1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：96.5196.51 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话： Email： 分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 Email： 研究助理：孙宇瑶研究助理：孙宇瑶 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 531 流通股本(百万股) 515 市价(元) 96.51 市值(亿元) 513 流通市值(亿元) 497 股价与股价与行业行业- -
2、市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6912.58 10276.17 13107.68 16665.45 20808.90 增长率 yoy% 43.79% 48.66% 27.55% 27.14% 24.86% 净利润 416.41 543.75 738.66 981.42 1257.33 增长率 yoy% 32.83% 30.58% 35.85% 32.86% 28.11% 每股收益（元） 0.78 1.02 1.39 1.85 2.37 每股现金流量 0.96
3、 1.82 0.94 2.49 2.76 净资产收益率 10.26% 12.06% 14.22% 16.39% 17.94% P/E 122.95 94.16 69.31 52.17 40.72 PEG 3.75 3.08 1.93 1.59 1.45 P/B 12.61 11.36 9.86 8.55 7.30 备注：截止日期 2020.10.16 投资要点投资要点 区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业。区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业。益丰 2001 年创立于湖南，首创平价药 房模式，2019 年上升至中国连锁药店销售额 Top 10 第五名，是国内连锁药店 龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张
4、”的发展战略，深耕中南华东，并扩展 全国市场，2018 年新开辟华北市场，目前整合效果良好。截止 2020 年 H1， 公司在九省拥有连锁药店 5137 家，其中 6 个重点省份市场规模领先。门店稳 健扩张驱动业绩长青，2015-2019 公司收入利润 CAGR 分别为 37.9%和 32.6%，持续稳定的高增长在上市药店中具备稀缺性。 行业行业整合整合加速加速+处方外流处方外流增量，增量，连锁连锁药店药店开启长景气周期开启长景气周期。当前国内药店行业 仍较为为分散，相较美日成熟市场，国内药店集中度尚有很大提升空间。2019 年国内药店连锁率提升至 55.74%（+3.59pp） ，CR10
5、占比提升至 20%，药店 行业正在加速整合。另一方面，带量采购推进下院外渠道价值凸显，电子处方 共享平台也将加速处方外流进程，零售药店有望成为药品销售的主流终端。假 设到 2030 年零售药店承接 30%的处方量， 那么仅处方外流带来的增量规模就 超 2000 亿。头部连锁药店在专业化、规范性、资质等方面优势明显，也是外 流处方药的主要承接阵地。 精益管理，内在效率行业领先精益管理，内在效率行业领先。公司净利率稳步提升，常年位居上市药店前两 名。公司在门店、员工、商品、顾客和费用等方面均进行了详细的战略规划和 精细的运营管理：1）门店：中小型门店占比达 84%，坪效稳中有升；2）员 工：培养与
6、激励双驱动，人效行业领先；3）商品：商品结构不断优化，持续 提升议价能力； 4） 顾客： 围绕慢病管理提供专业药事服务， 会员销售占比 84%， 位列上市药店第一；5）费用：管理费用率和财务费用率常年位居行业低位， 真正做到“精益管理” ，从而实现了行业领先的高毛利率、高坪效、高人效以 及低费用率的情况，并铸就了公司的高净利率水平。 外延加速，自建外延加速，自建+并购双轮驱动持续快速发展并购双轮驱动持续快速发展。公司门店跨区域复制的连锁扩 张能力强，盈利周期缩短，新开店第二年普遍实现收入翻倍以上增长，第三年 实现 20-25%增长，后续回归老店 5-10%的增速。公司平均每年新开店占比约 25
7、%，自建门店稳步推进。并购门店来看，公司整合能力突出，过往并购门店 均实现业绩承诺，实现盈利增长。截止 2020 年 H1，公司现金余额 18.4 亿， 加上拟募集的 15.81 亿元可转债，整体现金流充裕，为单店内生增速提升及外 延扩张奠定坚实基础。公司外延步伐明显加快，未来有望凭借自建+并购双轮 驱动，实现持续快速发展。 盈利预测：盈利预测： 我们预计2020-2022年公司实现营业收入131.07、 166.65和208.09 亿元，同比增长 27.55%、27.14%、24.86%，归母净利润 7.39、9.81 和 12.57 亿元，同比增长 35.85%、32.86%和 28.11
8、%。目前公司股价对应 2020 年 69 倍 PE，2021 年 52 倍 PE，考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 1010 月月 1 18 8 日日 益丰药房(603939)/医药商业 分化整合大时代，药店龙头稳步前行 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2017-05-262018-05-262019-05-26 益丰药房沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 效
9、率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，首次覆盖，给予“买入”评 级。 风险提示事件：风险提示事件：并购整合不达预期的风险并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政、门店扩张不达预期的风险、医药政 策扰动的风险策扰动的风险、市场规模不达预期的风险、市场规模不达预期的风险。 nMnQpOpPtOrQsNmOsPoOoR7N8Q9PmOoOsQrReRqRrRlOnMvM9PoPqONZsPtPvPsOpR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业一、区域聚焦，稳健扩
10、张的药店龙头企业. - 6 - 1.1 区域聚焦、精耕细作的药店龙头 . - 6 - 1.2 扩张步伐稳健，驱动业绩高增长 . - 7 - 1.3 员工激励充分，股权结构稳定 . - 8 - 二、集中度提高二、集中度提高+处方外流，行业步入长景气周期处方外流，行业步入长景气周期 . - 9 - 2.1 行业分化加速，龙头整合正当时 . - 9 - 2.2 处方外流增量初现，院外渠道价值凸显 . - 12 - 三、内外兼修，药店龙头稳步前行三、内外兼修，药店龙头稳步前行. - 16 - 3.1 精益管理，内在效率行业领先 . - 16 - 3.2 自建+并购，外延扩展快速发展 . - 19 -
11、四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . - 26 - 盈利预测 . - 26 - 五、风险提示五、风险提示 . - 27 - 5.1 并购整合不达预期的风险 . - 27 - 5.2 门店扩张不达预期的风险 . - 27 - 5.3 医药政策扰动的风险 . - 27 - 5.4 市场规模不达预期的风险 . - 27 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司区域门店分布情况：公司区域门店分布情况 . - 6 - 图表图表2：2019年中国连锁药店销售额十强年中国连锁药店销售额十强. - 7 - 图表图表3：益丰历史发展：益丰历史发展进程进程 . - 7 - 图表图表4：公司历年营收情况（百万）：
12、公司历年营收情况（百万） . - 8 - 图表图表5：公司历年净利润情况（百万）：公司历年净利润情况（百万） . - 8 - 图表图表6：公司股权结构图：公司股权结构图 . - 8 - 图表图表7：四大上市连锁药店员工激励情况对比：四大上市连锁药店员工激励情况对比 . - 9 - 图表图表8：全国药店结构及连锁率（万家，：全国药店结构及连锁率（万家，%） . - 9 - 图表图表9：中国零售药店：中国零售药店集中度集中度. - 9 - 图表图表10：中美日药店连锁率对比：中美日药店连锁率对比 . - 10 - 图表图表11：中美日药店行业集中度对比：中美日药店行业集中度对比 . - 10 -
13、图表图表12：2013年美国连锁药店竞争格局年美国连锁药店竞争格局 . - 10 - 图表图表13：CVS零售药店收入和处方药市占率变化（百万，零售药店收入和处方药市占率变化（百万，%） . - 10 - 图表图表14：药店行业相关重点政策梳理：药店行业相关重点政策梳理. - 11 - 图表图表15：近：近5年单店平均投资额变化（万）年单店平均投资额变化（万） . - 11 - 图表图表16：2019年单店投资额区间分布年单店投资额区间分布 . - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表17：近：近5年药店新店
14、盈利周期变化（月）年药店新店盈利周期变化（月） . - 12 - 图表图表18：2019年新店盈利周期区间分布年新店盈利周期区间分布 . - 12 - 图表图表19：国内药品销售渠道格局：国内药品销售渠道格局 . - 12 - 图表图表20：近：近5年药品零售市场年药品零售市场占比变化情况（亿）占比变化情况（亿） . - 12 - 图表图表21：1998-2017年日本处方量、处方外流率年日本处方量、处方外流率 . - 13 - 图表图表22：美国处方药销售渠道格局：美国处方药销售渠道格局 . - 13 - 图表图表23：公立医院药占比持续下降：公立医院药占比持续下降 . - 13 - 图表图
15、表24：电子处方流转相关政策梳理：电子处方流转相关政策梳理. - 14 - 图表图表25：处方外流规模测算（亿）：处方外流规模测算（亿） . - 15 - 图表图表26：中国城市实体药：中国城市实体药店处方药规模份额店处方药规模份额. - 15 - 图表图表27：处方外流的承接形式：处方外流的承接形式 . - 15 - 图表图表30：药店上市公司净利率对比：药店上市公司净利率对比 . - 16 - 图表图表31：“舰群型舰群型”门店布局及选址系统门店布局及选址系统 . - 16 - 图表图表32：公司中小型门店快速增长（个）：公司中小型门店快速增长（个） . - 17 - 图表图表33：公司中
16、小型门店坪效稳中有升（元：公司中小型门店坪效稳中有升（元/平方米）平方米） . - 17 - 图表图表37：上市药店员工薪酬对比（万元：上市药店员工薪酬对比（万元/人）人）. - 17 - 图表图表38：上市药店平均人效对比（万元：上市药店平均人效对比（万元/人）人）. - 17 - 图表图表39：上市药店企业毛利率情况：上市药店企业毛利率情况 . - 18 - 图表图表40：公司药店会员数量不断增长：公司药店会员数量不断增长. - 18 - 图表图表41：四家上市药店会员数量及销售占比：四家上市药店会员数量及销售占比. - 18 - 图表图表42：药店上市公司管理费用率对比：药店上市公司管理
17、费用率对比 . - 19 - 图表图表43：药店上市公：药店上市公司财务费用率对比司财务费用率对比 . - 19 - 图表图表44：公司门店网络变化情况：公司门店网络变化情况 . - 19 - 图表图表45：公司分地区收入情况：公司分地区收入情况 . - 19 - 图表图表46：美国主要城市零售药店市场份额格局：美国主要城市零售药店市场份额格局 . - 20 - 图表图表47：益丰药房在各地区门店数量占比：益丰药房在各地区门店数量占比 . - 20 - 图表图表48：大参林在各地区门店数量占比：大参林在各地区门店数量占比 . - 20 - 图表图表49：一心堂在各：一心堂在各地区门店数量占比地
18、区门店数量占比 . - 20 - 图表图表50：公司历年新增门店结构变化情况：公司历年新增门店结构变化情况 . - 21 - 图表图表51：公司上市以来平均年化自建门店占比约：公司上市以来平均年化自建门店占比约25% . - 21 - 图表图表52：2012年新开店收入利润（百万）年新开店收入利润（百万） . - 22 - 图表图表53：2012年新开店收入利润情况：单店分析（万）年新开店收入利润情况：单店分析（万）. - 22 - 图表图表54：2013年新开店收入利润（百万）年新开店收入利润（百万） . - 22 - 图表图表55：2013年新开店收入利润情况：单店分析（万）年新开店收入利
19、润情况：单店分析（万）. - 22 - 图表图表56：公司上市以来平均年化并购门店占比不断提升：公司上市以来平均年化并购门店占比不断提升 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表57：新兴药房收入利润情况（百万）：新兴药房收入利润情况（百万） . - 24 - 图表图表58：上海益丰收入利润情况（百万）：上海益丰收入利润情况（百万） . - 24 - 图表图表59：江苏益丰收入利润情况（百万）：江苏益丰收入利润情况（百万） . - 24 - 图表图表60：江西益丰收入利润情况（百万）：江西益丰收入利润情况
20、（百万） . - 24 - 图表图表61：上市以来并：上市以来并购门店情况梳理购门店情况梳理. - 23 - 图表图表62：四家上市药店融资情况：四家上市药店融资情况 . - 25 - 图表图表63：四家上市药店资产负债情况（百万）：四家上市药店资产负债情况（百万） . - 25 - 图表图表64：四家上市药店截止：四家上市药店截止2020年年H1现金及等价物余额（百万）现金及等价物余额（百万） . - 25 - 图表图表65：公司收入预测模型（单位：百万）：公司收入预测模型（单位：百万）. - 26 - 图表图表66：可比公司估值：可比公司估值 . - 27 - 图表图表67：财务数据预测：
21、财务数据预测 . - 28 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 一一、区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业、区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业 1.1 区域聚焦区域聚焦、精耕细作的药店龙头、精耕细作的药店龙头 益丰是全国大型药品零售连锁企业，创立于 2001 年 6 月，2008 年设立 益丰有限，2011 年 9 月整体变更为股份有限公司，并于 2015 年 2 月 上市。公司自湖南起家，持续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略， 深耕中南华东， 扩展全国市场， 2018 年新开辟华北市场。 截止 2020H1， 公司在湖南、
22、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京等九 省市拥有连锁药店 5137 家，相较 2012 年末的 599 家规模扩大了 8 倍 左右；员工数量达 24000 余人。 图表图表1：公司区域门店分布情况公司区域门店分布情况 来源：公司公告（门店数量截止 2020 年 H1） ，中泰证券研究所 中南、华东规模领先的药店龙头中南、华东规模领先的药店龙头。公司通过持续的深耕以及强大的精细 化管理能力，在江苏、湖南、湖北均已实现了规模第一，上海位列民营 药店规模第一。 根据商务部数据， 2019 年益丰上升至中国连锁药店销售 额 Top 10 第 5 名，前五大龙头地位已经奠定。 中南地区（湖南
23、省、湖北省、广东省）：2370家 华东地区（江苏省、上海省、浙江省、江西省）：2186家 华北地区（河北省、北京市）：581家 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2019年中国连锁药店销售额十强年中国连锁药店销售额十强 来源： 中国药店 ，公司公告，中泰证券研究所（注：含税口径以营业收入*1.1 计算） 1.2 扩张步伐稳健，驱动业绩高增长扩张步伐稳健，驱动业绩高增长 从平价药房到成功上市，从平价药房到成功上市，资本助力下资本助力下扩张步伐稳健扩张步伐稳健。公司发展可分为三 个阶段， 公司首创 “平价药品超市”
24、模式， 在湖南常德开设第一家门店， 后在湖南以及周边省市不断进行门店扩张； 2008 年引入战投后， 于 2015 年成功上市， IPO 募集资金 7.8 亿元， 进入上市后加速并购和扩张阶段。 2016 年，公司通过定增再融资 13.5 亿，2020 年 5 月公司发行 15.81 亿 元可转债，资本助力下继续加大并购步伐。 图表图表3：益丰历史发展进程益丰历史发展进程 来源：公司公告，公司网站，中泰证券研究所 排名排名企业名称企业名称2019年销售额（亿元）年销售额（亿元） 1国药控股国大药房有限公司140.29 2老百姓大药房连锁股份有限公司128.29 3大参林医药集团股份有限公司12
25、2.55 4云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司115.27 5益丰大药房连锁股份有限公司113.04 6重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司87.00 7北京同仁堂商业投资集团有限公司85.13 8苏州全亿健康药房连锁有限公司70.56 9甘肃众友健康医药股份有限公司61.00 10上海华氏大药房有限公司48.23 2001年 “中国平价第一店”益丰大药房常德滨湖店开业，首创“平价药品超市”模式 2002年 进入常德周边区域，并逐步拓展湖南全省湖南益丰大药房连锁有限公司成立 2003年 公司创立“顾客、益丰、药厂”三得利经营模式，拉开了湖南全省开店的序幕 2004年 进驻上海中心城区 2005
26、年 进驻湖北 2006年 进驻江苏 2008年 进驻江西 2009年 进驻浙江 2011年 公司改制为益丰大药房连锁股份有限公司 2008年 引入战投今日资本，融资2 亿元 2011年 1）改制为益丰大药房连锁股份有限公司 2）全资收购上海新开心人大药房，开启并购拓展之路 2013年 1）全资收购上海宝丰大药房 2）益丰大药房电子商务平台成功上线运营 2015年 上交所挂牌上市，IPO 募资7.8 亿元 2015年 1）收购江西采森、宜昌广福堂、苏州粤海、武汉隆泰、上海五洲、南京开心大药房等，合计 83店 2）成立电商事业群，下设B2C、CRM、O2O、电商技术部 2016年 1）并购广东韶关
27、乡亲大药房和增城益荔康信，切入华南市场 2）收购荆州广生堂、宿迁玖玖、佳和、通中至臣，合计188家门店 3）完成增发，再融资13.5亿元 2017年 收购利川同安、宁乡县门店、孝感天盛、宿迁天盛、荆州普康、上海布衣、合计141店 2018年 1）并购重组河北新兴大药房，切入华北市场 2）收购浏阳天顺、广州康信、无锡九州、上海上虹、江西天顺等，合计975家门店 2019年收购长沙泰来森炎堂、上海隆顺堂、盱眙百草堂、江苏健康人大药房等,合计390390家门店 初创探索初创探索 周边扩张周边扩张 牵手战投牵手战投 成功上市成功上市 资本助力资本助力 加速扩张加速扩张 请务必阅读正文之后的请务必阅读正
28、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 门店稳定扩张推动业绩高速增长门店稳定扩张推动业绩高速增长。公司 2015 年上市后凭借 IPO 和增发 融资保持门店的快速扩张，实现收入换挡提速，利润持续快速增长。上 市前 2011-2014 收入及净利润 CAGR 为 22.1%和 36.0%；上市后 2015-2019 的 CAGR 分别为 37.9%和 32.6%。2020 年上半年，公司实 现收入增长 24.65%，净利润增长 33.84%，在 19 年的高基数上仍保持 稳健增长。 图表图表4：公司历年营收情况公司历年营收情况（百万）（百万） 图表图表5：公司历年
29、净利润情况公司历年净利润情况（百万）（百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.3 员工激励充分员工激励充分，股权结构稳定，股权结构稳定 公司董事长高毅为实际控制人，直接持有公司 12.21%的股份，通过济 康、益之丰、益仁堂间接持股，合计持有公司 40.3%股份。济康、益之 丰、益仁堂为员工持股平台，共有 80 多名公司中高层管理人员参与股 权激励，实现对管理层广覆盖、深度绑定的激励。 图表图表6：公司股权结构图公司股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所 开启开启新一轮员工激励计划，新一轮员工激励计划，强化强化激励机制优势。激励机制优势。公司 19 年
30、4 月公告 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001720182019 营业收入yoy 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 100 200 300 400 500 600 2001720182019 扣非净利润yoy 12.28%25.95% 益之丰益之丰 0.73% 益仁堂益仁堂济济康康 其他其他 39.30% 1.57% 高毅高毅 10.06% C
31、apital Today XIV Capital Today XV Capital Today 10.11% 湖湖 南南 益益 丰丰 100% 上上 海海 普普 陀陀 益益 丰丰 100% 江江 苏苏 益益 丰丰 100% 江江 西西 益益 丰丰 100% 武武 汉汉 泰泰 隆隆 益益 丰丰 100% 上上 海海 益益 丰丰 布布 衣衣 100% 韶韶 关关 市市 乡乡 亲亲 100% 上上 海海 杨杨 浦浦 益益 丰丰 100% 上上 海海 益益 丰丰 93% 荆荆 州州 市市 广广 生生 堂堂 100% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度
32、报告公司深度报告 授予 127 名激励对象 271.3 万股，约占总股本的 0.72%；授予价格为 28.9 元。新一轮激励以中层为主，继续扩大激励覆盖面，充分激发公 司骨干员工的能动性。公司对新一轮激励设置了较高业绩考核指标， 19-21 年净利润须相对 18 年净利润分别增长不低于 25%/40%/65%， 对应三年业绩 CAGR 为 18.2%， 显示公司对后续持续快速扩张的信心 图表图表7：四大上市连锁药店四大上市连锁药店员工员工激励激励情况情况对比对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 二、二、集中度提高集中度提高+处方外流处方外流，行业，行业步入步入长景气长景气周期周期 2.1 行业
33、行业分化分化加速，加速，龙头龙头整合正当时整合正当时 药店药店行业行业正处于连锁率、正处于连锁率、集中度集中度加速提高加速提高的阶段的阶段。我国药店连锁率过去 10 年稳步提升，2019 年我国药店连锁率提升至 55.74%，一年间提升 3.59pp，大幅领先于 2018 年 2.29pp、2017 年 1.07pp 的水平。CR10 占据市场份额也得到明显提升，从 2015 年的 13.56%提升至 2019 年的 20.22%，但整体集中度仍然较低。我们预计药店行业在未来比较长的时 间内仍会处于连锁率和集中度快速提升的通道，市场洗牌、汰弱留强的 正效应将会逐渐显现。 图表图表8：全国药店结构及连锁率：全国药店结构及连锁率（万家，（万家，%） 图表图表9：中国零售药店集中度中国零售药店集中度 来源：NMPA，中泰证券研究所 来源：中国药店 ，中泰证券研究所 上市公司上市公司激励形式激励形式激励对象激励对象考核指标考核指标分析说明分析说明 员工持股平台 益之丰34名股东，益仁堂37名股东，济康 23名 限制性股票激励计划 首次授予122人（2高管
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