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1、http:/1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告益丰药房益丰药房(603939)报告日期：2022 年 5 月 15 日精细化管理的药店龙头精细化管理的药店龙头首次覆盖深度报告table_zw行业公司研究医药商业行业：孙建执业证书编号：S06：02180105933：报告导读报告导读公司为国内精细化管理的连锁药店龙头，毛利率与净利率维持行业较高水平，门店扩张驱动业绩稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级。投资要点投资要点行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占

2、比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析 2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店增长带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连锁药店龙头益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连

3、锁药店龙头从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其在一个区域的议价能力，关键是要看其跨区域可复制能力，能否跨区域有效复制，是评价公司门店数量未来增速的有力指标。2018 年，公司并购河北新兴药房；2022 年并购九芝堂，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。精细化管理，提升毛利率与净利率。精细化管理，提升毛利率与净利率。2021 年，公司毛利率与净利率均为

4、四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近 70%的中西成药毛利率远高于其他公司，得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500 家生产厂商建立精品战略合作关系，高毛利率产品结构占比持续提升。我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率， 对保持公司稳定利润水平、 从而保持公司稳健发展有一定优势。加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动，加盟并购是连锁药店门店扩张快速有效的方式，加盟也是门店下沉最有效的手段。公司自 2016 年开启加盟

5、战略以来，加盟门店数量快速增长，并且随公司直营布局深化，加盟门店数有进一步快速提升趋势。 综合考虑公司租金效率较低， 我们认为下沉将成为公司重要发展方向，下沉市场毛利率与租金效率均相对较高，布局下沉市场，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。盈利预测及估值盈利预测及估值基 于 以 上 假 设 ， 我 们 预 计 ， 公 司 2022-2024 年 营 业 总 收 入 分 别192.41/242.23/297.34 亿元，分别同比增长 25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66 亿元，分别同比增长 25.5%、27.4%、24.4%，对应 2

6、022-2024年 EPS 为 1.23/1.57/1.95 元，当前股价对应 PE 为 34/27/21 倍，考虑到公司持续table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥41.65单季度业绩单季度业绩元元/ /股股1Q/20220.384Q/20210.273Q/20210.272Q/20210.37table_stktrend公司简介公司简介相关报告相关报告1【浙商|孙建】连锁药店行业深度：中日美比较下的深度思考2021.09.25table_research报告撰写人：孙建联系人：孙建证券研究报告table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度

7、报告深度报告http:/2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分较高的利润率水平与增速，给予 2022 年 40 倍 PE，对应股价 49.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险财务摘要财务摘要（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入15326.3119241.3624223.0929734.06(+/-)16.60%25.54%25.89%22.75%净利润887.881114.541419.961765.96(+/-)15.57%25.53%27.40%

8、24.37%每股收益（元）0.981.231.571.95P/E42342721xUaXiYlUjWkWgWuXiY8O8Q7NpNmMsQoMeRnNmRiNpOpQ8OmMuNwMqNwONZrRmPtable_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/3/23请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑连锁药店：集中度提升为核心逻辑.51.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张.51.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局.81.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地.122. 益丰药房：中西成药毛利率最高，精

9、细化管理龙头益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理龙头. 132.1. 精细化管理战略：区域聚焦、深度营销.142.2. 精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高.162.2.1. 产品：毛利率较高，体现产品精细化管理.162.2.2. 门店：净利率较高，体现门店精细化管理.162.2.3. 人员：销售效率较高，体现人员精细化管理.172.2.4. 客户：O to O 提升服务半径，慢病管理提高客户粘性.172.3. 精细化管理未来：扩张覆盖广度，促进产品转型.183. 盈利预测盈利预测与估值与估值. 193.1. 营业收入拆分.193.2. 盈利能力拆分.203.3. 相对估值.2

10、03.4. 投资建议.214. 风险提示风险提示.21图表目录图表目录图 1: 2013-2019 年药店数量结构变动情况.5图 2: 2014-2018 年中国药店销售额与增速.5图 3: 2014-2018 年中国十强与百强药店销售额占比.5图 4: 美国连锁药店竞争格局.6图 5: 日本连锁药店竞争格局.6图 6: 美国连锁药店股价变动复盘.6图 7: 日本连锁药店股价变动复盘.7图 8: 2017-2021 年四大药店门店数量变动.7图 9: 2017-2021 年四大药店龙头加盟门店占比.7图 10: 2017-2021 年四大药店租金效率.8图 11: 2017-2021 年四大药

11、店销售效率.8图 12: 2013-2019 年零售药店销售额（药品+非药品）. 9图 13: 2018-2019 年零售药店产品结构变化.9图 14: 各品类产品的毛利率.10图 15: 2017-2021 年国内与海外药店毛利率情况.10table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/4/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图 16: 2014-2020 年三大药品零售终端销售额占比.10图 17: 2014-2020 年零售药店存量市场与新增处方外流量.10图 18: 日本处方外流率及对应的发展阶段.11图 19: 2021 年四大连锁药店

12、 DTP 门店数量. 12图 20: 中国 DTP 药房规模及增速. 12图 21: 2014-2020 年线上药店销售额与增速.12图 22: 2013-2019 年线上与线下药店销售占比.12图 23: 2021 年四大药店 O to O 门店数量.13图 24: 2018-2021 年益丰药房 O to O 门店数量.13图 25: 2021 年益丰药房全国覆盖情况.14图 26: 2017-2021 年益丰药房门店数及增长率.14图 27: 2017-2021 年益丰药房营收情况与增长率，.14图 28: 2017-2021 年益丰药房各区域门店分布情况.15图 29: 2017-20

13、21 年四大连锁药店门店数量净增长率情况.15图 30: 2017-2021 年四大连锁药店直营门店增速.15图 31: 2017-2021 年四大连锁药店直营门店闭店率.15图 32: 2017-2021 年四大连锁药店加盟门店数目（家）.15图 33: 2021 年益丰药房门店分布.15图 34: 2017-2021 年四大连锁药店毛利率.16图 35: 2017-2021 年四大连锁药店中西成药毛利率.16图 36: 2017-2021 年四大连锁药店净利率.17图 37: 2017-2021 年四大药店净利润同比增长率.17图 38: 2017-2021 年四大药店销售效率（营业收入/

14、销售薪酬）.17图 39: 2021 年四大药店销售人员人均薪酬（仅直营）.17图 40: 2018-2021 年益丰药房 O to O 门店数及增长率.18图 41: 2018-2021 年益丰药房会员人数及增长率.18图 42: 2017-2021 年四大药店租金效率（营业收入/租金）.18图 43: 2021 年四大连锁药店日均坪效.18图 44: 2017-2021 年公司中西成药销售额占比（%）. 19图 45: 2017-2021 年公司中药销售额占比（%）. 19表 1: 医药改革相关政策以及对零售药店行业的影响.8表 2: 2030 年药品整体市场规模与处方外流规模预测.11表

15、 3: 2019-2024 年公司营收拆分情况.19表 4: 2019-2024 年公司期间费用拆分.20表 5: 可比公司估值表.21表附录：三大报表预测值.22table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/5/23请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 连锁药店：集中度提升为核心逻辑连锁药店：集中度提升为核心逻辑1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张集中度提升为首要逻辑，需加速扩张供给端连锁率提升，供给端连锁率提升，TOP10 收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为

16、集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。连锁率提升。整体药店门店数逐年增长，2017-2019 年复合增长率 7.5%，其中，单体药店的数目 2019 年呈现负向增长的趋势，2017-2019 年复合增长率 2.0%。药店数目的增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019 年复合增长率 12.5%，连锁率逐年提升。药店规模集中药店规模集中度持续提升度持续提升，我们我们预测预测未来会进一步向龙头企业靠拢。未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利

17、率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。2014-2018 年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由 14.25%上升至 21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015 年美国前三大连锁药店市占率达 85%，2017 年日本前十大药店的市占率达 62.7%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。图图 1: 2013-2019 年年药店数量结构变动情药店数量结构变动情况况资料来源：中国药店，浙商证券研究所图图 2: 2014-2018 年年中国药店销售中国药店销售额额与与增速增速图图 3: 2014-2018 年年中国十强与百强药店中国十强与百强

18、药店销售额占比销售额占比资料来源：中国药店，浙商证券研究所资料来源：中国药店，浙商证券研究所table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/6/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 4: 美国连锁药店竞争格局美国连锁药店竞争格局图图 5: 日本连锁药店竞争格局日本连锁药店竞争格局资料来源：各公司公告，浙商证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。类比美国，我国处于集中度提升的初期。我国集中度的

19、提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于 1997 年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。比较日本，集中度提升初期的产品结构差异较大，但扩张速度依然体现是产业竞争第一变量。日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异性较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过 cosmos 的发展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头

20、药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。图图 6: 美国连锁药店股价变动复美国连锁药店股价变动复盘盘资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/7/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 7: 日本日本连锁药店股价变动复连锁药店股价变动复盘盘资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。药店龙头门店扩张加速趋势鲜明。

21、2021 年我国各大药店龙头门店数量加速扩张，四大药店门店总数由 26081 家增长至 32914 家，净增长 6833 家，远高于 2020 年 5179 家的净增长数量。其中，益丰药房 2021 年门店净增加 1818 家，门店数量同比增长 30.3%，增速较快，我们认为，随着公司并购与加盟的持续加速，公司门店扩张势头或将持续。图图 8: 2017-2021 年四大药店门店数量变动年四大药店门店数量变动图图 9: 2017-2021 年四大药店龙头加盟门店占比年四大药店龙头加盟门店占比资料来源：各公司年报，浙商证券研究所资料来源：各公司年报，浙商证券研究所优化门店扩张方式，带动租效与人效提

22、升优化门店扩张方式，带动租效与人效提升。自 2018 年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出，简称租效）与销售效率（总收入/销售费用中的销售薪酬，简称人效）具有提升趋势。我们分析原因如下： （1）加盟店占比增加。直营布局相对完善的区域，加盟店深化布局下沉市场，贡献利润； （2）门店下沉。随城市竞争激烈、互联网售药占比逐渐提升，下沉市场受互联网影响小，且租金与人员薪酬相对较低；（3）门店面积有缩减趋势。商圈店竞争相对激烈，各药店深化社区店、中小型店面布局，提升租效与人效。我们认为，为了提升利润率，规避竞争，table_page益丰药房益丰药房(60

23、3939)(603939)深度报告深度报告http:/8/23请务必阅读正文之后的免责条款部分连锁药店租效将持续提升。益丰药房中小型门店占比持续提升，积极布局加盟与下沉渠道，租效、人效提升趋势鲜明。图图 10: 2017-2021 年四大药店租金效率年四大药店租金效率图图 11: 2017-2021 年四大药店销售效率年四大药店销售效率资料来源：wind，各公司年报，浙商证券研究所资料来源：wind，各公司年报，浙商证券研究所益丰有效并购新兴药房，积极推动九芝堂并购，体现跨区域复制与并购整合深化能益丰有效并购新兴药房，积极推动九芝堂并购，体现跨区域复制与并购整合深化能力。力。通过对历史数据和海

24、外类比的分析，我们认为在当前发展阶段，集中度提升为药店发展的首要逻辑。现阶段连锁药店提升覆盖广度和门店净增长率的有效方法之一便是并购，益丰药房通过有效并购整合河北新兴药房有效地在华北市场进行了门店复制，积极推动九芝堂并购深化湖南布局，充分体现了公司并购整合深化和跨区域复制能力。1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局处方外流为长期趋势，需积极布局我们认为医疗用药体系政策改革驱动是药店行业发展的核心动力之一，我们认为医疗用药体系政策改革驱动是药店行业发展的核心动力之一，2030 年医药年医药分离分离、处方外流政策将带来超千亿处方外流市场处方外流政策将带来超千亿处方外流市场，利好龙头药店利好龙头药

25、店。“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，2017 年 9 月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。表表 1: 医药改革相关政策以及对零售药店行业的影响医药改革相关政策以及对零售药店行业的影响时间时间发布机构发布机构政策名称政策名称对药店零售行业的影响分析对药店零售行业的影响分析2009 年国家商务部、国 家 食 药 监总局关于加强药品流通行业管理的通知提出要大力发展连锁经营，引导和鼓励药品经营企业通过收购、兼并、重组等手段做大做强，提高行业集中度。2016 年国 务 院 医 改办等八部委关于在公立医疗机构 药品 采购 中推 行“两

26、票制”的实施意见的通知（试行）“两票制”推动了医药连锁龙头药店的发展，推进了批发环节的整合。前十大药店在行业的占比持续提升。2017 年国 务 院 办 公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见推进互联网+药品流通，医疗服务价格调整，推进零售药店分级分类管理，提升零售连锁率。2018 年国 家 商 务 部市场秩序司关于全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）公 开征 求意 见的 通知就零售药店分级分类管理标准与方法向全社会公开征求意见。推进零售药店分类分级管理。table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/9/23请务必阅读正文

27、之后的免责条款部分2018 年国 务 院 办 公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见提出健全“互联网+医疗健康”服务体系，将互联网与药品服务连接。2018 年国 家 卫 计 委会同财政部、国家发改委、人 力 资 源 社会保障部关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知继 2017 年 9 月之后，全国公立医院取消药品加成后的措施，巩固破除以药补医成果，减少公立医院的药品利润，促进药品向零售药店的流入。2019 年国家医保局、工 业 和 信 息化 部 、 财 政部、人力资源社会保障部关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见“4+7”带量采购在全国范围内的推广使中选

28、的药品大幅下跌，外资原研药开始寻求与龙头药店的合作，使零售药店整体毛利率下降的同时也带来了更多的客流。2020 年国家医保局、国家卫健委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开 展“互联网+”医保服务的指导意见将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，推进网络售药的医保支付，促进药店龙头的医保转型。2021 年国 务 院 办 公厅“十四五”全民医疗保障规划持续开展带量采购、推进医保支付方式改革、2022 年全国范围内统一医保目录、动态调整医保药品目录、全面建成全国统一的医保信息平台。2021 年国 家 商 务 部消费促进司商务部关于“十四五”时期促进药

29、品流通行业高质量发展的指导意见到 2025 年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上； 药品零售连锁率接近 70%。促进了药品零售行业集中度的提升。资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所院内药品需求流入零售药店院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加处方药需求增加。2013-2019 年，零售药店的整体销售额逐年增长，2018 年之后，随着线上售药的兴起、毛利率较低的处方药占比提升、DTP与院边店的布局、以及统筹医保等影响，零售药店销售额同比增长逐渐放缓。与 2018 年相比，2019 年处方药销售额增长最快（上升 6%），其次为 OTC（上升 2%）。图图 12: 2013

30、-2019 年年零售药店销售额（药品零售药店销售额（药品+非药品）非药品）图图 13: 2018-2019 年零售药店产品结构变化年零售药店产品结构变化资料来源：米内网，浙商证券研究所资料来源：IQVIA，浙商证券研究所处方药处方药与医保用药与医保用药占比持续增加，整体毛利占比持续增加，整体毛利率率略有下降略有下降，且有持续下降的趋势，且有持续下降的趋势。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在 22%-23%，毛table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/10/23请务必阅读正文之后的免责条款部分利率较低，随着近两

31、年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。图图 14: 各品类产品的毛利率各品类产品的毛利率图图 15: 2017-2021 年国内与海外药店年国内与海外药店毛利率毛利率情况情况资料来源：各公司年报，国家统计局，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所处方外流趋势缓慢处方外流趋势缓慢， 更多是产品结构的改变更多是产品结构的改变， 而非简单的增量市场而非简单的增量市场。 我们以 2018-2019年为例计算处方外流情况，2018 年医院的药品销售占比为 67.4%，2019 年医院药品销售占比为 66.6%，处方外流率 0.8%。计算 2019 年外流处方药的

32、规模为 143 亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。与 2018 年相比，2019 零售药店药品销售额增长 277 亿，减去处方外流带来的增量市场 143 亿，存量市场增加 134亿元。类比计算 2017-2019 年增存量市场变动。将 2014-2020 年处方外流增量加总，计算出我国现在处方外流率约为 7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售规模的明显增加。我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。图图 16: 2014-2020 年年三大药品零售终端销售额三大药品零售终端

33、销售额占比占比图图 17: 2014-2020 年年零售药店存量市场与新增处方外流量零售药店存量市场与新增处方外流量资料来源：米内网，浙商证券研究所资料来源：中国药店，浙商证券研究所类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。虽然处方外流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率 75%，但可比性不大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM 等影响较大。日本在 1974 年之前，医药未分离，通过行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约 30 年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今我国已

34、经取消药品加成、推动医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。一旦医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/11/23请务必阅读正文之后的免责条款部分流快速发展期。我国处方外流率约为 7%，对应日本 1980 年左右，日本至 2005 年基本实现医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。图图 18: 日本处方外流率及对应的发展阶段日本处方外流率及对应的发展阶段资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所我们预

35、测我们预测 2030 年处方药外流规模为年处方药外流规模为 1700 亿元。（亿元。（1）我们预测）我们预测 2030 药品整体市场药品整体市场规模达规模达 25400 亿亿。拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分：1）从集采来看，集采频率为一年两次，集采后药品开支每年约节省 255 亿元。2）从创新药规模来看，创新药呈井喷趋势，2019 年，药审中心受理 1 类创新药注册申请 319 个品种，品种数同比增长 20.8%。3）从需求来看，随着我国人口老龄化的加剧，药品需求逐年增长。（2）我们假设）我们假设 2030 年处方外流率为年处方外流率为 10%。对比日本处方外流进程，我们

36、认为我国处方外流拐点尚未到来，假设 2030 处方外流率 10%，处方外流规模 25400*68%*10%1700亿元。表表 2: 2030 年药品整体市场规模与处方外流规模预测年药品整体市场规模与处方外流规模预测假设假设计算结果计算结果药品需求规模药品需求规模需求年增长率5%2030 年药品需求规模26700亿集采降价规模集采降价规模集采降价每年 2 次，每次降幅250 亿2030 年集采带来规模降幅(5000)亿创新药规模创新药规模创新药年规模增长率20%2030 年创新药规模增长3700亿总计总计2030 药品规模25400亿处方外流规模处方外流规模处方外流率10%2020 年处方外流规

37、模1700亿资料来源：中国药店，公开数据整理，浙商证券研究所我们预测我们预测 2030 年零售药店可以承接年零售药店可以承接 1000 亿的处方外流。亿的处方外流。承接处方外流的渠道主要有连锁药店、DTP、院边店等，对比美国与日本的连锁药店承接处方外流的量，我国连锁药店积极布局院边店、DTP，整体门店数目有相对优势，我们认为我国连锁药店龙头可以承接至少 60%的处方外流量，可承接的处方外流规模为:1700*60%1000 亿元。连锁药店虽然有近千亿的处方外流市场，但整体看来，这并不是在已有存量市场的简单加总，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药

38、店的长逻辑，而不是短期的增量。table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/12/23请务必阅读正文之后的免责条款部分处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。各药店应积极布局、承接处方外流。益丰正在积极布局院边药店渠道，一方面，与医院端及医药代表强化联系；另一方面，积极布局 DTP 与院边店， 公司 2017 年提出强化院边店布局

39、和建设 DTP 药房的战略， 2021年公司院边店超 500 家，DTP 药店 237 家，公司 2020 年 DTP 门店仅 40 余家，同比增长约 490%，为承接处方外流做足准备。图图 19: 2021 年四大连锁药店年四大连锁药店 DTP 门门店数量店数量图图 20: 中国中国 DTP 药房规模及增速药房规模及增速资料来源：各公司年报，浙商证券研究所（注：一心堂未单独披露 DTP 数量）资料来源：华经产业研究，浙商证券研究所1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地新型零售为未来方向，亦必争之地网上网上售药售药蓬勃发展蓬勃发展为必然趋势为必然趋势。2020 年，网上药店年增长率高达 75

40、.6%，相比于公立医疗机构的下滑与实体药店的 0.7%，蓬勃发展态势明显，在零售药店中销售额占比逐年提升。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商模式包括 B to B、B to C 和O to O 三种类型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。新型零售为未来方向。实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备

41、竞争力的原因之一。但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。图图 21: 2014-2020 年年线上药店销售额与增速线上药店销售额与增速图图 22: 2013-2019 年年线上与线下药店销售占比线上与线下药店销售占比资料来源：米内网，浙商证券研究所资料来源：米内网，浙商证券研究所table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/13/23请务必阅读正文之后的免责条款部分新零售布局以新零售布局以 O to O 为主，为主，B to C 为辅为辅。自“互联网+”推行以来，各家零售药店

42、龙头积极布局 O to O 门店， 尤其在省会、地市级等，受互联网售药影响较大的门店，2021年利用线上销售对冲疫情对线下的部分影响。益丰药房 2016 年成立电商事业群，2021 年公司 O to O 直营门店超过 6600 家， 实现销售收入 7.8 亿元， 同比增长 95.07%。 2018-2021年公司 O to O 门店数量 CAGR38.2%， 覆盖公司线下所有主要城市， 并能快速覆盖并购和加盟门店，我们认为，随着互联网售药在城市的普及，行业 O to O 板块收入将持续提升。图图 23: 2021 年四大药店年四大药店 O to O 门店数量门店数量图图 24: 2018-20

43、21 年益丰药房年益丰药房 O to O 门店数量门店数量资料来源：各公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所O to O 模式降低了产品的毛利率，有效的精细化管理至关重要模式降低了产品的毛利率，有效的精细化管理至关重要。连锁药店龙头的线上 O to O 模式主要是与公域 O to O 龙头，如美团、饿了么合作，依托门店，实现半小时内送药上门。O to O 是零售药店的大方向，但线上销售直接比价，更多是价位的竞争，降低了产品毛利率。我们认为，通过公司内部有效的精细化管理，降低药品的采购价格，以及运输、管理等成本，对于保证公司整体的毛利率以及净利率水平至关重要。2. 益丰药房：

44、中西成药毛利率最高，精细化管理龙头益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理龙头深耕细作的连锁药店龙头。深耕细作的连锁药店龙头。益丰药房成立于 2008 年，2015 年上市，2015-2021 年，公司覆盖由中南和华东地区的 6 个省份增长到 9 个，增加华北区域，门店数量增长显著，由 1065 家增长至 7809 家（其中加盟 932 家），2022 年进一步收购九芝堂深耕湖南，可见公司在优势区域内持续深化布局，优势区域的强竞争力及下沉式布局助力利润快速增长。table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/14/23请务必阅读正文之后的免责条款

45、部分图图 25: 2021 年年益丰益丰药药房房全国覆盖情况全国覆盖情况资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所2.1. 精细化管理战略：区域聚焦、深度营销精细化管理战略：区域聚焦、深度营销区域聚焦、深度营销，提升影响力与议价能力。区域聚焦、深度营销，提升影响力与议价能力。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展，截至 2021 年末，公司已覆盖湖南、湖北、江西、浙江、江苏、上海、北京、河北 9 个省市。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其区域内的议价能力，但若要

46、长远发展，关键要看跨区域关键要看跨区域可复制能力可复制能力。2018 年，公司并购河北新兴药房，充分体现了公司的跨区域可复制能力。图图 26: 2017-2021 年益丰药房年益丰药房门店数及增长率门店数及增长率图图 27: 2017-2021 年益丰药房年益丰药房营收情况与增长率营收情况与增长率，资料来源：公司年报，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所有效并购有效并购，快速扩张快速扩张。2018 年前，公司主要深耕中南和华东地区，2018 年并购河北新兴药房，进军华北，实现快速扩张。2019-2021 年公司门店数目分别为 4752 家、5991家、7809 家，其中华北地区分别

47、为 558 家、677 家、932 家，门店数目快速增长，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。鉴于目前华北地区门店数目较少以及公司“先深耕table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/15/23请务必阅读正文之后的免责条款部分后扩张”的战略，我们预期公司将首先在已有地区深耕，然后持续稳步进军其他区域。图图 28: 2017-2021 年益丰药房各区域门店分布情况年益丰药房各区域门店分布情况图图 29: 2017-2021 年四大连锁药店门店数量净增长率情况年四大连锁药店门店数量净增长率情况资料来源：公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司年报，

48、浙商证券研究所直营门店闭店率较低，加盟门店闭店率为直营门店闭店率较低，加盟门店闭店率为 0。2021 年，益丰直营门店闭店率 1.9%，略高于仅直营的一心堂和 2021 年门店数大幅增长的大参林。另外，益丰加盟门店逐年增加，加盟门店闭店率为 0。公司自 2016 年开始增加加盟店面的扩展模式，至 2021 年末，加盟门店数达 932 家， 连续 5 年加盟门店闭店率为 0， 充分展示了公司精细化管理的水平。图图 30: 2017-2021 年四大连锁药店直营门店增速年四大连锁药店直营门店增速图图 31: 2017-2021 年四大连锁药店直营年四大连锁药店直营门店门店闭店率闭店率资料来源：各公

49、司年报，浙商证券研究所资料来源：各公司年报，浙商证券研究所图图 32: 2017-2021 年四大连锁药店加盟门店数目（家）年四大连锁药店加盟门店数目（家）图图 33: 2021 年年益丰药房门店益丰药房门店分布分布资料来源：各公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所我们认为加盟将成为连锁药店扩张的重要模式，提升对加盟门店的管理水平至关重我们认为加盟将成为连锁药店扩张的重要模式，提升对加盟门店的管理水平至关重要。要。加盟有利于快速实现门店的扩张，以更低的成本占领下沉市场，近年来连锁药店龙头的加盟门店数均快速增长，并且随着省份扩张与深耕，加盟门店数量有快速扩张趋势。table_

50、page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度报告深度报告http:/16/23请务必阅读正文之后的免责条款部分但整体看来，加盟门店的闭店率较高，目前各大药店对于加盟门店主要还是以供货为主，益丰药房作为连续五年加盟门店闭店率为 0 的药店龙头，在加盟店的管理和供应链上有一定的借鉴意义。2.2. 精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高精细化管理成果：毛利率高与行业平均，销售效率较高2.2.1. 产品：毛利率较高，体现产品精细化管理产品：毛利率较高，体现产品精细化管理四家药店中毛利率最高，体现产品精细化管理。四家药店中毛利率最高，体现产品精细化管理。2021 年公司毛利率为