同比大幅增长 67.2%。 从各品牌天猫旗舰店销售数据来看： 外资大牌保持高增速： 资生堂旗下资生堂品牌，销量和 GMV 分别同比上升 131.2 和 147.2%； 雅诗兰黛旗下雅诗兰黛品牌，销量和 GMV 同比上升 23.1%和 42.5%；海蓝之谜品牌，销 量和 GMV 分别
12、同比增长 60.2%和 87.1%； 欧莱雅旗下兰蔻品牌，销量同比增长 24.6%，GMV 同比增长 25.4%；欧莱雅品牌，销量 同比增长 37.3%，GMV 同比增长 60.3%； 宝洁旗下玉兰油品牌，销量同比下降 20.2%，GMV 同比下降 10.4%；SK-2 品牌，销量和 GMV 分别同比增长 46.6%和增长 39.7%； 爱茉莉太平洋旗下雪花秀品牌，销量和 GMV 分别同比上升 42.5%和 97.6%；悦诗风吟品 牌，销量同比增长 72.8%，GMV 同比增长 58.5%。 功能性护肤品牌表现出色： 珀莱雅：受去年同期泡泡面膜影响，珀莱雅 9 月天猫旗舰店增速 8%（公司口径
13、） ，抖音此 前引流到天猫旗舰店成交，20 年 9 月起受抖音政策影响，抖音小店成交量大幅提升，9 月全 网实际增长更高； 华熙生物：润百颜销量和 GMV 分别同比增长 149.6%和 209.4%，夸迪销量和 GMV 分别 同比增长 12661.15%和 19072.58%，新品牌继续放量； 丸美股份旗下丸美品牌销售额同比下降约 61.4%；春纪品牌销量同比下降 65.3%，GMV 同比下降 59.3%；恋火品牌销量同比上升 34.4%，GMV 同比上升 81.5%； 御家汇旗下御泥坊品牌，销量和 GMV 分别同比上升 14.3%和 33.0%；小迷糊品牌，销量 同比下降 34.9%，GMV
14、 同比下降 24.8%；丽得姿品牌销量和 GMV 分别同比下降 53.7%和 51.5%；城野医生品牌销量同比下降 8.1%，GMV 下降 7.1%；高夫品牌销量和 GMV 分别同 比下降 53.2%和 36.3%； 上海家化旗下玉泽品牌，销量和 GMV 分别同比增长 187.7%和 247.9%；佰草集品牌，销 量和 GMV 分别同比下降 43.8%和 33.6%；六神品牌，销量同比下降 11.7%，GMV 同比增 加 0.3%； 新锐品牌：完美日记销量同比下降 7%,GMV 同比增长 17%；homefacialpro 品牌，销量和 GMV 分别同比下降 16%和 19%。 壹网壹创：受今
15、年三生花营销业务转管理、露得清终止合作影响，线上营销服务品牌旗舰店 合计 GMV 增速同比下降 26.2%；线上管理服务保持高增速，品牌旗舰店合计 GMV 增速达 31.8%。数据或因口径有偏差，仅供参考。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期 1.2. 国庆消费，互联网公司这么说！国庆消费，互联网公司这么说！ 行业动态分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 微信支付： 餐饮旅游：景区买票增长 8
16、3%，酒店增长 71%，餐饮增长 30%。 零售：国庆前三天对比五一，逛国内免税店的顾客人数增幅远超 100%，前三天小店总交易 额较五一增长18%， 百货、 超市同比增长30%； 三线及以下城市微信支付总交易额增长50%。 支付宝： 餐饮旅游：高德地图搜充电桩次数同比+510%，支付宝租车次数较五一增长 90%；酒店消费 金额较五一增长 100%。 零售：百货商场消费金增长近 250%，海南离岛免税店增长 300%。 美团： 外卖：10 月 1 日至 10 月 5 日，热门景区外卖单量同比去年增长 200%，订单平均单价超 60 元；酒店的外卖订单比节前暴增 150%，其中超过 5 成订单为
17、地方特色菜；异国特色外卖订 单量同比节前增长 60%，来自酒店的外卖订单比节前暴增 150%，其中超过 5 成订单为地方 特色菜。 到家：10 月 1 日到 3 日，跑腿日均订单量同比增长 151%，送大闸蟹、买衣服、代排队、买 奶茶、照看宠物等最为普遍。 阿里： 飞猪：全国酒店预订量同比涨超 50%，其中高星酒店预订量同比涨 100%；机票预订量同比 涨 16%，景区门票同比涨 16%。 银泰： 戒指销售 （件） 同比增长 100%， 项链销售 （件） 同比增长 2633%， 钻石首饰销售 （件） 同比增长 121%。 饿了么：跨省/市的异地订单环比五一增长了近一倍。 10 月 1 日-10
18、 月 3 日，天猫线上家装品牌引导至线下门店的成交额同比提升 50.5%，其中新 品牌占比 35%。定制整体衣帽间同比增长 2536%，智能家居套装同比 377%，可视门铃同比 1831%。 天猫国际：国庆假期前 4 日环比五一前 4 日，大盘增长超过 40%。 县域消费：53%的商用电器卖向县域市场，48%的购买者来自小镇用户。商用炉灶同比增长 3855%；商用爆米花机同比增长 93%；商用香肠/热狗机同比增长 88%。 京东： 数据均 10.1-8 同比去年。家电：高品质大家电和厨卫电器拉动整体增长 35%，全国商用电 器品类同比增幅达 131%，个护小家电同比增长超 40%。数码影音设备
19、增长 50%。 生鲜类：成交金额增长 50%，乳品冷鲜同比增长 80%，肉类增长 70%。 家装服务：成交金额同比增长 300%。 苏宁： 数据截至 8 日中午。苏宁各类门店整体客流同比增长 58%。 线上订单：苏宁易购同比增长 157，苏宁家乐福线上到家订单同比增长 170%。其中，十 一期间，苏宁直播的订单量同比增长 1854%，销售额增长 2383%。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期 1.3. 珀莱雅：珀莱雅：主品牌升级主品牌升级+品类布局完善，已入发展新阶段，看好品类布局完善，已入发展
20、新阶段，看好 2020 年业绩年业绩+ 估值双升，继续重点推荐！估值双升，继续重点推荐！ 行业动态分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 珀莱雅 9 月 30 日午盘上涨 5.33%至 146 元，看好 2020 年公司业绩+估值双升！ 彩妆品牌高举高打， 品类布局进一步完善。彩妆品牌高举高打， 品类布局进一步完善。 旗下彩妆品牌彩棠经过充分筹备， 今年大力营销。 根据淘数据，彩棠天猫旗舰店 Q3 销售额约 0.7 亿元，彩棠品牌 7 月销售 1000 万+，8 月约 2000 万+，9 月
21、预计 3000 万以上（9 月 25 日薇娅直播间薇课唐单场销售额达 2000 万，天 猫旗舰店9月1-29日销售额0.37亿元/+32%） ； 彩棠品牌已做充足全渠道营销实现较大声量， 双十一有望进一步放量；INSBAHA（印彩巴哈）单设旗舰店后品牌形象全面升级，近期已推 出粉底液、眼影等新品，有望助力增长。 主品牌形象全面升级，销售持续高速增长。主品牌形象全面升级，销售持续高速增长。2020 年新上市红宝石精华（3 月上市，月销 5W 件+）和双抗精华（4 月初上市，月销 5W 件+） 、时光鱼子精华（5 月 10 日推出，主攻 线下百货等渠道）几款大单品，销售情况出色；4 月宣布与蔡徐坤
22、合作，粉丝经济助推高 增长，品牌形象进一步升级。 我们认为，主品牌形象的升级+品类布局的完善，证明公司已步入崭新发展阶段，助推公司 进一步向国货龙头迈进，估值有望进一步抬升；看好 2020 年公司业绩+估值双升，继续重点 推荐。8 月珀莱雅天猫旗舰店 GMV 增速达 173%（剔除泡泡面膜） ；5 月 13 日珀莱雅新 被纳入 MSCI 指数；公司线上运营能力得到持续验证，发力社交媒体营销已验证成功，管 理团队积极进取激励制度完善，有望实现持续稳定高增。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期。 1.4. 上海家化：股权激励彰显改革信心，换帅焕新进行时，继续推荐！上
23、海家化：股权激励彰显改革信心，换帅焕新进行时，继续推荐！ 事件：事件：2020 年 10 月 8 日，公司公告称拟实施 2020 年限制性股票激励计划： 1） 拟向激励对象授予限制性股票 869 万股 （占公告时股本总额的 1.3%） ， 其中首次授予 700 万股，首次授予部分授予价格为 19.6 元/股；预留 169 万股。结合 2018 年 7 月 25 日公司曾 授予 10 名激励对象 340 万份股票期权，股权激励计划有效期内涉及的全部权益份额 1209 万股，占公告时公司股份总额的 1.8%； 2）激励计划授予的限制性股票考核年度为 2021-2023 三个会计年度，激励对象共计
24、139 人 （占 2019 年底公司员工总数 4.1%） ，其中董事长潘秋生获授 60 万股，副总经理叶伟敏和 CFO 兼董秘韩敏获授 20 万股； 3） 公司层面业绩考核目标为2021-2023年： A： 营收83/94/106亿元， 对应增速约10%/13%/13% （21 年增速计算以我们此前外发报告2020 年盈利预测营收 75 亿， 归母净利 3.1 亿为基础， 下同） ，累积归母净利润不低于 4.8/13.1/24.7 亿元；B：营收 76/86/98 亿元，对应增速约 1%/13%/14%，累积归母净利润不低于 4.1/11.1/21.0 亿元。 营收或业绩未达到目标 B 时不解
25、除限售， 达到 B 及以上时按照公式计算解除限售系数。 个人 层 面 考核 按照 现 行规 定实 施， 考 评结 果 B 及 以上 /B-/C/D 个 人解 除 限售 比例 为 100%/80%/60%/0。 该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约束机制，调动员工积极性，确保公司发展战 略和经营目标的实现。此前，2020 年 4 月拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理 经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司 CEO 兼总经理， 确立了 一个中心、 两个基本点、 三个助推器的经营方针，且拟集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，股权 行业动态分析/商贸零售 6 本报告版权属于安信
26、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 激励进一步彰显管理层改革信心。 新团队带领下， 电商渠道有望持续高增， 线下渠道调整完成后将减少拖累。 根据淘数据， 2020 年 9 月上海家化旗下玉泽品牌，销量和 GMV 分别同比增长 187.7%和 247.9%，环比提速； 佰草集品牌销量和 GMV分别同比下降 43.8%和 33.6%； 六神品牌销量同比下降 11.7%， GMV 同比增加 0.3%。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉 泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳
27、步扩张。公司立 体品牌布局完成，多维渠道调整通顺， 换帅欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托 龙头规模优势，实现持续稳定增长。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期 2. 零售核心推荐标的零售核心推荐标的 永辉超市：永辉超市：公司以生鲜差异化定位为始，20 余载精耕供应链，已成超市第四龙头。当前公司 一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇，推动云超板块展店提速；且顺势而行，促进同业 整合，并向平台化方向衍进。2020 年，2020Q1，在新冠疫情影响下，公司由于承担民生商 品供应功能，且供应链能力、
28、调配能力、管理能力突出，同店大增，预计达双位数；且到家 业务加速推进，实现销售额 20.9 亿元，同比去年增长 2.3 倍,占比 7.3%，同比提高 4.5%，3 月份永辉生活 app 占到家业务比重已提升至 56.86%；预计后续疫情影响虽环比减弱，但同 比收入、利润刺激有望延续。预计 2020-2021 年 EPS 分别为 0.27 元/股、0.35 元/股，维持 买入-A 评级 ，6 个月目标价 11.5 元/股，重点推荐。 风险提示：风险提示：1）区域竞争加剧；2）低线城市新业态发展超预期；3）小店业务发展低于预期； 4）CPI 大幅下行风险。 家家悦：家家悦：公司深耕胶东，区域优势明
29、显，其模式由供应链支撑，并反哺构筑供应链能力之护 城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店改造及渠道下沉，于山东烟威外地 区频频加码，并以收购进入河北、淮北，布局张家港，欲以此为中心辐射周边；其原有积淀 深厚，当前布局加快，且契合国内生鲜产业链终端变革趋势，空间广阔。疫情当头，公司管 理、调配能力突出，2020Q1 收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但有望持 续，且随展店选址能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑有望受益。上调 2020-2021 年 EPS 至 0.91 元/股、1.05 元/股，当前股价对应 PE 分别为 37x/32x，给予买 入-A评级，6
30、个月目标价 40 元，继续重点推荐。 风险提示：风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。 红旗连锁：红旗连锁：当前来看，公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，一则在展店、日销、毛利 率上多维度具备增长性；在先前外延内生整合基本完成前提下，近年展店有所加速，同店稳 健，同时受益于数字化管理、进口商品比例提升等多重因素影响，主营毛利率趋势向上，经 营效率有望提升，主业利润增速稳健向好；且在已经认可公司供应链及网点价值前提下，疫 情对于公司当前短中长期逻辑均有边际改善作用，维持买入-A评级，六个月目标价 12 元，继续推荐。 风险提示：风险提示：1）电商分流影响远超预期；2
31、）人力、租金成本大幅提升；3）新网银行投资收 益大幅低于预期。 珀莱雅：珀莱雅：短期受疫情影响有限，线上保持高增，营销玩法持续升级，品类加速拓展。疫情仅 行业动态分析/商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 影响部分线下销售渠道，珀莱雅线下占比持续降低，且线上增速持续高于线下，受疫情影响 程度有限。未来看点：线上销售额持续高增，在爆款泡泡面膜及新品双抗精华、红宝 石精华带动下销售额有望实现大幅增长。公司品牌运营打法娴熟，爆款叠出、紧跟市场潮 流，发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级，20 年
32、通过大热综艺青春有你 2完 成新品营销，同时强力植入热播剧安家 、 清平乐进行客户引流；新启用蔡徐坤作为代 言人推动品牌年轻化升级；公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边 界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。2020 年新品红宝石精华、双抗精华如期上线， 加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量；发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列 有望贡献增量；与天猫战略签约打造新品牌孵化基地，有望提升打造新品、爆品能力。 风险提示：风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续 下滑。 华熙生物：华熙生物：原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著
33、，护肤品业务多品牌齐发期待 新品放量。随国内疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司新品牌放量显著，根据淘数据， 1 月至今润百颜销量和 GMV 同比增长 105.2%和 149.5%，夸迪销量和 GMV 分别同比增长 3093%和 6930%，实现高速增长。公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线 延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力 巨大。原料业务受海外影响不大，依靠成本、资质、渠道三大壁垒地位稳固，新应用研发 有望贡献较大边际增量；根据我们草根调研，4 月份医美恢复增速好于市场预期，随疫情 得控有望迎来大幅反弹。医美大众化及行业规范化驱动
34、正规轻医美市场高速发展，公司有望 依靠成本及技术优势享受行业红利、提升市场份额；公司产品线丰富，协同优势明显，且拟 向旗下肉毒素企业 Medybloom 增资，协同效应进一步加强，发展空间广阔；功能性护肤 品业务多品牌齐发，润百颜优势显著（为公司 2020 年重点打造对象） ，夸迪、米蓓尔、肌活 品牌高速成长，品牌矩阵逐步形成。公司拟推出长效激励机制以吸引和留住人才，并以工业 4.0 智能化为抓手，打通前中后台连接以提升效率，期待经营效率进一步优化。 风险提示：风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险 等。 上海家化：上海家化： 立体品牌布局完成， 多维
35、渠道调整通顺， 管理效率持续优化， 换帅焕新值得期待。 公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长：2020 年主品牌佰草集太 极系列重点发力，开启大单品迭代路线；新锐品牌玉泽系厚积薄发型种子选手，初试社 媒表现抢眼，一改营销、渠道低调之风后将迎来价值快速变现阶段；线上渠道调整后成效显 著，线下渠道稳步扩张，疫情进一步加速公司线上转型，换帅前欧莱雅高管有望带领公司渠 道转型，优化经营效率。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化， 有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。 风险提示：风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续
36、下滑。 丸美股份：丸美股份：核心品牌价值深厚，营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。公司线上占比逐步 提升，边际有望迎来大幅改善，且短期受疫情影响有限；丸美股份主品牌卡位化妆品最优细 分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品类扩张具有 更强张力，3 月末新上市丸美小红笔眼霜，且新与方圆金鼎合作成立化妆品产业基金，加速 产业链布局：上市对线上重视程度大幅提升，已更换 TP、并组建社媒团队。2020 年 Q1 丸美天猫旗舰店销量和 GMV 分别同比增长 48%和 30%；春纪品牌拟打造为新锐潮品、重 点通过线上销售，双十一初试牛刀战绩优异；高端系列丸美东京成长迅速，主品
37、牌形象有 行业动态分析/商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 望进一步升级。 风险提示：风险提示：经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。 王府井：王府井：全国布局规模优势+多业态协同发展+股权激励绑定，龙头优势有望持续。规模 优势明显：公司是少数几家实现全国门店布局的百货龙头公司，目前门店合计 52 家，全国 连锁发展战略具有先发优势， 确保了公司在主要经济区域构成以大店为基础， 以强店为支撑， 以新店为补充的发展形势，连锁优势不断增强；多业态协同发展：百货方面，注重创新转 型，不断向购
38、物中心化、城市奥莱化、社区化方向发展；购物中心方面，主力店发挥百货店 商品经营的优势； 奥特莱斯方面， 大力推进自营项目的落地， 优化品类结构， 增长保持强劲。 股权激励：公司 2020 年 3 月拟向不超过 130 名核心骨干员工授予 775 万份股票期权（约 占总股本 1.00%） ，行权条件为以 7.2 亿元为基数，对应 2021-23 年的公司扣非归母净利润 增速不低 于 20%/30%/40%， 并指 出购物 中心及 奥莱收 入 2021-23 年占比不低于 30%/40%/50%，利好业绩稳健增长及多业态发展。 风险提示：风险提示：百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、次新店爬坡不及
39、预期等。 爱婴室：爱婴室：公司一季度业绩一定程度上受到疫情影响，但利润基本符合预期，且疫情倒逼加速 线上化，自有 APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加 速推进；目前销售逐步回暖，且中长期逻辑不变，预计 2020-2021 年公司将以展店+同店+ 次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道，同时受益自有品牌占比提升有望持续优化盈利能 力，2020 年虽因疫情影响短期放缓，但全年来看业绩增长稳健，当前股价对应 2020/2021 年估值分别为 21x/17x，维持买入-A评级，6 个月目标价 55 元，维持推荐。 风险提示：风险提示：宏观经济增速下行；展店不及预期；行业
40、格局发生重大变化，电商龙头大举进军 线下市场；自有品牌拓展不及预期等。 华致酒行华致酒行：公司本质为 B 端酒水渠道商，主营高端白酒，且具备定制酒能力，中长期逻辑不 变继续推荐！白酒行业为国内酒行业黄金赛道，随茅五主导的高端酒行业格局日益清晰，酒 企基于价格库存管控、减少利益分配争端、柔和周期波动等多方面需求，力促渠道扁平化已 成必然趋势；由于酒企短期内仍难与大规模终端下游建立稳定信任关系，且从投入产出比来 看当前大规模自建直销渠道或不划算(高端酒企 ROE 远高于渠道商)， 烟酒店作为终端渠道主 流的格局仍将长期存在(目前占比 70%);在上游酒企价格存货掌控需求、下游信任及成本控制 多重需
41、求下，终端标准化发展正当其时。公司一则掌握核心大单品货源；二则因定制酒品具 备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能（酒企因渠道力愿意让利部分给终 端） ； 三则充分绑定加盟商利益， 恰逢其时扩张受益。 当前股价对应 2020/2021 年约 25x/20 xPE， 维持买入-A评级，6 个月目标价 30 元，继续推荐。 风险提示：风险提示：高端白酒终端价格大幅下跌；流量产品供给不达预期；行业竞争严重加剧；行业 政策风险。 周大生：周大生：短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可
42、期。期。1）短期：今年 1-2 月份虽仍受疫情影响经营短期承压，但公司门店在 3 月以来均已恢 复营业。考虑到婚嫁对钻石的需求较为刚性，且国际黄金价格在 2020 年的开年以来仍不断 上涨，继续看好公司门店销售在今年 2-3 季度的持续修复改善。2）门店数量扩张：公司在 门店扩张上采用一二线自营定位样板店，三四线加盟扩张实现快速下沉。我们在 2019 年 7 月 1 日外发的周大生深度报告珠宝龙头掘金三四线红利，产品升级+渠道扩张筑高竞 争壁垒中测算指出，中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的 80%为公司未来在各地区 行业动态分析/商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权
43、属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 的成熟开拓程度， 公司在 2019 年及后续可开店空间预计至少 1617 家， 门店扩张仍有 47.9%+ 的潜力；3）单店毛利提升：公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵，迎合消费者的非 婚庆钻石需求，以及持续加大品牌的宣传力度，叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势 突出，中长期维度下，单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。4）估值层面：目前 受到非控股股东北极光的减持影响，2019-2021 年较快的成长下估值仍处较低位臵，短期资 金面不利因素或已被市场反映，中长期维度下，当前时点具备估值优势，继续推荐！
44、风险提示：风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金 价波动等。 老凤祥：老凤祥：黄价上行黄价上行+国改推进国改推进+加盟店下沉，黄金首饰龙头内生外延助力发展。加盟店下沉，黄金首饰龙头内生外延助力发展。公司为上海 市国改企业先锋，此前的上海老凤祥股权转让主要为后续做进一步的混改扫清障碍，最终实 现公司的新一代管理人员能够进入股权结构， 形成利益绑定及提高管理效率， 利好长期发展。 黄金饰品需求：受益 19Q2 以来黄金价格持续上涨，且叠加近期疫情全球扩散下或对金价 进一步起支撑作用，在一定程度上催化市场对黄金产品增值保值的投资属性需求，推动公司 黄金主业收
45、入利润加速上行。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动增量，行业内生需 求依旧有望向好。公司 2019 全年净增营销网点 372 家，增至 3893 家，并在 2020 年预计 继续净增不少于 200 家营销网点， 渠道扩张持续推进。 未来在 五位一体 营销体系带动下， 有望继续实现三四线城市门店下沉。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期、金价波动、门店扩张不及预期、行业竞争加剧等。 苏宁易购：苏宁易购：疫情影响或有限，全场景零售格局初具期待效率进一步提升。公司已完成家乐 福中国并表，家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力，有望与苏宁全场景零售模式、 立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有
46、机结合，完善在大快消品类的 O2O 布局，有 利于降低采购和物流成本，提升市场竞争力与盈利能力；零售云加盟店持续扩张，有望依 托优势家电品类，强化快消供应链；公司以智慧零售为核心，一方面以苏宁易购直营店和 零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，另一方面以苏宁小店进军便利店市场，并以小店作 为物流节点，辐射周围三公里用户群，彻底打通线上与线下流量，有效扩大用户范围，获取 粘性流量；收购家乐福后市占率提升，持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。疫情 影响下，线上及到家业务有望受到明显催化，家乐福有望实现较快增长；春节及 2 月线下家 电门店销售额占比较低，全年来看受影响程度较小。 风险提示：风险提
47、示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格 战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控 制不及预期等。 南极电商：多品类南极电商：多品类+多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1）短期逻辑：考虑到公 司产品定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，市场需求受本次疫情影响相对较小。根 据线上爬虫数据，虽 1-2 月 GMV 受快递运力影响同比基本持平，在 3-4 月复工复产后的单 月 GMV 估测分别同比增长 28%和 25%，环比实现快速恢复，预计二三季度 GMV 数据有望 继续环
48、比修复，2020 年 GMV 或有望实现 GMV420 亿元/+37%。2）中长期逻辑：公司产品 端 2018-19 年多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上大百货发展，横向拓展空 间可期，且预计公司货币化率有望在 2020-2021 年起企稳。渠道端在保持阿里平台 GMV 的 优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。2019 年 对 124 名员工实施股权激励（占总股本 0.69%） ，对应三次行权条件分别为 2019-21 年的公 司净利润增速不低于 36%/28%/28%，利好公司业绩成长，且公司目前对应 2020-21 年 PE 分别为 24x 和
49、19x，估值同样具备优势。 行业动态分析/商贸零售 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 风险提示：风险提示： 疫情影响超预期， 品牌矩阵布局受阻， 品牌影响力下降； 平台渠道发展受限， GMV 总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。 天虹股份：天虹股份：疫情系短期冲击不改中长期逻辑，大店扩张疫情系短期冲击不改中长期逻辑，大店扩张+超市加速发展超市加速发展+高管持股计划下发展高管持股计划下发展 可期。可期。1）疫情系短期影响：今年 1-2 月份门店受疫情较直接影响，但期间公司积极发力到 家业务来改善门店营收。考虑到疫情期间消费者的购物需求被抑制，后续或有望迎来消费反 弹，叠加公司目前门店大部分均已恢复营业，预计 4-6 月同店销售数据有望持续改善；2） 大店持续扩张：天虹百货+购物中心 2020Q1 末 95 家门店，未来有望享受二三线城市消
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