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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 新天然气新天然气(603393) 天然气全产业链布局，受益气价上涨天然气全产业链布局，受益气价上涨 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 冷冬额外推升天然气需求，冷冬额外推升天然气需求， 需求超预期且需求超预期且库存低于正常水平库存低于正常水平背景下或进一步推涨天然背景下或进一步推涨天然 气价格；气价格；新天然气控股亚美能源，受益天然气价格上涨，城燃业务稳步发展。新天然气控股亚美能源，受益天然气价格上涨，城燃业务稳步发展。 投资要点：投资要点： 目标价目标价 34.00 元， 首次覆盖，元， 首次

2、覆盖， 增持增持评级。评级。 我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 2.74/1.90/2.63 元，增速为+224%、-31%、+39%。结合可 比公司估值，目标价 34.00 元。首次覆盖，增持评级。 控股亚美能源， 受益天然气价格上涨。控股亚美能源， 受益天然气价格上涨。 截止 2021 年中报， 公司持有 亚美能源 56.98%的股权，未来计划进一步增加持股比例。亚美能源 是国内领先的煤层气生产企业，主要运营资产为潘庄项目和马必项 目。 潘庄区块保持高效运营， 产量持续创新高， 2021 年计划产量 10.8 亿方；潘庄下游近 1/3 为 LNG 客户，LNG 客户定价相

3、对市场化。马 必区块开发速度加快，持续投入保障产量释放， 2021 年计划产量 1.2 亿方， 且随着产量增加销售模式及客户结构将改变， 未来将成为亚美 能源新的利润增长点。 新疆大型城燃运营商， 供气量稳步增长。新疆大型城燃运营商， 供气量稳步增长。 公司自 2000年开始在新疆 从事燃气运营， 截止 2020年底， 城市燃气业务的运营管道长度达1029 公里，调配站 22 座、加气站 21 座。公司天然气供气量、 新发展用户 稳步上升，2020 年公司供气量 5.63 亿立方米，占新疆城市天然气供 气总量的 11.3%，用户安装完成 3.8 万户；2021 年， 公司计划供气总 量 7 亿

4、立方米，新发展用户 2.1 万户。 催化剂：催化剂：天然气价格上涨，亚美能源潘庄、马必区块产量释放。 风险提示。风险提示。 天然气需求不及预期， 气价不及预期风险， 亚美能源马必 区块开发不及预期风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,296 2,112 2,754 3,403 4,523 (+/-)% 41% -8% 30% 24% 33% 经营利润（经营利润（EBIT） 809 708 924 1,322 1,905 (+/-)% 109% -12% 30% 43% 44% 净利润（归母）净利润（归母）

5、 422 359 1,162 804 1,117 (+/-)% 26% -15% 224% -31% 39% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.00 0.85 2.74 1.90 2.63 每股股利（元）每股股利（元） 0.57 0.60 1.85 1.28 1.78 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 35.2% 33.5% 33.5% 38.9% 42.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 16.7% 12.9% 34.6% 21.4% 25.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 8.4% 6.5

6、% 9.3% 11.6% 14.9% EV/EBITDA 4.60 6.19 5.75 3.78 2.33 市盈率市盈率 27.26 32.07 9.91 14.32 10.31 股息率股息率 (%) 2.1% 2.2% 6.8% 4.7% 6.6% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 34.00 当前价格： 27.16 2021.11.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 17.16-40.99 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,514 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 424/376 流通流通 B 股股/H股（百万股

7、）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 28.96 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 917.27 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,258 每股净资产每股净资产 7.68 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率 -9.44% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.20 1.53 Q2 0.21 0.36 Q3 0.14 0.25 Q4 0.29 0.60 全年全年 0.85 2.74 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% 21% 28% 相对指数 -6% 18% 23% 相关报告 天

8、然气及LNG价格分析展望-论碳中和及极 端气候对行业的影响 2021.08.18 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -29% -5% 20% 45% 70% 94% 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 52周内股价走势图周内股价走势图 新天然气上证指数 其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 模型更新时间： 2021.

9、11.24 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 新天然气(603393) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 34.00 当前价格： 27.16 2021.11.24 公司网址 公司简介 公司多年从事天然气输配项目投资建设 和经营管理，主营业务为城市天然气输 配与销售业务,涵盖城市民用、商用、车 用和工业园区天然气等领域。公司严格 遵守法律法规， 诚实守信经营， 取得良好 的经济和社会效益。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 17.16-40.99 市值（百万） 11,514 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 201

10、9A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2,296 2,112 2,754 3,403 4,523 营业成本 1,205 1,213 1,586 1,778 2,216 税金及附加 11 7 11 14 18 销售费用 88 31 41 51 68 管理费用 184 153 193 238 317 EBIT 809 708 924 1,322 1,905 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 1 600 5 5 财务费用 92 101 33 72 77 营业利润营业利润 1,058 848 1,741 1,505 2,083 所得税 278 2

11、62 280 300 416 少数股东损益 358 243 300 402 552 净利润净利润 422 359 1,162 804 1,117 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,452 2,467 3,181 3,802 4,644 其他流动资产 26 17 17 17 17 长期投资 0 7 7 7 7 固定资产合计 640 590 290 -59 -474 无形及其他资产 67 73 82 99 120 资产合计资产合计 8,539 9,216 10,271 11,233 12,684 流动负债 1,002 1,312 1,486 1,644 1,985 非流动负债

12、1,846 1,911 1,911 1,911 1,911 股东权益 5,690 5,993 6,874 7,678 8,788 投入资本投入资本(IC) 7,082 7,537 8,318 9,122 10,232 现金流量表现金流量表 NOPLAT 596 493 775 1,059 1,525 折旧与摊销 314 339 255 308 374 流动资金增量 28 252 107 216 311 资本支出 -333 -677 -214 -275 -330 自由现金流自由现金流 606 408 924 1,308 1,880 经营现金流 1,200 954 1,060 1,341 1,77

13、4 投资现金流 -332 -673 386 -270 -325 融资现金流 -519 -230 -732 -450 -607 现金流净增加额现金流净增加额 349 52 714 621 843 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 40.7% -8.0% 30.4% 23.5% 32.9% EBIT 增长率 109.0% -12.4% 30.4% 43.2% 44.1% 净利润增长率 26.3% -15.0% 223.7% -30.8% 38.9% 利润率 毛利率 47.5% 42.6% 42.4% 47.8% 51.0% EBIT 率 35.2% 33.5% 33.5% 38.9% 4

14、2.1% 净利润率 18.4% 17.0% 42.2% 23.6% 24.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 16.7% 12.9% 34.6% 21.4% 25.9% 总资产收益率(ROA) 9.1% 6.5% 14.2% 10.7% 13.2% 投入资本回报率(ROIC) 8.4% 6.5% 9.3% 11.6% 14.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 7.3 6.8 6.8 6.8 6.8 应收账款周转天数 54.9 83.1 83.1 83.1 83.1 总资产周转周转天数 1,357.2 1,592.6 1,361.0 1,204.8 1,023.5 净利润现金含量 2.

15、8 2.7 0.9 1.7 1.6 资本支出/收入 14.5% 32.1% 7.8% 8.1% 7.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 33.4% 35.0% 33.1% 31.6% 30.7% 净负债率 -18.6% -15.4% -25.3% -30.7% -36.4% 估值比率估值比率 PE 27.26 32.07 9.91 14.32 10.31 PB 4.66 3.60 3.43 3.06 2.67 EV/EBITDA 4.60 6.19 5.75 3.78 2.33 P/S 2.65 4.03 3.09 2.50 1.88 股息率 2.1% 2.2% 6.8% 4.7% 6.6%

16、-12%-6%1%8%15%21%28%35% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -35% -9% 17% 43% 69% 94% -032021-07 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 新天然气价格涨幅 新天然气相对指数涨幅 -8% 2% 12% 22% 32% 42% 19A20A21E22E23E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 12% 18% 23% 29% 35% 19A20A21E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -36% -32% -2

17、8% -24% -20% -15% -3199 -2744 -2288 -1833 -1378 -923 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) gYhUbWiYcXfUyQwOyQyQ6MbPbRsQqQtRoPeRrQoPfQnPmR7NoPoONZqQmMMYnQrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 目录目录 1. 投资故事 . 4 2. 亚美能源受益天然气价格上涨，成本领先行业 .

18、 4 2.1. 亚美能源是国内领先的煤层气生产企业 . 4 2.2. 潘庄区块保持高效运营，马必区块开发力度加大 . 7 2.3. 单位成本持续下降，成本领先同行 . 9 3. 新天然气是新疆大型城燃运营商 . 12 4. 盈利预测与估值 . 14 4.1. 预计公司业绩稳步增长 . 14 4.2. 首次覆盖，增持评级，目标价 34.00 元. 15 5. 风险提示 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 1. 投资故事投资故事 目标价目标价 34.00 元，首次覆盖，

19、给予“增持”评级。元，首次覆盖， 给予“增持”评级。 新天然气控股亚美能 源， 受益天然气价格上涨， 城燃业务稳步发展。 我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 2.74/1.90/2.63 元，增速为+224%、-31%、+39%。结合可 比公司估值， 综合 PE 和 PB估值， 给予公司目标价 34.00 元。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 与众不同的认识：与众不同的认识：市场认为俄罗斯天然气公司 11 月中结束检修后将增 加对欧洲的供气， 全球天然气涨价 10 月底前涨价结束； 但我们认为 2021 年底冷冬概率偏高，冷冬会额外推升天然气的需求，在库存已经低于正 常水平，且

20、需求超预期的背景下进入需求旺季，库存在冬天可能进一步 下降从而推涨价格。 控股亚美能源， 受益天然气价格上涨控股亚美能源， 受益天然气价格上涨。 截止 2021 年中报， 公司持有亚美 能源 56.98%的股权， 未来计划进一步增加持股比例。 亚美能源是国内领 先的煤层气生产企业，主要运营资产为潘庄项目和马必项目。潘庄区块 保持高效运营， 产量持续创新高， 2021 年计划产量 10.8 亿方； 潘庄下游 近 1/3 为 LNG 客户，LNG 客户定价相对市场化。马必区块开发速度加 快，持续投入保障产量释放，2021 年计划产量 1.2 亿方，且随着产量增 加销售模式及客户结构将改变，未来将成

21、为亚美能源新的利润增长点。 新疆大型城燃运营商新疆大型城燃运营商， 供气量稳步增长， 供气量稳步增长。 公司自 2000 年开始在新疆从 事燃气运营，截止 2020 年底，城市燃气业务的运营管道长度达 1029 公 里，调配站 22 座、加气站 21 座。公司天然气供气量、新发展用户稳步 上升， 2020 年公司供气量 5.63 亿立方米， 占新疆城市天然气供气总量的 11.3%，用户安装完成 3.8 万户；2021 年，公司计划供气总量 7 亿立方 米，新发展用户 2.1 万户。公司气源保障度高，气源主要采购自从中石 油及中石化下属单位，不依赖单一气源，且可以通过比较综合采购成本 来调整各家

22、上游供气单位购气量。 表表 1：天然气每上涨天然气每上涨 0.1 元元/方，新天然气方，新天然气 EPS 增厚增厚 0.18 元元 代码代码 公司公司 股价股价 市值市值 权益产量权益产量 储量储量 市值市值/吨吨 万方万方/万股万股 价格上涨价格上涨 0.1 元元/方方 亿元亿元 亿立方米亿立方米 亿立方米亿立方米 万元万元/亿方亿方 EPS 增加增加 601857.SH 中国石油中国石油 4.85 8,465.19 1195 21647 7.08 0.65 0.07 600028.SH 中国石化中国石化 4.13 4,726.26 304 2320 15.56 0.25 0.03 0883

23、.HK 中国海洋石油中国海洋石油 6.63 2,961.74 179 2253 16.54 0.40 0.04 000968.SZ 蓝焰控股蓝焰控股 9.85 95.30 9.12 - 10.45 0.94 0.09 300483.SZ 首华燃气首华燃气 19.57 52.55 6.16 - 8.54 2.29 0.23 603393.SH 新天然气新天然气 27.72 117.51 6.84 156.63 17.19 1.82 0.18 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 注：股价为 2021 年 11 月 20 日收盘价，产量为相关公司 2019-2020 年正常权益产量 2

24、. 亚美能源受益天然气价格上涨亚美能源受益天然气价格上涨，成本领先行业，成本领先行业 2.1. 亚美能源亚美能源是国内领先的煤层气生产企业是国内领先的煤层气生产企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 亚美能源致力于非常规天然气的开发，主要运营资产为潘庄项目和马必 项目，位于山西省沁水盆地西南部（山西省煤层气资源优势得天独厚， 已探明地质储量约占全国的 90%，沁水盆地煤层气探明地质储量居中国 各盆地之首） 。 潘庄项目与中海油旗下的中联煤层气合作， 合同分成比例 为 80%，

25、项目可开发总面积为 62.6km，商业生产期为 2016 年，分成合 同到期时间为 2028 年 3 月。马必项目与中石油合作，合同分成比例为 70%， 项目可开发总面积为 829.1km， 商业生产期为 2020 年， 分成合同 到期时间为 2034 年 7 月。 图图 1:亚美能源主要运营资产为潘庄项目和马必项目亚美能源主要运营资产为潘庄项目和马必项目 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 2021 年上半年天然气市场需求向好，气价上升，潘庄、马必区块销量 增长，亚美能源实现收入 7.15 亿元（不含补贴收入和增值税退税） ， 同比增长 48.3%， 其中潘庄收入 6.72 亿

26、元； 净利润 3.81 亿元， 同比增 长 22.0%；EBITDA 为 6.83 亿元，同比增长 33.1%；销售净利率达 52.9%。 图图 2 2：亚美能源亚美能源 2 2021H1021H1 收入同比收入同比+ +4848% % 图图 3 3：亚美能源亚美能源 2 2021H1021H1 净利润同比净利润同比+ +2222% % 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注:不含补贴收入和增值税退税 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001

27、920202021H1 收入-马必（百万元，左轴）收入-潘庄（百万元，左轴） 同比（%，右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001920202021H1 净利润（百万元，左轴）同比(%，右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 图图 4 4：亚美能源亚美能源 2 2021H1 021H1 E EBITDABITDA 同比同比+ +

28、3333% % 图图 5 5：亚美能源亚美能源 2 2021H1021H1 销售净利率为销售净利率为 5 52.92.9% % 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前亚美能源煤层气销售主要来自潘庄区块， 2021 年上半年亚美能源总 销量 5.89 亿方， 其中潘庄占比93.2%； 净销量 4.18 亿方， 潘庄占比94.1%。 从平均实现销售价格来看，2021 年上半年潘庄均价 1.64 元/立方米，同 比增长 11.6%，马必均价 1.39 元/立方米，基本持平。 潘庄相对马必价格 波动较大， 主要是客户结构不同导致的， 2020 年潘庄约 66%

29、为管道气客 户，33%为 LNG 客户，LNG 客户定价相对市场化。马必区块由于目前 气量较小，煤层气直接销售给中国石油，价格相对稳定，我们预计未来 随着马必区块产量的提升，销售模式、客户结构均会发生变化。 图图 6 6：亚美能源亚美能源销量逐年增长销量逐年增长 图图 7 7：亚美能源亚美能源潘庄潘庄 2 2021H1021H1 销售价格同比销售价格同比+ +11.611.6% % 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：总销量为总产量减去使用损失，净销量为产品分成合同获 得的总销量减去为支付适用增值税及当地税项的所售数量部分 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：平均实现销售价格为含增

30、值税的净井口价格，不包括政府 补贴和管道运输收入 图图 8:潘庄项目管道气客户占比潘庄项目管道气客户占比 66%左右左右（2020 年）年） 145 176 368 585 513 683 127 257 439 590 482 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001920202021H1 EBITDA（百万元） 下半年上半年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001920202021H1 销售净利率(%)EBITMargin(%)EBITDAMargin(%) 0 200 400 600

31、 800 1000 1200 2001920202021H1 总销量（百万立方米）净销量（百万立方米） 潘庄总销量（百万立方米）潘庄净销量（百万立方米） 1.2 1.31 1.67 1.69 1.42 1.64 1.2 1.14 1.391.39 1.38 1.39 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 2001920202021H1 平均实现销售价格（元立方米） 潘庄马必 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603

32、393) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 潘庄潘庄区块保持高效运营区块保持高效运营，马必区块开发力度加大马必区块开发力度加大 亚美能源平均日产量持续创新高，从 2016 年的 148 万立方米/天增长至 2021H1 的 341 万立方米/天，增幅为 130%；其中潘庄区块从 2016 年的 138 万立方米/天增长至 2021H1 的 314 万立方米/天， 增幅为 127.5%。 分 井型看，亚美能源目前产量主要来自单分支水平井 （SLH） ， 2021 年上半 年近 72%的产量由 SLH 贡献，SLH 对地形要求中等。 图图 9: 亚美能源亚美能源 2021H1 平均日

33、产量创新高平均日产量创新高 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 公司持续加大资本投入，马必区块开发速度加快。2021 年上半年公司完 成资本开支 2.61 亿元，其中马必区块投入 1.73 亿元。公司 2021 年计划 资本开支 9.67 亿元，同比增长 83.8%； 其中马必区块计划资本开支 7.16 亿元，同比增长 140.3%。马必区块的持续投入保障产量释放，成为亚美 能源新的利润增长点。 图图 10: 亚美能源亚美能源2021 年计划资本开支年计划资本开支 9.67 亿元亿元 33% 66% 1% LNG客户 管道气客户 CNG客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

34、阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 潘庄区块保持高效运营，2021 年上半年产量创新高，2021H1 潘庄产量 5.69 亿立方米。亚美能源计划潘庄 2021 年产量 10.8 亿立方米，同比增 长 11.7%。马必区块产量大幅增长，2021 年上半年产量 0.48 亿立方米， 计划全年产量 1.2 亿立方米。 图图 1111：2 2021H1021H1 潘庄产量创新高潘庄产量创新高 图图 1212：2 2021H1021H1 马必产量大幅增长马必产量大幅增长 数据来源：Win

35、d，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从生产井井数来看， 截止 2021 年中报， 潘庄生产井井数为 452 口， 潘庄 庄区块井型以单分支水平井（SLH）为主，丛式井（PDW） 、多分支水平 井（MLD）为辅。马必生产井井数为 270 口，目前以 PDW 井型为主， 后续逐步会转为以 SLH 井型为主，PDW 井型为辅的新型开发模式。从 钻井情况来看， 2021 年上半年钻井数为 121 口， 压裂增产井数为 41 口， 亚美能源计划 2021 年钻井数增长至 255 口，下半年完成的 134 口井将 保障其产量稳步上升。 图图 1313：2 2021H1021H1 潘

36、庄生产井井数为潘庄生产井井数为 4 45252 口口 图图 1414：2 2021H1021H1 马必生产井井数为马必生产井井数为 270270 口口 228 251 88 298 716 173 0 200 400 600 800 1000 1200 2020年2021年计划 2021H1 百万元 马必潘庄 240 267 331 416 437 569 266 305 375 443 530 511 0 200 400 600 800 1000 1200 2001920202021E 潘庄产量（百万立方米） 下半年上半年 11 26 50 38 31 48 24 32

37、 47 34 36 72 0 20 40 60 80 100 120 140 2001920202021E 马必产量（百万立方米） 下半年上半年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1515：亚美能源亚美能源 2 2021H1021H1 钻井数钻井数为为 1 12121 口口 图图 1616：亚美能源亚美能源 2 2021H1021H1 压裂增产井数为压裂增产井数为 4 41

38、 1 口口 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3. 单位成本持续下降单位成本持续下降，成本领先同行成本领先同行 单位成本持续下降，钻井效率提升。2021 年上半年，亚美能源单位经营 开支 0.77 元/立方米， 相对 2018 年下降了 33.6%。 从钻井成本看， 2021H1 潘庄 SLH 井型、PDW 井型钻井成本分别为 254、80 万元，同比下滑 10.2%、9.1%。钻井效率大幅提升，潘庄 SLH 井型上半年钻井效率为 15 天，2020 年同期为 19 天。 图图 1717：亚美能源亚美能源单位经营开支（可比口径）持续下降单位经营开支

39、（可比口径）持续下降 图图 1818：亚美能源亚美能源钻井成本下降、钻井效率提升钻井成本下降、钻井效率提升 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 494949494949 34 79 127 175 255 272 14 19 67 81 120 131 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2001920202021H1 潘庄生产井井数（口）PDW SLHMLD 12 101010 25 48 107116 164 172 194 221 0 50 100 150

40、200 250 300 2001920202021H1 马必生产井井数（口）PDW SLHMLD 30 55 63 99 90 33 8 67 27 65 88 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2001920202021H1 马必（口）潘庄（口） 66 14 16 38 15 31 56 31 13 81 26 0 20 40 60 80 100 120 140 2001920202021H1 马必（口）潘庄（口） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of

41、17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 从单位经营成本来看，潘庄区块单位经营成本不断下降，2021 年上半年 单位经营成本降低至 0.19 元/立方米（不含管道运输费用） 。相对潘庄区 块， 马必区块上半年单位经营成本为 0.77 元/立方米， 未来随着马必区块 的开发，单位经营成本有较大的下降空间。 图图 1919：潘庄单位经营成本持续下降潘庄单位经营成本持续下降 图图 2020：马必单位经营成本下降空间较大马必单位经营成本下降空间较大 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 亚美能源完备的技术

42、体系为降本增效提供保障。亚美能源目前在地质研 究评估、钻井设计、地质定向与导向、压裂设计及优化、排采等方面具 备完整的技术，并进行优化和调整。在地质研究评估方面，亚美能源掌 握含煤盆地煤层气富集规律，逐步形成了特有的煤层气资源评价及选区 技术。在多井型钻井方面，亚美能源逐步形成了适应煤层气地质条件的 以丛式井、多分支水平井、单分支水平井为主要井型的钻井技术体系。 图图 21: 亚美能源亚美能源借完备的技术体系借完备的技术体系以实现持续降本、提升效率以实现持续降本、提升效率 数据来源：亚美能源 2021H1 业绩推介会材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

43、of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 可比公司来看，中海沃邦、蓝焰控股、亚美能源三家销气量相当，但利 润差异较大。中海沃邦、 蓝焰控股、 亚美能源 2021 年上半年净利润分别 为 1.43、1.69、3.81 亿元。亚美能源成本领先同行，2020 年潘庄区块单 方营业成本 0.66 元/立方米， 未来随着产量的增长， 成本仍有进一步下降 的空间。 图图 22:亚美能源亚美能源盈利能力领先同行盈利能力领先同行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2323：亚美能源亚美能源单方收入波动相对较小（元单方收入波动相对较小（元/ /方）方） 图图

44、2424：亚美能源亚美能源潘庄成本领先同行（元潘庄成本领先同行（元/ /方）方） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2525：中海沃邦、蓝焰控股、亚美能源销气量中海沃邦、蓝焰控股、亚美能源销气量 1 10 0 亿方左右亿方左右 图图 2626：亚美能源潘庄单方折旧较同行低亚美能源潘庄单方折旧较同行低（元（元/ /方）方） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.89 8.39 8.83 1.43 3.81 1.69 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 中海沃邦亚美能源蓝焰控股 营业收入（亿元）净利

45、润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 3. 新天然气新天然气是新疆大型城燃运营商是新疆大型城燃运营商 新天然气实际控制人为明再远先生， 直接持有公司 43.04%的股份。 公司 从 2000 年开始在新疆从事燃气运营，截止 2020 年底，公司已取得乌鲁 木齐市米东区和高新区 （新市区） 、 阜康市、 五家渠市、 库车市、 焉耆县、 博湖县及和硕县等八个市（区、县）天然气市场的长期经营权，城市燃 气业务的运营管道（包括长输管线和城市主干网管线）长度达 1029 公

46、里，调配站 22 座、加气站 21 座。2018 年通过要约收购亚美能源进一步 拓展上游市场， 取得了煤层气的开发资源， 截止 2021 年 6 月底， 公司持 有亚美能源 56.98%的股权。2021 年 6 月，公司公告拟通过下属孙公司 香港利明以自筹资金不超过 6.5 亿港元进一步增持亚美能源股票，增持 比例不超过亚美能源已发行股份数的 16%，预计未来持股比例将进一步 增加。 图图 27: 公司通过亚美能源开展煤层气业务公司通过亚美能源开展煤层气业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司在新疆业务主要包括城市天然气的输配、销售、入户安装。天然气 销售业务主要从中石油及中石化下属单

47、位采购，下游包括居民用户、商 业用户、工业用户及 CNG 汽车用户等。城燃业务除部分地区工业用户 和 CNG 批发外，销售价格基本无浮动空间，竞争优势核心源自气源综 合采购成本。一方面，公司不依赖单一气源使得公司的气源保障度相对 较高，可以通过比较综合采购成本来调整各家上游供气单位购气量；另 一方面，公司靠近资源地，管道运输成本较低。同时，公司城市燃气业 务自有高压管道保障了公司的天然气供应，生产输配能力满足用户发展 需要。 图图 28: 公司公司绝大部分天然气均直接采购自中石油及中石化下属单位绝大部分天然气均直接采购自中石油及中石化下属单位 43.04% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

48、必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 数据来源：公司招股说明书 公司营业收入和毛利润主要来自煤层气开采销售和天然气供应。 2020 年 公司实现营业收入 21.12 亿元，煤层气开采销售、天然气供应营业收入 占比分别为 49.2%、41.3%；毛利润 9 亿元，煤层气开采销售、 天然气供 应毛利润占比分别为 65.0%、21.1%。2021 年上半年公司扣非后归母净 利润 2.49 亿元，亚美能源贡献 80%以上的利润。 图图 2929：公司营收主要来自煤层气开采销售和天然气供应公司营收主要来自煤层气开采销售和天

49、然气供应 图图 3030：公司毛利主要来自煤层气开采销售公司毛利主要来自煤层气开采销售 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司是新疆地区大型城市燃气运营商，2020 年公司供气量 5.63 亿立方 米， 占新疆城市天然气供气总量的 11.3%， 用户安装完成 3.8 万户。 2021 年，公司计划供气总量 7 亿立方米，新发展用户 2.1 万户。 图图 3131：公司供气量占新疆城市燃气供气总量的公司供气量占新疆城市燃气供气总量的 1 11.31.3% % 图图 3232：2 2020020 年公司年公司用户安装完成用户安装完成 3794437944 户户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 Table_Page 新天然气新天然气(603393)(603393) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 预计公司业绩稳步增长预计公司业绩稳步增长 我们预计公司20212023年EPS分别为2.74/1.90/2.63元， 增速为+224%、 -31%、+39%（截止 2021 年三季报，新天然气非经常性损益 5.5 亿元， 故 2022 年增速下滑） 。首次覆盖，给予“增持”评级。核心假设： （1） 公司新疆地区天