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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级：买入评级：买入（维持维持）市场价格：市场价格：32.51 元元 分析师：分析师：王芳王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：分析师：杨旭杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 分析师：分析师：张琼张琼 执业证书编号：执业证书编号：S0740523070004 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)7,178 流通股本(百万股)7,162 市价(元)32.51

2、市值(百万元)233,357 流通市值(百万元)232,851 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）214,028 231,905 261,700 304,636 332,379 增长率 yoy%39%8%12.8%16.4%9.1%净利润（百万元）9,163 10,953 13,721 17,445 19,152 增长率 yoy%30%20%25.3%27.1%9

3、.8%每股收益（元）1.28 1.53 1.91 2.43 2.67 每股现金流量 1.77 3.85 1.69 2.75 3.39 净资产收益率 16%16%16%17%16%P/E 25.5 21.3 17.0 13.4 12.2 P/B 5.1 4.1 3.4 2.8 2.3 备注：以 2024 年 5 月 23 日收盘价计算 投资要点投资要点 老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。立讯精密成立于 2004 年，以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。公司与苹果深度绑定

4、，大客户业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；汽车电子领域公司逐步从线束连接器拓展至新能源/智能网联/智能驾舱等，持续强化 Tier1 定位；通讯领域公司秉持“核心零部件+系统级产品”战略，覆盖戴尔/思科/浪潮/H等头部客户。消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长，2023 年公司实现归母净利润 109.53亿元，2017-23 年 CAGR 达 36.5%，2024年中报指引强化全年增长确定性，24Q2预计实现归母净利润 27.6-29.7 亿元，中值 28.6 亿元，yoy+22.5%。AI 端侧应用爆发前夕，苹果端侧应用爆发前夕，苹果 AI 蓄势待发蓄势

5、待发。AI 手机、AI PC 等 AI 终端发展趋势明确，2 月底彭博社透露苹果取消电动车开发计划，转而加码 AI 研发。1）苹果）苹果 AI 布局：布局：从Core ML 架构到 Ajax框架、Ferret多模态大模型，再到 2024 年初的 300亿参数 MM1多模态大模型、创新端侧模型 ReALM 和开源端侧模型 OpenELM，苹果 AI 大模型研发 持 续 推 进；硬 件 方 面 苹 果 也 已 做 好 相 应 准 备，A/M 系 列 芯 片 均 采 用CPU+GPU+NPU 架构，A17 Pro NPU 算力已提升至 35TOPS，M4 系列芯片将主打AI 功能，NPU 算力高达

6、38TOPS；外部赋能方面，2010 年以来苹果收购了 30+家 AI初创公司赋能 AI 发展，此外，苹果或将引入 OpenAI、谷歌等第三方大模型以快速强化终端 AI 能力。2）苹果）苹果 AI 应用预测：应用预测：苹果或将于 6 月 10 日-14 日 WWDC2024 推出iOS18，或升级Siri、相册、Spotlight、Pages、Keynote、iCloud等原生应用AI功能，推出 AI 应用商店以提供专门的 AI 应用，此外，在 Sora 大模型等驱动下，AI+Vision Pro 具备较大想象空间。大客户业务成长确定性强，大客户业务成长确定性强，AI 赋能中长期成长。赋能中长

7、期成长。公司深度绑定北美大客户，在零部件、模组和整机方面合作深入且多维布局，业务成长确定性高。伴随大客户未来在 AI方面加大投入，立讯有望受益AI终端量价齐升，甚至在服务器、电连接、光连接等方面获得更多业务机会。1）AI 赋能终端提振销量：赋能终端提振销量：终端 AI 带来的生产力提升是刺激用户需求的关键，AI 表现直接影响终端销量，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在 AI 领域亦持续布局，叠加外部 AI 合作赋能，有望带动多个产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。2）AI 带动产品价值量提升：带动产品价值量提升：伴随云端 AI 向

8、端侧 AI 延伸发展，硬件端如芯片算力/内存/散热/声学/电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。3）AI 浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会：浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会：AI 浪潮下全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器 ODM 代工、电连接（高速连接器+铜缆）、光连接（光模块+AOC）、散热（风冷/液冷）等，此外，大客户全球 IOS 用户数20 亿+，每年设备销量 3 亿部+，若后续全部接入 AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的 AI 业务机会将非常可观。投资建议：投资建议：我们预计 2024

9、-26 年公司实现营业收入 2617/3046/3324 亿元，同比增长 俊鸟与凤凰同飞，俊鸟与凤凰同飞，AI+助力果链龙头再出发助力果链龙头再出发 立讯精密（002475.SZ）/电子 证券研究报告/公司深度报告 2024年5月23日 Table_Industry-20%-10%0%10%20%30%------04立讯精密沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 12.8%

10、/16.4%/9.1%；实 现 归 母 净 利 润137/174/192亿 元，同 比 增 长25.3%/27.1%/9.8%，对应 PE 分别为 17.0/13.4/12.2 倍，2024 年可比公司平均 PE 为19.9 倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局 AI 带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长，维持“买入”投资评级。风险提示事件：风险提示事件：终端需求不及预期，大客户AI发展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 aVaVaYdXbUaVbZfV7NdN8OoMrRtRtPiNmMsPiNnPrN7N

11、pPvMMYtPqQwMrMvM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 图表目录图表目录.-3-一、老牌果链龙头，内生外延横纵拓展一、老牌果链龙头，内生外延横纵拓展.-5-二、二、AI 端侧应用爆发前夕，苹果端侧应用爆发前夕，苹果 AI 蓄势待发蓄势待发.-9-2.1 AI 终端发展趋势明确终端发展趋势明确.-9-2.2 苹果苹果 AI 布局：大模型研发布局：大模型研发+硬件支持硬件支持+第三方合作第三方合作.-10-2.3 苹果苹果 AI 应用预测：应用预测：AI 赋能应用赋能应用/开发工具，开发工具，AI+Vis

12、ion Pro 具备想象空间具备想象空间-14-三、大客户业务成长确定性强，三、大客户业务成长确定性强，AI 赋能中长期成长赋能中长期成长.-16-3.1 大客户业务成长确定性强大客户业务成长确定性强.-16-3.1.1 手机：模组手机：模组&整机有效协同，份额提升增厚利润整机有效协同，份额提升增厚利润.-17-3.1.2 Vision Pro：独家代工厂商，有望受益销量弹性增长：独家代工厂商，有望受益销量弹性增长.-18-3.2 AI 有望赋能中长期成长有望赋能中长期成长.-19-3.2.1 受益逻辑一：大客户受益逻辑一：大客户 AI 赋能终端提振销量赋能终端提振销量.-19-3.2.2 受

13、益逻辑二：受益逻辑二：AI 带动产品价值量提升带动产品价值量提升.-20-3.2.3 受益逻辑三：受益逻辑三：AI 浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会.-22-四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.-29-五、风险提示五、风险提示.-31-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表2：公司募投项目梳理：公司募投项目梳理.-5-图表图表3：公司消费电子、汽车、通讯产品矩阵：公司消费电子、汽车、通讯产品矩阵.-6-图表图表 4：公司全球化布局：公司全球化布局.-6-图表图表 5：公司越南、印度子公司设立：公司越南、印度子公司设

14、立/增资情况增资情况.-6-图表图表6：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2024/05/23）.-7-图表图表 7：公司营收变化：公司营收变化.-7-图表图表 8：公司营收结构变化：公司营收结构变化.-7-图表图表 9：公司整体毛利率及各业务毛利率变化：公司整体毛利率及各业务毛利率变化.-8-图表图表 10：期间费用率变化：期间费用率变化.-8-图表图表 11：公司归母净利润变化：公司归母净利润变化.-8-图表图表 12：公司：公司ROE杜邦拆解杜邦拆解.-8-图表图表13：手机：手机AI大模型布局大模型布局.-9-图表图表14：芯片、应用、品牌厂商：芯片、应用、品牌厂商AIPC布局布局

15、.-9-图表图表 15：Core ML架构架构.-11-图表图表 16：Ferret大语言模型大语言模型.-11-图表图表 17：LLM端侧可用化技术提升推理速度端侧可用化技术提升推理速度.-11-图表图表 18：MM1大模型图像识别和推理能力大模型图像识别和推理能力.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：苹果：苹果M1、M2、M3、M4系列芯片参数梳理系列芯片参数梳理.-12-图表图表20：苹果收购的：苹果收购的AI初创公司梳理初创公司梳理.-13-图表图表21：三星：三星 Galaxy S24引入多项引入多项

16、AI功能功能.-14-图表图表22：公司与北美大客户合作史：公司与北美大客户合作史.-16-图表图表 23：全球消费电子营收及占比变化：全球消费电子营收及占比变化.-17-图表图表 24：公司第一大客户营收及占比变化：公司第一大客户营收及占比变化.-17-图表图表25：立臻股权结构：立臻股权结构&利润划分方式、公司对联营合营公司的投资收益利润划分方式、公司对联营合营公司的投资收益.-18-图表图表 26：VST时延对比（时延对比（ms）.-19-图表图表 27：Apple TV+沉浸式观影沉浸式观影Immersive Video.-19-图表图表 28：Vision Pro零组件重量占比零组件

17、重量占比.-19-图表图表 29：Vision Pro物料成本占比物料成本占比.-19-图表图表 30：全球：全球AI手机、手机、AI PC销量及渗透率预测销量及渗透率预测.-20-图表图表 31：中国：中国AI手机、手机、AI PC销量及渗透率预测销量及渗透率预测.-20-图表图表 32：PC芯片算力、芯片算力、DRAM配置配置.-21-图表图表 33：DDR4、DDR5笔电模组合约价（美元）笔电模组合约价（美元）.-22-图表图表34：Galaxy S24 Ultra均热板面积增加均热板面积增加92%.-22-图表图表 35：公司通讯业务营收变化：公司通讯业务营收变化.-23-图表图表 3

18、6：公司通讯业务毛利率变化：公司通讯业务毛利率变化.-23-图表图表 37：全球：全球AI服务器出货量变化服务器出货量变化.-24-图表图表 38：全球以太网交换机市场规模变化：全球以太网交换机市场规模变化.-24-图表图表39：全球服务器市场格局（：全球服务器市场格局（2021）.-24-图表图表 40：高速背板连接器应用：高速背板连接器应用.-25-图表图表 41：全球背板连接器市场规模预测：全球背板连接器市场规模预测.-25-图表图表 42：全球：全球AOC、DAC、AEC市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）.-26-图表图表 43：全球光模块市场规模预测：全球光模块市场规模预测

19、.-27-图表图表 44：全球硅光模块市场规模预测：全球硅光模块市场规模预测.-27-图表图表 45：全球数据中心单机柜功率变化（：全球数据中心单机柜功率变化（kW）.-28-图表图表 46：液冷技术分类：液冷技术分类.-28-图表图表47：分业务营收预测拆分（单位：亿元）分业务营收预测拆分（单位：亿元）.-29-图表图表48：分业务毛利率预测分业务毛利率预测.-30-图表图表49：公司期间费用率预测公司期间费用率预测.-30-图表图表50：可比公司估值可比公司估值.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、一、老牌果链龙头，

20、内生外延横纵拓展老牌果链龙头，内生外延横纵拓展 老牌果链龙头，内生外延纵横拓展老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。公司以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。1）2004-2011年：年：以电脑连接器业务为主。以电脑连接器业务为主。公司成立于2004年，在电脑连接器市场占据领先地位，2010 年于深交所成功上市后，通过收购昆山联滔切入苹果 iPad 连接线供应链。2）2012-2016年：消费电子零部件能力拓展。年：消费电子零部件能力拓展。2012年拓展FPC、天线等产品线，2013 年开始供应苹果 Li

21、ghting 线，之后通过收购宣德、募投扩产等强化 Type-C 布局，这一阶段核心在于拓展消费电子零部件制造能力圈，同时深化与苹果的合作，为后续模组和整机业务拓展奠定基础。此外，在汽车线束/连接器领域，公司布局逐见成效。3）2017 年至今：年至今：深度绑定苹果深度绑定苹果，汽车，汽车&通讯布局长远通讯布局长远。苹果业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；持续强化汽车零部件能力并明确 Tier1 定位，通讯领域则从连接器天线等拓展至热管理、整机等，打造公司中长期成长曲线。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：公司募

22、投：公司募投项目项目梳理梳理 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：募投项目和投入金额为调整后数据，IPO 募投项目包含超募资金投向。消费电子基本盘消费电子基本盘稳健稳健增长，增长，汽车电子汽车电子和和通讯通讯贡献新成长贡献新成长。1）消费电子消费电子：公司深耕消费电子领域多年，从最初的电脑逐步拓展至智能手机、TWS 耳机、智能手表/手环、XR 等终端，实现从零部件、模块到整机的平台化布局。2023 年公司消费电子营收 2046.8 亿元，yoy+7.2%，营收占比 88.3%。2）汽车电子：）汽车电子：公司逐步从线束连接器拓展至新能源、智能网联、智能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

23、正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 驾舱等领域，2022 年与奇瑞搭建 ODM 造车平台，2023 年与广汽设立合资公司，持续强化 Tier 1 定位，汽车电子业务成长潜力可期。2023年公司汽车电子营收 92.5 亿元，yoy+50.5%，占比 4.0%。3）通讯：）通讯：公司2012年收购科尔通布局通讯业务，之后拓展了电连接、光连接、射频、热管理和工业连接等产品系列，制定了“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展战略，覆盖戴尔、思科、浪潮、H 等海内外头部客户，有望持续受益 5G、AI 发展。2023 年公司通讯业务营收145.4 亿元，yoy+13.3%，占比 6.3%

24、。图表图表3：公司公司消费电子、汽车、通讯消费电子、汽车、通讯产品矩阵产品矩阵 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司全球化布局持续深公司全球化布局持续深化化。2016-2020 年公司先后设立并增资越南、印度子公司，目前在全球拥有 110 多个成熟生产基地和 16 个研发中心，业务据点遍布全球，就近服务客户、提升产品成本优势的同时，高效聚集全球人才资源，为开拓高端市场、高效服务客户提供支持。图表图表 4：公司公司全球化布局全球化布局 图表图表 5：公司越南、印度子公司设立公司越南、印度子公司设立/增资情况增资情况 全球布局全球布局 详情详情 生产基地 拥有 110 多家生产企业，主要分布于中国

25、的广东、江苏、浙江、江西、安徽、湖北、山西、河北、四川、台湾，以及越南北江和义安、德国基尔斯佩、马来西亚槟城、墨西哥雷诺萨、印度清奈、菲律宾里帕市 研发中心 公司设立 16 个研发中心，主要分布于中国的深圳、东莞、苏州、上海、南京、西安、厦门、合肥、滁州、大连、台北，以及美国米尔皮塔斯 业务据点 公司的业务据点遍布全球，主要分布于中国的深圳、上海、香港、台湾，以及美国的加利福利亚和米尔皮塔斯，新加坡的新加坡市，日本的横滨和大阪，韩国的首尔，英国的曼彻斯特、牛津 国家国家 子公司子公司 设立设立/增资情况增资情况 越南 越南立讯 2016 年设立，2019 年增资不超过 1.8 亿美元用于扩建智

26、能可穿戴产能，2020 年增资不超过 0.84 亿美元，用于满足厂房与产能建设及相关需求 义安立讯 2019 年设立，2020 年增资不超过 0.7 亿美元，用于满足厂房与产能建设及相关需求 云中立讯 2019 年设立，2020 年增资不超过 3 亿美元，用于满足厂房与产能建设及相关需求 印度 印度立讯 2019 年设立，2020 年增资不超过 9200 万美元，用于满足厂房与产能建设及相关需求 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 董事长从业经验丰富，董事长从业经验丰富，公司公司股权结构稳定集中股权结构稳定集中。公司董事长王来春女 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

27、务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 士从业经验丰富，1988 年起在富士康线装事业部工作近 10 年，1997年离开富士康自主创业，1999 年与王来胜先生共同购买立讯有限股权，并于 2004 年创立立讯精密。王来春女士和王来胜先生为兄妹关系，是公司实控人，共同持有公司 38.37%股权，股权结构稳定集中。图表图表6：公司股权结构：公司股权结构（截至截至2024/05/23）来源：公司公告，中泰证券研究所 整机整机&模组业务推动模组业务推动公司公司营收营收规模快速扩张规模快速扩张。2017 年开始公司进入快速发展阶段，先后开拓耳机、手表等大客户整机产品线，并表立铠带

28、来Top Module 等增量，公司营收由 2017 年的 228.3 亿元增长至 2023 年的 2319.1 亿元，CAGR 高达 47.2%，24Q1 营收 524.1 亿元，同比+4.9%。从营收结构看，消费电子仍为核心收入来源，占比90%左右，其中第一大客户占整体营收约 75%，通讯、汽车占比在 6%和 4%左右。图表图表 7：公司营收变化公司营收变化 图表图表 8：公司营收结构变化公司营收结构变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：1）2014 年起公司业务披露口径变化；2）消费电子包含消费性电子和电脑连接器。产品结构变化影响产品结构变化影响毛利率

29、毛利率，期间费用率期间费用率下行下行。1）毛利率：2007-2018年公司整体毛利率稳定在20%左右，2019-2020年毛利率相对低的整机代工营收占比提升导致毛利率小幅下滑，2021 年毛利率下滑 5.8pct 至12.3%，主因立铠并表影响，2023 年毛利率 11.6%，环比-0.6pct。分-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008000020072008200920000022202324Q1总营收

30、（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%消费电子通讯互联产品及精密组件汽车互联产品及精密组件其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 业务看，汽车毛利率相对稳定，消费电子由于向整机组装、模组延伸，毛利率中枢均有所下行，2023 年通讯业务毛利率有所回升，主因低毛利 OEM 业务占比下降。2）期间费用率：2017 年起规模效应逐步显现，公司期间费用率逐年下降，2023 年期间费用率下降至 6.5%。图表图表 9：公司整体毛利率公司整体毛利率及各业务毛利率变化及各业务毛利率变化 图表图表 10：期间费用率期间费用率变化

31、变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：2017 年之前管理费用包含研发费用。利润利润稳步增长稳步增长，ROE 整体趋势向上整体趋势向上。2021 年立铠开发投入较大叠加产品毛利率低，拖累公司整体盈利能力，伴随良率爬坡和资源有效整合，2022年开始贡献利润增量，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，24Q1归母净利润24.7亿元，yoy+22.5%，根据公司发布的 2024 年中报预告，24Q2 预计实现归母净利润 27.6-29.7亿元，中值 28.6亿元，yoy+22.5%，扣非归母净利润26.1-28.9亿元

32、，中值 27.5 亿元，yoy+15.4%。从盈利能力来看，公司拓展整机和模组业务后净利率有所下行，但总资产周转率和权益乘数有所提升，驱动公司 ROE 从 2016年的 10.3%提升至 2020年的 25.7%，其中，总资产周转率相应从 0.85 提升至 1.55，背后得益于公司整机+模组+零部件高效协同，以及与大客户深度绑定带来更强回款能力，整体运营效率和盈利质量随之提升。图表图表 11：公司归母净利润变化公司归母净利润变化 图表图表 12：公司公司ROE杜邦杜邦拆解拆解 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 5%10%15%20%25%30%整体毛利率消费电子通

33、讯互联产品及精密组件汽车互联产品及精密组件-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080008200920000022202324Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.53总资产周转率权益乘数净利率ROE（摊薄）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报

34、告 二二、AI 端侧应用爆发前夕，苹果端侧应用爆发前夕，苹果 AI 蓄势待发蓄势待发 2.1 AI 终端终端发展趋势明确发展趋势明确 国内外巨头国内外巨头布局布局 AI 手机手机端侧端侧推理能力推理能力。初期的手机 AI 应用主要借助云端推理能力，无需消耗本地算力，考虑到数据处理的安全性和及时性，以及端侧应用的商用潜力，国内外巨头积极推进 AI 手机端侧推理能力布局。23年5月谷歌发布PaLM2大模型，其中轻量级 Gecko模型可在移动设备端运行，23 年 6 月高通推出混合 AI 架构，在云端和边缘终端之间分配并协调 AI 工作负载。23H2 华为、小米、OPPO、vivo、三星、荣耀等相继

35、公布大模型进展，并将大模型嵌入旗舰机型，支持 AI 修图、智能搜索、通话实时翻译等本地 AI 功能。手机 AI 芯片方面，高通骁龙8 Gen 3、天玑 9300 芯片均支持端侧百亿参数大模型，为安卓 AI 手机提供强大性能支持。图表图表13：手机手机AI大模型布局大模型布局 厂商厂商 大模型大模型 发布时间发布时间 参数规模参数规模 支持机型支持机型 谷歌 PaLM2 大模型 2023 年 5 月-轻量级 Gecko 模型可在谷歌 pixel 手机等移动设备端运行 三星 Samsung Gauss 大模型 2023 年 11 月-首发支持 Galaxy S24 系列，3 月底在 S23、Z F

36、old5、Z Flip5 和 Tab S9 系列上推送 AI 功能 华为 盘古大模型 2021 年 4 月第一代，2023 年 7 月第三代 100 亿-1000 亿 HarmonyOS 4 系统机型 OPPO 安第斯大模型 AndesGPT 2023 年 11 月 70 亿-1000 亿+Find N2 系列、Find X6/X7 系列、一加 11 和 Reno9 Pro 等 Vivo 蓝心大模型 2023 年 11 月 10 亿-1750 亿 首发支持 X100 系列、iQOO 12 系列，新增 X 系列、S 系列、iQOO 系列多款机型 荣耀 魔法大模型 MagicLM 2024 年 1

37、 月 70 亿 首发支持 Magic6 系列 小米 小米大模型 MiLM 2023 年 8 月 13 亿、60 亿 首发支持 MIX Fold 3、小米 13/12 系列、Redmi K60/K50 系列，新增多款机型可体验小爱 AI 版本 来源：各公司官网，IT 之家，腾讯新闻等，中泰证券研究所 三类厂商积极推动三类厂商积极推动 AI+PC：1）芯片厂商）芯片厂商：英特尔、高通、AMD、英伟达等持续推出高算力芯片，支持 AI PC 算力要求和本地运行大模型；相比于x86芯片，ARM芯片功耗、散热、AI处理能力更优秀，未来WOA平台（Windows On ARM，目前高通与微软独家合作）有望引

38、入更多玩家；2）第三方应用厂商）第三方应用厂商：包括微软等，微软有望于 24H2 更新Windows 操作系统，以更好支持 PC 的 AI 功能运行，下一代 Windows 12 系统有望引入 AI 驱动的 Windows Shell 核心组件，并通过“高级副驾”Copilot AI 助手进行增强。这一助手能够在后台持续运行，以增强搜索、快速启动应用或者工作流程、理解上下文等功能；3）品牌厂商）品牌厂商，联想、惠普、戴尔、华硕、宏碁、荣耀、微软等 PC 品牌均在积极布局。图表图表14：芯片：芯片、应用、品牌厂商、应用、品牌厂商AIPC布局布局 厂商厂商 布局情况布局情况 英特尔 2023 年

39、12 月 14 日发布酷睿 Ultra 系列处理器，集成 NPU 单元带来更强 AI 性能，以更好支持大模型本地运行，同时宣布将与主流 OEM 伙伴推出 230 余款机型，计划在 2024-25 年出货 1 亿颗 AI PC 芯片，24 年 4000 万颗，25年提升至 6000 万颗 高通 2023 年 10 月 15 日发布骁龙 X Elite，采用台积电 4nm 工艺制造，自研 Oryon CPU 架构，最多 12 核心、42MB 缓存，全核频率 3.8GHz，单双核加速频率 4.3GHz，Adreno GPU 峰值性能 4.5TFLOPS，并集成 NPU AI 单元，算力75TOPS

40、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 AMD 2023 年 12 月 7 日发布锐龙 8000 系列 APU，最多 8 核/16 线程，主频 5.2 GHz；拥有相同的 RDNA 3 图形核心架构，高达 Radeon 780M iGPU（12 个计算单元）；升级了 XDNA NPU，拥有 16TOPS 的 AI 算力，AI 性能相比上一代提升了 60%英伟达 1 月推出 RTX 40 SUPER 系列 GPU，与使用 NPU 相比，RTX AI 笔记本电脑的性能可提升 20 至 60 倍；2 月推出RTX 500 和 RTX 100

41、0GPU，定位轻薄笔记本，目标让普通笔记本具有 AI 性能 微软 针对 Copilot 用户群全面升级为 GPT-4 Turbo 模型；2023 年 3 月 22 日推出新款 Surface Pro 10 和 Surface Laptop 6 商用版，搭载酷睿 Ultra 处理器，键盘新增 copilot按键 三星 Galaxy Book 4 搭载酷睿 Ultra 系列处理器，可选 16GB/32GB RAM 联想 ThinkPad X1 Carbon、ThinkBook 14/16、小新 Pro 搭载酷睿 Ultra 系列处理器；小新 14/16 可选 AMD 锐龙 8000系列处理器，以上

42、机型均可选 16GB/32GB RAM 惠普 星 Book Pro 14 搭载酷睿 Ultra 系列处理器，内存 16GB/32GB 可选 华硕 无畏 Pro 15 可选酷睿 Ultra/AMD 锐龙 8000 系列处理器，可选 16GB/32GB RAM；灵耀 14 可选酷睿 Ultra 系列处理器，32GB RAM 戴尔 灵越 14 Plus、XPS14 均搭载 Ultra 系列处理器，可选 16GB/32GB RAM 荣耀 MagicBookPro 16 搭载 Ultra 系列处理器，可选 24GB/32GB RAM 宏碁 非凡 Go AI 高能智慧本搭载 Ultra 系列处理器，32G

43、B RAM 来源：各公司官网，中泰证券研究所 2.2 苹果苹果 AI 布局布局：大模型：大模型研发研发+硬件硬件支持支持+第三方合作第三方合作 苹果苹果加码加码 AI 研发。研发。2 月 28 日，彭博社称苹果在一次内部会议上决定取消自动驾驶电动汽车的开发计划，汽车团队有近 2000 名员工，部分员工将转到苹果 AI 部门。苹果已将 AI 视为其内部极其重要的研发方向，资源开始向 AI 部门倾斜，24 年初库克在业绩会表示将于今年公布苹果AI 的重要进展。从从 Core ML 到到 OpenELM，苹果苹果持续推进持续推进 AI 大模型研发。大模型研发。1）Core ML 架构：架构：2017

44、 年苹果发布 Core ML，CoreML 旨在将预先训练的 AI 模型部署到苹果设备的各种应用程序中。2018 年苹果在 Core ML 基础上添加了 Create ML，无需编码即可创建简单 ML 模型。2023年苹果再次对 Core ML进行更新：Core ML推理引擎更快；新增 Async Prediction API，可同时运行多个预测，支持取消预测请求；新版 Core ML Tools 改进了模型转换选项。2）Ajax 框架框架：2023 年 7 月，据彭博社透露，苹果已经建立了大语言模型框架“Ajax”，并基于 Ajax 创建了聊天机器人服务，Ajax GPT 训练参数或超 20

45、00 亿，苹果已经基于 Ajax 对搜索、Siri、地图进行了人工智能的改进。3）Ferret 多模态大语言模型：多模态大语言模型：2023 年 10 月，苹果与康奈尔大学共同推出 Ferret 多模态大语言模型，Ferret 可以处理自由形式区域输入的模型，拥有强大的视觉语言全局理解能力，在这项任务上的表现优于GPT-4。Ferret 模型有 70 亿参数版本，可在移动设备端运行。4）LLM 端侧端侧可用化技术：可用化技术：2024 年 1 月苹果发布一篇关于如何在内存受限的设备高效运行 LLM（大语言模型）的论文，通过“窗口化”技术（重复使用激活过的神经元减少数据的传输）和“行列捆绑”技术

46、（定制访问数据块顺序，增加从闪存读取的数据块大小）大幅提高内存使用效率，设备可运行 2 倍于 DRAM 的 LLM，有效提升 LLM 适用性，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 此外，与 CPU 和 GPU 的原始加载方法相比，推理速度分别提高了 4-5倍和 20-25 倍。5）MM1 多模态大语言模型多模态大语言模型：2024 年 3 月苹果在论文中公布了多模态大语言模型MM1，参数达30亿、70亿、300 亿。得益于大规模多模态预训练，MM1 在上下文预测、多图像和思维链推理等方面具有不错表现，在指令调优后 MM1 还具备较强

47、的少样本学习能力。6）ReALM模型：模型：2024年3月底苹果发布关于新模型ReALM的论文，ReLAM 能够同时理解用户屏幕上的内容和正在进行的任务，利用大语言模型解决对话实体和非对话实体（例如屏幕实体和后台实体）的指代解析问题。模型效果方面，最小的模型在屏幕实体识别上的准确率也比原有模型提升5%以上，与GPT-3.5和GPT-4.0相比，最小模型与GPT-4.0 性能相当，而在更大模型版本上，ReLAM 明显优于 GPT-4.0。ReLAM 的发布可视为苹果在端侧大模型领域的重大突破，有望在 Siri优化、多设备交互等方面得到应用。7）端侧端侧 OpenELM模型模型：2024年 4月苹

48、果发布开源大型语言模型系列OpenELM 模型，包含了 2.7 亿、4.5 亿、11 亿和 30 亿四个参数版本，OpenELM 使用了分层缩放策略以有效分配 Transformer 模型每一层参数，从而提升准确率，OpenELM 可在笔电、智能手机等端侧设备独立运行，无需连接云端服务器。图表图表 15：Core ML架构架构 图表图表 16：Ferret大语言模型大语言模型 来源：苹果开发者官网，中泰证券研究所 来源：GitHub，中泰证券研究所 图表图表 17：LLM端侧可用化技术端侧可用化技术提升推理速度提升推理速度 图表图表 18：MM1大模型图像识别和推理能力大模型图像识别和推理能力

49、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：映维网，中泰证券研究所 来源：MM1:Methods,Analysis&Insights from Multimodal LLM Pre-training，中泰证券研究所 苹果苹果自研自研芯片为芯片为端侧端侧 AI 功能功能落地提供落地提供硬件硬件支持。支持。2017 年苹果首次在 A系列芯片 A11 中加入 NPU（神经网络引擎），A11 采用 10nm 工艺，NPU 算力仅 0.6TOPS，最新的 A17 Pro 采用 3nm 工艺，NPU 算力提升至 35TOPS。M 系列芯片亦采

50、用 CPU+GPU+NPU 架构，2023 年 10月苹果最新发布 M3 Max芯片，采用 3nm工艺，最高拥有 16核 CPU、40 核 GPU、支持 128GB 的统一内存、400GB/s 的内存带宽，NPU 算力18TOPS，搭配苹果2023年12月发布的专门在苹果芯片上用于机器学习的开源阵列框架 MLX，可以直接跑 70 亿参数大模型、训练Transformer 模型或是进行 LoRA 微调。2024 年 5 月 7 日苹果发布的M4 芯片主打 AI 功能，采用 3nm 工艺，NPU 算力高达 38TOPS，首搭新款iPad Pro，M4系列芯片将与高通X Lite、英特尔Arrow

51、Lake/Lunar Lake 和 AMD 9050 系列竞争，相关 Mac 产品线也将于 24 年-25Q1 陆续推出。图表图表19：苹果苹果M1、M2、M3、M4系列芯片参数梳理系列芯片参数梳理 来源：苹果官网，中泰证券研究所 收购收购多家多家初创公司，初创公司，赋能赋能AI发展发展。2010年以来苹果收购了30+家AI初创公司，主要涉及语音识别、面部识别、图像识别等技术，为改进 Siri语音助手、FaceID 人脸识别、优化图片应用、增强音乐服务功能、提高天气预报精度等多个产品服务提供支持，而 24 年初收购的加拿大 AI初创企业 DarwinAI，其技术优势在于 AI 系统小型化，同时

52、兼顾较高的处理速度，有望赋能苹果端侧 AI 发展。M1M2M3M4M1 ProM2 ProM3 ProM1 MaxM2 MaxM3 Max制程工艺台积电5nm台积电5nm台积电3nm台积电3nm台积电5nm台积电5nm台积电3nm台积电5nm台积电5nm台积电3nm晶体管数量160亿200亿250亿280亿337亿400亿370亿570亿670亿920亿CPU核心888216-性能内核44448868812-效率内核4446246244CPU主频3.2GHz3.49GHz4.1GHz4.4GHz3.2GHz3.5GHz4.1GHz3.2Ghz3.54GHz4.1GHzGP

53、U核心88323840运行内存运行内存16GB，内存带宽68GB/s运行内存24GB，内存带宽100GB/s运行内存24GB、内存带宽100GB/s运行内存24GB，内存带宽120GB/s运行内存32GB，内存带宽200GB/s运行内存32GB，内存带宽200GB/s运行内存36GB、内存带宽150GB/s运行带宽64GB，内存带宽400GB/s运行内存96GB，内存带宽400GB/s运行内存128GB、内存带宽400GB/s神经网络引擎核心616161616NPU算力11TOPS15.8TOPS18TOPS38TOPS11TOPS15.8TOPS1

54、8TOPS11TOPS15.8TOPS18TOPS应用产品MacBook Air/ProMacBook Air/ProiMac2023、MacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook ProMacBook Pro 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：苹果收购的苹果收购的AI初创公司梳理初创公司梳理 收购公司收购公司 成立时间成立时间 收购金额收购金额 国家国家 公司技术公司技术 苹果苹果相关产品服务相关产品服务 Siri 2007 年-美国 语音识别 iPhon

55、e 接入 Siri Polar Rose 2004 年 2900 万美元 瑞典 语音识别 改善 Siri 语音识别能力 Novouris 2002 年-英国 自动语音识别 改善 Siri 语音识别能力 PrimeSense 2005 年 3.6 亿美元 以色列 深度感知、结构光识别、动感捕捉摄像头 改善 iPhone 相机应用 Perceptio 2014 年-美国 图片自动分类 改善 iPhone 图片应用 VocalIQ 2011 年-英国 语音识别 改善 Siri 语音识别能力 Faceshift 2012 年-瑞士 三维运动捕捉 助力 XR 产品发展 Emotient 2012 年-美

56、国 面部情感识别 完善面部识别功能 Turi 2013 年 2 亿美元 美国 机器学习 助力 AI 应用发展 Tuplejump 2013 年-印度 机器学习、大数据 助力 AI 应用发展 RealFace 2014 年 200 万美元 以色列 人脸识别 完善面部识别功能 Lattice Data 2015 年 2 亿美元 美国 机器学习 助力 AI 应用发展 SensoMotoric Instruments 1991 年-德国 眼球追踪 助力 XR 产品发展 Regaind 2015 年-法国 图像分类 改善 iPhone 图片应用 Init.ai 2015 年-美国 消息助手 改善 Sir

57、i 推送 Pop Up Archive 2012 年-美国 音频搜索 改善 Siri 语音识别能力 Spektral 2014 年 3000 万美元 丹麦 实时视频背景替换 改善 iPhone 相机应用 Shazam 1999 年 4 亿美元 英国 音乐识别内容推荐 优化 Apple music Asaii 2016 年 1 亿美元 美国 音乐分析内容推荐 优化 Apple music Silk Lobs 2015 年-美国 人脸识别声音检测 完善面部识别及语音识别功能 Datatiger 2016 年-英国 AI 营销 改善数字营销方式 PullString 2011 年 4480 万美元

58、美国 语音会话 改善 Siri 对话能力 Laserlike 2015 年 2410 万美元 美国 AI 推荐新闻 改善 Siri 推送 Drive.ai 2015 年-美国 自动驾驶 造车能力提升 Fashwell 2013 年-瑞士 图像识别 改善 Apple Store 购物体验 Spectral Edge 2011 年-英国 图片优化 改善 iPhone 相机应用 Xnor.ai 2016 年 2 亿美元 美国 图像识别 改善 iPhone 相机应用 Dark Sky 2012 年-美国 AI 天气预测 增强天气服务能力 Voysis 2012 年-爱尔兰 语音识别 改善 Siri 自

59、然语言理解能力 Inductiv 2017 年-加拿大 AI 自动识别纠错 改善 Siri 识别准确性 Vilynx 2011 年 5000 万美元 西班牙 AI 分析视频内容 改善 Siri 和其他软件 Curious AI 2015 年-芬兰 构建自主 AI 助力端侧 AI 应用发展 AI music 2016 年 3300 万美元 英国 AI 定制音乐 优化 Apple music WaveOne 2016 年-英国 AI 视频压缩 优化视频空间，提高视频质量 DarwinAI 2017 年-加拿大 AI 小型化 助力端侧 AI 应用发展 来源：极客公园，智东西，中泰证券研究所 苹果苹果

60、或将引入或将引入 OpenAI、谷歌等大模型、谷歌等大模型，强强化化终端终端 AI 能力能力。在 AI 领域苹果也将采用自研+第三方合作方式，或将引入 OpenAI、谷歌等大模型，24 年 3 月彭博社透露，苹果正在与谷歌磋商，计划在 IOS/iPadOS系统中引入 Gemini 模型，目前尚未达成协议；24 年 5 月彭博社称苹果即将与 OpenAl 达成合作，为 iOS 18 带来 ChatGPT 功能。苹果选择引入第三方大模型的原因可能在于短时间内自研大模型成熟度尚不及头部厂商 AI大模型，而终端品牌 AI竞争激烈，升级 AI功能较为迫切，采用第三方大模型可以快速强化苹果终端 AI 能力

61、，也能为苹果自研大模型争取优化升级的时间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2.3 苹果苹果 AI 应用预测：应用预测：AI 赋能赋能应用应用/开发工具开发工具，AI+Vision Pro 具备想象空间具备想象空间 现阶段手机现阶段手机 AI 以赋能基础场景为主以赋能基础场景为主，未来有望向生态级，未来有望向生态级 AI 演进演进。目前手机 AI功能主要基于现有基础场景进行赋能，例如三星 AI手机 Galaxy S24具备实时翻译、写作助手、即圈即搜、照片助手、AI相机等多项AI功能，vivo 蓝心大模型支持内容生成、看文创图、

62、总结内容等，OPPO Find X7 支持内容生成、通话摘要、智能修图等功能。后续端侧 AI 能力有望推动应用市场快速发展，AI体验有望向高维数据、多数据联合处理的生态级 AI 演进，精准识别用户意图，支持跨厂商数据协同决策实现服务调度，成为真正的 AI 助理。图表图表21：三星三星 Galaxy S24引入多项引入多项AI功能功能 AI 功能功能 功能说明功能说明 实时翻译 包括 Call Assist 通话助手和 Chat Assist 聊天助手 1）通话助手：支持实时双向翻译功能（语音+文字），且在端侧运行，避免隐私泄露，目前首发支持翻译 13 种语言；2）聊天助手：WhatsApp、M

63、essage 等通讯软件支持实时翻译功能，此外，三星键盘支持打字过程直接翻译文字，邮件/短信交流更方便 写作助手 包括 Note Assist 笔记助手和 Transcript Assist 转录助手 1）笔记助手：自动纠正错别字、调整语气，生成摘要封面；长按识别一段文字/文字图片，可快速整理成文档，或存为笔记、提取摘要；2）转录助手：支持音频转录文本，并生成内容摘要和大纲 即圈即搜 可在任何应用中，直接圈选感兴趣的内容进行搜索 照片助手 包括编辑建议功能和生成式编辑功能 1）编辑建议功能：可针对图片给出最合适的调整建议，帮助用户快捷高效地美化照片。2）生成式编辑功能：针对相片，用户可对相片元

64、素进行放大、移除、移动等，可智能填充这些操作留下的空缺或延伸背景；针对视频编辑，实时慢动作功能可为运动画面补帧，提供逐帧的慢动作回放，使画面更具细节与质感 AI 相机 支持远景暗光拍摄，借助新的 AI 变焦解决方案，可在更远变焦距离上放大画面并增强细节 来源：三星官网，中泰证券研究所 苹果或苹果或升级升级 Siri、Spotlight 等原生等原生应用应用 AI 功能功能，推出，推出 AI 应用商店应用商店。1）Siri：苹果或将于 WWDC2024推出iOS18，Siri预计为苹果AI核心升级应用，自 2010 年收购 Siri 以来，苹果陆续收购多家 AI 初创公司以优化 Siri 语音识

65、别和对话能力，然而现阶段与其他语音助手相比，Siri并无明显优势。后续苹果或运用大模型框架强化 Siri 能力，以实现更为智能、流畅的对话，甚至与其他 APP 联动执行 AI 功能，成为真正意义的智能助手。2）多款已有多款已有应用应用：将 AI 引入相册以优化照片视频智能分类和搜索功能；升级 Spotlight 搜索，使其能够在应用中的特定功能间切换，并依据大模型回答更复杂的问题，以及深入挖掘应用程序以启动特定功能；在Pages、Keynote等生产力应用程序中加入生成式 AI功能，帮助用户写作或自动创建 PPT 等。3）开发工具）开发工具 Xcode：据彭博社信息，苹果将为其旗舰程序软件 X

66、code加入生成式 AI 功能，新系统可能接近微软 GitHub Copilot。GitHub Copilot是微软和 OpenAI此前推出的人工智能开发工具，可自动生成或补全代码、提供 bug 修正以及优化建议等，苹果 Xcode 升级 AI 功能将简化开发者编程过程，提升效率降低成本。4）iCloud：AI应用于 iCloud或将优化同步功能、分类功能、安全功能等，例如自动对云端文件或照片进行智能分类，通过 AI 检测安全威胁以强化 iCloud 安全性等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 5）AI 应用商店：应用商店：根据

67、 Melius Research 信息，苹果或在 6 月 WWDC大会推出全新 AI 应用商店，预计将包括各大供应商提供的 AI 应用。AI+Vision Pro 具备想象空间具备想象空间。1）内容内容生态生态：AIGC 通过 AI 技术快速生成虚拟数字图像/音视频，内容生成门槛和成本显著降低。2 月OpenAI 发布的文生视频模型 Sora 可直接输出长达 60 秒的视频，并且包含高度细致背景、复杂多角度镜头以及富有情感的多个角色。未来Sora 等 AI 视频生成大模型有望为 Vision Pro 带来丰富且高质量、高沉浸度的 3D 内容，用户甚至可以创造属于自己的虚拟世界，生态应用极具想象

68、空间。2）硬件感知交互：）硬件感知交互：AI 可基于图像渲染、立体几何重建和深度理解高效还原真实环境，解决图像畸变失真等问题，AI算法亦有望优化眼动追踪、裸手交互、面部识别等多种感知交互效果，持续提升感知体验。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 三三、大客户业务成长确定性强，大客户业务成长确定性强，AI 赋能中长期赋能中长期成长成长 3.1 大客户业务成长确定性强大客户业务成长确定性强 深度绑定大客户，零部件到整机全面开花。深度绑定大客户，零部件到整机全面开花。2011 年公司收购的昆山联滔为北美大客户供应商，公司以此契机进入 M

69、acBook/iPad 内部连接线供应链，此后逐步拓展 Lightning 线、Type-C 接口、iPhone 转接头、LCP天线、马达、无线充电模块、VCM、Top/Bottom Module等零部件&模组产品。2017年前后收购苏州美特、惠州美律和上海美律进军声学市场，并切入 Airpods 整机代工，打破英业达独家代工格局，凭借高良率和产能顺利爬坡，公司份额快速提升，并在 2019年获得 Airpods Pro独家代工资格。Airpods 的顺利合作向大客户证明了立讯整机制造能力，叠加公司零组件基础和投资收购动作，2020 年公司进一步切入 iPhone和 Apple Watch代工，

70、2023年独家代工新品 Vision Pro。得益于大客户模组整机业务开花结果，公司消费电子业务规模快速扩张，从 2015 年的 83.1 亿元增长至 2023 年的 2046.8 亿元，CAGR 高达 49.3%，第一大客户占比相应从 22.1%攀升至 75.2%。大客户业务大客户业务成长确定性强，中长期有望受益成长确定性强，中长期有望受益 AI发展。发展。1）大客户大客户业务业务成成长长确定性强：确定性强：iPhone 组装份额和利润有望持续提升；Apple Watch 组装、立铠 Top Module/Bottom Module、摄像头 VCM 份额提升贡献增量；Vision Pro 销

71、量弹性增长带来创新增量。2）中长期）中长期 AI 新机遇新机遇：立讯与大客户合作深入且多维布局，伴随大客户未来在 AI 方面加大投入，立讯有望受益 AI 终端量价齐升，甚至在服务器、光连接、电连接等方面获得更多业务机会。图表图表22：公司与北美大客户合作史：公司与北美大客户合作史 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 23：全球消费电子营收及占比变化全球消费电子营收及占比变化 图表图表 24：公司第一大客户营收及占比变化公司第一大客户营收及占比变化 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：包含消

72、费性电子和电脑连接器 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.1.1 手机手机：模组模组&整机有效协同，份额提升增厚利润整机有效协同，份额提升增厚利润 Top/Bottom Module 份额提升，立铠持续贡献利润增量。份额提升，立铠持续贡献利润增量。2021 年公司投资控股日铠电脑（更名立铠精密）拓展 Top Module 和金属结构件业务，受益份额提升和工艺补强，立铠营收快速增长、盈利逐步优化，2022 年实现营收 741.9 亿元，yoy+49.2%，净利润 19.4 亿元，yoy+78.0%，净利率 2.6%，yoy+0.4pct，2023 年营收和净利润同比分别增长 6.6%和 1.1%

73、，后续 Top/Bottom Module 份额提升有望持续贡献利润增量。模组模组&整机有效协同，整机有效协同，iPhone 组装份额组装份额提升，提升，利润逐步利润逐步释放释放。2020 年公司收购昆山纬新和江苏纬创切入 iPhone 代工业务，2021 年公司收购日铠电脑进一步补足了 Top Module 和金属件能力，Top Module 和金属件与手机后道组装关联度高，直接影响组装良率和利润水平，因此立铠除了贡献业绩增量外，还可与整机业务实现有效协同，近几年公司iPhone 整机代工份额和利润水平逐步攀升。1）份额份额：2020 年仅负责 iPhone12 mini 组装，2021 年

74、切入高端机型iPhone13 Pro，2022 年 进 一 步 切 入 iPhone14、iPhone14 Plus、iPhone14 Pro Max，2023 年在 iPhone15、iPhone15 Plus、iPhone15 Pro Max的代工份额分别为 25%、60%、25%，跻身大客户手机代工第二大厂商。2）利润：）利润：伴随产能爬坡和良率提升，公司手机组装盈利水平逐步抬升，立臻利润以投资收益列入公司利润表，从报表看，公司对联营合营公司的投资收益从 2021 年的 0.3 亿元快速提升至 2022 年的 7.95 亿元，2023 年利润进一步释放，达 20.4 亿元。收购和硕昆山工

75、厂，收购和硕昆山工厂，有望进一步增厚利润有望进一步增厚利润。2023 年底立臻精密向世硕电子（和硕昆山子公司）增资 21.09 亿元获得 62.5%股权，此番收购和硕手机组装业务将进一步扩充公司为大客户组装手机的产能，提高份额和规模化优势，并增厚 2024 年利润。0%20%40%60%80%100%05000250020000222023消费电子营收（亿元）yoy（右轴）营收占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000160018002

76、0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第一大客户营收（亿元）营收占比（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：立臻立臻股权结构股权结构&利润划分方式、公司利润划分方式、公司对联营合营公司的投资收益对联营合营公司的投资收益 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.1.2 Vision Pro：独家代工厂商，有望受益销量弹性增长独家代工厂商，有望受益销量弹性增长 Vision Pro 正式发售，正式发售，硬件硬件多维度高配，多维度高配，使用体验使用体验、生态应用、生态

77、应用和销量和销量为核心关注点。为核心关注点。1）硬件配置：）硬件配置：a）光学：采用三片式 Pancake 方案，光学效果更优。b）显示屏：率先搭载 MicroOLED屏幕，单眼分辨率超 4K；c）感知交互：搭载 12 颗摄像头+5 个传感器，具备无手柄操作、全彩透视、Eyesight 等功能。d）芯片：采用 M2+R1 双芯片设计，VST 时延仅12ms（其他头显时延普遍35ms）。2）使用使用体验体验：手眼交互的无手柄操作灵敏直观，屏幕清晰度高，明亮环境下 VST 效果接近人眼。作为第一代产品，Vision Pro 完成度已较高，但仍有一定优化空间，例如低照环境下 VST 噪点明显、头显较

78、重等问题。3）生态应用：）生态应用：3D沉浸式观影、空间视频效果震撼，未来演唱会、赛事直播、纪录片、旅游等视觉类应用前景开阔，当前游戏等生态内容仍不够丰富，但部分应用已经初具空间计算雏形，有望突破以往 VR 应用边界，带来 XR 全新生态变革。4）销量：销量：1月 19日 Vision Pro 在北美开启预售，根据 Wellsenn XR 数据，24Q1 Vision Pro 销量为 29 万台，后续开放全球市场售卖有望带动Vision Pro 销量增长，据彭博社信息，Vision Pro 或将在 WWDC24 后在中国等市场发售，5 月 13 日 Vision pro 通过中国 3C 认证。

79、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：VST时延对比（时延对比（ms）图表图表 27：Apple TV+沉浸式观影沉浸式观影Immersive Video 来源：OptoFidelity，VR 陀螺，中泰证券研究所 来源：苹果官网，中泰证券研究所 公司为公司为 Vision Pro 独家代工厂商，有望受益销量弹性增长独家代工厂商，有望受益销量弹性增长。得益于公司与大客户有着多年稳定合作关系，且积极配合大客户进行前期零部件&整机研发，公司成为 Vision Pro 独家代工厂商，23 年底正式量产。根据 Wellsen

80、n XR 信息，Vision Pro 整机 BOM 成本约 1982 美元，预计24 年 Vision Pro 将为公司带来明显营收增量。根据产业链预期，二代苹果MR有望在25年底或26年初推出，伴随MicroOLED等环节降本，售价有望下降 30%-50%，叠加重量优化、摄像头/屈光度调节升级以及AI 加成，销量有望达到百万台甚至千万台级别，公司有望直接受益。图表图表 28：Vision Pro零组件重量占比零组件重量占比 图表图表 29：Vision Pro物料成本占比物料成本占比 来源：AR圈，中泰证券研究所；注：Vision Pro 头显重量为 629克（不包括外置电池和电源线）来源：

81、AR 圈，Wellsenn XR，中泰证券研究所 3.2 AI 有望有望赋能中长期赋能中长期成长成长 3.2.1 受益逻辑一：受益逻辑一：大客户大客户 AI 赋能终端赋能终端提振销量提振销量 AI 手机、手机、AI PC 销量有望快速攀升销量有望快速攀升。伴随 AI 生成式应该用快速迭代普及，手机行业有望进入功能手机、智能手机之后的 AI 手机时代，根据Gartner数据，预计全球 AI手机销量从 2024年 2.4亿部增长至 2025年的 3.6 亿部，渗透率从 22%提升至 32%，IDC 预计中国 AI 手机销量有望从 2024年的 0.4亿部增长至 2027年 1.5亿部，渗透率从 1

82、3%提升至52%。AI PC 方面，随着软硬件的升级积累，AI PC 有望实现端边协同计算、跨设备互联接力甚至是个人大模型微调训练，从而拉动 AI PC 销0554045VIVE XR EliteQuest 3Quest ProVision Pro镜腿,18%面罩,15%Pancake模组+内屏,13%中框,13%头带,9%玻璃面板,6%散热模组,5%主板,4%Eyesight模组,4%连接器及螺丝,Pancake导轨,2%传感器模组,2%IPD调节模组,2%玻璃面板衬底,2%内防护罩,2%屏幕,38%Pancake,17%合金结构件,13%SoC,7%其他芯片,6%玻璃

83、外饰,3%整机代工,2%摄像头,2%其他,12%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 量快速增长，Gartner 预计全球 AI PC 销量从 2024 年 0.5 亿台增长至2025 年 1.2 亿台，渗透率从 22%提升至 43%，IDC 预计中国 AI PC 销量将从 2024年的 0.2亿台提升至 2027年 0.4亿台，渗透率从 55%提升至 85%。图表图表 30：全球全球AI手机手机、AI PC销量及渗透率预测销量及渗透率预测 图表图表 31：中国中国AI手机、手机、AI PC销量及渗透率预测销量及渗透率预测 来源：G

84、artner，中泰证券研究所 来源：IDC，中泰证券研究所 苹果苹果 AI 有望有望提振提振设备设备销量，立讯作为核心销量，立讯作为核心供应商供应商深度受益。深度受益。2021 年以来手机换机周期抬升至 40 个月以上，许多人换机周期临近带来潜在换机需求，而搭载生成式 AI 的手机能够为用户提供实时翻译、智能修图、智能搜索、文案撰写/总结等基础 AI功能乃至软件联动下的一站式 AI服务，由此带来的生产力提升是刺激用户换机的关键，AI能力表现将直接影响品牌终端销量。三星 Galaxy S24 凭借硬件堆料足，以及搭载多项实用的 AI 功能，有效提升用户使用体验，发售即热卖，根据Counterpo

85、int 数据，三星 S24 系列上市三周销量同比增长 8%。从苹果的角度来看，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在 AI领域亦持续布局，叠加外部 AI合作赋能，有望带动 iPhone、iPad、Macbook、Apple Watch、Vision Pro 等产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。3.2.2 受益逻辑二：受益逻辑二：AI 带动带动产品产品价值量提升价值量提升 端侧端侧 AI发展发展推升推升芯片芯片/散热散热/声学等零部件以及声学等零部件以及整机整机价值量，立讯作为消价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。费电子龙头有望

86、充分受益。初期 AI 应用主要借助云端推理能力，无需消耗本地算力，伴随云端 AI 向端侧 AI 延伸发展，硬件端如芯片算力、内存以及散热、声学、电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。整机以 AI PC 为例，IDC 预测 AI PC 价格将稳步上涨，其中 AI 笔电 ASP 将从 2024 年 5500元左右提升至 2027 年约 6400 元。芯片芯片算力算力：算力提升趋势明确。算力提升趋势明确。1）AI手机：手机：NPU算力至少算力至少30TOPS，高通、联发科新品，高通、联发科新品支持端侧百亿支持端侧百亿参数大模型参数大模型。根据 IDC

87、对 AI 手机的定义，NPU 算力至少达到 30TOPS。a）苹果 A17Pro：AI 算力 35TOPS，较上一代提升 1 倍。b）高通骁龙8 Gen3：Hexagon NPU 增加了 Transformer 支持，AI 算力达 73TOPS，1%22%32%10%22%43%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020232024E2025E全球AI手机销量（亿部）全球AI PC销量（亿台）AI手机渗透率（右轴）AI PC渗透率（右轴）6%13%30%45%52%8%55%75%80%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

88、90%00.20.40.60.811.21.41.620232024E2025E2026E2027E中国AI手机销量（亿部）中国AI PC销量（亿台）AI手机渗透率（右轴）AI PC渗透率（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 能效提升40%，支持端侧运行100亿参数模型。c）联发科天玑9300：APU 790 内置生成式 AI 引擎，深度适配 Transformer 模型，支持10/70/130 亿参数大模型端侧推理，甚至跑通了 330 亿参数大模型。芯片规格、制程升级带来 ASP 提升，据 Techballad 信息，高通

89、骁龙 8 Gen 3 芯片的采购成本高于 160 美元（此前高通骁龙 8 Gen2 售价 160美元）。2）AI PC：算力至少算力至少40TOPS。根据Trendforce信息，微软或对AI PC设置 40TOPS 算力要求。高通骁龙 X Elite 总算力高达 75TOPS，NPU算力 45TOPS，可在端侧运行 130 亿参数模型；AMD 锐龙 8040 总算力 39TOPS，基本符合微软要求，NPU 算力 16TOPS；苹果最新发布的 M4 芯片 NPU 算力已提升至 38TOPS；24 年将面世的英特尔 Lunar Lake、AMD Strix Point 算力有望突破 40TOPS

90、，PC 芯片算力提升趋势明确。内存：内存：AI PC 内存基准内存基准提升至提升至 16GB，LPDDR 渗透率将持续上升。渗透率将持续上升。根据 Trendforce 信息，微软或将 AI PC 中的 DRAM 基准设定为 16GB，此前 64 位 Win10 和 Win11 最低内存要求为 2GB 和 4GB。为满足 AI PC 内存要求，更大容量 DDR5 和 LPDDR5/x 将持续渗透，价格也将相应提升，根据 Dramexchange数据，24年 3月 DDR5 16GB SO-DIMM价格较 DDR4 16GB SO-DIMM 高 19%。相比于 DDR5，LPDDR5x 数据的传

91、输速度更快，达7500-8533Mbps（DDR5为4800-5600Mbps），能够满足 AI PC 快速处理及相应需求，英特尔 Lunar Lake、高通骁龙 X Elite、AMD Strix Point、苹果 M4 均采用 LPDDR5x，Trendforce 预测24 年 LPDDR 在 PC DRAM 需求占比将达 30-35%，未来渗透率将持续上升。图表图表 32：PC芯片算力、芯片算力、DRAM配置配置 芯片厂商芯片厂商 型号型号 发布时间发布时间 芯片算力芯片算力 DRAM 英特尔 Meteor Lake 酷睿 Ultra 2023.12.14 总算力 34TOPS DDR5

92、、LPDDR5x Lunar Lake 24H2(E)GPU和 NPU AI性能较酷睿 Ultra提升 3倍 LPDDR5x 高通 骁龙 X Elite 2023.10.25 NPU算力 45TOPS，总算力 75TOPS LPDDR5x AMD Hawk Point 锐龙 8040 2023.12.7 NPU算力 16TOPS，总算力 39TOPS LPDDR5 Phoenix 锐龙 7040 2023.1.5 NPU算力 10TOPS，总算力 33TOPS DDR5、LPDDR5x Strix Point 2024(E)总算力 45-50TOPS（E）LPDDR5x 苹果 M3/M3 Pr

93、o/M3 Max 2023.10.31 NPU算力 18TOPS LPDDR5 M2 Ultra 2023.6.6 NPU算力 31.6TOPS LPDDR5 M3 Ultra 24Q2(E)-M4 2024.5.7 NPU算力 38TOPS LPDDR5x 来源：各公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 33：DDR4、DDR5笔电模组合约价（美元）笔电模组合约价（美元）来源：Dramexchange，中泰证券研究所 散热散热：芯片算力提升芯片算力提升功耗增大，散热功耗增大，散热升级升级带来更高价

94、值量带来更高价值量。现有中高端手机一般采用石墨散热片+VC 均热板+导热凝胶散热方案，提升散热效率主要通过增加石墨散热片用量以及升级 VC 均热板，其中 VC 均热板逐步从铜升级为散热性能更优的不锈钢材质，面积亦有提升，三星S24 Ultra 均热板面积较 S23 Ultra 增加 92%，材质升级和面积扩大均将推高 VC 均热板价值量。AIPC 方面，散热方案升级或将提高散热铜管、VC 均热板、石墨散热片需求。电池、声学等亦将迎来升级变化。电池、声学等亦将迎来升级变化。1）电池：通过提升电池能量密度优化续航能力，采用钢壳电池增强散热能力和安全性；2）声学：根据AR 圈信息，AirPods 第

95、四代将重点提升拾音性能，以更好地支持苹果AI 大模型交互能力。精准的语音识别能力是 AI 语音交互的基础，将提升手机、耳机等终端对于高性能麦克风的需求。图表图表34：Galaxy S24 Ultra均热板面积增加均热板面积增加92%来源：PBKReviews，中泰证券研究所 3.2.3 受益逻辑三：受益逻辑三：AI 浪潮下浪潮下通讯业务通讯业务有望获得更多业务机会有望获得更多业务机会 公司公司布局通讯领域多年，产品线丰富布局通讯领域多年，产品线丰富。公司 2012 年收购科尔通布局通讯业务，顺势切入H产业链，之后产品线持续丰富，拓展了电连接、光连接（AOC 和光模块）、射频通信（天线、滤波器、

96、塔顶放大器、双工器、合路器、RRU、AAU、小基站等）、热管理（热管、VC、轴流风05540DDR4 16GB SO-DIMMDDR5 16GB SO-DIMM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 扇、冷板、液冷散热）、服务器整机代工等产品系列，客户拓展了 H、思科、浪潮、新华三、戴尔等。2022 年公司通讯业务实现营收 128.3亿元，yoy+293%，营收大幅增长主要得益于公司电连接、光连接、光模块、风冷/液冷散热等海内外业务拓展成果丰硕，叠加汇聚科技并表贡献，但毛利率受汇聚并表影响同比下滑 6.3pct

97、。2023 年公司通讯业务营收 145.4 亿元，yoy+13%，公司战略性放弃盈利能力较差的 OEM业务，毛利率同比提升 4.7pct 至 15.8%。图表图表 35：公司通讯业务营收变化公司通讯业务营收变化 图表图表 36：公司通讯业务毛利率公司通讯业务毛利率变化变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 AI 算力是算力是生成式生成式 AI 发展发展基础基础。生成式 AI 主要依赖于 ChatGPT 为代表的 AI 大模型，这些模型通常包含数十亿甚至数万亿个参数，需要庞大数据集进行训练，AI 算力需求快速增长。根据 IDC 数据，全球生成式AI计算规模将从 20

98、22年的 8.2亿美元增长至 2026年的 109.9亿美元，占整体 AI 计算市场比例从 4.2%提升至 31.7%；国内智能算力规模将从2022 年的 260EFLOPS 增长至 2027 年的 1117EFLOPS，CAGR 达34%。AI 算力需求释放推动算力需求释放推动 AI 服务器服务器等等算力基础设施算力基础设施需求快速增长。需求快速增长。AI 算力需求持续释放，Microsoft、Google、AWS等厂商加大 AI资本支出，带动 AI 服务器、高速交换机等算力基础设施需求快速增长。根据Trendforce数据，2023年全球 AI服务器出货量 120.5万台，2026年出货量

99、有望达 236.9 万台，2023-26 年 CAGR 达 25%。根据 IDC 数据，2023 年以太网交换机市场规模 442 亿美元，yoy+20%，其中数据中心200/400 GbE交换机收入同比增长69%。全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器 ODM 代工、电连接、光连接、散热、电源模块等，此外，大客户全球 IOS 用户数 20 亿+，每年设备销量 3 亿部+，若后续全部接入 AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的 AI 业务机会将非常可观。0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002

100、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023通讯业务营收（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 37：全球全球AI服务器出货量变化服务器出货量变化 图表图表 38：全球以太网交换机市场规模变化全球以太网交换机市场规模变化 来源：Trendforce，中泰证券研究所 来源：IDC，中泰证券研究所 1）服务器）服务器 O

101、DM 代工代工 服务器服务器 ODM 需求释放，立讯有望显著受益。需求释放，立讯有望显著受益。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球服务器市场中戴尔/新华三 HPE/浪潮位居前三，份额分别为 14.5%/12.4%/10.1%，ODM 厂商合计份额 31.1%，其中工业富联排名第一，广达和纬颖科技位列第二和第三。海外服务器品牌基本采用ODM/EMS 模式，但中国大陆的浪潮、新华三、超聚变等品牌厂商同时承担了 ODM 的角色，中国大陆本土缺乏独立的服务器 ODM 厂商。随着中国大陆互联网厂商逐步进入云计算市场并与 ODM 厂商直接合作，市场衍生出对不同架构服务器的定制化需求，立讯

102、作为 ODM 厂商，拥有优秀的规模制造能力、精密结构件等零组件采购优势以及丰富的散热方案/整机设计研发经验，有望显著受益中国大陆服务器 ODM 需求的增长。图表图表39：全球服务器市场格局（全球服务器市场格局（2021）来源：Counterpoint，中泰证券研究所 2）电连接电连接：高速连接器高速连接器+铜缆铜缆 高速连接器是高速连接器是基站基站/服务器服务器/交换机等设备中负责数据交换机等设备中负责数据 传输的传输的核心组件。核心组件。1）高速高速背板连接器背板连接器：主要用于背板和单板之间的信号连接转换，应用架构主要包括传统 PCB 背板/平行板架构、板对板架构、正交架构、线缆背板架构，

103、其中，正交架构和线缆背板是主要演进方向。相比于传统背板，线缆背板能够提升系统性能、降低长距离通信的信号损失、提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050020224E2025E2026E全球AI服务器出货量（万台）yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%005002002120222023全球以太网交换机市场规模（亿美元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 布线灵活性，英伟达 GB200 便采用了

104、线缆背板连接架构。根据Business Research Insights 数据，全球背板连接器市场规模预计从2022年的21亿美元提升至2031年的37亿美元，CAGR为6.4%。2）高速高速 I/O 连接器：连接器：主要用于单板和外部端口的信号传输，例如与光模块对插使用，伴随光模块等传输速率提升，高速 I/O 连接器的速率要求也相应提升。高速连接器单通道传输速率逐步提升高速连接器单通道传输速率逐步提升112Gbps甚至甚至 224Gbps，公司积，公司积极布局。极布局。由于交换机、服务器等设备对数据吞吐量和传输速率要求大幅提升，高速背板连接器、高速 I/O 连接器单通道传输速率相应从56G

105、bps 升级至 112Gbps，2023 年安费诺、莫仕、泰科等头部厂商先后推出 224Gbps 产品。立讯精密在高速电连接领域具有多年技术积淀，公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定800G、1.6T等下一代高速连接标准。公司目前拥有多款112Gbps高速连接器产品，并积极推进 224Gbps 产品研发。图表图表 40：高速高速背板连接器应用背板连接器应用 图表图表 41：全球背板连接器市场规模预测全球背板连接器市场规模预测 来源：112G 高速互连白皮书，中泰证券研究所 来源：Business Research Insights，中泰证券研究所 铜缆铜缆连接连接有

106、助于有助于降低系统功耗降低系统功耗和和成本成本，是短距传输，是短距传输的的理想方案理想方案。GB200 NVL72 机柜内 GPU 与 NVSwitch 采用铜连接技术，内置 5000根独立铜缆，单机柜功耗可节约20kW，该技术背后，无源铜缆DAC发挥重要作用。DAC 具备低能耗、高传输速率、低部署维护成本等显著优势，是数据中心短距离传输的理想方案。随着传输速率提升，整体链路对线缆的损耗要求更加严格，DAC 铜缆无法覆盖长距离应用，因此有线性增益的有源铜缆 ACC 以及带 CDR 的有源铜缆 AEC 成为更长距离需求的补充。根据 Lightcounting 预测，2023-28 年 DAC 和

107、 AEC 市场规模 CAGR 分别为 26%和 43%。基于自研基于自研 Optamax技术，立讯技术，立讯推出推出 112G/224G铜缆产品。铜缆产品。铜连接是公司通讯业务核心产品，基于自研的 Optamax超低损耗、抗折弯高速裸线技术，公司成功开发出了 112G/224G PAM4 DAC 和“轻有源”铜缆产品，可为系统提供单 Port 800Gbps 甚至 1.6Tbps 的双向聚合数据吞吐量，满足数据中心高速通信需求。公司自 2014 年开始布局Optamax技术，经过多年研发实践，逐步建立起大规模的裸线生产基地，目前公司已完成 112G/224G 裸线的批量生产交付，在铜缆技术领域

108、领先地位凸显。0%2%4%6%8%10%05540全球背板连接器市场规模（亿美元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 42：全球全球AOC、DAC、AEC市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）来源：Lightcounting，中泰证券研究所；注：AOC（Active Optical Cable，有源光缆），DAC（Direct Attach Cable，无源铜缆），AEC（Active Electric Cable，有源铜缆）。3）光）光连接连接 光模块光模块市场规模稳步增长，速

109、率持续升级。市场规模稳步增长，速率持续升级。光模块是实现光电信号转换的载体，服务器、交换机、数据中心等算力基础设施间信号传输需求增长有望带动光模块需求相应增长。根据 Lightcounting 预测，2023-28年全球光模块市场规模将以 16%的 CAGR 增长，2028 年有望突破 230亿美元。与此同时，更高传输容量、更低传输成本&功耗需求推动光模块迈向更高传送速率，现阶段 400G 光模块逐步代替 100G/200G 成为主流，并逐步往 800G 甚至 1.6T 升级。基于硅光方案的基于硅光方案的 LPO/CPO 为光模块为光模块主要主要升级升级方向方向。硅光方案指在硅基底上利用 CM

110、OS 工艺进行光器件的制备和集成，集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面具备优势，在 400G 及以上传输场景，硅光模块优势更明显，LightCounting 预测，2026 年全球硅光模块市场将达80亿美元左右。在此基础上，基于硅光技术的LPO/CPO封装为光模块主要升级方向。1）LPO：区别于传统可插拔光模块，LPO采用线性直驱技术，将DSP替换成具有高线性度的Driver（驱动芯片）和TIA（跨阻放大器），具备低功耗、低延时优势，有望成为高速光模块主流方案。由于硅光线性度更好，目前 LPO 光模块更多基于硅光技术，LightCounting 也表示“SiP（硅光）是目前线性驱动设计的

111、最佳选择”。2）CPO：区别于可插拔光模块形式，CPO将硅光引擎和交换芯片进行光电共封装，缩短了光引擎和交换芯片的距离，有效减少尺寸、降低信号衰减和功耗成本。从 1.6T 开始，传统可插拔速率升级或达极限，CPO优势凸显，根据 LightCounting，CPO有望将现有可插拔光模块功耗降低 50%，目前 CPO技术处于研发探索阶段，预计 2027年 CPO端口在 800G/1.6T 出货总数占比接近 30%。公司公司深耕硅光方案，积极推进深耕硅光方案，积极推进 LPO、CPO 光互联技术升级。光互联技术升级。公司拥有多款 200G/400G/800G 高速光互联产品，2018 年即实现 40

112、0G 光模块向多家数据中心送样并开始小批量交付。在高速光模块领域，公司深耕 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 硅光方案，2023 年 3 月首发基于硅光技术的 800G 光模块 OSFP800 DR8/2xDR4 和 OSFP800 2xFR4。公司持续推进 LPO 和 CPO 前沿光互联技术研发，1）LPO：800G OSFP DR8 LPO 硅光模块目前处于重点客户送样测试阶段；24 年 2 月正式发布 800G SiPh DR8 LRO 硅光模块，该模块接收端取消了 DSP，采用与 LPO 相同的 Linear 方案，既能

113、解决目前 LPO 应用中业界对端口一致性和互通性的担忧，又降低了功耗和成本。2）CPO：子公司立讯技术作为 CPO 标准工作组组长单位，参与国内 CPO 光互联标准编制，积极参与推动光互联升级发展。图表图表 43：全球全球光模块市场规模预测光模块市场规模预测 图表图表 44：全球硅光模块市场规模预测全球硅光模块市场规模预测 来源：Lightcounting，中泰证券研究所 来源：Lightcounting，中泰证券研究所 4）散热）散热 单机柜功率密度快速提升，液冷技术加速渗透。单机柜功率密度快速提升，液冷技术加速渗透。算力需求持续增长背景下，数据中心建设面积和环保规定推动单机柜功率密度快速提

114、升，根据 Colocation America 和赛迪顾问数据，全球数据中心单机柜平均功率从 2008 年 6kW 增长至 2020 年 16.5kW，预计 2025 年将达到 25kW。数据中心散热主要分为风冷和液冷，与风冷散热相比，液冷在散热效率和能耗等方面优势明显，1）散热效率：液冷带走热量是同体积空气的近 3000 倍，导热能力是空气的 25 倍，拥有 30kW 以上的散热能力；2）能耗：液冷较风冷节能 30%，减少 30%碳排放，实现 PUE值从 1.4降至 1.1 左右。伴随单机柜功率密度增大，传统风冷散热已难以满足主流 AI服务器的散热需求，液冷技术加速渗透，根据 IDC数据，2

115、3H1中国液冷服务器市场规模达6.6亿美元，yoy+283%，预计2027年市场规模将达 89 亿美元。现阶段现阶段冷板式为主流液冷方案，冷板式为主流液冷方案，长长远远看看浸没式浸没式方案优势显著方案优势显著。液冷技术包括冷板式、浸没式和喷淋式，当前冷板式液冷和单相浸没式液冷为主要形式，其中冷板式占比约 90%。短期来看，冷板式液冷成熟度较高、运维难度低，适合当下数据中心从传统风冷向液冷过渡；长远看，浸没式液冷在散热效率、单机柜功率、空间利用率等方面较冷板式有显著优势，更适合未来数据中心散热。立讯立讯为热管理解决方案商，为热管理解决方案商，产品获头部数据中心客户产品获头部数据中心客户高度高度认

116、可。认可。公司下属子公司立讯技术于 2022 年正式进入热管理领域，并引入行业领先-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500全球光模块市场规模（亿美元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%00708090全球硅光模块市场规模（亿美元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 技术人才，对产线进行优化升级，实现散热产品规模化和精准布局。目前公司热管理产品包括散热模组、水冷产品、风扇产品和系统温控四个系列，主要从三个维度为客户提供服务：1）针

117、对 x86 等标准化产品，公司配合客户推出相应的产品和细化设计标准；2）对行业高标准要求客户，公司可提供客制化研发和制造；3）针对其他大部分客户，公司推出立讯标准和产品设计建议，借助柔性化制造能力进行生产制造。公司为英特尔主力合作厂商，液冷散热技术应用于众多液冷平台，散热产品得到国际头部数据中心客户的高度认可，未来几年有望进入高速成长期。图表图表 45：全球数据中心单机柜功率变化（全球数据中心单机柜功率变化（kW）图表图表 46：液冷技术分类液冷技术分类 来源：Colocation America，赛迪顾问，中泰证券研究所 来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，中泰证券研究所 0510152025

118、302008201620202023E2025E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 四四、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 盈利预测：盈利预测：我们预计 2024-26 年公司实现营业收入 2617/3046/3324 亿元，同比增长 12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润 137/174/192 亿元，同比增长 25.3%/27.1%/9.8%。分业务收入拆分：分业务收入拆分：1）消费性电子消费性电子：公司产品覆盖零部件、模组和整机，大客户业务成长确定性较强，Top Module/Bottom Module 业

119、务有望贡献核心增量，Vision Pro 有望带来创新增量，Airpods、Apple Watch、摄像头 VCM份额提升预计也将贡献一定增量。因此，我们预计2024-26年消费性电子营收分别为 2164、2437、2487 亿元，同比+10%、+13%、+2%。2）通讯互联产品及精密组件通讯互联产品及精密组件：公司秉承“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展战略，产品覆盖电连接、光连接、射频、热管理和工业连接等产品系列，有望受益 AI 浪潮下服务器、光模块、铜连接、散热等需求增长。我们预计 2024-26 年通讯互联产品及精密组件营收分别为192、256、341 亿元，同比+32%、+33%、

120、+33%。3）电脑电脑互联产品及精密组件互联产品及精密组件：2021-22 年电脑连接器业务增速较高存在整合立铠业务影响，23 年有所回落，预计后续增速相对平稳，我们预计 2024-26 年电脑互联产品及精密组件营收分别为 82、91、100 亿元，同比+10%、+10%、+10%。4）汽车汽车互联产品及精密组件互联产品及精密组件：公司持续强化 Tier1 定位，伴随合作项目陆续落地和客户深入合作，汽车电子业务有望持续增长，预计 2024-26 年汽车互联产品及精密组件营收分别为 143、227、358 亿元，同比+55%、+58%、+58%。图表图表47：分业务营收预测拆分（单位：分业务营收

121、预测拆分（单位：亿亿元）元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 消费性电子消费性电子 1797 1972 2164 2437 2487 yoy 9.7%9.7%12.6%2.1%通讯互联产品及精密组件通讯互联产品及精密组件 128 145 192 256 341 yoy 13.3%32.2%33.0%33.4%电脑互联产品及精密组件电脑互联产品及精密组件 113 75 82 91 100 yoy -33.6%10.0%10.0%10.0%汽车互联产品及精密组件汽车互联产品及精密组件 61 93 143 227 358 yoy 50.5%55.0%58.0%58.0%其他其他

122、 41 34 35 36 38 yoy -16.1%3.0%3.0%3.0%总营收总营收 2140 2319 2617 3046 3324 yoy 8.4%12.8%16.4%9.1%来源：Wind，中泰证券研究所 分业务毛利率拆分：分业务毛利率拆分：1）消费性电子消费性电子：模组&整机业务营收占比提升，毛利率预计有所承压，我们预计2024-26年消费性电子毛利率分别为10.5%、10.0%、9.9%。2）通讯互联产品及精密组件通讯互联产品及精密组件：2023 年公司剥离部分毛利率较低的OEM 业务，毛利率明显回升，预计后续毛利率相对稳定，我们预计2024-26 年通讯互联产品及精密组件毛利率

123、分别为 15.8%、15.8%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 15.8%。3）电脑电脑互联产品及精密组件互联产品及精密组件：2021-23 年电脑连接器产品毛利率相对稳定，基本维持在 20%上下，我们预计 2024-26 年电脑互联产品及精密组件毛利率分别为 20.3%、20.3%、20.3%。4）汽车）汽车互联产品及精密组件互联产品及精密组件：考虑到电动车市场竞争压力较大，保守估计 2024-26 年汽车互联产品及精密组件毛利率分别为 15.7%、15.6%、15.5%。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2024-26

124、 年的整体毛利率将分别达到年的整体毛利率将分别达到 11.6%、11.3%、11.5%。图表图表48：分业务毛利率预测分业务毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 消费性电子 11.5%10.6%10.5%10.0%9.9%通讯互联产品及精密组件 11.1%15.8%15.8%15.8%15.8%电脑互联产品及精密组件 20.3%20.8%20.3%20.3%20.3%汽车互联产品及精密组件 16.1%15.9%15.7%15.6%15.5%整体毛利率整体毛利率 12.2%11.6%11.6%11.3%11.5%来源：Wind，中泰证券研究所 期间费用率预测：期间费

125、用率预测：规模效应有望带动期间费用率稳中有降，我们预计2024-26年公司的销售费用率分别为0.38%/0.37%/0.36%，管理费用率分别为 2.39%/2.38%/2.37%，研发费用率分别为 3.53%/3.52%/3.51%。图表图表49：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.39%0.38%0.38%0.37%0.36%管理费用率 2.37%2.39%2.39%2.38%2.37%研发费用率 3.95%3.53%3.53%3.52%3.51%来源：Wind，中泰证券研究所 投资建议：投资建议：我们预计 2024

126、-26 年公司实现营业收入 2617/3046/3324 亿元，同比增长 12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润 137/174/192 亿元，同比增长25.3%/27.1%/9.8%，对应PE分别为17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE为 19.9倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局 AI 带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长，维持“买入”投资评级。图表图表50：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023 2024E

127、2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 601138.SH 工业富联 5089.2 210.4 250.1 300.7 331.1 24.2 20.3 16.9 15.4 002241.SZ 歌尔股份 570.3 10.9 23.1 33.0 43.2 52.4 24.7 17.3 13.2 601231.SH 环旭电子 337.3 19.5 23.0 28.6 34.6 17.3 14.7 11.8 9.8 平均值平均值 -31.3 19.9 15.3 12.8 002475.SZ 立讯精密立讯精密 2333.6 109.5 137.2 174.4 191.5

128、21.3 17.0 13.4 12.2 来源：Wind，中泰证券研究所（注：环旭电子 2024-26 年预测数据来自 Wind 一致预期，总市值和 PE 以 2023 年 5 月 23 日收盘价计算）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 五五、风险提示、风险提示 1）终端需求不及预期终端需求不及预期：公司产品覆盖手机、笔电、手表、耳机、汽车等终端，若终端需求不及预期，将对公司业务增长造成一定影响。2）大客户大客户 AI 发展不及预期发展不及预期：公司与大客户深度绑定，若大客户 AI 发展不及预期，可能对其终端销量造成负面影响，进而影

129、响公司业绩。3）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表（更新于盈利预测表（更新于2024年年5月月23日）日）Table_Finance2 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 20

130、26E 货币资金 33,620 43,264 54,579 68,138 营业收入营业收入 231,905 261,700 304,636 332,379 应收票据 261 523 609 665 营业成本 205,041 231,366 270,197 294,178 应收账款 23,504 31,267 36,397 39,698 税金及附加 535 604 701 764 预付账款 487 694 811 883 销售费用 889 1,003 1,122 1,191 存货 29,758 45,736 52,052 55,283 管理费用 5,543 6,247 7,251 7,878 合

131、同资产 0 0 0 0 研发费用 8,189 9,233 10,727 11,670 其他流动资产 6,598 6,343 7,188 7,803 财务费用 483 386 184 274 流动资产合计 94,228 127,828 151,636 172,470 信用减值损失 23 25 20 10 其他长期投资 23 23 23 23 资产减值损失-1,319-1,300-900-750 长期股权投资 4,233 4,000 5,000 6,500 公允价值变动收益 210 36 87 111 固定资产 44,561 45,375 47,003 49,271 投资收益 1,771 3,61

132、0 5,951 5,825 在建工程 2,226 2,326 2,426 2,526 其他收益 825 800 800 800 无形资产 2,663 3,037 3,228 3,351 营业利润营业利润 12,860 16,113 20,491 22,499 其他非流动资产 14,058 6,530 6,957 7,315 营业外收入 93 70 70 70 非流动资产合计 67,764 61,292 64,639 68,987 营业外支出 68 50 50 50 资产合计资产合计 161,992 189,120 216,275 241,457 利润总额利润总额 12,885 16,133 2

133、0,511 22,519 短期借款 20,514 15,514 13,014 10,014 所得税 642 887 1,128 1,239 应付票据 493 496 610 702 净利润净利润 12,243 15,246 19,383 21,280 应付账款 45,909 60,155 67,549 72,074 少数股东损益 1,291 1,525 1,938 2,128 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 10,952 13,721 17,445 19,152 合同负债 244 523 609 665 NOPLAT 12,702 15,610 19,557 21,

134、539 其他应付款 395 395 395 395 EPS（摊薄）1.53 1.91 2.43 2.67 一年内到期的非流动负债 2,867 2,867 2,867 2,867 其他流动负债 4,414 4,830 5,429 5,801 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 74,835 84,781 90,473 92,518 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 12,039 15,553 19,063 22,348 成长能力成长能力 应付债券 2,799 2,799 2,799 2,799 营业收入增长率 8.4%12.8%16.4%9.1%其他非

135、流动负债 2,034 2,034 2,034 2,034 EBIT 增长率 11.0%23.6%25.3%10.1%非流动负债合计 16,872 20,387 23,896 27,182 归母公司净利润增长率 19.5%25.3%27.1%9.8%负债合计负债合计 91,707 105,168 114,369 119,700 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 56,310 68,453 84,468 102,191 毛利率 11.6%11.6%11.3%11.5%少数股东权益 13,975 15,499 17,438 19,566 净利率 5.3%5.8%6.4%6.4%所有者权益合计所

136、有者权益合计 70,285 83,952 101,906 121,757 ROE 15.6%16.3%17.1%15.7%负债和股东权益负债和股东权益 161,992 189,120 216,275 241,457 ROIC 14.9%14.9%16.1%15.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 49.2%41.5%56.6%55.6%会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 57.3%46.2%39.0%32.9%经营活动现金流经营活动现金流 27,605 12,145 19,707 24,314 流动比率 1.3 1.5

137、1.7 1.9 现金收益 23,046 25,693 29,893 32,299 速动比率 0.9 1.0 1.1 1.3 存货影响 7,605-15,978-6,316-3,231 营运能力营运能力 经营性应收影响 4,646-6,932-4,432-2,678 总资产周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 经营性应付影响-3,963 14,250 7,508 4,617 应收账款周转天数 38 38 40 41 其他影响-3,730-4,887-6,946-6,692 应付账款周转天数 84 83 85 85 投资活动现金流投资活动现金流-19,560 800-7,787-9,337 存货

138、周转天数 59 59 65 66 资本支出-10,353-11,350-12,246-13,234 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2,233 233-1,000-1,500 每股收益 1.53 1.91 2.43 2.67 其他长期资产变化-6,974 11,917 5,459 5,397 每股经营现金流 3.85 1.69 2.75 3.39 融资活动现金流融资活动现金流 4,070-3,301-604-1,418 每股净资产 7.84 9.54 11.77 14.24 借款增加 10,181-1,485 1,009 286 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,531-4,076-

139、4,501-5,041 P/E 21.3 17.0 13.4 12.2 股东融资 547 0 0 0 P/B 4.1 3.4 2.8 2.3 其他影响-4,127 2,260 2,888 3,337 EV/EBITDA 198.0 176.5 151.2 139.9 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间

140、 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利

141、中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映

142、报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。