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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 益丰药房 603939.SH 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦 能力的药店龙头 核心观点核心观点 起家湖南走向全国,零售药店龙头之一起家湖南走向全国,零售药店龙头之一。公司起家于湖南省,历经二十年的 扩张之路,目前业务已遍布中南、华东与东北等地区的九个省份,并在当地 建立起较高的规模与品牌优势,可持续成长的确定性高,截止 2020H1,公 司累计开设门店 5137 家,其中直营门店 4644 家。公司组织架构具备先进 性,优势省份均设立子公司进行管理,并组建中高层本土化团队,以保障当 地业务扩张与资源对接的高效性。同时,公司股权融资能力强
3、、股权激励设 置充分, 深度绑定管理层与核心工作人员, 为未来的全国化扩张夯实人才基 础。 集中度提升大背景下,区域聚焦构建竞争壁垒集中度提升大背景下,区域聚焦构建竞争壁垒。我国零售药店行业已进入成 熟阶段,头部集中趋势愈发明显,2011-2018 年,CR10 由 11.94%快速上 升至 20.65%;在经营层面,零售药店品牌效应的范围一般在市级,规模效 应的范围一般在省级, 因而区域聚焦战略保证了零售药店对供应商与消费者 的双向议价能力。 公司起家于湖南省,04 年左右进入华东市场,当前华东地 区营收已超过中南地区,18 年并购河北新兴进入华北市场。目前,公司在湖 南、湖北、江苏、上海、
4、江西与河北省均建立起强大竞争壁垒,市占率均为 当地前三,在省级头部集中化的过程中,公司未来可持续成长空间明确。 自上而下, 精细化管理能力卓越自上而下, 精细化管理能力卓越。 公司门店布局以小型社区店为主, 2015 年 领先行业率先完成大店拆改,单店盈利能力不断提高;重视人员储备,专科 及以上学历人数占比优势明显,打造专业化销售与管理团队,为门店扩张与 药品销售打下人才基础。除此之外,公司 DTP 药房建设与线上销售均处于 行业领先地位,顺应行业性变化进一步扩大企业竞争力。公司精细化管理能 力卓越,表现为自上而下的由决策到执行层面的先进性与高效性,为全国性 的扩张夯实企业经营基本面。 财务预
5、测与投资建议财务预测与投资建议 公司是异地扩张最成功的零售药店领先企业之一,预测公司 2020-2022 年 每股收益分别为 1.50 元、1.94 元、2.52 元,根据可比公司,给予 2021 年 估值 61 倍,对应目标价 118.34 元,首次给予买入评级。 风险提示风险提示 带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期、商誉占比过高 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 12 月 08 日) 101.02 元 目标价格 118.34 元 52 周最高价/最低价 108.36/68.47 元 总股本/流通 A 股(万股) 53,107/51,462 A
6、 股市值(百万元) 54,031 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020 年 12 月 09 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 2.45 11.24 6.42 33.43 相对表现 1.69 5.25 1.15 4.91 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源:WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,913 10,276 13,170 17,479 22,271 同比增长(%) 43.8% 48.7% 28.2% 32.7% 27.
7、4% 营业利润(百万元) 578 815 1,184 1,540 2,001 同比增长(%) 35.4% 41.0% 45.3% 30.0% 29.9% 归属母公司净利润(百万元) 416 544 794 1,031 1,339 同比增长(%) 32.8% 30.6% 46.0% 29.9% 29.8% 每股收益(元) 0.78 1.02 1.50 1.94 2.52 毛利率(%) 39.7% 39.0% 38.2% 38.7% 38.7% 净利率(%) 6.0% 5.3% 6.0% 5.9% 6.0% 净资产收益率(%) 11.5% 12.7% 16.3% 18.1% 19.9% 市盈率 1
8、27.2 97.4 66.7 51.3 39.5 市净率 13.0 11.7 10.1 8.6 7.3 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 益丰药房首次报告 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦能力的药店龙头 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 深入九省市的零售药店龙头 . 6 1.1 高举“平价、专业”大旗,湘军步履稳健走向全国 . 6 1.2 知名战投伴企业成长,员工持股深度绑定管理层 . 7 1.3 管理组织架构清晰,分公司扎根
9、异地区域市场 . 9 1.4 推行区域聚焦战略,各品类销售额保持高增长 . 10 1.5 营收利润高速成长,股东回报率保持稳定 . 11 二、成长确定性强,头部企业将加速成长. 13 2.1 头部集中仍是零售药店行业的主旋律,空间依旧很大 . 13 2.2 处方外流逐步兑现,行业增量流入确定性高 . 16 2.3 互联网药店+集采政策,促使药店行业积极探索新模式 . 18 2.3.1 互联网本质是渠道,有望与线下门店形成互补 18 2.3.2 集采加速出清落后供给,头部企业多措施应对 20 三、优势区域成长空间巨大,精细化管理能力卓越 . 22 3.1 异地扩张成功典范,优势区域深耕空间巨大
10、. 22 3.1.1 中南:业务发展根据地,仍保持高速成长 23 3.1.2 华东:后来者居上,异地扩张重点布局区域 26 3.1.3 华北:北方市场敲门转,并购新兴后高歌猛进 29 3.2 精细化管理能力卓越,全方面打磨内功深化壁垒 . 31 3.2.1 门店布局高瞻远瞩,单店盈利能力不断攀升 31 3.2.2 注重专业团队培养,员工储备是公司成长的长驱力 34 3.2.3 高毛品种销售力强,供应链建设持续加码 36 3.3 顺应政策导向,积极布局处方药与线上平台 . 38 3.3.1 构建处方药销售平台,医保门店占比持续改善 38 3.3.2 加速布局线上业务,率先布局互联网医院 40 盈
11、利预测与投资建议 . 42 盈利预测 . 42 投资建议 . 43 风险提示 . 43 oPpQqQpRmNnRnMmOrMoRnQ9P9R6MpNnNtRpPiNmNsQjMmNqQaQpPyRvPrMtNuOrNrN 益丰药房首次报告 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦能力的药店龙头 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图图 1:公司全国业务布局版图:公司全国业务布局版图 . 6 图图 2:公司文化理念:公司文化理念 . 6 图图 3:公司股权结构(截止:公司股权结构(截
12、止 2020H1) . 7 图图 4:2020 年年 7 月月 CVS 股股权结构权结构 . 8 图图 5:2020 年年 7 月月 WBA 股权结构股权结构 . 8 图图 6:公司及子公司架构:公司及子公司架构 . 9 图图 7:2016-2019 年公司三大地区营收规模(百万元)年公司三大地区营收规模(百万元) . 10 图图 8:2016-2019 年公司三大地区营收规模占比年公司三大地区营收规模占比 . 10 图图 9:2016-2019 年各产品销售规模(百万元)年各产品销售规模(百万元) . 11 图图 10:2017-2019 年各产品销售增速年各产品销售增速 . 11 图图 1
13、1:2011-2018 年药店总数(万家)与零售药店规模(百亿元)及其同比增速年药店总数(万家)与零售药店规模(百亿元)及其同比增速. 14 图图 12:2011-2018 年单体药店、连锁药店数量(万家)及连锁率年单体药店、连锁药店数量(万家)及连锁率 . 14 图图 13:2011-2018 年中国百强药店销售规模年中国百强药店销售规模 . 15 图图 14:2011-2018 年年 前十强占比稳步提高前十强占比稳步提高. 15 图图 15:2011-2018 年零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显年零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显 .
14、15 图图 16:新开药店盈利周期不断上升(月):新开药店盈利周期不断上升(月) . 16 图图 17:2014-2018 年我国药品第二终端占比逐步提高年我国药品第二终端占比逐步提高 . 17 图图 18:2011-2018 年百强药店处方药营收占比年百强药店处方药营收占比 . 17 图图 19:2011-2018 年百强药店处方药利润占比年百强药店处方药利润占比 . 17 图图 20:2012-2018 年医药电商规模年医药电商规模 . 19 图图 21:2012-2017 年医药电商中年医药电商中 B2C 与与 B2B 占比占比 . 19 图图 22:2019 年中国医药年中国医药 B2
15、C 销售份额销售份额 . 19 图图 23:O2O 模式下,互联网药店消费年龄结构模式下,互联网药店消费年龄结构 . 20 图图 24:O2O 模式下,互联网药店消费时间结构模式下,互联网药店消费时间结构 . 20 图图 25:2019 年集采影响客流,以提价对冲影响年集采影响客流,以提价对冲影响 . 21 图图 26:2019 年年 9 月后集采药品规模(千万元)同比下滑月后集采药品规模(千万元)同比下滑 . 21 图图 27:头部企业可用多手段对冲集采的影响:头部企业可用多手段对冲集采的影响 . 22 图图 28:2015-2020H1 公司直营与加盟店数量(个)公司直营与加盟店数量(个)
16、 . 23 图图 29:2015-2020H1 公司自建与并购数量(个)公司自建与并购数量(个) . 23 图图 30:2014-2019 年湖南子公司营收、净利润(亿元)及其增速年湖南子公司营收、净利润(亿元)及其增速 . 25 图图 31:2014-2019 年湖南子公司净利率年湖南子公司净利率 . 25 图图 32:2018-2019 年湖北地区营业收入(亿元)年湖北地区营业收入(亿元) . 26 图图 33:2016-2019 年湖北荆州广生堂营收、净利润(百万元)及净利率年湖北荆州广生堂营收、净利润(百万元)及净利率. 26 益丰药房首次报告 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦能力的
17、药店龙头 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图图 34:2014-2019 年江苏子公司营收、净利润(亿元)及其增速年江苏子公司营收、净利润(亿元)及其增速 . 28 图图 35:2014-2019 年江苏子公司净利率年江苏子公司净利率 . 28 图图 36:2014-2019 年上海子公司营收、净利润(亿元)及其增速年上海子公司营收、净利润(亿元)及其增速 . 28 图图 37:2014-2019 年上海子公司净利率年上海子公司净利率 . 28 图图 38:2014-2019 年江
18、西子公司营收、净利润(亿元)及其增速年江西子公司营收、净利润(亿元)及其增速 . 29 图图 39:2014-2019 年江西子公司净利率年江西子公司净利率 . 29 图图 40:2018-2019 年河北省零售药店市年河北省零售药店市场规模(亿元)场规模(亿元) . 30 图图 41:河北省各市药店数量及连锁率:河北省各市药店数量及连锁率 . 30 图图 42:2018 年河北地区龙头药店销售额及市占率年河北地区龙头药店销售额及市占率 . 30 图图 43:2016-2019 年新兴药房营业收入与净利润(百万元)年新兴药房营业收入与净利润(百万元) . 31 图图 44:2016-2019
19、年新兴药房净利率年新兴药房净利率 . 31 图图 45:2015-2019 年益丰药房门店按店型分年益丰药房门店按店型分类类 . 32 图图 46:2015-2019 年老百姓门店按店型分类年老百姓门店按店型分类. 32 图图 47:2015-2019 年公司及可比公司坪效对比(元)年公司及可比公司坪效对比(元) . 34 图图 48:零售商超、零售药店、医疗服务企业员工工资占营收比重:零售商超、零售药店、医疗服务企业员工工资占营收比重 . 34 图图 49:2019 年公司及可比公司员工学历对比情况年公司及可比公司员工学历对比情况 . 35 图图 50:公司及可比公司人均薪酬对比情况(万元)
20、:公司及可比公司人均薪酬对比情况(万元) . 35 图图 51:2019 年公司及可比公司管理费用率拆解年公司及可比公司管理费用率拆解 . 36 图图 52:2019 年公司及可比公司销售费用率拆解年公司及可比公司销售费用率拆解 . 36 图图 53:2015-2019 年公司及可比公司人均创利(万元)年公司及可比公司人均创利(万元) . 36 图图 54:2015-2019 年公司及可比公司人力投入回报率年公司及可比公司人力投入回报率 . 36 图图 55:2019 年各公司中药销售额(亿元)及占比年各公司中药销售额(亿元)及占比 . 37 图图 56:2016-2019 年公司会员人数及消
21、费占比不断提高(万人)年公司会员人数及消费占比不断提高(万人) . 37 图图 57:2020 年公司可转债募投资金方向年公司可转债募投资金方向 . 37 图图 58:2017-2019 年公司配送方式变化年公司配送方式变化 . 37 图图 59:2016-2019 各地区医保门店占比变化各地区医保门店占比变化. 38 图图 60:2019 年四家上市连锁药店医保门店占比变化趋势年四家上市连锁药店医保门店占比变化趋势 . 38 图图 61:公司:公司 DTP 药店数量(个)药店数量(个) . 39 图图 62:公司医保报销品种及医院处方药品种数量:公司医保报销品种及医院处方药品种数量 . 39
22、 图图 63:公司医院周边门店数量占比(:公司医院周边门店数量占比(2017 年)年) . 39 图图 64:公司线上业务:公司线上业务布局示意图布局示意图. 40 图图 65:公司与可比公司淘宝官方旗舰店粉丝数(万人)及店龄:公司与可比公司淘宝官方旗舰店粉丝数(万人)及店龄 . 40 图图 66:公司:公司 O2O 门店覆盖数量(个)门店覆盖数量(个) . 41 图图 67:2019H1-2020H1 线上销售收入(万元)及占比线上销售收入(万元)及占比 . 41 图 68:可比公司估值表 . 43 益丰药房首次报告 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦能力的药店龙头 有关分析师的申明,见本报
23、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表表 1:公司发展历史及发展阶段梳理:公司发展历史及发展阶段梳理 . 7 表表 2:截止招股说明书签署日,员工持股平台持股情况:截止招股说明书签署日,员工持股平台持股情况 . 8 表表 3:处方外流政策梳:处方外流政策梳理理 . 16 表表 4:处方外流影响下,零售药店空间及零售药店占比测算(万亿):处方外流影响下,零售药店空间及零售药店占比测算(万亿) . 18 表表 5:药品带量采购政策梳理:药品带量采购政策梳理 . 20 表表 6:2015-2020H1 年公司分区域
24、开店数(个)年公司分区域开店数(个) . 23 表表 7:2015-2019 年各地区单店营收(百万元)年各地区单店营收(百万元) . 23 表表 8:2015-2019 中南地区部分并购案例中南地区部分并购案例 . 24 表表 9:2019 年中南地区市场规模及市场格局(百万元)年中南地区市场规模及市场格局(百万元) . 24 表表 10:2015-2019 华东地区部分并购案例华东地区部分并购案例 . 26 表表 11:2019 年华东地区市场规模及市场格局(百万元)年华东地区市场规模及市场格局(百万元) . 27 表表 12:公司选址公司选址“商圈定位法商圈定位法”示例示例 . 31 表
25、表 13:公司不同门店类型数量、单:公司不同门店类型数量、单店面积与坪效数据列示店面积与坪效数据列示 . 33 表表 14:公司互联网医院业务布局:公司互联网医院业务布局. 41 益丰药房首次报告 盘石桑苞,兼具精细化管理与区域聚焦能力的药店龙头 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、 深入九省市的零售药店龙头深入九省市的零售药店龙头 1.1 高举“平价、专业”大旗,湘军步履稳健走向全国 公司主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品的连锁零售业务,专注于药品 零售行业 19 年,是国内领先的零售药店龙头之一。公司始终高举“平价、专业”的旗帜,秉持“一 切以顾客价值为导向”的核心理