1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 我爱我家我爱我家（000560.SZ） 2020 年 10 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/12 当前股价(元) 3.85 一年最高最低(元) 5.40/3.00 总市值(亿元) 90.69 流通市值(亿元) 73.82 总股本(亿股) 23.56 流通股本(亿股) 19.17 近 3 个月换手率(%) 104.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 全产业链全产业链布局布局，存量时代，存量时代地产服务地产服务大有可为大有可为 公司首次覆盖报告公司首次
2、覆盖报告 齐东（分析师）齐东（分析师） 陈鹏（联系人）陈鹏（联系人） 证书编号：S0790520060001 证书编号：S0790120060038 全产业链房产服务商全产业链房产服务商，存量时代龙头受益，首次覆盖给予“买入”评级，存量时代龙头受益，首次覆盖给予“买入”评级 我爱我家作为全产业链房产服务商，公司经纪业务、资管业务、新房代销业务协 同发展。房地产市场未来将逐渐进入存量交易时代，市场容量将稳步提升，公司 作为房地产经纪龙头将受益。预计公司 2020-2022 年营收分别为 96、112、128 亿元，同比增速分别为-14.2%、16.1%、14.6%；归母净利润 5.13、8.32
3、、9.51 亿 元，同比增速分别为-37.9%、62.1%、14.2%，基本每股收益 0.22、0.35、0.40 元， 当前股价对应 PE 分别为 18、11、10 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 经纪业务标准化，有效提升租售撮合率经纪业务标准化，有效提升租售撮合率 目前业务已覆盖北京、 上海、 杭州、 南京等国内 19 个大中型城市， 拥有超过 3400 家门店，员工近 5 万人。2019 年，公司二手房业务实现收入 57.19 亿元，同比增 长 4.3%。公司重点城市、核心区域二手买卖市占率保持领先优势，2019 年北京、 杭州、南京、苏州、太原、天津、无锡等城市市占率稳居前三，其中杭州
4、市场占 有率超过 30%。二手房经纪领域市场巨大。长期看，按照国内存量城镇住宅 3 亿套计算，假设年化流通率 3%、套均价格 150 万元、中介渗透率 90%、交易佣 金率 2%测算，测算行业二手交易佣金规模 2430 亿元。 新房代销稳定增长新房代销稳定增长 公司新房业务包括代理、分销及电商等模式， “伟业顾问” 、 “汇金行” 、 “我爱我 家”三大品牌联动，新房代销业务稳定增长。 多业态服务，资管业务大有可为多业态服务，资管业务大有可为 1）房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定。截至 2019 年， “相寓”在管规模 27.6 万套，实现收入 18.72 亿元，同比增长 13.1%，全国全年
5、平均出租率达 95%，全 年平均出房周期 12.6 天，其中 2019 年第四季度平均销控期同比缩短 17%，运营 质量和效率均为行业领先。2）收购“蓝海购” 、商办业务上线官网，商业全产业 链实现打通，商业地产营销及运营业务得到有效补充。 风险提示：风险提示： 行业销售规模大幅下滑； 按揭贷款利率大幅上行； 房地产政策收紧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,692 11,211 9,624 11,175 12,805 YOY(%) 710.9 4.9 -14.2 16.1 14.6 归母净利
6、润(百万元) 631 827 513 832 951 YOY(%) 765.7 31.1 -37.9 62.1 14.2 毛利率(%) 30.2 30.5 28.0 30.6 30.8 净利率(%) 5.9 7.4 5.3 7.4 7.4 ROE(%) 7.3 8.3 5.0 7.5 8.0 EPS(摊薄/元) 0.27 0.35 0.22 0.35 0.40 P/E(倍) 14.4 11.0 17.7 10.9 9.5 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% -0220
7、20-06 我爱我家沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 我爱我家：A 股稀缺的房产经纪企业标的 . 4 1.1、 我爱我家发展历程悠久 . 4 1.2、 全产业链房产服务商 . 4 1.3、 顺利完成业绩承诺 . 5 2、 二手经纪业务市场容量空间大，IT 助力公司发展 . 6 2.1、 二手经纪行业市场容量巨大 . 6 2.2、 围绕“数
8、字化转型”战略积极布局，加强用户转化和粘性 . 7 2.2.1、 “爱看”平台增强经纪知识普及，小区测评提升交易撮合度 . 7 2.2.2、 “查成交”检索功能，走向交易数据公开化、透明化 . 8 3、 多业态服务，资管业务大有可为 . 9 3.1、 房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定 . 9 3.2、 收购“蓝海购”、商办业务上线官网，商业全产业链实现打通 . 11 3.3、 全产业链服务，一体化服务的综合运营商 . 12 4、 新房业务更为平滑，增长更为稳健 . 13 5、 盈利预测与投资建议 . 13 6、 风险提示 . 14 附：财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1： 我爱我
9、家发展历程悠久 . 4 图 2： 我爱我家多元化业务布局 . 5 图 3： 上市公司 2018 年后营业收入增长稳定. 5 图 4： 上市公司 2018 年后业绩增长稳定 . 5 图 5： 2019 年子公司北京我爱我家房地产经纪有限公司收入增速 7%. 6 图 6： 2019 年子公司北京我爱我家房地产经纪有限公司业绩增速 16% . 6 图 7： 2019 年公司营收中房地产经纪业务占比过半 . 6 图 8： 2019 年公司各业务毛利率可观 . 6 图 9： 中国二手房市场交易佣金规模测算 . 7 图 10： 我爱我家“爱看”平台房产知识普及 . 8 图 11： 我爱我家“爱看”平台小区
10、测评 . 8 图 12： 我爱我家“爱看”平台小区测评案例 . 8 图 13： 我爱我家“查成交”系统推动交易透明化 . 9 图 14： 我爱我家分散式公寓管理流程图 . 10 图 15： 我爱我家资管业务模式中租金差非核心盈利点 . 11 图 16： 蓝海购三年业绩承诺中第一年已经达成 . 12 图 17： 我爱我家海外热门项目遍布多国 . 13 图 18： 我爱我家海外资讯内容丰富 . 13 图 19： 新房代理业务品牌联动 . 13 图 20： 公司 PE 估值处于过往 5 年低位 . 14 图 21： 公司 PB 估值处于过往 5 年低位 . 14 mNtMtMsOrPqMqMqNoM
11、qOrO7NdNbRsQpPnPrRiNqRoOkPoPpM8OrQxPMYmMrNwMmMmP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 表 1： 我爱我家“爱看”平台小区测评主要指标较为全面 . 8 表 2： 我爱我家“相寓”三大类型 . 10 表 3： 我爱我家“相寓”经营模式较为轻资产 . 11 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 1、 我爱我家：我爱我家：A 股稀缺的房产经纪企业标的股稀缺的房产经纪企业标的 1.1、 我爱我家发展历程悠久我爱我家发展历程悠久 我爱我家控股集团股份有限公司
12、（以下简称“我爱我家”或公司）是全国领先 的房产经纪企业。公司旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大、伟业顾问、汇金行、伟 嘉安捷等多个专业品牌，提供线上线下一体化的数据顾问、楼盘代理、新房交易、 二手房经纪、房屋租赁、住宅资产管理、商业地产运营管理、房地产金融和海外房 产交易等房地产全产业链的综合服务。 成立于 1998 年的我爱我家，于 2003 年开始使用“网站、门店、呼叫中心”三 网合一的企业发展模式。 2006 年， 公司开始涉及地产金融领域， 创立了 “伟嘉安捷” 。 2010 年，我爱我家和“伟业顾问”整合，打通了二手经纪与房地产综合服务的产业 链。2013 年，公司完成第二轮全国布局，
13、业务覆盖了北京、上海、杭州、天津、武 汉、长沙、南昌、成都、南宁等城市。2015 年，公司推出了全新品牌相寓，将房屋 管家业务全面转型升级为房屋资产管理业务。2017 年，公司与昆百大完成了重组， 成为国内首家成功登陆 A 股主板的房产经纪企业。 图图1：我爱我家发展历程悠久我爱我家发展历程悠久 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 1.2、 全产业链房产服务商全产业链房产服务商 我爱我家目前业务板块涵盖房地产开发、新房代理、二手房经纪业务、房屋资 产管理业务以及金融服务，是全产业链、全周期的房产服务商。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 /
14、 17 图图2：我爱我家多元化业务布局我爱我家多元化业务布局 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 顺利完成业绩承诺顺利完成业绩承诺 我爱我家与昆百大实施重大资产重组时， 2017-2019 年业绩承诺分别为累计扣非 后归母净利润分别为 5 亿元、 11 亿元及 18 亿元， 即 2017 年-2019 年分别实现净利润 为 5 亿元、 6 亿元、 7 亿元。 公司 2019 年实现归母净利润 7.76 亿元， 同比增长 16%， 2017-2019 年，在政策趋严、趋紧的背景下，北京我爱我家房累计扣非归母净利润实 现 18.75 亿元，业绩承诺达成率 104.17%，顺利完成业绩承诺
15、。 图图3：上市公司上市公司 2018 年后年后营业收入营业收入增长稳定增长稳定 图图4：上市公司上市公司 2018 年后业绩增长稳定年后业绩增长稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所（备注 2018 年前为昆百大 A） 数据来源：公司公告、开源证券研究所（备注 2018 年前为昆百大 A） 房地产开发：属原昆百大经营业务，主要以商业地产为主 新房业务：代理、分销、电商、顾问策划 二手房经纪：房产交易中介和房屋租赁中介服务 海外置业：覆盖部分海外国家 资产管理：由公司旗下“相寓”运营 房地产金融：“伟嘉安捷”运营 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%
16、700% 800% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019 营业收入（亿元）同比 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001720182019 归母净利润（亿元）同比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 17 图图5：2019 年年子公司子公司北京我爱我家房地产经纪有限公司北京我爱我家房地产经纪有限公司 收入增速收入增速 7% 图图6：2019 年子公司年子公司北京我爱我家房地产经纪有限公司北京我爱
17、我家房地产经纪有限公司 业绩增速业绩增速 16% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 房地产经纪业务仍是公司主要收入来源。房地产经纪业务仍是公司主要收入来源。截至 2019 年末，公司房地产经纪业务 贡献收入占比 50.7%；新房代理业务发展最快，已占到总营收的 17.1%；资产管理业 务正在稳定增长， 占总营收的 14.5%； 其他板块业务包括产品销售、 商业租赁及服务、 旅游、物业服务等，占总营收的 17.8%。 图图7：2019 年公司营收中房地产经纪业务占比过半年公司营收中房地产经纪业务占比过半 图图8：2019 年公司各业务毛利率可观年公司各业务毛
18、利率可观 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 二手经纪业务市场容量空间大，二手经纪业务市场容量空间大，IT 助力公司发展助力公司发展 2.1、 二手经二手经纪纪行业市场容量巨大行业市场容量巨大 2019 年， 公司二手房业务实现收入 57.19 亿元， 同比增长 4.3%。 公司重点城市、 核心区域二手买卖市占率保持领先优势，2019 年北京、杭州、南京、苏州、太原、 天津、无锡等城市市占率稳居前三，其中杭州市场占有率超过 30%，连续三年排名 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 1
19、20 200182019 营业收入（亿元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 归母净利润（亿元）同比 14.5% 50.7% 17.1% 17.8% 资产管理经纪业务新房业务其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资产管理经纪业务新房业务 各业务板块毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 第一。我们预计公司未来会加速布局，未来有望在核心城市进一步增加市占率
20、。 目前公司业务覆盖北京、杭州、上海、南京、苏州、天津、太原、南昌、成都、 武汉、郑州、东莞、深圳等国内 20 个主要一、二线城市，门店总数超过 3400 家， 覆盖 7 万多个社区，拥有员工近 5 万人。 二手房经纪领域市场巨大。长期看，按照国内存量城镇住宅 3 亿套计算，假设 年化流通率 3%、套均价格 150 万元、中介渗透率 90%、交易佣金率 2%测算，测算 行业二手交易佣金规模 2430 亿元。考虑还有租房业务，预计经纪行业整体佣金规模 约 2600-2700 亿元。由于经纪行业主要按照比例计算佣金，伴随房价上涨，二手房交 易佣金也会跟随上升。 图图9：中国二手房市场交易佣金规模测
21、算中国二手房市场交易佣金规模测算 资料来源：公司公告、开源证券研究所 此前我爱我家在城市拓展和门店扩张上较为审慎，我们认为主要是由于公司在 经营思路上更偏重利润导向。从近两年公司的发展脉络看，我们发现公司在 IT 上投 入较大，未来在消费者体验上将有显著改善。公司在数字化转型方面成果明显，VR 看房、AI 讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告、智能推荐、 我家繁星、5i 学习等技术产品和工具陆续上线。 2.2、 围绕“数字化转型”战略积极布局，加强用户围绕“数字化转型”战略积极布局，加强用户转化转化和粘性和粘性 围绕 “数字化转型” 战略， 公司积极战略布局， 2019 年研发
22、投入 7933 万元 （2019 年比 2018 年增加 27.01%） ，2020 年 1-6 月研发投入 3995 万元。2020 年上半年，IT 团队新增 82 人，人数达到 486 人，占控股总部总人数的 73%，加上杭州、南京、上 海的 IT 技术人员，全国合计有 700 人左右，已经形成一个业内较有竞争力的团队。 相对于行业同类公司，我爱我家还提供了一些独特内容，我们认为尤其以“爱 看”平台和“查成交”检索功能，将能大大增强用户转化和粘性。 2.2.1、 “爱看”平台增强经纪知识普及，小区测评提升交易撮合度“爱看”平台增强经纪知识普及，小区测评提升交易撮合度 公司在官网上单独开辟“
23、爱看”平台，内容涵盖政策解读、资讯、房产知识普 及、小区测评、精选问题等；有效提升出租人及承租人对经纪知识的认知，同时小 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 区测评涵盖交通、硬件、生活、物业等方面，以更专业的角度解读房产价值。 图图10：我爱我家“爱看”平台房产知识普及我爱我家“爱看”平台房产知识普及 图图11：我爱我家“爱看”平台小区测评我爱我家“爱看”平台小区测评 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图图12：我爱我家“爱看”平台小区测评案例我爱我家“爱看”平台小区测评案例 资料来源：公司官网 表表1：我爱我家我爱我家“爱看”平台小区
24、测评主要指标较为全面“爱看”平台小区测评主要指标较为全面 领域领域 细分标准细分标准 小区内部环境得分 硬件条件：结构、门禁安保、户型、垃圾存放、康体设施、绿化、电梯、 车位、市政配套 物业水平：卫生 小区周边环境得分 交通条件：自驾、公交 生活配套：购物餐饮、便民、医疗、教育 资料来源：公司官网、开源证券研究所 2.2.2、 “查成交”检索功能“查成交”检索功能，走向，走向交易数据公开化、透明化交易数据公开化、透明化 公司官网还提供了“查成交”检索功能，可以及时查询各个区域内过往的二手二手 房成交价格、 租房成交价格房成交价格、 租房成交价格。 公司具备完备的大数据系统， 将平台交易数据公开
25、化、 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 17 透明化，这是公司具备规模效应后的独特优势，这对交易双方在交易撮合时具备较 好的参考价值，有利于增强平台的客户黏性。 图图13：我爱我家“查成交”系统推动交易透明化我爱我家“查成交”系统推动交易透明化 资料来源：公司官网 2020 年上半年，我爱我家网总 UV（访客）到有效商机的转化率提升至 2.28%， 6 月份，我爱我家官网的 PV（总浏览量）同比提升 28%，自有流量逐年攀升，且增 速在加快， 官网日活跃用户数 39.8 万， 环比提升 4%； 整体访客量在上半年持续上涨， 其中 PC 端 11.
26、95 万，环比提升 2.03%；WAP 端 14.8 万，环比提升 7.82%；APP 端 13.0 万，环比提升 1.71%；除了活跃度的不断提升，官网佣金贡献率自 2019 年 9 月 首次超过外网后，保持稳步提升。 3、 多多业态业态服务，服务，资管业务大有可为资管业务大有可为 3.1、 房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定房屋资管品牌“相寓”规模增长稳定 我爱我家不断拓展自身的物业管理业务。公司房屋资产管理品牌“相寓” ，是国 内经营时间最长，管理规模最大，管理经验最为丰富的专业租赁经营机构之一。公 司住宅资产管理业务分为分散式公寓管理（相寓 HOME、相寓 ROOM、相寓 INN） 和集
27、中式公寓管理（相寓 PARK）两种模式。 截至2019年，“相寓” 在管规模27.6万套， 实现收入18.72亿元， 同比增长13.1%， 全国全年平均出租率达 95%， 全年平均出房周期 12.6 天， 其中 2019 年第四季度平均 销控期同比缩短 17%，运营质量和效率均为行业领先。 公司资产管理品牌“相寓”首先受业主委托，从业主端获取房源，为业主提供 房租托管服务； 同时公司从事的新房代理、 二手经纪业务使得公司本身具备一定的 C 端资源，能够更有效、更全面对接 C 端租客。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 17 图图14：我爱我家分
28、散式公寓管理流程图我爱我家分散式公寓管理流程图 资料来源：公司公告、开源证券研究所 “相寓”模式主要有“装修相寓” 、 “普通相寓” 、 “随心租相寓”三大类型，满 足不同业主出租需求，业主选择不同的模式收益也有所差异。 “装修相寓” 、 “普通相 寓”模式下，业主坐享出租收益，即便期间有房屋空置现象，也不会影响收益；而 “随心租相寓”仅将房屋出租权与管理权委托给相寓，收益端相对浮动。从实际运 营过程中， “普通相寓”占比较高，轻资产的模式使得公司不需要垫付太多的装修改 造成本就可以获得收益，安全性较高。 表表2：我爱我家“相寓”我爱我家“相寓”三大类型三大类型 类型类型 是否装修改造是否装修
29、改造 业主收益业主收益 装修相寓 对房屋进行综合评定，并以评分作为依据，对 房屋进行相应的装修改造 坐享出租收益，即便期间有房屋空置现象，也不会影响 收益 普通相寓 房屋装修较为精致，没有必要重新装修，或不 希望破坏原有装修 坐享出租收益，即便期间有房屋空置现象，也不会影响 收益 随心租相寓 仅将房屋出租权与管理权委托给相寓的模式 不保证稳定的房租收益,，若出现空置现象，则相寓不支 付租金 资料来源：公司公告、开源证券研究所 盈利模式：盈利模式：租金差不是公司的核心盈利点，公司主要面向业主端收费，业主以 1 个月免租期的方式给予公司服务费。公司赚取的利润为免租期内对租客收取的租金， 能否盈利取
30、决于公司的周转效率，而非租金差。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 17 图图15：我爱我家我爱我家资管业务模式资管业务模式中租金差非核心盈利点中租金差非核心盈利点 资料来源：公司公告、开源证券研究所 与其他长租产品不同的是， “相寓”存在几方面与其他长租产品不同的是， “相寓”存在几方面优点优点： （1）赢利模式针对业主而非租客。 “相寓”服务费收取对象是业主，竞争对手 通常采用业主、租客两端收费的方式。 （2）租金价较小，出租率有保障。 “相寓”的租金差小于其他产品，公司盈利 并非以租金差为导向， 这样就可以保障房源租金更具备竞争力， 有助
31、于控制空置率。 （3）租期较短，业主更愿意提供房源。 “相寓”将委托期设定在 1-3 年之间，这 更加方便业主，而市场上其它主流品牌的委托期限大多在 3-5 年左右。 （4）基本不做装修，减少资本开支。 “相寓”则基本根据房屋现有状况进行小 幅改造而非重新装修，资产更轻，减少资金投入。目前公司采用模式以“普通相寓” 为主， “普通相寓” 主要会选择装修较好、 地段佳的小区， 基本不需要投入装修成本。 表表3：我爱我家“相寓”我爱我家“相寓”经营模式较为轻资产经营模式较为轻资产 对比维度对比维度 相寓相寓 市场其他竞品市场其他竞品 核心客群 业主 租客 服务费收取对象 业主端 业主、租客两端 租金差价 小 较大 委托期限 1-3 年 3-5 年 装配要求 根据业主诉求 变化房屋结构、标准化装修 资产单位 套 间 成本 无需投入过多资金 硬装、改造投入大量资金 典型企业 相寓 自如、优客逸家、蛋壳公寓等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 收购“蓝海购” 、商办业务上线官网，商业全产业链实现打通收购“蓝海购” 、商办业务上线官网，商业全产业链实现打通 公
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