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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输强于大市强于大市维持2022年08月02日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S01客运复苏，物流成长客运复苏，物流成长首席联盟培训首席联盟培训行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输行业涵盖成长、周期、价值等板块，适用不同的研究框架。交通运输行业涵盖成长、周期、价值等板块，适用不同的研究框架。航运和航空：把周期演绎到极致。快递和快运：行业成长不等于公司盈利增长。铁路和机场：垄断未必赚钱。公路和港口：股息率是最后的估值底。原材料供应链：高

2、成长和低估值可以并存。风险提示：全球经济增速下，大宗商品价格下跌，疫情超预期反复，文中预测具有一定主观性，仅供参考wUnWaXnVJYmMnNsN6M9R6MpNoOsQnPeRpPxPjMmMtQ9PnMnNvPnMtQMYrQsQ目录1 交通运输行业版图交通运输行业版图传统与新兴板块，周期性与成长性，估值趋势与波动2 成长：快递、供应链物流等成长：快递、供应链物流等框架：市场空间、竞争格局、成长路径观点：快递竞争缓和，部分供应链物流集中度提升3 周期：航空、航运周期：航空、航运框架：从供需看景气周期和价格弹性观点：疫后客运复苏，货运景气回落4 价值：公路、铁路、港口价值：公路、铁路、港口框

3、架：长期看股息，短期看主题观点：公路转型，铁路市场化，港口整合31.1 交通运输：传统 VS 新兴4资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 传统领域：传统领域：航运和港口，航空和机场，公路，铁路，公交，仓储 新兴新兴领域：领域：快递快运，供应链物流（汽车物流、冷链物流、危化品物流、原材料供应链，跨境物流、供应链管理），网络运输平台（滴滴、满帮、G7）水运、公路、铁路是主要的货运方式铁路、民航、公路是主要的客运方式0200004000060000800000水运公路铁路管道民航2019年货运周转量：亿吨公里0200040006000800040

4、0016000铁路民航公路水运2019年客运周转量：亿人公里1.1 交通运输：传统 VS 新兴 传统板块运量低增长：公路、水路、铁路、航空。新兴物流板块高增长：快递、跨境物流、原材料供应链、电子产业物流、危化品仓储。2015-19年主要交通运输周转量年化增速较低52015-19年物流仓储板块代表性公司年化增速更高资料来源：Wind，天风证券研究所-5%0%5%10%15%铁路公路水运民航2015-19年年化增速客运周转量货运周转量-10%0%10%20%30%40%50%航空机场航运港口铁路高速公路快递跨境物流公路货运轮渡原材料供应链汽车物流电子物流危化品仓储2015-19年年化增速营业总收入

5、归母净利润注：每个板块选3家代表性公司，剔除并购重组的影响。1.2 交通运输：周期 VS 成长 周期：航运和航空是典型的强周期行业。成长：物流、港口、公路等板块盈利较快增长。航运和航空板块上市公司的净利润呈现强周期性6物流、港口等板块上市公司的净利润呈现成长性资料来源：Wind，天风证券研究所-00400500200020022004200620082001620182020净利润：亿元港口公路公交机场铁路物流-50005001,0001,500200020022004200620082001620182020净利润：亿元航空航

6、运1.2 交通运输：周期 VS 成长 成长的物流：2018年以来原材料供应链、跨境物流增速较快。成长的公司：各板块代表性公司的净利润呈现高增长。2018年以来，原材料供应链和跨境物流的净利润增速较快7成长板块中代表性公司的净利润高增长资料来源：Wind，天风证券研究所-500500300200020022004200620082001620182020净利润：亿元原材料供应链工业品供应链快递跨境物流仓储物流公路货运0%20%40%60%80%100%物产中大厦门象屿厦门国贸中储股份浙商中拓密尔克卫宏川智慧兴通股份盛航股份东航物流华贸物流海程邦达原材料

7、供应链危化品物流跨境物流2018-21年年化增速1.3 交通运输：活跃 VS 沉寂 轻资产和客运：时有关注，估值区间波动。重资产且货运：估值趋于下降，估值波动性缩小。轻资产货运和客运板块估值区间波动8重资产货运板块估值趋于下降，波动性缩小资料来源：Wind，天风证券研究所0369002200420062008200022PB航空机场快递工业品供应链跨境物流公路货运024682200420062008200022PB港口高速公路原材料供应链铁路仓储物流航运1.3 交

8、通运输：活跃 VS 沉寂 轻资产和客运：PB估值水平较高。重资产且货运：PB估值水平较低。交运细分板块PB估值分化较大9交运细分板块PE估值分化较大资料来源：Wind，天风证券研究所0123航运航空原材料供应链跨境物流工业品供应链快递高速公路铁路运输港口仓储物流机场周期成长价值PB-60-40-2002040航空航运原材料供应链跨境物流工业品供应链快递机场高速公路港口铁路运输仓储物流周期成长价值PE-TTM2.1 成长：分析框架 市场空间：决定盈利和市值空间。竞争格局：决定集中度和盈利能力。成长路径：决定成长速度和目标估值。10资料来源：Wind，天风证券研究所成长逻辑成长逻辑板块板块市场空间

9、市场空间 行业集中度行业集中度成长速度成长速度盈利能力盈利能力目标估值目标估值市场规模增长市场规模增长快递快运大集中快中高电子产业物流中分散中强中渗透率提升渗透率提升跨境物流大分散中弱低智慧仓储中分散快中中新能源汽车物流中中等快中中集中度提高集中度提高原材料供应链中分散快中中危化品物流小中等快强高物流主要细分成长板块的特征2.2 快递快运：成长逻辑 VS 竞争逻辑成长逻辑 电商渗透率提升带动快递需求，快递单量持续高增长。上市快递公司的市场份额提升，收入较快增长。快递单量持续较快增长，呈现成长特征11国内主要快递公司的收入也呈现较快增长资料来源：Wind，天风证券研究所0%10%20%30%40

10、%50%60%2001920202021单量增速0%10%20%30%40%50%2018-21年年化增速2.2 快递快运：成长逻辑 VS 竞争逻辑竞争逻辑 但是快递公司的净利润并未随收入增长，呈现出波动。核心原因是竞争导致快递价格呈下降趋势，影响利润率。好在2021年开始行业监管推动价格回升，未来价格变化取决于产能投放、竞争策略等。2018-21年主要快递公司的净利润并没有大幅增长12快递价格呈下跌趋势，2021年底开始回升资料来源：Wind，天风证券研究所-200-150-净利润：亿元20021-40%-30%-20%-1

11、0%0%10%20%------062022-01同比涨幅全国义乌2.3 电子产业物流：跟随客户成长 计算机、通信等电子设备制造较快增长，未来有望持续增长。疫情爆发后，居家办公促进电子制造产业阶段性加快增长，相关公司业绩也加快增长。电子产业物流公司提供定制化服务，与客户绑定较深，随着客户成长。疫情爆发以来，电子制造产业阶段性加速增长13电子制造产业物流代表性上市公司业绩加速增长资料来源：Wind，天风证券研究所-20%0%20%40%60%80

12、%------092022-02同比增速电子制造产业营收电子计算机产量智能手机产量-20%0%20%40%60%80%海晨股份东方嘉盛畅联股份归母净利润同比增速2019年2020年2021年2.4 跨境物流：随中国品牌走出去 中国品牌走出去，跨境电商的渗透率提升，在进出口中的份额快速上升。长期看，跨境物流上市公司的净利润有望持续增长。短期看，集运运价上涨，助推跨境电商物流公司业绩增长。跨境电商在进出口中的占比快速提升14跨境物流上市公司的盈利加

13、快增长资料来源：Wind，天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%20001820192020跨境电商占比进口出口-20%30%80%130%180%230%海程邦达海晨股份华贸物流东航物流中国外运畅联股份东方嘉盛中创物流嘉友国际归母净利润同比增速20.5 原材料供应链：规模效应，集中度提升 头部公司批量采购、融资成本、周转效率、风控水平等优势明显，市场份额持续提升。原材料供应链行业已经形成建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大等头部公司明显领先的竞争格局。15资料来源：Wind，天风证券研究所四家头部大宗供应链企

14、业的市场份额持续提升2021年头部大宗供应链企业的规模优势明显0%1%2%3%4%5%6%2009200001920202021市场份额物产中大建发股份象屿股份厦门国贸004000500060007000建发股份物产中大象屿股份厦门国贸浙商中拓厦门信达苏美达五矿发展远大控股上海钢联地方国企央企民企供应链业务收入：亿元2.5 原材料供应链：盈利随商品价格波动 大宗供应链企业把货值计入营业收入，商品涨价推动营业收入增长。收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入增长。历史上看，大宗商品涨价阶段盈利加速增

15、长，跌价阶段增速放缓。16资料来源：Wind，天风证券研究所大宗商品涨价，头部大宗供应链企业净利润加快增长2016年以来，头部大宗供应链公司盈利快速增长-20%0%20%40%60%2001920202021幅度利润增速钢价涨幅0%20%40%60%80%100%2001920202021净利润增速物产中大建发股份象屿股份浙商中拓注：头部企业包括建发股份，厦门象屿，厦门国贸，物产中大，浙商中拓。注：浙商中拓2019年归母净利润剔除中拓融资租赁股权变更贡献的0.9亿元。2.6 内贸危化品物流：安全监管加强，集中度提升 危化品物流运输的是易燃易爆、有毒有

16、害商品，需要严格监管。严格监管导致行业供给偏紧，行业景气度高、盈利能力强。安全监管加强导致行业整合，头部公司的市场份额提升。17资料来源：Wind，天风证券研究所密尔克卫和宏川智慧的收入市场份额上升兴通股份和盛航股份的运力份额持续提升0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20021收入市场份额密尔克卫宏川智慧0%2%4%6%8%20201520142013运力市场份额兴通股份盛航股份2.6 内贸危化品物流：龙头提份额、高增长 危化品物流头部公司的盈利能力较强，ROE在10%以上。头部公司继续扩张产能、提升份额，有望带动盈利继续

17、高增长。18资料来源：Wind，天风证券研究所2021年危化品物流头部公司的盈利能力较强危化品物流头部公司的净利润有望快速增长16%12%26%12%14%7%19%11%0%5%10%15%20%25%30%密尔克卫宏川智慧兴通股份盛航股份盈利能力ROEROIC-20%0%20%40%60%80%100%净利润增速密尔克卫宏川智慧兴通股份盛航股份注：盈利预测采用Wind一致预期。2.7 智能仓储：仓库智能化浪潮 制造业自动化、智能化升级，智能仓储设备渗透率提升。头部公司竞争力强，2018-21年智能仓储设备行业头部公司呈现高增长。智能设备在仓储物流行业渗透率还较低19智能仓储设备行业头部公司

18、呈现高增长资料来源：Wind，京东物流研究院，天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%渗透率0%20%40%60%80%100%2018-21年年化增速营业收入净利润2.8 物流成长新星 成长新星：筛选成长逻辑清晰，增长速度较快，估值水平较低，市场预期不足的公司20资料来源：Wind，天风证券研究所代码代码公司公司逻辑逻辑看点看点市值：亿元市值：亿元202207292022年年PE2021-24年年预期净利润预期净利润年化增速年化增速PEG300873.SZ海晨股份海晨股份市场规模增长电子产业链物流5215.220%0.76002889.SZ东方嘉盛东方嘉盛3211.519%0.

19、60605050.SH福然德福然德渗透率提升开拓新能源汽车供应链8120.023%0.88603128.SH华贸物流华贸物流跨境电商的配套物流服务12011.123%0.48603871.SH嘉友国际嘉友国际海外矿产开发的配套物流9518.932%0.60688557.SH兰剑智能兰剑智能智能仓储设施和集成方案2519.842%0.47000906.SZ浙商中拓浙商中拓集中度提升原材料供应链，份额提升817.233%0.22600057.SH厦门象屿厦门象屿1887.219%0.38001205.SZ盛航股份盛航股份沿海危化品航运，份额提升3821.132%0.66603209.SH兴通股份兴

20、通股份5824.130%0.79603713.SH密尔克卫密尔克卫危化品仓储，份额提升24238.739%0.99002930.SZ宏川智慧宏川智慧10230.126%1.17注：采用2022-24年Wind一致预期归母净利润计算。物流成长新星的成长逻辑和预期增速供给需求产能利用率价格中枢价格波动季节性运力交付运力退出趋势周期结构外部扰动盈利成本3.1 周期：分析框架周期来源 需求随宏观经济增速大幅波动。产品同质化，价格竞争是主要手段。市场化定价，边际成本低，价格波动大。周期特征 航空和航运周期，与宏观经济周期基本同步。价格和成本大幅波动，导致行业盈利大幅波动。产能利用率决定价格中枢，短期扰动

21、决定价格波动。21资料来源：Wind，天风证券研究所3.2 航空：盈利水平低、波动大 航空业长期平均ROE低，不适合长期价值投资。航空业的盈利波动性大、周期性强，适合周期投资。周期投资的研究核心在于景气变化，从供需分析周期趋势。航空业的长期平均ROE偏低22中国航空业盈利周期性强资料来源：Wind，世界银行，IATA，天风证券研究所-2%0%2%4%6%-2020平均ROE全球航空中国航空-6008002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019航空业净利润：亿元中国航空业3.2 航空：疫情导致需

22、求下滑，供给低增长 疫情冲击航空供需：需求大幅下滑，供给增速放缓。航空业处于周期低谷，2022年上半年民航业亏损1089亿。新冠疫情爆发后，中国航空运量远低于疫情前232019年开始，中国飞机数量增速大幅放缓资料来源：Wind，中国民航局，国家统计局，天风证券研究所0%20%40%60%80%100%120%-----04比2019年同期客运量客运周转量0%5%10%15%200001920202021增

23、速运输飞机主要上市航司飞机3.2 航空：潜在需求随GDP增长 经济发展带动公商务航空需求增长，居民收入提高带动因私航空需求增长。航空客运量和航空收入与GDP的比值趋于稳定。中国的民航客运量/GDP趋于稳定，在0.066上下波动24中国航空行业收入/GDP趋于稳定，在0.6%上下波动资料来源：Wind，中国民航局，国家统计局，天风证券研究所0.000.010.020.030.040.050.060.070.0820002002200420062008200162018客运量/GDP0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%20002002200

24、420062008200162018民航运输收入/GDP3.2 航空：电子通讯对航空需求影响小 通讯技术不断发展，但是航空客运量/居民可支配收入稳定。我们认为疫情促使线上交流增加，但是未必影响航空需求。25航空客运量/居民可支配收入稳定，不随通讯技术发展而下降资料来源：Wind，天风证券研究所02004006008000024689992000200042005200620072008200920000192020运量/收入：人/亿元规模：亿

25、人（户）固定电话移动电话网民规模手机网民QQ微信运量/收入3.3 机场：免税议价能力下降 机场盈利依赖国际线，国际线旅客量恢复需要更长时间。主要上市机场的大额扩建和新建投资，影响航空性业务盈利。机场渠道免税销售的占比和议价能力下降，影响非航业务盈利。主要上市机场的扩建和新建工程比较庞大26离岛免税销售额已经高于主要机场资料来源：Wind，发改委网站，新华网，人民网，浦东新区政府网，文汇报，白云机场官网，深圳机场官网，天风证券研究所050030020021H1免税商品销售额：亿元上海机场首都机场白云机场离岛免税注：2020-21H1未列示机场免税销售额

26、数据机场机场扩建和新建工程概况扩建和新建工程概况浦东机场浦东机场四期扩建工程：新建119万m的T3航站楼，设计保障能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。白云机场白云机场三期扩建工程：新建42.2万m的T3航站楼，14.4万m的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万m的综合交通中心和停车楼。深圳机场深圳机场新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、T4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达123.3亿元。T4航站楼总建筑面积40万m，年旅客吞吐能力3100万人次美兰机场美兰机场二期扩建工程项目：总投资178亿元，新建4

27、F飞行区，一条长3600米的跑道厦门机场厦门机场厦门新机场：项目投资147亿元，新建2条跑道、55万m航站楼、196个机位的站坪，近期设计年旅客吞吐量4500万人次、货邮吞吐量75万吨3.4 航运：从总运力，到周转率传统供需分析失效 新冠疫情以来，集运、干散货航运、油运运价都一度大幅上涨。但是总运力和运量变动幅度都较小，无法解释运价波动。运力周转率成为关键 港口拥堵导致运力周转效率下降，推动集运和干散货航运运价上涨。储油和石油套利贸易，占用油轮运力，推动油运运价大幅波动。27资料来源：Wind，天风证券研究所3.4 油运：运价随供需周期波动传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2009年油

28、轮日收益（运价）取决于供需增速差。产能利用率（运力周转率）决定日收益中枢，2000-2009年两者同向波动。2000-2009年，油轮日收益与供需增速差相关282000-2009年，油轮日收益与运力周转率相关资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所012345-15%-10%-5%0%5%200020032006200920021日收益：万美元/天供需增速差供需增速差日收益0123451.82.12.42.73.03.33.6200020032006200920021日收益：万美元/天运力周转率运力周转率日收益3.4 油运：石油套利贸易扰

29、动运价新型框架 套利储油：油价升水引发套利储油，占用运力，运价取决于油价升水幅度。套利贸易：各地成品油价差扩大引发套利贸易，运价取决于各地成品油价差。套利加工：石油裂解价差扩大导致加工量增加，运价取决于裂解价差。远期油价升水引发套利储油，带动运价上涨29各区域成品油价差扩大引发套利贸易，带动运价上涨资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所-0082009200001920202021布油升贴水：美元/桶VLCC TCE：万美元/天布油T+3升水VLCC TCE05

30、000022主要区域价差：美元/桶成品油轮日收益：万美元/天汽油柴油成品油轮日收益3.4 集运：运价随供需周期波动传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2015年集运运价取决于供需增速差。产能利用率（运力周转率）决定运价中枢，2000-2009年两者同向波动。2000-2015年，集运运价与供需增速差相关302000-2009年，集运运价与运力周转率相关资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所6007008009000-20%-15%-10%-5%0%5%2000200

31、22004200620082001620182020CCFI供需增速差供需增速差运价60070080090004567200072009200172019CCFI运力周转率运力周转率运价3.4 集运：疫后运力周转率影响大2010-2019年闲置运力比例和运价相关31港口拥堵抑制运力供给，导致运价大幅上涨资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所新型框架 闲置运力：船公司在运价低迷时主动闲置运力，阻止运价下跌。港口拥堵：港口拥堵抑制船舶运力周转效率，促使运价上涨。400800120016000%5%

32、10%15%20000192020SCFI闲置运力比例闲置运力比例SCFI0040005000600028%30%32%34%36%38%200022SCFI在港运力比例在港运力比例SCFI4.1 价值：分析框架主要板块：高速公路，铁路，港口，机场，仓储核心逻辑：长期看股息，短期看主题。盈利稳定：主业运量稳定、费率稳定，导致盈利和现金流稳定。行业缺乏竞争导致市场化能力弱，非主业再投资的成功概率偏低。再投资于热门行业，可能引发市场预期和股价短期波动。估值稳定：业务增

33、长需要重资本开支，资产ROE决定合理PB水平。留存收益再投资回报率低，中小股东主要是分红权，股息率决定合理PE水平。32资料来源：Wind，天风证券研究所4.2 高速公路：业务拓展与投资高速公路里程进入低增长阶段33高速公路板块的自由现金流充足资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 收费公路：总量低增长，通过改扩建和收购来增加收费资产。相关业务：新能源汽车增加，服务区充电和零售业务有望明显增长。投资业务：未来可能投资风电制造、储能、光伏、环保等新兴行业。0%10%20%30%40%200020022004200620082001620182020增速-100010

34、0200300400200001920202021金额：亿元股权自由现金流企业自由现金流4.3 铁路：市场化改革2016-21年铁路上市公司的平均ROE偏低34大秦铁路的运价上升，而毛利率下降资料来源：Wind，天风证券研究所 客运：公益性和盈利性的平衡。货运：盘活资产、市场化定价，提升盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%2016-21年平均ROE0%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.202005200720092001720192021毛利率吨公里收入：元/吨公

35、里吨公里收入毛利率4.4 港口：区域整合河北省港口整合主要进展35资料来源：Wind，河北港口集团有限公司官网，河北省政府，天津市政府，唐山发改委，环渤海新闻网，人民日报，天风证券研究所 沿海各省开展港口整合，有望提高资产运营效率、缓和价格竞争。河北省秦皇岛港、唐山港、黄骅港等腹地交叉、货源重合度高，整合潜力大。时间事件2009年7月成立河北港口集团，以秦港股份为主体，集港口建设、开发，国有资产运营、管理及投融资于一身2017年7月加快推进津冀港口协同发展工作方案（20172020年）主要任务：优化津冀港口布局和功能分工，加快港口资源整合2018年12月唐山市港口资源整合重组实施方案，计划分两

36、阶段将唐山港口实业集团和曹妃甸港集团战略重组为唐山港集团有限责任公司2019年10月成立唐山港口集团有限责任公司，拟整合唐山港京唐港区、曹妃甸港区2021年2月天津十四五规划和2035年远景目标纲要：加强与环渤海港口的协同联动，组建环渤 海港口联盟，打造具有国际竞争力的东北亚世界级港口群2021年4月河北港口集团与天津港集团签署世界一流津冀港口全面战略合作框架协议，目标是构建世界一流津冀港口群2022年7月拟将唐山市国资委持有的唐山港口实业集团有限公司100%股权无偿划转至河北港口集团有限公司4.4 港口：主题投资，春暖花开港口主题：区域经济、国际贸易、对外开放等政策催化，3月份政策密集。受益

37、标的：地域性、无机构、自由流通市值小、股价低、路径依赖。2010-20年港口板块四次主题投资机会36区域经济政策往往带来港口主题投资机会0.91.11.31.51.71.92.------01港口指数相对上证指数自贸区自贸区一带一路一带一路雄安新区雄安新区自由港自由港时间主题代表公司2013年8月自贸区上港集团，珠海港，天津港2014年3月 京津冀一体化 唐山港2014年9月 中日韩自贸区 营口港，连云港，天津港2015年3月一带一路宁波港，

38、连云港2017年3月雄安新区唐山港，天津港2017年3月 粤港澳大湾区 珠海港，盐田港2019年3月自由港连云港，上港集团2020年7月 粤港澳大湾区 盐田港，东莞控股资料来源：Wind，天风证券研究所4.5 估值：股息率 中小股东对上市公司留存收益缺乏处置权，分红是实际能获得的回报。部分交通基础设施公司分红比例较高、股息率超过7%，具备投资价值。37资料来源：Wind，天风证券研究所部分交通基础设施公司的股息率已经具有吸引力证券代码证券简称股价：元202207292022年Wind一致预期EPS：元2021年分红比例2021年股息率2022年预期股息率分红承诺601000.SH唐山港2.61

39、0.3599%13.4%13.4%分红比例30%600012.SH皖通高速6.911.0360%8.0%9.0%分红比例60%601006.SH大秦铁路6.050.8659%7.9%7.9%股息0.48元/股000429.SZ粤高速A7.640.7870%7.4%7.2%分红比例70%600350.SH山东高速5.240.7263%7.2%8.3%分红比例60%600548.SH深高速8.711.2852%6.6%7.6%分红比例55%600377.SH宁沪高速8.110.8255%5.7%5.6%无600033.SH福建高速2.91无预测50%5.2%无预测分红比例30%注：2022年预期股

40、息率根据分红承诺或者2021年的分红比例或2022年分红比例预期计算。风险分析风险分析 全球经济增速下滑全球经济下滑导致运输需求增速随之下滑，未来运量增长的高度受影响，产能利用率和价格将偏低，相关运输公司的盈利或将下滑 大宗商品价格下跌大宗商品价格下跌会导致供应链企业营收收入下降，在收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入变化，那么大宗供应链头部公司盈利增速可能下滑 疫情超预期反复如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，不利于客货交通运输业务，上市公司业绩或将下滑 文中预测具有一定主观性，仅供参考38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明39请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级

41、自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬

42、的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息

43、、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评

44、估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS40