1、 港股公司报告港股公司报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美团点评美团点评-W（03690） 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 47.50 港元 目标目标价格价格 67.62 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万
2、股) 5,492.71 港股总市值(百万港元) 260,903.95 每股净资产(港元) 资产负债率(%) 26.58 一年内最高/最低(港元) 74.00/40.25 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走
3、势 聚焦本地生活服务，打造生态闭环聚焦本地生活服务，打造生态闭环 美团：链接美团：链接 2C2C 和和 2B2B 业务的纽带。业务的纽带。 （1）2C：公司以围绕本地生活，从供给端和需求端的动静态结合划分为 3 个维度。供给动，需求静：到家业务，典例为消费者等待商家上门， 提供各类外卖、家政等服务；供给静，需求动：到店业务，典例为消费 者线上预定，然后到餐厅消费点餐，还有酒店预定业务；供给动，需求 动：出行业务，典例为打车和共享单车业务。三大维度同时布局的重点在 于，形成流量交叉变现。运用不同业务板块点击率，获取多方位流量入口。 从而实现高频向
4、低频的变现，高毛利向低毛利的输血。 （2）2B：美团对中 国过半的餐饮企业有着直接商业模式上的改变。尤其对在小微餐饮企业成 本承压（房租、食材、人力等） ，毛利率缩窄的背景下，美团利用全套服务， 用平台的能力提供 IT、营销、供应链、金融、配送、店面经营的支持，摊 薄了企业固定成本，增加营收，进而提高餐饮企业效益。 分拆各业务板块来看：分拆各业务板块来看： 餐饮+酒旅+出行业务，我们认为餐饮作为最高频的业务，起到的是流量入 口的作用，也是美团的支撑。同时，全国布局外卖从业人员和美团的规模 从“量”的角度，加高了整体行业的竞争壁垒。而酒旅业务成熟的商业模 式和较高的毛利
5、可以对公司在外卖补贴投入加大、餐饮业务短期无法盈利 的情况下对利润形成正向的补充。同时，布局高星酒店业务，拓宽消费人 群，会进一步提升公司在酒店业务的市占率。出行业务作为餐饮和酒旅的 补充，我们认为其主要起到基础架构的作用，短期来看，出行业务对公司 利润拖累较大；但是长期来看，高频流量价值凸显，交叉销售构建闭环生 态社区。 首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。我们假设在新业务逐步好转且分行业市场 稳定增长的情况下，公司于 20 年实现盈利，18-20 年归母净利分别为 -641 亿元，-10 亿元和 92 亿元，EPS 分别为-10.68/-0.16/1.45 元
6、/ 股。短期内公司由于尚未形成完整周期，盈利具有不确定性，而 DCF 能 够较好衡量公司核心业务长期发展潜能，故采用 DCF 模型预测公司未来 十年现金流，结合终值对公司价值进行评估。相关系数 beta 由美团点评 上市以来历史股票收益率与恒生指数关联度统计得出为 1.61。 经计算权益 成本为 11%。根据当前资本结构，计算得 WACC 为 11.0%。DCF 模型 计算得目标每股股价 67.62 港元。 风险风险提示提示：货币化率上升遇阻，平台佣金提升商户退出，餐饮外卖渗透率 放缓 -43% -37% -31% -25% -19% -13% -7% -1% 201
7、8--09 美团点评-W 恒生指数 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 美团的纽带功能：打开美团的纽带功能：打开 2C2C 想象空间，拓展想象空间，拓展 2B2B 获客半径获客半径 . 4 1.1. 2C 业务：打开本
8、地生活想象空间 . 4 1.2. 2B 业务：拓展获客半径和途径，提升坪效 . 4 2. 餐饮：到家餐饮：到家+ +到店双线发展到店双线发展 . 5 2.1. 到家业务：支撑流量，加高壁垒 . 5 2.1.1. 行业背景和竞争格局：外卖餐饮行业趋于成熟，双足鼎立局势明朗 . 5 2.1.2. 餐饮外卖的商业模式：佣金收入驱动增长 . 7 2.2. 到店业务：打造一站式生活圈服务 . 11 3. 酒旅：利润输血，多点布局酒旅：利润输血，多点布局 . 12 3.1. 行业背景和竞争格局：酒店线上渗透率仍
9、有增长潜力，行业竞争生态基本稳定。 . 12 3.2. 酒店的商业模式：设立消费者生态闭环 . 14 4. 出行：补全生态，兼收并蓄出行：补全生态，兼收并蓄 . 17 5. 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 . 18 图表目录图表目录 图 1：18 年 10 月美团内部组织架构调整再次升级. 4 图 2：餐饮外卖行业发展历程 . 5 图 3：2015-2018 年餐饮外卖平台市场份额，美团位居第一 . 6 图 4：2018 年三大外卖平台月活，美团仍低于饿了么 . 6 图 5：近年
10、来餐饮外卖行业规模和渗透率不断提升 . 6 图 6：2015-2018 年餐饮外卖业务营收规模、增长率及变现率 . 7 图 7：2018H1 餐饮外卖营收分解 . 7 图 8：影响外卖业务营收的主要因素 . 7 图 9：美团外卖移动 APP 月活 . 8 图 10：大众点评、美团、美团外卖 APP 月活比较 . 8 图 11：2017 年美团外卖仍以低线城市为主 . 8 图 12：2017 年 Q4 日均活跃配送骑手达 53.1 万人 . 9 图 13：2015-2017 日均餐饮交易笔数逐年攀升
11、. 9 图 14：连锁品牌商家标识提升顾客认知度 . 10 图 15：2018Q1 各线城市外卖商家覆盖率 . 10 图 16：2018Q1 各大外卖平台城市分布占比 . 10 图 17：骑手成本与销售成本较高 . 11 图 18：骑手成本同比增长率与占比呈现降低趋势 . 11 图 19：用户补贴与推广费用高 . 11 图 20：用户补贴与推广费用占营收比逐渐稳定 . 11 图 21：美团、大众点评、百度糯米 MAU 中，美团月活最高 . 12 获取更多行业研究报告请登录h t t p
12、:/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：在线酒店规模与在线渗透率稳定提升 . 13 图 23：美团酒店业务发展历程 . 13 图 24：18Q1 美团酒店间夜量市占率超过携程，位居第一 . 13 图 25：2018 年 3 月各大 OTA 酒店间夜量市场份额，美团位居首 . 14 图 26：2018 年 2 月美团酒
13、店与携程重合用户为 10.1% . 14 图 27：美团酒店商业模式，形成消费者闭环. 14 图 28：酒店营收影响因素分拆 . 15 图 29：酒店营收稳步增长. 15 图 30：酒店交易额与变现率逐渐提升 . 15 图 31：2016-2018 年 OTA 平台移动 APP 月活，美团位居第一 . 16 图 32：在线酒店预订存量用户城线分布 . 16 图 33：在线酒店预订增量用户城线分布 . 16 图 34：美团点评与同程艺龙变现率 . 17 图 35：2018Q1 用户粘性前五
14、酒店预订平台，美团位居第二 . 17 图 36：2018 年 4 月、5 月上海用户常用网约车平台用户数量占比 . 17 图 37：新业务营收增速快速发展 . 18 图 38：摩拜拖累新业务毛利润 . 18 图 39：OFO、摩拜 MAU 对比，18 年 11 月摩拜 MAU 反超 OFO . 18 表 1：外卖平台用户重合率中，美团和饿了么重合度较高. 6 表 2：优质商家入驻提高笔单价 . 10 表 3：餐饮外卖盈利预测 . 19 表 4：每单盈利预测 . 19 表 5：到店旅游盈
15、利预测 . 20 表表 6：酒店预订盈利预测：酒店预订盈利预测 . 21 表 7：新业务盈利预测 . 21 表 8：美团综合盈利预测 . 22 表 9：美团 DCF 估值 . 22 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 美团的纽带功能：打
16、开 2C 想象空间，拓展 2B 获客半径 美团的纽带功能：打开 2C 想象空间，拓展 2B 获客半径 在经过多轮变革后，互联网发展可以大致分为两条线。第一条线为纯线上模式，履约和成 交都在线上，例如媒介（微博、头条） 、游戏娱乐（如各大视频及短视频网站） 、社交网络。 另一条线则在线上成交， 但是从供给到履约都在线下完成， 具体由可以分拆为两条延伸线： 一是基于 SKU 的（阿里、京东） ，另一种则基于位置服务（美团、滴滴、携程） 。 1.1. 2C 业务：打开本地生活想象空间2C 业务：打开本地生活想象空间 根据美团所处的位置服务象限，又可以围绕本地生活，
17、从供给端和需求端的动静态结合划 分为 3 个维度，此外还有异地服务作为本地生活的延伸，对美团 2C 业务形成有效补充。 三个维度分别是： 供给动，需求静：到家业务， 典例为消费者等待商家上门， 提供各类外卖、 家政等服务； 供给静，需求动：到店业务，典例为消费者线上预定，然后到餐厅消费点餐，还有酒店 预定业务； 供给动，需求动：出行业务，典例为打车和共享单车业务。 三大维度同时布局的重点在于，形成流量交叉变现。三大维度同时布局的重点在于，形成流量交叉变现。运用不同业务板块点击率，获取多方 位流量入口。从而实现高频向低频的变现，高毛利向低毛利的输血
18、。 1.2. 2B 业务：拓展获客半径和途径，提升坪效2B 业务：拓展获客半径和途径，提升坪效 ;美团作为链接商家和消费者的重要纽带， 对中国 37%的餐饮企业有着直接商业模式上的改 变。尤其在小微餐饮企业成本承压（房租、食材、人力等） ，毛利率缩窄的背景下，美团 利用全套服务，用平台能力提供 IT、营销、供应链、金融、配送、店面经营的支持，摊薄 了企业固定成本，增加营收，进而提高餐饮企业效益。 围绕 2C 和 2B 两种模式，美团点评在 17 年和 18 年分别进行了前台业务体系调整升级， 聚焦核心餐饮业务布局新业态及 B2B。 围绕 2C 和 2B 两种
19、模式，美团点评在 17 年和 18 年分别进行了前台业务体系调整升级， 聚焦核心餐饮业务布局新业态及 B2B。 美团自 2015 年与大众点评合并为新美大后根据战 略需求先后经历数次组织结构调整，2017 聚焦到店、到家、旅行、出行四大 LBS 场景， 对应到店、以外卖为核心的大零售、酒旅和出行事业群。2018 年 10 月港交所挂牌上市后 组织体系再次升级，聚焦 Food+Platform，以“吃”为核心，建设到店到家两大事业群； 酒旅服务合并至到店事业群，生鲜零售和餐饮 B2B 从大零售事业群分离，分别单独成立 小象事业部和快驴事业部，聚焦生鲜零售行业布局和商户供应链服务。新平台架构弱化了
20、 出行部门的比重，强调了 2B 端的布局。 图图 1 1：1818 年年 1010 月美团内部组织架构调整再次升级月美团内部组织架构调整再次升级 资料来源：36 氪，天风证券研究所 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 餐饮：到家+到店双线发展 餐饮：到家+到店双线发展 &n
21、bsp;2.1. 到家业务：支撑流量，加高壁垒 到家业务：支撑流量，加高壁垒 2.1.1. 行业背景和竞争格局：外卖餐饮行业趋于成熟，双足鼎立局势明朗 行业背景和竞争格局：外卖餐饮行业趋于成熟，双足鼎立局势明朗 阿里收购饿了么双雄并立，餐饮外卖市场趋于成熟。阿里收购饿了么双雄并立，餐饮外卖市场趋于成熟。美团外卖的发展主要分为三个阶段： 切入外卖快车道，厚积薄发：切入外卖快车道，厚积薄发：2013 年美团首次上线美团外卖，接触餐饮外卖行业， 但此前饿了么早于 2009 年成立， 在运营经验、 用户基数、 规模效应上具有先发优势。 但美团外卖以校园市场为突破口
22、，发力移动端市场，加强补贴投入刺激消费，上线仅 一年订单份额达 27.61%，与饿了么势均力敌。 ;新美大整合，发挥协同效应：新美大整合，发挥协同效应：2015 年美团与大众点评合并，2003 年成立的大众点评 积累丰富餐饮点评 UGC，双剑合璧发挥协同效应打造生态化社区，大众点评移动端 页面添加美团外卖流量入口，为外卖业务导流，进一步促进交易规模增长。此前大众 点评曾在 2014 年向饿了么注资 8000 万美元，合并完成后大众点评退出饿了么董事 会，与之形成对立竞争关系，对饿了么市场份额产生一定冲击。 引入 B+T 投资，全面升级引入 B+T 投资，全面升级：美团外
23、卖背靠腾讯，2016 年获 33 亿融资，并在微信社 交平台获流量入口。阿里早于 2011 年、2014 年参与美团 B 轮、C 轮融资，但此后 持续为饿了么战略融资注资，2018 年全资收购同时打造饿了么和饿了么星选（原百 度外卖）两大品牌，双头鼎立的局面已经形成，而未来伴随阿里饿了么+口碑成立阿里 本地生活服务公司，融合到家到店两大业务，与美团的竞争将不再局限于外卖业务， 全面升级至生活服务领域。 餐饮外卖行业在经历综合平台垂直平台大量涌出、补贴大战抢夺市场份额、互联网巨头资 本整合等割据混战后，形成美团外卖与饿了么两大平台寡头垄断市场的局面。 餐饮外卖行业在经历综合平台垂直平
24、台大量涌出、补贴大战抢夺市场份额、互联网巨头资 本整合等割据混战后，形成美团外卖与饿了么两大平台寡头垄断市场的局面。2018Q1 两 者累计交易额市占率 95.1%。美团自 15 年与大众点评合并业务持续向好，市场份额逐年 增长，2017、2018Q1 分别占比 56%，59.1%，占据餐饮外卖行业大半江山。竞争对手 饿了么收购百度外卖打造高品质外卖平台饿了么星选，与口碑战略合并形成生态社区平台 间用户导流等战略的实施助推流量和交易额双增，对美团外卖竞争愈演愈烈。 图图 2 2：餐饮外卖行业发展历程：餐饮外卖行业发展历程 &n
25、bsp; 资料来源：公司公告，天风证券研究所 逐渐退出补贴大战 2009 2010 2011 2017 2012 2013 2018 上线运营 被饿了么收购 餐饮外卖行业萌芽 获大众点评 8000 万美元 融资 三足鼎立，白热化竞争 蜂鸟配送 收购百度外 卖， 改名 “饿 了么星选” 上线运营 2015 2016 2014
26、 获阿里巴巴、 蚂蚁金服 12.5 亿融资 上线运营 美团与大众点评合并，大众 点评关闭饿了么的流量入口 腾讯领头 33 亿美元融资 阿里收购 饿了么 小象生鲜上 线 资本整合 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 在市场流量争夺激烈，获客成本加高的
27、情况下，我们认为美团的增长契机来自于在线渗透 率和用户粘性的提升。 在市场流量争夺激烈，获客成本加高的情况下，我们认为美团的增长契机来自于在线渗透 率和用户粘性的提升。美团在交易额市占率上实现了反超，但 2018 年 MAU 始终低于饿 了么。饿了么最早进入餐饮外卖行业，抢占市场风口，拥有庞大用户基数。据艾瑞咨询调 查，今年在线外卖行业交易规模和在线渗透率保持双高增态势，2017 年餐饮在线渗透率 仅 7.7%，预计 2023 年达 23.5%，上升空间较大，美团仍有机会通过开拓市场鼓励新用 户线上交易来扩大用户基数。 另外美团外卖与饿了么的用户重叠率高达 16.1%， 改善用户 体验提高用户
28、忠诚度、拓展产品品类寻求差异化战略将成为抢夺流量的新命题。 图图 3 3：20152015- -20182018 年餐饮外卖平台市场份额，美团位居第一年餐饮外卖平台市场份额，美团位居第一 图图 4 4：20182018 年年三大外卖平台月活，美团仍低于饿了么三大外卖平台月活，美团仍低于饿了么 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5 5：近年来餐饮外卖行业规模和渗透率不断提升：近年来餐饮外卖行业规模和渗透率不断提升 资料来源：公司招股书，艾瑞咨询，
29、天风证券研究所 表 1：外卖平台用户重合率中，美团和饿了么重合度较高 表 1：外卖平台用户重合率中，美团和饿了么重合度较高 餐饮外卖平台餐饮外卖平台 用户重合率（用户重合率（%） 美团外卖、饿了么、百度外卖 3.3% 美团外卖、百度外卖 9.5% 美团外卖、饿了么 16.1% 资料来源：易观，天风证券研究所 31.7% 46.7% 56.0% 59.1% 36.8% 35.4% 36.0% 36.0% &nb
30、sp;16.5% 9.9% 4.9% 3.8% 15.0% 8.0% 3.0% 1.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 20018Q1 美团点评 饿了么 百度外卖 其他 4,325.84 6,385.56 748.44 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 美团外卖（万人） 饿了么（万人） 百度外卖（万人）
31、;126 305 479 662 872 1117 1339 1542 3.5% 7.7% 11.0% 13.9% 16.8% 19.9% 22.0% 23.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E 在线餐饮外卖
32、交易规模（十亿） 在线渗透率（%） 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.1.2. 餐饮外卖的商业模式：佣金收入驱动增长 餐饮外卖的商业模式：佣金收入驱动增长 餐饮外卖营收增速趋缓变现率持续增长，主要靠佣金收入驱动增长。餐饮外卖营收增速趋缓变现率持续增长，主要靠佣金收入驱动增长。餐饮外卖业务具有高 流量
33、高频率低毛利的特点，其核心价值是庞大的客户流量能够为公司其他低频高毛利业务 导流带动营收增长。 餐饮外卖是美团点评营收的主要来源，收入占比持续提升。餐饮外卖是美团点评营收的主要来源，收入占比持续提升。2017 年占比 62%。伴随 公司业务拓展外卖营收规模持续增长，增速有所放缓但仍维持较高增长。 餐饮外卖在公司所有业务中变现率最高， 2018Q3 达14%。餐饮外卖在公司所有业务中变现率最高， 2018Q3 达14%。 公司餐饮外卖业务95.3% 营收来源于商家向平台支付的佣金，4.4%源于平台向商家提供广告宣传等营销业务 所收取的费用，佣金将持续成为餐饮业务营收增
34、长最主要的驱动力，平台议价能力、 交易规模、运营效率等将成为制约营收增长的重要因素。 图图 6 6：20152015- -20182018 年餐饮外卖业务营收规模、增长率及变现率年餐饮外卖业务营收规模、增长率及变现率 图图 7 7：2018H12018H1 餐饮外卖营收分解餐饮外卖营收分解 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们将影响外卖业务营收的核心要素分解来开，影响营收的主要公式为： 餐饮外卖业务营收=交易额*变现率 =用户数量*消费频次*笔单价*变现率 餐饮外卖业务营收=交易额*变现率
35、=用户数量*消费频次*笔单价*变现率 同时，根据营收公式，我们要解决如下几个问题：美团的流量到底来自何方？怎样提升用 户粘性，进而提升消费频次？笔单价的拓展空间在哪里？ 图图 8 8：影响外卖业务营收的主要因素：影响外卖业务营收的主要因素 资料来源：天风证券研究所 175.0 5,301 21,032 11,172 223% 161% 97% 1.1% 9.0% 12.3% 14.0% 0% 50% 100% 150%
36、200% 250% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20018Q3 营收（百万元） 增长率（%） 变现率（%） 95.3% 4.4% 0.3% 佣金 在线营销服务 其他服务及销售 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 港股公司报告 | 公司深度研究 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 流量来源：流量来源：2017 年餐饮外卖 TTM 交易用户数量达 229 百万人，截止至 2018 年 4 月底 再攀新高达 256 百万人，占总交易用户数 75.3%，美团餐饮外卖庞大的用户流量和强劲 增长主要依赖于 2 个主要因素： 独立 APP+内部导流+外部导流，多渠道综合流量入口。独立 APP+内部导流+外部导流，多渠道综合流量入口。美团外卖移动端 APP 是专门 针对餐饮外卖服
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