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【公司研究】中国中免-扶摇而上免税龙头再续峥嵘-20201014（46页）.pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值中国中免：中国中免：扶摇扶摇而上而上，免税免税龙头龙头再续峥嵘再续峥嵘方正证券研究所方正证券研究所所证券研究报所证券研究报告告中国中免(601888.SH) 公司研究社会服务社会服务行业行业公司深度报告 2020.10.14/强烈推荐(首次) 首席首席分析师分析师：芦冠宇执业证书编号： S01 E-mail：历史表现：历史表现：资料来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款消费回流消费回流与与消费升级消费升级长期长期驱动免税需求，行业潜在驱动免税需求，行业潜在增长增长空间大空间

2、大，免税政策释放呈加速趋势免税政策释放呈加速趋势。免税承担消费回流重任，随着国人海外奢侈品消费体量迅速扩大（2019 年约 7300 多亿元），在疫情及中美博弈长期化背景下，消费回流战略意义与紧迫性越来越强，相比 2019 年约 545 亿元的免税行业规模，潜在回流空间巨大。消费升级背景下，免税游客基数、客单价与免税消费意识将长期持续提升：观光游向出境游与海南度假游升级的趋势长期且确定，在新媒体催化下国人免税购物意识正逐步养成， “物美价廉”的渠道定位加速传播，游客购物转化率提升空间大。经测算，2025 年中国免税市场规模保守可达 2400-3300 亿元。而规模扩大将带来

3、盈利能力的持续提升，2020 年疫情影响全球免税行业，中免一枝独秀，规模有望冲击全球第一。生意模式优：生意模式优：独享政策独享政策+ +渠道渠道红利，红利，行业定价权空间足。行业定价权空间足。免税龙头超额利润来源于免税牌照优势及“一级经销商做零售”的生意模式。牌照优势通过免除进口环节关税、消费税和增值税创造 20%以上价格优势；免税龙头相当于品牌商一级经销商直接做零售，即使取消免税牌照优势，龙头免税商仍有望产生约 20% 的定价空间。新新增增玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将分享最大最确定的蛋糕分享最大最确定

4、的蛋糕。中免的竞争主要来自跨境电商、代购、韩国、香港等购物渠道，而非免税行业内部，消费回流行业一直处于充分竞争状态。对免税行业内部而言，目前中免市占率约 90%，为当之无愧的行业霸主。其盈利护城河已由牌照优势转变为规模优势，以更高的毛利率、更低的费用率和更优的产品竞争力构筑竞争壁垒。国内历史经验与韩国免税行业经验均证明规模优势是免税行业核心竞争力。中国免税行业是先培育出巨头后牌照才趋向放开，中小免税商对牌照的依赖性反而正逐步增加。相对于广阔的行业空间，国内免税依然是有限竞争，所有免税玩家均有望受益，新增玩家不改中免行业绝对龙头本质。供不应求是核心，供不应求是核心，免税政策

5、超预期，免税政策超预期，离岛免税、市内免税、线离岛免税、市内免税、线上业务将是增长新驱动。上业务将是增长新驱动。免税行业仍处于供不应求状态，供给端的加速释放将带来行业确定性增长。离岛免税消费限额、行邮税上限、免税品类和企业所得税率政策的超预期释放，叠加海口西海岸免税店的投建将为离岛免税带来巨大增量红利，政策超预期落地消除了政策节奏的不确定性，打开长期成长空间。研究源于数据 2 研究创造价值中国中免(601888.SH)公司深度报告市内免税与机场免税协同大于竞争，将更好的促进消费回流、降低整体租金成本。中免线上业务在疫情期间强势崛起，凭借较高的盈利能力与更优的购物便捷度，有

6、望成为增长新动力。投资投资建议建议：在机场保底租金全部缴纳的情况下，预计 2020-2022 年归母净利润57.79/125.50/163.73亿元，同比增长 24.84%/117.18%/30.47%；EPS 为 2.96/6.43/8.39 元，对应 70.68 /32.55/24.95 xPE，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示：行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动影响消费活力。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 47966.50

7、 54420.70 72752.80 95002.06 (+/-)(%) 2.04 13.46 33.69 30.58 净利润 4628.99 5778.63 12549.75 16373.19 (+/-)(%) 49.58 24.84 117.18 30.47 EPS(元) 2.37 2.96 6.43 8.39 P/E 88.24 70.68 32.55 24.95 资料来源：wind 方正证券研究所 mNqNnMpPqNnMtMmOnQqQrO9PdN8OpNmMsQoOfQoPpPfQmNoQbRnNxOMYtQmNMYnQmR 研究源于数据 3 研究创造价值中国中免(601888.

8、SH)公司深度报告目录目录 1 免税凭何创造超额利润？ . 6 1.1 免税的生意模式 . 6 1.2 超额利润来源：牌照优势+独特生意模式 . 6 1.2.1 免税牌照构筑价格优势 . 6 1.2.2 免税龙头相当于一级经销商直接做零售 . 8 2 免税市场空间广阔，中免稳居行业龙头 . 9 2.1 潜在空间巨大：消费回流+消费升级. 9 2.2 中免行业霸主，无出其右 . 11 3 国内免税市场迎来确定性增长 . 16 3.1 宏观层面：游客基数、免税认知度、客单价确定性增长 . 16 3.1.1 游客基数：趋势性、确定性增长 . 17 3.1.2 购物转化率：免税认知度可预见性提高 .

9、 18 3.1.3 客单价：消费升级驱动下稳步抬升 . 20 3.2 政策层面：政策不确定性消除，离岛免税新政打开巨大市场 . 22 4 免税行业规模效应突出，扩张带动盈利能力提升 . 23 5 中国中免 10 年年化 30%增长 . 25 5.1 国企背景，定位全国最大免税综合运营商. 25 5.2 免税业绩增长超群，盈利变现质量优异. 26 6 离岛免税：打破常识，高增长将持续 . 30 6.1 三亚：内生外延驱动，业绩保持强势增长. 30 6.1.1 复盘：客单价贡献离岛免税业绩 60%以上增长 . 30 6.1.2 展望一：额度品类进一步放开，客单价有望实现飞跃 . 32 6.1.3

10、展望二：新机场有效缓解游客接待压力 . 33 6.1.4 离岛免税空间测算：2025 年 1300 亿元 . 34 6.2 海口：离岛免税再下一城，打造第二个三亚 . 34 7 市内免税：新增免税供给，潜力巨大 . 36 7.1 供给端释放，开启市场扩张新引擎 . 36 7.2 市内店空间测算：2025 年 283.5-732 亿元 . 38 8 线上业务：异军突起，增长新动力 . 39 9 盈利预测与估值 . 42 10 风险提示 . 43 研究源于数据 4 研究创造价值中国中免(601888.SH)公司深度报告图表目录图表目录图表 1：国内免税行业主要分类及特征 . 6 图表 2：

11、进口商品购买涉及到的税种 . 7 图表 3：各类商品一般渠道各环节税负 . 7 图表 4：免税、跨境电商、国内有税渠道价格对比. 7 图表 5：国际香化集团旅游零售渠道占总销售比重逐年增加（%） . 8 图表 6：国际香化集团旅游零售销售额增长迅速（百万欧元） . 8 图表 7：化妆品产业链各环节毛利率（%） . 8 图表 8：直采模式下利润分成比例测算：若商品售价相同，直采模式可释放 21.7%增量利润空间 . 9 图表 9：直采模式下商品价格测算：若毛利率相同，直采模式价格优势明显 . 9 图表 10：我国免税行业市场规模及增速 . 9 图表 11：国人境外奢侈品消费规

12、模（亿美元）. 10 图表 12： 2019 年我国高端化妆品增速达 25.08% . 10 图表 13：回流比例增加 20%时 2025 年免税市场规模达 3545 亿元 . 11 图表 14：中免事业版图扩张 . 11 图表 15：中免已全方位占据国内核心免税运营渠道 . 12 图表 16：中免市占率将近 90% . 12 图表 17：中免免税业务覆盖全国 . 12 图表 18：中免对核心机场覆盖具有先发优势. 13 图表 19：非枢纽机场扣点率较低 . 14 图表 20：国内免税牌照资源相对稀缺 . 14 图表 21： DFS 门店均位于中国香港繁华地段 . 15 图表

13、22：中免提前抢占海南核心位置 . 15 图表 23：中国香港零售额远高于海南（单位：亿元） . 16 图表 24：免税需求影响因素 . 16 图表 25：我国出境游人次不断扩大 . 17 图表 26：休闲度假游比重提升明显 . 17 图表 27：第三次生育高峰人口成长为免税消费的中坚力量（出生人口单位：万人） . 18 图表 28： “日上”等免税关键词关注度迅速提升 . 19 图表 29：居民人均可支配收入稳步提升（元）. 20 图表 30：居民人均消费支出稳步提升（元）. 20 图表 31：高端护肤、彩妆、香水增速领先行业. 20 图表 32：中高端化妆品维持高增速

14、. 20 图表 33：免税渠道占国内高端化妆品较高且逐步提升 . 21 图表 34：中免全流程精细化运营 . 21 图表 35：过去免税政策方向旨在培养巨头 . 22 图表 36：政策方向为利好免税及消费回流 . 23 图表 37： Dufry 凭借规模优势实现领先行业水平的毛利率 . 24 图表 38： 2016-2019 年中免全球规模排名快速上升（百万欧元） . 24 图表 39：中国中免股权结构 . 25 图表 40：中国中免发展历程 . 26 图表 41： 2019 年中国中免收入结构 . 26 图表 42： 2019 年中国中免净利润结构 . 26 图表 43：中国中

15、免 2009-2019 年收入规模及增速（万元） . 26 图表 44：中国中免 2009-2019 年归母净利润规模及增速（万元） . 27 图表 45：中国中免免税业务收入长期高增长. 27 图表 46：中国中免归母净利润长期高增长 . 28 研究源于数据 5 研究创造价值中国中免(601888.SH)公司深度报告图表 47： 2019 年中国中免收入结构 . 28 图表 48： 2019 年中国中免净利润结构 . 28 图表 49：离岛免税 2015 年来均贡献主要利润 . 29 图表 50： ROE 长期维持在较高水平 . 29 图表 51：中国中免免税毛利率、净利率逐年

16、提升 . 29 图表 52：经营性现金流入/营业收入比例很高 . 30 图表 53：长期负债近乎为零，以无息负债为主（万元） . 30 图表 54： 2011-2019 年三亚离岛免税驱动因素拆分 . 30 图表 55： 2011-2019 年离岛免税业绩各阶段增长驱动因素 . 31 图表 56：客单价贡献了 2011-2019 年离岛免税业绩 63.77%的增长 . 31 图表 57：离岛免税政策变化带来的影响及市场预期变化 . 32 图表 58：三亚补购商城酒类产品活动折后价格更具竞争力 . 33 图表 59：三亚凤凰机场游客接待量已接近瓶颈. 33 图表 60：海口美兰机场

17、游客接待量接近瓶颈. 33 图表 61：离岛免税未来空间达 1300 亿元. 34 图表 62：海口项目投资规模远高于三亚项目. 34 图表 63：海口项目地理位置优越 . 35 图表 64：海口机场旅客吞吐量大于三亚机场（单位：万人） . 35 图表 65：海口项目建成首年（2022 年）盈利测算 . 35 图表 66：韩国市内免税店占比高达 85% . 36 图表 67： 2017 年全球市内免税店占比 37% . 36 图表 68：市内免税店面积普遍大于机场免税店（单位：平方米） . 37 图表 69：机场免税购物限制因素 . 37 图表 70：中免市内店净利率远高于机

18、场店 . 38 图表 71：乐天市内店客单价远高于机场店（美元） . 38 图表 72：保守估计下，2025 年北上市内店收入空间达 283.5 亿元 . 38 图表 73：乐观估计下，2025 年北上市内店收入空间达 732 亿元 . 39 图表 74：我国奢侈品销售线上渠道重要性日益凸显 . 39 图表 75：我国互联网普及率快速攀升 . 40 图表 76：我国移动互联网普及率高达 99.1% . 40 图表 77：我国实物线上零售占比持续提升 . 40 图表 78：中国中免积极布局线上渠道 . 41 图表 79：日上有税直邮业务净利率约为 25.52% . 42 图表 80：公司分业务收入预测 . 43 图表 81：可比公司估值表 . 43 研究源于数据 6 研究创造价值中国中免(601888.SH)公司深度报告 1 免税凭何创造超额利润？免税凭何创造超额利润？ 1.1 免税的生意模式免税的生意模式免税生意模式：由国家或地区授权的免税商免税生意模式：由国家或地区授权的免税商向品牌商（或渠道商）购向品牌商（或渠道商

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